导购业绩总结精选(九篇)

第1篇：导购业绩总结范文

一、引言

企业并购是一个古老而又长青的话题，纵观世界上著名的大企业，几乎没有一家不是通过并购重组发展起来的，也很少有单纯依靠企业自身积累发展起来的。自从1897年以来，世界范围内已经历了“横向并购”、“纵向并购”、“多元并购”、“融资并购”和“战略并购”五次大的并购浪潮，涉及的企业数量和金额呈不断上升趋势。中国作为世界上最大的发展中国家，在面临如今经济体制改革下，企业并购事件更是年年递增。

二、企业并购对绩效影响探究

企业并购是企业发展壮大的方式，面对大量的并购事件，我们不得不提出一个问题，并购真的可以为企业创造价值吗？怎么样的并购才可以提升企业的价值？什么样的并购才是成功的？围绕这些问题以及由此引出的相关议题，国内外学者进行了大量的研究。本文按照国内外学者的研究脉络进行综述，由此阐述目前的研究成果与方法，探讨企业并购与业绩的关系。

（一）为什么并购并非总是会创造价值？

并购是企业为扩张进行的一种活动，长期以来，学者们认为并购最终是为了给企业创造更多价值并且根据有效市场假设，在收购方成功完成一项并购交易之后，其股票市值应当大幅度攀升，或者至少维持其在收购交易之前的市场表现。但是，学术研究表明，收购方往往会在并购之后出现股票市值的负增长，这就是有效市场假设在现实中的“ 无效性”。并购发生后收购公司业绩下降也被称为并购的损益之谜。国外学者很早就进行相关的研究。Jensen 和Ruback（1983）在总结13篇研究文献的研究成果后指出，成功的收购给目标公司股东会带来收益远大于收购方。冯根福，吴林江（2001）分析和检验了1994-1998年间我国上市公司并购绩效，分析结果表明市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程。尽管国内外学者们采用了不同的方法和数据进行实证检验，却得出了相类似的结论，那为什么在并购并不能为主公司创造价值的情况下，并购活动和并购事件却层出不穷呢？由此不由引发了学者们的思考和研究，总结来看国内外学者主要从并购业绩的评价方法和并购动机两部分角度来解释这个原因。

（二）研究方法角度

在对企业并购以及绩效关系研究中，主流的做法是实证研究方法。争论的焦点主要聚集在对企业并购长短期业绩的衡量之上。目前国内外主流的方法主要是事件研究法和财务指标研究法，但是这两类方法都各有其优缺点，近年来也有很多学者尝试采用不同方法来度量企业的业绩

1.事件研究法

这种方法把企业并购看作单个事件，将收购公告前后某段时间（事件窗）内并购双方股东实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益E（R）进行对比，得出所谓的反常收益AR（abno rmal returns），即AR =R -E（R）来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应，这种方法在对实际收益R的计量一般是计算测量区间股价的变化和股息的支付，而对“正常收益”E（R）的估算则学者们通常采用所谓的“市场模型法”来估算E（R），即通过个股收益“市场”股票收益的关系构造回归模型，估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的“正常”收益。

2.会计研究法（长期绩效研究方法）

财务和会计数据来进行比较分析最早由国外的Parrino和Harris（1999）提出。该方法利用会计数据资料，通过选取财务指标或财务指标的组合，或根据多个财务标进行因子分析，对并购前后企业经营业绩进行比较分析，以此来检验并购绩效。我国学者冯根福，吴林江（2001）在总结国内外相关研究基础之上就提出学者常用的以股价变动（事件研究法）来衡量企业并购绩效的方法并不适合于我国的现实情况，进而提出采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动，并以此分析和检验了1994-1998年间我国上市公司并购绩效。财务指标法不受市场有效性的制约，但它也存在以下两方面缺陷：（1）财务指标选取具有随意性易受到人为的操纵，而且多个指标之间相关性大，导致评价的重复。（2）财务指标本身在绩效评价方面也有不足之处。如财务报表中长期用来评估企业业绩的指标―――税后净利润、每股收益和净资产收益率等，因为没有扣除股本资本的成本（或股东投入资本的机会成本），导致成本的计算不完全，无法判断公司为股东创造的价值准确数量。尽管会计利润指标经常会受到操纵，但陈晓等（1999）的实证研究还是表明中国上市公司的报表盈余数字具有很强的信息含量，并且冯根福，吴林江（2002）认为，任何会计指标操纵也只能是暂时的，如果给予足够长的会计期间，企业业绩的变化最终都要反映到其会计报表之中。张雯，张胜，李百兴（2013）认为我国学者常用的以股价变动来衡量企业并购绩效的方法并不适合于我国的现实情况进而采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动。

三、总结和讨论

本文将国内外近几十年来对于企业并购与业绩的研究进行了详尽的归纳和总结，并由此提出一些问题和方向。在企业并购和业绩的关系中一直存在着业绩之谜，国内外学者从动因以及财务、战略、人力资源、组织行为和业绩衡量方法等方方面面角度进行了解释并且试图说明怎样的并购才能够取得成功，最终为企业创造价值。但是学术界对于怎么样衡量企业业绩始终没有找到最为合理有效的方法，并且我国学者对于业绩影响因素的研究往往局限于很少几个方面。最后值得注意的是随着我国市场经济体制改革的不断深入与发展，企业并购中将会遇到越来越多的新问题，这亟待理论的发展去进行解释和说明。

参考文献：

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[8]丁焕明等.科尔尼并购策略.张凯译[M].北京：机械工业出版社，2004

第2篇：导购业绩总结范文

【关键词：】 证券市场 企业并购 绩效 实证分析 【内容摘要：】 本文以中国上市公司为研究对象,对发生在证券市场上企业之间的并购行为及其绩效进行了实证分析。本文在评价采用事后股价变动分析法和经营业绩分析法，分别对并购发生日前后短期内股票价格的变动和较长时期内企业经营业绩的变化进行了分析评判，旨在说明并购行为对企业绩效产生的影响。通过分析，本文得出的结论是：（1）我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正绩效；（2）并购绩效的取得，主要依赖于优、劣资产的简单置换和关联方之间的不等价交易，而不是通过并购实现了协同价值，提高了双方的经营效率。（3）不同样本组的并购绩效表现不一：纯粹的混合兼并效果不佳；控股权无偿划拨以后，上市公司业绩恶化；高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升。（4）影响我国证券市场并购绩效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排；（5）提高自身技术水平和管理水平是实现规模经济的前提条件。 1. 导论1.1 研究的背景及目的自1897年以来，世界范围内已经历了五次大的并购浪潮。以美国为例，第一次大并购主要是大公司为追求规模效应进行的横向兼并；由于横向兼并受到反垄断法的限制，第二次并购是以大公司的纵向兼并为主要形式；第三次并购浪潮的主要特征是混合兼并即跨行业兼并；随着资本市场的发展、金融工具的不断创新，信息、通信、计算机等技术手段的推动，使小企业得以兼并大企业，因此杠杆收购成为第四次并购浪潮的特征；始于1994年的规模宏伟的第五次并购浪潮，以发达国家的大型跨国公司为主，多属强强联合的战略并购，合并的目的主要在于优势互补，强化企业的市场地位，拓展新的发展空间，提高企业综合竞争力和抗风险能力。90年代中期以来，随着我国企业改革进程的不断推进，证券市场的不断发展，我国证券市场也掀起并购、重组浪潮，1997年和1998年更是成为“资产重组年”。据统计1997年发生405起资产重组事件[原红旗，吴星宇，1998]，1998年发生企业重组事件705起[宋亚宁，1999]。重组板块受到投资者的热情追捧，也成为市场炒作的重要题材。1999年和2000年重组势头有增无减，2001年初三联集团重组郑百文更是成为股市热门话题。然而，据统计，在世界范围内的并购事件中，多数并不成功。麦肯锡公司曾研究了1972～1983年间英美两国最大工业企业的116项收购案例，以1986年的财务资料为分析数据，结果发现失败率为61%，默塞尔管理公司也对200家大型公司的合并作了调查，发现合并后的3年内有57%的合并企业的盈利落到了同行后面。这使人们有理由担心，管理水平相对很低，而目标公司又多是“丑女”的中国企业并购绩效究竟如何？是否能够通过并购实现协同价值，提升企业的经营效率和业绩？并购仅仅处于资本经营的层面，还是以生产经营作为依托？本文试图对我国证券市场并购行为进行研究，以回答上述问题，并对我国企业并购在盘活存量资产，优化资源配置，提高资产营运效率和证券市场质量方面的功能做出基本评判。1.2 文献资料回顾关于并购的绩效，西方学者存在许多相互对立的观点。一些人认为并购增加了社会财富，提高了效率，使资源得以最充分和最有效的利用，从而增加了股东们所拥有的财富[Jensen，1984]。另一些人持怀疑态度，他们认为，被收购的公司已经很有效率了，这些公司被收购以后，其经营并没有改善[Magenheim和Mueller，1988；Ravenscraft和Scherer，1988]。也有人断言，股东们所获得的仅仅代表了一种将财富从劳动力和其他利害关系人手中转移出去的再分配[Shleifer和Summers，1998]。还有一种观点认为，并购活动是投机者阴谋的体现，在他们身上反映了社会的疯狂，其行为加剧了过度的负债，损害了所有者权益[Rohatyn，1986]。甚至有企业家也对兼并的作用表示怀疑。巴菲特(Buffett)就认为，以低价购买“癞蛤蟆”似的目标公司给予“亲吻”带来的奇迹太少了，有些兼并之所以很成功是因为目标公司在被购买时就已经是“王子”了。即认为并购并不能改善一个公司的经营业绩。总体而言，国外学者关于并购绩效的研究比较多，提出了许多兼并与要约收购之所以发生的理论，主要有：效率理论，信息与信号理论，问题与管理主义，自由现金流量假说，市场力量，税收，再分配理论等等。在实证领域，西方学者的研究主要集中在通过考察并购事件对投资者超额收益的影响，对理论和假设进行检验。以美国为例，《财务经济学周刊》（Journal of Financial Economics）在1983年发表了对兼并与要约收购活动的研究概要。詹森和鲁贝壳在其综合性摘要文章中，对13项并购活动的抽样研究结果进行了回顾。他们的概要表中展示了在成功的要约收购活动中目标企业股东的正收益率为30%，在成功的合并活动中目标企业股东的正收益率为20%；杰拉尔，布莱克利和奈特（1988）概括了对1962年到1985年12月间的663起成功的要约收购的研究结果。他们发现不同年代目标企业股东所获得的超额收益率不同；在对经验研究结果的概括中，詹森和鲁贝壳认为在成功的要约收购中，竟价企业的超额收益率为正的4%，他们还估计在兼并活动中竟价企业的超额收益率为零；杰拉尔，布莱克利和奈特（1988）考察了几十年中收购企业股东的超额收益率，发现60年代为正的4%，70年代跌至2%，80年代则为负的1%；布雷德莱、迪塞和基姆（1988）进行了类似的研究；尤、凯弗斯、史密斯和亨利（1986）研究了1975年～1984年6月间133起并购活动中目标企业和竟价企业股东的超额收益率，还提供了频率分布。我国关于资产重组绩效的实证研究始于1998年。原红旗和吴星宇（1998）以1997年所有重组的公司为样本，比较了公司重组前后四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降，会计指标变动的幅度与公司重组的方式及重组方的关联关系有关。孙铮和王跃堂（1999）研究了同样的样本之后，并把重组公司的业绩变化与非重组公司的业绩变化进行比较，发现重组业绩有显著提高，但是它们发现公司重组前后业绩的变化与重组参与方是否存在关联关系无关。陈信元、张田余对1997年沪市资产重组的股价反应进行了研究，发现市场对资产重组有一定反应，股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在

公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，市场对兼并收购没有反应。高见、陈歆伟（2000）对1997年沪深两市所有样本资产重组的效应进行研究，发现了影响市场反应的若干因素。以上学者的研究得出了许多有益的结论。但由于我国股市起步较晚，证券市场的兼并收购近几年才大规模兴起，因此研究中也存在一些不足。主要表现在：1.我国证券市场的不规范性和投机性导致股票价格不能反映其真正价值，因此仅根据并购事件的市场反应解释并购绩效，结论有一定的偏差；2.并购是一项复杂的企业经营活动，并购绩效的释放需要时间，只研究并购后当年的会计数据变化难以说明并购是否成功；3.不同动机、不同行为主体、不同类型的兼并收购其绩效应当不同，只对整体样本进行研究分析，所得结论比较笼统，难以根据结论做出具有针对性的政策建议。针对上述研究中存在的问题，本文在实证研究时，主要考察并购后几年公司经营业绩的变化，并将市场并购行为按照不同特点进行分类，并且对企业并购的成功率进行统计，以期在比较、分析的过程中，发现问题，找出规律，对各种类型的并购绩效做出客观评价，探索影响并购绩效的因素，从而给出具有针对性的政策建议。1.3 本文的研究视角涉及证券市场的兼并收购按照并购主体的不同可以划分为三种方式：一是上市公司并购非上市公司；二是非上市公司并购上市公司，也就是上市公司控股权转让，即通常所说的买壳上市；三是上市公司并购上市公司。第三种并购行为目前在我国证券市场还不具有普遍意义，因此本文主要研究前两种并购行为的绩效。国外学者在研究中并未对“绩效”给出明确的定义。本文认为绩效就是某一行为或事件所产生的后果、效果。对企业来说，并购绩效就是并购行为使企业价值发生变动的效应，企业价值增加，说明并购绩效为正，企业价值降低，说明并购绩效为负。基于此，本文研究并购绩效实际上主要是研究市场并购行为对企业价值的影响。1.4 本文的研究方法本文的目的是对我国证券市场并购行为的微观和宏观绩效做出基本评判，为了获得具有说服力的结论，我们采用了规范研究与实证研究相结合、以实证研究为主，定性分析与定量分析相结合、以定量分析为主的方法。因为纯粹的规范研究可能会流于空洞，缺乏说服力；而纯粹的实证研究也具有一定的缺陷：研究过程和结果会受到特定样本和时间段的影响，因此不可能捕捉到并购事件对企业价值的全部影响。定性研究有助于我们掌握并购事件从那些方面影响了企业的价值，而定量分析则有助于我们判断并购对企业价值的影响程度。对于如何衡量公司经营绩效，国外一般有两类方法，一种是事后股价变动分析法，即衡量中长期股价和股票收益率的变动；另一种是经营业绩分析法，即针对财务报表和会计数据进行比较分析。这两种方法各有其优缺点。在市场半强势有效的前提下，股票价格能够反映公司价值，因此事件期内股票超额收益率既可反映事件对企业价值的影响。而我国证券市场远未达到半强势有效，许多公司的股价远远偏离股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真实反映股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。经营业绩分析法克服了市场因素对绩效评估的干扰，能够真实反映事件对企业经营能力和业绩的影响，本文认为在我国目前市场特征下这种方法是比较有效的并购绩效评估方法。其缺点主要在于：并购事件后，影响企业财务报表和会计数据的因素可能是多样的；一项战略并购对企业经营能力的影响往往是深远的，仅分析并购前后几年会计数据的变化可能无法发现并购事件对企业价值的全部影响，而较长年度的分析又会受到更多因素的干扰。基于以上考虑，本文将同时采用上述两种方法对公司并购绩效进行实证分析。一方面通过研究并购发生前后股票超额收益率考察企业并购行为的短期绩效，另一方面通过研究并购后几年内上市公司经营业绩的变化考察企业并购的较长期绩效。 2.我国证券市场并购短期绩效的实证分析 2.1 研究方法研究公司并购的短期绩效，实际上就是检验股价对公司并购公告的反应。即通过研究公告日前后股价变动，分析、考察并购事件期内公司股东的超常收益。衡量一个事件对股票价格影响的第一步是制定一个事件期。通常以宣布日为中心，宣布日在事件期内被指定为第0天。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。较长的事件期间可以保证捕获到全部的影响，但容易受到不相干因素的影响，故西方学者研究的事件期一般为-40天到+40天。 超常收益的计算步骤如下：l 计算每家公司在事件期内每天中的预期正常收益 l 计算事件期内每天的实际收益Rjtl 计算每个样本公司每天的超常收益rjt=Rjt- l 计算平均超常收益 ，N表示检验的样本公司数目l 计算累积平均超常收益 ，累积平均超常收益代表并购事件对所有样本的总体平均影响。对于预期收益的计算一般有三种方法：(1)均值调整的收益计算法。即选择一个“清洁期”，比如从-240到-41天, 通过计算“清洁期”的平均日收益获得， 。 (2)市场模型法，也就是基于资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个“清洁期”，对此期间内各天进行回归分析，其模型是 ,其中Rmt是第 t天市场指数的收益，通过回归分析归算出 和 的估计值，记为 和 ，然后代入市场模型，估算出事件期内每一天的预期收益 。(3)市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益： =Rmt。 2.2 研究结果分析由于数据收集的困难，本文没有进行企业并购短期绩效的统计检验。但国内学者在这方面已有一些实证检验结果，本文引用他们的结论并加以分析。陈信元、张田余（1999）对1997年沪市资产重组的市场反应进行了分析，发现股权转让和兼并收购的平均超额收益率如下图所示：可以看出，市场对股权转让和兼并收购的反应是不同的。股权转让的上市公司在公告日前CAR（平均超额收益率）有上升趋势，在公告前一个交易日， 达到峰值，在公告日后， 出现了下跌的趋势，但在公告后几天内仍显著的大于零。兼并收购的上市公司在公告前市场反应冷淡，公告后有一定上升趋势，但并不明显，统计检验结果与零值没有显著差异，说明公告日前后市场对上市公司的兼并收购行为几乎没有反应。 根据中国证券市场的并购特点，本文对上述市场反应分析如下：（1）我国证券市场还不够规范，信息披露不够严格，监管手段不够到位，因此存在信息过露的问题。某些大户和机构基金通过特有的渠道在公告前就掌握了信息，利用资金优势抬高股价，获取超常的收益，这是股权转让的CAR 在公告前上升幅度很大，而公告后又回落的主要原因。但是庄家之所以能炒作这个题材，是因为市场对股权转让这种重组方式寄予厚望。股权转让的上市公司经营业绩相对较差，或是主业赢利能力逐步下滑，或是失去配股权，或是扭亏无望，而受让其股权的多是一些具备相当实力的公司，其目的是为了买壳上市，因此投资者相信新的大股东入主后，必然会通过劣质资产的剥离和优质资产的注入提升上市公司的业绩，从而提高股票价值，超额收益率反映了投资者对公司未来业绩的正预期。另外，买壳上市的目标公司一般业绩较差，因此流通股股价较低，这为股权转让前后的股价上扬提供了价格空间。（2）市场对兼并收购行为反应冷淡，原因可能如下：l 有能力对外兼并收购的上市公司本身已具有较强的实力，业绩优良，股票的价格已经处于较高水平，市场难以操作过高的股价。l 投资者对企业兼并收购行为的预期不是很好。这是因为进行兼并收购的公司本身资产规模较大，而由于我国企业所有权结构的复杂性，市场上难有强强联合的战略并购，一般目标公司规模都较小，业绩一般，“大鱼吃虾米”式的并购并不能带来公司业绩的迅速提升。l 大多数上市公司国有股权占控股地位，这导致许多兼并行为并非是企业出于自身发展需要的理性市场行为，而是政府撮合、组织下的“扶贫救弱”行为，理性的投资者不会对这类并购行为做出正面反映。 2.3 需要进一步研究的问题以上分析了买壳上市和兼并收购的短期绩效。结论是：买壳上市的目标公司的投资者可以获得超额收益，而兼并收购公司的投资者则不能获得超额收益。然而上面的分析是不尽完善的。这是因为：(1)分析的事件期比较短，可能难以捕获并购行为对股价的全部影响。(2) 不同目的、不同背景的并购行为其绩效是不同的，市场反应也应当不同。因此进一步的研究应当对并购行 为细分，以考察市场对不同并购行为的反应。例如，买壳上市可以分成以下几组样本分别考察市场反应：股权有偿转让、股权无偿划拨、目标公司有配股权、目标公司无配股权、受让方为高科技公司等。上市公司对外兼并收购则可以分成以下几组样本：同业兼并市场反应、混合兼并市场反应、目标公司规模较大时市场反应、零值或承债兼并市场反应等。通过对样本的细分，可以研究投资者对政府行为下的并购、市场行为下的并购，目标公司绩优、目标公司绩差，同业兼并、混合兼并的不同反应。此外，可以将投资者的反应与并购后公司业绩进行比较，考察市场的理性程度。 3． 我国证券市场并购的较长期绩效分析在分析企业并购绩效时，单纯的股票价格收益分析，难以识别股票价格变化究竟是起因于样本公司预期真实收益的变化，还是起因于市场效率因素产生的错误定价。特别在我国证券市场，市场的投机性导致股价不能反映股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真正反映并购引起的股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。并购的真正效应只能通过研究并购前后企业的经营业绩变化进行评判。 3.1 样本选择3．1．1样本选择的原则本文以1998年发生兼并收购的上市公司为样本研究我国证券市场并购行为的较长期绩效。之所以选择1998年的样本是因为财政部[1998]66号文《企业兼并有关会计处理问题暂行规定》对企业兼并的会计处理进行了统一规定，因此，1998年及以后企业对兼并收购的会计处理比较规范，数据的可比性比较强；此外，考虑到兼并收购的绩效释放需要一定的时间，故并购后的分析时段不能太短，选择1998年样本则可以获得并购后三年的会计数据。根据1998年全部上市公司年报筛选出样本公司，样本公司必须满足以下条件: (1)必须是98年以前上市的公司。(2)考虑到样本的代表性，买壳上市只选择股权无偿划拨和国家股、法人股有偿转让两类样本，二级市场收购流通股以及原大股东以上市公司股权出资导致股权转让、上市公司母公司被整体兼并导致控股权转移因不具有普遍性，样本太少，所以不予分析。(3)上市公司对外收购兼并的样本公司必须在年内未发生其他重大重组事件，如：股权转让，重大资产置换，资产剥离等。(4)样本公司1997～2000年的财务数据均可得到。本文研究所使用的财务数据来自各个样本公司97、98、99、2000年的年报，我们假设年报中的数据是真实的。通过筛选，共选出样本公司164家，其中买壳上市样本56家，上市公司对外兼并108家。3．1．2 样本分类原则本文将所有样本按照不同并购主体不同分成两大类：上市公司对外并购和买壳上市，分别考察每一类样本并购前后经营业绩的变化。上市公司对外并购按照交易双方关系可分为关联方并购和非关联方并购。[1]关联方并购由于双方的特殊关系，并购动机比较复杂，并购中可能存在内幕交易和不等价交易现象，分别考察关联方并购和非关联方并购的绩效，有利于分析影响并购绩效的因素。混合并购一度在我国证券市场比较流行，然而根据国外的经验混合并购往往弊大于利，将上市公司对外并购样本中的纯粹混合并购样本列为一组[2]可以考察我国证券市场混合并购的效果。零值或承债兼并[3]的目标公司一般资产质量较差，债务负担沉重，这种并购大多是政府倡导下的“扶贫救弱”行为，其绩效如何令人关注，因此，将所有进行零值或承债兼并的上市公司列为一组考察其并购后的业绩变化具有实际意义。根据上述考虑，上市公司对外并购类样本分组情况如下：第一组：关联交易样本，共38家第二组：非关联交易样本，共70家第三组：混合并购样本，共12家第四组：零值或承债兼并样本，共12家买壳上市样本中，我们认为控股权无偿划拨是政府主导下的并购，而控股权有偿转让则相对来说市场化成分多一些；上市公司有配股资格说明上市公司在股权转让时资产质量较好，无配股资格则说明转让时公司资产质量较差；高科技公司买壳上市是1998年市场炒作的重点题材，高科技公司买壳上市的绩效如何，对于调整传统产业占绝对优势的市场结构具有重要意义。基于上述考虑，本文将买壳上市的样本公司按照不同特点分组。分组情况如下：第一组：股权无偿划拨样本，共12家第二组：国有、法人股有偿转让样本，共44家第三组：有配股资格样本，共30家第四组：无配股资格样本，共26家第五组：受让方为高科技公司样本，共14家 3.2 研究方法本文选择五个财务指标衡量上市公司的并购绩效，即主营业务收入增长率（简称主业收入增长率）、主营业务利润率、净利润增长率、净资产收益率（ROE）、净资产收益率的变化率。主业收入增长率反映了并购后公司规模的扩张情况；主营业务利润率反映主业的赢利能力，实际上体现了公司资产的优劣；ROE反映了公司净资产的赢利能力，是除每股收益外最重要的财务指标，选择ROE可以避免由于股权稀释或增加对盈余指标一致性的影响，而1999年3月27日中国证监会的《关于上市公司配股工作的通知》亦指出，配股必须保证最近三个完整会计年度净资产收益率平均在10%以上；本文认为不能仅仅根据ROE的变动判断公司业绩的变化，原因是我国证券市场配股行为比较频繁，公司在配股后股东权益大幅度增长，而这部分资产产生效益需要一定的时间，因此配股当年ROE可能有所下降，但并不能说明公司业绩下滑，所以本文选择净利润增长率和ROE变动率两个指标共同反映并购后公司赢利能力的变化。上述五个指标的计算方法是：1.根据年报查出每个样本公司1997年～2000年各年的主营业务收入、主营业务利润、净利润和ROE。2.求出每组中所有样本各年度主营业务收入、主营业务利润、净利润之和。3.主业收入增长率=（后一期主业收入 - 前一期主业收入）/前一期主业收入，主营业务利润率=主营业务利润之和/主营业务收入之和，净资产收益率以股东权益为权数加权平均求得，净利润增长率和ROE变化率的计算方法与主业收入增长率的算法相同。 3．3 研究结果分析 3．3．1上市公司对外并购后业绩变化（表1） 并购扩张总体样本业绩变化（%）年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率1997 10.64 12.12 199816.9922.505.7610.66 -12.05199916.6422.675.7310.46 -1.93200020.4921.947.359.72 -7.08 总体来说，对外并购的上市公司并购前的业绩好于上市公司平均水平[4]，并购后各年的主营业务利润率和ROE也均高于上市公司平均水平，说明对外并购扩张的上市公司整体实力较强，并购后也依然具备相当优势。从表1看，主业收入逐年增长，主营业务利润率也较并购前有较大提升，说明对外并购有利于上市公司的发展壮大，有利于提升上市公司主业的赢利能力。并购后净利润逐年增长，但增长幅度远低于主业收入的增长幅度，ROE则逐年下降。这说明：一方面，并购后企业经营管理效率没有相应提高，费用的增长速度超过了收入的增长速度；另一方面，企业通过配股融资实现了净资产的快速增长，但资产的扩张并没有带来利润的相应增长。从单个样本统计看，对外并购以后，有44家样本公司业绩明显下滑[5]，占上市公司对外并购总样本数的40.7%。通过对分组样本业绩变化的研究可以发现如下几个特点：a．关联方并购绩效好于非关联方并购绩效。（表2） 关联交易样本组业绩变化（%）年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率1997 10.24 12.93 199817.8622.22-1.0910.76-16.78199917.1323.4120.9211.9711.27200016.9822.5422.5212.595.16 （表3） 非关联交易样本组业绩变化（%）年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变 动率1997 10.96 11.47 199816.2822.7311.9310.58 -7.75199916.2322.05-6.389.26 -12.47200023.4221.47-8.277.24 -21.80两组样本主业收入增长率和主营业务利润率变化趋势相似，但关联方并购，净利润在并购当年有所下降，然后呈大幅度增长趋势，ROE也在并购当年下降，然后逐步增长；而非关联方并购当年净利润增长，以后则呈现负增长趋势，ROE也逐年下滑，且明显低于关联方并购以后的ROE水平；非关联方样本组在并购前ROE高于上市公司整体水平，但并购后的第三年已经低于上市公司平均水平，可见并购后公司经营能力下降，业绩下滑；从样本统计看，关联方并购后上市公司业绩显著下滑的有10家，占本组样本数的26.3%，而非关联方并购后上市公司业绩显著下滑的有34家，占本组样本数的48.6%。b．纯粹的混合并购效果不佳。 （表4） 混合并购样本组业绩变化（%）年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROE ROE变动率1997 8.93 10.77 199816.6715.22-3.799.43 -12.40199913.2715.61-23.377.25 -23.17200010.9915.506.736.72 -7.35 并购后主营业务收入虽然逐年增长，但增长速度逐步下降，而且主业收入增长率明显低于对外并购样本的平均水平；主营业务利润率虽然比并购前提高，但是也明显低于并购扩张样本平均水平；特别是并购后上市公司净利润显著下降，低于并购前水平，ROE逐年下滑，且下滑幅度较大（到并购后第三年已经下降了37.6%）；从样本统计看，纯粹混合并购后，公司业绩显著下滑的有7家，占本组样本数的58.3%，即超过一半的公司并购后业绩恶化。C．零值或承债兼并对上市公司业绩影响不大。（表5） 零值或承债兼并样本组业绩变化（%）年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率1997 6.46 7.49 19985.4719.4610.316.06-19.08199912.2721.2065.979.1951.65200012.7721.526.778.06-12.32 零值或承债兼并后，主营业务收入呈现增长趋势，但增长速度明显低于并购扩张总体样本水平；净利润显著增长，且增长速度明显高于主业收入增长速度，说明导致净利润改善的因素不仅仅是主业收入的增长，还有一些外生因素（如，挂帐停息、减免税款等优惠政策）；ROE并购前后变化不大，说明优惠政策的支持抵消了并购后不良资产对公司资产赢利能力的影响；从样本统计看，并购后业绩显著下滑和显著上升的公司均只占本组样本数的16.7%，影响不大。3．3．2 上市公司控股权转移后业绩分析（表6）买壳上市总体样本业绩变化(%)年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率1997 3.46 1.70 19980.9722.64283.776.03 255.60199911.4225.5886.1010.04 66.47200020.4024.88-11.167.51 -25.17 总体来说，股权转让的上市公司转让前主营业务利润率和ROE均低于上市公司平均水平，说明壳公司整体资产质量较差。股权转让后，上市公司主营业务收入逐年增长，但并购后当年和第二年增长速度较慢，远低于并购扩张样本水平；主营业务利润率较并购前增长5倍以上，而且并购后各年度均高于对外扩张的样本水平。说明新的大股东入主后进行了比较彻底的资产置换，虽然主业收入暂时没有大幅度提高，但优质资产的注入使公司主业赢利能力显著提高。净利润和ROE在并购后第一、二年大幅度提升，增长速度远远超过主业收入的增长速度，第三年虽然出现下降趋势，但是 ROE仍接近上市公司平均水平。说明买壳上市有利于提高上市公司的资产质量和赢利能力，然而企业业绩的迅速改善显然并非完全来源于主业赢利能力的提高，还有在不等价交易中注入利润、剥离亏损的因素。从样本统计看，股权转让后，上市公司主业赢利能力明显提高的样本有50家，占总样本的89.3%，业绩明显较并购前下滑的公司有20家，占总样本的35.7%。即14家公司主业赢利能力的改善并没有带来业绩的提升，占总样本的25%，这显然只能用不良资产太多、管理效率未见提高来解释。通过研究分组样本可以得出以下几点结论：a．股权有偿转让公司的并购绩效好于股权无偿划拨的公司。 （表7）股权无偿划拨样本组业绩变化（%） 年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率1997 -0.01 -6.41 199810.9419.95280.8110.48 263.601999-5.1725.06-19.959.26 -11.6120006.1922.01-29.875.67 -38.78（表8） 修正后的股权无偿划拨样本组业绩变化（%）年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率1997 4.64 10.28 199812.6618.3218.8010.15 -1.301999-0.8622.73-23.588.09 -20.2820003.8820.47-41.404.17 -48.41 股权无偿划拨的上市公司，总体来看，股权转移当年业绩提升显著，特别是净利润增长率达到280.81%，ROE增长了2.63倍，仔细研究样本发现，业绩的显著提升是深物业和湖南投资在股权转让前深度亏损，转让后大幅度赢利造成的。剃除这两个极端样本后，可以看出股权无偿划拨的公司业绩变化呈现如下特点：主业收入没有显著增长，主营业务利润率在股权划拨后明显提高；净利润在并购当年有较大提高，但随后大幅度下降；ROE则逐年下降，并购前ROE略高于上市公司平均水平，并购后第三年已经远远低于上市公司平均水平，比并购前下降了59.4%。可见股权无偿划拨后，虽然主业赢利能力显著提高，但上市公司经营能力和业绩反而恶化。（表9） 股权有偿转让样本组业绩变化（%）年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率1997 4.99% 4.62 1998-3.44%24.01%2.75%4.40 -4.77%199919.83%25.79%178.99%10.27 133.65%200015.83%28.14%-6.29%7.95 -22.59% 股权有偿转让的上市公司，主业收入增长率高于无偿划拨样本组，而且主业利润率稳定增长，各年度指标均显著高于无偿划拨样本组；净利润增长率和ROE变动率波动较大，但总体来看，净利润和ROE均较并购前提高。从样本统计看，控股权无偿划拨样本中，有7家公司业绩明显下滑，占58.3%；而有偿转让样本中，有13家公司业绩显著下滑，占29.6%。b．无配股资格公司并购绩效好于有配股资格公司。 （表10） 无配股资格样本组业绩变化（%）年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率1997 -4.79 -8.69 19982.7123.08134.483.18 136.65199913.1027.>！<19219.3010.24 221.74200019.3425.94-10.296.72 -34.42 （表11） 有配股资格样本组业绩变化（%）年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率1997 8.57 11.80 1998-0.1122.37-14.918.14-31.03199910.3424.5347.549.9121.75200021.0924.19-11.488.06-18.70 两组样本的主营业务收入、主营业务利润率均比并购前显著增长，相互差别不大。无配股资格样本组，控股权转让后净利润大幅度增长，ROE显著提升；[6]而有配股资格的样本组，净利润 变化趋势不明显，波动较大，并购后各年ROE均低于并购前水平。从表面看，似乎并购业绩较差的公司，绩效反而显著。实际原因可能在于：无配股资格的上市公司资产质量差，利润和股东权益的基数小，因此较小的绝对数增长就可以带来较大的增长率；另一方面，买壳上市的目的在于配股筹资，并购无配股资格的上市公司后，必须迅速提高其业绩，才能早日达到配股条件，因此一般买壳方会对壳公司资产进行较为彻底的置换，同时注入利润，剥离亏损，实现公司业绩的快速提升。而有配股资格的上市公司本身ROE较高，买壳后即可配股筹资，没有迅速提升业绩的压力和动力，因此，买壳方在注入优质资产时，可能并没有进行彻底的资产置换和重组，管理效率也没有提高，导致主业收入和主业利润率增长的同时，公司净利润并未相应增长。C．高科技公司受让股权后，公司业绩显著增长。 （表12） 高科技样本组业绩变化（%）年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率1997 3.25 4.89 199814.1325.67211.4212.70 160.04199917.5631.5562.8817.62 38.70200025.8131.30-6.179.98 -43.38 高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升，各项指标均比并购前大幅度增长，而且远远超过股权转让总体样本水平。[7]从样本统计看，买壳后，主业赢利能力显著提高的样本比例为92.86%，业绩明显提升的样本比例为57.14%，业绩明显下滑的样本比例为14.29%，均好于股权转让总体样本水平。这说明高科技公司买壳后，对上市公司进行了比较彻底的资产重组，注入了具有强大赢利能力的优质资产，使上市公司脱胎换骨，公司基本面发生根本好转，前景广阔。这也从一个角度说明了成功的并购扩张必须立足于企业自身科技水平的发展。以上分析了不同主体，不同类型的并购行为对上市公司业绩的影响，需要说明的是上市公司业绩改善并不一定意味着实现了并购绩效。因为，在买壳上市这种并购行为中，上市公司只是并购的目标公司，而目标公司业绩的改善，可能是优劣资产置换的结果，整个集团公司的业绩并不一定得到了改善。4．结论及政策建议通过对我国证券市场并购行为及其绩效的理论和实证分析，本文得出的基本结论是：4．1 我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正绩效。上市公司并购非上市公司以后，主业收入和主业利润率显著提高；非上市公司并购上市公司以后，上市公司主营业务利润率、净利润和净资产收益率均比并购前显著提高。说明市场上的并购行为有利于提高上市公司的经营能力和资产质量，从而有利于提高证券市场的质量和市场配置资源的效率。但通过实证分析我们也发现，有40.7%的上市公司对外扩张后业绩显著下滑，36.8%的上市公司股权转让后业绩显著下滑，说明证券市场的并购行为蕴藏着极大的风险。4．2并购绩效的取得，主要依赖于优、劣资产的简单置换和关联方之间的不等价交易，而不是通过并购实现了协同价值，提高了双方的经营效率。在对分组样本的分析中，我们发现，买壳上市业绩改善好于上市公司对外并购；关联方并购绩效好于非关联方并购；无配股资格的上市公司被并购以后，业绩改善好于有配股资格的上市公司；非上市公司买壳后，上市公司的净利润增长率和ROE增长率远远超过主业收入增长率；66.2%的买壳方和目标公司不存在产业关联性。这些都说明并购以后，上市公司业绩的改善主要是存量资产重新排列组合和财富转移的结果，即是优质资产和利润注入、劣质资产和亏损剥离的结果。这说明我国证券市场的并购行为大多数仅仅处于资本经营的层面，缺乏真正的资产整合和并购以后的制度创新。优劣资产简单置换的结果是，在证券市场上崛起了一批绩优公司，同时，在市场外烂掉了另一批资产，通过并购盘活存量资产，增加社会财富的目的难以实现。4．3 从分组样本看，我国证券市场并购绩效呈现三个明显特点：一是纯粹的混合兼并效果不佳。总体上看，并购后上市公司净利润显著下降，低于并购前水平，ROE也呈逐年下降趋势，超过一半的上市公司并购后业绩恶化。说明在目前的管理和技术水平下，我国企业不适合搞纯粹的多角化经营。企业应在主业鲜明，充分专业化的基础上考虑混合并购的可能性，混合兼并应围绕企业的核心能力和主要业务，充分利用自身优势和剩余资源，进行相关的产品拓展型和市场拓展型混合并购。纯粹的混合兼并，不仅不能达到分散经营风险的目的，反而降低了企业的赢利能力，加大了经营风险。二是控股权无偿划拨以后，上市公司业绩恶化。控股权无偿转让以后，上市公司净利润在并购当年有所提高，但随后大幅度下降，ROE则逐年下降，且下滑速度越来越快，并购前该组样本平均ROE略高于上市公司平均水平，并购后第三年则只达到上市公司平均水平的52.3%，比并购前下降了59.4%。从样本统计看，58.3%的上市公司在控股权无偿划拨以后，业绩显著下滑。这说明，政府主导的并购行为，并非企业出于经营发展需要的自主选择，违背了市场经济规律，从而难以获得并购绩效。三是高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升。高科技公司入主后，上市公司各项指标均比并购前大幅度增长，而且指标的成长性也远远超过买壳上市总体样本水平。说明高科技企业的入主给上市公司带来了脱胎换骨的变化，高科技含量的优质资产的注入使上市公司基本面发生根本好转，前景广阔。这从一个角度说明了成功的并购扩张必须立足于企业自身科技水平的发展。因此，政府应当对高科技公司上市或买壳上市给予政策优惠，通过高科技公司的入市提高我国证券市场的资产质量，调整传统产业占绝对优势的市场结构。4．4影响我国证券市场并购绩效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排。具体体现在：首先，政府的社会管理者角色和国有产权人角色相互混淆，并购中政府介入过深。并购的根本目的在于使资源得到有效配置,解决企业的发展后劲,从总体上提高资产的经营效益。所以，并购是市场经济行为,必须按照经济规律的客观要求,按照市场经济运行的原则,由企业平等协商进行。在并购中,政府的正确引导和协调是必要的,但政府部门的参与应不违背市场经济的规律和效益原则,避免捆绑式的"拉郎配"。政府的角色应是在企业并购中起到桥梁和纽带作用以及给予政策支持,否则会导致市场机制的严重扭曲和经营效率的极度低下。其次，行政体系构筑的两级制度不仅造成链条长，环节多，成本高昂，而且由于缺乏有效的激励和约束机制，导致公司治理结构存在根本缺陷。相当一部分并购行为并非出于企业价值最大化的考虑，而是追求公司业绩迅速增长，追求个人经济利益和政绩的短期行为。因此，建立比较完善的委托制度，对人进行有效监督和激励，实行责、权、利相结合，使人承担一定的决策风险，是提高企业经营能力，提高并购绩效的根本举措。再次，股票上市制度中的总额控制，人为维持了证券市场的极高市盈率，从而导致壳资源的稀缺性和收益性，由此形成证券市场普遍的寻租行为。实际上目前市场上的买壳上市和关联方并购绝大多数都是为了得到或保持配股资格，取得租金收入的寻租行为。寻租动机导致相当一部分并购行为的短期性和急功近利性，具体表现是：进行简单资产置换，迅速提升业绩的多，进行资产整合、盘活存量资产、逐步提升业绩的少。目前，我国证券市场股票发行已由审批制变为核准制，取消了额度管理的控制，这一政策的实施，将有利于提升上市公司的质量，降低优势企业进入股票市场的难度，从而有利于减少“壳”的供给和需求，减少市场上的寻租行为。但短期来看，壳资源的稀缺性和收益性不会改变，寻租仍然是我国证券市场并购行为的主要动机之一。最后，由于各种原因，我国证券市场没有实行严格的退市机制，[8]大量不良资产沉淀于资本市场。为了提高证券市场配置资源的效率，政府也对买壳上市持鼓励态度，即认可企业的寻租行为，期望通过绩差上市公司的股权转让和其后的资产置换，将劣质资产剥离出证券市场，从而实现劣质资产的间接退市。然而，买壳上市并不是最佳的社会选择，优秀企业通过这种方式上市，必须付出高昂的买壳成本（包括买价和重组成本），而且背上不良资产的包袱，从而降低了企业的竞争力。如果进行适当的制度安排，使那些连续亏损、扭亏无望的壳公司退出市场，同时优势企业能够凭借自身实力直接进入资本市场，则 市场上的租金收入和寻租行为将大大减少，经济运行的社会成本将有效降低，证券市场的资产质量和市场配置资源的效率必然会提高。在这样的制度安排下，企业买壳上市时将会更加注重与目标公司资产的融合性和互补性，并购绩效也将大大提高。4．5 提高自身技术水平和管理水平是实现规模经济的前提条件在本文考察的样本中，真正意义上的，以企业扩张为目的的并购只有上市公司的非关联方并购，然而这一并购的效果并不理想：并购当年上市公司净利润有所增长，然后则呈现负增长趋势，ROE则逐年下降，从样本统计看，接近一半的公司并购以后业绩显著下滑。在70个非关联方并购样本中，58个样本并购方和目标公司具有产业关联性，占82.86%。这说明上市公司对外扩张主要是为了扩大规模，实现规模经济。然而规模的扩大并不一定能够带来规模经济。这是因为，实现规模经济的最佳经济规模不仅取决于行业特点，而且取决于企业的技术水平和管理水平，因此不同的企业具有不同的最佳经济规模。资产规模大和销售额大并不等同于规模经济效益高，盲目扩张只能导致规模不经济。而我国企业目前面临的主要问题恰恰是技术水平不高，管理落后，在这两个条件的制约下，企业对外扩张不可能获得理想的绩效。因此，对我国企业来说，目前最重要的是必须注重修炼内功，通过技术创新，推动自身的技术进步；通过制度创新，提高自身的管理水平，这是实现规模经济，提高企业竞争力的前提条件，否则通过并购组建的企业集团只不过是企业的简单拼凑，难以形成真正的竞争优势。参考文献[1] [美]罗斯.L.瓦茨 、杰罗尔德.L.齐默尔曼：《实证会计理论》，大连，东北财经大学出版社， 1999[2] 北京天则经济研究所：《中国并购经典》，北京，学林出版社，1997[3] [美]J.弗雷德.威斯通、[韩]S.郑光、[美]苏姗.E.侯格：《兼并、重组与公司控制》，北京，经济科学出版社，1998[4] 陈共、周升业、吴晓求：《公司购并原理与案例》，北京，中国人民大学出版社，1998[5] 徐国祥：《证券投资分析》，上海，上海三联书店，1997[6] 曹永刚：《并购策略——国际企业兼并收购大案透析》，大连，东北财经大学出版社，1998[7] 王子林、张昌彩、沈琦：《企业并购重组与国有资产结构优化》，北京，经济科学出版社，2000[8] 邵建云：《上市公司资产重组实务》，北京，中国发展出版社，2000[9] 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王华庆、陈瑛：《试论我国企业的并购》，《国际金融研究》，1999，第2期[1]关联方并购指上市公司从控股的母公司或集团公司并购资产，非关联方并购指并购双方无关联关系。 [2]纯粹的混合兼并是指那些生产和经营彼此间毫无联系的企业之间的兼并。本文根据上市公司和目标公司的主要经营范围判断是否属于纯粹混合并购。[3] 零值兼并指并购方以零价格兼并目标公司，承债兼并指并购方以承担目标公司全部债务为条件接管目标公司的资产。本文根据上市公司98年报对兼并收购事项的披露，判断是否属于零值或承债兼并。[4] 上市公司平均主营业务利润率各年如下：1997年 8.9%，1998年 20.00%，1999年 20.16%；平均ROE各年如下：1997年 10.05，1998年 7.62%，1999年 8.28%，2000年 7.98%（截止2001年4月28日公布年报的1112家公司）。数据来源：深圳证券交易所网站。[5] 本文判断业绩下滑的标准是，并购后的ROE和净利润普遍低于并购前。[6]剔除深物业和湖南投资后，各项指标变化趋势相同，数值相近，故不再列出修正后的数据表。[7] 并购后第三年ROE较大幅度下降，并不说明上市公司业绩下滑。从表中看，第三年主业收入较上一年显著提升，主业利润率基本持平，净利润小幅下滑，因此ROE的显著下降显然是配股导致资产规模大幅度扩张的结果。[8] 2001年4月23日PT水仙正式退市，这对提高市场内在质量，促进市场配置资源的功能具有重大意义。但本文认为，PT水仙的退市并不意味着我国证券市场已经开始实行严格的退市机制。

第3篇：导购业绩总结范文

关键词：采购战略 管理 企业绩效 应用

前 言

对当前的学术界关于采购战略在企业绩效中的应用进行分析和总结，可以把采购战略在企业中的绩效应用概括为：通过对企业战略目标进行分解，分解成采购的具体目标，并且在此基础上建立绩效评价体系和测量标准等一系列的规范和标准，以这些规范和标准对特定采购活动、特定的采购人员以及供应商等各个主体进行测评，把通过测评得到的结果反馈并且应用于企业日常管理活动中。这个过程中所涉及到的一切活动便可以称之为采购战略管理在企业绩效中的应用。恰当的采购战略管理机制和制度的建立，可以帮助企业进行更加科学和有效的管理，可以帮助企业将资源集中在关键领域。采购战略管理应该围绕企业采购活动的整个过程和相关利益主体来进行。

1.采购战略管理在企业绩效中的意义

通过对国际和国内的企业采购战略管理进行分析和总结发现采购的重要性是不言而喻的。由于企业的采购成本占企业总支出的比例相当巨大,因此对企业实行采购战略管理将会在很大程度上提高企业的采购环节营运效率和企业的采购供应能力。企业实施采购战略管理还可以帮助企业资源进行更加优化的配置以及加强企业各部门之间的沟通。合理规划的采购战略管理机制可以满足企业的激励机制的设置，有效的拟定员工个人的考核目标、员工的发展计划以及奖惩制度等，从而可以更好地对企业实施绩效管理。采购战略管理非常重要，任何企业都应该积极地采取适当的方法对采购绩效进行合理的评价。并且，随着经营环境的不断变化和形势的日益复杂，采购战略管理的内容也要发生变化。对成本的过多关注，将会导致采购过程中出现因盲目压价导致供应商提供的产品质量下降的问题。过多地关注采购本身的时间效率也往往会产生企业的资源得不到有效配置，降低企业的整体绩效的后果。

2.采购战略管理对于现代化的企业管理所做出的巨大贡献

2.1可以帮助企业更好地适应世界经济的开放性和全球化

市场的全球化必然意味着竞争的全球化，这种发展趋势同时也表现为世界范围之内的对于低成本产品的寻求。当今，任何一家企业都会面临着因为没有参与到全球化的竞争市场中而丧失竞争力的风险。中国的企业，特别是某些企业冒着推出全球化竞争的风险，缩小了战略范围，实际结果是企业没有达到最佳的经济效益，在技术和资本上都没有得到长足发展。全球化的进程必然伴随着开放的进程。改革开放三十年以来，中国的对外开放战略和西方企业在全球化的市场中寻找低成本的战略都为中国的工业化进程的顺利推进做出了巨大贡献。

2.2达到最优化的企业采购战略管理是一种极其重要的关系管理

最优化的合作采购管理主要指的是需要采购的企业和供应商以及供应市场之间的关系管理。因此，我们可以说采购方式，必须要对企业之间或者对于企业与政府公共服务部门之间的关系进行充分考虑，明确他们之间的关系，企业应深入思考如何与政府部门建立良好的合作模式。例如在英国，企业通过对私营主导融资方式进行深入改革和探讨，在国家和私有企业之间建立了良好的关系，对推动政府公共部门现代化进程起到了关键作用。

2.3企业采购战略管理可以控制企业费用的支出

实践已经充分证明，采购是企业费用的最大支出源。在专业的采购战略管理的概念之中，企业要求采购人员将每一分钱都花在该花的地方，以经济上的投入确保供货商提供最优质的服务，并能优化企业的采购目标及金额。

3.企业的采购战略管理存在的问题

3.1管理层面出现一定问题

第一，企业的决策和管理层没有给予企业的采购战略管理足够的重视和支持。企业高层领导忽视或者根本没有认识到采购战略管理的重要性和必要性，不能在人员和资源上等方面给予足够的权利的充分的保障，导致采购战略管理活动得不到有力的支持，也得不到很好的运行和发展，影响了采购战略管理在企业绩效中所发挥的作用。第二，企业的采购战略管理仅仅是在采购部门进行实施和集中。现代的企业采购战略管理应该是站在企业战略管理的角度上，是涉及供应商和顾客的整个供应链采购过程的现代化方式，因此，对企业的采购战略管理也必须要站在整个供应链的角度来进行衡量和评价。但是，在目前的很多企业中企业管理层还是局限于这项工作由采购部门单方来负责，因此存在着很大的局限性。第三，企业的采购战略管理相关工作人员缺乏必要的沟通与反馈。整个采购战略管理体系需要大量的信息和数据收集，然而由于企业的有关工作人员之间不能实现很好的信息联系和信息沟通，往往不能使信息数据在第一时间反馈给工作人员，同时采购人员由于时间的滞后性也不能做出更加有效的和更加科学的判断。

3.2企业的采购战略管理所包含的内容界定不清楚

虽然企业采购战略管理的内容是多种多样，既包含了采购部门内部的，又有外部的；既包括定性的，又包含定量的；既有以成本为主要关注内容的，也包括以顾客满意度为主要内容的。但是，具体的内容仍然还很不完善也很不规范，缺乏必要的系统性和针对性。尽管企业对采购战略管理设定的指标很多，但是却缺乏层次和重点，有时会使管理层关注或采用与其他部门或职能相冲突的指标。缺乏一个明确和统一的关于企业采购战略的定义，造成了研究中的混乱。

3.3企业采购战略管理的方式比较滞后

对企业采购战略的研究主要集中在采购部门内部的流程和人员绩效上，但是却很少考虑到供应商方面的绩效、经济环境以及物流和供应链等外部因素对企业绩效的影响。另外，企业采购战略管理大多缺乏工作的细节和具体的指标，这样容易导致错误的绩效行为的产生。同时，企业采购绩效战略管理的方法和手段开发和运用等各个环节都相对滞后。如何开发出适合企业采购战略的新方法、新手段也是一个需要迫切解决的问题。

4.企业采购战略在企业绩效中取得良好运用的措施

21世纪供应链之间的竞争越来越明显，也越来越强烈，由于企业采购部门已经开始将其重心从业务操作向着更多的战略活动转移，采购绩效管理对于判断整体有效性显得更加重要。

4.1采购发展潜力的战略管理

企业采购支出占企业总支出的份额是极其巨大的，采购绩效发展潜力的挖掘是可以对企业经营利润产生强大促进效应的有效方式。企业发展能力的形成是基于企业自身不断提高的销售收入、开支的降低和企业新的利润增长点的控制等各个方面的。采购绩效的提高应该包含努力降低和节约各种采购支出、提高采购质量等各方面的开源与节流的方式综合，它是企业保持可持续发展能力的重要源泉之一。

4.2采购环境绩效管理

近几年，随着人们对环境破坏的日益严重的反省，以及对自然资源过度浪费的认识越来越深刻，绿色供应链的构建已经开始成为供应链的主要问题。一些此方面的专家和学者以及研究机构已经指出应将环保问题作为供应链管理的一个重要部分来考虑。作为供应链重要组成部分的采购环节必然要对环保问题进行充分考虑。

4.3积极开展采购绩效评价模型与方法的研究

采购绩效管理是采购管理中的一项极具综合性和复杂性的活动，涉及采购活动各个方面基本内容。因此，为了充分反映采购绩效的真实面貌和全部过程，需要研究和建立具有科学性的集成化采购管理的层次结构模型，以保证明确采购战略管理的基本内容，设定关系采购战略管理的基本要素。这种方式旨在达到不仅要评价采购活动的整体绩效，还要评价各活动主体的绩效，更要对采购绩效进行综合评价的总体目标。

5.结语

伴随着经济的不断发展以及社会的不断进步，企业采购战略研究将会以更加先进的方式呈现在公众面前，以满足企业采购发展的需要，推动采购绩效管理在企业绩效中获得更好的应用。我们应该加大理论研究和实践探索的步伐，充分的结合企业自身实际情况，解决企业采购战略管理中存在的问题，保证采购战略在企业绩效中更好的发挥作用。

参考文献：

[1] 马克.迪贝斯.采购战略管理如何提升国家与企业绩效.中国流通经济[J].2008（06）

[2]戴晓欢，任凤香.采购绩效评价中存在的问题与对策分析[J].商场现代化，2009(12)

[3]刘永胜,唐波.企业采购绩效评价研究现状与发展趋势[J].物流技术,2009(11)

[4]袁旭.采购绩效评价新思路[J].中国物流与采购,2009(22)

[5]石森昌，高重.企业绿色采购绩效评价指标体系的构建[J].工业技术经济，2008（O9）

第4篇：导购业绩总结范文

    关键词：并购；企业绩效；中国证券

    中国证券市场从建立到今天，走过了20 个春秋，上市公司数量从交易所开锣时的老八股，到2010 年8 月沪深市场1947 家，从成立时中国特色的流通股和非流通股严重割裂，到今天股权分置改革基本完成，中国证券市场已逐渐迈进成熟市场。起始于2006 年的股权分置改革对我国资本市场产生了深远的影响，在新的市场环境下，随着经济发展阶段的推移和超级企业培育的完成，上市公司并购将日趋活跃，控制权的转移对上市公司、对收购方、对公众投资者、对政府都会产生巨大影响。特别是上市公司是中国经济发展的重要载体，对国民经济的稳健发展和安全具有重要作用，在新的背景下研究上市公司并购绩效具有重要的现实意义。

    国外文献对并购理论的绩效影响研究结果一致性较好，国内已有的研究结果差异性很大，未得出较为一致的结论。即使采用同样的方法进行绩效检验，也存在不一致的结论，这与诸多因素有关，比如样本选择的时点、样本代表性、研究方法、财务指标的选取等存在较大差异。此外，中国资本市场发生着日新月异地深刻变化也导致了研究结果的不一致。因此，在新的资本市场环境下应进行进一步探讨并购的绩效研究，完善控制权理论。

    一、样本选择

    本文选择2008 年发生并购的上市公司作为样本，通过企业绩效模型评价研究该类公司2007 年度、2008 年度和2009年度三年业绩变化情况。

    2008 年中国上市公司涉及并购事件167 件（次），其中第一大股东所持股份发生变化的上市公司有66 家，为保证研究结论的客观性和准确性，按下列标准对样本进行剔除：公告转让控股权后终止或未实施的（st 兰光、st 太光）；由于向实际控制人定向增发等因素，达到中国证监会《上市公司收购管理办法》规定的上市公司收购标准，实际控制人持股发生较大变化，但实际控制人未发生变化的（如三爱富、st 绵高等）；被吸收合并后无法获取其财务数据的（邯郸钢铁、长城股份等）；业绩由政策支配的金融类企业（交通银行）。按照上述标准，符合研究标准的样本包括合肥三洋、浦东建设等上市公司共计49家，同时选择了四砂股份、中联建设、幸福实业和三联商社等8家存在控制权之争的公司进行了专题研究。

    二、研究方法与模型

    本文从财务综合指标和净利润两个角度对上市公司并购绩效变动进行了实证分析。其中综合指标分析法分别按单项指标封顶（即设置最高值，超过时按设置的最高值计算，防止单一指标对研究结论造成偏差）或不封顶（按实际值）进行了推算和分析，净利润分析法分别按未扣除投资收益和扣除投资收益进行了推算和分析，即以四种不同方法对上市公司并购的绩效进行研究。

    其中，财务综合指标法为主要研究方法，本文从盈利能力、偿债能力、资产营运能力、成长能力四个层次共计8 个指标同时考察样本公司并购前后状况。具体指标体系参见下表：

   财务指标体系界定表

    依据行业标准对样本公司的8 个财务指标赋予了权重，并采用如下评价体系模型计算得分：综合绩效指数=σ（xi·pi），i=1,2…8（xi为单项经济指数,pi为个指标权数）。

    以上述模型分别按单一财务指标指标封顶和不封顶计算出了全体样本公司2007 年、2008 年、2009 年三年的综合评价分数，同时以净利润变化和扣除投资收益的净利润比较法进行了辅助研究，根据四种方法得到的并购绩效变动趋势图如下：

    三、研究结果

    本文以四种分析方法分析得出的结论呈现了高度的一致性，说明研究结果可以得到相互印证，具有较高的准确性和客观性。

    上市公司控制权转移之前一年、转移当年和转移之后一年的绩效总和呈现“v”字形走势,即发生并购当年上市公司业绩处于谷低，并购之前一年与之后一年绩效都比并够当年高。全部样本上市公司控制权转移之前一年、转移当年和转移之后一年的绩效总和呈现的“v”字形走势，右肩低于左肩，即发生并购后的一年尽管绩效有所恢复，但仍未恢复到并购前一年的水平。

    虽然控制权转移之后的一年总体绩效较并购当年呈现上升状态，但从控制权转移的样本个体来看,绩效上升的公司数量比例并未呈现出明显优势，即对上市公司个体而言，并购成功概率并不占优。发生恶意收购的上市公司总体绩效总体当年或随后几年呈现下滑态势。

    四、相关建议

    政府应该对并购行为总体上持鼓励态度，因为并购重组一方面能够充足管理层从而带来新的发展动力，另一方面通过资产置换和资产注入，大大提升企业盈利能力和运营能力。企业家一是应当谨慎面对并购，抑制权利和盈利盲目膨胀的欲望，对并购行为进行理性决策；二是注重企业并购后的整合。企业并购失败主要有两方面的原因，交易手段和整合战略。在并购之前，没有充分考虑并购后如何将公司整合到一起，或者过于相信自己的能力，并购后所能够产生的成本节约、销售增长被大大的夸大，造成并购行为发生后企业绩效下滑。

第5篇：导购业绩总结范文

为促进经销商及时有效地是实现销售目标，品牌创意家居电子商务（深圳）有限公司（以下简称：品牌）将按照以下《经销商返点制度》分季度考核经销商并给予返点，以促进双方共同制定并努力实现合理的销售目标。

一、协议期间：

首次签约的协议期间，从铺货订单发出日开始，至四个完整的自然季度为止（如铺货订单时间不是自然季度的第一天，则考核季度顺延至下一个自然季度开始）。例：首次铺货时间为2018.5.2，则协议有效期为2018.5.1至2019.6.30, 2018.5.3至2018.6.30之间的购货额累计到第一个考核季度。

二、支持方式：

1.开店支持：

1)首次铺货的经销商将会获得开业铺货额的8%的一次性开店支持（含装修支持和开业活动支持）

2)提供开业门店图纸设计，包含平面布局图、施工图、产品陈列图整套图纸

3)免费提供开店所需的物料支持（包含门头logo，授权书、目录、零售册、购物袋、围裙、胸牌等）

4)免费提供资深设计师上门陈列调场服务

5)免费提供专业培训师上门培训品牌文化、销售技巧、门店管理、客户服务等课程

2.业绩返点支持：

经销商每季度订货最高可获得市级购货额的12%作为返点。返点金额分配如下：

1)实际购货额的的5%为季度业绩考核达标的奖金返点

2)实际购货额的2%为乐活创意家居对经销商季度活动、促销的经费支持

3)实际购货额的5%累计作为年终业绩考核达标的奖金返点

三、支持细则：

1.活动、促销经费支持：

经销商须每季度按总部要求执行活动方案，若不采纳总部统一方案，需向总部报备自定方案，并经总部审核通过后方可执行。活动结束后经销商必须按时认真填写调查问卷，对于本季度无活动或不按时填写调查问卷的经销商，总部将取消本季度的活动、促销的经费支持。

2.季度业绩奖金和年终业绩奖金返点支持：

1)业绩指标：总部每年与经销商签订协议签确定协议期间最低购货额，包括全年总额和季度目标额

2)业绩考核细则：业绩奖金包括季度业绩奖金和年终业绩奖金，每一个季度业绩奖金考核细则如下：

i.每一季度考核一次，分别考核独立季度业绩指标和累计季度业绩指标

ii.若经销商本独立季度实际购货额达到或超过本季度目标额，则视为独立季度业绩达标

iii.若经销商季度累计实际购货额（即首季到本季度（不包含首次铺货）的累计购货额）达到或超过累计目标额，则视为累计业绩达标

iv.每一季度经销商若达标独立季度业绩或累计季度业绩的其中任何一项考核，则可获得实际购货额5%的季度业绩奖金，若两项均不达标则本季度业绩为零。

v.年终考核中若季度合计的实际购货总额（不包含首次铺货的购货额）达到或超过目标额，则视为达标，经销商可获得四个季度实际购货额5%的年终业绩奖金。

第6篇：导购业绩总结范文

【关键词】绩效评价；并购；评价模型

一、企业并购绩效评价的若干假定

一个公司或是企业本身的特点可以决定该改企业并购绩效评价，通过相对应的指标体系和步骤，进行精准无误的分析，综合对该企业做出绩效评价。对企业并购绩效涵括了多种领域以及本身的不确定性，因此，本出了以下假设。

1.微观经济学方面的评价并购绩效。此方面的并购绩效是该企业自身的行为来决定的，也就意味着其本身的利益来源出自于本身的行为方式。该企业通过对自身并购后的绩效结果并通过定量分析来评价其行为过程后的得失。

2.企业并购行为经济理性的。抛开一切并购企业责任人的社会及政治因数，也不涵盖该企业并购行为对社会、公众舆论所产生的爆炸性及社会安定等方面的影响。

3.机会成本因素不计算其中，即，该企业不进行并购行为之后也没有了其他机会的重大并购。本文旨在理性判断企业并购绩效，让此研究顺利进行，理所当然要排除一些机会因素，因其本身可使用的资源是固定的，但该企业实施并购之后，这些固定因素也会变得不固定，具有了可变性。

二、企业并购绩效评价指标

1.基本指标

从国有资本绩效评价方法的借鉴，选择8项指标包括财务业绩的增长，市场竞争力，能力和创新能力，从不同的角度，对并购；绩效定量评价，各项评价指标的定义如下：

（1）利润率变化指标。此项指标是用来分析评价并购后对该企业财务变化。

①净资产收益率增长率，即，该企业实施并购后的平均收益率减去并购后前一年的净收益率的结果差与并购后前一年的净收益率的比率。

②总资产报酬率增长率，即，该企业实施并购后，其总资产在以后每年的平均收益率，减去并购前每年总资产平均收益率的结果差与并购前每年总资产平均收益率的比值。

（2）市场份额变化指标。该企业在并购前与并购后在整个市场中竞争力的对比指标。

（3）主营业务收入增长率，即，该企业在并购后其主营业收入的年平均值，减去该企业在并购前其主营业收入的年平均值的结果差与该企业在并购前其主营业收入的年平均值的比值。

（4）市场占有率增长率，即，该企业在并购后其市场占有率的平均值，减去该企业在并购前其市场占有率的平均值的结果差与该企业在并购前其市场占有率的平均值的比值。

2.评议指标

（1）变化的主要管理人员。指的是改变企业的董事长，总经理及其他主要管理人员的兼并和收购，包括知识，道德，敬业精神，创新能力，团结协作能力结构，转变组织能力和科学决策的综合素质后决策等各方面的因素。

（2）改变了客户满意度。主要是指由于技术含量，质量水平，品牌和营销策略和发生的其他因素主导产品后，企业兼并重组的变化。

（3）改变技术装备水平。主要是指前，后生产过程和其他基本手段的收购及经营的变化，生产技术和设备。

（4）变化影响的行业。主要是指产业的知名度，可以通过潜在客户和销售变化的调查反映前和收购后，行业的声誉和行业影响力企业发生之后。

（5）覆盖变化的区域。主要是指围绕企业并购业务服务，如销售和服务网点地域分布变化领域发生的变化。

（6）改变了关键技术人才。主要是指围绕收购核心技术研发人员的变化和相关领域掌握核心技术人才的企业知识。

三、企业并购绩效矩阵评价模型

1.企业公司并购绩效评价指标体系

并购绩效评价指标包括两部分基本性能评价指标和经营绩效评价。基本性能评价主要采用定性指标审查，以衡量匹配企业合并和收购的动机结果的程度；经营业绩评价主要量化指标来评估选定合并后衡量改善业务绩效的程度。具体指标设计为：

（1）基本性能评价。选择的基本性能评价的动机来自兼并和收购开始，调查其匹配结果与动机程度，或者说实现程度。

（2）绩效评估。经过大量的兼并和收购业务绩效衡量指标，如果只有一个指标的诸多缺陷，但过多会造成指标不必要的重复或规定的家园结束。

（3）确定指标的权重的数目。也被称为指数权重的指标权重被定义为每个比例的总量指标的指标。指数权重是识别标记的内容的评估的重要性。评价指标的权重反映了评价结果的贡献，确定指标和目标，反映在评估的重要性取决于信息本身的内容的可信度。

2.绩效评价的记分方法

绩效评价指标可分为两个方面――定量指标和定性指标以及财务和非财务指标。这些评价指标各有不同，所代表的寓意以及其综合评价所得出的结果都是不尽相同的。要得出可靠数据，就必须对这些不同指标应用无量纲化和转化来达到消除原始值的效果，这样得出的结论才具有可信度。通常来讲，对某项指标通过评分测试是许多企业进行的评价方式。

3.矩阵评价

企业并购绩效评价模型的矩阵，通过动机来自兼并和收购开始研究实现并购动机的程度的结果，能客观反映企业并购的实际情况，克服了非正常收入从通过兼并收购缺陷的动机和方法，财务指标分析。可见，企业并购业绩评估模型矩阵可以使性能更加科学的评价具有深远的理论意义。

参考文献：

第7篇：导购业绩总结范文

［关键词］政府控制；终极控制人变更；并购效率

转轨时期中国的并购市场仍是一个非完全竞争市场，各级政府积极干预企业并购活动，政府干预是影响并购效率的关键因素之一。从理论上看政府干预企业并购是为了克服市场失灵，初始动机是谋求竞争与垄断之间的平衡，普适性动机是实现国家产业政策、维持社会公平与效率之间的平衡，［1］(124-129)但实践中往往事与愿违，政府干预事实上成为阻碍并购效率提高的重要因素。中国多数上市公司的终极控制权属于国家各级政府，国企承担了太多的政策性负担如就业、社会养老和社会稳定等，同时当地经济发展状况直接关系到政府官员的晋升业绩。各级政府官员出于自身政治目标积极推动当地企业进行大量并购，以此迅速做大做强，形成产业集群优势。而且政府作为控股股东最终掌握了国企总裁及董事长的任免权，进而出于政策性负担或政治晋升目标，各级政府极力干预国企的并购活动，直接损害了股东利益和公司价值，降低了并购效率，［2］(101-112)不利于 并购市场化的发展。

从现有文献看，夏立军、方轶强［3］(40-50)研究发现政府控制对公司价值产生负面影响, 但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。潘红波、夏新平、余明桂（2008）［4］(41-52)以地方国有上市公司收购非上市公司事件为样本，研究发现地方政府干预对盈利样本公司的并购绩效有负面影响, 而对亏损样本公司的并购绩效有正面影响。白云霞、吴联生［5］(130-143)研究发现国有控制权转移总体上并没有改善公司业绩，终极控制人变更能够改善国有控制权转移的绩效。田满文［2］(101-112)研究了政府干预、成本对并购整合效率的影响，但忽略了各级政府干预的差异导致的并购效率差异。综上所述，已有的研究文献鲜有从政府干预的行政层次、国有控制权转移及终极控制人变更角度来探讨并购效率问题。本文将在已有研究的基础上弥补其不足，从政府干预层级及其利益博弈、国有控制权转移及终极控制权变更等多维角度，深入剖析政府干预对并购效率的影响，并详细分析从中央到省、市、县各级政府行政干预差异所引致的并购效率差异，具有一定的创新性和研究价值。这为深化国有企业改革提供了借鉴，为继续推动中国并购的市场化改革提供重要依据，有助于加快政府转型、建设公共服务型政府的步伐，推动兼并重组以政府主导型为主迈向市场主导型为主，开创主语式并购新时代。

本文的贡献主要体现在：(1)考察从中央到省、市、县各级政府干预的差异所引发的公司并 购效率差异；(2)从控制权市场角度探讨终级控制人变更对并购效率的影响，进一步折射出 政府干预对于并购效率的影响力度和方向。

一、研究设计

本文利用改进的DEA（数据包络分析）模型来研究并购效率问题。采用田满文［6］(73- 81)设定的DEA模型方法，借鉴李心丹等、［7］(15-24)EhsanFeroz［8］(3-10 )的研究模型并做改进，将有效、无效程度度量模型的约束条件由等式改为不等式，放宽限制条件，［9］(25-30)构建如下并购效率评估模型：设Xj、Yj 分别是第j个DMU(Decision Making Unit)的输入和输出向量，Xj=(X1j,X2j,…，Xmj)，Yj=(Y1j,Y2j,…,Ynj)。将每 个上市公司每一年的财务数据当成决策单元（DMU），其绩效通过该单元的输入、输出向量和经验生产可能集（PE）进行比较而得。［10］(789-798)

选取在沪深证券交易所上市的公司在2005-2010年所发生的重大并购重组事件及2001-2011年样本公司的财务数据，经过适当筛选最终得到580个并购样本公司，在分类讨论中将按照不同分类标准再次进行相应筛选。上市公司财务数据以及并购数据来自于WIND 资讯数据库，部分数据来源于深沪证券交易所网站、公司网站及新浪网站等。模型涉及的输入输出指标共5个，输出指标：主营业务收入（y1）和利润总额（y2）；输入指标：主营业务成本加主营业务税金及附加（X1）、各项费用（X2）、总资产（X3）。以单个上市公司为研究对象，将其纵向的并购前后观察年份当成决策单元（DMU），采用上述改进的DEA模型，计算公司并购绩效*，包括每年的绩效*值及并购前后各年的绩效平均值，对于2010年的并购样 本采用并购后2年（含当年）的平均绩效值，其余年份则采用3年的时限计算并购后平均绩效值，而并购前的平均绩效则统一采用前3年（不含当年）的平均值。同时计算出所有并购样本及各分类样本的总的平均绩效值，再比较分析并购的效率差异。

二、实证检验结果及分析

（一）所有样本公司的总体并购绩效分析

通过对设定模型的反复运算，得到以下运算结果。表1考察了所有并购公司整体业绩在并购前后的变化情况，表中的*表示所有样本公司在各年的绩效平均值。

注：***，**，*分别表示在0.01，0.05，0.10水平上显著；r%表示并购后绩效提高公司所占比例；*1表示并购前平均绩效的均值，*2表示并购后（含 并购当年）平均绩效的均值，Difference表示并购前后效率差异，P表示显著性水平。

数据来源：样本数据主要来源于WIND 资讯数据库，部分数据来源于深沪证券交易所网 站、公司网站及新浪网站等。

从表1来看，并购前后绩效均值对比显示：并购后绩效平均值均大于并购前，并购后公司价值得以提升，且并购后绩效提高的公司所占比例几乎超过60%，近两年来并购绩效提升显著，只有2008年稍微小一点，这可能是受到国际金融危机的负面影响所致。而且并购前后的效率差异经Wilcoxon检验几乎均在10%、5% 、1%水平上显著，这说明并购市场的效率在逐步改善，尤其是自2005年以来并购效率改进状况明显加快。根本原因在于进入全流通时代后，随着并购的市场化程度加深以及并购制度的逐步完善，并购市场的资源配置效率在提高，实质性并购、战略并购和价值并购将成为未来并购市场的主流。

（二）不同并购方式的并购效率分析

不同的并购方式具有不同的并购动机和绩效，在目前资本市场制度转轨时期，并购市场带有鲜明的时代特征。根据收购公司与目标公司的关系是否存在关联关系、是否存在政府干预行为，可以分为三种类型：（1）改制型并购，（2）行政主导型并购，（3）投资型并购。采用本文设定的DEA模型，计算出并购前平均绩效的均值*1及并购后（含并购当年 ）的平均绩效均值*2，并对*1、*2的差异进行Wilcoxon检验以确 定其显著性程度。

从表2中可以得知，改制型并购的效率显著而持续地提高。公司并购前后的平均绩效差异显著（Difference为0.0491），Wilcoxon检验的结果显示该差异在1%的水平上显著，而且并购后绩效提高的公司所占比例很高（为72.3%）。可见，目前改制型并购能够有效提高上市公司的经营绩效，而且这种并购效率的提高具有长期持续性，这与中国的现实相吻合。行政主导型并购的并购效率呈现显著而持续地下滑，并购后绩效提高的公司所占比例仅为48.2%，低于50%，大部分公司并购后绩效持续下滑。投资型并购的效率有一定的改进但不显著且不持续，并购后绩效提高的公司所占比例为59.3%， 40%左右的公司并购后绩效提高缓慢且幅度不大。由此可知：行政主导型并购效率最低，改制型并购效率最高，而投资型并购效率因市场化的并购制度缺失而不显著且不持续，［11］(64-73)这从侧面折射出市场化的并购制度环境是并购效率提高的根本保障，而政府干预或控制则严重降低了资源配置效率。

注：***，**，*分别表示在0.01，0.05，0.10水平上显著；r%表示并购后绩效提高公司所占比例；*1表示并购前平均绩效的均值，*2表示并购后（含并购当 年）平均绩效的均值，Difference表示并购前后效率差异，P表示显著性水平。

数据来源 ：样本数据主要来源于WIND 资讯数据库，部分数据来源于深沪证券交易所网站、公司网站 及新浪网站等。

有鉴于此，本文将上市公司按行政归属划分为中央政府控制、省级政府控制、市级政府控制、县级政府控制及非政府控制（民营企业）五种公司类型，并深入探讨这五类公司因各级政府干预差异而导致的并购效率差异；同时按协议转让方式将控制权转移分为无偿划拨型和有偿转让型两种类型，并按控制权转移是否跨省或直辖市区分为终极控制人变更与未变更。［5］(130-143)控制权转移是一种很重要的并购方式，实际上也体现了政府干预对并购效率的影响。

（三）政府控制与并购效率分析

从中央到省、市、县各级政府都有动机和能力干预其控股的上市公司经营活动及并购活动，控股股东或地方政府具有支持或掏空上市公司的动机，［12］(95-105)进而影响了公 司价值和并购效率。但由于各级地方政府拥有的资源及管理权力不同，对公司并购的干预程度存在很大差异，地方政府比中央政府具有更强烈的干预动机。

注：***，**，*分别表示在0.01，0.05，0.10水平上显著；r%表示并购后绩效提高公司所占比例；*1表示并购前平均绩效的均值，*2表示并购后（含并购当年） 平均绩效的均值，Difference表示并购前后效率差异，P表示显著性水平。

数据来源：样 本数据主要来源于WIND 资讯数据库，部分数据来源于深沪证券交易所网站、公司网站及新 浪网站等。

表3统计了各类政府干预程度不同的上市公司在并购前后的平均绩效对比情况。结果显示，中央政府控制的央企并购效率显著而且持续提高，并购前后的平均绩效差异显著（Difference为0.0576），且P值很小在1%水平上显著，并购后绩效提高的公司所占比例达到68.3%。由此可见，随着并购的规范化及监管效率的提高，承担国家重要政策性负担的央企并购在近 几年来其效率提高较快，社会效益逐渐体现。省级政府控制的企业并购效率虽有提高但不显著，并购后绩效提高的公司所占比例仅为59.7%。由此可见，省级政府控制的企业并购效率虽 有改进但低于央企，说明省级政府干预对企业并购的负面影响比中央政府要大，导致公司价值更低。市级政府控制的企业其并购绩效是下降的，并购后绩效提高的公司所占比例仅为48.6%，并购并没有增加公司价值，说明市级政府为实现其政策性负担或政治晋升目标加强了对其控制的上市公司的干预和掠夺，从而降低了公司价值和并购效率。县级政府控制的企业其并购效率呈现显著而持续下滑趋势，并购后绩效提高的公司所占比例仅为40.2%，远低于50%。并购不但不增加公司价值，反而成为县级政府掏空上市公司、掠夺市场资源以解决政策性负担或实现政治目标的手段。民营企业的并购效率呈现显著而持续提高趋势，并购后绩效提高的公司高达74.5%，其并购效率明显高于中央政府控制的央企，说明民营上市公司受地方政府干预最弱，并购效率最高，并购创造的公司价值最大。

总之，不同的终极控制人公司受到了不同程度的政府干预，随着政府干预从中央到省、市、县各级政府的强化，其并购效率随之递减。由此说明，政府会将其社会性负担转嫁给其控股的上市公司，从而损害公司价值，但层级越高的政府其受到的法律约束和监管力度越大，对公司的侵害度相对较小，因此政府干预对并购效率的负面影响主要来自于低一级的市政府和县政府。

控制权转移是目前并购市场的一种特殊并购方式，国有控股上市公司的并购交易绝大部分是通过协议转让的方式实现的，［13］(1-10)按是否付费可以分为无偿划拨和有偿转让两类。这两种类型的控制权转让都带有行政干预的色彩。在无偿划拨方式下，并购双方股权划拨中的利益均衡完全依赖于政府的行政安排，并不存在股权交易的定价机制，而在有偿转让方式下，并购双方股权交易中的利益均衡主要依赖于定价机制的运行。［14］(26-32)这两种并购交易方式的运行效率如何？本文利用前面已设定的DEA模型做进一步考察。

注：***，**，*分别表示在0.01，0.05，0.10水平上显著；r%表示并购后绩效提高公司所占比例；*1表示并购前平均绩效的均值，*2表示并购后（含并购当年） 平均绩效的均值，Difference表示并购前后效率差异，P表示显著性水平。

数据来源：样本数据主要来源于WIND 资讯数据库，部分数据来源于深沪证券交易所网站、公司网站及新浪网站等。

从表4得知，无偿划拨型并购的效率不显著，其并购前后的平均绩效差异仅为0.0018且P值很大不显著，而且并购后绩效提高的公司所占比例为49.2%，低于50%，说明国有控股上市公司无偿划拨的控制权转移绩效较差，政府干预的负面影响较大。有偿转让型的并购效率要高于无偿划拨型，其并购前后的平均绩效差异显著（Difference为0.0354），且Wilcoxcon检验的P值很小在5%水平上显著，并购后绩效提高的公司达67.5%，超出无偿划拨型近18%。由此说明虽然这两种类型的控制权转移中都存在政府干预，但有偿转让型中的政府干预较少，市场化的股权交易定价机制较强，从而并购效率较高。

（五）终极控制人变更与并购效率

我国上市公司主要由国有企业通过股份制改造上市而来，中央或地方政府是绝大部分上市公司的终极控制人。［15］(51-61)国有控制权的终极控制人变更的界定以我国行政区域的省份和直辖市为标准，即跨省之间的控制权转移视为终极控制人发生了变更，而将省内不同市政府间控制权的转移视为终极控制人未发生变更， ［5］(130-143)在终极控制人是否变更的情况下，国有控股权的转移所受到的政府干预程度是不同的，且决策者的目标函数、决策能力及收购方管理人员的道德风险等都存在差异，从而国有控制权转移的绩效必有差异。

注：***，**，*分别表示在0.01，0.05，0.10水平上显著；r%表示并 购后绩效提高公司所占比例；*1表示并购前平均绩效的均值，*2表示并购 后（含并购当年）平均绩效的均值，Difference表示并购前后效率差异，P表示显著性水平。

数据来源：样本数据主要来源于WIND 资讯数据库，部分数据来源于深沪证券交易所网站、公司网站及新浪网站等。

表5中，终极控制人未变更组的并购效率不显著，并购前后的平均绩效差异不明显（Difference仅为0.0009），且Wilcoxcon检验P值很大且不显著，并购后绩效提高公司低于50%（为4 9.6%），大部分上市公司并购绩效反而下滑，这说明终极控制人未变更情况下的控制权转移是缺乏效率的，政府干预的负面影响较大。相比之下，终极控制人变更组的并购效率要优于未变更组，其并购前后平均绩效差异较大（0.0283），且P值较小在5%水平上显著，并购后绩效提高公司所占比例为65.3%，要超出未变更组15.7%。进一步说明政府干预所导致的国有控制权市场的分割对公司业绩存在负面影响，为减少政府干预的负面影响，今后的国企控制权转移适合采取终极控制人变更方式，［5］(130-143)以提高控制权市场的并购效率。

三、结论

本文采用改进的DEA模型研究各级政府干预及终极控制人变更引致的并购效率差异问题。实证研究发现：

总体上看，虽然我国并购市场缺乏效率，但自2005年以来，并购市场的资源配置效率在稳步提高，2008年以后更为显著，实质性并购、战略并购及价值并购正逐渐成为未来并购的主流方向。改制型并购能够有效提高并购效率，行政主导型并购效率显著持续下滑，而投资型并购效率不显著。随着政府干预从中央到省、市、县各级政府的强化，其并购效率依次递减。受政府控制最少的民营上市公司并购绩效最高，其次是央企和省级上市公司，市级和县级政府所属的上市公司并购效率最低。受政府干预相对较小的有偿转让运行效率要优于无偿划拨，终极控制人变更组受到的政府干预程度比未变更组相对要小，因而其并购效率要优于未变更组。政府干预所导致的国有控制权市场的分割对公司并购绩效存在负面影响，未来的国企改革适合采取终极控制人变更方式，以提高控制权市场的并购效率，这为深化国企改革提供了重要依据。

主要参考文献：

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［4］潘红波,夏新平,余明桂．政府干预、政治关联与地方国有企业并购［J］．经 济研究，2008(4)．

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Government Control, Change of Ultimate Control Person and the Estimation of M&A Value Effect Tian Manwen

第8篇：导购业绩总结范文

【关键词】 机构投资者； 成本； 并购绩效

中图分类号：F830；F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）29-0106-06

*本文受教育部新世纪人才支持计划项目（NCET-10-0123）、海南省自然科学基金项目（713177）、天津大学―海南大学创新基金合作项目支持。

一、问题的提出

近年来，随着全球经济一体化进程的加快，掀起了一轮新的并购浪潮。中国作为新兴经济体，随着市场经济的发展，并购重组呈现明显上升态势。据摩根大通的数据显示，2010年中国发生的并购交易约占全球交易份额的10%，交易额仅次于美国，位居全球第二。伴随着并购浪潮的兴起，学者们对并购动机及经济后果展开了一系列研究。如Asquith（1983）、Weston et al.（1990）、North（2001）及Ralston et al.（2001）等从新古典经济学的理论分析认为并购的主要动机有协同效应、分散风险稳定收入、提高市场占有率和价值回归等。Franks and Robert（1989）基于委托理论，认为管理者会出于自利的目的，通过扩大企业规模，增加自己的收入并提高职业保障度，最终损害到股东的利益。Jensen and Fama （1983）认为合理的报酬和激励机制、成熟的经理人市场、高效的资本市场和公司建立起分离所有权与控制权的机制是解决问题的有效手段。James et al.（2002）采用相对管理费用率作为成本指标，发现管理层持股公司的成本要低于无管理层持股的公司，并且管理层持股比例越高其成本越低。季建伟和邱菀华（2004）的研究表明，企业并购的不同特征对于缓解“”问题有着不同的效果，较低的国有股份比例、较高的股权集中度和较高的管理层持股比例可以缓解因所有权和控制权分离引起的问题。吴红军（2006）认为中国上市公司中，股东与管理层的问题占主导地位，第一大股东持股比例的增加对该问题具有治理作用，第一大股东持股比例与并购绩效显著正相关，股东与经理人之间的冲突会损害并购公司股东利益以及公司的价值。

机构投资者的迅猛发展，为有效治理公司问题和提高公司治理水平提供了新的途径。Davis and Steil（2001）认为，机构投资者具有特殊金融机构的特性，能够代表小股东的利益，集中管理他们的储蓄，在可控的风险范围内，追求投资收益的最大化。由于世界各国的法律环境不同，机构投资者的发展程度不均衡，而且机构投资者有着不同的利益冲突，因此，各国机构投资者在公司治理中的治理效果也不相同。国内学者基于目前中国法律环境和机构投资的发展状况进行了相关研究。吴晓晖和姜彦福（2006）发现，机构投资者具有“股东积极主义”，起到改善公司治理机制、增加盈余信息真实性的作用。张敏和姜付秀（2010）指出，机构投资者可以显著提高民营企业绩效与高管薪酬的敏感性，从而改善股东与经理人之间的委托问题，但在国有企业中，机构投资者的这种治理效果不明显。谢德仁和黄亮华（2013）认为，机构投资者会强化独立董事薪酬与上市公司成本之间的相关性，提高独立董事参与公司问题治理的风险补偿，使独立董事更积极地参与到委托问题的治理。与上述积极效用相反，部分学者认为，中国的机构投资者存在股东消极主义，主要原因有：上市公司大股东绝对控股，缺少长期信托基金及公司治理等方面人才（李向前，2002）；国内市场具有明显的短周期和高频率特性，投资价值变动较大（耿志民，2002）；中国证券市场的制度缺陷以及中国投资者存在严重的“短视行为”及“羊群效应”（曾德明等，2006）；中国国有股权的高度集中，不成熟的法律环境，财务信息披露不充分，机构投资者自身的公司治理不足（Rongly Yuan，2008）。

目前，国内外关于成本与并购的研究，主要集中在并购活动通过控制权市场来对目标公司成本的治理作用。本研究则从股东与管理者冲突视角出发，研究中国上市公司股东及高管成本与并购公司绩效之间的关系，进一步引进机构投资者作为治理因素，研究其对成本与并购绩效的治理作用。

二、理论分析与研究假设

（一）成本与并购企业绩效的关系

Jensen and Mecking（1976）提出理论，认为委托人与人之间存在着信息不对称和利益不一致，因此，企业并不像最早时经济学和财务学模型中普遍假定的那样，以企业价值最大化方式行动。在任何情况下，只要涉及两个或者多个人之间的合作行为，即使没有明确的关系，也存在着成本。成本由关系产生，在关系中，一个人或者多个人（委托人）雇用另一个（人）代表他们进行某些活动时把一些决策权委托给人，如果双方都追求自身利益的最大化，就会出现人更多考虑自己利益而损害委托人的最佳利益。成本主要包括以下三种成本支出：（1）委托人发生的监督支出。委托人通过建立适当的激励机制和发生监督成本，从而限制人的越轨行为，防止人对委托人利益偏离的发生。（2）人发生的保证支出。人可以花费资源（保证成本）向委托人保证自己不会采取损害委托人利益的行为或者保证在他有这种行为时委托人能得到赔偿，这种做法对人有好处。（3）剩余损失。在大部分关系中，委托人和人之间不可避免地都会产生正的（货币形式和非货币形式）监督成本和保证成本，并且在人的决策和最大化委托人利益的决策之间总会有些偏差（剩余损失）。由于公司股东和经理之间的关系符合纯粹关系的定义，因此，在现代所有权分散的公司中，与“所有权和控制权分离”有关的问题自然与一般问题有密切关系。

相对于上市公司的实际控制人，经理人作为企业的直接管理者更全面地掌握着企业生产、收益和成本等方面的信息。管理层出于自身利益的考虑，会采取一些对股东造成侵害而使自己获取利益的行为。并购作为公司极其重要的投资策略，并购决策直接关系到管理层的自身利益。Franks and Robert（1989）认为企业增长率为管理者带来的利益要高于企业盈利率对其带来的利益。因此，管理人员有更强烈的愿望去扩大企业规模。Grinstein and Hribar（2004）认为管理者的薪酬和公司规模成正比，管理者可以通过并购来获得更高的薪酬。笔者认为成本越高的公司，存在的问题也更加严重。管理层在做出并购决策时，更多的是基于自身利益的考虑，而不是出于股东利益最大或者公司未来发展前景。因此，并购实施后并购公司的业绩相对于并购前不会有明显改善，甚至变得更差。

基于以上分析，做出如下假设：

H1：并购企业的成本越高，并购后企业的绩效越差。

（二）机构投资者对成本与并购绩效关系的影响

相对于普通个人投资者，机构投资者的优势可以总结为以下四个方面：第一，规模优势。机构投资者能够把中小投资者个体的资金汇集成具有规模优势的庞大资金。从经济学的观点来看，公司治理作为“准公共产品”，具有成本内在化和收益外在化的特点。个人投资者持股份额低，其参与公司治理所取得的收益往往小于公司治理的成本，这导致了Grossman and Hart（1980）所提出的个人投资者的“搭便车”行为。机构投资者在单个公司持有大量股份，使机构投资者具有流动性风险，如果在资本市场出售大量股票，将引起股票价格大跌，从而给机构投资者造成流动性损失，因此机构投资者具有监督动机（Kochhar and David，1996）。李维安和武立东（2002）研究发现，随着中国基金规模的不断扩大，基金对上市公司的持股比例逐步提高，部分投资基金被迫从短期财务投资转向长期的投资经营。机构投资者往往对上市公司管理者采取积极的约束手段，对其进行监督。第二，信息优势。机构投资者通过对各方面信息的收集可以获得更高的收益。同时机构投资者也会聘请外部或内部分析专家来收集和消化信息，以进行更信息化的投资决策（Stiglitz，1985）。机构投资者也会定期对上市公司实地调研，从而更容易获得企业管理层的私有信息（Michaely and Shaw，1994；Katz and Mcintosh，2006）。第三，人员优势。机构投资者的管理人员通常都具有良好的专业素养和丰富的工作经验。他们更擅长信息解读和价值评估，能够及早识别控股股东和管理人员的机会主义行为，并采取相应措施予以制止（Davis，2001）。第四，有限理性。机构投资者由于其在规模、信息和人员等方面的优势，对公司的价值有着较为客观的认识，因此，相对于个人投资者来说其是理性的投资者（Lakonshok，1994；Sias，1996）。机构投资者由于具备以上优势，其持股对于解决公司问题有着重要意义。机构投资者利用自身的优越性，可以更有效地对公司管理层进行监督，并通过其在市场的交易行为将其获得的信息传递到市场，解决资本市场信息不对称的问题。机构投资者还可以利用其在股东大会上的投票权，对侵害股东利益的行为进行否决。机构投资者对管理层通过并购侵害股东的行为起到监督作用，企业并购的绩效也会更好。

基于以上分析，做出如下假设：

H2a：并购企业中机构投资者持股比例越高，并购后企业的绩效越好。

H2b：并购企业中机构持股会降低成本对并购绩效的损害程度。

三、研究设计

（一）样本选择

考虑到发生并购后两年公司绩效指标的可获取性，研究时以2010年发生并购的A股上市公司为初始研究样本，收集并购公司并购前两年2008年和2009年及并购后两年2011年和2012年的绩效指标，并按照以下原则对初始样本进行处理：（1）考虑金融类上市公司的会计信息与其他类公司之间缺乏可比性，剔除金融类上市公司；（2）对一年中多次发生的并购，对其并购金额进行相加汇总；（3）剔除并购金额低于并购公司总资产5%的样本；（4）相关变量存在缺失值时，用该年度行业中位数代替；（5）为了消除极端值影响，对连续变量进行了双侧共计1%的Winsorize处理，最后得到518家上市公司并购的研究样本。其中并购前两年里前十大股东中有机构投资者的405家，没有机构投资者的103家。本文的数据来自CSMAR和 RESSET。

（二）变量的定义

1.成本

本文借鉴Jensen（1986）、Singh et al.（2003）和李寿喜（2007）等的研究，采用管理费用率与自由现金流衡量企业的成本。其中自由现金流借鉴Lehn and Poulsen（1989）的算法，计算公式如下：自由现金流=（净利润+折旧-财务费用-应付普通股股利）/股东权益，用FCF表示。管理费用率用Adminexpense表示。

2.并购绩效衡量

为了更全面反映出公司绩效，分别选取市场指标Tobin_Q和财务指标每股收益（EPS）。由于各个行业的利润率存在着一定的差异，且行业景气周期并不同步，因而还根据行业的均值对其进行调整。行业划分按照2001年证监会的行业标准。在计算出并购前两年和并购后两年调整后的ATobin_Q和AEPS后，用调整后并购后两年的值分别与并购前两年均值做差，得到最终绩效指标Tobin_Q，即Tobin_Q=[ATobin_Q1+

ATobin_Q2-2*（ATobin_Q-1+ATobin_Q-2）/2]。同理，得到最终绩效指标EPS。

3.控制变量

研究中还选取了影响并购绩效的其他变量作为控制变量。（1）负债率（Lev），用总负债/总资产表示；（2）流通股比例（Cirstock），用流通股数量/总股数表示；（3）第一大股东持股比例（Firholder）；（4）第一大股东与前十大股东中后四大股东持股数量比值（Firfourholder）；（5）公司产权性质（State），按最终控制人划分，如果企业为国有企业则为1，其他为0；（6）公司规模（Size），用公司总资产的自然对数表示。

（三）模型设计

首先，用模型（1）检验假设H1。

Perfor=α0+α1Agentcost+αControl+ε （1）

其中，Perfor为绩效指标，包括两个变量：Tobin_Q和EPS；Agentcost为成本指标，包括两个变量：FCF和Adminexpense；Control代表相关控制变量；ε为残差。如果Agentcost的估计系数显著为负，说明成本会显著降低并购绩效，不能拒绝假设H1。

其次，用模型（2）检验假设H2。

Perfor=α0+α1Agentcost+α2Insholder+α3Ag-

entcost*Insholder+αControl+ε （2）

模型中，Insholder为机构投资者持股比例，Agentcost*Insholder为机构投资者持股比例与成本的交互项，用来检验机构投资的引入是否会减弱成本对并购绩效的损害。如果Insholder的估计系数显著为正，说明机构投资者会显著提高并购绩效，不能拒绝假设H1a；如果Agentcost的估计系数显著为负，而Agentcost*Insholder的估计系数显著为正，说明机构投资者的引入会降低成本对并购绩效的损害，不能拒绝假设H2b。

四、实证结果

（一）描述性统计分析

主要变量的描述性统计如表1所示。从机构投资者持股比例（Insholder）的均值（3.99）来看，前十大股东中机构投资者的持股比例较小，极值（19.76）和标准差（4.83）显示，不同上市公司中机构投资者持股比例差异较大。第一大股东持股比例（Firholder）的均值为37.27，第一大股东与后四大股东的比值（Firfourholder）的均值为26.63，并且极值和标准差较大，反映出中国上市公司中存在一股独大的问题。产权性质（State）的均值为0.54，代表样本公司中54%为国有企业。

（二）相关性分析

主要变量的Person和Sperman相关系数报告如表2所示。成本的两个指标Adminexpense与FCF跟并购绩效的两个指标Tobin_Q和EPS在一定程度上都有显著负相关性。说明在不考虑其他控制变量的情况下，成本与并购绩效呈负相关性，机构投资者持股比例在一定程度上与并购绩效存在显著正相关，说明机构投资者会提升并购绩效。同时，机构投资者持股比例Insholder与成本FCF和Adminexpense存在着显著负相关性，说明机构投资者会抑制成本。

（三）单变量分析

按照并购前两年有无机构投资者划分的上市公司成本进行单变量分析，结果如表3所示。无论成本变量选择FCF还是Adminexpense，均值的T检验和中位数Z检验都显示两组之间的成本存在显著差异，并且有机构投资者的公司中成本更低些。

（四）回归分析

1.成本与并购绩效的检验

为检验假设H1，用模型（1）进行估计，结果见表4。从模型（1）的回归结果看，当选择市场绩效指标Tobin_Q时，无论成本选择FCF还是Adminexpense，回归系数都在显著水平上为负。当选择财务指标EPS时，FCF和Adminexpense的回归系数都显著为负。这说明并购公司的成本与并购后绩效显著负相关，股东与经理人的成本使并购绩效变差，因此，不能拒绝假设H1。从其他控制变量看，在以市场指标Tobin_Q作为并购绩效时，流通股比例（Cirstock）与并购绩效显著负相关。因为非流通股主要是国有企业的大股东，流通后小股东持股比例增加，小股东受监督成本限制，存在“搭便车”的行为，对并购行为疏于监督导致并购绩效更差。公司规模与并购绩效存在显著正相关性，说明规模较大的公司更多地从并购中获得新的增长。以财务指标每股收益（EPS）衡量并购绩效时，第一大股东与前十大股东中后四位股东持股数比值（Firfourhold）与并购绩效显著为正，说明因存在大股东监管的“股东积极主义”，对并购绩效会有积极影响。按产权性质划分后，国有企业的并购绩效要优于非国有企业。

2.机构投资者对成本和并购绩效影响的检验

使用模型（2）来检验假设H2，回归结果见表5。由表5可知，在引入机构投资者持股比例（Insholder）后，Insholder与并购绩效在一定显著水平上呈正相关，说明机构投资者持股比例有助于提升并购的绩效。该结果与假设H2a的预期一致。成本（FCF、Adminexpense）与并购绩效负相关，而机构投资者持股比例（Insholder）分别与成本（FCF、Adminexpense）的交互项显著为正，说明机构投资者可以抑制成本对并购绩效的损害，提升并购的绩效，与假设H2b的预期一致。

五、稳健性检验

研究所选取的并购样本全部来自2010年并购企业前后四年的数据，因为年度或周期特征的因素会对实证稳定性产生影响，为了增加结果的稳健性，本文选取2009年并购事件为研究样本，采用上文中同样的数据处理方法，选取同样的变量进行回归分析，主要结果基本相同。因此可以说明机构投资者会抑制成本对并购绩效的影响，不受选择并购样本时间的影响。本研究结果具有一定的稳定性。

六、研究结论

本文在股东与经理人之间委托理论与机构投资者参与公司治理的框架下，研究了成本对并购绩效的影响，并引入机构投资者对两者关系进行了研究。研究结果发现，企业高管与股东之间委托―冲突会削弱主并购公司的绩效，而机构投资者的引入可以提高并购的绩效，并会降低委托―冲突对并购绩效的损害。具体研究结论如下：

1.通过理论分析与实证研究表明，成本与并购绩效显著负相关。研究结果还说明，机构投资者持股比例与并购绩效显著正相关，并且机构投资者持股比例与成本―并购绩效正相关。

2.研究表明，股东与经理人的成本使并购绩效变差，引入机构投资者后，会限制成本对并购绩效的损害，对委托问题起到一定治理作用。

3.本文从新的视角探讨了机构投资者和并购绩效关系的影响，研究结果显示成本有损于并购绩效，但机构投资者的引入会限制成本对并购绩效的影响。

显然，本文为监管部门规范和引导机构投资者提供了一些方向。机构投资者参与公司治理的选择性说明机构投资者有能力识别并影响公司投资策略。证券监管部门要积极扩大机构投资者的规模，在建立科学的机构投资者管理体制下，减少机构投资者参与公司内部治理机制的障碍，进而提升上市公司的治理效率。当然，本文还有一定的局限性：导致机构投资者异质性的因素非常多，如激励机制、利益冲突和机构投资者类型等，从而导致研究结果可能存在一定偏差。另外，很难找到可以精确衡量股东与经理人利益冲突的指标，本文采用管理费用率和自由现金流代替，其度量的精度和准确性可能会对研究结果产生影响。

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第9篇：导购业绩总结范文

本文以上市公司并购绩效为主线，从理论和实践两个角度研究了外资并购和国内企业并购的绩效。在理论方面，本文在对并购的内涵加以阐释的基础上，分析了我国外资并购的特点，然后进一步研究了企业并购绩效的理论与评价方法。在实证方面，本文运用财务绩效法对我国上市公司2000年至2004年之间发生的并购事件进行了比较研究。最后本文分析了我国上市公司在并购过程中遇到的主要障碍的深层次原因，并有针对性地提出了若干规范措施。

关键词：外资并购；国内企业并购；财务绩效

The performance analysis of MNC's M&A in Chinese stock market

Abstract

Merger and Acquisition (M&A) recombination embodies the market efficiency extremely and possesses the most advanced vigor in the securities market. It continuously inputs the new content and new vigor to the market. Thereby it continuously promotes the development and consummation of the securities market. Generally speaking M&A is an efficient method for business to accelerate the centralization of production， expand the business scale properly. Optimize the industrial organization structure， improve the resource distribution efficiency. However， many examples suggest that not all enterprise M&A can attain this target successfully in reality. It is opposite with the law that M&A is the necessary process for the economic leap development. Why does this kind of discordant situation appear? Unitary viewpoint to this phenomenon hasn't reached in academic circles.

This paper regards the listed enterprise M&A performance as a clue， It studies each performance from the angles of the theory and the demonstration. From angels of the theory， this paper expound the basic theory and the evaluating method of the enterprise M&A performance; It compares and analyzes the enterprise M&A performance of 2000 to 2004 in China， adopting the method of the Market Reaction and the method of the Finance Performance. Finally， on the basic of theory research and the demonstration this paper further analyzes the main factors which affect the enterprise M&A performance. It also puts forward some advice on how to eliminate the obstacles

Key words: Foreign enterprise capital M&A; Domestic enterprise; Performance

目 录

一、序言1

（一）研究背景1

（二）选题意义1

（三）本文的基本结构和主要内容2

二、文献回顾2

（一）企业并购绩效理论与评价方法2

（二）国内外相关实证研究综述4

三、外资并购国内上市公司绩效实证分析6

（一）制度背景与理论分析6

（二）实证研究设计7

（三）实证检验结果与分析13

四、外资并购在我国发展前景和战略选择15

（一）外资并购在我国存在的问题15

（二）外资并购的趋势分析16

（三）我国应对外资并购的战略选择17

资料来源和参考文献19

一、序言

（一）研究背景

当前跨国公司投资已经成为我国利用外商直接投资的重要组成部分。世界500强的跨国公司中已有约400家在华投资了2000多个项目。2001年底，我国加入WTO，金融市场（包括证券市场）逐步开放，外资将更易进入国内相关市场。从2002年1月1日至2003年4月30日，我国外资并购上市公司（包括收购上市公司资产）共13次，占交易所成立之日起发生外资并购（包括收购上市公司资产）总次数的36.11%，这表明入世后外资并购上市公司的频率加大。

与此同时，随着我国改革开放的不断深入和外资优惠政策的实施，大量外资涌入国内，外资在给我国经济发展注入活力的同时，也带来了严重的“负面影响”，一些人大代表和经济学家担心，随着越来越多的中国行业龙头企业被跨国公司并购，中国的民族品牌将岌岌可危。近期被炒得沸沸扬扬的达能收购娃哈哈案就是一个例子。法国达能公司欲强行以40亿元人民币的低价并购杭州娃哈哈集团有限公司总资产达56亿元、2006年利润达10.4亿元的其他非合资公司51%的股权。

然而，单纯从企业财务绩效的角度看，外资并购我国上市公司是否真的是弊大于利呢？如果外资并购能够给我国企业绩效带来正效应，那外资并购也并非完全是“狼来了”。因此，在这样的背景之下，对外资并购我国企业绩效的研究就更加具有必要性和现实意义。

（二）选题意义

在上市公司外资并购的研究中，最需要研究的即为“上市公司外资并购的绩效问题”。正确认识这一课题至关重要，它是公司投资者和经营者、立法和监管者并购重组工作的出发点和确立指导思想的依据。

（1）公司投资者和管理层需要对外资并购的绩效有清晰的认识。本文通过上市公司股票的超常收益来判断外资并购是否给企业带来绩效，对外资并购做出客观的评价，为投资者的投资决策提供参考。另外，研究外资并购对上市公司财务业绩的影响，也为公司管理层提供了指导。

（2）立法与监管者也需要研究上市公司外资并购的绩效问题。回答“外资并购是否给上市公司带来绩效”的问题，能帮助立法与监管者对外资并购做出基本的价值判断，进而为立法和监管政策的价值取向提供主要基础。如果外资并购能够给上市公司带来绩效，立法与监管就应予鼓励；反之，如果不能给上市公司带来绩效，就需要谨慎处理。

（三）本文的基本结构和主要内容

本文主要包括四个部分，即序言、文献回顾、实证分析和对策分析。

第一章是序言。主要阐明论文的选题背景、选题意义，并说明本文的研究框架和基本内容。

第二章是相关文献回顾。首先回顾国内外学者关于企业并购的主要研究成果，并分析了外资并购我国上市公司的特点，然后研究了关于企业并购绩效的经济理论和评价方法。

第三章是外资并购我国上市公司绩效的实证分析，它是本文的重点和核心。本文运用事件研究法分析了事件期内的股价效应，并对三种指标的实证结果进行了对比分析。结果表明：国内上市公司并购绩效在并购两年后虽有上升趋势，但仍需要时间的进一步检验，短期内（4年）其业绩还是出现了整体的先恶化后提升的趋势。

第四章对企业并购绩效差异的影响因素进行了分析并提出相应的对策建议。分析了影响我国上市公司在并购过程中提高绩效的种种障碍因素，并在此基础上提出相应的措施。

二、文献回顾

（一）企业并购绩效理论与评价方法

1、企业并购绩效理论

国内外学者运用各种经济学理论，对上市公司并购可以提高经营管理效率和经营业绩的原因进行过不同的解释，包括效率理论、信号假说、理论、市场份额理论、自由现金流量假说、避税理论及交易费用理论等，其中较具代表性的理论主要有以下六种。

（1）效率理论

效率理论认为，公司购并活动能够给社会受益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说也能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：i、公司购并活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；ii、公司购并将导致某种形式的协同效应。该理论暗含的政策取向是鼓励公司购并活动。市场上总存在一些未能发挥其潜力的无效率的管理者，当并购方的管理效率大于被并购方的管理效率，通过并购便可使得效率低下的被并购方达到并购企业的管理效率，这是管理的协同效率；由于规模经济的存在，而许多企业并没有达到规模经济的潜在要求，因此通过并购可以实现规模最优化，这是经营的协同效应；最后，通过多角化可以分散风险，从而应付动荡的环境，这是多角化效应。总之，通过并购可以使企业的效率突破自身资源的瓶颈，获得更高层次的提高。

（2）信号假说

这一理论认为，当目标公司的市场价值由于某种原因未能反映其真实价值时，购并活动将会发生。公司市值被低估的原因一般有以下几种：

i 公司的经营管理未能充分发挥应有的潜能。

收购公司拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的内部信息。

ii 由于通货膨胀造成资产的市场价值与重置成本的差异，而出现公司价值被低估的现可以通过Q比例（股票市值/资产的重置成本）对此进行估算，如果Q比例小于1，则收购将会产生潜在收益。

（3）狂妄假说与理论

Jensen（1986）在其论文中阐述了其含义。狂妄假说与动机解释收购公司为何受损。具体来说，动机假说指的是管理层发动并购重组主要是出于自身利益的考虑；狂妄假说指的是管理层的并购决策往往出自于自身的狂妄和盲目乐观，充分相信自己对目标公司的“错误”估计和对协同效应的“错误”估计，使公司股东受损。

（4）市场份额理论

市场份额指的是企业的产品在市场上所占份额，也即企业对市场的控制能力，市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断能带来高额的垄断利润，因此这方面的原因对兼并活动有很强的吸引力。市场份额效应主要体现在以下方面：i、减少竞争者的数量，改善行业的结构。ii、解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾。iii、兼并降低了行业的退出壁垒。iv、并购产生连锁反应，一个控制了大量关键原料或销售渠道的企业，可以通过对原料和销售渠道的控制，有力的控制竞争对手的活动。

（5）自由现金流量理论

自由现金流量是指支付了所有净现值为正的投资计划之后所剩的现金量。如果将自由净现金流量完全交付股东，固然可以削弱经理人的权利，减少问题的产生。但同时，当上市公司需要再度进行投资时，所需要的资金由于将在资本市场重新筹集而再度受到监控，因而会降低上市公司的经营效率和效益。正因如此，Jensen等人进一步认为，减少自由现金流量有助于化解经理人和股东间的冲突，从而增加公司价值。

（6）避税理论

由于税收累进制的存在，当公司有过多的账面盈余时，上市公司的较高税基会导致上市公司的纳税税率上升，从而增加上市公司的纳税负担。通过并购上市公司可以降低税基，减少税赋支出。如一个税赋很高的射手企业通过并购一个亏损的目标企业，可以降低并购后企业的总利润，从而降低税基，减轻税赋。在政府主动以税赋减免的方式鼓励并购时，这种效果更为明显。

2、企业并购绩效评价方法

（1）股票市场事件研究法

事件研究法是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法把企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”，然后采用累计超常收益方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。一般而言，选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越容易受到不相关因素的干扰。

Madden和Jensen等较早利用此方法检验了企业并购短期财富效应的经验性数据，其结论基本一致：A、并购双方股东的组合收益在较短的时间内显著为正，即并购从整体上的确为股东创造了价值。随着时间的推延，事件所创造的组合收益统计显著性明显减弱。B、收益分布不均衡。目标企业的股东收益明显高于并购企业。而且，目标企业的股东收益具有统计意义上的显著性，并购企业则不然。

尽管在实证研究中，利用股价反应来检验并购创造的价值的做法得到了广泛应用，但是这种方法的缺陷也是不容忽视的。首先，无论是在短期还是在长期，资本市场的微观结构运行不是完全有效率的，因而股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。其次，对于股票融资型（包括股票互换）并购，由于股票市场的反应不能区分股票发行与并购交易行为，因而低估了股票融资型并购的价值创造效应。再次，在一个竞争性市场上，在衡量并购所创造的价值时，不仅要衡量在投资者身上的价值，而且还应该注重对各种相关利益者的分析，如消费者剩余增加等。最后，由于投资者的预期作用，并购宣告日的股价变化早已提前得到反映。此外，投资者的心理预期也会影响股价反映并购价值的正确性。

（2）经营业绩对比研究法

经营业绩对比研究法又称为会计事件研究法，常用作并购中长期的检验。该方法利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标为评判标准，对比考察并购前后或与同行相比的经营业绩变化。

应用财务数据分析并购绩效存在如下弊端：i、绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立区分单个规模较小事件的影响；ii、财务数据是历史数据，反映的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益。此外，Calomiris和Karceski也从其他角度揭示了该方法的不足：i、时滞影响。他们认为，对于以成本节约为动机的并购而言，并购后第一年由于存在一些特别处理费用或裁员补贴等整合成本，可能导致并购成本上升；而对于受战略因素（如协同效应或多样化）推动的并购交易，成本的降低需要3年甚至更长的时间才能实现。ii、对比基准选择的影响。如用同行业的非并购样本作为基准时，这些样本可能在选择样本前后已经或将要发生并购，况且非并购企业也可通过新建投资等发展战略达到与并购同样的效果。因此，构造一个可靠的绩效对比基准是相当困难的。

（3）成本收益分析法

成本收益分析法，也叫资本成本回收率法，即是将企业并购行为作为一项投资，从此投资决策的投入与产出，即成本与收益分析入手，利用经济可行性分析技巧来判断并购行为是否经济，以判断并购是否给上市公司业绩带来增长的方法。

将并购过程分为并购前期、并购中期和并购后期，并购前期主要包括计划、组织、搜寻等活动，并购中期主要包括分析、要约、谈判、成交等活动，并购后期主要包括过渡、整合等工作。相应地，其成本、收益分别为签约成本、整合成本，签约收益、整合收益。

签约成本主要包括目标企业的价格、实际运作成本、并购前的风险成本以及机会成本。整合成本主要是指并购方运用所获得的控制权构建新的激励约束关系、信息传递关系和公司内部的管理层级关系、改变投资战略和投资政策、调整财务杠杆或重组资产结构、建立公司与其他利益相关者的新关系所花费的时间、精力和费用。签约收益主要包括与目标企业价格相对应的目标公司的价值、签约带来的满足感、企业知名度的提高以及经验的获得。整合收益是指并购公司对目标公司并购后的效率的改进产生的收益，可以将其分为规模经济收益、管理协同收益、财务协同收益以及多角化经营收益。

此种方法逻辑上简单明了，但难以解决协同效应与并购溢价如何量化的问题。

（4）个案研究法

个案研究法是近年来对原有并购绩效研究方法的新发展。这种方法是在不能全面准确判定全部样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。

个案研究法在实际应用方面的显著优势在于：i、把并购绩效考察与单个案例的特征信息联系起来，并将并购动机、行业差别等特征信息作为一组条件变量应用于计量经济分析，能够用来考察并购动机及其他特征对并购结果的影响。ii、能够有效地区分并购的应有作用与结果。在特定条件下产生的并购结果只要符合并购主体的最初动机，就可以认为该并购行为是合理、有效的。iii、个案研究更注重并购行为的动态演变过程，而不是像一般性经验研究那样，把已经发生的成功案例或失败案例简单地加在一起，这样做会人为地夸大或缩小并购的作用。

（二）国内外相关实证研究综述

1、国外研究成果

在成熟的资本市场，许多学者都利用超额收益法来研究并购前后公司股价的变化情况。针对并购方，曼德克教授利用20世纪70年展起来的事件研究方法，通过建立一个股票价格波动模型，论证了“并购是以市场体系取代无能管理”的观点。1985年，美国总统经济顾问委员会在总结了大量此类研究成果的基础上，得出结论认为：并购提高了效率，改善了资源配置。与此相反的是，莱文克拉夫与谢勒等人的研究发现，企业并购不能系统地提高企业的经营业绩。

对于被并购方，国外许多经济学家同样用超额收益法进行了实证检验，尽管他们采用的样本及测量的区间不一致，具体方法上也存在一些差异，但是都得出了一个相似的结论，即被并购方股东总是并购活动的绝对赢家，不同的仅仅是收益的多少。如杰森和罗拜克（1983）在总结13篇文献的研究成果后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约20%的反常收益，而成功的收购给目标公司的股东带来的收益则达到30%。施华特（1996）研究1975-1991年间1814个并购事件后指出，目标公司股东的累计平均超常收益为35%。德尼斯和希汉（1988）分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到7.3%，公告前后股价上涨12.8%。

实证争论的焦点集中在并购方股东能不能从并购活动中获利。运用超额收益法，杰森和罗拜克指出在成功的并购活动中，被收购公司股东约有4%的反常收益，收购公司的反常收益则为0。希利、巴勒普和罗拜克研究了1979-1984美国最大的50起兼并活动的收购业绩，使用财务数据法，并用市场价值衡量尺度验证了得到的结果。他们衡量企业绩效的尺度有现金流利润和销售额的比值、资产周转率、雇员数量的变化率和每个雇员的养老金支出等。他们的研究结果表明，并购发生后，企业的业绩改善了，而这样的改善来源于资产管理而非劳动力支出。艾格劳瓦、杰弗和曼德尔科（1992）研究了并购后的业绩。他们采用一个包含美国937起兼并交易和227起要约收购交易的更大样本，发现收购企业的股东在兼并完成后五年间都损失了财富的10%。朗梯格（1978）将同行业公司作为控制样本（配对检验），发现公司重组后的业绩并没有显著的提高，而马根汉姆和穆勒（1988）的配对检验结果则表明公司重组后的业绩有所下降。布拉德利和贾雷尔（1988）采用不同的方法检验马根汉姆等的样本，但却没有得到样本公司业绩下滑的证据。由此可见，西方学术界在该领域的实证研究尚没有一致的结论。

2、国内的研究成果

我国学者用超额收益率法对中国市场也进行了很多研究。但是，与国外的研究方法相比，我国学者更倾向于用会计数据来衡量公司绩效。因为，超额收益率法所依赖的市场模型法是以股价波动来衡量企业经营状况变化的，它的前提是股票市场的有效性，是股价的信息足以反映上市公司的财富变化。虽然我国学者的一些研究已经证明了我国股票市场达到了弱式有效，但是，股票价格信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家的股票市场还存在很大差距。此外，由于我国上市公司的股权结构特点，绝大多数上市公司都存在相当比例的非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价的涨跌中获利或受损。因此，上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化，因此也无法衡量上市公司业绩的变化。而且，单纯的股票价格效应分析难以识别股票价格的变化起因于样本公司预期真实经济收益的变化还是起因于市场效率因素产生的错误定价，单纯的股票价格效应研究也难以对公司重组和并购引致业绩变化的原因提供解释。

在我国，较早运用财务指标法的是原红旗和吴星宇（1998），他们以1997年重组公司为样本进行了实证研究，该项研究比较了公司重组前后的4个会计指标，发现重组当年样本公司每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比率较重组前一年均有所上升，而公司的资产负债率则有所下降。孙铮和王跃堂对同一样本的研究结论是：重组样本公司的业绩有显著提高，但重组前后的业绩变化与重组各方是否存在关联关系无关。

大鹏证券研究所的一份研究报告对1998年深沪上市公司重组绩效的实证分析（郭来生等，1999）用样本公司重组前后主营业务收入增长率、净利润增长率、每股收益及其增长率、净资产收益率及其增长率等财务指标考察了上市公司股权转让、对外兼并收购、资产置换和资产剥离等重组类型和不同地域样本公司的业绩变化，发现重组当年控制权转让类重组样本公司的净利润、每股收益和净资产收益率平均增长率均为负值；对外收购兼并类重组样本公司的主营业务收入和净利润都有一定增长，每股收益和净资产收益率则仍呈负增长；资产置换类重组样本公司的业绩则大幅度增长；资产剥离类重组样本公司当年业绩则有下降。

檀向球对沪市1997年198个重组案例进行研究，建立了包括主营业务利润率、净资产收益率、资产负债率、主营业务鲜明率等9个指标的资产重组后绩效评价体系，结论是进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离、股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。

冯根福与吴林江（2001）用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动，结果表明，上市公司的绩效从整体上有一个先升后降的过程，不同并购类型在并购后不同时期内的业绩不同，并购前上市公司第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。

这些研究对我们了解中国股市中的并购，特别是中国上市公司的资产重组的效应有很大帮助。但是，对于目前中国资本市场上越来越多的外资并购的绩效，至今尚无人探讨。

三、外资并购国内上市公司绩效实证分析

（一）制度背景与理论分析

当前我国外资并购呈现的主要特点有：

1、外资并购的重点产业首先是符合国家产业政策，受国家重点扶植，政策重点倾斜的支柱产业。比如作为外资投资重点的汽车行业、石化行业，外资选择这样的行业背景，主要出于对该行业的远景考虑，同时也可以享受到政策倾斜带来的利益以及运营上的方便。

2、外资并购以暂时效益相对低下的上市公司为主。如北旅1994年每股收益率仅为5.6%，净资产收益率为2.53；四川广华和每股收益率和净资产收益率分别为10.86%和7.21%。此外，目前效益滑坡，但发展前景较好的重要材料行业，如化纤行业，也同样成为外商的首选对象。外资之所以如此选择，主要是出于对收购价格的考虑，上市效益低下急需资产重组，因此报价较低。而外资低价买进后还拥有在我国证券市场上市的“壳”资源，为企业增加了通过我国证券市场筹资的途径。

3、外资并购者多为世界著名的跨国公司。如通用、福特、五十铃、伊藤忠、西门子、东芝、埃克森美孚等无一不是世界著名的跨国公司，它们对上市公司的控股都带有长期投资的性质，是其一体化战略的步骤。

4、外商由过去的一般性合资转为间接控股合资。当前，越来越多的外商倾向于收购参股并进而控股国内上市公司，目的在于占据中国市场。于是，通过持有或控制其公司内企业的股份来实施领导和管理一个集团企业的职能，从而增强其竞争地位的控股公司在中国陆续出现。1994年下半年以来，一些著名的大型跨国集团公司纷纷申请在华设立控股公司，如日本的欧姆龙公司、日立、松下、三洋、五十铃汽车公司;德国的西门子、赫斯特、拜耳、汉高等。这种投资性控股公司一般是跨国公司在华的最高层次公司。这是外商对华投资发展的新阶段，标志着跨国公司在华开始了系统化投资，并对投资企业开始了系统化的管理。

5、外商收购、控股国内上市公司的股份类型多种多样。外商并购上市公司的股份有法人股、国家股等。法人股、国家股一般占有较大比重，方便协议并购。一般投资控股均通过场外大宗协议转让完成，在证券一级和一级半市场进行。外资也有可能通过流通股进行收购上市公司的行动，但这种方式以间接控股持有大比例流通股的企业来实现。

由于我国外资并购的存在这些特殊性，并非前文中提到的所有理论均适用于分析外资并购我国上市公司的绩效研究。例如狂妄假说和理论对我们关于中国的研究成果有一定的解释能力。一方面，由于中国的企业家尚不成熟，很多企业喜欢炒概念，进入自己并不熟悉的领域，公司的并购重组有很大盲目性，结果往往是摧毁收购公司的价值。另一方面，由于中国上市公司治理方面的严重缺陷，内部人控制问题严重，所以问题在中国尤其值得注意，管理层的并购目的并不一定是为股东谋利。但是由于我国上市公司的股权结构特点，绝大多数上市公司都存在相当比例的非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价的涨跌中获利或受损。因此，上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化，因此也无法衡量上市公司业绩的变化。因此股票市场事件研究法即超额收益率法并不适用于我国证券市场上的外资并购。本文仍然沿用我国学者经常采用的经营业绩对比研究的理论。

根据经营业绩对比理论对我国市场的研究，大多数企业在并购后的业绩均有所提高结合我国外资并购的特点，运用实证分析的方法对外资并购我国上市公司的绩效进行研究，结论是国内上市公司并购绩效在并购两年后虽有上升趋势，但仍需要时间的进一步检验，短期内其业绩还是出现了整体的先恶化后提升的趋势，并购主体绩效提高与否的长期趋势仍有待研究。当然，外资并购我国上市公司是否真的为公司绩效带来了正效应，仍需通过实证数据来进行进一步的分析和验证。

（二）实证研究设计

1、两个假设

第一，公司财务处理原则的一致性。由于国家对上市公司的财务处理原则有统一规定，政府对中介机构的监管力度也进一步加大，这里假定公司财务处理原则是一致的，即各个公司的财务会计数据具有可比性。

第二，财务会计数据的真实性，上市公司披露的年报是经过会计事务所审计的，这里假定财务报表是真实可信的。

2、样本选择与数据来源

鉴于中国对外资开放的时期进程特点，2002年之前发生的并购案例较少，而2002年市场对外资并购有着强烈的期待。因此，本文选取2002年发生外资并购的上市公司的样本，数据来自上市公司年报的财务数据所披露的相关信息，依其资产负债表、现金流量表和利润及利润分配表的主要内容。资料选取时间为2001年至2003年年报以及2004年第一季度。数据以2002年发生外资并购交易的30家上市公司为样本，分别展示这30家上市公司2001年、2002年、2003年和2004年的主要财务指标。

3、模型的建立

本文采用因子分析的方法，对2002年在发生外资并购的30家公司的财务指标进行前后的比较分析，以验证跨国并购在我国的并购绩效变化的情况，并且在实证的基础上检验跨国并购理论在中国运用的可行性和特殊性。

因子分析的基本思想是根据变量之间相关性的大小将变量分组，使得同组变量的相关性较高，不同组变量之间的相关性较低，然后再用旋转的方法使因子变量更具有可解释性。每组变量代表一个基本结构，这个基本结构就是公共因子。其主要目的就是浓缩数据，通过对诸多变量的相关性研究，用假想的少数几个变量，来表示原来变量的主要信息。

因子分析的步骤为：

（1）对变量做相关性检验。如果变量之间正交了，它们之间就不会存在公共因子，因此在构造函数之前，要检验所研究变量之间的相关性。只有相关性较高，才适合作因子分析。变量之间相关性的检验方法，主要有巴特莱特球体检验，这个统计量（在一定条件下服从chi平方分布）从整个相关系数矩阵来考虑问题，其零假设Ho是系数矩阵为单位矩阵，可以用常规的假设检验判断相关系数矩阵是否显著异于零。

（2）指定提取公共因子的方法和确定因子个数的方法。提取公共因子的方法主要是主成分法（principal components）。至于确定因子个数，通常选取特征值大于1的因子作为公共因子。

（3）决定是否旋转，并选定因子旋转方法。初始因子的综合性太强，难以找出因子的实际意义，因此需要通过旋转坐标轴，使负载尽可能向士1， 0的方向靠近。从而降低因子的综合性，使其实际意义凸现出来。最常用的旋转方法是方差最大法（quimax）。

（4）选取特征值大于1的公因子，构造因子得分函数：

Fi= aijX xi+ ai2 X x2 +...+aijXxj

其中 ，ai j表示因子载荷，Fi表示公共因子，是第J个公司业绩的得分。因子载荷aij表示变量xi与Fi的相关系数，它表示xi对Fi的依赖程度，即反映第i个变量xi对第i个公共因子的重要程度。

（5）用最小二乘法对因子得分进行估计，将公共因子表示为几个变量的线性组合。

（6）以各个公共因子的方差贡献率占这些因子总方差贡献率的比重作为权数进行加权汇总，得出各个公司的综合得分F。

4、分析方法

（1）模型分析步骤

i 本文选取2002年发生外资并购的30家上市公司四年（2001，2002，2003，2004年）的若干财务指标建立指标体系。

ii将指标按照并购前一年并购当年、并购后一年、并购后两年分别作因子分析，得出各个公司每年的财务综合得分。

iii 对比外资并购公司前后年度绩效的综合得分，分析综合得分的变化与公司业绩的相互关系，评判外资并购的绩效。

（2）指标的选取和设定

本文选取了10个指标：

VA R 1 ：每股现金流量（元）；

VA R 2 ：每股收益（元）；

VA R 3 ：资产负债率（%）；

VA R 4 ：主营业务利润率（%）；

VA R 5 ：净资产收益率（%）；

VA R 6 ：总资产报酬率（%）；

VA R 7 ：流动比率（%）；

VA R 8 ：主营业务收入增长率（%）；

VA R 9 ：净利润增长率（%）；

VA R 10：速动比率（%）。

5、分析过程

用SPSS 10.0（Statistical Package for the Social Sciences，社会科学统计程序包）软件，按照并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年分别作因子分析，根据特征值大于1的原则，选择出三个公共因子，这三个公共因子的方差之和占总方差均为77%以上，基本反映了原来10个财务指标所包含的信息。且四年并购变量的巴特莱特统计值的显著性概率均为0.000，在显著性水平a =0.5时拒绝零假设Ho，因此通过巴特莱特球体检验，适合作因子分析。2001年至2004

年的因子载荷矩阵和因子得分矩阵为：

表3.1 2001年因子载荷矩阵

因子F1 因子F2 因子F3

每股现金流量（元） -0.015 -0.022 0.869

每股收益（元） 0.940 0.145 0.087

资产负债率（%） -0.257 -0.765 0.244

主营业务利润率（%） 0.335 0.319 -0.109

净资产收益率（%） 0.955 0.160 0.056

总资产报酬率（%） 0.907 0.286 0.241

流动比率（%） 0.075 0.933 0.038

主营业务收入增长率（%） 0.217 -0.089 0.829

净利润增长率（%） 0.863 -0.020 0.030

速动比率（%） 0.067 0.953 0.050

表3.2 2001年因子得分矩阵

因子F1 因子F2 因子F3

每股现金流量（元） -0.092 -0.056 0.578

每股收益（元） 0.277 -0.047 -0.029

资产负债率（%） -0.014 -0.282 0.133

主营业务利润率（%） 0.080 0.089 -0.083

净资产收益率（%） 0.283 -0.045 -0.050

总资产报酬率（%） 0.233 0.030 0.088

流动比率（%） -0.095 0.398 0.087

主营业务收入增长率（%） -0.004 -0.004 0.523

净利润增长率（%） 0.278 -0.113 -0.071

速动比率（%） -0.101 0.408 0.097

表3.3 2002年因子载荷矩阵

因子F1 因子F2 因子F3

每股现金流量（元） -0.808 -0.139 -0.394

每股收益（元） 0.944 0.115 0.098

资产负债率（%） 0.276 -0.687 -0.377

主营业务利润率（%） 0.038 0.052 0.914

净资产收益率（%） 0.975 0.03042 0.075

总资产报酬率（%） 0.487 0.542 0.404

流动比率（%） -0.008 0.938 -0.047

主营业务收入增长率（%） 0.952 -0.141 0.044

净利润增长率（%） 0.930 -0.096 0.022

速动比率（%） -0.028 0.963 -0.005

表3.4 2002年因子得分矩阵

因子F1 因子F2 因子F3

每股现金流量（元） 0.180 0.022 -0.314

每股收益（元） 0.207 0.045 0.050

资产负债率（%） 0.055 -0.217 -0.199

主营业务利润率（%） -0.002 -0.133 0.749

净资产收益率（%） 0.213 0.015 0.045

总资产报酬率（%） 0.110 0.164 0.237

流动比率（%） 0.013 0.396 -0.198

主营业务收入增长率（%） 0.206 -0.051 0.048

净利润增长率（%） 0.202 -0.029 0.023

速动比率（%） 0.009 0.399 -0.167

表3.5 2003年因子载荷矩阵

因子F1 因子F2 因子F3

每股现金流量（元） 0.220 0.018 0.883

每股收益（元） 0.821 0.183 0.135

资产负债率（%） 0.165 -0.791 0.160

主营业务利润率（%） 0.211 0.500 -0.619

净资产收益率（%） 0.937 -0.110 0.072

总资产报酬率（%） 0.868 0.216 0.052

流动比率（%） 0.023 0.944 -0.088

主营业务收入增长率（%） 0.582 -0.230 0.022

净利润增长率（%） 0.757 -0.082 -0.061

速动比率（%） 0.033 0.953 -0.017

表3.6 2003年因子得分矩阵

因子F1 因子F2 因子F3

每股现金流量（元） -0.001 0.119 0.765

每股收益（元） 0.238 0.071 0.080

资产负债率（%） 0.053 -0.277 0.024

主营业务利润率（%） 0.102 0.101 -0.496

净资产收益率（%） 0.283 -0.049 -0.023

总资产报酬率（%） 0.258 0.071 0.008

流动比率（%） -0.010 0.351 0.115

主营业务收入增长率（%） 0.181 -0.094 -0.056

净利润增长率（%） 0.238 -0.053 -0.123

速动比率（%） -0.006 0.353 0.108

表3.7 2004年因子载荷矩阵

因子F1 因子F2 因子F3

每股现金流量（元） -0.498 0.079 0.469

每股收益（元） 0.964 -0.009 0.000

资产负债率（%） 0.242 -0.774 0.349

主营业务利润率（%） 0.162 0.669 0.323

净资产收益率（%） 0.953 -0.103 0.026

总资产报酬率（%） 0.855 0.127 0.003

流动比率（%） -0.002 0.948 0.003

主营业务收入增长率（%） -0.158 0.070 0.780

净利润增长率（%） 0.171 -0.103 0.600

速动比率（%） 0.013 0.959 -0.031

表3.8 2004年因子得分矩阵

因子F1 因子F2 因子F3

每股现金流量（元） -0.161 0.025 0.325

每股收益（元） 0.327 0.012 0.017

资产负债率（%） 0.075 -0.258 0.241

主营业务利润率（%） 0.071 0.237 0.239

净资产收益率（%） 0.322 -0.020 0.031

总资产报酬率（%） 0.293 0.058 0.039

流动比率（%） 0.015 0.326 0.015

主营业务收入增长率（%） -0.041 0.031 0.550

净利润增长率（%） 0.065 -0.025 0.425

速动比率（%） 0.019 0.330 -0.010

从因子载荷矩阵可以看出公共因子Fl在变量2、变量5、变量6上的载荷值较大，这表示公共因子F1主要由每股收益、净资产收益率、总资产报酬率这三个变量决定，它主要代表企业获利能力的指标。公共因子F2在变量3、变量7和变量10上的载荷值较大，这表示公共因子F2主要由资产负债率、流动比率和速动比率这三个变量决定，它主要反映企业的偿债能力。2001年和2003年的公共因子F3在变量1上的载荷值较大，这表明F3主要每股现金流量指标决定。2002年的公共因子F3在变量4上的载荷值较大，表示F3主要由主营业务利润率决定，代表盈利能力的指标。而2004年的公共因子F4在变量8和变量9上的载荷较大，即F4主要由主营业务收入增长率和净利润增长率决定，是反映企业成长能力的指标。

从公共因子的载荷矩阵可以看出衡量并购绩效的指标大体上由四个方面来决定，即企业的盈利能力、企业的偿债能力、企业的现金流量、企业的成长能力。

F1在每股收益、净资产收益率、总资产报酬率这三个变量上的载荷值均在0.8以上，它表明企业盈利能力主要由这三个指标来反映。每股收益表明普通股每股所享有的利润。每股收益越大，企业越有能力发放股利，从而投资者得到回报越高；净资产收益率表明所有者每一元钱的投资能够获得多少净收益，该指标通常也是越高越好；总资产利润率指标反映企业总资产能够获得利润的能力，是反映企业资产综合利用效果的指标，该指标越高，表明资产利用效果越好，整个企业的活力能力越强，经营管理水平越高。

F2在资产负债率、流动比率和速动比率三个指标上的载荷值较大，尤其在流动比率和速动比率这两个变量上的载荷值达到了0.9以上。资产负债比率又称财务杠杆系数，是长期偿债能力指标，该指标反映了企业总资产来源于债权人提供的资金的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。在生产经营状况良好的情况下，还可以利用财务杠杆的正面作用，得到更多的经营利润。如果企业的经营状况不佳，不但企业资金实力不能保证偿债的安全，财务杠杆还会发挥负面作用导致，导致财务状况越加恶化，这一比率越小，表明企业的长期偿债能力越强；流动比率和速动比率为短期偿债能力指标，短期偿债能力是企业偿付下一年到的流动负债的能力，是衡量企业财务状况是否健康的重要标志，这两个指标值越大，企业短期偿债能力越强，企业因无法偿还到期的流动负债而产生的财务风险就越小，但这两个指标过高则表示企业流动资产占用过多，可能降低资金的获利能力，因此较好地把握这两个比率对于企业整体绩效具有很大的影响作用。

每股现金流量指标反映现金流量信息，该指标是每股收益指标的修正，反映了利用权益资本获得经营活动净流量的能力，该指标通常越高越好。主营业务利润率也为企业盈利能力的指标，反映主营业务的收入带来净利润的能力，这个指标越高，说明企业每销售出一元的产品所能创造的净利润越高，通常越高越好。主营业务增长率指标反映公司主营业收入规模的扩张情况，主营业务增长率指标反映公司主营业收入规模的扩张情况。一个成长性的企业，这个指标的数值通常较大。处于成熟期的企业，这个指标可能较低，但是凭借其己经占领的强大的市场份额，也能够保持稳定而丰厚的利润。处于衰退阶段的企业.这个指标甚至可能为负数。这种情况下通常是危险信号的标志，该指标能反映公司未来的发展前景。净利润增长率指标反映企业获利能力的增长情况，反映了企业长期的盈利能力趋势，该指标通常越大越好。

从因子得分矩阵，可以得到四年的综合得分函数：

F0 l= 0.35992*F l+0.26017*F 2+0.15888* F 3

F0 2= 0.45817*F 1+016398*F 2+0.13163* F 3

F0 3= 0.33385*F l+0.28273*F 2+0.12191*F 3

F0 4= 0.29565*F l+0.29168*F 2+0.14178*F3

其中，F01、F02、F03、F04分别表示2001年、2002年、2003年和2004年的综合得分，F1、F2、F3分别为公共因子。

（三）实证检验结果与分析

根据以上综合得分函数，可以计算出各样本公司并购前后相应年份的综合得分。表3.10是这30家发生外资并购的样本公司四年的综合得分：

表3.9 30家发生外资并购公司综合得分情况

序号 公司名称 F01 F02 F03 F04

1 赛格三星 0.043930 0.502354 0.256833 0.365385

2 青岛啤酒 -0.231225 0.637875 -0.178374 0.167135

3 首创股份 0.573369 0.566216 0.087226 0.035139

4 东风汽车 0.343375 1.886739 0.695072 1.328143

5 中远发展 0.259014 -0.494308 -0.426784 -0.181611

6 TCL通讯 0.373955 -1.07524 0.257718 -0.294063

7 ST科龙 -1.52208 -0.330971 -0.194691 -0.088714

8 深国商 -0.451357 -0.339780 -0.595113 -0.082099

9 湖北迈亚 -0.066481 0.338940 -0.327318 0.196865

10 广电信息 -0.107051 0.177416 -0.108593 0.431254

11 宇通客车 0.306144 -0.033041 0.580138 0.245027

12 青岛海尔 0.771664 -0.002427 0.483299 0.127165

13 鞍钢新轧 0.003978 -0.067293 0.563096 0.171221

14 珠海中富 -0.029731 -0.619031 -0.351205 -0.073233

15 中科三环 0.099224 -0.223630 0.234407 -0.094639

16 第一百货 -0.359432 -0.067102 -0.448333 0.081612

17 维科精华 -0.047599 -0.094613 -0.241857 0.089320

18 古越龙山 -0.030245 -0.175069 -0.137028 -0.160871

19 上海金陵 -0.663668 -0.149580 -0.081414 -0.133498

20 南京高科 -0.352127 -0.447825 -0.219741 -0.245827

21 丰原生化 0.072702 -0.163567 -0.037294 -0.000058

22 百科药业 0.133895 -0.084775 -0.855724 -0.327809

23 陕解放 0.056068 -0.458215 0.117291 0.257752

24 黄山旅游 0.190926 0.526603 -0.870397 0.574126

25 华新水泥 -0.256671 -0.287574 0.105686 0.108462

26 上海贝岭 0.889423 0.438625 0.898887 1.471106

27 中国石化 -0.281267 0.455599 -0.056056 0.090061

28 用友软件 0.034685 -0.249681 1.024789 -0.089154

29 三佳模具 0.104686 0.502354 0.008850 0.365385

30 天威保变 -0.445595 0.637875 -0.094480 0.167135

注：根据这30家公司的主要财务数据及综合得分函数计算得出

表3.10 综合得分均值及正值比率

F差值 F02-F01 F03-F02 F03-F02 F04-F01 F04-F02 F04-F03

均值 0.02699 -0.03397 -0.02226 0.18447 0.099039 0.15699

正值比率 0.417 0.423 0.538 0.64 0.72 0.67

注：F差值表示不同年份的综合得分之差值：

F02-F01 表示2002年综合得分与2001年综合得分之差；

F03-F01 表示2003年综合得分与2001年综合得分之差；

F03-F02 表示2003年综合得分与2002年综合得分之差；

F04-F01 表示2004年综合得分与2001年综合得分之差；

F04-F02 表示2004年综合得分与2002年综合得分之差；

F04-F03 表示2004年综合得分与2003年综合得分之差；

均值：综合得分差值的算是平均，均值的正负表示企业业绩的上升或下降，均值的大小表示业绩变动的相对程度；

正值比率：综合得分差值为正的样本数占总样本数的比重

从表3.10可以看出，2002年比2001年业绩有所上升，但2003年与2002年相比，虽然正值比率有所上升，但是业绩开始下滑，而2004年与2003年相比，业绩有明显上升，而且正值比率较大（超过0.5），这说明，外资并购后经过一段时间的整合，其业绩开始有所好转。

上述实证研究表明，外资并购企业绩效经历了一个起伏发展阶段。在并购当年，企业业绩有所上升，说明并购当年即给企业带来了较好的效益，但是在并购的第一年里，其业绩有下滑的趋势，发生并购后的第二年企业业绩有明显改观，且正值比率比较大，说明企业在并购后，随着整合期各项要素的重组，在生产规模扩大的基础上，公司业绩有逐渐上升的趋势。显示规模经济或范围经济效应，表明并购是有效的。

但这还仅仅是短期观测，由于我国外资并购的历史尚短，而规模经济效应需要市场和时间的持续检验，在缺乏中长期统计资料的支持下，本文只能利用近期的数据资料进行短期分析。而且影响外资并购效果的因素是多种多样的，其深层次矛盾尚未完全从综合得分上显露出来，从外资并购的规模动机和实际效果来看，不同企业之间绩效变动也存在较大差异，既存在并购后规模扩大效益增加的公司，也存在着并购后市场地位下降规模经济效益不佳的公司，因此还需要在更长的期限里作进一步实证检验。

四、外资并购在我国发展前景和战略选择

（一）外资并购在我国存在的问题

1、市场结构尚不合理

当前我国股票市场仍存在得一个严重缺陷即股市分割问题。我国上市公司股票从持有者身份角度被划分为国家股、法人股和社会公众股。其中国家股是以国有净资产1元合1股折算而来，社会法人股以较低得溢价募集，而社会公众股的认购成本往往比较高，溢价几倍甚至几十倍发行，因而造成了股票购买成本的差异。在另一方面，由于国家股和法人股不能上市流通，在证券交易市场上市交易的都是社会公众股，国家股、法人股和社会公众股存在流通性上的差异。因此国家股、法人股社会公众股接轨尚待时日。

除了国家股、法人股存在需要和社会公众股接轨的问题以外，还存在着A股、B股和H股最终并轨的问题。目前A股的发行价远远大于B股、H股的发行价，A股、B股和H股发行价价格接轨尚待时日。因此市场分割、结构不合理影响了我国证券市场特别是股票市场对外开放，容易出现管理上的漏洞和矛盾，不利于外资并购在我国的操作和运行。

2、缺乏正式完善的法律法规对跨国并购行为进行监督和引导。

我国现行的关于并购的法律对外资并购的具体程序，如外资并购中国企业应如何进行、政府怎样控制、并购有哪些规则等等，这些根本性问题目前均无法可依。有这使得外商有可能选择有利于自己的方式来进行并购行为的实际操作，难以为我国企业提供充分得法律保障。

3、会计、审计及其资产评估制度存在问题

目前，我国会计制度与国际会计标准在折旧、在建工程、外汇损益、长期投资、每股税后利润等项目的确定和计算上仍存在着重大差异。海外投资者无法从按国内会计编制的财务报表中获取准确的、必要的信息、因而难以做出正确的投资决策。在审计制度上。由于中外在会计制度、证券发行的交易规则方面的重大差异，我国注册会计师无法严格按照国际公认的审计标准就上市公司的财务报表审计报告书，缺乏对公司财务报表的真实性、完整性和一致性的审核。此外，我国的审计工作还不同程度收到政府、企业等方面的影响，缺乏超然独立性。在资产评估方面，目前我国并没有独立于政府之外的资产评估机构，国内企业的资产评估主要由国有资产管理部门指定的评估机构进行，而按照现行规定，国有资产管理部门就是上市公司国有资产股东代表，其指定的资产评估机构势必导致一定的利益冲突，影响上市公司财务资料的可信度。

4 我国公司运作规范性较差

对于注重理性投资的外商来说，我国公司经营业绩和发展潜力是其最主要的吸引力。但从整体来看，我国企业尤其是上市公司的运作并不规范。首先，信息披露意识淡薄，不及时，不完整，某些影响证券价格的重大事件没有及时向境外投资者公布，而且有些公司只是选择性的对外公布公司材料，使其在获得信息上存在时滞且不完整；其次，在分红派息方面，一些公司为掩盖经营管理方面的问题，盲目增资扩股，过度扩大配股比例，与外资追求现金红利的动机相矛盾；另外，有的公司内部管理混乱，股东大会、董事会以及公司管理人员之间的职权不行，内幕交易和越权行为时有发生，且一些公司受上级主管部门的直接干预较多，独立自主性比较差。

（二）外资并购的趋势分析

作为跨国公司参与世界经济一体化进程、保持有利竞争地位的一种跨国直接投资方式，跨国并购将会在我国得到迅速的发展，原因在于：

首先，跨国公司的全球发展战略将导致跨国公司在中国市场的相互竞争日趋激烈，这是跨国公司、企业自身发展的必然趋势。中国是世界上最大的现在市场，跨国公司到中国投资的主要目的就是开拓占领较多的中国市场份额。这就不可避免引起跨国公司相互之间的激烈竞争。而迅速占领市场、赢得竞争主动权的最快捷的方式就是跨国并购。

其次，近年来，我国经济的高速稳定的增长，吸引了全球资本的目光。从1996年到2003年，中国GDP年平均增长率为8.3%以上，而同期世界经济平均增长率为3%左右。中国经济持续、稳定、高速的发展势头，将不断吸引外资到中国这个巨大的市场进行投资。而中国在投资政策、市场准入、国民待遇等问题上迈出的更为开放的步伐也为外资并购提供了契机。目前，中国政府己经颁布并实施了12个行业的相关外商投资的有关规定，这些行业主要集中在交通运输、信息技术产业、金融行业以及社会服务业，因此，法规的制定出台过程促使行业的有序开放，这必然引导外资并购逐步走向深入。

再次，国企改革提供了众多的并购目标企业。这些企业需要改制或是重组，大量的债务需要剥离，必然涉及到巨额的资金。解决资产重组过程中的资本不足的问题，积极、有效地利用跨国并购，重组一批中小型企业，无疑是解决国企改革的一条捷径。

（三）我国应对外资并购的战略选择

1、企业应对跨国并购的战略选择

随着我国企业制度和资本市场的发展，国内的企业必将与日益繁荣的全球市场紧密结合在一起。入世使外商进入国内市场的门槛进一步降低，我国企业在要采取策略，应对外资并购，并利用外资为我国经济服务。

（1）注重对外资并购方的选择

一方面可以提高利用外资重组国内企业的绩效，另一方面可以通过引入并购方之间的竞争，使国内企业在并购过程中掌握主动权，扩大在并购中的收益。对并购方的战略计划、并购支付方式的选择、并购方资金来源以及涉及的法律问题都要进行考察和研究。

（2）积极掌握控股权和对优质资产的控制

掌握控股权不仅对本企业，对整个行业乃至对整个国家的经济安全都非常重要。为了在经营中把握主动权，国内企业拥有控股权是非常必要的。在对优质资产的处理上，如果在并购中以优质资产作为交易引入外资，会使企业未被重组优化的劣质资产进一步恶化，从而间接导致资产的流失，因此在要加强对企业优质资产的保护。

（3）运用反并购策略

就世界范围的跨国并购而言，大多数是善意并购，恶意并购所涉及的案例并不多，但并不能排除外资恶意并购国内企业的可能性，因此应采取有效防御机制，预防被恶意收购。目前反并购的策略有很多，主要有：

i 优化股权结构，建立合理的持股比例

收购方想要取得对目标企业的控股权，必须持有能取得控制权的股份，反并购也是如此。最保险的做法是持有50%以上的股份，但这样做不利于公司的发展和募集资金。通常的方法是控股在25%到51%之间。在面临被收购的风险时，可以适当提高持股比例；在一般情况下为了筹集资金，持股比例可以相应降低。另外一种比较可行的做法是关系密切的公司相互交叉持股或母子公司之间相互持股。这可以形成友好的战略联盟，有效抵御恶意并购；但公司之间容易相互拖累，当一个公司的经营出现问题时，会影响到其他公司。

ii 毒丸术（Poison Pill）

即在公司的章程中制定一些对并购者不利的条款，并且这些条款以并购行为的发生作为触发条件，是公司防御并购的一种负向重组行为。毒丸术的条款很多，但其作用类似：一是稀释并购方股份增加其并购成本。如制定一个股东权利计划，当公司面临被收购时，可以以很低的价格向规定的受益人出售股份。二是目标企业的自我伤害。如规定当公司面临并购时，公司债权人可以要求公司提前偿还债务。

iii 白马骑士（White Knight）

在恶意收购发生时，目标公司邀请第三方来解救目标公司。这里的第三方就是白马骑士。白马骑士出比并购方更高的价格收购目标公司的股票。作为一种补偿，白马骑士往往具有“锁定选择权”（Lockup Option），即给予一定的优惠条件，便于它购买目标公司的资产或股份。

iv金降落伞术（Golden Parachute）

这是针对公司被并购后可能被解聘的员工的一种保护措施。具体做法是规定员工在因为公司被并购而被解雇时，有权领取巨额工资或补贴。改策略同时使得并购方在并购目标企业后因为被迫支付巨额费用而受到沉重打击。金降落伞术在国外的应用比较广泛，但这也可能导致管理层为了自身利益而阻挠有利于企业发展的并购，尤其在并购后对目标公司的整合没有相应规定的情况下，容易导致管理层瓜分公司资产。

v 焦土术（Scorched Earth）

焦土术也是企业一种负向重组行为。即在企业遭到恶意并购的威胁时，将企业的优质资产或最盈利的部门出手，从而降低自身的吸引力。

2、发挥政府在跨国并购中的作用

在发达国家跨国并购是一种市场化的行为，政府仅仅起监督作用，然而在我国目前的外资并购实施过程中，政府仍然起主导作用。政府要逐步完成从主导到监督的过渡，对外资并购要建立起一套完善的监督审查机制。

（1）发挥桥梁和纽带作用

在过去的外资并购中，政府的行政干预色彩通常很浓，而市场化成分较为淡薄，这极大影响了外资并购重组的质量，降低了其并购绩效。政府应在逐步放宽对国内企业实施资产重组的限制，淡化行政干预色彩，增加市场化因素的条件下，发挥桥梁和纽带的作用，积极推动外资在符合国家产业政策导向下参与国内企业的并购和重组。这是吸引外资、扩大利用外资规模的一条重要渠道，有利于逐步降低不良资产比例，提高我国资产的营运质量和运作效率，从而提升我国企业的竞争力。

（2）发展我国产权市场

我国产权市场还很不健全，这也是外资并购在我国至今在很大程度上仍然是政府行为的一个主要原因。而产权市场的不完善又主要表现在资产评估体系的不健全和缺乏相应的中介机构。资产评估体系的不健全导致在外资并购中国有资产流失严重。在并购的中介机构设置上，国外主要是由投资银行从事并购中介业务，而在我国从事投行业务的只是证券公司的一个部门，还没有真正独立意义的投资银行。因此，政府一方面要尽快制定统一的资产评估准则，另一方面要发展我国的投资银行以建立一个完善的产权交易市场，实现产权交易的市场化和规范化。

（3）加强其监督管理职能

一是为保障国家安全和产业控制，对涉及国防、拥有尖端技术以及具有战略意义矿藏资源的企业，严禁产权交易特别是外资所有权参与型的产权交易；对关系国计民生的能源、交通等支柱产业，限制、控制其产权交易。二是对并购活动可能引起的垄断行为，特别是对外资并购潜在的垄断可能性进行监管；三是实施相应的金融政策，特别是与外资并购有关的货币市场和资本市场政策以及对金融机构的监管政策，加快银行和非银行金融机构的改革，放松管制，促进企业快速、健康成长。

（4）发挥调节和服务职能

政府可以凭借信息和技术优势，为企业并购提供信息和决策资讯服务，从而提高并购的科学性、规范性和成功率；对包括发生在国有产权与非国有产权的交易纠纷，政府应中立的实施调解、仲裁；由于外资在并购整合的过程中，不可避免的要造成失业，因此政府应出台和实施相应的失业救济政策，在实行待业保险的基础上，多渠道重新筹集就业救助费、培训费、安置费等资金的来源，资助企业顺利完成并购，并保障社会稳定。

（5）完善跨国并购的法律体系

市场经济的自由竞争要求一套公正、公开、公正的行为规范。跨国并购作为一种市场上的经济行为，同样离不开完善而有效的法律体系。这样既有利于将跨国并购纳入我国市场经济发展的正常轨道，达到吸引外资和保护国内有效竞争，又有利于跨国公司的投资决策，降低政治风险和法律风险。

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