新监管形势下债券融资困境分析

摘要：随着我国债券市场快速发展，信用债已成为一种常见且重要的融资方式。自2014年上海“超日债”违约，打破我国债券的刚兑惯例以来，债券违约事件时有发生，2019年以前以民企违约为主，而2020年出现了国企违约新常态。为保障债券市场稳健发展，监管机构加速完善立法机制和配套设施，债券融资面临着新的挑战。基于此，本文结合GH公司的债券融资实践，深入分析新形势下债券融资业务面临的困境与机遇，以及应对困境的措施，为企业更好推进债券融资提供参考和借鉴。

关键词：债券融资；信用评级；信息披露

债券融资是直接面向社会筹资的一种方式，具有融资规模大、成本低等优势。随着我国债券市场快速发展，公司信用债已成为我国资本市场直接融资的重要手段，对推动经济发展起到积极的促进作用[1]。但经济下行压力迫使债券兑付风险频发。2014年，上海“超日债”打破了我国债券“刚性兑付”的惯例，此后债券违约主体以民企居多[2]，国企的高评级、低违约率和政府背景，逐渐为债券投资人建立起了“国企信仰”。然而，2020年多个AAA级国企未能按时兑付到期债券，尤其是永煤违约这一“黑天鹅”事件更是引起了强烈反应。因此，监管机构不得不重新审视并加速完善立法机制和配套设施，引发一系列监管调控，提出更高监管要求，使得债券融资面临新难题。在此背景下，如何整合资源、运用新政策，打破困境，更好推进债券融资是企业值得重视和思考的问题。本文结合GH公司的管理实践，深入分析新形势下债券融资业务面临的困境与机遇，并提出应对困境的措施。

一、国企债券违约潮的影响

2015年，保定天威集团有限公司的“11天威MTN2”未能按时兑付利息，成为我国首例国企债券违约事件，此后国企债券违约虽时有发生，但违约主体的外部评级大多较低[3]，并未使市场对国企信用丧失信心。直至2020年，华晨汽车集团控股有限公司（以下简称华晨）、永城煤电控股集团有限公司（以下简称永煤）和紫光集团有限公司等一批高评级国企爆发债券违约潮，导致债券投资人对国企信用刷新认知，债券市场一度遭受严重影响。

（一）引发区域传导，加剧信用风险

由于高评级主体通常是当地企业的信用代表，其发生债券违约会在区域内传导不良影响，造成债市恐慌，进而影响其他企业的流动性增补，增加信用风险的发生概率。张雪莹和刘茵伟的研究[4]也证实了这一观点：债券违约会产生省内传染效应，提高违约省内债券的信用利差，以及省内其他存续债券的风险水平，不利于企业债券融资和违约省份的经济发展。同时，债券违约潮会导致债券取消潮，造成市场流动性冲击[5]，加剧信用风险。

（二）冲击投资信心，影响风险偏好

华晨、永煤等作为地方国有企业出现债券违约，不仅暴露出其因经营弊端引发流动性风险，同时也意味着地方政府未能及时对其施以援救，严重打击了投资人对国企的信心。特别是永煤账面资金余额远高于到期债券本息，未能按时偿债实属意料之外，导致投资行为迟疑和风险偏好改变，使其债市陷入冰封。

（三）监管收紧，融资难度增加

2020年11月21日，国务院金融稳定发展委员会召开金融委第四十三次会议，要求金融监管部门和地方政府秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序，依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。2021年，中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）、中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）、上海证券交易所（以下简称上交所）等纷纷出台多项制度，加快修正并强化市场机制，加大了债券融资监管力度，增加了企业外部融资难度。结合GH公司的实践经历来看，其作为地方市属国有企业，主体信用评级AA。在永煤事件后的一段时间内，金融机构全面禁投其所属地AA+级以下债券，且因GH公司与永煤的企业性质类似，债券投资人态度更为审慎，导致GH公司历经多次路演，并极力协调本地资源后，才成功发行一期短融，实现债融破冰。此后发行的小公募公司债在规模和期限上都进行了缩减，且发行成本较2020年上涨了30%左右，足见国企债券违约潮对所在区域的融资环境造成了严重影响。

二、债券融资面临的困境

（一）债券融资审核标准提高

2020年以来，交易商协会、上交所和深交所连续印发多个债券申报、发行、上市审核等监管规则，证监会也修订了《公司债券发行与交易管理办法》，首次数据化规定了大公募的发行条件，进一步明确了业务规范和审核要求，加大了监管约束力度。2021年，交易商协会对超过35家发行人的债务融资工具进行额度核减或注销，涉及金额较大，如对上海某国资平台80亿元超短融注册额度核减55亿元、注销义乌某国资平台30亿元超短融注册额度、注销福建某城投公司10亿元中票注册额度等。上交所项目信息平台披露，2021年共终止小公募、私募和资产支持证券（Asset-backedSecurities，ABS）等债券412只，涉及金额高于8000亿元。在上述被核减或注销额度，以及被终止债券的发行人中，不乏AAA和AA+的高评级主体，即监管机构对发债项目的核查标准和质量要求逐渐提高，若要持续顺利开展债券融资，企业则需要更加注重改善经营。

（二）信息披露及自律监管趋严

信息披露是投资人和监管机构及时了解发行人最新经营动态的重要方式，近年来随着信用债违约频发，特别是永煤违约后，信息披露的规范性成为投资人和监管机构的关注焦点。2021年，交易商协会先后印发了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则（2021版）》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具存续期信息披露表格体系（2021版）》《非金融企业债务融资工具募集说明书投资人保护机制示范文本（2021版）》等文件；上交所也于2021年首次印发《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》和《公司债券自律监管规则适用指引第1号——公司债券持续信息披露》，明确了债券存续期信息披露具体要求，强调了投资人权益保护，进一步完善了债券业务的自律监管机制。2020年以来，交易商协会和证监会轮番出手，明显加大了对信息披露不规范行为的处分力度。例如，因永煤违约事件，交易商协会暂停永煤债务融资工具相关业务1年，暂停永煤母公司河南能源化工集团有限公司相关业务7个月，暂停中诚信国际信用评级有限公司相关业务3个月，并对希格玛会计师事务所，以及兴业银行、海通证券、光大银行等主承销商予以自律处分。另外，证监会对永煤下发《行政处罚决定书》，明示永煤涉及虚增861亿元货币资金等信息披露违规行为，对永煤处以300万元罚款，对永煤6名高管同时处以共计230万元罚款。由此可见，自律监管是全过程、全范围的，发行人、评级机构、主承销商、会计师事务所等各类债券业务参与者均在监管之列，而且监管机构对规范履行信息披露义务愈发重视，处置手段愈发强硬，因此企业开展债券融资需要更加谨慎。

（三）提升信用评级的难度加大

2021年，信用评级行业由行政许可制变为备案管理制，外资和新增评级机构将成为新生势力。2021年8月6日，中国人民银行、中华人民共和国国家发展和改革委员会、中华人民共和国财政部、中国银行保险监督管理委员会和证监会联合《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，明确应构建以违约率为核心的评级质量验证机制，逐步将高评级主体比例降至合理范围内，提高评级标准体系的区分度，并要求评级机构坚守评级独立性，对于干扰评级独立性的违法违规行为加大处罚力度。信用评级是债券投资人评判发行人偿债能力的重要参考依据，因此获取高评级是企业证明实力的重要手段。2021年上半年，仅10家非金融企业调高了主体信用等级，48家非金融企业下调了主体信用等级。GH公司近5年营业收入年均增长136%，利润总额年均增长25%，2021年营收、利润更是实现历史新高。但根据评级机构反馈，在当前形势下，产投类企业提级除了要参考经营增长性，还需参考资产和净资产规模增量，公司净资产增长45%左右时才有提级的可能性。可见，在竞争与规范的双重压力下，评级方法及审核标准会越来越严格，企业获取高评级的难度将大幅增加。

三、债券市场出现的新机遇

我国债券发行场所包括银行间市场和证券交易所市场，前者的债券发行总量一般是后者的两倍以上，主要由交易商协会、证监会和发改委进行市场监管。近年来，为拓展业务，银行间和交易所相继推出创新产品，为债券融资增添了活力。其中，主要创新债券产品如表1所示。比较来看，两大发行场所推出的创新产品大体相似，重点支持国家政策鼓励的产业方向，为企业拓宽债券融资渠道提供了更多选择，创造了新的机遇。

四、应对债券融资困境的措施

（一）结合政策导向，谋划产业发展，打开融资局面

企业融资应从长计议，需要结合国家政策导向，围绕企业战略规划，聚焦主责主业从前谋划，为后续融资做好铺垫。例如，当前的创新债券产品倾向支持绿色低碳、清洁能源、创新创业、智能产业园等领域，企业可在不改变主体功能的情况下，适当调整产业规划，主动向融资政策重点支持的领域衔接靠拢，争取享受政策红利，实现债券融资的多样性。同时，企业可结合评级要求，有针对性地挖掘有效资产，通过重组并购实现对现有产业的延链补链，快速提升资产实力，提高信用评级，增强市场信心，打开融资局面。GH公司作为市属工业领域唯一的国有资本投资运营公司，是地方产业发展的主力军。“十三五”期间，GH公司已跻身中国服务业500强；“十四五”期间，将深化“投资+运营”双轮驱动的投资控股发展模式，重点围绕新材料、新能源、智能装备等新兴“风口”产业，做好优势资源的重组整合，形成资产重组—产业优化—资本带动的良性循环，逐步增强经营能力和融资能力。

（二）充分利用资源，规范创新引领，突破融资困境

企业融资应从多角度共同推进，除了通过授信、债券、非标等多渠道巩固融资基础，提升融资的可持续性，还应借助外部力量，突破融资困境，如地方国企可借助政府力量。虽然随着经济增速放缓，减税降费力度加大，地方财力逐渐变弱，地方政府开始陆续放弃对地方国企债务的刚兑兜底[6]，但政府对于地方经济的主导权和话语权，依然可以引导或协调部分金融资源支持企业发展，或通过调整企业功能定位，整合相关产业，注入相关资产，支持地方国企实现经营蜕变和实力提升，进而增强其融资能力。外部资源可塑型，内部管理可提质，因此，企业还应注重内部管理的规范提升，借此应对强监管。GH公司在内部管理上强调合规、重视创新，在债券业务方面通过开展专业培训、建立规章制度，规范使用募集资金，调动各职能部室共同做好信息披露工作，强化债券存续期管理，顺利通过了证监局抽查；通过参考公开数据锁定发行成本，向各授信行争取例外审批，或协调银行理财子、同业资金等参与投债，尽力克服信用评级局限；通过线上线下组织公开或定向路演，让更多投资人了解公司的经营理念和经营成效，消除投资人疑虑，提高非银机构的参与积极性，扩大债券认购倍数，实现了债融破冰。

（三）加强流动性管理，应对环境变化，防范信用风险

银行授信是企业流动性管理的重要手段[7]，但当流动性冲击来临时，债务依赖度高的企业会显著增持现金进行流动性管理，不会利用银行授信来管理流动性。因此，负债经营的企业应从内外部同时加强流动性管理，防范信用风险，保持稳健运营，提高资本市场认可度和发债成功率。GH公司应通过重组并购、延链补链不断扩大经营规模，提升资产实力和资信水平，并推行财务风险监测，保障按时偿债，防止担保引发债务风险交叉传导，维护企业良好信用；通过密切关注融资政策，把握融资窗口期，获取更多信贷支持或引入战略投资，做强外生流动性，提升资金实力；通过信用政策控制款项支付，降低应收规模，压减“两金”占用；通过资产证券化、债权处置等形式，提高资产流动性和变现能力；实行资金统管，统一计划收支、调配资金，激活沉淀资金，形成内部资金池，提高资金的协同效应，以良好的内生流动性应对外部融资环境变动。新监管形势下，企业需要内外兼顾，形成资产实力和融资能力的相融互促，以及规范管理和创新发展的相辅相成，以此应对债券融资困境，保持稳健流动性。

作者:高晓帆 单位:洛阳国宏投资控股集团有限公司