市值管理内幕精选(九篇)
第1篇：市值管理内幕范文
关键词：重大决策事件；证券市场；事件分析法；信息泄露
中图分类号：F830.91
文章编号：1008-4355（2016）05-0087-16
文献标志码：A DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2016.05.11
一、引言
一国或地区重大政策信息对其股市会产生的影响远远大于上市公司内幕信息所产生的冲击。若未出台的政府重大政策信息提前泄漏并被利用来进行证券市场交易，必然会损害证券市场的公平正义，给证券市场健康发展带来巨大危害。为此，如何规避这一现象，成了当前证券市场监管制度建设中一个不可回避的问题。这一问题的解决对有效实现证券市场固有功能、建立健全证券市场中小投资者保护机制具有十分重要的意义。据此，本文梳理我国对证券市场有重大影响的政策事件，并以这些事件为样本，探讨我国政府重大政策信息是否提前泄露，为完善我国证券市场监管制度提供一定参考。
二、国内外文献综述
国内外关于影响证券市场的政府重大决策信息提前泄漏的研究甚少，黄余海[1]（2003）将政府重大决策信息界定为内幕信息，并选取了影响证券市场的重大政策事件为样本，运用配对T检验分析股市在这些重大政策事件公布前后的波动情况来检验我国股市是否存在利用政府重大决策信息进行内幕交易的行为，实证显示我国股市存在利用未公布的重大政策信息进行内幕交易的行为。除此之外，更多的文献都是利用事件研究法选取不同的模型对基于公司信息的内幕交易进行识别或甄别研究，主要有：一是基于超常收益的PPD法。（Potential Probabilistic Disgorgement，简称PPD）。晏艳阳等[2]（2006）利用事件研究法，以46家中国股权分置改革中第一、第二批试点公司为样本进行实证分析，结果发现中国股权分置改革中存在较为严重的内幕交易行为。左键[3]（2009）以中国证券会公告的14件内幕交易案为样本，利用PPD法研究我国证券市场内幕交易行为的特征，研究显示利用内幕信息交易的庄家往往采用多次买进或卖出股票的方式来获得超额收益率，以免对股价产生巨大波动而被查处，且该超额收益率水平在内幕信息公告后的一段时期内会逐渐减少。二是基于换手率的logistic模型与Probit模型的实证分析。史永东等[4]（2004）以汪贵浦[5]（2002）的基于换手率的logistic判别模型为基础，建立了基于换手率、每股收益率的logistic模型，并以logistic模型中判别阀值作为监管当局判别股票是否被内幕操控的指标。张宗新等[6]（2006）构建了识别内幕交易行为的Logistic判别模型和决策树模型，并选取中国证监会查处的有关内幕交易案为样本来验证内幕交易甄别模型的准确率，结果显示Logistic判别模型和决策树模型的准确率可达75%，可作为证券会查处内幕交易行为的计量工具。张宗新[7]（2007）在Logistic判别模型和决策树模型中引入神经网络数据挖掘法来改进该内幕交易行为甄别技术，并以有关内幕交易案件为样本检验其甄别效率，结果表明改进后的甄别模型的准确率高达95.5%，能很好地运用到证券市场内幕交易行为的监管实践中。袁理[8]（2009）选取2005年至2008年6月涉嫌内幕交易的案件为样本，利用Logistic模型对内幕交易进行甄别，研究发现Logistic模型具有良好的判别能力。黄素心等[9]（2011）构建了甄别内幕交易行为的指标体系，并运用Logistic模型和Probit模型来检验这些指标在甄别内幕交易行为时的准确率，研究表明涨停次数指标、完全调整条数指标甄别内幕交易行为的准确率可达97.14%。李宝涛[10]（2012）建立包含离散选择模型、多因素的Logistic和Probit甄别模型的内幕交易甄别模型体系，并选取中国2009年的有关股票为样本进行了实证检验，结果显示Logistic和Probit模型在各模型中的甄别效率基本上相同。表明了该内幕交易甄别模型体系在中国内幕交易的监管实践中具有适用性。宋力等[11]（2012）通过运用Logistic回归模型，采用两层次分析法构建内幕交易行为的识别模型，研究发现两层次的Logistic回归模型的识别效率高于单一层次的Logistic回归模型，正确率达到97.62%。
上述文献为本文的研究奠定了坚实基础，但现有的研究将影响证券市场的政府重大决策信息界定为内幕信息，存在不妥。根据《中华人民共和国证券法》（主席令第14号，2014年8月31日最新修订）第七十五条的规定，政府重大决策信息并不属于内幕信息。为此，本文将影响证券市场的政府重大决策信息视为证券市场不可规避的系统风险，并运用典型事实分析法、事件分析法构建证券市场波动统计量，以这些统计量来检验系统风险前后（政府重大决策信息出台前后）的证券市场的波动状况来识别（甄别）影响证券市场的政府重大决策信息是否提前泄漏，以期能为完善和改进我国证券市场监管制度提供一定参考。为此，本文结构安排如下：第一部分为研究现状；第二部分构建影响证券市场的政府重大决策信息提前泄漏的分析方法；第三部分为政府重大决策事件的界定与样本选择；第四部分为影响证券市场的政府重大决策信息提前泄漏的实证分析；最后为论文的小结和对策建议。
五、我国影响证券市场的政府重大决策信息提前泄漏的典型事实分析
对比表1中每个事件对应的上证综合指数、深圳成分指数及其市场总成交金额在政府重大政策公布前后的变化情况来初步判断政府重大决策事件信息是否提前泄漏以及被泄漏的程度。另外，需说明的是第16号事件对应的公告日前一天和公告日当天的成交金额和指数相差巨大，为保证后文的统计分析更加合理，为此本文将其作为特异点给予剔除。
（一）基于股指数变化的分析
1.T0日与T0-1日上证综指、深成指分析
据表2，在32个事件中，T0日指数涨跌幅绝对值超过2%的，两个市场均有21件，约占总样本数的66%。T0日上证综指、深圳成指涨跌幅绝对值超过3%的，两个市场分别有14件、17件，约占总样本数的44%、53%。涨跌幅绝对值超过5%的，两个市场分别有10件、12件，约占总样本数的32%、41%。涨跌幅绝对值超过7%的，两个市场分别有6件、5件，约占总样本数的19%、16%。沪深两市指数涨跌幅绝对值超过9%的有事件1（跌幅分别达9.91%、10.08%）、事件14（涨幅分别达9.05%、9.36%）、事件17（涨幅分别达9.86%、10%）、事件18（涨幅分别达9.25%、9.34%）、事件27（均超过10%的收益率）。另外，事件25，在公告当日，有900多只股票跌停，公告次日又有600多只股票跌停，短短5天后，A股下跌了1000多点，最大交易跌幅超过21%。据此，可认定所选政策性事件对股市有重要影响。
从T0日与T0-1日两市指数的涨跌关联性看，呈现出涨跌关联性强的特征。根据表2，T0日下跌，T0-1日也下跌的事件沪市有10件、深市有11件。它们主要是：1、4、5、15、20、23、26、27、30、31号事件。T0日指数上涨，T0-1日也上涨的沪市有11件、深市有10件，它们主要是2、7、9、10、12、13、14、18、19、29号事件。
从政策事件的性质（重大利好和重大利空）角度看，政策事件对应的T0-1日与T0日上证综指、深成指的相关程度强。这一结论可从下文的政策事件对应的T0-1日与T0日上证综指、深成指的配对t检验结果给予证明（详见表3、表4、表5、表6）。其中，表3、4为当政策为重大利好时，沪深两市T0日与T0-1日指数收盘价的相关系数、配对t检验结果。结果显示当政策为重大利好事件时T0日上证指数与T0-1日上证指数、T0日深成指数与T0-1日深成指数呈正相关，相关系数分别达0.989、0.988，相关程度强。沪深两市的T0日指数与T0-1日指数配对t检验值分别为3.8196、5.064，均在1%的显著性水平下拒绝原假设，认为当政策为重大利好时，沪深两市T0日指数与T0-1日指数有显著差异，印证了利好事件的重大。
表5、6为政策为重大利空时，沪深两市T0日指数与T0-1日指数的相关系数分析、配对检验的结果。结果显示，当政策为重大利空事件时沪深两市T0日指数与T0-1日指数相关性高达0.95、0.974，相关性也相当强。沪深两市T0日指数与T0-1日指数配对t检验值分别为-2.74、-2.73，均在1%的显著性水平下拒绝原假设，表明当政策为重大空事件时，沪深两市T0日指数与T0-1日指数有显著差异，印证了利空事件的重大。
2.T0-1日对T0-5至T0-2日股指均值涨跌幅分析
根据表2分析发现，沪深两市T0-1日对T0-5至T0-2日股指均值涨跌幅绝对值超过2%的分别有21、22个。可初步判定这些政策性事件信息提前被泄漏，事先知悉该信息者抢先进场交易，导致大盘在政策事件还未公布就出现异常波动。
表7、8给出了当政策为重大利好事件时，沪深T0-1日对T0-5至T0-2日股指均值的相关性分析、配对样本t检验，结果显示沪深T0-1日对T0-5至T0-2日股指均值的相关系数分别达0.989、0.997，相关性很强。沪深T0-1日对T0-5至T0-2日股指均值的配对t检验也均在1%的显著性水平下拒绝了原假设，接受了两个样本的均值不相等的备择假设。这表明重大利好的政策事件信息已提前泄漏。
表9、10给出了当政策为重大利空事件时，沪深T0-1日对T0-5至T0-2日股指均值的相关性分析、配对样本t检验，结果显示沪深T0-1日对T0-5至T0-2日股指均值的相关系数分别达0.968、0.965，相关性亦很强。沪深T0-1日对T0-5至T0-2日股指均值的配对t检验值分别为-3.17、-2.88，均在5%的显著性水平下原假设，接受两个样本均值不相同的备择假设，表明重大利空的政策事件信息提前泄漏，该信息知悉者已提前进行利空操作。
（二）基于成交金额变化的分析
1.比较T0日成交金额涨跌幅
T0日成交金额涨跌幅绝对值超过50%以上的有10家（见表11），分别是：第1号事件（T0日成交金额下跌89.34%）、第5号事件（T0日成交金额增幅57.57%）、第7号事件（T0日成交金额增幅102.12%）、第9号事件（T0日成交金额增幅50.11%）、第12号事件（T0日成交金额增幅287.57%）、第13号事件（T0日成交金额增幅100.617%）、第17号事件（T0日成交金额增幅238. 04%）、第31号事件（T0日成交金额涨跌幅50.02%）、第32好事件（T0日成交金额涨跌幅63.82%）。T0日成交金额涨跌幅绝对值在20%-50%有9家。因此，可认为这些事件消息都是重大的。
2.比较T0-1日成交金额对T0-5到T0-2日平均成交金额的涨跌幅
根据表11可知，有16个事件的T0-1成交金额对T0-5到T0-2平均成交金额的涨跌幅绝对值在20%以上，且多数利空政策事件的成交额在事件公告的前一天开始大规模萎缩。例如事件1的T0-1日成交金额比T0-5到T0-2日平均成交金额下跌了33.35个百分点；事件3的T0-1日成交金额比T0-5到T0-2平均成交金额下跌了31%。而利好政策事件的成交额在事件公告的前一天骤然大幅增长。例如事件6，T0-1日成交金额比T0-5到T0-2平均成交金额增涨了86个百分点；又如第9号事件T0-1日成交金额比T0-5到T0-2平均成交金额增涨了136.52个百分点、第14号事件T0-1日成交金额比T0-5到T0-2平均成交金额增涨了46.74个百分点、第18号事件T0-1日成交金额比T0-5到T0-2平均成交金额增涨了246.98个百分点、第19号事件T0-1日成交金额比T0-5到T0-2平均成交金额增涨了86.61个百分点、第21号事件T0-1日成交金额比T0-5到T0-2平均成交金额增涨了24.67273个百分点。综上分析，可知重大政策事件信息出现了提前泄漏，知悉者提前进入市场进行相应操作，引致股市成交量出现大幅涨跌。
根据上述的实证检验结果可看到，不管是基于股市价格指数的实证检验、还是股市成交量的实证分析，均表明了中国重大政策事件的颁布或出台出现提前泄露，存在利用政府重大决策事件信息进行股市操作的行为。且从上文分析可以看到大多数重大政策事件在出台或颁布的前4天就已泄露，引起股市的价格、成交量出现异常变动。这种利用宏观政策出台或颁布的信息进行交易，会严重影响证券市场交易的公平性，严重损害中小投资者利益和其对市场的信心。为此，我国管理当局应加大对重大政策事件的制定、出台或颁布的信息保密的工作力度，做好应有的保密措施，避免信息泄露与利用信息进行交易的行为，进而维持证券市场的公平，最大程度地保护中小投资者利益。
七、结语
通过上文的分析，我们可以得出以下结论：第一，对我国影响证券市场的政府重大决策信息提前泄漏的典型事实分析表明，重大政策事件的颁布和出台前，股市的价格指数、成交量会出现巨大波动，重大政策事件在出台或颁布之前就已经泄露。第二，我国影响证券市场的政府重大决策信息提前泄漏的实证分析进一步印证了政府重大政策事件在公告之前就已经泄漏。证券市场上基于重大政策事件的提前泄露的交易对股市的价格指数、成交量带来了异常波动，增加了股市风险，损害了证券市场交易的公平性，损害了中小投资者
的利益，这不利证券市场的健康发展。
参考文献：
[1]黄余海.中国证券市场内幕交易实证研究[D].复旦大学，2003.
[2]晏艳阳，赵大玮.中国股权分置改革中内幕交易的实证研究[J].金融研究，2006（4）：101-108.
[3]左健.中国股市内幕交易的实证研究[D].华东师范大学，2009.
[4]史永东，蒋贤锋.内幕交易、股价波动与信息不对称：基于中国股票市场的经验研究[J].世界经济，2004（12）：55-65.
[5]汪贵浦.中国证券市场内幕交易的信息含量研究[D].成都：西南交通大学，2002.
[6]张宗新，杨怀杰.内幕交易监管的国际比较及其对中国的启示[J].当代经济研究，2006（8）：32-36.
[7]张宗新，沈正阳.内幕操纵、市场反应与行为识别[J].金融研究，2007（6）：120-135.
[8]袁理.中国股票市场内幕交易行为甄别监控机制研究[D].苏州大学，2009.
[9]黄素心.中国证券市场内幕交易监管研究[M].北京，经济管理出版社，2011.
第2篇：市值管理内幕范文
有效率市场必须使证券价格及时准确地反映所有影响公司价值的信息｡这一过程包括三个不同的环节:信息形成;信息准确性验证;基于信息对证券重新定价｡信息形成过程包括搜集所有尚未公开的影响证券价格的信息｡信息准确性验证是指证实信息来源可靠性及信息本身可靠性｡基于信息对证券重新定价需要对信息加以分析以决定其价值,然后利用价值和价格之差进行交易｡
具有流动性的市场必须具有足够的交易量让大多数买方和卖方迅速完成交易｡流动性的实现主要经由三个途径:投资组合调整､消费-投资调整､价格意见差异｡投资组合调整通过改变投资组合的构成以便组合符合投资者预先设置的风险和回报水平来提供流动性｡消费-投资调整通过影响投资部门和消费部门之间资金的双向流动来创造流动性｡市场参与者之间的价格意见差异通过促使低估证券价值的市场参与者与高估证券价值的市场参与者进行交易来形成流动性｡
既然我们已经假定维持证券市场效率的要求是让价格反映所有信息,并确保市场具有流动性,那么监管部门面临的问题就是:谁可以完成这一任务?监管部门可以在几个市场参与者群体中选择｡第一个群体是内幕人士,他们掌握了非公开信息,有能力分析和处理一般市场信息和具体公司信息｡第二个群体是证券分析师或称信息交易者,他们专门搜集和分析一般市场信息和具体公司信息｡第三个群体由流动性交易者组成,他们基于与一般市场信息和具体公司信息无关的消费-储蓄方面的原因购买并持有股票组合｡最后一个群体是噪音交易者,他们行动缺乏理性,错误地相信自己拥有信息优势或者更好的交易策略｡在这四个群体中,噪音交易者或者流动性交易者对市场效率缺乏兴趣,只有内幕人士和证券分析师可能承担提高市场效率--在证券价格中反映所有相关信息以及创造交易流动性的任务｡
下文将首先证明,内幕人士和证券分析师不能同时存在,所以监管部门必须在这两者之中选择其一｡证券监管部门禁止了内幕人士参与交易,因此选择了证券分析师,引导分析师自发承担起提供有效率定价和流动性的任务｡其次,本文将论述证券监管部门使用主要监管手段——披露义务以及禁止欺诈､操纵和内幕交易来实现证券市场效率的机制｡然后,本文将阐明证券监管如何帮助形成了竞争性的证券分析师市场,以及这一市场是如何促进市场效率和流动性的｡
一､内幕交易被禁止,证券分析师是适合承担维持市场效率任务的群体
价格涨落究竟是由噪音交易者还是由内幕人士引起的,对此分析师是无法辨别的｡当噪音交易与内幕交易混杂在一起时,分析师不能透过交易量或者价格变动得出有用信息;他们也无法断定交易者的身份｡因此如果允许内幕人士参加交易,他们的表现将总是好于分析师,因为分析师关注价格并以信息作为行动依据,信息不对称使他们没有获胜的机会｡假定以其能获取的信息作为交易依据的分析师相信某种证券的价格完全反映了其价值,再假定掌握了负面信息的内幕人士正在卖出股票,引起股价下跌｡由于不了解内幕信息,分析师会把这种下降理解为股票价值被低估,因而买入股票｡股价继续下降,只有当负面信息公开时,分析师才意识到买入了价格过高的股票｡对于正面内幕信息也同样如此:证券价格由于内幕交易而上升,分析师做卖空交易,等待股票价值确实被高估时,分析师才意识到卖出股票的价格太低了｡分析师不能分散与内幕人士的交易中存在的风险,在与内幕人士的竞争之中分析师总是处于劣势｡如果内幕交易普遍存在,分析师将无法补偿他们的信息投资,最终会被逐出市场｡
禁止内幕人士参与交易将带来不同的结果｡法律已经规定,内幕人士参与交易之前必须披露信息,不披露相关信息的内幕人士将被禁止交易｡[2]在此规则之下,内幕人士要么披露他们获知的信息,与其余市场参与者一起利用这些信息交易,要么放弃交易的权利直到法律义务迫使他们披露信息为止｡信息一旦披露,内幕人士和分析师就展开了充分利用这些信息的竞争｡开始时,市场上分析师很少,他们的信息投资能获得超额回报｡在这一阶段,与允许内幕人士交易时相比,市场不会更具有效率和流动性｡然而,当分析师数量渐渐增加时,他们之间的竞争使信息投资的回报率下降到平均水平,由此提高了市场的效率和流动性｡
假如少数内幕人士不顾禁令仍然利用内幕信息进行交易,分析师市场仍然可以发挥作用｡受到限制的内幕交易在某种程度上会降低分析师的预期回报,但仍可让分析师获得足够的回报维持运营｡内幕交易的范围与分析师市场的范围是此消彼长的｡当内幕交易范围受到限制时,竞争性的分析师市场将会扩大;当内幕交易范围扩大时,分析师市场将会缩减甚至消失｡这是理解为什么禁止内幕交易的关键｡
通过对内幕交易的禁令,将内幕交易范围尽可能缩减,让竞争性分析师市场尽可能扩大,与相反的选择比起来其结果要好得多｡首先,内幕人士享有他们所获知的内幕信息的独占使用权,他们能操纵信息披露的时间｡他们要么推迟披露从而使信息不能尽快传递到市场,要么过早地披露信息从而使公司商业利益受损｡而分析师不能决定披露信息的时间和内容,但必须对披露的信息有所反应｡分析师处在高度竞争的市场中,他们只能努力尽可能快地处理新发现的信息,否则会失去竞争优势｡其次,内幕人士掌握了公司的商业决策,如果允许内幕人士利用非公开信息进行交易,他们可能滥用权力以公司利益受损为代价创造有利于他们私人利益的交易机会｡作为外部人士,分析师不能影响公司的商业决策,允许他们交易不会加重公司的问题｡
此外,分析师在搜集､分析信息和对一般市场公开信息定价方面享有规模经济和范围经济;尽管内幕人士在搜集本公司信息方面拥有微弱优势,但分析师对这类信息加以分析和定价方面的能力更强;分析师在向金融市场提供流动性方面的表现好于内幕人士,因为他们能够在交易中所运用的金融资源多,引起交易者对证券价格意见发生偏差的可能性大,争取信息优势的竞争就会越激烈｡这些也是选择证券分析师来承担实现市场效率任务的原因｡
二､强制披露义务有助于降低证券分析师的信息搜集成本
一旦分析师承担起促进证券市场效率和流动性的任务,他们必须搜集信息､验证其准确性､分析信息和定价信息｡这些事项都将耗费成本｡成本越小,分析师消除价格-价值差异的能力越强,市场上分析师将会越多｡所以证券监管应努力降低搜集､验证､分析和定价信息的成本｡
强制披露义务降低了证券分析师的信息搜集成本｡没有强制披露义务,分析师们在揭露非公开信息方面的工作会发生重复,成本将会非常高,因为作为外部人士的分析师缺少接近公司内部管理层的机会｡强制披露义务使得这些成本变为由相关公司来承担,而公司获取其自身信息只是公司管理的副产品,成本非常小｡而且证券监管部门强制性地规定了信息披露的具体格式,证券分析师分析信息及比较不同公司数据的成本进一步降低｡
披露义务还使发现价格-价值偏差的风险降低｡[3]第一,披露的信息越多,与内幕交易相关的风险就越小｡第二,相关公司的信息披露得越多,评估公司基本价值时面临的风险就越小｡分析师可能通过信息投资发现一些尚未披露的信息,但是总会有一些尚未披露的信息不能被分析师发现,因为公司可能出于提高公司价值或者掩盖公司管理缺陷的理由极力避免某些信息的披露｡[4]掌握信息不完全的分析师对公司价值的评估极有可能不准确,这样分析师不能获得价格-价值差的风险会上升;反之,证券分析师对公司信息掌握得越完整,他们对公司价值的评估就会越准确,通过交易从相关证券的价值､价格偏差中获利的风险就会下降｡第三,通过提高分析师数量和活跃程度,披露义务减弱了噪音交易者的影响,减少了与其相关的噪音风险｡[5]因此,强制披露义务的净影响是帮助形成并维持竞争性的证券分析师市场｡
分析师之间的竞争带来了重要的信息协同效应｡充满活力的分析师市场提供的额外信息远胜于披露义务下强制取得的信息,而且投资者可以免费获得这些信息｡[6]额外信息来源于两个途径｡第一,对竞争性分析师市场上产生的公司信息需求上升,使管理层更有动力定期准确披露信息,所披露的信息甚至超越了法律所要求的数量,因为证券分析师对于本公司的关注能给公司带来一些益处｡强制性信息披露给竞争性分析师市场提供了便利,分析师将会引导许多公司采用一种更准确的､定期性的､更符合强制披露义务要求的披露制度｡第二,虽然分析师具有极力保持分析工作保密性的动机,但是由于分析师之间的竞争,他们会将更多的分析报告向市场公开,尤其是在开拓市场阶段｡被公开的分析报告或报告片段提供了额外的信息,其他分析师得以参考被公开的报告并重新评估自己的报告,分析师搜集､分析信息的成本下降｡披露义务避免了分析师在信息搜集方面的重复投资,而竞争性分析师市场在某种程度上减轻了信息分析的重复｡
最后,披露义务改善了流动性,因而也有利于流动性交易者｡首先,信息越公开,交易者之间信息不对称的情形就越少｡第二,信息越公开,不对称信息的期望价值就越低｡当信息披露得到改进时,交易者通过对公开信息的深入分析而不是通过获得内幕信息也能获得信息优势｡第三,披露义务降低了信息搜集成本,便利了竞争性分析师市场｡分析师之间的竞争越激烈,分析师个体充分发挥其优势的能力越弱,信息优势的价值就越低｡第四,通过引导管理层定期披露公司信息,分析师之间的竞争进一步减少了不对称信息的存在｡所有这些都减轻了做市商与掌握更多信息的交易者交易时面临的风险,导致出价-要价差异程度缩小,证券流动性更高｡流动性的提高､公司资本成本的降低都对市场效率具有积极影响｡
三､禁止欺诈和操纵具有降低证券分析师的信息验证成本的作用
分析师需要投入财力物力以验证信息的准确性｡这些是信息能被最终利用之前的预付成本｡需要验证的信息不仅包括明示信息,也包括暗示信息｡在欺诈和操纵未被禁止时,分析师们都将投入财力物力验证同样的信息｡这是社会资源的浪费｡因为分析师是外部人士,验证信息的成本将十分高昂｡况且分析师不能轻易地发现诸如冲洗买卖(即虚假交易)和相对委托(即合谋､对敲)等暗示信息｡禁止欺诈和操纵使证券分析师的信息验证成本下降｡禁止欺诈和操纵的具体内容就是明示性信息不能被错误表述,实质性事实不能被省略,暗示性信息不能被操纵,从事虚假陈述或者人为交易(例如虚假交易､合谋对敲等等)者会被追究刑事或民事责任｡由信息提供者验证信息的成本会低得多,因为它避免了分析师们的重复性和浪费性开支｡对于有意欺诈导致的虚假陈述来说,禁止欺诈和操纵的措施降低信息验证成本的作用更为显著｡放弃欺诈只是停止做这种事情而已,它不会带来额外成本｡因为欺诈可能不被发现,惩罚更严厉的刑事责任可能比惩罚更轻微的民事责任能更好地起到阻止欺诈的作用｡阻止欺诈方法的改进减弱了管理层虚假陈述的动机,从而降低了分析师的预付成本｡
禁止欺诈和操纵也能减少通过利用价值价格偏差交易获利的风险｡欺诈和操纵对分析师的影响主要发生在两个阶段:第一,当分析报告形成时;第二,当分析报告的建议要被实施时｡在分析报告准备阶段,分析师能验证信息,预防虚假陈述｡但是在已经完成了分析报告并采取交易行动之后,再进行这种预防就很困难了｡假设,分析师预测到年底时某一股票的价格将会下跌20%,因而做空｡到年底时,相关公司管理层了虚假利好消息,致使股价上涨,分析师的投资遭受损失｡发生欺诈的可能性使所有分析师不得不持续不断地验证所有可以获取的信息,以便降低利用价值价格偏差交易获利的风险｡即使分析师能预先防范并发现了虚假陈述,从价格扭曲中获利的噪音交易者的行为也可能阻止分析师利用价值价格偏差交易获利｡禁止欺诈和操纵能使预先防范成本最小化,降低了不能利用价值价格偏差交易获利的风险｡
禁止欺诈和操纵还保证了分析报告的价值,维护了分析师的信誉｡假设分析师只是搜集信息并处理信息,然后将分析报告卖给其他投资者,但他们自己不参与交易｡没有参与交易,分析师就不能对虚假陈述的者提起法律诉讼,即使他们能够证明他们的分析报告使用了这些信息｡向分析师购买了分析报告的投资者受到了虚假陈述的负面影响,欺诈性和误导性的陈述使分析师的预测落空,削弱了他们所提供的分析报告的价值｡了解了分析师预测会因欺诈或误导而无法实现,投资者对分析师的信任程度会下降,从而降低他们为接受分析师的服务而愿意支付的价格｡更糟的是,欺诈和操纵引起的扭曲将败坏分析师的信誉,使分析师难以补偿他们的成本｡因此禁止欺诈和操纵的措施保护了分析师工作的价值,维护了他们的信誉｡
禁止欺诈和操纵能产生良性循环｡通过降低分析师的预付成本,禁止欺诈和操纵的措施为分析师进入市场提供了便利,提高了分析师之间的竞争程度｡竞争的激化提高了发现虚假陈述以及欺诈的概率,从而削弱了公司从事欺诈或者操纵的动力｡向市场误导信息的动力减弱将进一步降低分析师的预付成本,依此类推｡
最后,禁止欺诈和操纵将改善市场流动性从而也给流动性交易者带来益处｡首先,预付成本的降低减弱了验证信息的投资者与不验证信息的投资者之间信息不对称的程度｡第二,虚假陈述发生概率的降低也会使信息不对称程度减轻｡第三,竞争性分析师市场的形成也能降低信息不对称的风险,因为竞争会削弱信息优势｡所有这些都降低了做市商与掌握更多信息的交易者进行交易的风险,促使做市商缩小出价-要价差｡价格差的缩小使流动性更大,资本成本更低,效率更高｡
四､证券监管能够减少或者消除分析师成本,减少证券分析的偏差
强制披露义务降低了信息搜集成本,禁止欺诈和内幕交易降低了预付成本｡信息投资得到补偿的概率提高,主要原因在于对内幕交易的禁止,其次则是因为强制披露义务和对欺诈和操纵的禁止｡信息搜集因证券监管直接得益,而信息分析则没有直接从证券监管中得到益处,它更多地依赖于分析师个人的才能和资源｡
虽然信息分析没有直接得到证券监管的帮助,但是它受到了披露义务的间接影响｡当分析师市场的竞争变得激烈时,市场对信息的竞争同样也变得激烈｡作为一种市场策略,分析师免费披露分析报告的目的要么是提高媒体曝光率,要么是让潜在顾客了解他们的技能｡免费提供的分析报告可以让其他分析师评价自己报告的价值,这一过程降低了分析师的学习成本｡
信息分析成本不仅包括直接成本,还有提供分析报告的成本｡分析师成本即分析师为了从委托人处获取利益,而有意向市场提供带有人为偏差的分析报告｡成本问题在卖方分析师方面尤为严重,卖方分析师是从证券发行人的角度评估证券价值､为证券发行提供便利的分析师｡卖方分析师的成本表现为带有人为偏差的分析报告,因为他们必须获取收入才能免费披露他们的分析报告｡买方分析师和其他专业投资者､机构投资者没有必要提供带有人为偏差的分析报告,因为他们不会免费公开他们的分析,而是通过交易来展示他们的发现,因而不会带来成本｡
卖方分析师成本与管理层成本之间存在着交替关系,即卖方分析师与内幕人士两者之中应由谁去完成实现市场效率与流动性的任务的问题,其实是两种类型的成本的选择问题｡如果卖方分析师退出市场,内幕交易会加重管理层成本问题｡如果卖方分析师不退出市场,则会产生分析师成本｡当卖方分析师所关注的问题受到媒体和公众严密关注时,人们或许会认为管理层成本小于分析师成本｡然而,实际情形并非如此｡管理层成本问题是一个所有上市公司都有的治理结构问题,它与商业运行的所有方面都有关｡公司法和证券监管的部分目标就是降低管理层成本｡而分析师成本涉及的范围很小,它只与信息披露有关,只是信息交易者或称证券分析师这个大群体中的一个小群体才会存在成本问题,这个小群体就是有意提供某些公司的带有偏差的分析报告的卖方分析师群体｡分析师成本能通过对卖方分析师的适当监管得到降低｡
人为分析偏差和竞争弱化是卖方分析师的特征,原因是公司管理层的信息披露带有选择性,或者分析师渴望促进他们就职的投资银行的业务,或者他们希望私人投资能够获利｡证券监管部门缓和这些问题的措施包括:限制管理层的选择性信息披露,强制规定投资者获得信息的平等权利,要求分析师披露自己的雇主以及私人或机构投资状况｡这样,证券监管部门就能扭转信息分析中的偏差,提高信息分析的一致性｡[7]这些证券监管措施也提高了流动性,对流动性交易者有益｡首先,通过促进市场的一体化,证券监管有助于吸引更多证券投资和交易｡其次,分析偏差的减少导致信息不对称现象减少｡
五､在实现证券市场效率方面,法律具有局限性,证券监管是对法律的必不可少的补充
在公司治理结构中,存在三种问题:股东(委托人)和管理层(人)之间､少数股东(委托人)与控股股东(人)之间､贷款人(委托人)与股东(人)之间｡在每一对关系中,人控制了委托人的投资｡因为委托人和人的利益冲突和他们之间的信息不对称,人能以委托人利益受损为代价增进自己的利益｡[8]用来解决这些问题的措施带来的成本被通称为成本｡公司法的主要作用就是使成本最小化,主要方法就是给董事会和管理层施加各种约束,并要求建立完善的公司治理机制｡
在降低管理层成本方面证券监管是对公司法的完善｡首先,通过禁止内幕交易,证券监管避免了将实现市场效率的任务委托给内幕人士,消除了内幕人士自我监管的风险｡第二,通过帮助建立起竞争性分析师市场,证券监管给股东提供了市场监督机制,作为董事会内部监督的补充｡第三,竞争性分析师市场对管理层的质量进行了有价值的反馈,减缓了管理层背离股东权益的倾向｡第四,分析师有关管理层质量的信息影响了股东就有关公司决议的投票,影响了股东关于买入､持有､或卖出公司股份的决定｡最后,管理质量信息也给公司控制权市场以及公司贷款供应方带来了益处｡
市场监督也纠正了被法院忽视的问题｡管理层成本表现为两种形式｡第一是故意侵占:直接窃取､自作主张､高额补偿等等｡第二类管理层成本是管理过失:以建立大型公司为目标的无效率投资､使公司价值下降的多样化购并､扭曲的商业决策等等｡故意侵占的所有情形都属于对忠实义务的违背,而管理失误的所有情形则属于对审慎义务的违背｡
法院能胜任对违背忠实义务问题的处理｡分辨公司内部的侵占或偷窃与管理层商业决策无关,一旦侵占或偷窃事实成立,法院就能够提供解决办法｡但是法院很不适合处理对审慎义务的违背问题,因为分辨管理过失与管理层商业决策有关｡因此在处理管理层过失问题时,法院采用了商业决策规则而不是采用法律规则｡法院对商业决策规则的了解并不全面准确,对这些规则的使用并不适当,因此法院不适合处理管理层过失问题｡此外,法律允许公司免除董事会由于违背审慎义务导致公司利益受损的责任｡因此,处理违背审慎义务问题的责任应由市场来承担｡市场主要利用竞争机制来约束管理层过失行为,而法院则利用法律规则来处罚违背忠实义务的管理层｡
管理过失是管理层成本的一种重要类型,它可由分析师市场来解决｡分析师紧密追踪管理层的活动,评价管理决策,让信息反映于股价之中｡分析师也将发现欺诈､有意侵占和管理层私吞公司资产的行为,虽然这并不是分析师的主要作用｡分析师市场越发达,它在降低管理层成本方面的效果就越显著｡
公司法主要以降低公司成本为目标,证券监管主要以帮助竞争性分析师市场建立为目标,这两者之间的区别并非绝对分明的｡证券监管的重要作用是帮助建立竞争性分析师市场从而提高证券市场效率,但它也包含着一些以改善公司治理结构为目标的规定｡例如,在股东投票前强制进行充分披露的规则､关于投标出价的具体程序的强制性规定､关于董事会和审计委员会构成的强制规定､以及有关保证公司报告质量的具体程序的规则,都以建立竞争性分析师市场为目标,但它们也包含了建立良好的公司治理结构的目标｡
参考文献:
[1] 东北证券公司.证券市场低效率的根源:制度缺陷[j].经济研究参考,2002,(8).
[2] 胡英之.证券市场的法律监管[m].北京:中国法制出版社,1999.
[3] 康焕军.日本股票市场的股价形成机制及其市场效率分析[j].世界经济,1993,(12).
[4] 殷官林.上市公司会计信息披露缺陷的分析[j].财务与会计,2000,(5).
[5] 张慧莲.证券监管的经济学分析[m].北京:中国金融出版社,2005.
[6] 曹荣湘.强制披露与证券立法[m].北京:社会科学文献出版社,2005.
第3篇：市值管理内幕范文
【摘要】内幕交易是证券市场中被禁止的一种经济现象，完善反内幕交易的法律规范基础在于对内幕交易的产生和存在进行经济分析。本文从正反两反面对内幕交易行为进行了经济分析，力求从经济根源上剖析反内幕交易的必要性。
【关键词】内幕交易；法律规制；经济分析
《证券法》的相中将内幕交易定义为：证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的行为。本文对内幕交易的存在进行了经济分析，力求从经济根源上剖析反内幕交易的必要性。
一、不应禁止内幕交易的经济分析
内幕交易是证券市场的一种必然结果，具有某种程度上的积极地作用，认为不应禁止内幕交易的学者依据这些展开经济分析。
（一）加快信息传播，减少传播成本
有学者就对此观点提出，对于公司股东来说，管理层能够控制内部信息的传播流向，能最先得到内幕信息，有时他们还会制造、传播信息，相比较市场上的其他投资者，所获信息的准确性更高、时间上更靠前。同时，信息公开在某些情况下是要受到限制的，比如公司的商业秘密需要保护，这就必然使得这部分信息不能完全公开，而内幕交易具有传播可信赖信息的功能，这样就能既保护公司的商业秘密又可以实现可信赖信息的披露。
（二）补偿管理人员的有效手段
美国学者曼恩是反对禁止内幕交易的先驱，他在《内幕交易与证券市场》中阐述了反对禁止内幕交易的一个理论——企业家补偿理论。
按照曼恩的理论，内幕交易能够补偿企业家所承担的风险。大多数公司对其高管、经理都有补偿方式，如在薪资上、红利等方面。而如何对企业家进行补偿，曼恩认为，允许内幕交易就是对企业中管理人员最好的补偿手段，通过这样的方式，会鼓励企业家和拥有企业家才干的人不断创新，促进内幕信息的产生并利用这一信息进行交易，这样做的好处是不但能促进企业技术进步和革新还能给企业家带来与其对公司贡献相当的补偿。内幕人员通过内幕交易所获得的利益是对公司企业家和高管人员对公司所做出的贡献的补偿奖励。
（三）内幕交易导致证券市场更有效的运作，定价更为合理
证券市场的活跃程度是受到信息传播的影响的，信息的传播会引起股价的变化，在股价变化之中交易量才会增加。应该认为内幕人员是掌握信息的投机者，内幕人员利用内幕信息来进行证券交易，在本公司股票上涨之前大量买进，在股票下跌之前大量抛售，使得股价产生波动，带动整个证券市场的活跃。内幕人员的交易是根据公司的真实经营状况做出的，是带领股价朝着正确方向变化的，因此使交易更加有效，定价也是合理的。
二、禁止内幕交易的经济分析
内幕交易不只具有学者提出的上述积极作用，它的负面影响不更容我们忽视，笔者从以下几个方面对内幕交易的消极价值进行简单的经济分析，以此作为禁止内幕交易的依据：
（一）引发市场道德风险
在证券市场交易中，投资者来自不同的领域对市场的变化和各种信息的理解和认识水平存在较大差异，而内幕人对此却是在他专业的角度，掌握信息的量上都是比其他投资者多、真实性也高、时间上也更为及时，这就发生了经济学上的信息不对称。不对称信息在交易发生前后会分别导致逆向选择和道德风险，道德风险是卖方利用自己占有信息的优势地位，隐瞒、欺骗买方而进行交易的的行为，内幕交易正是上述这样一个过程。内幕交易是内幕人员掌握了利好的信息后低价买进该公司股票，等到信息公开后股价上涨再高价卖出从中获利，或者是在掌握公司利坏信息后及时卖出以避免在信息公开后股价下跌时造成大量亏损。
（二）内幕交易行为必然会拖延信息，造成信息不灵
从公司运营角度来看，运行效率是依靠公司决定和信息的传递，在信息及时有效的传递下，公司运营效率就高；如果信息迟延就会使得公司运行相应的滞后，效率自然就低。允许内幕人进行内幕交易，则在信息传递中，每个阶层在获得信息后都会为了自身利益先进行内幕交易，之后再向下级传递，所以这就无限制的拖延了信息传递，造成信息失灵。
（三）损害公众的投资信心
投资者选择投资证券是因为预期回报对其具有吸引力，投资者这种预期与他对市场走势的分析紧紧相关，对市场走势分析判断的基础是能够公平、及时的获得信息。如果允许内幕交易，当投资者发现内幕人在信息流向市场之前利用内幕消息为自己获取利益时，会认为没有公平的得到信息，这样会使得投资人对公司及其管理人员丧失信心，退出市场，必然会给公司造成股价大跌的恶果，最后公司也难以为继。如果从整个证券市场来看，内幕交易不被禁止而普遍存在时，整个证券市场的信誉就无从保障，投资人对整个市场失去信心就会退出证券市场，那整个市场最终就会走向消亡。
三、内幕交易相关理论的评析
从上述对立观点的分析来看，内幕交易有其存在的积极价值，但其消极作用更是不容小觑。
首先来看“加快信息传播，减少传播成本”这一观点，从分析来看内幕交易在信息传递过程中体现了真实与快速，说明内幕交易有客服信息不对称的作用；从中还要考虑到另一方面，就是公开信息需要成本，信息公开制度可能带来信息的不完全性和不可信赖性，还有关于信息公开的时间、方式、程序等引起的费用问题，信息公开与公司商业秘密保护问题等。笔者认为，内幕交易的传播功能是以滥用信息优势为背景的，这一过程也会产生交易成本，有道德风险增加会使投资者丧失信心，有碍整个证券市场良性发展。
其次，对于“内幕交易导致证券市场更有效的运作”这一观点，支持者认为，内幕交易使证券市场的信息传播加速，在时效上解决了信息不对称，使真实的信息能够及时传递，证券市场的价格在其影响之下更加合理；同时通过利用真实有效的信息引导股价朝着符合公司真实经营状况的方向发展，促进了市场的有效运行。笔者认为，这一理论看似符合经济学原理，但是市场上的普通投机者与内幕人员存在截然不同的特点，而且对这种促进市场运作的作用是一种主观化的试想，实际上投机者对市场起不到整体性的作用，而且这一理论也完全忽视了禁止内幕交易情况下的强制信息公开对市场流动性的促进及其对信息偏在的克服功能。
再次，对于“补偿管理人员的有效手段”这一观点，笔者认为，当内幕人对企业发展并没有做出贡献时他仍然可以利用内幕信息进行交易获利就显然不是补偿激励。此外，这种名义上的补偿措施只会使企业家或高管更加集中精力于公司股票灵活变化而从中牟利，对于公司经营发展却将无心关注；同时，对企业家和高管人员的报偿与其对公司的贡献关系是不能等值衡量的，因为公司同样需要为内幕交易支付经济成本，而且这种成本是否必然小于补偿谈判所需的成本，目前还没有足够有力的依据。
综上所述，内幕交易对证券市场有一定的促进和利好作用，但是从证券市场的长远发展和经济价值的分析来看，内幕交易本质上的危害性值得我们用立法对其进行规制。内幕交易对证券市场的道德风险的危害，和对投资者信心的打击，不仅意味着内幕交易将支付一定的经济成本，还面对着更大的社会成本的支出，这足以成为禁止内幕交易立法的经济依据。
参考文献
[1]胡光志.反内幕交易法律制度的经济根源[J].现代法学，2001，23（6）.
[2]赵静梅，干胜道，吴风云.关于内幕交易的经济学拷问[J].四川大学学报（哲学社会科学版），2003（4）.
[3]张邦辉，陆渝梅.内幕交易监管体系构建的法经济学分析[J].重庆大学学报（社会科学版），2004（2）.
[4]贺绍奇.内幕交易的法律透视[M].北京：人民法院出版社，2000，4：111-167.
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第4篇：市值管理内幕范文
关键词：内幕交易危害监管制度完善
一、内幕交易的危害
1、内幕交易对公司造成损害。保护上市公司的利益，也是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要理由是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。第一，内幕交易会损害公司的声誉。当某公司的内部人利用重大非公开消息进行证券交易时，公司的大众投资者很可能会认为自己未受到公正的待遇，从而丧失对公司经理人员的信心，进而丧失对整个公司的信心，使公司的声誉受到损害。…公司的声誉对公司的股票价格有着重要的影响。作为大众投资者，由于财力有限，投入的时间也比较有限，同时又缺乏专业投资者的技巧，为了降低风险，当然愿意购买声誉比较好的公司的股票。当公司存在内部人交易，公司的声誉受到损害时，许多大众投资者就不愿意去购买该公司的股票。第二，内幕交易影响公司效率。当市场存在内幕交易时，公司股票的价格不能准确适当地在证券市场上反映出来，因为信息对公司股票的价格有最直接的影响。当内部人利用公司的重大非公开信息进行交易时，为了获得更多的利润，内部人有可能尽量延迟公布公司的信息。重大非公开信息公布的越迟延，公司的股票市场价格和公司股票的实际价值之间的差别就越明显。公司股票市场价格，不能反映正常的公司生产经营状况，尤其是当公司的下层职位的员工在利用重大公开信息进行内幕交易时，为了长期获得利润，极力延迟向上层员工传达信息，使上层员工不能迅速而准确地获得作出决策的重大信息，最终影响到公司的营运效率。
2、内幕交易对投资者造成损害。保护投资者的利益一直是各国证券法的基本目标。美国《1933年证券法》的核心是第五章，该章的主要精神是禁止公司在符合证券法要求的登记完成之前发行任何证券，《1933年证券法》的大部分规定及其附录的表格、规则都反映这一目的。(1934年证券交易法》是为了保证有关各种证券的信息在证券市场上及时准确的公开。从根本上讲，美国这两部法律的基本目的是保护投资者的利益。当证券市场存在内幕交易时，会对投资者产生误导，从而对投资者造成损害。对投资者造成的损害，主要发生在内幕信息是利好时。当内幕信息是利好信息时，从事内幕交易行为的人员要大量购人证券(主要是股票)，待信息公布之后，证券价格上涨时再适时抛售证券。
3、内幕交易对证券市场造成损害。内幕交易对证券市场会造成损害，基本上是主张禁止内幕交易的所有学者所公认的理由。这种理由是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论。一方面，如果证券法允许内幕交易，大众投资者就会对证券市场失去信心，从而影响大众投资者的投资热情，最终会使证券市场的资金越来越少。作为一名普通的大众投资者，在获得信息方面是无法与公司内部人相比的，当投资者认为自己对证券市场的投资不过是从事内幕交易者获利的陷阱时，自然不会自投罗网。此时证券市场的资金肯定会逐渐减少。证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能就会丧失。另一方面，如果允许证券市场的内幕交易，内部人为了利用重大非公开信息长期获利，会采取一切措施尽可能地延迟公布这些信息，而信息传递的迅捷与否直接影响证券市场的效率，内部人迟延公布信息的结果，必然导致证券市场效率降低。同时证券市场内部人延迟公布信息，又使大众投资者对证券缺乏效率不满，从而减少投资。而无论是投资者减少投资，还是信息传递的迟延，都会使证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能逐渐丧失。
4、内幕交易会引发道德风险。道德风险是经济学上的概念，它最初是指在保险市场中，当一方保险之后，由于保险公司不能有效地对其进行监督，因而其避免保险事故的积极性就会降低。后来道德风险泛指一切可能引发不良行为的现象。无论公司的利好信息或利空信息都会使从事内幕交易的人获利。当信息是利好信息时，内幕交易人员可以先购进证券，待信息公布以后再出售证券而获利。当信息是利空信息时，内幕交易人员在其他投资者出售证券以前出售证券，待信息公布以后，证券价格下降时，内幕交易人员已经获利。如果允许内幕交易，公司经营得差要比经营得好容易的多，而无论公司经营的好坏，内部人又可以利用内幕交易获利，此时就存在一种风险，即内部人为了自己的利益，故意让公司经营得较差，这就是通常所说的证券市场的经营者道德风险。
5、内幕交易违反公平原则。证券市场上的内幕交易行为违反了的证券市场的公平原则，应当禁止。甚至有的学者主张用“公平原则”作为禁止内幕交易的法学基础。有的学者认为内幕交易行为的性质是基于对重要市场信息的不公正占有而进行交易获利的行为，它违反市场公平原则。以内幕交易违反公平原则作为禁止内幕交易的理由，是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论：投资者更愿意在没有内幕交易的证券市场投资，而不愿意在允许内幕交易的市场上投资。该理论的基本假设是证券市场上所有的投资者在获得信息方面都应当有平等的机会。如果证券市场不公平，即证券市场上有内幕交易时，大众投资者就会和从事内幕交易者处于不对等的地位，投资者会丧失对证券市场的信心，从而减少投资，证券市场最终会逐渐萎缩。这种理由和前述内幕交易损害证券市场的理由都是以证券市场的“公共信心”或“市场正值性(完整性)”为基础。它们的不同之处在于此种理由强凋证券市场的公平性，认为内幕交易违反证券市场的公平性；认为内幕交易损害证券市场，强凋内幕交易对证券市场的损害后果，而造成这种损害的原因恰恰是内幕交易违反了证券市场的公平性。
二、内幕交易监管制度的完善
1、进一步完善禁止内幕交易的立法，建立惩处内幕交易的民事赔偿制度。我国证券立法没有建立明确的内幕交易民事责任制度，这影响了对内幕交易的惩罚力度。因此，我国应进一步完善禁止内幕交易的有关法律，建立和完善我国证券法中的民事责任制度。首先证券法中要对内幕交易的民事责任作出明确规定，建立民事赔偿的基础；其次，要完善证券法中民事责任的诉讼制度，可以参照国际经验建立集体诉讼制度，也可以参照台湾“证券市场发展基金会”的模式建立团体诉讼制度，也可以采用股东派生诉讼制度；第三，在条件成熟时还可以考虑在民事诉讼中采用“举证责任在辩方”的举证责任制度，减轻民事诉讼的举证责任，强化对内幕交易的打击力度。
2、提高证券监管执法水平，追究内幕交易的刑事责任，形成对内幕交易的强大威慑力。我国已经制定了较为完整和严厉的禁止内幕交易法律，但长期以来没有能够有效实施。执法的意愿不强和执法难度较大是其主要原因。
随着严格监管逐渐成为中国证券市场发展的共识，执法意愿不强的问题将逐步得到解决。执法难度大，主要是内幕交易调查取证较难。为了提高执法水平，首先，应该进一步强化证券监管稽查队伍，增强证券交易所一线监管的功能；其次，应该对我国有关证券监管的法律作出适当修改，授予中国证监会查处内幕交易更大的稽查、执法权力；第三，修订银行保密条例，保证证监会能获得银行帐目信息，以进行稽查调查和检查证券公司；第四，可以考虑对内幕交易、市场操纵等证券违法行为建立特别的举证责任制度，采用美国举证责任倒置(举证责任在辩方)的制度，减轻证券执法的取证难度。
第5篇：市值管理内幕范文
关键词：内幕交易危害监管制度完善
一、内幕交易的危害
1、内幕交易对公司造成损害。保护上市公司的利益，也是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要理由是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。第一，内幕交易会损害公司的声誉。当某公司的内部人利用重大非公开消息进行证券交易时，公司的大众投资者很可能会认为自己未受到公正的待遇，从而丧失对公司经理人员的信心，进而丧失对整个公司的信心，使公司的声誉受到损害。…公司的声誉对公司的股票价格有着重要的影响。作为大众投资者，由于财力有限，投入的时间也比较有限，同时又缺乏专业投资者的技巧，为了降低风险，当然愿意购买声誉比较好的公司的股票。当公司存在内部人交易，公司的声誉受到损害时，许多大众投资者就不愿意去购买该公司的股票。第二，内幕交易影响公司效率。当市场存在内幕交易时，公司股票的价格不能准确适当地在证券市场上反映出来，因为信息对公司股票的价格有最直接的影响。当内部人利用公司的重大非公开信息进行交易时，为了获得更多的利润，内部人有可能尽量延迟公布公司的信息。重大非公开信息公布的越迟延，公司的股票市场价格和公司股票的实际价值之间的差别就越明显。公司股票市场价格，不能反映正常的公司生产经营状况，尤其是当公司的下层职位的员工在利用重大j#公开信息进行内幕交易时，为了长期获得利润，极力延迟向上层员工传达信息，使上层员工不能迅速而准确地获得作出决策的重大信息，最终影响到公司的营运效率。
2、内幕交易对投资者造成损害。保护投资者的利益一直是各国证券法的基本目标。美国《1933年证券法》的核心是第五章，该章的主要精神是禁止公司在符合证券法要求的登记完成之前发行任何证券，《1933年证券法》的大部分规定及其附录的表格、规则都反映这一目的。(1934年证券交易法》是为了保证有关各种证券的信息在证券市场上及时准确的公开。从根本上讲，美国这两部法律的基本目的是保护投资者的利益。当证券市场存在内幕交易时，会对投资者产生误导，从而对投资者造成损害。对投资者造成的损害，主要发生在内幕信息是利好时。当内幕信息是利好信息时，从事内幕交易行为的人员要大量购人证券(主要是股票)，待信息公布之后，证券价格上涨时再适时抛售证券。
3、内幕交易对证券市场造成损害。内幕交易对证券市场会造成损害，基本上是主张禁止内幕交易的所有学者所公认的理由。这种理由是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论。一方面，如果证券法允许内幕交易，大众投资者就会对证券市场失去信心，从而影响大众投资者的投资热情，最终会使证券市场的资金越来越少。作为一名普通的大众投资者，在获得信息方面是无法与公司内部人相比的，当投资者认为自己对证券市场的投资不过是从事内幕交易者获利的陷阱时，自然不会自投罗网。此时证券市场的资金肯定会逐渐减少。证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能就会丧失。另一方面，如果允许证券市场的内幕交易，内部人为了利用重大非公开信息长期获利，会采取一切措施尽可能地延迟公布这些信息，而信息传递的迅捷与否直接影响证券市场的效率，内部人迟延公布信息的结果，必然导致证券市场效率降低。同时证券市场内部人延迟公布信息，又使大众投资者对证券缺乏效率不满，从而减少投资。而无论是投资者减少投资，还是信息传递的迟延，都会使证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能逐渐丧失。
4、内幕交易会引发道德风险。道德风险是经济学上的概念，它最初是指在保险市场中，当一方保险之后，由于保险公司不能有效地对其进行监督，因而其避免保险事故的积极性就会降低。后来道德风险泛指一切可能引发不良行为的现象。无论公司的利好信息或利空信息都会使从事内幕交易的人获利。当信息是利好信息时，内幕交易人员可以先购进证券，待信息公布以后再出售证券而获利。当信息是利空信息时，内幕交易人员在其他投资者出售证券以前出售证券，待信息公布以后，证券价格下降时，内幕交易人员已经获利。如果允许内幕交易，公司经营得差要比经营得好容易的多，而无论公司经营的好坏，内部人又可以利用内幕交易获利，此时就存在一种风险，即内部人为了自己的利益，故意让公司经营得较差，这就是通常所说的证券市场的经营者道德风险。
5、内幕交易违反公平原则。证券市场上的内幕交易行为违反了的证券市场的公平原则，应当禁止。甚至有的学者主张用“公平原则”作为禁止内幕交易的法学基础。有的学者认为内幕交易行为的性质是基于对重要市场信息的不公正占有而进行交易获利的行为，它违反市场公平原则。以内幕交易违反公平原则作为禁止内幕交易的理由，是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论：投资者更愿意在没有内幕交易的证券市场投资，而不愿意在允许内幕交易的市场上投资。该理论的基本假设是证券市场上所有的投资者在获得信息方面都应当有平等的机会。如果证券市场不公平，即证券市场上有内幕交易时，大众投资者就会和从事内幕交易者处于不对等的地位，投资者会丧失对证券市场的信心，从而减少投资，证券市场最终会逐渐萎缩。这种理由和前述内幕交易损害证券市场的理由都是以证券市场的“公共信心”或“市场正值性(完整性)”为基础。它们的不同之处在于此种理由强凋证券市场的公平性，认为内幕交易违反证券市场的公平性；认为内幕交易损害证券市场，强凋内幕交易对证券市j的损害后果，而造成这种损害的原因恰恰是内幕交易违反了证券市场的公平性。
二、内幕交易监管制度的完善
1、进一步完善禁止内幕交易的立法，建立惩处内幕交易的民事赔偿制度。我国证券立法没有建立明确的内幕交易民事责任制度，这影响了对内幕交易的惩罚力度。因此，我国应进一步完善禁止内幕交易的有关法律，建立和完善我国证券法中的民事责任制度。首先证券法中要对内幕交易的民事责任作出明确规定，建立民事赔偿的基础；其次，要完善证券法中民事责任的诉讼制度，可以参照国际经验建立集体诉讼制度，也可以参照台湾“证券市场发展基金会”的模式建立团体诉讼制度，也可以采用股东派生诉讼制度；第三，在条件成熟时还可以考虑在民事诉讼中采用“举证责任在辩方”的举证责任制度，减轻民事诉讼的举证责任，强化对内幕交易的打击力度。
2、提高证券监管执法水平，追究内幕交易的刑事责任，形成对内幕交易的强大威慑力。我国已经制定了较为完整和严厉的禁止内幕交易法律，但长期以来没有能够有效实施。执法的意愿不强和执法难度较大是其主要原因。
随着严格监管逐渐成为中国证券市场发展的共识，执法意愿不强的问题将逐步得到解决。执法难度大，主要是内幕交易调查取证较难。为了提高执法水平，首先，应该进一步强化证券监管稽查队伍，增强证券交易所一线监管的功能；其次，应该对我国有关证券监管的法律作出适当修改，授予中国证监会查处内幕交易更大的稽查、执法权力；第三，修订银行保密条例，保证证监会能获得银行帐目信息，以进行稽查调查和检查证券公司；第四，可以考虑对内幕交易、市场操纵等证券违法行为建立特别的举证责任制度，采用美国举证责任倒置(举证责任在辩方)的制度，减轻证券执法的取证难度。
第6篇：市值管理内幕范文
一股票样本的选择和收益的计算
本研究使用1997年1月1日至2006年12月31日在中国上海证券交易所及深圳证券交易所上市交易的全部A股股票作为研究样本,本研究没有一概剔除ST以及PT类股票,这是因为:一、虽然该类受到更小日涨跌幅度的限制,但是从月收益的角度看,这种限制带来的实际影响不大;二、不分情况的一律剔除该类股票导致了严重的“先知偏差”(Look-AheadBias),也就是说,某只股票在被摘牌或退市之前,投资者并不知道它们将被ST或PT处理,因而,事后人为地将它们排除在样本之外是不合适的,这可能会影响到检验的准确。本研究使用的股票交易数据、除权数据均取自深圳汇天奇电脑公司的分析家软件,公司的流通股本等数据来自天相投资,在计算月收益的时候,如果某一只股票在本月的实际交易时间低于本月交易时间70%的,不计算该股票在本月的收益,以避免过少的交易日导致的月收益数据异常①。对于分红、配股、送股等情况,一律使用向后复权的方式对收益进行调整。
二过度反应现象的实证检验
(一)实证方法
这里使用了与Jegadeesh和Titman(1995)类似的重叠抽样法,价格惯性检验的形成期分别为1、2、3、6、9、12个月,检验期为1、2、3、6、9、12个月;价格反转检验的形成期分别为18、24、30、36个月,检验期为18、24、30、36个月。在检验过程中,为了剔除新股效应对检验结果的影响,排除上市不足一年的股票,同时,为了避免交易数据不全对检验结果的影响,本研究也排除了在形成期或者检验期内缺少月收益数据的股票。进行检验的步骤如下:
(1)对于形成期为T个月的检验,计算1994年1月向后T个月每支股票的持有期收益和持有指数②的收益,第i支股票在T个月形成期内的持有期收益按照下面的公式计算③:Ri,j=Pi,j-Pi,j-TPi,j-T(1)Pi,j是第i支股票在j个月的收盘价,Pi,j-T是第i支股票在j-T个月的收盘价。同样,持有指数的收益可以按照如下的公式计算:Rm,,j=Pm,,j-Pm,,j-TPm,,j-T(2)Pm,,j是指数在j个月的收盘价,Pm,,j-T是指数在j-T个月的收盘价。
(2)根据计算所得的持有期收益对所有股票进行排序,然后等分成20组,把持有期收益最高的一组称为赢家组合,持有期收益最低的一组称为输家组合。然后,使用与形成期相同的方法计算接下来的K个月检验期内,赢家组合与输家组合的持有期收益,在计算组合的持有期收益的时候,本研究给每只股票赋予了同样的权重。
(3)把形成期的起始月向后推一个月,重复第(1)步与第(2)步,一直到2003年12月向前K个月为止。这样,对于每一个形成期为T期,检验期为K期的检验,本研究都得到了一个样本为120-T-K+1个的赢家组合序列和一个样本同样为120-T-K+1个的输家组合序列。如果价格反转成立,那么赢家组合在检验期内持有期收益序列的均值应该显着大于持有指数收益序列的均值,而输家组合的序列均值应显着小于持有指数收益序列的均值,对于价格惯性来说就恰恰相反。为了在统计上检验这种显着性,构造t-统计量。t=珔Rp-珔RmS2p/(120-T-K+1)+S2m/(120-T-K+1槡)(3)其中,珔Rp、珔Rm分别是持有期收益序列和持有指数收益序列的均值,S2p、S2m分别是持有期收益序列和持有指数收益序列的方差。t-检验的自由度按照下面的公式计算:f=[S2p/(120-T-K+1)+S2m/(120-T-K+1)]2[S2p(120-T-K+1)]2120-T-K+1+[S2m/(120-T-K+1)]2120-T-K+1(4)如果f不是整数,则取最接近f的自然数。公式中字母的含义同上。
(二)检验结果及说明
下表给出的是赢家组合和输家组合短期内价格惯性现象的检验结果。从表中不难看出,短期内无论是输家组合或者赢家组合,相对于持有市场指数组合的策略而言,超额收益都很低,而且t-检验都不显着,可以认为,在我国证券市场,并不存在价格惯性现象。下表给出的是长期的价格反转现象检验结果。从表中可以发现,从长期看,持有输家组合可以获得超过持有市场指数组合20%~70%的收益,而且这种超额收益具有统计上的显着性,而持有赢家组合的超额收益只是-10%~-20%,而且不具有统计上的显着性,因此可以认为,在我国证券市场,输家组合存在显着的价格反转现象,而赢家组合的价格反转现象并不明显。
三结论
通过采用我国股票市场数据进行检验发现,我国股票市场上存在显着的长期反转现象。本研究通过构建一个存在两类投资者的市场模型,并求解均衡,发现一部分投资者对于未来收益率尾部估计赋予的概率偏大,那么源于私人信息的价格移动会在长期部分反转;并且对应于公开信息到达的价格移动于以后的价格变动正相关。
内幕交易是一种基于信息优势的不道德行为,它不仅破坏市场的公平投资秩序,对中小投资者造成巨大侵害,还可能歪曲市场价格对实际价值的反映,破坏证券市场的资源配置功能。自从1934年美国首先立法禁止内幕交易以来,目前世界上绝大多数国家都已经制定了禁止内幕交易的法律。然而,内幕交易行为的复杂性带来了全球性的执法难题。
我国股市是一个新兴的证券市场,市场结构和机制尚不完善,随着证券市场股权分置改革的基本完成,全流通市场情况下内幕交易频发,尤其是并购重组过程中的内幕交易行为更是屡禁不止,严重扰乱市场秩序,损害广大投资者利益。中国证监会针对我国市场情况,制定了内幕交易和市场操纵的认定标准。2010年在细化和完善“操纵市场”、“内幕交易”两个认定指引的同时,加快推进了“信息披露违法案件责任认定指引”和“ 会计机构人员证券违法认定指引”等规则的出台。据统计,2008年以来,证监会共调查内幕交易案件227起,占新增564起案件的40%,其中立案61起、非正式调查166起,依法向公安机关移送涉嫌犯罪案件16起,重点查处了杭萧钢构、延边公路、中关村、高淳陶瓷、中山公用等一批大要案件。内幕交易监管情况立法层面随着资本市场的不断发展和经济改革的不断深入,我国在《刑法》、《证券法》和《公司法》中有关内幕交易的条款分别于1999年、2005年、2009年进行了适当修订,充实了完善公司治理结构、保护中小投资者权益等内容,对诸多违法行为设定了追究民事、行政法律责任的条款。2009年2月28日通过的《中华人民共和国刑法修正案(七)》更是被各界解读为国家重拳打击证券内幕交易的标志。
在行政法规、规章以及行业自律性规定方面,2007年中国证监会相继颁布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》及《限制证券买卖实施办法》。同时,《证券市场内幕交易行为认定指引》与《证券市场操纵行为认定指引》也开始在证监会内部试行,并报最高法院和最高检察院研究,以便于出台具体的司法解释。虽然两大“指引”并未对外完全公开,但是对于内幕交易案件的查处效果明显,2007年基金业爆发首个内幕交易案,上投摩根成长先锋原基金经理唐建个人涉嫌利用内幕信息从事违规投资被证监会立案调查。截至2010年底,中国证监会行政处罚委已经完成《信息披露违法行为责任认定指引(稿)》和《会计师事务所及其执业人员证券违法行为认定指引(稿)》的拟订工作,目前正在论证阶段。对原有的“操纵市场”、“内幕交易”两个认定指引也在进行不断完善和细化。执法层面复杂的证券犯罪形态加上法律法规和制度建设的相对滞后,使得我国在执行法律打击内幕交易的过程中,一直面临着“发现难、查处难和监管成本高昂”的困境。虽然2008年以后打击力度有所增强,但内幕交易监管存在一定真空地带,发现效率和处罚力度均未能令广大投资者满意,惩处内幕交易的威慑效应还没有达到社会预期。
行政处罚方面,到2007年6月,在证监会查处的违规案件中出现“内幕交易”字样或被证监会按照与内幕交易相关规定公开处罚的案例仅有37件,业内人士普遍认为,这一数字与实际发生的内幕交易相比称得上是凤毛麟角。2008年之后,相关部门对内幕交易的打击不断提速,力度也越来越强。2008年至2010年11月以来,证监会共调查内幕交易案件295起,占新增案件的45%。仅2010年1至10月,证监会就受理内幕交易线索114件,立案调查内幕交易案件42起。刑事制裁方面,虽然1999年的《刑法》就已经对内幕交易罪有了明确的规定,但是截至2011年5月,相关法院做出刑事判决的不足十起,较为着名的案例包括:原国美电器董事局主席黄光裕及其妻杜鹃涉及的内幕交易案、首起国家机关工作人员涉足内幕交易的案件——南京市经委原主任刘宝春的“高淳陶瓷”内幕交易案、中国高官内幕交易第一案——中山市前市长涉及的“中山公用”内幕交易案、中国第一起基金从业人员利用未公开信息违规交易被追究刑事责任的案件——基金经理韩刚老鼠仓案,以及首例单位内幕交易罪的上海祖龙案等。民事赔偿方面,情况比较复杂。虽然2005年10月修订的《证券法》可以作为投资者提起民事赔偿诉讼的法律依据,但由于在我国司法实践中尚没有明确的诉讼规则或司法解释可循,许多地方法院不受理这类案件。即使受理,仍然会因为没有可遵照执行的诉讼审理规则和事实认定依据而无法审理。民事赔偿诉讼无法取得突破,客观上导致证券违法行为屡禁不绝。
日常防控层面在内幕交易的日常防控上,上海和深圳证券交易主要采取两项机制严密监控涉嫌内幕交易的行为。
一是构建内幕交易的实时监控和预警系统。沪深交易所的监察系统是集交易、结算、发行、信息披露等业务信息分析为一体综合监控分析平台,为防控内幕交易还建立了内幕信息知情人数据库,将上市公司上报的公司高管、股东等知情人的资料纳入其中,并在此基础上设计了一系列分析模块。一旦股票交易异常,触及了监察系统内幕交易分析模块的报警指标阀值,系统将自动进行报警,为监控人员及时提供发现涉嫌内幕交易行为的线索。
第7篇：市值管理内幕范文
[关键词]内幕交易 大宗交易 超常收益率 累积超常收益率
一、引言
内幕交易是指知情交易者利用实质性的非公开信息的前提下进行证券买卖并取得收益的过程。产生内幕交易的基础是内幕信息。美国CFA协会道德标准手册(Standards of Practie Handbook SOPH)中指出所谓的内幕消息是指具实质性的非公开信息(Material Nonpublic Information),当中的“实质性”就是指影响股票价格的信息。
二、文献综述
Manne(1960)令人争议的指出内幕交易具有积极价值,允许内幕交易人员利用私有信息进行交易可以激励他们为了获得更多的内幕交易利润而更加努力的工作从而提高公司的价值。Carlton(1983)认为由于内幕交易作为一种补偿机制可以克服经理的保守经营,并且能筛选那些最有能力、不言无风险的经历,从而降低公司甄别、监督经理的成本。Dye(1984)通过理论模型证实,在一定的假设下,内幕交易作为一种激励机制在提高公司利益相关人的福利同时也提升了公司的价值。Doglas(1988)通过深入的研究发现,由于信息不对称,不管信息是好是坏,内幕交易把财富从股东转移到内幕人手里。Ausubel(1990)研究表明内幕交易将带来逆向选择问题,损害投资者信心,降低证券市场筹集资金和优化资本配置的功能。Meulbroek(1992)研究了1982-1989年间美国证券业协会正式立案的320个内幕交易犯罪案例,得出内幕交易迅速导致价格发生变化并且亲戚市场对价格的发现的结论,内幕交易的日均异常收益率为3%。Chakravarty(1999)提出知情人交易的动态模型。他认为知情交易者的行为迟早会被市场上其他投资者察觉,其他投资者参与,使得获利空间降低。因此,内部人的理性选择是:短期按照相反的方向进行交易以迷惑其他投资者。在中长期则基于内幕信息进行交易。Durnev(2005)对2827个公司样本进行实证研究,得出对内幕交易的监管可以减少基于私人信息的交易行为。但是在大股东控制权集中程度很高的公司而言,内幕交易监管对减少私人信息交易的效率在这些公司身上会大大降低。原因是控股股东被禁止内幕交易后会摄取公司的资源,造成严重的信息不对称,这样使得外部知情者从事更多的私人信息交易活动。
何佳(2001)运用了1999年~2000年五类重大事件披露前后证券价格反映和换手率的变化,情况进行实证分析,指出我国股市存在严重的内幕交易现象。张新(2003)认为内幕交易增强了市场的信息不对称性,侵害了不知情交易者的利益,国内股票市场存在严重的内幕交易现象。张宗新(2003)从证券市场适度的角度入手得出证券市场上的内幕交易是上市公司与机构投资者之间的合作信息博弈产生的一种“正溢出”效应。王韧(2003)从制度经济学的角度对内幕交易进行了研究,指出内幕交易发生是由于契约不完全性和信息不对称。史永东(2004)以国内内幕交易案例作为样本进行研究,得出内幕交易会导致股票均价上升的同时增加股票的波动性。晏艳阳(2006)对前两批股权分置改革的公司运用事件研究法,进行累计超常收益率波动分析,相对交易量的变化,公告效应发现我国股权分置改革中存在严重内幕交易。
三、内幕交易
内幕交易的动机主要为股权分置改革后的中国股市终于摆脱了困扰多年的熊市漩涡,出现前所未有的大牛市,同时部分股份全流通后,作为证券市场的重要参与者,证券公司及从业人员对股价更为关注;其次,伴随市场的扩大,投资者交易日趋活跃,证券公司及其从业人员通过内幕交易方式从中获利的动机随即增强。内幕消息知情人进行内幕交易违反了《证券法》第43条、第76条、《禁止证券欺诈暂时办法》第4条、第6条的相关规定。在2007年,主要证券从业人员内幕交易案例有广发证券总董正清内幕交易案。
四、我国股票市场内幕交易的实证研究
1. 研究样本
我国上海交易所在2002年推出大宗交易制度。股权分置改革以后,国有股和法人股得以流通,持有大量法人股的股东往往是出于自身利益关系,通过大宗交易市场进行交易,套取现金。选择大宗交易平台的原因是国有股和法人股的持有者手中的股 “大小非”,数量之大难以在二级市场上进行全部的抛售。我们并不排除买卖双方通过大宗交易的进行有其他的目的,但在本文我门将假设利用大宗交易平台进行股票买卖的目的是为了大小非套取现金。因此,我们会选择交易所大宗交易平台提供出现过大宗交易的上市公司作为研究样本。
2.具体数据
过往对内幕交易的研究所采用的数据主要有两类:首先是证监会立案的案例,在这方面 的研究有Chakravarty(1997)对美国证监会的立案案例进行研究。另一种是对证券价格造成巨大影响的事件何佳(2001)。本文在选择在2007年12月到2008年6月之间出现大宗交易的上市公司共87个。
3. 实证研究方法
事件研究(even study)最初Fama和Roll在1969年提出。原来是根据研究的目的,选择某一事件,研究这事件前后某一特定时间内样本股票收益率的变化,解释假定事件对股票收益率的影响。本文以大宗交易发生作为特定事件,研究股票收益率在大宗交易发上前后的变动。
在检验过程中先确定对大宗交易发生这事件进行检验的时间区间,在这里称之为事件窗。事件分析的时间轴如下图所示:
用t=0表示事件发生日期,到表示估计窗口,到表示事件窗。设,,分别表示估计窗口和事件窗口的长度,运用估计窗口计量事件发生之前的正常收益。为事后事件窗口长度。
(1)收益率的计算
计算样本股票i的正常日收益率:
其中为样本股票i在事件窗口中第t日的实际收益率,为样本股票i在事件窗口中t日的收盘价,为样本股票i在前一天的收盘价。所有的样本股票在本文都已复权后的股价分析。
随后我们再计算市场组合的正常日收益率,本文用市场指数当中的分别采用上证综合指数和深圳成分指数进行替代市场组合。
其中为市场指数在事件窗口中第t日的实际收益率,为市场指数在事件窗口中t日的收盘点数,为市场指数在前一天的收盘点数。
(2)正常收益率的计算
首先是测算,也就是市场风险,我们通过市场模型进行测算:
其中,为样本股票i在t日的收益率,为市场指数在交易日t的收益率,为样本股票i的系统风险,为随机误差项。
正常收益率的估算采取模型进行:
其中,为股票i的正常收益率,为无风险利率,本文采用一年期利率计算。
(3)累积超额收益率的计算及其显著性检验
通过上面计算得出的日收益率和正常收益率的结果,我们得出i样本股票第t日的日超常收益率:
最后得出样本股票的日超常收益的算术平均值,
其中N是样本股票数目。之所以要进行各样本股票的算术平均,目的主要是消除除了“特定事件”以外的事件对股票收益率造成的干扰。平均之后我们也能分析市场上存在内幕交易的一个整体状况。最后,我们算出累积超常收益率 。
在上述变量的基础上,我们在进行统计量的显著性检验。如果事件发生对股价不产生影响,那么对于事件窗口内的任一时点t,整个样本的平均异常收益率应该服从均值为0的正态分布;对于事件窗口内任何两个时点之间的平均累计超常收益也应服从均值为0的正态分布。对于时点t,零假设为:
检验统计量为t检验,分别为:
其中,n为所有样本股票的数目。经过上述的检验,对事件窗口内每一时点的和进行检验,得出的T统计量大于临界值,则拒绝零假设,表示特定事件的发生对股价产生影响。
本文把特定事件披露日,也就是大宗交易信息公布的第二天定义为时间点0,事件考察期为(-20,15)共35天,也就是信息披露日,正常收益率的估算期为60天。
(4) 公告效应与内幕交易效应
计算出之后,本文将会用三个指标考察样本上市公司是否存在内幕交易。首先,本文考察是否显著不为零,考察是否通过统计检验。如果显著不为零,说明股票价格在事件日之前就出现异常波动,股价已经提前反映。之后,我们用一个直观的指标公告效应进行检验,即:
公告效应越大,说明中较大部分是由事件发生或者是由信息公告产生的,即表明信息提前泄露的可能性较小;反之表明信息在公开或者在事件发生之前已经被部分知情交易者利用获取超额收益。因此,公告效应的大小有助于我们判断内幕交易是否存在,同时也表明内幕交易程度的大小。
除了公告效应以外,我们还利用内幕交易效应这一指标来判断内幕交易的可能性,即:
内幕交易效应测算股价波动的总幅度有多大比例是发上在信息披露或者事件发生之前的,内幕交易效应越高,表示内幕交易存在的可能性越大。
内幕交易对样本股票除了在价格上的影响外,还会反映到股票的交易量上。倘若特定事件的发生或者信息披露前存在内幕交易,会致使交易量发生巨大的波动。本文运用相对换手率指标检查样本股票是否存在内幕交易,即:
其中为第i种股票在t日的相对交易量,表示样本股票在t日的实际成交量,表示样本股票年平均成交量,采用每一只样本股票的平均日交易量作为平均日交易量的估计值。最后我们计算第t日所有样本股票的平均相对换手率,即
(5) 实证结果
时间窗口(-19,15)内每天的异常收益率合格天的累积超常收益分析:
表1 实证检验结果
CAR 区间 (-20, 15)
CAR最高值 -0.17441
CAR(-20, -1) -0.098876
CAR(0, 1) -0.0089
CAR(1, 15) -0.0612696
CAR(-20,15 ) -0.17425
公告效应 0.09001
内幕交易效应 0.5669
图1表明,重大事件发生日(大宗交易发生日)前20日到事件发生日超常收益率相对平稳,在事件日前3天到前1天,超常收益率变得不稳定,随着事件日的接近而增大,在事件日之后呈现回落的现象,在事件日后,日超常收益依然较大。直到事件日后5日,超常收益率才逐渐减少。这样的状况表明,在大宗交易发生的前三天,持有上市公司股票的知情交易者知道大宗交易即将发生的消息,基于证券市场在2008年当中,投资者担忧“大小非”通过大宗交易抛售,而大小非的解禁以及抛售恰恰是导致2008年单边下跌行情的因素之一。所以知情交易者纷纷选择在大宗交易发生之前进行手中股票的抛售,这正是导致大宗交易信息公告之前,股票收益率发生累计超常收益的原因。
图2可以看出,累积超常收益在公告日前5天就有了明显的反应,并且在大宗交易信息公告前4天突增,直至公告日第5天,累积超常收益率的增加才变得平稳,幅度相对减少。这表示在公告日之前股票收益率已经对事件的发生做出了大部分的反应。
对比CAR(-20, -1)与CAR(1, 15),前者值为:-0.098876,后者为-0.06127,表示事件公告前的累积超常收益率是事件公告前的超常收益率的2倍多。事件公告日超常收益率仅为-0.0089,表示持有公司的知情交易者在大宗交易发生之前就先把手中的股票进行抛售,导致公告日之前股价呈现超常负收益。
我们再讨论公告效应和内幕交易效应。两者分别为:0.09001和0.5669。Keown(2000)的结论结果信息披露日之前的累计超额收益率的数值占整个考察期的40%-50%时,我们就能认为内幕交易的存在。
最后我们对样本股票进行相对换手率的分析,得出相对换手率的图3。结论是在(-20,15)时期内,相对交易量在大部分的时间均大于1,表示在事件窗内的交易量大于年平均交易量。大宗交易事件的发生对交易量产生影响,也就是在事件窗口内股票交易量出现明显放大,从图表上观测得出,在事件公告日之前相对交易量有两次明显的放大,某程度上可以理解为信息提露,部分知情交易者提前抛售手上持有的股票;同时随着事件公告日的临近,交易量明显突增,我们可推断为知情交易者在确认消息之后再一次抛售手中的股票所致,公告日之后,相对交易量逐渐下降。
五、研究结论
通过实证检验,我们得出在2008年出现大宗交易会对股票价格产生较大程度上的影响。可以理解为大宗交易的频繁发生是2008年证券市场单边下跌的因素之一。
国内证券市场内幕交易情况严重。过往对整体上市、资产注入、资产置换、收购兼并、重大合同的签署等重要事件的研究得出国内证券市场内幕交易情况严重的结论,本文从大宗交易这一事件出发,得出同样的结论。表示只要是有事件会对股票价格产生影响,市场上的知情交易者就会利用此进行套取收益或者规避负收益的操作。
目前证券市场没有足够的法律法规去阻止内幕交易的发生,这可以从内幕交易存在的普遍性和严重性反推得出。
六、政策建议
首先,加强股票的信息披露。要求上市公司对重大事件披露要做到及时性、完整性和有效性。避免知情交易者利用信息谋取超额收益。其次,完善对内幕交易行为的惩治法规。我国对内幕交易的惩治主要在《刑法》和《证券法》体现。然而对内幕交易的处罚缺少民事责任的追究,对内幕交易如何进行赔付,内幕交易的利益受损者的身份确认等问题目前没有明确的划定。第三,加大监管力度。证监会和证券交易所应该对证券账户进行监控,一旦发现可疑交易,应该立刻进行调查取证。2007年9月17日中国证监会公布的《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》中提及“上市公司在股价敏感重大信息公布前20日累计涨跌幅超过20%的,上市公司在向中国证监会提起行政许可申请时,应充分举证相关内幕信息知情人以及直系亲属不存在内幕交易行为”,这一规定类似美国的辩方举证制度,但是举证的范围过于狭窄,应该扩大为一切涉嫌内幕交易的账户。
参考文献:
[1]宴艳阳 赵大玮:我国股权分置改革中内幕交易的实证研究.金融研究,2006年第4期
[2]张 新 祝红梅:内幕交易的经学分析.经济学季刊,2003年第3卷第l期
[3]张宗新 潘志坚 季 雷:内幕信息操纵的股价冲击效应:理论与中国股市证据,金融研究,2005年第4期
[4] 张宗新:证券市场内幕操纵与监管控制.中国金融出版社,2007年
[5] 朱武祥 蒋殿春 张 新:中国公司金融学.三联书店上海分店,2005年12月
第8篇：市值管理内幕范文
大厅工艺设计，应根据调度人员对线路监控的需求、调度运营管理对附属的需求、运营维护人员对设备工艺的需求等几个方面考虑［2］。1)确定调度大厅方案和面积。大厅需考虑是按线网所有线路共享综合设计，还是根据线网建设时序或者区域分别设置。应根据大厅需容纳线路的数量、线路(专业)大屏幕设置方案、调度台数量及布置方案、打印机(台)设置方案来确定大厅方案和面积。2)确定调度大厅内工艺线槽方案。大厅内专业众多、线槽错综复杂，并且由于各线路进入大厅内的时序间隔均不同，为减少线槽交叉、避免后期施工对前期线路管线的影响，需考虑大厅静电地板设置、线槽布置走向和布置位置等。3)确定调度大厅大屏幕设置方案。大厅内的大屏幕显示系统需考虑是按线路独立设置、按专业精细设置，还是按照动态显示整体考虑等。4)确定调度员操作台方案。每个城市根据实际的运营和调度需求，对中心调度员类别、调度员数量、调度员轮班制度和调度员职责均有不同的需求和配置。调度台的设置数量、长度等均需与之相应配置。5)确定调度大厅内设备配电方案。大厅内除了设置大屏幕、打印机之外，系统在调度台上设置操作工作站、电话和监视器等设备。这些设备应提供不间断UPS电源。6)调度大厅配套设备。大厅作为所有调度人员值班的场所，应提供良好的配套附属设施，如交接班室、休息室和茶水间等。
2调度大厅及附属配套工艺设计方案
2．1调度大厅形式方案目前，大厅一般设置有弧形、圆形和直线形几类(见图1、2)，弧形和圆形在本质上属于一类。由于弧形布置满足调度员的视角需求、且布置合理，因此使用更广泛。
2．2调度大厅尺寸考虑因素大厅尺寸主要需考虑大屏幕系统方案，大屏幕后维修空间、大屏幕后是否需设置设备机柜、调度台数量和调度员视角等。下面举例介绍计算方法。1)单条线路调度大厅深度。设备机柜深度800mm，柜前需留有机柜操作距离，同时作为大屏幕后维修的检修通道，最小为1200mm［5］，大屏幕箱本身深度750mm，第一排调度台距大屏幕最小3500mm，两排调度台之间需3000mm，最后一排调度台调度员的工作和操作空间为2450mm，合计为2750+3500+3000+2450=11700mm。2)单条线路调度大厅宽度。单条线路大厅的宽度主要取决于大屏幕系统的宽度和调度台的宽度，应以其中占地面积大的为计算参数。目前，根据国内城市轨道交通的经验即满足调度员能全面监视大屏幕所显示全部内容时，大屏幕宽度应大于调度台宽度，下面以大屏幕宽度计算单线路大厅占用宽度。大屏幕以目前国内城市轨道交通应用最广泛的70英寸为例计算，70英寸大屏幕本身尺寸为1550mm×892mm(宽×高)。大屏幕数量分别有布置4列、5列直至最大13列，大屏幕两侧还应设置进入后侧的检修门。以两侧各为1500mm计算。最大宽度为1550×13+1500+1500=23150mm。3)调度大厅高度。大厅高度主要的考虑因素为大屏幕静电地板高度、大屏幕基础支架高度、大屏幕高度和行数、装修需求、吊顶内管线需求等。静电地板高度为300～450mm，大屏幕基础支架高度为1500mm，大屏幕高度(3行)为3×892=2676mm、装修需求1000m，吊顶内管线需求1000mm。基本高度需求为450+1500+2676+1000+1000=6626mm。即单条线路大厅所需占用面积大约为11．7×23．15=270．855m2。在设计过程中，每条线路占调度大厅的面积需考虑在300～350m2，整个大厅的面积在此基础上考虑适当预留。
2．3调度大厅大屏幕系统设置方案大屏幕设置方案包括大屏幕系统设置方案(见图4)、大屏幕尺寸方案、大屏幕显示方案及大屏幕数组方案。
2．3．1大屏幕系统设置方案方案1:按线路设置。按线路进行区域划分设置，每条线路一个独立的区域，在区域内可完成本线路各系统中心的运营调度功能。香港的青衣控制中心、维也纳地铁控制中心、北京轨道交通小营控制中心及重庆、长春、南京、深圳等城市的轨道交通控制中心都采用了该方案。方案2:按功能设置。根据运营管理的需要将指挥调度大厅划分为行车调度、运营管理、设备管理及防灾、电力调度等不同的功能区域，实现对线网各线路的运营管理控制。纽约、马德里轨道交通控制中心采用此方案。方案3:按线路动态设置。为了能更好地利用大屏幕显示系统，将大屏幕显示系统按照线路的车站数量进行动态分配。
2．3．2大屏幕尺寸方案目前使用的大屏幕显示屏尺寸和分辨率如表1所示。各城市主流采用70英寸方案，各城市可按实际需求和方案调整配置。
2．3．3大屏幕显示方案大屏幕显示系统可集中展示各系统的应用，如可显示信号系统运行图、视频监控图像、变电所一次和二次系统图、AFC客流等。
2．3．4大屏幕数组方案所谓的大屏幕数组，即大屏幕显示屏的数量(行×列)方案及角度方案。1)大屏幕数组方案。方案1:不管线路规模和车站数量不同，所有的线路均采用同样大屏幕数组方案，如所有线路均采用3行×7列大屏幕显示屏。方案2:根据线路规模和车站数量不同，不同的线路采用的大屏幕数组不一致。2)大屏幕角度方案。不管调度大厅为何形式，大屏幕系统角度可采用直线形、1度角和2度角等各种不同的方案。在实际设计中应结合调度大厅形式和操作员视角具体分析。
2．4调度台设置内容
2．4．1调度台设置方案调度台设置方案如图5所示。方案1:按照不同的调度类别设置不同的调度台。方案2:根据不同的专业调度设置不同的调度台。方案3:在设置调度台的基础上，增加一排打印机台。上述3种方案各有异同，在设计中应根据该城市的运营实际需求确定。
2．4．2调度台尺寸方案调度台内和调度台上主要放置各系统调度员工作站主机、显示器、监视器、电话、广播控制盒等设备。调度台高度一般以人体工程学中利于调度员操作和使用为准，再考虑各系统主机在调度台内卧式或者立式摆放的需求而定，可选择750～800mm。调度台的深度主要考虑各系统的主机摆放要求、散热需求、强弱线槽布置和维修空间等方面，可选择1000～1200mm。调度台的宽度主要考虑上面摆放的显示器、监视器、电话、广播控制盒的数量和尺寸，并以摆放位置和间距不能影响操作员视线为准。目前，轨道交通中心各系统显示器(监视器)采用21或22英寸，本身尺寸宽度为500～520mm。行车调度台一般设置16～20套显示器，电环调6～8套，总调和维调数量更少。各调度台推荐尺寸如表2所示。
2．5调度大厅电源设置方案大厅主要由各系统的操作终端、各类调度电话、大屏幕等组成，为满足调度员7×24h不间断使用，其电源方案可采用以下2种方案。方案1:调度大厅各系统自行供电。即由各线路中心的电源室给各自调度大厅的操作终端设备进行供电。该方案的优点是能使各系统设备机房的电源与调度大厅的电源保持一致，设备机房、调度大厅保证能同时有电或没有电，减少调度大厅各线路的强电管线的数量。缺点是增加了从设备机房至调度大厅的供电管线。方案2:调度大厅各系统统一供电。即各线路调度大厅内的操作终端等设备由统一设置的电源系统进行供电。该方案的优点是节省投资，统一建设、统一规划、统一实施，减少对调度大厅的多次施工。缺点是系统设备机房内的设备已失电，调度大厅的操作终端还处于正常工作状态，操作人员不能判断是什么原因操作不能进行。
2．6控制中心调度员设置方案
2．6．1调度员类别方案调度大厅内有各线路调度人员，对线路系统进行监控。目前，国内各城市根据不同的运营模式和运营主体，设置有不同的调度员类别，如行调、电环调等。
2．6．2调度员席位运营部门根据本公司规章制度，制定调度员操作流程，会出现不同的调度员席位，如行调台设置1位行调值班员，1位行调值班站长等。
2．6．3调度员轮班制度运营部门根据本公司人员管理制度、不同的人员编制和规章制度，制定调度员轮班制度，如三班两倒制或者四班三倒制等。
2．7调度大厅工艺管线综合布置由于调度大厅设备众多、几乎轨道交通所有系统专业均需有线缆进入调度大厅，并且线缆数量、线缆类型、电压等级均不相同，所以调度大厅内应统一考虑所有线缆的进出路径、强弱电线缆的隔离、施工时序的不同等因素，进行综合设计。
2．7．1统一确定整个控制中心大楼线缆路径和数量根据整个控制中心大楼线路设备用房、各中心(如清分中心、应急指挥中心等)的布置，首先理清所有需进入或者通过调度大厅的线缆种类和数量及垂直方向的工艺路由。图6为北京市小营二期工程控制中心西主楼工艺路由示意。
2．7．2确定进入调度大厅线缆路由和方案根据确定的整个控制中心大楼线缆路由，进一步考虑如何进入调度大厅内方案和调度大厅内线槽的路由布置。方案1:线缆通过调度大厅下专门设置的电缆夹层进入调度大厅。由于需进入调度大厅的线缆数量众多，其中不乏光纤光缆，各类线缆均有严格的施工标准和线缆折弯半径等要求。为满足工程施工和各类线缆互不影响的需求，可采取在调度大厅下专门设置电缆夹层，所有强弱电线槽和线缆均在此夹层内有序布置，所有线路和系统的线缆均通过电缆夹层直接引至调度大厅内各线路区域，再通过孔洞直接进入调度大厅内。方案2:线缆直接进入调度大厅。所有线缆均按照需求直接进入调度大厅静电地板内。由于数量众多和工程需求，可能需大大抬高调度大厅内静电地板高度，才能满足现场需求。方案1布置合理，在后续线路或者系统施工时，完全不影响已经设置好的系统，而且调度大厅内静电地板下布置简单合理。方案2会导致调度大厅内线槽众多，各种管线交叉。
2．7．3设置调度大厅内静电地板线缆路由根据大厅内大屏幕布置、调度台布置的相应位置，选择合适的强弱电线槽路径分开设置，做到互不干扰、互不影响。
2．8调度大厅附属配套设置大厅旁根据调度人员数量和值班制度，需设置交接班室、休息室和茶水间，面积和数量配置原则如下。
2．8．1交接班室交接班室数量应考虑是否有不同的运营主体、调度大厅的主通道(门)数量和布置，一般在主通道门附近均需设置。面积以同时交接班室所有调度员数量配置，推荐尺寸为30m2，按需配置数量，应男女分别设置。
2．8．2休息室由于大厅内需7×24h不间断值班和监控，为保证整个调度工作的安全和调度员良好的休息，应在大厅附近设置值班室，为下一班值班调度人员提供休息场所。休息室类别应考虑是否有不同的运营主体，按调度员性别分别设置;数量应满足1班调度员人员使用。休息室推荐尺寸为15m2，两人一间，数量按需配置，应男女分别设置，按不同的运营主体有所隔离。
2．8．3茶水间由于大厅内调度台上全部为电子设备，为保证正常运行，一般不允许在调度台上放置水杯、电源插座等，且调度员一日三餐均需安排地方，因此应在大厅附近设置茶水间。
3结语
第9篇：市值管理内幕范文
作者简介：曾昭灶（1974-），男，广东惠州人，博士，广东外语外贸大学财经学院副教授，研究方向：公司金融与资本市场。
摘 要：股权分置改革后，并购重组中的内幕交易已成为损害投资者利益的重要形式和证券监管的主要矛盾，黄光裕收购中关村科技后发生的内幕交易是此类案件的典型。通过对此进行事件研究，分析了我国制度背景下控制权转移交易过程中、交易完成后资产重组事件内幕交易的可能性与收益。研究结果表明，并购方通过控制权转移后的内幕交易获取私有收益是控制权转移到重要动机。
关键词：控制权转移；内幕交易；私有收益
中图分类号： D9 文献标识码：A 文章编号：16723198（2014）17015302
1 引言
我国资本市场股权分置改革以后，股票逐渐实现全流通，上市公司并购重组活动增多，伴随而来的内幕交易越来越严重，中小投资者利益也因此受到损害，严重影响我国实体经济的发展。2008年以来，出现了“黄光裕案”、“中山公用案”、“高淳陶瓷案”、等内幕交易大案要案。内幕交易案件占证监会调查案件比例升明显，成为监管执法的主要矛盾。黄光裕案由于金额巨大被最高人民法院在《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称《内幕交易解释》）时，作为典型案例详细披露。黄光裕旗下鹏泰投资在2006年受让中关村科技的股份，黄光裕成为中关村科技实际控制人后，利用上市公司的资产重组、非公开发行事件进行内幕交易，是通过收购获取上市公司控制权，然后利用控制权获取私有收益的典型案例。在股权分置改革之后，股票价格高低直接影响其利益，大股东则转向采用资产注入，定向增发（王志强等，2010；章卫东，2010）以及内幕交易等形式获取私有收益。之前对于控制权转移的内幕交易多是关注交易过程本身（唐雪松，马如静，2009），其实基于交易完成后的内资产重组信息内幕交易可以使收购方获取大额的私有收益，从而可能也是控制权转移的重要动机。本来将基于这个思路，对这个案例进行深入分析。
2 交易事件
最高人民法院披露了黄光裕在2007年中关村科技两次重大资产重组中利用内幕信息进行交易的事实，根据本文的研究思路，进一步考虑控制权转移交易过程中可能存在内幕交易，本文事件研究的事件有以下4件，下文分别称事件1―4。
2.1 首次转让协议
2006年4月5日公告，北京住总集团解除与重庆海德签订的股份转让协议后，住总集团与鹏泰投资签署了《股权转让合同》。住总集团将其持有的公司法人股101，227，041股（占总股本的15%）转让给鹏泰投资。鹏泰投资的持股变动书揭示，正在与其他发起人股东协商收购其持有的股份。2006年4月10日，鹏泰投资分别与北京市国有资产经营有限责任公司（持有本公司1，100万股权，占总股本的163%）和联想控股有限公司（持有本公司300万股权，占总股本的0.44%）签署《国有法人股转让协议》。
2.2 第二次转让协议
2006年7月27日公告，住总集团于2006年7月20日分别与鹏泰投资、粤文音像和海源控股签署了《股权转让合同》。住总集团将其持有的全部本公司法人股270，000，00000股（占总股本的40.01%），转让给鹏泰投资185，644，133股，占总股本的27.51%，转让价款合计14，407.0766万元；转让给粤文音像50，613，520股，占公司总股本的7.5%，转让价款合计3，927.9069万元；转让给海源控股33，742，347股，占公司总股本的5%，转让价款合计2，618.6046万元。
2.3 中关村建设置换
2007年4月25日公告，公司以2，400万元应收款项及96万元现金收购大成投资发展有限公司（以下简称：大成投资）所持的中关村建设2，400万股权（占中关村建设总股本的6%）。收购完成后，本公司合并持有中关村建设45%股权。
6月28日公告，董事会审议通过公司重大资产置换暨关联交易方案。中关村科技以持有的启迪控股股份有限公司（以下简称：启迪控股）33.33%股权与鹏泰投资持有的中关村建设48.25%股权进行置换。本次资产置换后，上市公司将合计持有中关村建设93.25%的股权，中关村建设将成为上市公司重要的收入来源。
2.4 非公开发行股份购买大股东资产
停牌7个月后，中关村科技于2008年5月7日复牌并且发出了非公开发行股份购买大股东资产的公告。公告称，公司向控股股东北京鹏泰投资有限公司、一致行动人北京鹏康科技有限公司及黄秀虹女士非公开发行股份用于收购其合并持有的北京鹏润地产控股有限公司（下称鹏润控股）100%的股权（审计、评估基准日暂定为2008年3月31日）；鹏润控股作价180亿元，需按照公告之日前二十个交易日中关村股票交易均价：14.67元/股，对鹏泰投资、鹏康科技和黄秀虹女士定向发行12.27亿股新股。交易完成后，中关村的总股本将不超过19.21亿股，鹏泰投资仍为本公司的控股股东（占比46.78%）、鹏康科技占比（12.90%）、黄秀虹女士占比（12.90%），其它股东占比为27.42%。鹏康科技为黄光裕控股的鹏润投资的子公司，黄秀虹为黄光裕妹妹。
3 研究方法
3.1 市场模型超常收益
对于预期正常收益的估计，常用有三种方法，分别称为均值调整模型法、市场模型法和市场调整模型法，本文采用市场模型法，预期收益计算为=α+βRmt。那么超常收益的计算就是ARt=Rt-t。将事件期内的某个区间的各天超常收益加总，得到累积超常收益CAR（τ，t）=ΣtτARs。这里以控制权转移的首次公告日为τ=0日（如果该公告日无交易记录，即下一个交易日为τ=0），τ=0前30（或38、33）个交易日（T2=-30）至τ=0后6个交易日（T3=5）为事件期，即包括[-30，5]共36个交易日。公告前31（T1=-31）个交易日至60（T0=-60）日，即[-60，-31]为估计期。由于我们采用CSMAR的交易数据，日回报率采用了考虑现金红利的日个股回报率，市场指数为深证A股指数。
3.2 CAR（T2，-1）与CAR最大值之比
CAR（T2，-1）与CAR最大值之比（Bris，2005；祝红梅，2003），是指从事件期开始到事件公告日前1的累积超常收益，与整个事件期中最大的累积超常收益的比例：
CAR（T2，-1）MaxCAR（T2，T3）
它直接衡量了事件公告正式公开披露信息之前事件对公司证券的影响占整个事件期内，包括内幕信息和公开信息对公司证券的最大影响的比重。该比例越高，说明证券价格变动主要是由内幕交易引起的，同理，也说明了掌握控制权的人利用内幕信息获取了私有收益占事件引起的超额收益的比例。
4 结果分析
从表1可以看出，CAR（T2，-1）与CAR最大值之比，有意义的只有事件4，达到0.754。根据最高法院披露的相应事件的最早的内幕交易日期披露，事件3，2007年4月27日，CAR达到0.1110；事件4，8月13日及之前连续3个交易日，分别为0.0717，0.1349，0.1827.
根据以往实证研究，并购事件可以带来累积超常收益，并且信息泄漏或者内幕交易存在（祝红梅，2003；张维，邹高峰，2004），但本案例中，控制权转让公告带来了显著的累积超常收益达0.3876，但是公告前1日，CAR几乎可以忽略。而控制权转让的第二次公告，公告引起的CAR为0.1216，比上一次幅度小。虽然第二次公告，黄光裕获得股权才能成为第一大股东，事实上第一次公告后，又经历了黄光裕推荐3代表进入董事会，已经说明黄光裕将获得控制权，因此第二次公告的信息含量较低。事件期CAR甚至为负，并且公告前1日CAR和公告引起的CAR方向相反。两次事件期间，黄光裕利用控制权转移事件进行内幕交易的可能性很小，其主要目的在于是控制权交易的顺利完成而不是内幕交易的收益，以便事后来才获取更大的私有收益。
以买壳上市为主要动机的控制权转移后，必定要进行资产置换，或者利用定向增发反收购控股股东资产，这才会真正改变被并购公司的资产质量和获利能力，从而提高股东价值。反向收购过程由并购方主导，信息由其掌握，并购方就可以利用内幕交易获取较大的私有收益。事件3的公告可以带来0.1524的CAR，但从一般的事件研究来看CAR（T2，-1）与CAR最大值之比则可能为负，公告前1日的AR为0.0659，公告前2日的CAR甚至为负，说明信息泄漏或者内幕交易程度不大。法院披露的结果是，2007年4月27日至6月27日间，黄光裕累计购入中关村股票976万余股，成交额共计人民币9310万余元，账面收益348万余元。从前面的分析看，置入的中关村建设的利润不稳定，对公司价值的增加作用也不大，因此事件的CAR不大。相对于43482.25万股流通股而言，内幕交易量不大。而在此期间，大盘在调整中上涨，对于还有大量预期负债、担保，大股东尚为处理好置入优质资产障碍前，中关村科技并不吸引投资者，股价表现落后于大盘也很正常，黄光裕3.7%左右的盈利，实际的超常收益可能为负。说明事件可以为并购者带来内幕交易的从而获取私有收益的机会，但实际收益的大小还受事件本身重要性，大盘的表现，甚至内幕交易程度影响。而事件4的定向增发反收购，购入的资产规模大，对公司资产质量和价值影响巨大，从而CAR可达0.7614。CAR（T2，-1）与CAR最大值之比，也达到0.754。而内幕交易者累计购入的股票达13566万股，控制了31.2%的流通股，内幕交易量本身对股价就有很大的影响。
表1 案例事件的累积超常收益
5 结束语
在投资者保护不足的情况下，大股东可以利用对公众公司的控制权获取私有收益，从而获取私有收益成为公司并购重要的动机（Dyck & Zingales，2004）。而股权分置改革之后，大股东的股权也逐渐可以流通，股价直接影响大股东的利益。大股东主要通过上市公司的资产重组、定向增图1 案例事件累积超出收益 发及基于此的内幕交易获取私有收益。获取私有收益因此成为我国上市公司控制权转移重要的动机。本文通过黄光裕收购中关村科技过程，以及之后的资产重组、定向增发进行了事件研究。研究发现，通过内幕交易获取私有收益，实现程度取决于市场行情以及大股东的资金实力，或者需与操纵市场联系起来；收购方在收购后，在主导上市公司的资产重组中，利用相关信息进行内幕交易获取大额的私有收益。监管部门对并购的监管不仅在并购交易本身，还应扩宽到并购后的关联交易、资产重组以及内幕交易。
参考文献
[1]Bris A. Do Insider Trading Laws Work？[J]European Financial Management，2005，（11）：267312.
[2]Dyck，A.，and L. Zingales. Private Benefits of Control： An International Comparison[J].Journal of Finance，2004，59（2）：537600.
[3]唐雪松，马如静.内幕交易、利益补偿与控制权转移――来自我国证券市场的证据[J].中国会计评论，2009，7（1）：2952.
[4]王志强，张玮婷，林丽芳.上市公司定向增发中的利益输送行为研究[J].南开管理评论，2010，（3）：109116.
[5]张维，邹高峰.我国上市公司控制权转移的市场反应[J].系统工程，2004，（12）：1016.
