实物期权论文精选(九篇)

第1篇：实物期权论文范文

关键词：实物期权土地征用征地补偿

一、引言

城市化水平也不断提高，必然使农业用地向非农业用地的转化成为一种不可阻挡的趋势。而按照我国的法律规定，农用土地转为非农用地只有一种方式，即“征地-补偿-批租”（周其仁，2001）。这种国家垄断形式的征地方式存在诸多问题，最突出的问题有政府征地范围过宽、对失地农民的补偿标准过低、失地农民的安置难以落实、征地程序不合理，等等。对于这些问题，我们认为对失地农民补偿标准过低是核心问题。正是补偿标准过低，失地的农民安置才成为一个问题；正是补偿标准过低，使得各利益群体希望通过土地来获取利益。在他们的压力下，政府征地的范围一宽再宽，征地程序也就乱上加乱。因此，我们认为解决土地征用中存在的各种问题，关节是要解决如何向失地农民公平合理地提供补偿。可应该从怎样的标准出发来论证农民得到的补偿是不合理的，又应该用怎样的补偿办法才能既符合现有土地制度又不侵害农民的利益。对这些问题的分析构成了本文的主要内容。

在我国现有的农村土地制度安排下，农地的所有权归社区集体所有，农户以联产承包的形式享有农地的经营使用权。政府征用土地实际上是用征地补偿来和农户拥有的土地承包权做交易。在把承包权看作是农户所有的一种实物期权的基础上，可以很方便的用实物期权的性质和定价方式来讨论农地征用补偿标准问题。本文第二节叙述我国现有农地征用补偿政策；第三节引入实物期权的定价理论；第四节利用的实物期权工具给出合理的农地征用补偿标准和补偿办法。

二、我国现行的农地征用补偿

1、我国的农地补偿政策

对于征地补偿，《土地管理法》中有着明确的规定，征地补偿由三部分组成：土地补偿费、安置补偿费、青苗及地上（地下）附着物补偿费。土地补偿费是对被征地农民丧失土地使用权的补偿；安置补助费是保证被征地农民在丧失土地一段时间内维持原有生活水平的费用；青苗及地上（地下）附着物补偿费是对被征土地上的农作物和无法迁移的水利设施、房屋等建筑物等的所有者补偿。从性质上来看，这三部分补偿费用当中第一类和第三类补偿费用是对农户的权益性补偿（所有权和使用权），第二类补偿费用是对农户的保障性补偿。因为农民收入较低，不可能在短期内建立以个人付费为基础的覆盖全社会的社会保障制度（姚洋，1999），农地的社会保障功能得到强化。所以在对农民进行权益性补偿之外，还要对给予保障性补偿。

对于征地补偿标准，《土地管理法》中也有详细的规定：土地补偿费按每亩土地前三年平均产值的6—10倍（最高不超过15倍）；青苗及其附着物补偿，按成本或市场价格补偿；安置补偿按每亩土地前三年平均产值的4—6倍补偿，并且土地补偿和劳动力安置补助之和最高不得超过前三年平均产值的30倍。2004年底国土资源部颁布了《关于完善征地补偿安置制度的指导意见》，对征地补偿办法做了修正，“土地补偿费和安置补助费合计按年产值三十倍计算，尚不足以使被征地农民保持原有生活水平的，由当地人民政府统筹安排，从国有土地有偿使用收益中划出一定比例给予补贴。”

后两类补偿标准在本文中不予以详细分析，我们主要关注的是在征地过程中对农民土地使用权的补偿问题。保障性的安置补偿涉及到我国农民的社会保障问题，不在本文的讨论范围之内；青苗附着物等资产性补偿办法是简单清晰的，只要严格按照市场价格给予农户以合理补偿即可。而现行征地补偿中，我们认为给予农民土地使用权的补偿是不合理的，其补偿标准的确定也是没有理论依据的。本文通过运用实物期权工具，确定土地使用权的理论价格，并据此说明我国农地征用补偿低的现实。

2、现行农地补偿标准的不合理性

不管土地补偿费是平均产值的“六至十倍”，还是“三十倍”也好，都不能说明是合理的补偿办法。这种补偿方式实际上是把农业生产看作是稳定的，认为农户生产经营的成本和收益在几十年里都是恒定不变的，不受各种因素的影响。所以农户未来的收益就等同于征地之前三年的平均产值，征用农地的补偿就可以确定为征地前三年的该地块平均产值的一个倍数，也就是用“产值倍数法”来进行补偿。而现有法律中规定土地承包权最长是三十年，所以这个倍数又不得超过三十。这就是现行的确定征地补偿办法的基本的逻辑和原理。

事实证明，这种补偿思路是有着根本性的错误的。受到农业生产本身和各种政策变动的影响，我国的农业生产向来就不具有稳定性。据有关农业专家研究，上个世纪九年代以来，全国性粮食市场的大范围波动就至少出现了四次。1990-1991年的农业主产品卖难和农民收入连续下降，1994-1995年的抢购和粮食价格上涨，1996年粮食生产过剩和农产品全面“卖难”（温铁军，2001），2003年10月出现粮食价格全面快速上涨（张荣胜，2004），平均每四、五年就出现一次大范围的波动。而现行的补偿方式根本就没有考虑到农业生产的波动性和不确定性，用确定性的产值倍数方式来给农民拥有的土地承包使用权定价是不符和经济学原理和市场规则的。

而且产值倍数法也极易造成政府在征地过程中侵占农民的利益。因为《土地管理法》只是规定了补偿上限和大概的范围，产值倍数也是浮动的，那么现实中征地时的补偿标准就带有极大的随意性。

3、土地补偿的实物期权方法

我们已经说明了土地补偿是对农民拥有土地使用权的货币补偿。在我国现行的土地产权制度安排下，农地使用权可以看作是农民获得的一种实物期权。从实物期权的角度看，农户承包土地可以看作是农民投资并收益的一个项目（标的资产）；农户以一定的代价（权利金）取得经营所分得土地的承包权，付出劳动力和农用物资投入（执行价格）进行务农，卖出农作物后获得回报（期权的回报）。土地的实物期权价格才是土地使用权的真正价值。因为期权是一种执行权，期权持有者有权根据未来资产的价格变动情况，决定是否以一定的价格买进或卖出。从实物期权的角度给农地使用权定价，是在考虑了农业生产的波动性以后，衡量农户未来有权自由决定农地使用情况的当前价格。因此我们应该以土地实物期权价格为标准来给予农民合理的土地补偿。下面我们具体阐述土地实物期权的定价方法。

三、实物期权的定价方法

实物期权脱胎于金融期权理论，尽管实物期权和金融期权存在种种不同的差异，但它们有共同的定价思想。因而我们从一般期权的定价方式出发，逐步引入实物期权的定价特点，最终用这套方法确定本文所关心的关于征地补偿标准及解决思路。

1、标准期权定价

期权定价模型建立的基础是无套利(arbitrage)原则。所谓套利是指在某项资产的交易过程中，投资者可以在期初不需要投资支出的条件下，获得一定的无风险报酬。在一个有效的市场（efficientmarket）上，如果某项资产的定价不合理，则市场上必然会出现以该资产进行套利活动的机会，市场价格因此做出相应的调整，使得套利收益不能持续存在，市场实现均衡。无套利原则的基础上，可以通过标的资产和无风险资产的组合(portfolio)，复制相应期权的收益特征，再以组合资产的期初价格来确定期权价格。

根据期权收益的特性，决定其市场价格的因素主要有：标的资产价格（P）、期权的执行价格（EX）、标的资产价格的波动性（σ）、无风险利率（r）、到期日（t）。期权上限就是标的资产价格，下限标的资产价格与期权执行价格的差（）。表1中列示出了这些因素对看涨期权价格影响的具体方式。

看涨期权价格的决定因素及其影响方式

变量名称资产价格执行价格资产波动性利率到期日

变量增加对期权价格的影响正向影响负向影响正向影响正向影响正向影响

期权定价的方法通常有二叉树法(binominalmethod)和不拉克—舒尔茨方法（Black-sholesmethod）。前者是在资产价格离散变化下的期权定价方法，假定在每一个间隔内价格都只有两种变化的可能，根据期末资产价格的分布以及风险中性条件下的资产价格变化概率，倒退出初始复制组合的价值。后者假定资产价格是连续的，服从几何布朗运动（GeometricBrownianmotion），通过建立自融资（self-financing）资产组合的办法追踪期权价值。使用二叉树法将时间间隔划分的无穷细密，最终价格也就会表现是为连续的，因此两种方法是等价的。本文出于连续性和可操作性的考虑，对农地的实物期权定价方法采用不拉克—舒尔茨方法。

2、实物期权定价的特点

由于实物期权的特殊性，决定了其定价的复杂性，所以在一般期权定价理论的基础上还需要考虑实物期权自身的特点

。

首先，实物期权的标的物是某个项目（在土地期权中就是农民投资经营土地的项目）而不是已上市交易的金融证券。这种非交易性必然导致关于其标的资产价格和期权本身价格信息的缺乏，因而无法通过市场获得应用期权定价模型所需要的输入信息（主要是资产价格和波动率）。这时只能通过寻找一种“孪生证券”等办法来做近似的估算。但由于商品价格的可得性，实物期权的第一个应用领域就是商品生产领域，如资源和农业生产等（G.Sick，1995）。

其次，实物资产的流动性比较差，有些甚至是不可交易的资产，而且一般的实物资产都不能卖空。实物资产的这些性质使得很难实现一个无套利的环境，用等价的资产组合来模拟期权的收益特征。对于资产流动性较差的情形，可以使用资产定价模型（CAPM）和它的一些扩展方法如鞅定价理论（martingalepricingtheory）、消费资产定价模型（consumptioncapitalasset-pricingmodel）等来处理实物期权问题（G.Sick）。

再次，除影响标准期权价格的五个因素外，还存在其他可能的影响因素。例如很多实物期权是非独占的，因此其共享程度及竞争对手的策略会直接影响实物期权执行后的实际结果。实际中，很多实物期权是一连串期权复合而成的，这类期权的定价机制更加复杂。标准期权模型只能解决单个期权的定价问题，对于复合期权定价问题的研究，虽然已经取得了一定的进展，但尚未得到一般的解析解（矛宁，2000）。

尽管实物期权的定价方法还存在很多不完善之处，但是在合理的条件下我们仍可以采用标准方法对农地实物期权进行定价。这里假定土地可以自由流转，农民可以自由选择耕种，而且农产品价格能够反映农业生产的全部信息，不考虑其他可能存在的认为扭曲因素等。

四、农地征用补偿的实物期权定价

根据土地承包法，农民拥有三十年的土地承包权，受到国家保护，任何组织和个人不得侵犯。我们可以把这三十年的承包权看成是三十个持有期为一年的实物期权。因为在承包期内，农民每年在上缴国家和集体以后就自然获得了土地经营权。农民个人拥有做出关于耕种方式、投资耕种规模、投入时间等一系列选择的权利，农民还有选择土地是否流转的权利。因而农民拥有了延迟期权、扩张或收缩期权、转换期权、放弃期权等一系列实物期权。

1、农地实物期权的定价模型因素构成

（1）农地期权的资产价格（P）

资产价格也就是农民经营土地的收益，这里用每亩耕地每年的农业产值来表示。农业生产受自然条件的影响很大，自身几具有很大的不稳定性。而且农业产值还受其他产业以至整个宏观经济的影响。这都导致了农地资产价格的波动性，这种不确定性可以用几何布朗运动的变化特征来反映。假定农地资产价格满足方程

（为标准布朗运动，）

方程左端代表务农的收益率，它由两部分组成：收益率随时间变化而稳定变化的部分；表示收益率的随机波动部分(volatility)。解此随机微分方程得到农地资产价格变化的表达式为。

（2）农地期权的执行价格（EX），就是经营土地的成本，用每亩耕地的农业投资表示。

（3）资产波动性（σ），就是农业收益率的波动，假定它是常数。确定σ的常用方法是由标的资产收益率变动的历史数据进行估计，这种方法通常可以达到比较精确的结果（MarkGrinblatt,2003）。

（4）无风险利率r，用一年期整存整取利率表示。

（5）到期日T，也就是土地的承包期限。

由于土地可以自由流转，并且假定农户可以进行任意数量的贷款或存款。农户就可以通过选择任意单位的土地与无风险债券（以银行定期存款表示）追踪资产组合的办法进行自融资操作。可以用自融资的资产组合来复制农地期权的收益特征，

（是资产组合的总价值，表示债券价格，r是无风险利率。分别表示资产组合中承包土地的数量和拥有债券的数量。）

变化仅由土地和债券价格的变化决定（自融资条件），

所以有。因为资产组合的价值只与标的资产价格和时间因素有关，所以还可以表示为。根据ito公式和自融资条件可以得到关于的偏微分方程。再根据期权的到期收益，可以得到的解析表达式，最终资产组合的初始价值即期权价格为

（正态分布的累计概率密度函数，PV表示折现值。）

2、农地征用补偿的估算

（1）货币补偿的估算

首先，把用于估算农地期权价格的各变量量化。资产价格P用每年的全国农业总产值与耕地总面积的比值表示。期权执行价格EX用单位耕地的农业支出表示，用人均农业支出与人均耕地面积的比值估计。估计农业收益率的波动性σ时，先用农业总产值计算总收益率，将其取自然对数后再求估计样本的标准差，就得到σ的估计值。这里各变量都是取的全国平均的数值，也即在平均意义上给出一个农地征用补偿的估算结果。而对某一具体地块，由于种植作物不同，地理位置不同等，决定了其各自不同的收益、投入标准，从而不同的期权价格。

假定政府决定在2004年初征用1亩土地，而且被征土地是在2003年末承包给农户的，也就是需要政府补偿剩余30年的农地期权价值。假定土地每年发包一次，也就是计算一年的土地期权价格，并将30年期权价格贴现。由各类统计数据，可以计算出农地期权决定因素如下。

表2农地实物期权各因素的计算数值

变量计算方法计算值

P0（元/亩）农业总产出/耕地总面积803

EX（元/亩）人均农业支出/人均耕地面积162

σSTDEV[LN（农业产值总收益率）]0.1286

r（%）一年期整存整取利率1.98

t（年）1

注：P0、EX为2003数据，σ为1990-2003年数据的估计值。原始数据来自《中国农村统计年鉴》、《中国统计年鉴》。

将表2中数据带入农地实物期权价格的计算公式，得到30年期的农地期权总价为14762元。这个数据可以作为确定土地补偿费的基本标准，而征地补偿还包含安置补偿、青苗补偿等，而且通常规定的安置补偿是与土地补偿费相当的较大款项。这样总的补偿费用应远大于我们这里计算的数值，至少在两万元以上。

由此我们可大致与实际的征地补偿费用加以对照。1998年以来，各类征地给农民的补偿平均为每亩1.4万元。从西部来看，征地补偿的最高标准只有1.8万元／人。陕西省2004年确定的西柞高速征地补偿标准为，菜地每亩9000元，旱地每亩7000元，旱坡地每亩5500元，林地每亩3400元。襄荆高速公路征用一亩地给的实际补偿，甚至“还不够买一头牛”。类似的事例数不胜数。可见现实中给予农民的征地补偿金额偏低，尤其是在经济落后的地区，农民只能得到极少的一点点补偿，而且还常常出现克扣、拖欠补偿款等现象，这都严重的侵害了农民的利益。

（2）其他形式的征地补偿

在农地实物期权的定价模型中，核心思想就是建立一个有自融资性质的资产组合（承包的土地数量和持有的债券数量）来复制实物期权的收益特征。由此我们可以推倒出一个更有意义的结论，就是在给予被征地农民补偿时，除了按照上面给出的期权定价给予农民货币补偿外，还可以复制其他具有相同收益特征的资产组合来交换农民所拥有的土地实物期权。这样既是公平合理的征用土地，不侵害农民的利益，还为农民带来了未来收益的现金流，解决了农民的后顾忧。:

资产组合的形式是可以多样化的，比如将农地征用改为非农性用地后，可吸收农民加入经营，用一定数量的股份或带来预期收益的工作职位来给予农民补偿，我们把这种补偿方式称为经营收益补偿。还可以采用货币补偿和经营收益补偿相结合的混合补偿办法（这在现实中更为普遍）。当然补偿的股权数量或承诺农民的职位情况需要按照未来非农项目的经营风险与农户经营农业的风险相对照来确定。而且在实际操作中，经营收益的补偿方式不可能使相交换的两种资产的风险、收益特征完全相同，因为未来的经营风险和收益（农业与非农业）都是建立在预期的基础上的。但只要征地方和农民都是在自愿的情况下达成协议，那征地的交易就应该是公平的，而且这种办法对征地双方都是有益的。

对农民来说，混合补偿不仅意味着给他们一笔现金收入，而且还帮助他们找到了就业渠道，避免了被征地后不能从事生产的厄运。这个过程也使农民从农业转移到了非农业，有利于增加农民收入，提高农业的生产效率，有利于推进城市化的发展，从而彻底解决“三农”问题。对征地方来说，如果确实按照征地标准给予农民货币补偿的话，那么补偿资金将会是一笔不小的支出。采用混合补偿的方式，就可以在项目建设初期减少这方面的投入，一定程度上缓解其资金困难等问题，有助于建设项目顺利进行。这样农民的收入也更加有保障。可见混合征地的办法对双方都是互惠互利的，农民不会再因为被征地而失去生存能力，成为社会不稳定的因素。所以只要按照公正合理的原则，尊重农民自愿选择的基础上进行征用农村土地，就可以解决普遍存在的严重的征地问题。

第2篇：实物期权论文范文

关键词：实物期权；Ito引理；Bellman方法；或有债权分析

引言

作为20世纪末2l世纪重要的研究成果，实物期权（RealOption）是为数不多的由金融学界“反哺”经济学界的经济理论。它的创立为投资决策提供了新的思维，同时也更好解释了一些传统经济理论无法解释的投资问题，一定程度上弥补了传统投资理论的不足。

实物期权由金融期权演变而来。Bachelier（1900）首次使用布朗运动（Brownian Motion）和鞅（Martingale）来描述证券价格在连续时间中的运动过程，Sprenkle（1961）引入了几何布朗运动（Geometric Brownian Motion），之后在Boness（1964）、Samuelson（1965）等众多学者的共同努力下，Black and Scho～s（1973a）、Me～on（1973）正式解决了金融期权定价的问题。

Black-Scholes（1973a）之后，期权定价成为金融资产定价研究的核心问题之一。与此同时，也有一些文献开始另辟蹊径，利用期权定价的思想研究了不确定性下的决策问题，克服了传统NPV法则的不足。在新古典的投资理论中，企业投资决策往往会用到Jorgenson（1963）和Tobin（1969）的理论，而Dixit and Pindyck（1994）认为这两种理论背后的渊源均是NPV法则，也即当NPV>0时企业选择投资，但是这种方法忽略了未来现金流的不确定性以及信息不对称，使得项目价值被低估，因而新古典投资理论的投资决策在不确定的投资环境中将偏离最优的决策，而且这一偏离将随着不确定性程度的提高而变大。Dixit and Pindyek（1994）也持有同样的观点，他们认为实际投资中不可逆、可延迟、未来现金流未定的特质决定了NPV法则的无效性。为了更好解决不确定下投资决策问题，学者们将期权引入到分析当中。Black-Scholes（1973b）首先引入期权定价的方法研究了公司负债的定价问题。Myers（1977）认为，当投资环境具有较强不确定性时，NPV法则将低估实际投资成本，认为企业拥有的投资选择权也具有价值。在此基础上Myers首次提出了实物期权的概念，认为企业的投资选择权也应包含在投资成本之中。Ross（1995）、Trigeorgis（2000）也提出了类似的观点，进一步拓展了实物期权理论。

在模型的建立上，主流文献一般使用Bellman方法和或有债权分析法（contingent Claims Analysis）。或有债权分析法涉及寻找孪生证券（Twins Secu6ty），即在金融市场中找到一种能够刻画项目现金流的证券组合，将其市场价格直接作为投资期权的价值。Manson and Merton（1985）认为，如果能够找到孪生证券，实物期权定价就将迎刃而解。但是Trigeorgis（1996）指出，要找到这种证券相当困难，而且也涉及到折现率确定上的问题，因此或有债权分析法在文献中并不常见，这也是实物期权文献与金融期权文献的最大的不同之处。

从方法论的角度，主流文献一般认为实物期权能够有效改善NPV法则的不足。Myers（1977）认为，当投资环境不确定时，企业投资的选择权具有价值。从机会成本的角度，企业应当将这一价值考虑到投资成本中，在这种观点下，单纯使用NPV进行投资决策的最终结果就是导致过度投资。Trigeorgis（1996）用实物期权的思想改进了NPV法则，引入了战略NPV，将其定义为项目NPV加上投资机会的价值，弥补了传统NPV法则决策的不足。在实物期嗫蚣芟拢每个项目都会存在一个阈值（Threshold Value），当决策变量触发该阈值时企业就进行决策，否则选择等待。

除了解决投资问题以外，实物期权在很多领域都有用武之地，正如期权的英文Option原意为选择，只要涉及到选择，从本质上就是实物期权的问题。这个选择可以是选择是否投资（见McDonald and Siegel，1986），是否融资并且以什么方式融资（见Haekbarth，2008），是否合并（见Lambreeht，2004和Tarsalewska，2015）。

本文首先对实物期权的方法进行一个较为全面的介绍，将实物期权的求解过程详细展现在读者面前；之后，试图从模型的角度，结合已有文献提出自己对实物期权方法的一些质疑；最后，将介绍实物期权应用的几个经典的例子，以期让读者感受到实物期权在决策上给我们带来的不同的思维方式。

一、实物期权的数学原理

（一）基本假设

实物期权模型往往有如下的假设：

（1）项目期限为无穷大；

（2）项目期内状态变量连续变动（比如企业连续分红）；

（3）资本收益率要大于项目收益的增长率（在模型中表现为：r>a）。

这些假设保证了模型在数学上可解，但是由于其不符合现实（第1、2条），缺乏经济意义（第3条），也使得这一理论在学术界一直饱受争议，本文将在后面对这些假设进行一些探讨。

第3篇：实物期权论文范文

查字典论文网论文频道一路陪伴考生编写大小论文，其中有开心也有失落。在此，小编又为朋友编辑了“实物期权法在项目投资决策中的应用”，希望朋友们可以用得着!

由于市场风险的不确定性，实物期权在实际应用中应考虑一些不确定性因素的影响，以往在风险投资、企业价值评估、技术创新等实际应用领域的研究中重在突出实物期权的优越性，却忽略了其隐含的局限性，本文的目的就在于结合实物期权的基本原理分析实物期权在项目投资决策中的应用实例，并对实物期权在实际应用中应注意的问题进行归纳和总结，避免盲目的套用模型造成结果上的偏差，使得实物期权方法得到更为广泛有效的应用。一、实物期权的基本原理近年来，对金融资产期权定价的发展引出了利用期权理论对实物资产定价的方法，期权又称为选择权，对投资者而言，它是一种权利，而不是一种义务，期权具有价值，它随着标的资产价格的波动而波动。而实物期权（Real Option）则是将金融期权的推广运用到实物资产上，即将期权的观念和方法应用在实物资产上，特别是应用在企业的项目投资决策上。（一）实物期权的概念 斯图尔特·迈尔斯（Myers，1977）指出：一个投资项目产生的现金流量所创造的利润是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择，亦即企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资计划，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，实物资产的投资可以应用类似于评价一般金融期权的处理方式来进行评价。因为其标的物为实物资产，所以他将这种性质的期权称之为实物期权。实物期权是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利。实物期权与传统的项目投资评价方法（如常见的NPV法）最大的差别就在于：实物期权理论非常重视弹性决策的价值，将管理弹性（Managerial Flexibility）作为评价项目投资决策时的一个重要因素，具体而言，一个公司对一个项目进行评价，拥有对该项目的投资机会，这就如一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内按执行价格（投资成本）购买标的资产（取得该项目）的权力，同金融期权一样，该约定资产（项目）的市场价值（项目的净现值）是随市场变化而波动的，当市场价格（净现值）大于执行价格（投资成本）时有利可图，公司便执行该期权（即选择投资），该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。（二）布莱克-斯科尔斯定价模型实物期权的定价模型主要有二叉树模型、蒙特卡罗模拟方法、布莱克—斯科尔斯定价模型。本文仅对常用的布莱克-斯科尔斯定价模型进行介绍。布莱克—斯科尔斯定价模型基本假设：市场是有效的，即无套利机会存在；买卖标的资产或期权没有交易成本且税收是零；期权是欧式的看涨期权；标的资产不支付红利；股票价格是连续的，且没有跳跃；股票价格是服从对数正态分布的。根据以上假设，布莱克—斯科尔斯得到了著名的欧式看涨期权定价计算公式：

第4篇：实物期权论文范文

[关键词] 实物期权　R&D投资项目评价　企业价值评价　风险投资项目评价

一、引言

期权（Options）是在某一限定的时期内按事先约定的价格买进或卖出某一特定金融产品或期货合约的权利。期权是一种“权利”的买卖。

实物期权（Real Options）是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的一个概念。1977年，Stewart Mayers在《Determinants of Corporate Borrowing》中首次提出了实物期权的概念，并把金融期权定价理论引入实物投资领域。他认为一个投资项目创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用与未来投资机会的选择之和，所拥有的实物资产在用金融期权评估方法来评估时，可以作为实物资产，因此这种期权可称为实物期权。

众多的专家、学者对实物期权及其定价理论的应用进行了研究，他们在把传统的NPV法与实物期权法比较的基础上，得出了实物期权法优于NPV法的结论，主要有Brealey、Mayers和Newton、Pearson认为简单的NPV静态模型很难准确地评价R&D项目，必须引入动态的分析工具。Trigeorgis指出NPV法忽略了潜在的投资机会带给企业的收益与管理者会通过灵活把握投资机会带给企业的价值增值。Olafsson提出NPV法不能准确地预测未来的现金流，它只考虑了风险的负面影响，而忽略了可能的高收益机会。表中对NPV法与实物期权法的优缺点进行了比较。

表 NPV法与实物期权法的比较

二、实物期权方法应用于评价

实物期权理论是建立在非套利均衡基础上的。根据实物期权定价理论,作为一个理性的投资者，在确定投资机会的价值和选择最优投资策略时，应该采取使项目价值最大化的方法，而这种方法也应该是建立在市场基础上、与市场的实际情况拟合程度较高的方法，这就是实物期权方法。目前，实物期权法在评价中的应用主要集中在以下几个方面：

1.应用于R&D投资项目评价

R&D项目评价的方法有评分法和成本效益分析法。近年来，也有不少学者和实务界人士将实物期权定价理论应用于此。目前，实物期权法已成为R&D项目评价的一个重要方法。Luehreman指出评价R&D项目或类似R&D项目时，实际是在评价投资机会，而期权方法更适合于评价投资机会。

在R&D项目的生命周期过程中，很少只进行一次决策，确切地说，R&D项目更是一个多阶段复合期权。国内外学者对此开展了广泛的研究。Weitzman、Newey、Rabin首次研究了R&D实物期权的不同阶段。Lint、Pennings也研究了一个两阶段R&D实物期权，认为实物期权的生命周期由初始研究和产品开发组成，项目在生命周期中的每一阶段都会产生不同的波动。

R&D项目实物期权是一个复合期权，但并不是单一期权的简单叠加。刘志新、范欣、何玉荣认为在把期权法运用于R&D项目评价时要判断即将进行的投资是“执行期权的投资”还是“创造期权的投资”。张清华、田增瑞、毛水荣按到期时间的不同将R&D项目实物期权分为“居前期权”与“居后期权”。沈玉志、周效飞并进一步提出R&D项目的阶段性实物期权的价值弹性。若项目的整个生命周期内进行n次投资，则会形成n段实物期权的价值包络曲线，所以多阶段实物期权模型采用的是二项式模型。

B-S模型是一个很好的期权定价模型，但是它适用于连续时间下的欧式期权，对于具有离散时间、美式期权、多阶段投资特征的实物期权不太适用。1979年，J.Cox、S.Ross、M.Rubinstein在《Options Pricing-A Simplified Approach》中提出了二叉树期权定价模型，为实物期权的定价提供了一个解决办法。赵国忻、叶中行假设R&D项目投入的成本和产生的价值是随机的并服从几何布朗运动。郑德渊、伍青生、李湛以二叉树无风险套利定价模型与决策树为基础,提出采用以扩张法（Spanning）为基础的离散形式实物期权方法来评价企业R&D项目。既考虑了R&D项目的动态性和序贯性，又省去了R&D项目服从几何布朗运动的假设。遗传算法是一种具有更强通用性与鲁棒性的寻优算法，张坚、黄琨、陶树人将遗传算法引入R&D项目的评价。这不仅为R&D项目评价提供了一种新的思路、为实物期权与遗传算法的应用找到了新的结合点，也有效地解决了复杂的R&D项目评价问题。

2.应用于企业价值评价

企业价值评估的方法有许多种，如资产负债表法、损益表估值法、DCF法、EVA法等。但是由于世界的产业结构与经济增长方式发生了巨大变化，这些评估方法都不同程度地出现了一些不足，无法正确地反映企业的实际价值，因此实物期权评价方法被引入这一领域。

Berk、Green、Naik和Jagle认为企业的市场价值=现有经营项目的价值+将来增长机会的价值。Day、Schoemaker和Gungher认为实物期权定价方法适用于对新兴技术企业及投资的价值进行分析。Benaroch、Kauffman采用实物期权定价法对Yankee 24电子网络银行进行了价值评估。通过建立离散和连续的期权定价模型，廖理，汪毅慧用灵活性期权和成长性期权的概念分别对企业项目层面以及战略层面隐含的价值进行挖掘，以帮助企业管理者更好地决策。邓光军，曾勇，唐小我分析了新兴技术初创企业的价值构成，认为其价值来源于潜在增长的机会价值，而对这些机会价值的把握，必须依赖于实物期权定价方法，并利用Copelan和Antikarov提出的求解实物期权的步骤对一个拥有纳米碳化钨-钴复合粒子专利的新技术企业的价值进行了评估。

3.应用于风险投资项目评价

由于风险投资项目具有期权特性，所以实物期权理论也被用来进行风险投资项目的评价，而且比较广泛。

现实中，投资决策一旦做出并付诸实际，便会产生沉没成本。Pindyck（1988）和Dixit、Pindyck研究了不可回收投资项目的投资问题。Keeley、Punjabi、Turki认为运用实物期权模型可以克服传统模型在评价风险投资的高风险性和多阶段性的不足，实物期权模型的着眼点是标的公司的未来成长潜能与机会，这也是正是风险投资的魅力所在。

刘德学、夏坚、樊治平把风险投资项目看作是由一系列欧式期权构成的复合期权，对传统的NPV法忽视项目灵活性价值的缺陷进行了修正。安实、何琳、王健构造了一种以战略净现值最大化为投资目标的风险投资决策模型，进一步解释了风险投资时机选择和投资期限的问题。朱东辰、余津津根据风险企业价值评估的特点，构建了风险企业价值评估的多阶段复合实物期权模型。

狭义的风险投资是对高技术项目与高技术产业进行投资。简志宏、李楚霖分析了高新技术产业化投资的机会价值或期权价值,得到了最优投资决策的临界值,但是文中只考虑了一次性技术升级换代或技术创新的情形,与实际中技术是不断升级换代的情况还有一定的差距。杜玲认为高新技术项目投资决策的过程中存在着由各类实物期权组成的复合期权，若对其进行估值，用Geske模型会更有效。对于执行实物期权的时机，指出当修正NPV*（传统NPV+期权价值）大于零的时候，则应该立即执行期权，如果执行期权的时机太晚，可能收效甚微，甚至毫无意义。若修正NPV*不大于零，则采取等待的策略会更好一些。

三、结论

实物期权是人类在20世纪最伟大的创举之一，它已不仅是一种决策分析方法，更是一种思维方式，为政府、企业和个人在对R&D投资项目、企业价值和风险投资项目进行评价时提供了一种新的思路。由于我国的一些行业发展相对滞后，我国引入实物期权的时间还不长，实际应用也较少，所以我们在使用此方法时，要慎之又慎，要把定量分析与定性分析相结合，把NPV法与实物期权法相结合，驾驭好“手中的分析工具”，避免“精确的错误”。

参考文献：

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[3]沈玉志周效飞:R&D项目多阶段实物期权模型及其弹性分析[J].研究与发展管理，2004, (10)：7-10

[4]赵国忻:R&D投资的期权创造和期权享有过程价值研究[J].科研管理，2000,(5)：35-41

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[6]郑德渊伍青生李湛:企业R&D项目的实物期权评价方法[J].研究与发展管理，2000,(8)：27-30

[7]许民利张子刚:应用实物期权理论评价R&D投资[J].系统工程，2001,(1)：10-14

[8]张坚黄琨:陶树人.基于遗传算法的R&D项目实物期权评价模型[J].科研管理，2004, (3)：44-48

[9]Benaroch M., Kauffman R.J. Justifying Electronic Banking Network Expansion Using Real Options Analysis[J].Mis Quarterly,2000,24(2）: 197-225

[10]廖理汪毅慧:实物期权理论与企业价值评估[J].数理经济技术经济研究，2001,(3)：98-101

[11]邓光军曾勇唐小我:新兴技术初创企业价值的实物期权定价分析[J].系统工程，2004,(2)：74-81

第5篇：实物期权论文范文

【论文关键词】物权行为；物权行为理论；立法选择

关于物权行为理论，我国理论界一直未达成共识。多数学者持否定态度，甚至认为物权行为这一概念是高度抽象出来的一个概念，根本就不存在；也有学者主张承认物权行为独立性，却对物权行为无因性理论持怀疑态度；还有不少学者认为，物权行为理论有它历经弥久而不衰的生命力，这一理论对我国物权理论的建构同样有借鉴意义。笔者通过对物权行为理论的解析认为．物权行为理论作为一种物权变动理论，具有巨大的实践意义，我国应当采用物权行为理论。

一、物权行为理论的理论内容

物权行为概念由德国法学家萨维尼提出。萨维尼将交付视为独立契约，创立物权行为概念后经法学家发展形成了物权行为理论。该理论的核心是，无论民事主体因何种原因而进行物权的变动，他们关于物权变动的意思表示均成为独立法律行为，其效力和结果与原因行为各自没有关联。从上述思想出发，德国法学家一般把物权行为理论，概括为如下三个方面的内容，或者说三个重要原则：

1．区分原则。即在发生物权变动时，物权变动的原因与物权变动的结果作为两个法律事实，它们的成立生效分别依据不同的法律根据。德国法学家认为，买卖合同的成立生效与所有权移转之间的区分，并不是人为拟制，而是客观事实。无论物权变动的原因是什么，原因的成立与物权的变动都不是一个法律事实：而是两个区分的法律事实。wWW..cOM在原因行为中，当事人享受债权法上的权利，并承担债法上的义务：在结果行为中，当事人完成物权变动，使得物权能够发生排他性的后果。在德国法上，原因行为就是能够产生请求权的负担行为，而能够发生物权变动的结果行为是处分行为。

2．形式主义原则。即物权变动的独立意思必须依据一种客观能够认定的方式加以确定的原则。根据德国法学的通说，这种表现物权独立意思的最好方式就是不动产登记和动产的交付。但是因为物权的独立意思是一个客观的存在，故在登记与交付之外也可能有独立的物权意思。比如，一个不动产交易虽然没有进行登记，但是如果出卖人把土地使用权证书交给对方当事人，这种行为本身就可以表示出卖人关于交付所有权给对方当事人的意思。既然这个意思可以依法成立．就可以依法确定所有权已经移转给对方当事人。但是．动产的物权变动意思只能由交付这种行为来表示，除交付外，法律不认可其他的意思表刀。

3．无因性原则。也称抽象性原则，是指作为处分行为的物权行为．不问其是否基于某项有效的负担行为，而自行发生效力。原因行为的无效或者撤销不能导致移转物权的履行行为的无效或被撤销。正如萨维尼认为：物权行为应与作为其原因行为的债权行为相分离．将原因行为“抽象“出来，使物权行为无因化。如一物因一方当事人履行买卖合同而交付，另一方当事人却以为是赠与而取得，双方当事人的错误也不能否定他们所缔结的物权契约的有效性．也不能否认因此而产生的所有权移交的结果。简言之，“一个源于错误的交付也是有效的”。物权变动是物权意思表示的结果，如果物权法上的意思没有撤销．物权已发生移转，只能借助不当得利理论来解决债权上意思表示的瑕疵引起的后果。

物权行为理论是由上述三部分构成的一个完整的制度体系，它们之间相互作用，紧密联系，不可分割。只有三者结合在一起才能发挥物权行为理论的制度功能。

二、物权行为理论的实践意义

1．物权行为理论有利于维护交易秩序，实现社会公正。一些学者指出，在买卖合同中，标的物交付后，如果买卖合同未成立、无效、或被撤销，依不承认物权行为理论及其无因性的立法观念．不发生标的物所有权的移转。买受人如果再转让给第三人时，属于无权处分。基于“任何人都不得将大于自己的权利让于他人”的古罗马法原则，第三人即使为善意也无法取得标的物的所有权。反之．依承认物权行为及其无因性原则的立法例，则第三人仍能取得标的物的所有权，从而有利于保护保障交易安全和维护第三人的利益。应该承认，这些学者已经恰当地看到了承认物权行为理论在维护交易安全方面所作的贡献。

然而．反对该理论的学者认为物权行为理论的最大缺陷在于严重损害了出卖人的利益，有违民法中的公平原则。他们认为，依物权行为理论，买卖契约即使未成立、无效、或被撤销，对物权行为不发生影响，买受人仍然取得标的物的所有权。出卖人只能依据不当得利的规定请求返还．其地位由标的物的所有权人降为普通的债权人，不利于对出卖人利益的保护。采用物权行为理论真会严重损害出卖人利益吗?我们可以分别以契约未成立、无效或被撤销的情形进行分析。契约未成立，不存在按照契约进行交付的情形；契约无效如买卖合同的一方当事人为无行为能力人，订立一个电视机买卖合同，并完成了交付。由于该买卖合同中一方为无行为能力人，所以买卖合同无效。同样根据法律行为的构成要件，一方由于意思能力欠缺，其所为的交付行为也应无效。当一方为限制民事行为能力人时，分析与之同理。本文在此想强调的是，物权行为作为法律行为的一个下位概念．其成立、生效与否也必须符合法律行为的成立与生效要件。正因为如此，那些认为采用物权行为理论会严重损害出卖人利益的担忧是不必要的。

物权行为理论在实践中不仅没有损害出卖人的利益，而且特别注重对第三人利益的保护。保护第三人的利益，是维护正常民事流转关系、发展市场经济的内在需要。不论是赞同物权行为理论的学者，还是反对物权行为理论的学者，都不会否认物权行为理论在保护第三人方面的积极影响。根据物权行为理论建立的公示公信原则，借助于不动产的登记和动产的占有交付的公示作用使物权变动具有公信力．建立了完善的对第三人保护的规则．这也符合了当达的市场经济对交易安全保护的要求。

2、采用物权行为理论及其无因性原则，有利于明晰法律关系．便于法律适用和节约社会成本。依物权行为理论．现实交易中存在两个不同的契约，一个是当事人之间的债权契约，另一个是物权契约。两个契约完全分开，概念清楚定位准确。每个法律行为的效力都十分容易判断，利于法律的正确适用。比如：甲与乙签定了一汽车买卖合同．合同签定后甲将汽车交付给乙，乙也按合同支付了价金，双方约定在某一日期到汽车交易管理机构办理登记过户手续。就在汽车办理登记过户手续的前一晚，汽车被盗，于是产生了一些纠纷。如果该案按照否定物权行为理论的观点可能会出现这种情形：首先根据汽车买卖合同未登记，甲乙之间签定的买卖合同无效，因此甲应该将价金返还给乙。其次又由于乙将甲的汽车丢失．于是又发生债的关系，应该承担赔偿责任。这样一来，本来按照物权行为理论非常简单的案件弄的十分复杂。按照物权行为理论审理，甲乙之间的汽车买卖合同成立且生效．甲乙之间的物权契约也已成立，并且完成了交付，该合同也已经生效。甲乙只在各自的范围负责，从而大大节省了社会成本。可见，物权行为理论在明晰法律关系、节约社会成本方面的意义显著。

三、从我国的基本国情看，我国物权立法应该采用物权行为理论

从以上的分析可以看出，物权行为理论从实践上有利于维护交易秩序，实现社会公正．而且有利于明晰法律关系．节约社会成本。所以从客观上说物权行为理论是目前经济发展状况对法律规则提出更高要求的集中反映。而就我国的基本国情来看．经过长期探索．我国把市场经济作为资源优化配置的主要方式，市场在资源配置中起主导作用，市场的发达促使众多市场主体的参与，所以我国存在着采用物权行为理论的条件。

1．采用物权行为理论，有利于规范我国市场主体的交易行为

建立社会主义市场经济．必须建立活跃的市场主体体系和良性的市场运行机制。物权法以为建立良好的财产流通秩序提供可靠的基础为宗旨，必须应对规范市场主体的交易行为发挥出应有的作用，其中最重要的是培养和强化市场主体严守契约的法律意识。在私有经济长期运行中以信誉求生存的经营者已树立起严格履约意识的资本主义国家。即使以登记要件主义的物权立法确实表现出了先进性和可行性，但它不适合我们的国情。我们要制定的物权法，虽不能独自完成制裁违约行为的重任“登泰山以小天下”，但决不可让违约者肆意妄为。这就需要在物权法中引人物权行为理论，使债权行为和物权行为实现有效的分离，在物权行为无效时，赋予债权行为在债权法上的效果。

2．采用物权行为理论，有利于继承我国本土化的法律文化传统

1929年，我国在制定民法典时采纳了德国法上的物权行为理论，并在我国台湾地区一直施行至今。该法第758条规定：“不动产物权依法律行为而取得、设立、丧失及变更者，非经登记不生效力。”本条所称法律行为即系指物权行为而言。第761条第1款规定：“动产物权之让与，非将动产交付不生效力。但受让人占有动产者，于让与合意时，即生效力。”本条让与之合意，亦系指物权行为而言。国民党《六法全书》在大陆已为新中国中央人民政府于建国初期明令废除，但法律条文的废除并不能等同于法律文化的废除。法律文化是文化的一个组成部分。一国文化具有割不断的传统，存在着无法抗拒的继承性。法律文化同样不可能因一纸明令即可废除。因此，在制定物权法时，不能不考虑本国的法律文化传统，不能不考虑物权行为理论。

3．采用物权行为理论，不存在与我国现行法律规定难以协调的困难

第6篇：实物期权论文范文

[论文摘要]期权根据标的资产的内在特性及其赖以交易的市场的不同，有金融期权和实物期权之分。在金融市场中，金融期权的价值可以通过构造一个证券组合动态地复制，从而得到均衡价格。实物期权则在公司的资本负债定价方面有很好的应用，其中投资项目决策是实物期权中最发达的领域。

全面认识期权理论在现实中的应用具有重要的意义。众所周知，利用期权转嫁不利的不确定性是有成本的。但是在现实中一些隐性的转嫁成本却经常被忽略。合理的利用不确定性可以为企业创造价值，但这一观念没有被大多数人所认识。这些都可以归因于对期权理论的现实应用的认识不全面。

期权（option）这一概念有广义和狭义之分。狭义的期权即作为衍生金融工具的期权，由于自上世纪七、八十年代以来期权市场的发展与繁荣，作为衍生金融工具的期权几乎已经成为人们心目中期权的全部。但从实际意义上说，狭义期权只是广义期权的一个特例。广义上的期权是一种或有要求权，和标准期权合约一样，其要求与否取决于某些不确定事件的结果。例如，股票就可以被看作是一种或有要求权，股票持有者的权益取决于公司的经营状况，如果公司破产，股票持有者的权益将丧失。或有要求权作为一种客观事物，在现实中大量存在，它不仅充斥了金融领域，而且充斥着整个经济社会。由于许多事物包含有或有要求权，又由于狭义期权领域研究成果斐然，这就使得借助狭义期权理论为其它或有要求权所用成为可能。

期权从不同的角度有很多种分类。例如上面的广狭义之分就是其中之一。这里我们结合期权理论的现实应用，根据标的资产的内在特性及其赖以交易的市场的不同把期权分为金融期权和实物期权两大类。之所以这样分类，是因为期权价值的确定和变动是以其标的资产的价值为基础，而标的资产价值的变动又由它的内在特性和它赖以交易的市场来决定。本文将主要就期权理论在金融期权和实物期权两个领域的现实应用进行阐述。

一、期权定价理论简介

在期权定价理论中，布莱克-斯科尔斯模型（以下简称b-s模型）和两叉树模型是两个基本的定价模型。b-s模型是针对标的资产价格是连续型随机变量的期权，而两叉树模型是针对标的资产价格是离散型随机变量的期权。两者从理论本质上是一致的。两个模型的核心思想都是运用标的资产和无风险借贷资产构造的等价资产组合来复制出期权的现金流，在无套利均衡和风险中性的假定下，用无风险利率折现得出期权价格。两叉树模型拓展的期数越多，其计算结果越趋向于b-s模型的结果。

影响期权价值的五项因素分别为标的资产的当前价格，期权合约中的约定执行价格，无风险利率水平，期权的有效期限，标的资产价格的预期波动。这也是在上述两个模型中计算期权价格的五个要素，只不过最后一项在b-s模型中表现为预期的标的资产价格波动率，在两叉树模型中表现为预期的标的资产价格的上升比率或下降比率。

二、金融期权

金融期权是以金融资产为标的资产的期权。相对实物资产而言，金融资产有很多好的特性，如货币性、可分割性、可逆性（退出投资变现的成本）、流动性、风.险性、可转换性等，这些特性使金融市场与实物市场相比有着特殊的交易机制和均衡机制。金融资产在金融市场中很容易形成大规模、连续性的标准化交易，使得无套利均衡原理和风险中性的假定成立。在有丰富资产种类的金融市场中，期权的价值可以容易地通过构造一个证券组合来动态地复制，从而得到均衡价格。金融期权又有普通期权和嵌入式期权两种。

（一）普通期权。普通期权即作为衍生金融工具的期权，也就是上面所说的狭义的期权。它包括在期权市场中交易的场内标准化期权合约和场外交易的期权合约。它的标的资产为股权类、债务类和衍生类金融产品，如股票期权、外汇期权、利率期权、股票指数期权以及期货期权等都属于这一类。它是现代金融领域一项重要的金融工具。首先，它是一种避险工具，通过交纳一定的期权费就可以锁定期望的价格上限或下限，避开市场风险。在风险管理中，投资组合中的期权起着重要的作用。其次，期权是现代金融工程的核心工具，通过对简单期权的组合可以构造出范围非常广泛的损益状态来满足不同的投资需求。另外，它还有价格发现、活跃金融市场等功能。期权市场已经成为许多国家金融市场的重要组成部分，也是国际金融市场的重要组成部分。我国目前还没有建立起独立完整的期权市场，但一些商业银行已经在国际金融市场上从事期权交易。随着我国市场化改革的深化，市场需求的增加，市场条件和环境的成熟，在不远的将来，建设和发展我国的期权市场将是必要的，也是可行的。

以上第一部分所述的期权定价理论就是主要为这一类期权定制开发的，所以可以很好地解决该类期权的定价问题。

（二）嵌入式期权。嵌入式期权指嵌入到另一种证券中的期权，如可赎回证券、可退还证券、可转换证券等都包含有期权。认股权证一般依附于债券发行，即使单独的认股权证，其购买或出售也与购买或出售股票类似，而不需要期权清算公司的参与，故也归入此类。可赎回债券规定发行公司可以在未来某一时间以约定价格购回债券。这种债券的持有者相当于出售给发行公司一个看涨期权，即可赎回债券包含了一个以债券本身为标的资产的看涨期权空头。可退还债券规定持有者可以在未来某一时间以约定价格提前用持有的债券兑换现金。这种债券的持有者不但购买了债券，而且还购买了债券的看跌期权，即可退还债券包含了一个以债券本身为标的资产的看跌期权多头。可转换债券可以在将来约定的时期按约定的转换比率转换成同一公司发行的普通股，相当于一个包含以股票为标的资产的看涨期权多头的债券。可赎回优先股、可转换优先股类似于相应的债券。而认股权证本身就是一个股票的看涨期权。

以上嵌入式期权的标的资产都是股票、债券等金融资产，因此可以用上述的定价理论来定价。包含嵌入式期权的证券的价格等于单独证券的价格加上（减去）嵌入其中的多头（空头）期权价格。对于认股权证和可转换债券嵌入式期权价格的计算，要考虑到它们的稀释效应，用算出的嵌入式期权的价格乘以其稀释因子就可以得出它的真正的嵌入式期权价格。

通过对证券嵌入各种期权可以丰富金融市场的金融产品品种，增加企业筹资的灵活性，也更好地满足了投资者的需求。

三、实物期权

实物期权是存在最为普遍的一种期权。它的标的资产是各种实物资产。实物资产指的是可以创造财富的资产，同金融资产市场一样，实物资产的价格也反映实物资产的供应和需求。资产数量取决于价格，而价格又趋向于市场的出清水平。但实物资产较差的流动性和可逆性决定了实物资产市场中许多交易都是非连续的，甚至是非市场化的。因此，投资时机选择权对实物资产而言有着非常重要的意义，投资时机选择权也就成为了实物期权的基本类型之一。影响实物期权价值的不确定因素的来源比较复杂，既有标的资产的市场风险（价格变动的风险），又有非市场风险。

由于实物资产、实物资产市场和实物期权的上述特性，实物期权比金融期权更难以估价。标准的金融期权定价公式应用于实物期权有时是无效的。b-s模型和两叉树模型建立的前提条件是可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合来复制期权的现金流，这个条件在金融市场上成立，在实物资产市场上却不充分，因为在实物资产市场上套利是不可行的。套利的前提是资产必须是可交易的，并且必须是可连续交易的，市场上也必须有丰富的资产品种。这些前提实物资产市场都不完全具备，套利也就不能有效进行，而不能套利就无法形成无套利均衡，不具备均衡价格的形成机制。但反过来说，这一结论也要视资产类型和市场状况的具体情况而定，在有的情况下，标准的金融期权定价方法，特别是针对离散状态的两叉树模型，可以较好地应用于实物期权。

实物期权主要应用于以下两个方面：

（一）公司的资本和负债定价。公司股票和债券定价的传统方法是未来现金流折现法。这一方法的缺陷是没有把公司将来破产的可能性考虑在内，这是和现实不相符的。如果把破产的可能性考虑进去，公司的股票和债券其实都是一种实物期权，它们的收益取决于标的资产——公司资产的市场价格的变化。

我们先来看一下股票。假设一个公司只有债券一种负债，如果在债券到期日公司资产的市场价格v小于债券的还本付息之和b，正常情况下公司将破产，股票持有者将一无所有。如果v大于b，股票的价值s等于v-b，这和看涨期权的到期收益结构相似，所以我们可以把股票看作一个看涨期权多头。它的标的资产为公司资产；执行价格为债券到期日的本息和；期限为债券的到期时间；根据历史或同类资料估算出公司资产价格的波动率，或推测出公司资产价格未来变动的两叉树图；再加上无风险利率，有了影响期权价值的五项因素的数值，就可以用以上两种定价方法计算出股票的价值。

前面的分析的实质是这样的，认为公司的债券持有人拥有公司的资产，同时又卖掉一个看涨期权给股票持有人。这一看涨期权的执行价格为债券到期的本息和。而股票持有人则相当于买进了这样一个对公司资产的看涨期权。按照以上的分析，债券的价值等于公司资产的价值加一个看涨期权空头。优先股和不同等级的债券也都可以用这一分析模式来定价。

用期权方法对公司的资本和负债进行定价有重要的现实意义。首先可以用该方法计算的结果与传统方法计算的结果相互对照和修正；其次，因为考虑到了破产的可能性，期权方法就有其理论上的优越性，特别是对于风险型企业就更具意义。

（二）投资项目决策。投资项目决策是实物期权运用中最发达的领域。投资项目决策中的实物期权的标的资产是某个投资项目，期权的执行与否取决于投资项目价值的变化，它具体表现为在投资管理活动中以各种形式获得的进行或有决策的权利。或有决策指在信息不断披露的条件下，视情况而定的决策行为。在决策时决策者保留下一步当情况发生变化或有新的信息被获得时进行决策的权利，而不必就未来会做出何种决策作出具体承诺。传统投资理论将决策依据的重心放在了过于狭隘的财务分析上，忽略了不确定性和管理灵活性带来的价值。

按照或有决策具体形式的不同，投资项目决策中的实物期权大致可分为：推迟期权、放弃期权、增长期权、转换期权、改变经营规模的期权、悬置期权、分段期权和交互式期权。推迟期权相当于看涨期权，其执行价格为投资成本。放弃期权相当于看跌期权，是企业放弃项目获得清算价值引起的。增长期权是指作为后期投资前提的前期投资可以为企业获得未来的增长机会，它相当于看涨期权。转换期权是由企业改变投入品组合或产出品组合引起的，可以是看跌期权、看涨期权或看涨期权与看跌期权的组合。改变经营规模期权包括扩张期权和收缩期权。扩张期权是由市场状况好于预期市场状况时，企业扩张规模引起的，相当于看涨期权；收缩期权是由市场状况差于预期状况时，企业收缩规模引起的，相当于看跌期权。悬置期权是指市场状况变坏时暂时停工，好转时重新开工，相当于看涨期权和看跌期权的组合。分段期权是针对阶段投资项目的，相当于复合期权。交互式期权是由多个实物期权的相互作用而产生的，其价值不一定是单个期权之和。实物期权可以应用到各种投资环境，例如研发投资、风险投资、资源开发和企业并购等领域。限于篇幅，本文不能一一介绍，仅用两个简单的例子来说明一下在实物投资环境中确定、发现实物期权的基本思路。例如，企业开发或购买某项专利技术可以被看作一个增长期权，也就是看涨期权。因为拥有了专利以后就拥有了利用该项专利进行生产的可能。利用专利进行生产的项目是期权的标的资产，它的价格为项目生产经营所产生的净现金流量的总现值，为项目付诸实施所支付的初始投资额便是期权的执行价格。

假定投资支出在建设周期内是均匀分布的，则可将建设周期的一半看作是期权到期时间的长度。又如，租赁可以被看作放弃期权，也就是看跌期权。如果企业购买某项专用性很强的设备，由于它不易转让，企业就无法拥有放弃期权。但是，如果企业是租赁该项设备情况就不同了，合同到期后企业可以根据具体情况决定是否退出该领域。

第7篇：实物期权论文范文

【关键词】新药A研发；实物期权；模糊数；模糊Geske模型

引言

对于新药研发项目的评估，传统净现值法（Net Present Value，NPV）是一种比较静态和刚性的评价方法，无法衡量具有阶段性的投资风险项目为企业创造的战略价值及在投资过程中的管理柔性价值。而实物期权理论能够较好地体现出新药研发项目的多阶段性、高风险、高不确定性及管理灵活性的特点，用实物期权方法对其进行评估能更充分挖掘项目中蕴含的价值。而新药研发项目的不确定性中还带有一定的模糊特点，如项目的未来现金流会在我们所预期的范围内存在一定幅度的波动。因此，建立模糊实物期权定价模型，使得对不确定性的分析更加科学有效，也是对传统的实物期权定价方法的一种重要改进。

近年来，将实物期权和模糊理论运用到新药研发项目价值评估中的研究大多局限于定性分析和简单的案例论证上，如许群英、曾勇等（2005）详细介绍了实物期权二叉树定价模型在新药研发定价分析中的应用[1]。倪亚飞（2009）引用具体“两性霉素B脂质体”案例，模拟新药研发过程中的技术和价格的不确定性，对比分析刚性管理下的净现金流法和融入柔性管理下的二叉树实物期权法，进一步论证了二叉树的实物期权在新药研发项目评价上的科学性和有效性[2]。孙国君等（2011）运用实物期权对新药研发领域中的研发实例进行了投资价值评估，指出实物期权法能够更好地解决新药研发的不确定性，能对新药研发的风险价值进行更准确的评估[3]。

本文考虑新药研发项目的随机性和模糊性，同时结合其多阶段的特点，将模糊理论和复合期权思想运用到新药研发项目价值评估中，建立模糊Geske复合期权定价模型，使得计算结果更加接近现实，并在此基础上引入水平截集的概念，将决策分析与项目评价有机结合，弥补了Geske模型风险中性的缺点，进一步优化了模糊Geske期权定价模型，使计算结果更具科学性和有效性。

一、相关理论及模型

（一）模糊数理论

模糊数可用隶属函数来表征。在众多模糊数类型中，梯形模糊数相对比较适合新药研发项目的模糊化，其隶属函数为：

被称为在实线段上左宽度（左扩展值）为，右宽度（右扩展值）为的梯形模糊数，记作。相应的，的数学期望均值和方差分别为：

（1）

（2）

（二）Geske期权定价模型

Geske在B-S模型的基础上于1979年提出了Geske复合期权模型，通过推导可得出复合期权价值C的解析表达式[4]：

（3）

其中：

M（a，b，ρ）为标准二维正态分布累计函数，a、b是积分限，第一个变量小于a，第二个变量小于b，变量之间的相关系数为ρ；N（·）为累计标准正态分布函数；S0为商业化开发后项目产生的预期现金流量在t=t2 时刻的价值；t1，t2分别为第一个期权和第二个期权的时限；K1是C1的执行价格，即开发阶段的投资支出；K2是C2的执行价格，即商业化阶段的投资支出；

S*是第一个看涨期权被交割时项目的临界值，这时第二个期权的价值等于第一个期权行权时项目的价值，可用如下B-S模型计算：

（4）

其中：

；。

（三）模糊Geske期权定价模型

新药研发项目由于其模糊性的特点，决策者可以根据自身的经验、市场信息及相关的专业知识在一定的水平截集上对项目各阶段的预期收益现值和预期成本现值进行梯形模糊数处理，将其定义为模糊变量，分别记作：。

由Geske期权定价公式可得模糊Geske期权定价公式：

（5）

其中：

公式中可用如下B-S模型，使用牛顿拉夫逊（Newton-Raphson）算法求解：

（6）

其中：

二、案例研究

（一）案例背景及基本情况

本文根据当下新药研发市场的动态调研结合相关的文献，慎重地选取了典型的新药研发案例—H制药公司儿童感冒药新剂型（以下简称：新药A）研发项目的价值评估。

新药研发项目一般要经历以下七个阶段，立项和研究开发阶段、临床前研究、Ⅰ期临床、Ⅱ期临床、Ⅲ期临床、药监局申报审批和生产商业化阶段。本文将新药A的研发流程划分为三个大阶段，分别为研究阶段2年、开发阶段8年和商业化阶段，并在2023年投放市场。对未来现金流预测了十年，即从2023年到2032年，2032年引入终值概念，采用永续年金方法计算其现金流的现值。根据儿童感冒药市场的动态调研信息及其市场未来发展趋势的预测，再结合H公司管理层的估算，新药A的销售量将在投放市场后的第五、第六年（即2027年和2028年）达到峰值，且感冒药和儿童感冒药市场份额也将在2027年达到饱和状态。新药A投放市场的各相关指标预测如表1，三大阶段具体的投资情况、持续时间和成功率如表2所示。

（二）传统净现值法计算项目价值

新药A研发项目各年净现金流量情况及NPV法计算过程如表3。最终得出NPV法计算的新药A研发项目价值评估值为4.38百万元。

（三）传统实物期权法计算项目价值

传统的实物期权定价公式中有五个主要参数，分别为标的资产的价值、期权执行价格、无风险利率、期权持有时间及标的资产价值的波动率。其中，持有时间T取10年；在无风险利率的选取上，本文选用中国人民银行网站的2012年6月8日调整后的居民三个月整存整取的定期存款利率，即r取2.85%；而波动率的选取是利用数据库，选取在上交所和深交所上市的150家医药企业为样本，查得这150家企业在过去24个月（2011年6月1日—2013年6月4日）的年化波动率，再求其平均值，作为医药行业的年平均波动率，σ为0.3785。另外，通过计算，可得标的资产价值S0为1449.43百万元；期权执行价格X为545.59百万元。代入公式可得C=663.474百万元，即新药A项目的期权价值为663.47百万元，项目总价值为667.85百万元。

（四）Geske期权定价法计算项目价值

新药A研发项目的期权价值主要体现为交换期权和放弃期权相结合的的复合期权价值。根据图1，第一个期权：t0时刻对研究阶段投资K0，相当于购买了一个看涨期权，这个期权的价格是研究阶段的投资成本支出K0，执行价格是开发阶段所需的投资K1，到期时间是t1，同时获得在开发阶段的投资机会。该期权的基础资产为第二个期权的价值，即商业化选择权的价值。第二个期权：如果在t1时刻第一个期权实施交割，相当于购买了第二个看涨期权，这个期权的价格是开发阶段的投资成本支出K1，执行价格是商业化推广所需的投资K2，到期时间是t2，同时获得在t2时刻进行商业化推广的机会。该期权的基础资产价值可以看作是新药A进入商业化后所带来的现金流入量折算到2023年初的现值。Geske模型中各参数取值情况及相应的计算结果如表4和表5。

由表5可知，Geske模型下新药A研发项目的期权价值为728.42百万元，项目总价值为732.80百万元。

（五）模糊Geske期权定价法计算项目价值

本文将对商业化阶段预期收益现值和各阶段预期成本现值（即标的资产的价值S0和各投资成本K0，K1，K2）进行梯形模糊数处理，将其定义为模糊变量，分别记作：，即得到模糊子集合、、。代入具体数据，可得：

；；；

。

根据H制药公司决策者对新药A研发项目的乐观和把握程度（即企业和具体研发项目的综合素质），本文选取λ=0.8，则：

；；；。

结合相关公式，利用Matlab软件编程计算，可得：

S*=162.365（百万元）

进一步得到相关参数的模糊数数据，如表6。

新药A研发项目价值的模糊数为：

其期望的均值为，最终可得出模糊Geske模型下新药A研发项目的期权价值为772.83④百万元，项目总价值为777.21百万元。

（六）不同水平截集λ下新药A研发项目的模糊实物期权价值

水平截集λ分别取0.25，0.50，0.75，0.8和1时，模糊期权价值计算结果如表7。

由表7可看出，λ值越大，模糊性越高，期权价值的范围越小，期权的最大最小值越接近λ为1时的期权值，项目的不确定性越低，表明了管理者对项目的把握程度越高，这就验证了水平截集代表企业管理层对项目未来发展的乐观程度及对待风险的态度这一说法。相反的，λ越小，即管理者对项目的把握度越低，项目的不确定性越高，这种情况下，项目未来的获利空间较大，但同时风险也会增大。通过分析可知，水平截集λ的引入从某种意义上说，弥补了Geske模型风险中性的缺点，进一步优化了模糊Geske期权定价模型，使得计算结果更加接近现实。

三、结语

模糊Geske期权定价方法相比于传统B-S期权定价方法，它考虑了新药研发过程中所拥有的转换期权和放弃期权相结合的复合实物期权，并将模糊数理论与实物期权理论相结合，增加了决策的选择性，使得期权价值的计算更加贴近现实。另外，模糊Geske期权定价方法中引入了水平截集的概念，将决策分析与项目评价有机地结合，弥补了传统期权模型风险中性的缺点，进一步优化了模糊期权定价模型。但是，本文还存在一些不足之处，在今后的研究中可以考虑将研发项目过程划分为更多阶段，将无风险利率r和波动率σ也进行模糊化处理，还可以考虑将博弈理论再结合进来，形成博弈理论、模糊理论和实物期权三者相结合的更加强大的研发项目定价模型。

注释：

①2400万元=（200+300+400+1000+500）万元。

②临床前研究，Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期临床试验和审批阶段的成功率分别为50%、60%、70%、65%和90%，故12.29%=50%*60%*70%*65%*90%。

③按照医药制造行业的行业平均投资回报率及H制药公司的具体情况，取贴现率i=15%。

④取上述两种计算的算术平均值作为项目最终期权价值：C=[（579.22+1055.26）/2+728.425]/2=772.83（百万元）。

参考文献：

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第8篇：实物期权论文范文

Abstract： Real option is an accurate method to predict the value of strategic investment， the four aspects of its application in PPP infrastructure projects， mainly in risk management， valuation， government guarantees and investment decisions of the concession period. On this basis， the analysis summarizes the research status of real option in PPP infrastructure projects in the application and notes the direction of future worthy of further study.

关键词： 实物期权；PPP模式；风险管理；价值评估；特许协议

Key words： real options；public-private-partnership；risk management；valuation；concession agreement

中图分类号：F283 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）08-0001-04

0 引言

PPP模式（Public Private Partnerships）指政府以特许权协议为基础与私人组织形成“风险公担、利益共享、优势互补”的全程伙伴式合作关系来使项目顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。该模式不仅缓解了政府的财政压力，提高公共服务质量、效率，且提高决策灵活性和准确性，促进风险合理分担。

PPP模式被逐渐广泛地应用于国民经济建设中的大型基础设施项目，然而投资者经常需要在充满未知的环境下做出重要的战略决策，传统投资决策评价方法并不能确保决策的灵活性和准确性，从而导致投资决策的盲目性。随着实物期权理论的成熟，越来越多的学者将实物期权理论引用到PPP项目中。

实物期权由Myers（1977）首次提出，他将投资机会看作增长期权，认为项目的价值等于项目未来现金流的净现值（NPV）加上未来实物期权的价值[1]。常将实物期权[2]分为看涨期权、看跌期权、延迟期权、扩张期权、收缩期权、放弃期权、转换期权以及障碍期权[3]等。实物期权的意义在于给予决策者对所拥有的实物资产或投资项目在未来进行战略决策时可根据市场变化采取各种柔性投资策略的权利。

1 实物期权在基础设施PPP项目中应用理论研究综述

国外学者在该领域的研究内容也较为全面翔实，除了理论方面做了一定深入的研究，在实践领域也颇有建树。我国学者在该领域相较于国外略为滞后，近几年进入了起步阶段。2006年至2015年国内的核心期刊中发表了152篇与实物期权在基础设施PPP项目中应用相关的研究文献（见表1）。

从目前文献的研究情况来看，国内将实物期权运用到PPP项目中的实证分析相对较少。本文将从风险管理、价值评估、政府担保和特许期投资决策4个方面对实物期权在基础设施PPP项目中的应用研究做一一评述。

1.1 实物期权在PPP项目中的风险管理

PPP项目由于特许期周期长、合同结构复杂且涉及大量沉没成本，实施过程蕴含着极高风险。甄别项目运行中可能碰到的风险，建立灵活的复合策略结构可以有效提高资产价值并缓和或规避风险，准确分析和评价项目实际价值。如何确定项目参与方合理的风险分担比例是项目风险管理的关键问题。政府和投资者作为不完全理性人有不同的收益期望、风险爱好及不同的风险转移和规避策略，风险分担时应选择适宜的风险承担者。赖丹馨、费方域（2010）认为合约与规章的合理设计可以提高效率，保证收益与风险在公私部门之间的合理分配[4]。Cabral，S（2013）建立了基于实物期权理论模型来评估PPP项目中政府需要设置的激励的大小，来权衡风险收益[5]。风险研究由最开始的合理分担框架、原则等纯理论探讨到定性分析，再到出现了定量确定分担比例的方法，虽然取得了很大的进展，但定量分析的比例占总研究比例很小，方法也很单一，并带有方法本身局限所带来的缺陷[6]。

1.2 实物期权在PPP项目中的价值评估

PPP项目的价值不仅是签订特许经营协议的重要前提，也直接关系到协议各方、公众和社会的实际利益问题。传统价值评估方法主要有现金流贴现法、净现值法等，这些方法虽然应用方便，但由于没有同时考虑项目的显性、隐形价值，缺乏灵活性，所评估出的项目价值往往小于实际价值。实物期权理论认为，项目价值评估不仅需要计算项目的净现值，而且还要计算隐含在项目中的实物期权价值。杨璐根据PPP项目的特点，指出PPP项目可能存在的实物期权价值，并对北京地铁四号线存在的实物期权进行了定价[7]。朱秀丽，邱菀华（2011）根据B-S期权定价公式改进传统的投资方式，计算并评价出地铁项目的价值远远大于用NPV方法得到的价值[8]。梁瑞敏等[9]运用实物期权理论计算出项目的灵活性价值，并通过敏感性分析为决策者进行投资决策提供建议模型。价值评估同样可以通过模糊性或者模拟实验处理。季闯、程立（2012）提出了基于模糊实物期权PPP项目价值评估一般步骤和计算模型，用来更加准确评估不确定性中项目的价值[10]。Martins J等（2014）利用灵活性捕获基础设施项目的潜在价值，提出在项目的设计阶段就可以引入实物期权理论适应基础设施或服务的变化[11]。

1.3 政府担保下PPP项目实物期权评估

在PPP项目中，因为其未来存在大量的不确定性，其收益的现金流是有风险的，因此政府应提供风险与收益相符的担保措施。政府担保是指PPP项目的东道国政府承诺在一定的特许期限内，投资方有权利运营项目并获得运营收入从而补偿其建设投资[12]。然而政府担保的价值受决策者的经验影响，未行成有效的标准，引入实物期权思想将有助于政府担保下价值的评估。

郭健[13]指出政府通过和私人投资者签订特许协议提供双边收益保证，采用实物期权的方法计算政府担保价值，提高交通基础设施项目的运营效率。许祥秦、曾咏梅[14]（2012）研究表明担保水映了政府对项目未来运营收入担保的程度，风险状况决定了障碍值和价担保水平。

刘继才、王颖林等（2013-2015）利用实物期权理论计算出政府担保的价值，将政府担保转化为特许期延长的模式[15]。他们的研究证明了政府担保额可以提高期权价值，得出实物期权引入PPP项目时研究风险分担模式利于风险管理、项目的顺利运营及加快特许权协议谈判的结论[16]。

1.4 实物期权在PPP项目中的特许期投资决策

PPP项目的核心是特许期协议，目前期权分析方法在PPP项目投资评价和决策当中应用的基本思路是将投资过程中的种种机会视为期权，以此来分析实物投资的收益与回报。实物期权思想认为未来决策中的不确定因素可以帮助决策者对比不同方案进行评价，提高项目价值管理的灵活性[17]。同时为投资决策提供战略上的参考，是在投资决策中评估内在柔性的量化方式[18]。

1.4.1 特许期协议 PPP项目特许期时间的长短受多方面因素的共同影响，也直接影响项目多方面的经济指标[19]。该类型项目投资者往往是通过政府所允许项目的运营收费权来获取合理的利润，特许权期限及价格指数直接影响公众的社会利益，所以如何在不确定中做出弹性的决策确定合理的定价和特许权期限一直被社会所重视。

①PPP项目特许期的界定和影响因素。PPP项目的全寿命周期分为项目立项及招投标阶段、项目建设阶段、项目运营阶段和项目移交后的阶段。对于如何界定特许期研究界有不同的观点，学者的主要分歧在于项目的建设阶段是否属于项目特许期内。笔者认为PPP项目中私人部门不仅仅运营项目，更是承担了项目的筹资和建设工作。PPP项目特许期的影响因素是指在PPP项目特许期内对项目特许期决策产生影响的各种因素。随着项目阶段推进，各因素会对特许期的施加动态变化的影响。多位学者通过综合的研究，在他们的成果中提出，项目的生命周期、通货膨胀、建设期、投资成本、贴现率、政府政策等因素都会影响项目的特许期决策[19]。

②PPP项目特许期的计算。确定合理的特许期是PPP项目成功的关键因素，目前学者从几种不同的角度提出了一些方法。从净现值为准则来构建特许期决策模型角度，宋金波等[20]通过计算项目的净现值率提出了特许期缩短、延长的判别条件，并构建了相应的决策模型；Hanaoka[21]采用加权平均资本成本作为折现率来计算项目各期的净现值。从仿真角度来说，Carbonara[22]认为特许期是一系列不确定性变量函数；Ng[23]构建仿真决策流程，以NPV大于等于零为约束条件，计算最小收益率、内部收益率和投资者的最大收益率分别模拟收益率累积概率和特许期之间的关系曲线。还有学者认为PPP项目特许期的决策问题是政府和私人投资者之间的动态博弈过程[24]。Hanaoka等[21]基于博弈理论对特许期的谈判过程进行了建模，以双方各自期望的最大收益进行交替谈判。刘伟等[25]以政府和私人投资者各自项目价值最大化为目标，使用博弈理论建立完全信息动态博弈模型，并求解出了模型的均衡解。从模糊决策方法来对不精确的数据分析确定特许期。Ng等[26]引入了模糊的多元目标决策模型在多种组合方案中选择最优。Mostafa等[27]则使用模糊的德尔菲调查法，计算项目的净现值，使用模糊集的方法来确定特许期的可行区间。

1.4.2 弹性决策

实物期权用来衡量投资项目的不确定性价值，为管理投资项目中的不确定性和管理灵活性问题提供了理论和决策工具。综合考虑项目的资产现值和不确定性因素中的机会价值[28]，允许投资者根据项目面临的各种情况的变化适时调整投资或营运策略，从而增大项目价值。利用实物期权理论，投资者可以依赖于PPP项目未来的不确定性做出决策。许多学者将实物期权作为思维方式或战略决策工具用于PPP项目特许期决策的研究。David N.Ford等（2002）以PPP项目价值的最大化为目标，利用实物期权的方法对BOT项目的弹性战略进行了价值分析[29]。Nicola Chiara等（2007）将实物期权作为BOT交通项目的收入风险缓解工具进行了研究[30]。国内学者主要对PPP项目实物期权评价方法、价值评估、投资决策和特许期决策模型等进行研究[31-33]。覃正标等（2009）从实物期权的角度认为投资决策变量的不确定性会影响项目由未来增长期权的可能性带来的价值，实物期权帮助投资者从期权角度评估项目潜在的投资价值，从而做出更好决策[18]。季闯等（2011）认为实物期权方法能够解决弹性决策的价值评估问题，它可以用来对不确定性大的、由未来变化决定的项目以及需要战略修正的项目等进行评价 [34]。梁 伟，王守清（2012）将实物期权理论引入PPP项目中来解决不确定性中多方案决策的比选，发现实物期权可以淡化不确定性的干扰，优化决策，使项目运营的灵活性大大增加 [35]。

2 总结

现有的文献大多研究单一阶段、单个不确定因素且单一实物期权类型的价值计算、投资决策分析，而实际PPP项目中往往存在多阶段、复杂的不确定因素预计多个实物期权或复合实物期权的情况。很多学者没完全考虑市场经济环境下各种不确定性因素（如通货膨胀）的影响，只论述了识别到的风险因素和实物期权应对策略，对未识别的风险因素的应对策略研究较少。大部分的研究仅限于单一最低收益担保期权对特许权期的影响，如何充分考虑所有担保因素和复合期权对特许权期谈判的影响是后续值得研究的问题。另外，实物期权模型设计中不同的期权组合间的相互影响目前没有合适的方法进行估量，也存在一些评估不够正确的要素，更有一些实物期权（如成长期权）在实际应用中难以量化研究的瓶颈。由于个人水平有限，所涉猎的文献很难全面，对前人的成果的总结难免不足。未来笔者在以下几方面继续研究，以期改善目前研究的不足。第一，结合项目实际情况尽量多地考虑所有可能性和不确定性，增加多重实物期权和复合实物期权价值计算研究，构建多阶段复合实物期权决策框架，使PPP项目价值评估更为合理。第二，加强模糊性实物类期权其思想与方法在PPP项目中的应用。第三，考虑实物期权模型设计中不同的期权组合间的相互影响。实物期权是在不确定性条件下有效处理大型复杂的PPP项目的价值评估和投资决策的管理和决策工具，可以更灵活地面对不确定情况，协调各方利益，管理风险并根据不同的风险偏好做出不同的风险分担方案，使得特许权协议尽快达成。它可以通过建立期权计价模型准确地量化评价项目的期权价值，构建实物期权运作策略以提高特许权协议的价值。值得注意的是，实物期权方法并没有否定传统评价法，而是对传统评价方法的完善，将实物期权方法和传统评价技术相结合对不同的投资项目风险建立相应的评估模型。总而言之，实物期权理论可以帮助PPP模式更好地用于全民基础设施建设，提高资金利用率的同时满足基础建设的需求。

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第9篇：实物期权论文范文

【论文摘要】文章首先分析了实物期权的几个影响因素，并从项目投资中的具体测度出发，推导出实物期权定价公式，然后利用实物期权定价理论对项目投资进行案例分析，体现出了实物期权方法的优势。

投资是指投入一定的成本以期望在未来获得一定报偿的行为、大部分的项日投资在不同程度上具有如下三个基木特征:(1）投资部分或完全不可逆性。即项目实施后，一以市场发生不利变动或严重脱离预计发展趋势，企业不能完全收回投资的最初成本;(2)收益不确定性。未来的投资收益是不确定的，事先能做的只是评估投资收益较高或较低不同结果的概率;(3)时机可延迟性。投资者可以根抓当时的经济环境和未来的可能变化，选择最佳的项目实施时机，或者说，以现在投资，也可以等到将来某个有利时机再投资实施。

长期以来，传统的投资决策方法如净现值法(NPV)一直占据风险项目投资决策的核心地位，但是它没有认识到投资的三个基本特征，使得它在项目投资评价过程中的准确性受到质疑、针对净现伯法在评价项目出现经营柔性时存在的不足，Myer在1977年肖先指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式—实物期权(RealOptions)他认为拥有投资机会的企业相当于持有一种类似于金融看涨期权的选择权，即一个投资项目所创造的利润来自于两个方面:对目前所拥有资产的使用和对未来投资机会(增长机会)的选择，也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售项实物资产的权利、实物期权是在金融期权发展过程中演变而来的，它将金融期权定价理论应用于实物投资决策分析方法和技术中、它是一种新型决策工具，与传统净现值法不同的是，实物期权理论考虑了未来情况的不确定性，考虑了延期期权的价值，投资者可根据当时的条件来决定是否投资，实物期权的这种特性使期权定价理论能更准确地反映投资方式灵活的方案的价值。

一、实物期权的定价理论

实物期权的定价理论完全是从金融期权定价理论中发展而来的，金融期权定价理论是实物期权定价理论的核心，与金融期权类似。影响实物期权价值的因素主要有目标的资产价格-执行价格-有效期限-波动率-无风险利率和红利支付，下面分析这六个因素在投资项目中的具体测度，进而推导出实物期权定价公式。

（一）标的资产价值。如果投资项目是可交易的，其标的资产就是投资项目本身!这一资产的当前价值就是生产该项目的产品所取得的现金流量的现值和，它可以通过标准的资本预算分析获得，如果投资项目是不可交易的，那么就没有市场价格。理论上不可能找到一个可复制期权价格的证券组合，而通常情况下，投资项目是不可交易的，确定其市场价格可以用两种方法解决。第一种方法是扩张法，就是用可交易的资产组合复制投资项目的期望现金流，这一资产组合的价值与投资项目的价值是相等的。因而可以作为标的资产价值，第二种方法是霍特林评价法，就是首先估计与投资项目相联系产品的市场潜力，以此产品价格作为标的资产价格，实际应用中常常采用投资项目的期望现金流作为标的资产价值，但是这种处理方法的不足之处在于期望现金流可能为负。

（二）执行价格。当投资公司对投资项目进行投资时，项目期权即被执行，那么对此项目进行投资的成本就等于期权的执行价格，一般情况下投资项目的执行价格是不可预测的。可能是确定的也可能是随机的。因此用实物期权评价投资项目时常采用随机执行价格。

（三）有效期限。投资项目中的实物期权有效期限是随机的，因而决定合适的到期期限比较困难，不仅仅是期权到期的问题，还有项目到期的问题，当对投资项目的投入结束时，项目期权也就到期了，那么以后对项目投资的净现值为零。

（四）波动率。投资项目的风险分为技术风险和市场风险，它们共同决定投资项目的波动率，技术风险减少投资项目的期权价值，市场风险增加投资项目的期权价值，投资项目的波动率难于度量，由于投资项目总是新项目，历史波动率难于计算，实践中常采用相关项目的历史数据作近似计算。已完成项目的历史数据可用来预测未来波动率，若通过扩张方法得到一复制证券组合，可利用这一证券组合的波动率近似项目的波动率。

（五）无风险利率。用实物期权方法评价项目时，因为项目的有限期限比较长，导致无风险利率的不确定性和随机性，无风险利率可以用短期国债利率来衡量，不过要与期权的期限相对应。

（六）红利支付!红利支付数量和频率至关重要，支付数量分确定型和随机型两种，确定型包括离散支付和连续支付两种方式，支付频率是已知的或是随机的!实物期权的红利支付必须区分红利是支付给标的资产所有者还是期权所有者，通常情况下并不能精确预测项目现金流量的时间-频率和数量，可采用红利收益复制这种红利来近似处理。将项目投资中的这六个变量和金融期权的定价公式结合起来，可以推导出实物期权的定价公式为：

其中：A为项目现金流的现值I为项目的投资费用T为项目投资机会的持续时间!为项目价值的波动率r为无风险利率.N(x)为标准正态分布的累积概率分布函数,即随机变量小于x的概率.

二、实物期权的应用

实物期权可用于对工业项目的建立和扩张，风险投资项目高新技术项目投资等进行评估，本文通过下面的案例子将传统投资决策方法和实物期权方法作了对比分析我们假设某企业准备进行高科技产品的生产。因为市场竞争激烈，为了增强竞争能力，扩大市场占有率，制定了长远发展战略。在第1年年初企业计划投资1000万元购买一条生产线，经过一年的准备安装工作，于第2年年初开始进行产品的生产和销售，生产线到第6年年底报废，第1年到第6年的预计现金流量见表1

净现值小于零，传统的投资决策方法认为S1生产线不值得投资，但是，该企业认为虽然生产线未必盈利，但是通过它可以抢占市场，宣传企业的产品，提高企业的知名度，为以后企业产品的扩大再生产!大批量投放市场做准备，于是企业打算在第3年初投入3000万元再购买一条生产线，将和结合起来，从而实现产品的更新换代，生产线经过一年的安装调试准备后。于第4年年初投入生产，生产线到第8年年底报废.企业对生产线的生产和销售情况进行预测!预计产品的销售情况分为好、一般、差、每种情况发生的概率及其平均每件产品所产生的资金现金流入流出情况见表2

整个投资项目的总净现值为负，按照传统的NPV方法认为该投资项目不可行，但是从实物期权定价理论的角度来看，高的波动率会导致高的期权价值。由于生产线的产品未来收益的波动率高达35.6%这样一个投资机会具有极大的不确定性，其净现值仍有大于零的可能性，由于此机会是有价值的!只要公司抓住机会，适时投资就可实现战略性增长，现在我们可以把S2生产线这个投资机会视为一个期限为2年约定价格为3000万元，标的资产当前价格为：2948.191/=2229.256万元

净现值大于零，与传统的NPV方法得出的结论不同，根据实物期权理论分析的结果是现在可以投资生产线进行生产。上例验证了实物期权理论在项目投资中的可行性，投资一个项目实际上相当于企业拥有了一个最佳时机选择权，企业可以在未来某一竞争领域内选择最佳时机要么扩张，要么放弃，选择对自己有利的一面!尽量减少投资费用，另外，实物期权本身所具有的非独占性和先占性特点决定了企业在进入一个新兴市场尤其是高科技产品市场时采用先发制人的策略，取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。

【参考文献】

［1］阿维纳什·迪克西特，罗伯特·平迪克著，朱勇，等（译）不确定条件下的投资[M]北京：中国人民大学出版社，2002