终极控制权精选(九篇)

第1篇：终极控制权范文

【关键词】 终极控制权； 机构持股； 盈余管理

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）04-0048-07

一、引言

金字塔股权结构在我国上市公司中比较普遍（刘芍佳等，2003；谷祺等，2006），在这样的股权结构中，控制权和现金流权更容易发生分离，意味着控股股东控制的资本可能大于他们的资金投入，从而引发第二类问题。相比较于第一类问题，高风险的营销战略（唐跃军等，2012）、抑制公司的创新投资（左晶晶等，2013）等第二类问题更为严重，这些经营行为间接损害了其他投资者的利益。伴随投资者保护机制的不断完善，终极控股股东对中小股东利益的侵害行为受到越来越多的监督，为了达到利益侵占的目的，终极股东更可能与经理人实现合谋，通过降低公司会计信息质量掩盖自己的侵占事实。在诸多公司治理机制中，机构投资者的作用受到越来越多学者的重视（Li et al.，2008；Chen et al.，2007）。大部分研究认为，一方面机构投资者更具有专业性，可以更好地解读企业的财务会计信息；另一方面机构投资者能够通过“用脚投票”的方式直接影响企业的行为。机构投资者的这些属性使得他们成为大股东对中小股东利益侵占行为的有效制约。

鉴于上述分析，本文关注了终极控制权对企业会计信息的负向影响和机构投资者对这种负向影响的抑制作用。以2003―2012年上市公司为样本，研究发现，终极控股股东的控制权越高，企业的盈余管理水平越高，这可能是企业管理层配合大股东侵占行为的结果。机构投资者持股能够抑制企业的盈余管理行为，同时能够负向调节控制权对盈余管理的促进作用，这意味着机构投资者能够监督终极股东控制权的滥用，从而保护中小股东的利益。进一步还发现机构持股对终极股东的调节作用仅体现在市场化程度较低和进行了正向盈余管理的公司中，说明机构投资者可以作为外部治理机制缺失的一种替代，同时机构投资者更加关注企业正向盈余管理。

二、文献与假设

（一）终极控制权与盈余管理

国内大多数学者的研究围绕所有权和控制权的分离程度对公司治理或者管理者决策的影响，直接对终极控制权和盈余管理关系的研究比较少。高燕（2008）发现关于企业所有权结构经历了以下三种转变：（1）分散股权结构：在这种结构下，控制权是分散的，没有集中在少数人手里；（2）一般控股结构：在这种情况下，股权虽然集中在少数人手里，但是其所有权和控制权是统一的；（3）少数所有权控制结构：在这种结构下，控股股东拥有较大的控制权，但是现金流权低于控制权，即两权分离。Bedchuk（1999）、Almeida and Wolfenzon（2006）都发现在第三种控制结构下存在控股股东为了获取自身利益而对中小股东实施掠夺行为，这种情况在中国这类新兴资本市场比较常见。

李维安和钱先航（2010）发现了在政府干预较多的公司中，控制权比例越高，公司的治理效果越差，而在民营企业中没有出现这种情况。高燕（2008）对控制权比例进行了标准化（控制权比例与控制权比例均值的差除以标准差），终极控制权越大，盈余管理程度越高，在10%的水平上显著。王鹏和周黎安（2006）发现控制权的“侵占效应”大于现金流权的“激励效应”。本文认为，在同样的“掏空”动机下（即同样的两权分离度），终极控股股东影响管理层决策的能力是至关重要的，因为终极控制人的存在使得公司的资源转移出去成为了可能（白重恩，2005）。举一个特殊的例子：A公司对B公司的控制权是60%，而现金流权是40%，两权分离度为20%；C公司凭借40%的控制权控制了D公司，现金流权为15%，两权分离度为25%。那是不是C终极控制人的两权分离程度（25%）比A终极控制人（20%）大，所以C的掏空行为更严重呢？杨淑娥和苏坤（2009）认为终极控股股东“堑壕效应”的发生同时取决于其拥有终极控制权比例的“能力”和两权分离程度产生的“动机”。本文认为，尽管两权分离度越大会导致终极控制人对公司的攫取“动机”越强，但是终极控制权所体现的“能力”是至关重要的因素，当终极控制权比例较小时，这种动机也只能成为空谈。虽然早期有研究认为控股股东的掏空行为会表现得裸（李增泉等，2005），但是随着资本市场不断完善，终极控制人侵占公司资产的现象已经受到了监管部门的关注，对终极控制人的声誉会产生严重不利影响，不计后果的攫取行为显然是不明智的，终极控制人也需要凭借其较高的控制“能力”更好地控制管理层，以期通过对公司进行盈余管理这种方式来起到保护作用。综上，提出假设1。

假设1：公司控制权越高，企业盈余管理程度越大。

（二）机构持股和盈余管理

随着政府的政策支持和社会舆论的监督作用越来越大，机构投资者对资本市场的发展起到越来越重要的作用。从投资者的角度来说，机构投资者的目标就是获利，那么当企业通过不真实的会计信息来侵占其他中小投资者的利益时就会影响机构投资者的利益，就会发挥其制衡能力，使得上市公司盈余质量提高（王化成等，2006）。高雷和张杰（2008）、王琨和肖星（2005）都证实了这一点。但是盈余管理的动机是多种多样的。早在1995年，Laoughran and Ritter就发现了公司在股票发行期间会有目的性地增加净利润，而股票发行后经营业绩又会出现下滑，他们称该种现象为“新股发行之谜”，之后Teoh et al.（1998）、林舒和魏明海（2000）、洪剑峭和陈朝晖（2002）都对此作了验证。此外，还有盈余管理的契约动机和监管动机等（Watts and Zimmerman，1986；陆剑桥，1999；蒋义宏，2002）。以往对于机构投资者和盈余管理关系的研究大多使用了“常态”下的盈余管理动机（即并不特指哪类动机，而是多种动机共同导致的盈余管理行为），而本文的视角是终极控制权对盈余管理的影响，那么这种盈余管理的动机实际是终极控制人希望通过应计项目的操控来掩盖他们攫取其他股东利益的行为。机构投资者会从自身利益角度考虑，积极参与公司治理的监督，抑制上市公司“常态下”的盈余管理行为。进一步的，存在终极控制人对中小股东的利益侵占现象时，机构投资者是否可以发现这种行为并在一定程度上抑制终极控制人的盈余管理行为来保护其他投资者的利益，这是一个非常值得研究的问题。Balsam et al.（2002）的研究表明，相对于个人投资者，机构投资者能更快地解读报告盈余中的可操纵部分，从而及时确认经理人的盈余管理行为。和个人投资者相比，机构投资者有更多的社会关系网和更加专业的人才和财务评估分析体系，因此机构投资者有能力发现这种比较隐蔽的盈余管理现象，从而对终极控制人对机构投资者和其他小股东的侵占行为起到调节作用。因此，本文提出假设2。

假设2：机构投资者能降低盈余管理的幅度，并能在一定程度上调节终极控制权对盈余管理的促进作用。

（三）市场化进程、盈余管理方向分组

公司所处的治理环境有助于改善和减轻终极控制人对企业价值的影响，环境治理是影响公司治理的基本因素（夏立军等，2005）。机构投资者只是外部治理因素的一种，而企业管理层的行为受到多种外部治理环境因素的共同影响。Land（2002）、Ball（2008）都发现，一个国家的外部治理环境会从根本上影响公司报告的盈余，不完善的外部治理环境一定程度上为盈余管理提供了便利。但是我国在经济发展过程中，不同地区的发展速度和经济实力不平衡。李延喜和陈克兢等（2012）通过政府监管部门和企业管理当局的博弈模型分析了博弈模型的均衡解，发现了只有当外部治理环境达到一定程度后监管部门才有对企业进行监管的意愿，并且监管部门的监督效率也随着外部环境的变化而变化。张泽南和马永强（2014）的研究表明，市场化程度不同的地区，高管薪酬差异显著，诱发了高管实施盈余管理。傅仙慧和吴联生（2009）发现了国有企业盈余管理水平显著高于非国有企业，机构投资者持股比例与负向的盈余管理和非国有企业正向的盈余管理无显著关系，而与非国有企业负向的盈余管理有关。这些研究都说明了外部整体的治理环境对管理层的盈余管理活动起到了较好的抑制作用。机构投资者的最终目的是通过投资获利，监督上市公司的经营管理不是机构投资者的义务，而是当他们察觉到管理层实施某些不利于增加公司价值的活动时，为了达到预期的投资报酬率而采取的一种手段。那么当外部治理环境整体较好时，比如政府有义务对上市公司的治理情况进行监督来保护投资者的利益，资本市场也更加有效时，资源有效率的分配都会对管理层或者终极控制人的盈余管理行为造成压力。在这种情况下，外部环境其他因素已经对上市公司盈余管理起到了影响作用，机构投资者会投入更多的资源和精力到他们的投资活动中，从而对上市公司管理层的监督动机就不会这么强。而在外部治理环境较差时，机构投资者对上市公司的财务信息质量会持更加谨慎的态度，所以他们会积极参与监督，抑制管理层的盈余管理行为，也在一定程度上缓解了外部市场化不足带来的第二类问题。

另外，对于应计项目的盈余管理，一般来说不同的动机会表现为不同方向的盈余管理。通常，企业为了获取IPO资格、配股资格，避免亏损或者避免被特殊处理时会采用正向的盈余操纵。另外，为了未来期间业绩的提升或者避税等动机，管理层会采用负向盈余管理。章卫东（2010）研究了定向增发和盈余管理的关系，当上市公司向机构投资者定向增发新股筹资时，会进行正的盈余管理。如果机构投资者积极参与了上市公司的监管，作为筹资对象，就会对正向的盈余管理更为敏感。傅仙慧和吴联生（2009）发现了机构持股比例只与非国有企业的负向盈余管理相关。终极控制人由于两权分离带来的高收益低成本，对上市公司实行“掏空”行为时，势必会导致公司会计盈余较正常水平下降，为了使得自己的侵占行为更加隐蔽，终极控制人有两种选择行为：（1）在当年企业盈余信息质量比较好时进行负向的盈余管理，为以后的“掏空”行为做好准备；（2）在掏空当年实施正向的盈余管理，掩盖当期业绩下滑造成的异常盈余波动。对于第一种行为，由于向下的盈余管理可能是为了以后业绩的提升，这对于持股比例较大的机构投资者来说是利好消息，而且由于终极控制人没有在当年采取利益侵占的行为，这也很难把这种盈余的操控与终极控制人联系起来。而对于第二种行为，机构投资者凭借其专业的分析观察能迅速察觉到。通过以上分析，本文提出以下假设。

假设3a：机构投资者在外部治理环境比较差时更能发挥其对终极控制权的调节效应，而在外部治理环境较好时不会发挥显著的调节作用。

假设3b：对于正向的盈余管理，机构投资者能够对终极控制权起到较为显著的调节作用，而对负向的盈余管理不能起到显著调节作用。

三、研究设计

（一）样本和数据来源

本文选择2003―2012年沪深两市A股上市公司作为研究样本，并进行了如下筛选：剔除B股上市公司，剔除金融保险行业的样本，剔除了被特殊处理和上市不满一年的公司样本，还剔除因资产、权益等财务异常而无法计算相关变量的观测值，最后确定了12 148个公司年度观测值，具体筛选过程见表1。

数据主要来源于CSMAR、CCER和WIND数据库，变量数据具体来源详见表2。

（二）变量定义

根据夏立军（2003）对国外主要盈余管理计量方法及其调整模型在中国股票市场的检验结果，本文使用Dechow et al.（1995）提出的修正Jones模型计算盈余管理的程度，以盈余管理程度（ABSDA）作为被解释变量。以终极控股股东的控制权比例（VR）和机构持股比例（INSTSHR）作为解释变量，其中以实际控制人拥有上市公司的控制权比例衡量控制权，以机构投资者持股数占样本公司总股数的比例来计算机构持股比例。借鉴前人研究，本文还选取了其他控制变量，所有变量的定义见表2。

（三）研究模型

1.终极控制权、机构投资者持股与盈余管理

本文构建以下模型来考察终极控制权与上市公司盈余管理程度的关系，根据前文分析，β1显著为正，CONTROL表示控制变量矩阵。

ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+βC×

CONTROL+ε （1）

2.机构投资者持股的调节效应

模型（2）在模型（1）的基础上加入了机构持股和终极控制权的交乘项（VR×INSTSHR），用以检验机构投资者对终极控制权和盈余管理关系的调节作用。

ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+β3×VR×

INSTSHRi，t+βC×CONTROL+ε （2）

四、实证结果

（一）描述性统计（见表3）

根据表3，盈余管理程度（ABSDA）的平均值为0.0734，标准差为0.0819，说明我国上市公司普遍存在盈余管理行为，并且各公司的盈余管理程度不同，差距较大。终极控制权（VR）的均值和中位数分别为0.3969和0.3879，说明了总体上我国上市公司终极控制人的控制权比较高，能在很大程度上影响管理层的行为。机构持股比例（INSTSHR）的均值为0.2838，说明机构投资者有能力对被投资公司的治理情况进行监督，从而发现并抑制上市公司的盈余管理行为。样本公司中两权分离度（WEDGE）中位数为0，说明了控制权和所有权分离的公司没有超过半数，75%分位数和最大值都比较高，说明在存在两权分离的公司中，两权分离程度比较高。董事会独立性（INDR）均值为0.3595，中位数为0.3333，说明大部分中国上市公司独立董事的规模刚好满足“独立董事占全部董事三分之一”的规定。两职合一（DUAL）的75%分位数是0，说明我国大部分公司不存在董事长总经理两职合一。实际控制人性质（SOE）的均值为0.6017，说明我国大多数上市公司都为国家所控制。

（二）回归分析结果

表4报告了终极控制权、机构持股对盈余管理的关系的实证结果。

根据表4，两个模型的调整R2达到了13%以上，F值在1%的水平上显著，说明模型的拟合程度和对变量的解释能力较好。模型（1）中终极控制权（VR）的系数为0.0234，显著为正，说明随着终极控制人控制权比例的升高，上市公司盈余管理程度越大，假设1得到了验证，即随着终极控制人的持股权升高，终极控制人更有“能力”来影响管理层，为他们攫取公司的资产提供保护。

模型（1）中机构持股比例（INSTSHR）的系数为-0.0078，在10%的水平上显著，说明了机构持股比例越高，盈余管理程度越低。在模型（2）中控制权的系数显著为正，同时机构持股比例与终极控制权的交互项（VR×INSTSHR）系数显著为负，说明了机构持股可以识别出这种终极控制人特殊目的下的异常盈余操控，同时积极参与了公司的治理监督，抑制了终极控制人对盈余管理的促进作用，机构投资者的参与对终极控制权起到了调节作用，假设2得到验证。

机构持股调节了终极控制权对盈余管理行为的影响，为了进一步验证和分析这种调节作用，本文以市场化进程指数的年度中位数为基准对样本进行了分组。另外，还对样本按盈余管理的方向进行了分组，用以检验这两种情况下终极控制权、机构持股与盈余管理的关系。回归结果如表5所示。

在市场化程度较低的样本组中终极控制权（VR）的系数为正并且在1%的程度上显著，而终极控制权和机构持股比例的交互项（VR×INSTSHR）系数在1%的水平上显著为负，说明在外部治理环境较差的情况下，当控制权越大时，终极控制人会倾向实施更多的盈余管理，而机构投资者的介入调节了这种关系。在市场化程度较高组中，终极控制权与机构持股比例的交互项（VR×INSTSHR）系数不显著，说明外部治理环境能在一定程度上对终极控制人的攫取行为进行抑制，而机构投资者不会花费太多精力对这种盈余管理行为给予很多关注，所以调节作用不明显，符合假设3a的预期。

在正向盈余管理组中，终极控制权的系数显著为正，说明终极控制人的控制权越高，正向盈余管理程度越大，但是终极控制权和机构持股比例的交互项系数在10%的水平上显著为负，说明机构投资者对终极控制人主导下的正向盈余管理比较敏感，并能减弱盈余管理的程度。在向下盈余管理组中，终极控制权的系数显著为正，但是交互项系数不显著。一方面，机构投资者很难把这种盈余管理行为与终极控制人的预先准备相联系；另一方面，对于长期持股的机构投资者来说，由于负向的盈余操控可能会导致未来期间业绩的上升，对此，他们不太会持否定意见，因此不如正向的盈余管理那样敏感，假设3b得到验证。

（三）稳健性检验

为了保证结论的可靠性，进行了两项稳健性检验：

首先，夏立军（2003）指出修正Jones模型并不比基本Jones模型更适合中国市场，因此采用基本Jones模型重新估计企业盈余管理水平对文中假设进行了检验。

其次，为了减轻内生性问题的影响，本文使用解释变量的滞后期值进行了重新回归。

总体而言，本文结论未发生实质性改变，这意味着本文的结论是比较稳健的。

五、结论与建议

本文通过理论分析和实证检验得出以下结论：终极控制人的控制权越高，企业的盈余管理水平越高，这可能是企业管理层配合大股东侵占行为的结果。机构投资者持股能够抑制企业的盈余管理行为，同时能够负向调节控制权对盈余管理的促进作用，这意味着机构投资者能够监督终极控制人控制权的滥用，从而保护中小股东的利益。进一步发现机构持股对终极控制权的调节作用仅体现在市场化程度较低和进行了正向盈余管理的公司中。

本文的研究结论说明终极控制人较高的控制权会降低企业的会计信息质量，而机构投资者会减轻这种影响。本文的研究再次肯定了机构投资者的作用，他们积极参与了公司治理，抑制了终极控制人操控的盈余管理，能间接抑制终极控制人侵占公司资产的行为，保护其他中小股东的利益，政府部门应该继续鼓励发展机构投资者并为其创造良好的环境。

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第2篇：终极控制权范文

关键词：现金流量权；终极控制权；金字塔结构

在公司治理领域，公司股权结构以及对公司绩效的影响一直是重点关注的问题。1932年Berle & Means在他们的著作《现代公司与私有产权》中，首次提出了现代公司普遍存在的“两权分离”问题，即所有权与控制权的分离。随后众多学者研究表明，大部分公司都存在控制权与现金流量权分离现象，并且大都是通过金字塔结构以及交叉持股等方式达到该效果。

我国证券市场出现的许多不规范行为主要症结就在于终极控制权意识的缺失。中国证券市场上中小股东信息和资本处于劣势地位，而且缺乏相应的保护机制，导致持有控制权的大股东侵害中小股东利益现象严重。所以加强对中小投资者权益的保护，于我国证券市场的发展而言，具有重大意义。

（一） 国外研究

对于国外研究主要进行以下几个分类：

（1） 现金流量权与控制权分离现象的存在

1932年，Berle和Means在《现代公司和私有财产》一书中提出所有权和控制权高度分散：大部分的小股东掌握着公司的所有权，而管理者拥有控制权，造成了控制权与现金流量权分离的现象。这也是传统公司治理研究的逻辑起点。此后Jensen & Meckling（1983），Grossman &Hart（1986）分别对该观点进行了进一步的发展。

然而，自1980年以来，很多学者的研究结果却显示出与Berle& Means不同的观点。根据Demsetz（1985），Shleifer and Vishny（1986）等的研究结果表明，所有权集中的情况在美国也存在着普遍性，而且大都为机构以及家族持有着企业的控制权。

La Porta et al在2000年针对全世界27个富有经济体的上市公司进行研究，最终研究结果表明，在所有样本中，只有美国、英国及日本三个国家的上市公司呈现出不同程度的股权分散现象，而其他国家大都存在着终极控制人，并且很多企业都是家族控股。

2000年，Claessens et al参考La Porta et al的研究方法，选取东亚地区的九个国家总共2980家上市公司进行研究，得出了同La Porta相类似的结果。

（2） 两权分离对公司绩效的影响

1924年，Thorstein Veblen在他的中预言到控制权会从资本拥有者手中转移到工程管理者手中，而且这种现象会导致企业的控制权逐渐分散。然而，工程管理者的专业素质会以牺牲垄断利润来获取效率的提高。

1932年，Berle & Means 提出作为资源分配的导向，控制权的分散会使利益最大化受到破坏，同时也会使得产权所有者在对公司进行管理时威信力受到抑制。

1967年，作为Thorstein Veblen的学生，John Kenneth Galbraith提出在控制权分散的企业中，担任管理者的技术人员会牺牲企业所有者的利润来提高产出；通过大量的广告投放吸引消费者来购买，这会导致公共部分的减少以及私人部分的过速增长。

以上三种观点虽然对所有权分散结构都有不同的评价，但是他们都一致认为所有权集中度与利润率是正相关的。

La Porta等，2002年选取了539家公司为样本进行研究后发现，两权的分离程度越高，终极控制人侵害中小股东的动机越强烈，导致公司绩效越低，而现金流量权对公司绩效存在着积极的刺激效应。

2002年，Claessens等进行的相关研究也证实了La Porta的观点。

Claessens等（2002）对存在金字塔持股结构对公司绩效的影响进行了分析，指出由于金字塔结构的存在，使得终极控制人不仅能为自己获得个人利益，也有动机去侵占其他中小股东的利益，并且两权的偏离程度与这种掠夺动机呈正相关，与公司绩效呈现出负相关关系，这种现象被称为终极控制人的“堑壕防御效应”。同时现金流量权对公司绩效呈现出了积极效应被称为现金流量权的“利益趋同效应”。

2005年，Yeh对台湾的企业为样本研究指出，当终极控制人拥有较多的现金流量权，即所有权，由于积极的激励效应，从而使他们有足够的动力去增加企业的价值。而较少的现金流量权则会使得消极堑壕效应变得明显，从而增加其对其他中小股东进行掠夺的动机。而且在家族控制的企业中，如果终极控制人通过交叉持股等方式增大了他们投票权，企业价值就会显著降低。

（二） 国内研究

国内基于终极控制论对股权结构的研究发展较晚，且对于现金流量权、控制权分离与公司绩效的研究较少，但是在我国进行股权改革之后也开始出现一些研究。

2002年，刘芍佳等在对我国1160家上市公司进行股权研究后，提出在国有控股的上市公司中，国家间接控股，由同行同专业的公司控股以及，并且整体上市的公司，效率最低。

2005年，叶勇、胡培、黄登仕分析了我国1260家上市公司的终极控制权、现金流量权与其偏离状况，研究发现两权之间相差5%左右，而在家族企业中，两权相差比例较大。

2009年，冯旭楠、李心愉经研究发现，金字塔结构在我国企业集团中具有普遍性，但大多数终极控制人的所有权和控制权并不存在着严重的分离现象，只有家族上市公司才存在着明显的两权分离现象。

（三） 结语

经过大量研究发现，大部分公司都存在着终极控制权与现金流量权偏离的现象，而且主要观点认为较多的现金流量权会对终极控制人侵占中小股东的动机起到一定抑制作用，两权的分离对公司绩效具有负面作用。该结论对在公司治理领域具有重要意义，而且为公司管理者指明了一定的方向。（作者单位：上海大学）

参考文献：

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第3篇：终极控制权范文

【关键词】终极控制；控制权；现金流权；两权偏离；公司绩效

股权结构一直是公司治理研究的热点领域之一，合理的股权结构可以缓解公司治理中的问题。近年来，随着公司治理理论和实践的发展，公司治理的核心已从管理者和小股东之间的委托问题（Jensen and Meckling，1976）发展到终极控制股东与其他广大中小股东之间的问题（La Porta等，1999）。多数公司存在着终极控制股东，更为重要的是终极控制股东的控制权（投票权）与现金流权（所有权）的偏离也广泛存在（La Porta等）。在终极控制这种情况下，公司治理的主要问题已不再是管理者与外部股东之间的问题，而是终极控制股东与其他中小股东之间的问题（La port等，1999；Claessens等，2000）。“两权偏离”就是第二代问题的延伸，由于控制权与现金流权的偏离，使得控制权、收益、风险均发生了变化，终极控制股东能利用更小的现金流权控制更大的资源，实现侵占行为的同时却只面临较小的风险。这样产生的成本会显著的影响公司绩效和企业价值。

一、终极控制的提出

国外对于终极控制的研究最早始于La Porta等人。La Porta等（1999）对世界27个发达经济体上市公司所有权的控制结构作了开创性的研究工作。他们根据公司所有权结构及其相应的控制权机理，通过追溯层层的所有权链条来寻找谁最终拥有公司法人终极所有权和控制权，提出了“终极产权所有者”。他们以20%的投票权为最终的控制形态划分标准，发现股权集中或相对集中是多数国家上市公司中一种普遍现象，且大多数国家的公司存在终极控制股东，其中家族最终控股的公司所占的比重比较大。Claessens（2000）等参考ka Porta等的研究，探讨了东亚九个国家共2980家上市公司的终极控制权情况，发现家族控制也广泛存在于东亚公司中，且多数公司的终极控制股东同时参与和控制经营层，终极控制股东的控制导致企业业绩的下降。

国内关于股权结构的研究大多是从上市公司直接控股股东即第一大股东的角度来进行研究的，刘芍佳等2003年开始尝试用终极所有权进行研究股权结构。刘芍佳等以终极产权论为基础，在建立新的股权结构分类方法的基础上对1105个国内公司问卷调查后发现，我国84%的上市公司最终由政府控制，而非政府控制的比例仅为16%。总体上说，股权高度集中，终极控制股东大多为国有性质。叶勇等（2005）的研究发现，我国上市公司终极控制股东与西欧国家有显著的差异，在20%的投票权划分标准下，我国95.4%的上市公司存在终极控制股东。

因而，终极控制股东才是实际掌握公司财政的主体(王化成等,2007），且我国存在终极控制股东完全控制的公司（李斌等，2011）。

二、两权偏离

“两权偏离”现象及其研究是国内外学者在股权结构、控制权结构等领域新的发现。这里的“两权”区别于传统意义上的企业所有权和经营权，而是由于企业集团控制链产生的控制股东的现金流权和控制权。La Porta等(1999)开创了“现金流权与控制权的偏离”方面的研究。他们的研究发现终极控制股东常常利用金字塔结构、交叉持股和双重股权来构建一个复杂的控制链，从而实现现金流权和控制权的偏离。但La Porta等并没有对终极控制股东的现金流权进行详细研究，因而无法知道终极控制股东两权偏离的真实性和偏离程度。后来Clasessen等（2000）参考La Porta等研究方法对终极控制股东的控制权和现金流进行了详细的研究，发现终极控制股东的控制权与现金流权的偏离在世界范围内广泛存在，两权偏离的比例平均为0.746:1。终极控制股东主要通过金字塔结构的股权控制关系实现所有权与现金流权的偏离，在金字塔结构中，公司所处的层级不同，终极控制股东的两权偏离程度不同（Bertrand和Mullainathan，2003）。

在我国上市公司中终极控制股东的控制权与现金流权也存在着偏离，且不同行业上市公司的两权分偏离存在着差异（叶勇等，2005，2007)。我国民营上市公司中终极控制下的两权偏离现象比较常见，且两权偏离度较大（王俊秋等，2007），最大值达到了48.74%，且总体上远高于西欧和东亚等其他国家和地区（韩亮亮等，2008）。

总体来说，我国上市公司具有更为集中的股权结构，我国上市公司终极控制下的两权偏离现象较普遍，且邹怿等（2009）研究发现：我国上市公司终极控制股东的两权偏离度从2003年到2007年呈逐渐上升的趋势。

三、两权偏离下终极控制股东的超额控制对公司绩效的影响

（一）终极控制股东的超额控制

以上研究赋予了“两权偏离”新的意义，即剩余索取权与剩余控制权的分离。剩余索取权来源于股东投入资金后取得的股份比例，即现金流权；而剩余控制权来源于控制股东的投票权。而掌握公司的剩余控制权通常意味着拥有对公司资源的支配和利益分配的决定权。作为理性的经济人，终极控制股东则通过多层次控制关系形成间接控制，他们对剩余控制权的掌握程度加强了他们在公司治理和管理层面的实际控制程度，由此就可能享受超过法律规定其享有的权利，实现超额控制，取得超额收益。

在具体控制手段上，终极控制股东一般会通过构建金字塔式持股模式或进行交叉持股等手段，使其控制权超过实际投入资金的现金流权，以此实现对公司的超额控制（La Porta等，1999）。

（二）终极控制股东超额控制的效应

终极控制股东在达到超额控制前，更接近于“利益趋同效应”，实现超额控制后，更容易产生“利益侵占”（La Porta等，1999）。Shleifer和Vishny(1997)认为终极控制股东的存在使其一方面有动机监督管理者采取正确的经营决策，缓解广大股东与管理者之间的冲突，从而提高公司绩效；另一方面他们有动机侵占其他中小股东的利益，采取掠夺行为，损害公司绩效。

终极控制股东现金流权的大小代表其与公司利益的一致程度。现金流权比例越高，他们越有动机促使公司正常经营，从而提高自己的财富，降低损害公司价值获取私有收益的动机(Yeh，2005)，现金流权对控制股东具有正的激励效应（La port等，2000)。因而，终极控制股东的控制权与现金流权等价时，终极控制股东并没有明显的动机来故意损害公司绩效（Bozec和 Laurin（2008)；但当终极控制股东通过金字塔持股、交叉持股以及双重持股方式增强他们对控制公司的控制权，实现超额控制时，终极控制股东就有较多的控制权去侵占其他中小股东的利益、进行掠夺行为，而较小的现金流权则降低了其掠夺行为所带来的成本，超额控制程度越大，控制股东的这种掠夺行为就越严重（杨淑娥等，2008，2009）。

（三）两权偏离对公司绩效的影响

终极控制股东较多的控制权使得其有能力去掠夺中小股东的利益，损害公司绩效，而较小的现金流权则降低了终极控制股东掠夺行为所带来的成本。因而，两权偏离使得终极控制股东有能力且有动机转移被控制公司的资源，进行掠夺行为，损害公司绩效(Yeh，2005)。

Claessens等（2000）的实证研究发现终极控制股东的现金流权与公司绩效正相关，控制权与公司绩效负相关；而控制权与现金流权之间较大的偏离将导致公司绩效的下降。Lemmon和Lins(2003)对东亚800家上市公司的研究发现，控制股东通过金字塔结构获得的控制权超过其现金流权时，公司股票的回报率比其他公司低10%-20%。而Volpin(2002)的研究发现，当终极控制股东拥有的所有权低于50%时，终极控制股东对公司绩效的影响不敏感。

叶勇等（2007）对我国上市公司的研究发现，ROE较低的行业整体具有终极控制股东两权偏离度较高的特点。苏坤和杨淑娥（2008，2009）发现我国民营上市公司终极控制股东的两权偏离现象较为严重，终极控制股东的现金流权与公司绩效正相关，其现金流权具有正的激励效应；终极控制股东的超额控制权与公司绩效负相关，具有负的堑壕效应。张耀伟（2009）研究结果显示，终极控制股东两权偏离对公司绩效具有显著的负向效应，其负向效应随终极控制股东现金流权比例的提高而趋于降低。而在现金流权一定的条件下，终极控制股东两权偏离度越高，其对公司绩效的负向效应越强。而胡科和张宗益（2010）对我国民营上市公司的研究发现，终极控制股东两权偏离度与公司价值呈U型关系。

四、结论与启示

综上所述，从现有的文献来看，大多上市公司存在着终极控制股东，且他们往往通过金字塔结构等“杠杆工具”来加强他们对控制公司的控制权，实现超额控制，导致他们的控制权与现金流权发生偏离，并进而以其拥有的超额控制权控制目标公司，侵害其他中小股东的利益，损害公司绩效。

现有文献的大多研究只关注终极控制股东的掠夺行为和两权偏离对公司绩效的影响，而对终极控制所带来的问题的研究及其对终极控制股东掠夺行为约束的研究较少。

由于终极控制问题的普遍存在及其引发的公司治理问题的复杂性和独特性，有关终极控制的研究，不应停留在终极控制股东两权偏离与公司绩效方面，应更多的关注终极控制股东与广大中小股东之间的问题；以及如何约束终极控制股东的掠夺行为，减少其对其他中小股东利益的掠夺以及对公司绩效的损害，提高公司治理效率。

因此，本文认为对于终极控制股东掠夺行为约束的研究，不仅有助于约束终极控制股东掠夺行为机制的建立，还有助于我们更深刻的理解终极控制与广大中小股东之间的问题，减少终极控制股东对公司绩效的的损害，提高公司治理效率。

基于此，本文认为今后相关研究可从对终极控制股东行为的约束方面进行深入的研究。

参考文献：

[1]Jensen Michael C.and William H.Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Cost,and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics.1976,3:305-360．

[2]La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes and A．Shleifer．Corporate Ownership Around the World[J] .Journal of Finance.1999,54:471-518.

[3]刘芍佳,孙霈,刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究,2003,4:51-61.

[4]韩亮亮,李凯.控制权、现金流权与资本结构―一项基于我国民营上市公司面板数据的实证分析[J].会计研究,2008,3:66-73.

[5]杨淑娥,苏坤.终极控制、自由现金流约束与公司绩效[J].会计研究,2009,4:78-86.

作者简介：

第4篇：终极控制权范文

摘要：基于股改完成后股权结构中实质掌控公司的终极控制权对内部资本市场运行的影响考虑，选取基于“调整的利润敏感性法”直接测度模型，利用分部报告数据测度内部资本市场效率现状，接着通过构建多元线性模型，对193个样本公司进行各变量间的相关性描述及回归分析，研究发现终极控制权比例、终极现金流权比例与内部资本市场运行效率成显著正相关；终极控制权与现金流权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著，它的显性影响在一定条件下产生；国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好。

关键词：内部资本市场；终极控制权；分部报告

The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study

XIA Qingqing

(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)

Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.

Key words：internal capital market; ultimate control right; division report

一、引言

内部资本市场是以弥补外部资本市场信息不对称等问题而出现的，其存在必须以一定的组织结构为载体，实现企业内部的资本筹集与配置，并能在一定程度上满足各利益相关者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“内部资本市场”的概念，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制，时至今日，已成为国内外学术界的一个新兴研究领域。近些年来，国内企业集团的形成和规模扩张速度不断加快，公司间兼并重组时有发生，为内部资本市场的建设及其运作创建了良好的环境。但 “三九系”、“德隆系”、“鸿仪系”危机事件的不断出现，显示着我国内部资本市场较大的负面效应，使得对内部资本市场运行效率成为公司治理与内部资源配置理论研究的重点关注对象。

在2007年股权改革基本完成的背景下，结合中国资本市场发展特征与国内上市公司股权高度集中现象，本文通过追溯上市公司终极控制权，研究直接所有权背后的繁杂控制链特征，更完整、更全面、更真实地揭示出股权结构特征，并基于这些终极控制权行为特征表现研究内部资本市场运行效率，体现出两者间的本质内涵关系，有助于使研究达到实质根源的效果。这不仅充实了现今内部资本市场研究理论，还促进了上市公司或其公司集团经营的良好运行，完善公司治理机制，深入剖析集团终极控制权行为的各种路径及其对内部资本市场运行效率的影响，具有重大现实意义。

二、相关研究回顾

内部资本市场现身的关键之处是它能有效弥补外部资本市场的信息不对称和激励问题，能更高效、科学、合理地配置内部各种资源，使得企业总部能够更充分发挥信息和监督方面的作用以及集中融资的优势，给公司带来巨大绩效。但事实发展并非如此，国内外学者为此从多个方面对影响其效率运行的原因进行了研究，其中重点关注的原因之一是体现公司治理效应重要特征的控制权特征。终极控制权位于企业控制链的顶端，对企业重大决策起着关键作用，直接或间接掌握着内部资本市场这把双刃剑的挥洒，它的“一举一动”、“一思一想”关乎着内部资本市场存在并运作的方向，决定着内部资本市场是为企业创造价值，还是沦为剥削中小股东利益的渠道，或者谋取私利为自己创建“资本帝国”的操作工具。

Friedman et al［1］（2003）研究发现，最终控制者不仅会利用金字塔结构实施隧道行为，剥削小股东利益，同时也可能使用自由资金来帮助子公司摆脱困境，使小股东获益，即隧道行为与支撑行为可能同时存在。Atanasov(2005) ［2］指出，当通过侵占公司所获得的收益超过其付出的成本时，控股股东就可能通过隧道行为来获取私人收益，从而牺牲其他股东的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）发现集团保险公司通常将其资本转移到投资前景最好的项目上，这表明其内部资本市场是有效的。

卢建新（2008）［3］表示内部资本市场的合理存在有利于提高社会资本的配置效率，但在实际运作中潜藏的公司治理风险影响着其作用的发挥，内部资本市场的有效运作是以健全的治理机制为基础的。王永海、张文生(2008) ［4］研究发现终极控制人的现金流权与控制权的偏离程度越高，上市公司财务风险越高。其中民营上市公司的财务风险最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司财务风险最低。杨淑娥、苏坤(2009) ［5］基于终极控制人的视角研究表明现金流权与公司绩效显著正相关，对终极控制股东存在“激励效应”；控制权与现金流权的偏离与公司绩效显著负相关，终极控制股东对公司具有“堑壕效应”，且当现金流权较高时，其“堑壕效应”显著降低。

三、对国内内部资本市场效率的实证测度

“内部资本市场”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制。作为不完美外部资本市场替代的内部资本市场，因在信息、监督和激励等方面的优势，公司可根据需要把一个分部创造的现金流或以该分部的资产作为抵押而融得的资金，分配给其他分部，从而促使企业的资源得到有效配置。

对内部资本市场效率的研究一直是众多学者关注的焦点，由最初的理论评价，接着的间接实证模型，发展至如今的直接实证测度。间接实证研究因无法获得所需要的企业分部数据，只是根据不同企业价值变化来推断内部资本市场是否有效，较粗略，准确度不高。随着分部报告规范的完善，各分部详尽的财务数据信息渐渐满足了直接测度内部资本市场效率的需要，现有直接研究模型主要包括：①投资现金流敏感性法；②价值增加法；③q敏感性法；④现金流敏感性法；它们之间最大的不同在于选择判断投资机会的标准，从收入增长率、托宾Q值、销售收入现金流回报率，虽并不完全合理，但一直在逐步减少资源配置标准的误判，避免可克服的缺陷，提高内部资本市场效率测度的准确性。

本文综合参阅了国内外学者对内部资本市场效率的研究，考虑国内内部资本市场发展现状及相关数据信息的获取，重点依据王峰娟博士提出的“调整的利润敏感性法”测度模型，对中国A股上市公司进行内部资本市场效率实证分析。其具体效率测度模型公式为：

APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］

其中j表示企业中的某个分部j；pjBAj表示利润与账面资产的比例,反映资产回报能力，pjBAj－pBA反映各分部的相对回报能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映资本的流向，总部对分部j的资源配置力度；BAj,tBA则是敏感系数的权重。若高资产回报的分部获得较多的资本,或低资产回报的分部获得较少的资本,则APS大于0, 内部资本市场配置有效。反之,高资产回报的分部获得较少的资本,或低资产回报的分部获得较多的资本,即资金流向低投资机会的分部，则APS小于0，内部资源配置无效。

（一）样本选择及数据来源

本文选取2007―2010年公布财务报告的深、沪上市的A股公司作为原始研究样本，参考李增泉［10］、万良勇等学者对具备内部资本市场上市公司样本选取的方法，具体筛选条件如下：①剔除实际控制人持股比例低于5%或者第一大股东持股比例低于5%的上市公司，但公司年度报告中指明有实际控制人的例外；②剔除第一大股东为科研所、大学等非盈利性机构或非实质性经营的管理型公司；③剔除金融类、保险类等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列经营状况不佳的上市公司；⑤剔除无法获得分部报告中相关所需数据的上市公司。最后得到可选样本共202家，剔除异常样本9家，最终研究样本为193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。

本文研究所用数据均来自国泰安数据库、沪深交易所、和讯网（省略/）等，部分数据利用EXCEL进行处理，分析软件采用专业统计软件SPSS17。

（二）内部资本市场效率计算示例

本文选取中国石化上海石油化工股份有限公司（A股简称：S上石化；A股代码：600688）为例演示其2010年内部资本市场效率的计算应用。S上石化工有5个业务分部，分别是合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品、石油产品及其他，各分部2010年及2009年的利润和资产数据如表1所示。

从表2可知，合成纤维与树脂及塑料两分部的部门资产回报率大于平均资产回报率（P/BA），但获得了比平均资本支出更少的资金，即（BAj,tBAj－BAtBA）

（三）中国A股上市公司内部资本市场效率现状

2005年6月我国开始了股权分置改革，通过非流通股股东向流通股股东支付对价的方式，使上市公司所有股权变为同股同权、同股同价。至2007年底，股权分置改革基本完成。股改给中国资本市场发展带来了深远的影响。本文采取股改完成后2008~2010年间的样本数据对内部资本市场效率进行现状分析。

1基于全部样本的现状评价

202家可选样本上市公司关于内部资本市场效率的利润敏感系数详细计算过程不在文中显示。从计算结果看，有9家公司样本的内部资本市场效率明显异常，依据前文对内部资本市场效率的测度模型，表2为其详细计算过程。

常于其他各上市公司样本，为避免给样本数据带来统计误差，给予剔除，因此，全部固定研究样本总计193家（以下实证分析均为这193家样本公司），对它们的描述性统计如表3所示：

由表3可见，正态性检验的显著性水平Sig值都较大，显示其分布基本为正态。全部样本的利润敏感系数变动幅度为00655954397，且其最大值与最小值分别为00483878921、-00172075476，说明样本内部资本市场效率高低差异较小。虽然中值为-0000016297116，表明从样本量角度看，内部资本市场效率处于无效的或者低效的样本公司较有效的多，但总样本均值为0000536675524，方差为00000448248，显示内部资本市场效率整体是有效的，且离散程度很小。另一方面，整体样本公司效率和为01035783762，大于0，故从总体上看，样本内部资本市场效率是有效的。

存在多个众数，显示最小值。从表4中各年的描述性统计来看，2008年、2009年及2010年均值符号相同，且为正数，说明在这三年中，样本公司内部资源配置是有效的。进一步分析发现，此三年的偏度和峰度均为正，且符合正态分布，从各年发展趋势看，效率均值均为正，在渐渐提高，其离散程度在慢慢变小，同时全距范围在逐步缩小。另一方面，尽管中值为负，但越来越趋向于0，表明内部资本市场效率正朝着良好有效的方向发展。此外，2010年样本公司组统计偏度为4898，峰度为34007，较之前两年右偏与陡峭程度更严重些，且其极值均与总样本的极值有较大的距离，在极小值非常趋于0的同时，极大值下降的幅度也相当小，全距范围在三年中也是最短的，这显示2010年各样本公司的内部资本市场效率总体平稳，并趋向于有效。2008年数据趋势有点异常，主要是当年金融危机爆发，国内外发展环境不稳定，致使内部资本运作更加频繁，这对资本发展产生了一定影响。

综上所述，本文基于 “调整的利润敏感性法”测度模型，通过收集2008―2010年沪深A股上市公司的分部报表数据，采用直接数据测度其内部资本市场效率，进行描述统计分析，结果显示：无论是对全部样本总体上的描述性统计，还是各年分组样本的统计描述，都表明国内A股上市公司内部资本市场效率处于有效状态，且整体效果正在逐步上升。

四、终极控制权对内部资本市场运行效率的实证研究

（一）研究假设的提出

在我国特殊发展背景下，形成了上市公司股权普遍比较集中的现状，出现了众多企业集团金字塔结构，使得第一大股东仅仅只是企业控制中的中间环节，它的持股比例并不代表最终控制人的实现利益，真正现实意义上，掌握着企业财务经营政策的关键影响因素是其拥有的最终控制权。2007年底我国上市公司股权分置改革基本完成后，全流通缩小了最终控制人利益取向与公司市场价值的背离，降低了终极控制人的掏空动机，促进了资本市场的健康发展，这为终极控制权与现代公司治理带来了新的契机。

1.终极控制权比例与内部资本市场效率

根据控制权理论，绝对控股的公司决策更容易达成一致。一般而言，当公司存在终极控制股东时，其拥有着较大的控制收益权，其所拥有的现金流权高，对股东大会的控制权也随之较高，由此对董事会和管理层的影响就越大，就会产生较大动力的有效监督，也才能更好地约束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陆法系国家，公司股权比较集中，它主要是由于投资者需保护自身利益。当第一大股东持股比例提高时，有助于公司经营绩效的改进。目前国内外部经理人市场缺失或失灵、内部激励不足的情况比较频繁，企业资源配置更趋向无效，若公司拥有绝对控制权，实际控制人就可能更换经理人，改善经营绩效，促进经营效率。

基于以上分析，本文提出：

假设1：终极控制权比例越高，内部资本市场效率就越好。

2.终极现金流权与内部资本市场效率

按理性经济人假设分析，终极控制人目标是实现自身利益最大化。当终极现金流权提高时，其在公司分享的收益就越高，则其侵害上市公司利益的动机就减弱，从而提升公司经营效益。终极现金流权的高比例，有利于制约终极控制人采用关联交易、价格转移等方式转移公司资源，有助于保障中小股东的利益，有利于积极有效地监督上市公司的经营管理，最大限度的促进资源的有效配置与公司绩效的提升。终极现金流权的“利益趋同效应”也得到了不少学者的实证检验，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已验证了终极现金流权与上市公司绩效之间的显著正相关关系。

基于以上分析，本文提出：

假设2：终极现金流权比例越高，内部资本市场效率就越好。

3.终极控制权与现金流权分离度与内部资本市场效率

终极控制权与终极现金流权分离度越大，终极控制人就越能以较小的现金流控制上市公司，此时它与其他股东之间的利益目标就不一致，进行利益转移或输送的动机就越强，所有权层面的矛盾就越突出，从而影响上市公司内部的资源配置。有很多的经验数据显示，内部资本市场的形成方便了大股东通过关联交易、资金占用等手段进行利益转移，降低了上市公司的绩效，出现了“折壕防御效应”、“隧道效应”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分学者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，内部资本市场大股东的资源转移行为能在一定程度上缓解内部其他成员企业的融资约束，扩大投资规模，最终为全体股东创造增量价值，从而表现为“支持（Propping）”行为。笔者认为，终极控制权与现金流权分离引起的对上市公司资源的转移，尽管一开始体现为利益掠夺，但实质上并不必然影响上市公司的经营绩效，因为资源的自由进出，并不代表内部资本配置的无效，只是提高了其灵活的利用度，并不能决定最终的效益。

基于以上分析，本文提出：

假设3：终极控制权与现金流权的分离度与内部资本市场效率不显著相关。

4.终极控制权的性质与内部资本市场效率

终极控制权性质与内部资本市场运行有着密切的关系，本文把终极控制人类型分为国有与民营两类，股东性质对企业经营发展有着非常重要的作用，各位学者对此有着不同的看法。本文认为，最终控制权属于国有性质的，因出于“政绩”需要更倾向于追求公司利益最大化，作为控制人的政府总体上缺乏掏空资源的动机，而且从委托的角度分析，国有控制下最大的矛盾是股东缺位引起的“内部人控制”问题，但在国有控股更高力度的监督和更透明的管理下，经理人的成本正逐步下降。但民营控制下的上市公司不同，民营终极控制人更具强烈的最大化自身利益的动机，且其所受的监管框架比较宽松，容易过度投资，进行大规模多元化，引起无效资源配置，降低公司绩效。

基于以上分析，本文提出：

假设4：国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好。

（二）样本选取、数据来源与变量定义

1.样本选取与数据来源

此部分选取样本的条件和数据来源与前一部分相同，得到可选样本共202家，剔除异常样本9家（缘由是其效率敏感系数明显异常于其他各上市公司样本，为避免给样本数据带来统计误差），最终研究样本为193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。

2.变量定义

（1）被解释变量

本文的被解释变量是基于资产回报的利润敏感系数，用CFA表示，反映内部资本市场效率，其具体计算和个别示例详见上一部分。

（2）解释变量

本文采用与La Porta et al［10］（1999）类似的方法，通过层层追溯上市公司控制链的方式，寻找其终极控制人。

Ⅰ终极控制权

终极控制权，亦终极控制人持股比例，为每条控制链上最低持股比例之和，用CON表示。示例计算如下（下图为华能国际股权结构，其A股代码为600011）：

终极控制权=1486% + 3605% = 5091%

Ⅱ终极现金流权

终极现金流权，亦终极所有权，为每条控制链上持股比例乘积之和，用CASH表示。示例计算如下（参照上图600011（华能国际）的股权结构）：

CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%

= 3540129%

Ⅲ终极控制权与现金流权分离度

终极控制权与现金流权分离度为两者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例计算如下（参照上图600011（华能国际）的股权结构）：

SQ＝5091%－3540129%＝1550871%

Ⅳ终极控制权性质

本文把终极控制权性质分为两大类，即国有与民营，前者包括最终控制人为各级政府及政府授权投资的部门、国有资产监督管理机构、国有出资企业等以营利为目的的股东，不包括学校、研究所等非营利组织；后者为除国有控制外的营利组织。

本文在实证分析中，把终极控制权性质作为一个虚拟变量，用FSH表示，当其为国有性质时，值取为1，否则取值为0。

（3）控制变量

借鉴以往的内部资本市场效率研究和涉及相关终极控制权的研究文献，本文选取的控制变量有：财务杠杆（DOL），营业利润率（MGR），净资产收益率（ROE），营业收入增长率(GRMBR)，资产负债率(ALR)，独立董事比例(IND-R)，企业规模(TASS)，年份(yeari)和行业(Xi)。

（三）实证模型建立

本文针对假设分别建立了4个模型：

模型1(内部资本市场效率与终极控制权)：

CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型2（内部资本市场效率与终极现金流权）：

CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型3（内部资本市场效率与终极控制权和现金流权的分离度）：

CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型4（内部资本市场效率与终极控制权的性质）：

CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

五、实证分析

本文通过逐步加入各个解释变量建立多种递进模型，对终极控制权特征变量与内部资本市场效率间的相关性进行回归分析。

模型1、模型2、模型3与模型4分别是终极控制权、终极现金流权、两权分离度、终极控制权性质与内部资本市场效率间的单个回归，研究结果显示，四个模型均通过了显著性检验，前两个达到了1%的显著性水平，后两个也均获得5%的显著性水平。

模型A与模型D中的t值分别为402494、465502，通过1%的显著检验，且两者系数都大于0，说明终极控制权、终极现金流权分别与内部资本市场效率明显正相关，即随着终极控制权比例的上升，或者终极现金流权比例的提高，内部资本市场效率就越好，这符合假设1与假设2的预期。模型B与模型E分别是在模型A、D的基础上引入终极控制权与现金流权的分离度特征变量的回归显示，模型C与模型F是分别在模型B、E的基础上再次引入终极控制权性质变量的综合回归效应。研究结果显示，六个模型均通过了1%的显著性检验，而且在六个模型中，终极控制权与终极现金流权与内部资本市场效率的正相关均十分明显，达到1%的显著水平，这有力地证实了假设1和假设2。

从基于终极控制权引入变量的纵向趋势看，模型B基于A导入两权分离度变量后，分离度与内部资本市场效率的相关性明显增加，其t值为-23497，通过了5%的显著检验，说明此时随着终极控制权与现金流权分离度的增大，内部资本市场效率就明显下降。模型C在前两者的基础上再次引入终极控制权性质哑变量，此时两权分离度的显著水平有所降低（10%的显著性），可终极控制权性质与内部资本市场效率间的相关性也降低了不少，未通过显著检验。从基于终极现金流权引入变量的纵向趋势看，基于模型D引入两权分离度的模型E与在这两者基础上再次引入终极控制权性质变量的模型F中，引入的两个解释变量均与内部资本市场效率不显著相关，未通过检验。这说明相比较终极现金流权，终极控制权、两权分离度及其性质对内部资本市场效率的影响更有同质性，更具共鸣性。

基于横向分析，即模型E与模型B、模型F与模型C之间的比较研究发现，两权分离度在基于终极控制权与终极现金流权下的引入效应是恰好相反的，前者与内部资本市场效率成负相关，且达到显著水平，而后者与效率成正相关，但未通过显著检验，这说明终极控制权与现金流权的分离度的大小与内部资本市场效率间并不存在直接的显著关系（这与单个变量模型G的回归结果一致），它需在一定条件下才能影响其运行效率。尽管后者正相关不显著，但在很大程度上显现着如下事实：在一定控制权下，两权分离度越大，终极控制人就越能以较小的现金流权控制上市公司，使得其能获得不变的收益，但在经营失败时却只需承担较小比例，此时掏空动机更强烈，易导致资源配置无效，最终导致内部资本市场效率降低。而在一定现金流权下，由于终极控制人与其他股东的利益趋同，两权分离度与公司绩效成正比，资源配置更合理，使得内部资本市场运行更有效。据此，两权分离度对内部资本市场效率的影响并不确定，需考虑其他相关因素，这证实了假设3的成立。

模型H中t值是193807，达到了10%的显著水平，B值为000316，表明终极控制权性质与内部资本市场效率有着较明显的相关，即在国有控制下，内部资本市场的运行要比民营控制下更有效率，从而证实了假设4。但在模型C与F中，终极控制权性质的两系数均大于0，可与内部资本市场效率不显著相关，说明国有控制下内部资本市场的有效运行优势并不突出。

六、实证结论与启示

在股权分置改革基本完成的背景下，考虑国内资本市场发展现状，结合中国上市公司特点，综合以上分析与实证检验，得出以下研究结论：

1本文采用2007―2010年沪深A股上市公司分部报告中的直接数据测度其内部资本市场运行效率，描述统计分析结果表明：国内A股上市公司内部资本市场效率处于有效状态，且整体效果正在逐步上升。

2.本文实证检验显示：终极控制权比例、终极现金流权比例与内部资本市场运行效率成显著正相关；国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好，但国有控制下的内部资本市场高效率运行优势并不突出。此外，较之终极现金流权，终极控制权、两权分离度及其产权性质对内部资本市场效率的影响更具有同质性，它们间的关系更显著。

3. 终极控制权与现金流权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著，它的显性影响在一定条件下产生。在既定终极控制权比重下，两权分离度越大，终极控制人就能以较小的现金流权控制上市公司，因其只需承担小部分风险与经营失败成本，此时获取控制权私有收益的掏空或侵占动机更强烈，易导致内部资本市场效率降低。而在高现金流权比例下，由于终极控制人与其他股东的利益趋同，目标公司经营失败时所受成本很大，促使其科学合理配置资源，促进内部资本市场有效运行。

在现实发展中，如何有效地在公司各分部间进行科学合理的配置资源成为现代公司治理中健康良好经营的关键，如何有效进行公司终极控制权配置从而促进内部资本市场健康发展是公司管理与股权结构合理安排的核心内容，更是众多利益相关人对公司进行多元化战略或并购重组等重大决策的关键考虑因素。内部资本市场作为现代公司治理与内部资源配置的最重要理论，已发展成为一个独立创新的研究领域，对它的深入探究不仅具有非常重要的理论价值，更具有很强的现实意义，它所涉及的众多相关内容有待更多学者进一步分析。

参考文献：

［1］ Friedman Eric, Simon Johnson, Todd Mitton. Propping and Tunneling［J］. NBER Working Paper,2003.

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［3］ 卢建新. 内部资本市场配置效率研究［D］. 北京：北京大学出版社,2008.

［4］ 王永海,张文生. 终极控制权与财务风险：来自沪市的经验证据［J］. 经济管理,2007,(22).

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第5篇：终极控制权范文

【关键词】终极控制人；投资行为；现金流量权；控制权

我国目前尚处于经济转型期，上市公司中的大多数由政府主导转制而成，国家股或国家法人股在我国大多数公司转制过程中处于绝对控制地位，大多数企业处于金字塔控制结构之下，最终控制人通过其对上市公司的控制权来影响上市公司的投资行为，这使得利用投资行为来损害其他相关者或者小股东的利益成为可能。

1.理论分析与研究假设

1999年，La porta等提出，大多数上市公司存在一个最终的控制股东，这个最终控制人通过金字塔持股、交叉持股和有限表决权等方式，达到对控制链终端上市公司的实际控制。一般将终极控制人拥有的对公司的控制权称为终极控制权，终极控制权的两个最重要的特征：一是终极控制权的控制是多级的；二是终极控制人的控制权与现金流权存在着偏离，也正是因为终极控制人的多层级控制才导致的了其控制权和现金流权的分离。

1.1 我国上市公司终极控制权现状

我国目前市场上存在诸多不确定性因素，通过将截止到2012年12月31日沪深两市的2661个上市公司作为样本，对其进行描述性统计发现，绝大多数公司存在终极控制人，在所有样本中只有12.25%属于分散持有型的上市公司（未排除未披露终极控制人的上市公司），不存在终极控制人。另外，在存在终极控制人的上市公司中，终极控制人性质属于国有性质的占40.41%。从终极控制权比例可以看出，国有性质的终极控制人平均享有41.87%的终极控制权，可见，终极控制权结构展现出高度集中的特点。

通过对样本进行描述性统计，得出终极控制权和现金流权的分离程度比较大。若按照10%作为终极控制权的判断标准（La Porta等提出了两个控制标准即10%和20%。我国对于上市公司股东披露的标准主要是5%和10%，而目前国内外文研究献中普遍以10%作为是否实现控制的标准，因此本文选取10%作为控制权的标准。）则在样本中终极控制权和现金流权之间的平均比为0.82。

综上所述，根据对样本进行描述性统计分析之后，正如La Porta所言，我国也存在着显著的终极控制权现象，从终极控制人的两权分离比角度分析，也得到了证明。

1.2 终极控制人两权分离度对上市公司投资行为影响

目前对终极股东的研究主要侧重于终极股东对控制权私有收益的追逐。终极股东通过金字塔式持股和交叉持股链条控制了上市公司，随着控制链条的不断增加，最终控制人在上市公司的分红权越小，造成其掠夺上市公司的财富，却只承担较小比例的损失，这种控制权和现金流权的骗离为终极股东获取私有收益提供了条件。Shleifer、Vishny（1997）认为当控股股东控制了公司几乎全部的控制权时，他们更倾向于通过投入资本扩大企业的控制性资源，从而获得不为中小股东所共享的控制权私有收益，那么就使公司的投资决策往往是以其自身利益为出发点做出的，而不是上市公司价值最大化。

Attig，Fisher and Gadhoum（2004）研究发现终极控制者与中小股东之间的利益冲突会激励终极控制者过分的扩张，终极控制者也许会投资利润率低下的项目来换取自己收益的增加。Holmen and Hogfeldt（2005）分析了所有权与控制权的分离会加剧所有权集中引发的控制性股东的盘踞效应，这种盘踞效应的主要特征是最终控制性股东通过利益抽取获得控制权私立，大股东通过较少的资本投资来控制多家企业的内部现金流。

王立军（2006）研究发现控制权与现金流权分离度越大，控制股东与中小股东利益的背离程度越大，金字塔控制公司与处于底层公司的效率损失直接与过度投资带来的成本相联系，这种过度投资行为与控制权和现金流权的分离程度具有正相关关系，并且发现控股股东普遍利用关联交易侵占上市公司的利益，投资所形成的控制性资源是产生控制权收益的基本来源。苏启林等（2003）、谷祺等（2006）研究验证了终极股东的利益侵占行为会导致企业价值的降低，控制股东与中小股东利益的背离程度越大，企业价值的损失越大。李善民、王德友、朱滔（2006）发现非国有上市公司比国有上市公司控制权与现金流权的分离度高，企业价值越低，说明较高的非国有企业控制权与现金流权分离度会引发更严重的大股东与中小股东利益冲突问题。由此，我们提出以下假设：

假设：控制权与现金流权的分离程度越高，冲突越严重，公司过度投资越严重。

2.研究设计

2.1 变量设计

本文研究需要三组变量，被解释变量是企业投资支出（L）的替代变量购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金与期末总资产的比。解释变量则为终极控制人的两权分离比CV（现金流权/控制权）。控制变量则选择了已被证实的对企业投资产生影响的如下变量：（1）企业规模（Size）用总资产的自然对数来衡量，数值越大代表企业的规模越大；（2）成长能力（Growth）用营业收入增长率衡量；（3）行业虚拟变量（Industry）。 按照证监会对行业的分类标准，将上市公司分为13个行业，剔除金融行业（I类），选择行业J类为基准，设置11个其它行业的虚拟变量。（4）年度虚拟变量（Year）。 本文选取的是2010-2012年3年的样本，以2010年为基准，共3个虚拟变量，属于2010年Yi=1，否则Yi=0。

2.2 样本与数据来源

以2010～2012年间的沪深两市A股上市公司为研究对象，对其进行以下几项筛选：

（1）剔除掉控制权比例小于10%的公司。

（2）剔除掉被ST、PT的公司。

（3）剔除掉金融保险类公司。

（4）剔除披露资料不全的公司。

在此基础上共得到3441个样本， 其中2010年1112家、2011年1155家、2012年1174家。 本文所用的数据来自国泰安（CSMAR）上市公司数据库，运用Excel2007和SPSS16.0对数据进行处理。

2.3 研究模型

为验证前文假设，本文采用如下回归模型：

在上述模型中，L代表企业投资水平，CV代表两权分离度，Size代表企业的规模，Growth代表企业的成长能力，I和Y分别代表行业和年份，β0是常数项，β1-5是回归系数，ε是随机扰动项。

3.实证研究

3.1 描述性统计分析

3.1.1 终极控制人

通过对终极控制人的控制权、现金流权和两权分离比的描述性统计分析可以看出，终极控制人的控制权的平均值（38.4%）接近40%，几乎达到绝对控股（50%），最大值（89.41%）也接近90%，可见终极控制人的控制权普遍较高。另外，控制权的特征值普遍要高于现金流权，这说明终极控制人两权分离的现象普遍存在，但两权分离比的均值0.8149，总体上看不高，这是由我国大多数上市公司简单的股权结构所导致的。

3.1.2 投资行为

通过观察样本公司2010-2012年三年的数据，样本公司的投资规模的均值为0.0528，标准差为0.0532，这说明样本公司的投资规模的差异相对较大，这为终极控制人通过扩大投入资本从而获得企业的控制性资源，进一步扩大控制权私有收益提供了证据。从公司负债融资情况看，负债总体规模的均值为49.28%，说明我国上市公司融资的主要来源扔为负债。

3.2 多元回归分析

在进行多元回归之前需要先检验各变量之间的相关性，如果变量之间的相关性太大，则变量间会存在严重的多重共线性问题从而影响回归结果。一般情况下，认为当变量间的相关系数达到0.7时，变量间即高度相关，会存在严重的共线性导致结果不可靠。从皮尔森相关性检验结果可知两权分离比、公司规模和成长能力各变量之间的相关系度不高（其中系数最高的为0.107），这表明，上述解释变量之间并不存在多重共线性（见表1）。

（1）两权分离比的回归系数在模型中为-0.021**，回归系数在5%水平上显著，模型的回归系数说明上市公司的投资与终极控制人的两权分离比成显著负相关，两权分离比越小，即终极控制人的控制权和现金流权的分离程度越高，上市公司的投资水平越高，反之亦然。这就证明在控制权与现金流权分离的情况下，控制股东与中小股东利益的背离程度越大，冲突越严重，控股股东普遍利用关联交易侵占上市公司的利益，企业的过度投资行为越严重。至此，假设得到验证。

表1 多元回归结果

Model a1

Constant -0.539***

（-10.122）

两权分离比 -0.021**

（-2.217）

公司规模 0.766***

（77.164）

成长能力 -0.008

（-0.877）

行业 控制

年份 控制

调整R2 0.699

F值 500.119

（Sig值） （0.000）

a.Dependent Variable： 投资水平

说明：①***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。②回归系数下面值为相应的T值。③年度变量和行业变量的统计结果没有在表中标明。

（2）控制变量中公司规模的回归系数在模型中是在1%的水平上显著为正，说明公司的规模越大，抗风险能力越强，公司投资水平就越高。

（3）控制变量的成长能力回归系数在模型中近似为0，表明上市公司的成长性与投资水平没有线性关系，即对上市公司投资行为没有直接的影响。

4.结论

本文通过对沪深两市A股2010-2012年连续3年共3441个上市公司为研究对象，实证检验了终极控制股东对上市公司投资行为的影响，通过对实证结果的分析，得出如下几项结论：

（1）中国上市公司普遍存在终极控制权现象，终极控制人获取控制权私有收益越严重，上市公司的过度投资行为越严重；控制权与现金流权两权分离度越大，即控制杠杆越高，上市公司的过度投资行为越严重；同时，外部监督水平越高，终极控制人侵占中小股东利益的成本越大，从而会缓解上市公司的过度投资行为。

（2）本文不仅从整体上考虑终极控制人对投资行为的影响，还从更具体的股权结构观察其影响：从我国实际情况出发，上市公司终极控制人通过金字塔结构控制上市公司，但大多数终极股东的现金流权与控制权并未发生分离。终极控股股东多采用多条控制链，利用金字塔结构以较少现金流权的投入获取更大的控制权。

参考文献：

[1]冯旭南，李心愉.终极所有权和控制权的分离：来自中国上市公司的证据[J].经济科学，2009（2）：84-97.

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[3]童盼，陆正飞.负债融资，负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）：75-84.

[4]赖建清.所有权、控制权与公司绩效[M].北京大学出版社，2007.

[5]卢惟.控制权与现金流权分离下的中国上市公司投资效率研究[D].重庆大学，硕士学位，2010.

第6篇：终极控制权范文

Research on the Relation between Characteristics of UltimateController & Corporate Financing Decision

ZHU Naiping1，2， TIAN Lixin2， CHEN Na1

（1.School of Finance and Economics， Jiangsu University， Zhenjiang 212013， China； 2.Faculty of Science， Jiangsu University， Zhenjiang 212013， China）

Abstract： The ultimate controlling shareholders not only affect the distribution pattern of control right and residual claim， but also enormously affect the behavior choice of the corporate financial decisions. This paper， with a firmlevel dataset 1112 observations of private listed companies from 2004～2011 based on ultimate shareholder’s views， empirically examines the relationship between the characteristics of ultimate shareholder’s controlling rights， cash flow rights and corporate governance and the preference of corporate financial decisions. The findings are as follows： the ultimate controlling shareholders are not sensitive to the bankrupt threat effect when the separation between control right and cash flow right reaches a high level. And in the meantime they prefer to infringe the interests of the other shareholder by high debt financing in order to seize the super control gains. Key words： financing mode； behavior choice preference； interest infringing； super control gains

1 引言

Claessens， Djankov， Fan[1]，La Porta， LopezdeSilanes， Shleifer等[2]学者研究发现，世界上很多上市公司实质上并不为第一大股东所控制，而受终极控制性股东的影响，终极股东往往通过一股多票、交叉持股、金字塔股权结构等方式操纵公司。所谓终极控制性股东是企业最终的控制人，即无法再追溯其控制权的控制人。终极控制人包括两部分：一是终极控制人依其所拥有的股份而获得的控制权；另一部分是终极控制人控制董事会和股东大会所获得的控制权。在“股权相对集中”的公司，终极控制性股东与其他股东之间的利益冲突是主要矛盾。近年来，围绕这种矛盾国内外学者进行了广泛研究：Lins[3]对18个国家的1433家公司研究发现终极控制人的控制权（即表决权）超过所有权（现金流权）时，其市价会随之下降；Claessens等[1]也认为企业成本上升和绩效下滑是因为终级控股性股东控制权与所有权的分离； Du，Dai[4]在对上市公司最终所有权结构和财务杠杆的关系进行实证分析后发现，现金流权与表决权的分离往往导致最终控制人倾向较高风险的融资决策；Marchica，Mura[5]发现最终控制人现金流权与表决权的分离会对企业价值产生负面作用。国内，刘芍佳等[6]将控股股东按照国有、民营两类进行对比我国最终控制人问题；王鹏和周黎安[7]，刘少波[8]，邓建平和曾勇[9]，戴璐和孙茂竹[10]，朱文和苏启林[11]等围绕实际控制人所有权与表决权分离对企业价值、股利政策方面进行了广而深的研究。Claessens等[1]界定实际控制人的特征变量是现金流权与表决权比（SQ）。赖建清等[12]进一步研究了实际控制人对董事会的控制行为，并创设了变量SR，SR=1-独立董事比例-其他股东代表所占比例-终极控制人控制的表决权比例。SR度量了控股性股东在董事会中所占比例（SP）和其拥有的表决权二者的差异。如果SR>0，代表终极控制人在董事会所占比例过多过高。笔者认为SR不能同时反映出实际控制人面对的成本（现金流权）和收益（控制权收益），即无法反映出控股股东的实际特征，我们认为终极控制人拥有的现金流权/终极控制人在董事会中所占比例的比（CQ）度量二权分离更科学。CQ与SQ的区别是：SQ是名义上的分离度，CQ是实质上的分离度。因为董事会实际拥有公司剩余表决权，终极控制人在董事会中所占比例更加能反映其对企业影响的实际掌控力。从理论意义上讲，在考察实际控制人现金流权与表决权的偏离程度时CQ优于SQ。因此本文设计了这两个范畴的特征变量进行对比分析研究。也有学者指出可用表决权和现金流权差额的绝对值（SU）来替代二者的偏离程度，本文实证部分也对SU进行了分析以对比。

现金流权与表决权分离确实在一定程度上影响了实际控制人行为后果[13，14]，因此深入分析实际控制人的行为表现特征对公司更深层次更深刻的影响，会给公司治理带来启示和借鉴价值[15]。本文以民营上市公司为研究对象，通过层层追溯，寻找上市公司的最终控制人，并从终极控股性股东的角度考察表决权、现金流权及二者的偏离程度和公司治理等因素对融资决策行为的影响。

2 理论分析与假设形成

在上市公司里，控股股东想要取得表决权就需要持有相当数量的股份，这一最低持股比例我们称之为有效控制权（投票权）。实际控制人以较小的现金流权获取较大的表决权，超过有效控制权的部分称作“控制权真空”。显然，实际表决权的比例越高，控制权真空就越大，其存在使股权融资带来的控制权稀释效应不会对实际控制人的表决权构成威胁，不影响他们对自由现金流的使用，也不影响其取得控制权私利[8]。于是，最终控制人便会充分利用“控制权真空”，采取股权融资以避免负债的破产威胁效应和利益转移限制效应的发生，且“控制权真空”越大，股权融资的动机就越强。对实际控制人而言，实际控制权的比例越大，终极控制人的“控制权真空”越大，终极控制人为了压缩“控制权真空”，偏向采用更高比例的股权融资；反之，实际控制权比例较低时，终极控指出，实际控制人会借助董事会对其控制行为提供保障。董事会结构只是实际控制人为保证对融资决策的制定权而采取的措施，不会直接影响最终控制人对融资决策的选择，所以本文将董事会结构变量称为实际控制人的行为能力变量，将股权结构变量（包括实际控制人的特征变量，即表决权与现金流权的偏离）称作实际控制人的行为特征变量。实际控制人在董事会中所占比例为其负债行为的选择作出能力上的保障，从此形式来说就是直接放大了假设3或假设4的效应，无论是假设3或假设4通过验证，引入最终控制人在董事会中所占比例这一特征变量都能加强正向或反向效应。因此提出假设5：

H5 终极控制人在董事会中的比例越高，则H3或者H4中的被证实的效应就会得到放大。

3 实证研究总体设计

3.1 数据来源

笔者选取2004～2011年公布年报和相关公司治理信息的民营上市公司作为研究样本。对于样本选择和数据选取，笔者依据如下原则进行了调整和筛选：（1）剔除数据不全的上市公司，包括年报数据、控制链、终极控制人等信息不全。（2）剔除新上市或次新上市公司，即剔除了2004年以后新上市的公司。（3）剔除同时发行B股或H股的公司。（4）剔除金融类上市公司。（5）剔除终极控制权低于10%的上市公司。（6）剔除ST和PT的上市公司。（7）剔除资产负债率超过100%的上市公司，即资不抵债的公司。基于上述原则，笔者最终选取了139家于2004～2011年间连续公布年度财务报表的非金融类A股民营上市公司作为研究对象，样本量合计1112个。

3.2 模型及变量

公司融资行为最终形成公司的资本结构状态，而资产负债率是学者研究资本结构的常用指标，所以本研究也以资产负债率作为因变量。自变量包括最终控制人的控制权、现金流权、两权分离度、终极控制人的派出人员在董事会的比例。根据Titman等[21]的资本结构变量和相关文献，本文把业务增长率、公司规模、资产担保能力、赢利能力、行业特征等变量作为控制变量。变量定义如表1。

4 计量检验结果

4.1 描述性分析

全样本下描述性统计分析显示，民营上市公司的资产负债率平均值为50.06%，虽然不太理想，但是总体还是低于国有上市公司。现金流权和控制权相同的样本只有184个，而控制权高于现金流权的样本数有928个，说明终极控制人的控制权和现金流权呈现严重分离的特征。此外，为了更好地阐释现金流权与表决权分离程度对融资决策的影响，笔者按现金流权与表决权是否存在分离对民营上市公司进行分组，结果表明，相较于其他企业，控制权超过现金流权的上市公司负债比例稍高，初步显示“两权分离”状况下其更倾向于负债融资。

衡量终极控制人现金流权与表决权分离程度的解释变量SQ最小值低至0.0634，均值为0.6454，SU最大值为48.74%，均值为12.82%，同西欧13个国家及东亚9个国家和地区的民营公司比较而言，我国民营公司终极控制人现金流权与表决权的分离程度偏高；CQ出现了3.00这样的特殊值，表明存在现金流权很大但最终控制人在董事会所占比例很小的公司，很大程度上是因为终极控制人对董事会的控制力度不够。但是SP的中值和均值皆大于50%，表明我国民营上市公司实际控制人多数对公司董事会拥有绝对控制力，且几乎有百分之百的话语权，保障了其掏空行为。

4.2 相关性分析

通过各变量的相关性分析发现（由于篇幅所限，皮尔逊相关系数矩阵没有在此列出），现金流权与表决权偏离程度的两个变量之间具有较高的相关性，变量SQ与资产负债率呈负相关关系，SP与资产负债率呈正相关关系，初步支持了终极控制股东两权偏离程度与公司资本结构正相关的假说。另外，考虑到SU=VR-CR，CQ=CR/SP，表中SU与VR、CQ与CR的相关系数较高实属正常范畴。因此，我们是分别把它们放入方程进行回归分析的。而其他各自变量的相关系数均较小（绝对值小于0.4），于是我们可以认为上述模型的各自变量之间基本不存在多重共线性问题，可以放入同一个方程进行回归分析。

4.3 回归分析

样本的资本结构直方图基本符合正态分布（资本结构直方图略），其为采用普通最小二乘法对样本进行回归系数估计提供了科学的依据。通过现金流权、控制权与资本结构的回归分析（限于篇幅，各自的回归结果表未列出）发现二者与资本结构都呈现显著负相关。

随着逐渐控制资本结构的其他影响因素，表决权与资产负债率在10%水平显著负相关，说明控制变量增强了检验效果。F检验结果说明模型整体拟合度较好。假设1得到证实，表明控制人拥有的表决权越高，公司融资决策行为偏向于股权融资，形成低负债的融资结构。反映在负债融资可能引发的破产风险与股权融资的控制权稀释风险面前，终极控制人拥有的表决权越高，越偏向于进行低负债的融资行为，因为他们害怕债务的破产效应导致表决权的丧失。

现金流权与资产负债率在1%水平显著负相关，而且随着逐渐控制资本结构的其他影响因素，显著性得到增强，验证了假设2。终极控制人拥有公司的现金流权越高，其自身利益与公司整体利益越趋于一致，对控股股东的正向激励效应增强，其规避破产风险的动机也越强。为了规避负债可能带来的破产风险，避免过多现金流出，实际控制人在融资决策中偏向于较低的负债水平。

我们还发现了其他一些影响公司资本结构状态的因素：（1）业务增长越快，资产负债率越高。这是因为高成长型公司的内部留存收益往往无法满足其投资所需，另外高成长型公司往往有着良好的发展前景，股东不想把股东财富转移给其他股东，因而通常不愿过多地发行新股，以免分散老股东控制权和稀释每股收益。当具有较多的融资选择时，这类公司一般会首选债务融资来满足外部资金需求。（2）我们还发现公司随着赢利能力的提高，资产负债率反而下降。通过实践观察，赢利能力强的公司，往往通过留存收益方式得到所需资金的满足，因而负债水平下降。（3）公司规模越大的公司，资产负债率越高。因为大公司实力强，所以债权人愿意向他们提供贷款、同时减少监督成本，因此大型公司资产负债率反而高。（4）资产担保能力越强的公司，越有机会获得较高的借款。因为公司可用于贷款担保的资产越多，债权人的放贷资金越安全，债权人越乐意提供更多的借款。

4.4 稳健性分析

由于西方国家上市公司股权比较分散，关于终极控制性股东等一些颇具代表性的研究中常常看到实际控制人的有效控制权被界定在10%或20%。鉴于国内上市公司股权较集中的特点，本文选择20%作为有效控制比例，对以上研究结论进行稳健性检验（篇幅所限，回归结果未列）。研究发现在提高了终极控制人的表决权后，解释变量对被解释变量资本结构的解释程度还得到增强，模型的整体效果要优。另外，表决权提高时表决权与现金流权二者分离程度与资产负债率相关关系的显著性亦得到增强。因此我们可以认为本文的实证研究结果具备良好的稳健性。本研究表明基于负债的非股权稀释效应的考虑，控制人倾向债务融资而非外部权益融资的方式来筹措资金，其有利于控制人维持其对公司的表决权。

5 结论与启示

第7篇：终极控制权范文

关键词:终极控制人;成本;公司价值

中图分类号:F832.5 文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)12-0072-04

中国证券市场所处的经济转型与国有资产管理体制等特殊制度背景,决定了其治理环境的特殊性。近年来,随着新冲突的出现,为验证新的成本问题与公司价值之间的关系提供了新的契机。

一、国内外文献综述

1、终极控制人的两权分离与企业价值――负相关

Bebchuk、Triantis(2000)认为,现金流权与控制权相分离会产生大量的成本,比终极控股股东在公司中同样持有控制性现金流权相联系的成本高出一个数量级。现金流权与控制权之间的显著分离会降低公司的价值。

Bertrand、Mehta和Mullainathan(2002)设计了一个间接的方法来检测“利益输送”的程度,这种方法就是跟踪通过金字塔的现金流活动,追溯出金字塔链条中的不同公司对外部波动因素的影响。

张华、张俊喜和宋敏(2004)运用工具变量法考察了所有权和控制权分离与企业价值之间的因果关系。实证证据充分显示所有权和控制权的分离与公司价值之间存在较强的因果关系,即所有权和控制权的分离引致了公司价值的下降。

谷祺等(2006)追溯出我国家族上市公司金字塔结构的终极控制人,建立了一个基于控制权私人收益的理论模型。他们发现,我国家族上市公司的价值与现金流权、控制权比例显著负相关,公司规模与现金流权与控制权的分离度显著负相关。

2、终极控制人的两权分离与企业价值――正相关

Friedam、Johnson和Mitton(2003)提出了基于金字塔结构的“支持与掏空”理论。他们指出,当企业的外部环境不利时,控股股东会通过向上市公司转移资源以支持上市公司。但是,当企业面临的环境过于不利,或者企业经营环境过于严峻时,公司控股股东就会选择掏空上市公司。“利益支持”经常是秘密的,但许多例子在亚洲金融危机后显现出来。

Roe(2003)认为,在发达国家,金字塔结构下的两权分离有利于外部利益相关者对股东的侵害,从而有利于提高股东价值。

二、理论分析及假设

1、终极控制人的所有权激励、成本与公司价值

La Porta 等(1999, 2002)研究认为,控股股东的激励效应来自其现金流权(即所有权)。控股股东侵占其他股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益,进而损害了自身的现金流收益,给定其他情况,较高的现金流权将会导致较低的侵占,因此,公司的绩效与控股股东的现金流权呈正向关系,这种效应称为“正的激励效应”。另一方面,控股股东通过交叉持股、金字塔持股等方式使其控制权和现金流权出现分离。较小的现金流权使得大股东对中小股东剥削的动机也就越强,最终导致上市公司价值下降,即成本上升。因此,公司的绩效与控股股东控制权和现金流的分离呈负相关关系,这种效应称为“负的侵占效应”。如果同时考虑大股东控制权与现金流量权的变化效应,即控制权比例越大而现金流量权比例越小,那么,在相对更高控制权比例导致更为严重冲突的情形下,则在相对更低现金流量权比例所产生更小的抑制作用下更加难以维续。由此可以得出,大股东控制权与现金流量权的分离程度也是表征其侵占程度的另一个重要变量。而且,随着该两权的日趋分离,大股东有着更强烈的侵占动机,也会导致更为严重的冲突和成本。

假设1:表征冲突的上市公司第一大股东终极控制人的控制权比例(FCR),或者控制权与现金流量权分离程度(SQ)与公司价值负相关。

假设2:终极控制人的现金流量权比例(CASH)与公司价值正相关。

2、终极控制人的产权性质、所有权激励与公司价值

我国证券市场中的上市公司大部分由国有企业改制而来。为了维护公有制的主体地位,国有企业在改制上市过程中采用了国家控股的股权模式。转型经济中政府控制的国有企业的一个主要问题是其承担了政府的多重目标,由此造成国有企业的政策性负担(linet al,1998)。换言之,政府控制者对企业的干预并不是单纯的以公司利润最大化或个人经济收益最大化为指向,对于公司的长期收益和价值也就不会给予太高的重视和关注。因此,相比非政府控制者而言,政府控制的公司大股东,在决策是否选择侵占行为或侵占程度方面,都更具有股权激励的侵占效应,即与中小股东之间表现为更加突出和严重的冲突和成本。

假设3:表征冲突的控制权比例与公司价值之间的负相关性,在政府控制的上市公司中更加显著。

3、控制权行使方式、所有权激励与公司价值

关于控制权的行使方式,我们主要从终极控制人控制上市公司的链层级来加以分析。链层级是指终极控制人通过多少个中间人来实现控制权的行使,层级的大小,也将在某种程度上影响人终极控制人行权的效率。当终极控制人通过多层股权结构控制上市公司时,其对上市公司控制权的行使和影响是通过控制链中各级人的决策行为来实现的。一般而言,给定控制权比例,随着控制链的增长,终极控制人对上市公司的影响会受到削弱,其侵占动机和能力也会受损。因此,在其他条件相同的情形下,股权结构的侵占效应在不同长度的控制链行权过程中会随链的延长而降低,即大股东与小股东之间的利益冲突和成本更低。

假设4:在其他条件相同的情况下,表征终极控制人层级的控制链长度与公司价值负相关。

三、研究设计

(一)样本选择

本文选取2004―2007 年中国上市公司相关数据,最终控制人相关变量均根据上市公司公布的年报手工整理,其中,剔除所需数据缺失的公司和金融保险类公司,并应用winsore方法对各个变量的异常值进行处理,最后得到4182家公司作为样本进行研究。数据来源CSMAR 数据库和根据上市公司年报手工采集,采用STATA10.0 统计软件进行分析。

(二)模型建立

Tobin' Q =β0 +β1×FCR +β2×CASH +β3×D+β4×GOV+β5×CHN it +β6×SIZE it +β7×AD it +β8×SB it +β9×UF it +β10×GROW it +εit

其中,β0 为截距,β1～β9 为系数,εit 为残差。

(三)变量定义

1、被解释变量

托宾Q值(Tobin' Q),(每股价格X流通股股数+每股净资产×非流通股股数+负债账面价值)/总资产。

2、解释变量(终极控制人特征变量)

(1)终极控制权比例(FCR)、现金流权比例(CASH)与两权分离(d)。控制权等于最终控制人的每条控制链中最小的股权之和;现金流量权是通过将最终控制人的控制链中每个链条的各股权相乘,然后加总得到。两权分离的d1用控制权除以现金流权表示,d2用控制权减去现金流权表示。

(2)控制权性质(GOV)。GOV是政府控制变量,如果终极控制人是政府,那么GOV取值为1,否则取值为0。

(3)控制权链长度(CHN)。CHN 用来表示从终极控制人到上市公司历经的人层级。计量方法遵循如下规则:第一,层数的计算从终极控制人自身开始,即如果是直接控制的话,则CHN 计为1;第二,若终极控制人通过多条链控制上市公司,则取其中最短的层级数,理由是,只要作为实际控制人,其行使权利可以通过最便捷的方式来实现;第三,若终极控制人是政府独资国有企业,则在披露的链层级数的基础上加1。

3、控制变量

(1)SIZE:表示公司规模,该变量以总资产的自然对数表示。

(2)AD:表示上市公司的资产负债率,DTA=负债总额/资产总额,反映企业的资本结构情况。

(3)SB:独立董事比率,上市公司独立董事人数除以董事总数。

(4)UF:非流通股比例,年末非流通股股数除以年末总股本。

(5)GROW:业务增长率,用当年年末主营业务收入除以上年末主营业务收入-1来表示。

四、实证分析

(一)主要变量的描述性统计

从表1可以看出,FCR的均值达到0.3905,CASH的均值达到0.3255,在75%分位上控制权也高于现金流权。这说明,我国上市公司最终控制人拥有上市公司相当高的控制权,同时表征冲突的以控制权和现金流权之差表示的D均值为0.8060,表明上市公司具有较高程度的分离。随着分离,大股东有更为强烈的侵占动机和导致更为严重的冲突与成本。

(二)主要变量的相关系数矩阵

(三)模型回归分析表

(四)结论分析

1、本文采用托宾Q表示公司价值,对诸如表征冲突的现金流权比例、控制权比例以及独董比例诸多影响公司价值的因素进行分析。研究发现,各模型都通过了显著性检验,方程的R2很高,拟合程度较好,也通过了F值检验。这说明,虽然我国资本市场在此之前存在流通股和非流通股的区别,与国际上通行计算的托宾Q值会有偏差,但自2001年我国股市进入熊市以来,泡沫已被挤出,托宾Q值也确实反映了公司绩效。

2、从实证分析结果看,表3的模型5中显示,表征冲突的现金流权与公司价值正相关,但不显著。控制权与分离指数和公司价值负相关,两个指标也都不显著。符合假设1和假设2。

3、从表4中可以看出,非政府控制的现金流权一反常态,与预期符号相反,与公司价值负相关,而且通过了显著性检验。对于这种情况,可能是我国家族上市公司控制股东的“掠夺性分红”行为造成的。我国家族上市公司的控制股东大多持有的是非流通股,因而无法在一级市场上获取资本利得以满足投资回报的要求,其主要获利方式是现金分红。研究发现,一些家族上市公司的分红计划超过了当年的盈利、现金流量或年底的现金额,导致需要动用往年利润储备或外部融资来支持分红计划。这种股利分红虽然满足了股东的眼前利益,但损害了公司价值。

4、从表4中可以看出,在政府控制的上市公司中FCR在1%的水平下显著,而在非政府控制的上市公司中FCR不显著,但都与公司绩效负相关。这说明在政府控制的上市公司中,作为政府身份的大股东,因其行为的特殊性和目标函数的复合性,在决策是否选择侵占行为或侵占程度方面,相比私有产权性质的大股东,都更具有股权激励的侵占效应,即与中小股东之间表现为相对更为突出和严重的冲突和成本。这一结论验证了假设3。

5、从实证结果看,无论是政府控制还是非政府控制的上市公司绩效,它们都与表征终极控制人层级的控制链长度负相关。这说明,终极控制人通过设置多个中间人来获取控制权私利,以降低公司价值的事实,这验证了假设4。

参考文献:

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[7] Morck, R..A. Shleifer, and R. W. Vishny, Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis,Journal of Financial Economics,1999.

第8篇：终极控制权范文

关键词：控股股东卷入；两权分离；避税战略；大股东掏空

中图分类号：F812 文献标识码：A

一、引言

现有有关企业避税的研究主要以股权分散治理模式下股东与管理者之间的第一类问题为逻辑基础，从管理者自利角度对企业避税的形成动因进行理论分析与实证检验。研究发现，机会主义的管理者倾向于利用复杂不透明的避税交易掩盖或实施自利行为，从而达到其攫取个人私利的目的（Cheng and Warfield，2005；Desai and Dharmapala，2006； Desai et al.，2007）。然而，近20年来，世界范围内越来越多的经验研究表明大多数公司中存在着控制性股东（La Porta et al.，1999）。在股权集中的治理模式下，由于公司所有权和控制权性质差异所导致的现金流权和控制权分离，处于控制地位的大股东在同外部中小股东按持股比例共享现金流收益的同时，基于参与监督回报（Shleifer and Vishny 1986）、控制权经济价值索取（Barclay and Holderness 1989）等多维利益的驱动，通常会采用金字塔式的股权结构获取并独占大幅超过现金流价值的控制性经济资源（Claessen et al.，2002），以攫取高于其所持股份比例的额外收益，即控制权私有收益。Demsetz（1985）、Shleifer and Vishny（1997）、Pagano and Roel（1998）等均发现控股股东通过内部转移定价、非公允关联交易等手段将资源从公司向控制性股东转移，攫取高于其所持股份比例的额外收益，即控制权私有收益的证据。在我国，谷祺等（2006）也发现，中国民营上市公司的终极控制人大多采用金字塔控股方式，以便用较小的现金流权获得较大的公司控制权。这样的股权制度安排和控制权模式，客观上为大股东通过资本投资、关联交易等方式获取控制性资源、攫取控制权利益创造了条件。在这种背景下，终极控股股东是否可以通过实施激进的避税活动来获取控制权私利？这是一个急需研究的问题。

基于此， 本文从第二类问题和终极控制权理论出发， 以中国沪深股票市场2008年至2013年的民营上市公司为样本进行实证检验：（1）终极控股股东卷入程度、控制权与现金流权偏离程度对上市公司选择激进或保守的避税战略具有怎样的影响？ （2）激进的避税战略是否为终极控股股东获取控制权私利创造了条件，从而损害了公司的业绩和降低公司的价值？检验结果表明：（1）终极控股股东卷入程度越低、控制权与现金流权偏离程度越高，上市公司避税战略风格越趋向于激进；（2）避税战略风格越趋向于激进，上市公司终极控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为的可能性越大，这将显著损害公司的业绩和降低公司的价值。

相比现有文献，本文的贡献与创新主要体现在以下两个方面：其一，首次从终极控制权的视角考察终极控股股东卷入程度、控制权与现金流权偏离程度对民营上市公司避税战略风格的影响，为理解民营上市公司避税战略风格的形成动因提供了一个新的视角；其二，基于上市公司终极控股股东掏空的视角考察避税战略风格的经济后果，为我们理解避税战略风格影响公司价值或业绩的作用机理提供了新的证据，进而为提供有针对性的管理建议提供了一个新的思路。

本文其他部分安排如下：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为样本选择与研究设计；第四部分为实证结果与分析；第五部分为研究结论及启示。

二、理论分析与研究假设

（一） 终极控股股东卷入程度与避税战略风格

La Porta et al.（1999）通过对全球最发达的27个经济体国家上市公司的股权结构的研究发现，除美、英、日等国外，其余国家大多存在终极控制股东， 并且这些国家大多是以家族为主要的控制形态。家族企业控股股东财富比较集中，难以通过分散投资降低风险，因而卷入程度较高的家族企业控股股东有动力采取各种方式长时间地监督经理人（Fama and Jensen，1983），这将有效降低股东与经理人之间的成本。正是在这种积极监管效应的作用下，公司行为更加符合控股股东的利益，公司价值也得到了较大幅度的提升。比如Maury（2006）、Villalonga and Amit（2006）的研究就发现，家族控股股东掌握的现金流权越多，公司的价值也就越大，其监管效应也就越激烈。

与大多数经济体国家相同，我国家族上市公司的股权比较集中，也存在较高的家族控制现象。国内基于终极控制权的理论与实证研究表明，我国家族上市公司终极控股股东的现金流权越高，控股股东使用债务融资扩大其可掌控的资源， 以便进行攫取行为的动机就越弱（苏坤和杨淑娥，2009），公司价值也就越高（许永斌和彭白颖，2007）。

以上理论与经验研究表明， 当终极控制股东的现金流权较高时， 对其的激励效应也较强， 终极控制股东的利益与公司整体利益将趋于一致；相反，终极控制股东在保持控制权的前提下，现金流权越低，终极控制股东损害中小股东利益的动机也就越强烈，冲突也就越激烈。据此，我们有理由认为，终极控股股东卷入程度越低，即控股股东的现金流权越低，控股股东也就越倾向于卷入高风险的激进避税战略以获取更多的控制权私利。因此，可以提出假设1。

假设1：在其它条件相同的情况下， 终极控股股东卷入程度越低，上市公司的避税战略风格越趋向于激进。

（二） 终极控股股东控制权与现金流权偏离与避税战略风格

La Porta et al.（1999）的研究还发现终极控股股东常常通过金字塔结构、交叉持股和双重股权来构建一个复杂的控制链，将控制权与现金流权相偏离，使其可以以较小的现金流权获取对上市公司的控制权。这意味着，控股股东以较少的资金投入就能控制上市公司较多的资本，使其有动机攫取中小股东的利益。并且，随着终极控制股东控制权与现金流权偏离程度的增加， 其攫取动机越强烈。比如，Yeh and Woidtke（2005）研究发现，在家族控股股东控制权与现金流权严重偏离的情况下，控股股东实施攫取行为的隧道效应动机也就越强烈。

在投资者保护程度较弱的我国，民营企业股权高度集中且普遍采用金字塔结构控股，控制权与现金流权偏离现象十分严重，公司治理的主要问题也逐渐由股权分散治理模式下股东与管理者之间的第一类问题转变成为基于股权集中治理模式下控股股东与小股东之间的第二类问题。在这种情况下，控股股东行为主要表现为隧道效应，公司价值也相应较低。比如，许永斌和彭白颖（2007）研究发现，我国民营上市公司最终控制股东控制权与现金流权的偏离程度越高，公司业绩也就越差；苏坤和杨淑娥（2009）研究发现，控股股东控制权与现金流权分离的民营上市公司，终极控制股东倾向于债务融资， 扩大其可掌控的资源， 以便进行攫取行为；并且，两权分离程度越大， 这种隧道效应动机也就越强。

因此，控股股东控制权与现金流权偏离程度越高，控股股东越倾向于卷入高风险的激进避税战略以获取更多的控制权私利。由此，本文提出假设2。

假设2：在其它条件相同的情况下， 控股股东控制权与现金流权偏离程度越高，上市公司的避税战略风格越趋向于激进。

（三）避税战略风格与大股东掏空

避税领域关于避税战略的研究主要集中于避税战略风格与当期和未来公司价值或业绩之间的关系（Hanlon and Slemrod，2009；Wilson，2009；Desai and Dharmapala，2009），较少有实证研究考察避税战略风格对大股东掏空指标的影响。尽管企业可以通过实施激进的避税战略来增加公司未来的现金流量、提升公司价值，但新近从企业避税观出发的文献却发现，激进的避税战略会引发问题（Chen and Chu，2005）。被问题左右且掌握自由现金流的管理者，更有动机对激进避税战略所带来的现金流量实施利益侵占。而在我国民营控股的上市公司中，股权高度集中，控股股东掌握了公司的控制权，被第二类问题左右的控股股东可以轻易地通过任命管理者并控制公司纳税决策。控股股东同样有动机对激进避税战略所带来的现金流量进行利益侵占以攫取控制权私利。因此，可以合理预期，上市公司的避税战略风格越激进，控股股东凭借其控制权通过资金占用攫取控制权私利的动机越强烈。由此，我们提出本文的研究假设3。

假设3：在其它条件相同的情况下， 上市公司的避税战略风格越激进，控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为的动机越强烈。

三、研究设计

（一）样本与数据

本文以中国沪深股票市场2008年至2013年共6年的所有民营上市公司为研究对象，并按下列条件进行了筛选：（1）剔除金融、保险类上市公司；（2）剔除ST类公司、被停止上市的公司；（3）剔除部分数据不全的公司。此外，为消除极端异常值的影响，我们对主要处于0-1%和99%-100%之间的极端值样本进行剔除。经过筛选后，本文最终得到了2 769个年度观察值。

本文所涉及的终极控股股东卷入、控制权和现金流权数据来自CSMAR中国上市公司治理结构研究数据库；公司财务数据均来自Wind资讯金融终端。

（二）研究模型

1.终极控股股东卷入与避税战略风格

（三）变量说明

本文所用研究变量的具体设计方法如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2提供了本文各主要变量的描述性统计分析。从表2可以看到， 我国民营上市公司的终极控股股东卷入程度CR平均为27%，控制权与现金流权偏离程度SR平均为1.638，这表明我国民营上市公司通过金字塔式的股权结构造成了现金流权与控制权的分离。平均而言，终极控制股东要掌握1.638单位的投票权，只需要向上市公司投入1个单位的现金流，也就是只需要承担1个单位的经营收益和风险。衡量公司避税战略风格的会计税收差异指标BTD数值最小为-0.428，最大为0.425，可操控性会计税收差异指标DDBTD数值最小为-0.751，最大为0.329，说明不同公司之间的避税战略风格存在较大的差异。大股东掏空变量Occuppy的平均值为0.026，这说明上市公司大股东资金占用额占总资产的比例平均2.6%左右。本文其他控制变量的描述性统计特征与现有文献基本一致，在此不作赘述。

（二） 终极控股股东卷入、控制权与现金流权偏离与避税战略风格

由于我国民营上市公司股权较为集中，终极控股股东可以通过金字塔结构以较小的现金流权获取对上市公司的控制权，公司治理的主要问题表现为控股股东与中小股东之间的第二类问题。因此，基于股权第二类问题和终极控制权理论检验终极控股股东卷入、控制权与现金流权偏离对上市公司避税战略风格的影响有助于明确我国民营上市公司避税战略风格的形成动因。

表3提供了模型（1）、模型（2）的回归结果。其中，栏i、栏ii和栏iii为模型（1）的回归结果，栏iv、栏v和栏vi为模型（2）的回归结果。从Panel A中栏i和栏iii可以看出，终极控股股东卷入程度CR的回归系数在1%水平下显著为负，表明终极控股股东在上市公司拥有的现金流权比率越低，上市公司避税战略风格越趋向于激进，从而说明终极控股股东卷入程度越低，其与外部投资者之间的利益冲突越大，第二类成本较高，故而越倾向于实施具有较高税收惩罚风险的避税战略以侵占上市公司的利益，上市公司的避税战略风格也就显得越为激进。Panel B中栏iv和栏vi是采用可操控性会计税收差异DDBTD作为避税战略风格变量的回归结果，与Panel A中的回归结果基本一致。从Panel A中栏ii和栏iii可以看出，终极控股股东控制权与现金流权偏离程度SR的回归系数分别在5%和10%水平下显著为正，说明终极控股股东控制权和现金流权偏离程度越大，上市公司避税战略风格越趋向于激进。这表明被第二类问题左右的控股股东通过金字塔结构等持股方式使控制权和现金流权严重偏离，不仅可以使其攫取超过现金流权比例的超额收益，而且可以有效地降低其个人应当承担的成本与风险，因而更有动力实施具有较高税收惩罚风险的过度激进的避税战略。Panel B中栏v和栏vi同样是采用可操控性会计税收差异DDBTD作为避税战略风格变量的回归结果，其结果与Panel A的回归结果基本一致，同样支持研究假设2。

（三）避税战略风格与大股东掏空

在研究了避税战略风格形成的动因之后，需要进一步探讨的问题是，避税战略风格影响公司业绩或价值的内在机理是怎样的？为此，表4提供了避税战略风格之于大股东掏空（模型3）的检验结果。由表4可知，无论是以会计税收差异BTD还是可操控性会计税收差异DDBTD作为避税战略风格的替代变量均与大股东掏空显著正相关，说明激进的避税战略为终极控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为创造了条件。这也意味着终极控股股东在为公司实施激进的避税战略的同时也会将避税所带来的大量现金流进行资金侵占，这将损害中小股东的利益，从而对公司业绩或价值造成损害。

（四）敏感性分析

五、结论与启示

本文基于我国沪深股票市场民营上市公司2008至2013年的数据，从第二类问题和终极控制权理论的视角对公司选择激进或是保守的避税战略风格的形成动因，以及避税战略风格影响公司价值的内在机理这两个问题进行了理论分析与实证检验。研究发现：（1）终极控股股东卷入程度越低、控制权与现金流权偏离程度越高，上市公司避税战略风格越趋向于激进；（2）避税战略风格越趋向于激进，上市公司终极控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为的动机越强烈，这将显著损害公司的业绩和降低公司的价值。

本文研究结论对于上市公司、中小投资者和税务部门的税收征管工作都具有一定的借鉴意义。首先，对于上市公司而言，为了防止终极控股股东利用激进避税活动实施掏空行为而对公司业绩和价值所带来的负面影响，应进一步完善公司治理，形成有效约束控股股东自利行为的治理机制，以有效避免上市公司盲目卷入激进的避税战略。其次，对于中小投资者来说，选择未来能显著增加公司价值和提升公司业绩的公司进行投资至关重要，因此除了以往所熟悉的一些反映公司盈利能力的评价指标之外，有必要将企业避税战略风格以及对其存在重要影响的终极控股股东卷入程度、控制权与现金流权偏离程度作为判断上市公司未来业绩和价值的补充指标纳入到投资决策当中。最后，对于税务部门来说，要改变以往对公司避税行为不加区分，都实行较为严格的税收惩罚政策的做法。税务部门应该对那些实施较为激进避税战略的公司的避税行为进行严格的监管，根据公司避税战略风格对避税活动进行分类管理。这是因为激进避税战略损害了公司业绩、降低了公司的价值，不利于资本市场健康的、可持续的发展，而保守的避税战略却能在一定程度上抑制大股东掏空行为，从而有助于增加公司价值和提升公司业绩。

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第9篇：终极控制权范文

关键词：非上市家族企业；一重三层委托模型；终极控制人；激励

中图分类号：F276.5 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2010)08-0089-07

一、引言

在关于家族企业的大量研究中，大多数研究者都将他们的研究重点放在家族企业的封闭性和非效率性上，认为家族企业是一种比较陈腐、落后的企业组织和控制形式。但是，中国却有着千千万万个由家庭作坊发展起来的家族企业，它们对中国的经济发展起到了巨大的推动作用。现在中国的私营企业已经成为中国市场建设的重要力量之一，跟国有企业、外资企业一样，快速推动中国GDP的增长。现在中国有2600万户个体私营企业，在这些个体私营企业里面工作的员工超过l亿人，而这是中国最大的一个团队，就业人口最多的一个群体。随着时间的推移，这个团队，这个群体还会不断地发展。私营企业对国家的贡献，包括对GDP的贡献，从十年前的不到1％，到现在超过20％。而这个比例正在迅速地增长，它的曲线是向上的，而且是比较直线向上的。在不少沿海地区甚至超过50％、印％、70％、甚至80％。预计到2010年我国非国有中小企业在工业领域所创造的GDP中的比重有可能上升到40％，而就业水平超过60％。我国今后的发展可以概括为国有大企业为主导，非公有制中小企业为主体的所有制结构和企业规模结构。在我国非公有制经济中，家族企业占据了主导地位。不管对家族企业评价如何，作为一种草根经济，家族企业已经成为国民经济中一股不可忽视的力量。如何规范这类企业的公司治理，解决这类企业的公司治理问题，就显得颇为重要。就目前的文献资料来说，他们大都研究上市家族企业的公司治理问题，很少研究非上市家族企业的公司治理问题。非上市家族企业可以在极为不利的环境中顽强的生存下来并迅速发展，但发展壮大后却又在十分有利的环境中停滞不前甚至分崩离析。非上市家族企业的生命周期可能较之上市家族企业更为短暂。很多学者在分析这类企业的治理问题时，花费了很多心血但是治理的效果还是不够理想。原因何在?本文认为原因是多方面的。很关键的一个原因就是中国的市场经济竞争机制的不完善和家族企业本身的固有特性，均不符合公司治理理论的适用条件。非上市家族企业在中国的家族企业中占有举足轻重的地位，研究这类企业的公司治理问题就显得十分必要。本文从委托关系的角度，在已有的有关上市公司的委托理论的基础上，对一家典型的非上市家族企业的系统研究和分析后，提出和构建了一种新的非上市家族企业的治理问题的分析框架――一重三层委托模型。

就目前的委托理论，从已有的文献资料中看，主要集中为以下三种形式，这三种形式集中描述了各种不同性质的上市公司里的委托形式。第一种形式是西方主流理论，它是一种针对美、英上市公司提出的分析框架，由于广泛存在分散的社会投资者和成熟的职业经理人，控制性大股东并不是上市公司的主导型态。因此，主流理论本质上是一种单重委托理论。内容是全体股东和经理人之间的委托关系。核心问题是如何保证经理人按照股东的利益行事。第二种形式是针对股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司的实际情况，在已有的单重委托理论的基础上，提出和构建了一种新的上市公司治理问题的分析框架――双重委托理论。第一重是控股股东或大股东与经理人之间的委托关系。第二重是中小股东与人之间的委托关系。针对上市家族企业来说同样也存在着双重的委托关系，它们指的是：第一重是控制性家族与外部中小股东之间形成的关系；第二重是控制性家族与非家族雇员(职业经理人)之间形成的关系。第三种形式也是针对上市家族企业，提出了双重三层委托理论。它将上市家族企业分为创业型家族企业和非创业型家族企业两类。两者都属于家族企业，但是面临着不同的冲突。创业型家族企业主要面临着第一重问题：业主与经理人之间的问题，与一般的企业不同，家族企业同时存在着家族经理人和外部经理人两类异质人，所以第一重问题又可以分为两个层面：分别是业主与家族经理人以及业主与外部经理人之间的问题。而非创业型家族企业主要面临着第二重问题：控制性家族和分散的社会股东之间的问题。

二、案例引入：曲阳某实业有限公司的公司治理模式

曲阳某实业有限公司是一家家族化合伙创业企业。通过整个家族近十年的努力，发展为下属有五家企业，拥有近百名员工的家族企业。到目前为止，形成了如下的股权结构和经营管理模式。

表1中，曲阳某实业有限公司的各个企业的股东均来自同一家族。每个企业的主要控制人也都来自于家族内部。直接管理人中除了家族成员外，均为从经理市场上外聘来的职业经理人。任H，任Z，任Y，任x，任F他们是企业的原始创业者。任J，任B是下一代管理者。任H和任z是整个家族企业的终极控制人(企业家)。任何一个成功的家族企业几乎都离不开一个极具个人能力的企业家，他们集创业者、战略决策者和主要经营者于一身，如众所周知的新希望集团董事长、希望集团总裁刘永好。在本文这个企业中，任H和任Z就担任着企业家的角色。他们在家族企业的创立过程中自然形成了对整个公司的终极控制。家族成员中的主要控制人就成了次一级控制人。他们只对所管辖的企业负责，并不直接参与其他企业的管理。这样就形成了终极控制人拥有整个家族企业的控制权，次一级控制人拥有所管辖企业的控制权。企业中有的原始创业者，由于没有参于企业的管理工作，他们就成为完全无控制权人。在企业的剩余索取权问题上，每个独立的企业中，无论这个家族成员是否参与这个企业的管理，所有参股股东的持股比例是相同的。以表l中的企业一为例，共有五个参股股东，那么这五个股东分别拥有这个企业1／5的股权。企业一、企业二是在家族企业的创业初期建立的，企业三到企业五是在家族企业的扩张期建立的。这下属的五家企业都是独立核算，自主经营，自负盈亏。

三、一重三层委托模型的涵义

结合表l和图4，我们知道，整个公司的股东既是整个家族企业的完全所有者，同时，他们

也完全拥有整个家族企业的控制权。从整体上看，这家家族企业面临的是所有股东与经理人之间的委托问题。但是，家族企业同时存在着家族经理人和外部职业经理人这两种异质人。在本案例中，由于家族经理人的职能不同，即他们所拥有的控制权的范围不同，整个家族企业又存在终极控制人(企业家)和次一级控制人这两种人。这样的一种结构就构成了这家非上市家族企业的一重三层委托结构。即第一层：所有股东与终极控制人(企业家)之间的委托关系。第二层：终极控制人与次一级控制人之间的委托关系。第三层：次一级控制人与职业经理人之间的委托关系。

1　所有股东与终极控制人(企业家)之间的委托关系

在本案例中，我们从表1可知，所有股东中包含三类人：终极控制人(企业家)、次一级控制人和完全无控制权人(如任Y、任X)。终极控制人既充当着委托人的角色又充当着人的角色。随着企业规模的不断扩大，任H和任z自然成为了企业的终极控制人，完全拥有企业的控制权。在剩余索取权的分配上，完全按照表1所示，表明了他们所拥有的股份并依据股份获得剩余索取权。所有的股东将整个家族企业交给终极控制人来管理。终极控制人是企业家，他们是战略决策者和管理者，他们决定着企业的命运。这样自然就形成了终极控制人强而次一级控制人和完全无控制权人弱的特征。那么在监督终极控制人作为人的问题上，后两种控制人就明显处在弱势的地位上。由于监督成本过高(比如说，如果终极控制人离开企业，企业的绩效可能就大幅下跌，企业就可能走向衰落，次一级控制人和完全无控制权人从企业中所获得的收益将减少，此时这两种控制人就将减少监督行为的发生)，就使得后两种控制人放弃监督，采取“搭便车”的行为。那么在单重委托理论中所要解决的全体股东与经理人之间的委托问题就转化为所有股东与终极控制人的委托问题。不同点是：终极控制人也拥有家族企业的股权。在这个案例中，这一层的委托关系更确切的说应该是次一级控制人和完全无控制权人与终极控制人之间的委托关系。

2　终极控制人与次一级控制人之间的委托关系

在案例中我们知道，终极控制人与次一级控制人的差别就是控制权的范围不同。终极控制人掌握着整个企业的控制权，而次一级控制人只拥有下属分公司的控制权。终极控制人和次一级控制人都拥有分公司的股份。终极控制人负责分公司的战略决策，但不直接参与管理；而次一级控制人直接负责分公司的经营管理。终极控制人监督次一级控制人。终极控制人担当着委托人的角色，而次一级控制人既是委托人又是人。它与单重委托理论不同的是：在这里，次一级控制人并不是对所有股东负责，他们只对终极控制人负责。终极控制人再对所有股东负责。

3　次一级控制人与职业经理人之间的委托关系

这一层委托关系可以近似地看成是单重委托理论中所要解决的问题，即股东与经理人之间的委托问题，但也存在不同。职业经理人并不需要对整个家族企业的所有股东负责，他们只对管辖自己所在企业的次一级控制人负责。他们受到次一级控制人的管理和监督。因为在本案例中，企业规模尚小，在委托链条最末端的职业经理人很少拥有控制权，所以整个家族企业的股东与职业经理人并不构成关键性的委托关系。

四、非上市家族企业成本的产生

因为第三层委托关系并不构成关键性的委托关系，在这里，我们着重讨论一下前两层的委托关系。西方主流理论没有对这两层关系予以必要的重视，甚至认为家族成员之间不存在成本。例如，Villalonga和Amit就假设股东与家族经理人的成本为零。Fama和Jensen指出，由于家族企业的股权集中于彼此具有特殊关系的“决策型”人，可以保证不会通过额外津贴，不合理的投资来侵占股东的利益。Daily等人则指出由于家族成员长期生活在一起，普遍存在非正式契约，能够降低彼此之间的信息不对称，促使成本最小化。同时，也有学者发现家族企业存在严重的问题。如Schulze等人认为，由于存在“所有者控制”、“所有者管理”和利他主义三大特征，家族企业会产生一系列特殊的问题。本文认为，这两层的委托关系的成本必须给予高度的重视。轻者，各层成本的提高，影响到整个家族企业的绩效水平；重者，家族成员内部关系的破裂，家族企业瓦解。

对于所有者和经营者合为一体的每个家族成员来说，他们总效用的构成分为两个部分：一是剩余索取权回报产生的效用，另一个是经营控制权回报产生的效用。产权结构的清晰，如表1所示，使得在剩余索取权所产生的效用方面，家族成员内部没有异议。但由于经营控制权在各家族成员中的分配不同，所带来的效用不同，从而导致了家族成员内部矛盾的产生，更有甚者达到激化的程度，而有可能导致家族企业的破裂。基于这一点考虑，本文从支持终极控制人(企业家)的角度来进行分析。这一点与大多数理论研究不同。通常人们的做法都是分析终极控制人的侵占效应，通过一系列的激励与约束机制达到限制终极控制人侵占行为的发生。为什么本文从支持终极控制人的角度出发呢?因为家族企业尤其是中小家族企业，通常都是以某一个企业家为中心建立起来的，可以说是非常典型的企业家企业。强调企业家在家族企业中的核心作用具有决定性的意义。从本质上说，家族企业就是企业家为了牢固掌握企业所有权而尽可能在家族内部寻求各种发展资源的一种组织工具。可以说，没有企业家就没有企业，没有企业家，企业就没有灵魂。如何保护好家族企业中的企业家(终极控制人)，如何保护好家族企业中企业家(终极控制人)的积极性，给他们公正合理有效的激励使他们带领整个家族企业不断前进，就是本文必须解决的问题。

在本案例中，在创业初期，任H和任Z是合伙经营，随着经营规模的不断扩大，一方面对创业者的经营才能有了更高的要求，同时也需要更多的资本、管理和劳动等其他生产要素。在信息不对称、不确定风险和交易成本存在的情况下，从家族内部获取企业发展所需的生产要素无疑是最快捷最节约经营成本的。这样就引入了其他的家族成员。在创业初期，家族企业的规模很小，家族成员内部只有一些简单的分工，并没有严格的控制权的界定，共同模糊的不确定性给与了相同的安全感和信任感，使大家在无须计较的环境下共同努力，促使了创业目标的实现。如表1所示，企业一、企业二创立于创业初期，由于模糊的控制权，这时，每个家族成员的效用全部都集中在剩余的索取权上。家族成员所获得的剩余的索取权又与他们的持股比例和企业的绩效紧紧联系在一起。企业的绩效又决定于经营者的能力、他们的努力程度以及其他的一些因素。努力程度受到家族成员内部信任程度的影响以及

剩余索取权所产生的激励。创业初期经营者的能力是无法比较的，家族成员的努力程度也是非常高的，此时家族内部成员在效用分配上相差无几，全部都集中在剩余的索取权所带来的效用分配上。当企业进入到了扩张期，在个人能力，对企业成长的贡献上就存在了较大的差异，但此时，在对企业的剩余索取权的分割上还是按照每个家族成员的持股比例进行分配，就容易产生“搭便车”、“激励不兼容”等许多问题的出现。如企业中的终极控制人(企业家)任H和任Z，他们承担着企业经营的风险，企业重大决策的制定，对下属企业的管理，他们是整个家族企业的灵魂。可以说，没有他们就没有企业的今天。一旦因为激励不兼容的原因导致他们离开企业就会引起家族企业的分裂。同样，对于次一级控制人来说，也面临着这样的问题。在这种控制权和索取权偏离很大，而且又没有积极有效的激励措施下，终极控制人(企业家)的职业特性就显现出来，开始了对控制权和索取权的争夺。他们往往采取“隧道行为”来获取私人利益。他们采取的隧道行为主要有两种方式：一类是通过关联交易转移公司资源；另一类是采用特殊的财务安排，实现公司的利益向终极控制人转移。如企业五，虽然从表面上看它仍属于整个家族企业，但是它的所有权完全掌握在终极控制人的手中。终极控制人(企业家)的这种行为又激励了次一级控制人的隧道行为。在本案例中，次一级控制人任J通过关联交易的方式转移的公司资源，使得他所管辖的家族企业三在任F不在，经营状况很好的情况下，半年处于不盈利的状态。这两层家族经理人的道德风险问题和隧道行为问题的出现势必造成家族成员内部信任感的丧失和更加激烈的控制权的争夺。这最终将会导致家族企业的分裂。如何解决这个问题呢?如何使企业能够回到正常良好的经营轨道上来呢?

五、对终级控制人的激励

对于本案例来说，股权结构的重新安排显然是走不通的。之所以会形成表1所示的股权结构是因为这与家族内部融资有着直接的关系。众所周知民营企业的融资困难，家族企业的内部融资就成为了企业扩大规模时的首选融资方式。在企业规模不断扩大的时候，经营风险也在上升，有些股东就不愿意投资一些项目。本案例中家族内部实行了谁投资谁拥有股份。每个企业都采取独立经营，单独核算的政策，造成了今天这样的股权结构。在这种情况下，股权结构是确定的。所以股权激励的方式显然是走不通的。同样，也不能进行控制权的再分配。从这家企业的发展过程来看，控制权是在自然而然的过程中形成的。在这里，本文想从人力资本产权的角度来分析这个问题。虽然家族成员都是平等的个体，在企业的创业初期也都提供了企业发展所需的物质资本以及其他的生产要素。但在企业的成长过程中，终极控制人的能力在经营的过程逐渐的表现出来。此时，终极控制人也有了相当的原始积累，家族企业发展壮大的过程中，他们积累了大量的经营管理经验并拥有了各种关系网络。此时，相对于原有的物质资本来说，终极控制人的人力资本就显得更为稀缺和重要了。那么，如果还采用按原有家族成员均照持股比例分配剩余索取权的效用分配方式，终极控制人的自身价值得不到体现，这必将扼杀终极控制人的创业积极性，甚至会导致他们离开企业，自立门户。所以，本文认为在效用的分配问题上，必须考虑到终极控制人的人力资本产权问题，要给它们一个正确合理的度量。在本案例中，股权激励和控制权的再分配显然是不可能的，可以从剩余索取权的让度和调整来解决这个问题。家族内部处于较低管理层的和不参与企业管理的成员与终极控制人之间就存在了这样一个博弈的过程。前者如果不让度一部分剩余索取权，终极控制人的价值得不到公正合理的体现而导致他们离开企业，使得整个家族企业失去了方向，企业绩效的下滑，前者极有可能得不到原有的剩余索取权的收益，这时前者会主动让度一部分的剩余索取权给终极控制人，给他们一个正向的激励，使得终极控制人继续留在家族企业内部。同时，终极控制人也要考虑到如果自己离开企业，另起炉灶的机会成本问题和风险问题。创业所需的各种物质资源和人力资源，资本的回笼，以及自己是否能够得到在原有企业中的收益甚至更多等问题。

r1表示次一级控制人和完全无控制权人让度一部分剩余索取权而终极控制人离开企业后企业的绩效水平；r2表示次一级控制人和完全无控制权人让度一部分剩余索取权同时终极控制人不打算离开企业时企业的绩效水平；r3表示次一级控制人和完全无控制权人不让度一部分剩余索取权而终极控制人也不离开企业时企业的绩效水平。a(ri)表示次一级控制人和完全无控制权人在原家族企业中的收益，b(ri)表示终极控制人在原家族企业中的收益。对于委托人和人身份复杂的终极控制人、次一级控制人和完全无控制权人，他们都是理性的人。对于完全掌握控制权的终极控制人来说，如前面所提到的“隧道行为”的存在，当终极控制人对企业的付出与他们从企业中获取的收益完全不相当，同时存在激励不兼容时，就会激化作为人的终极控制人的逆向选择。故本文认为b>a，并且a，b的一阶导数均大于零。S表示次一级控制人和完全无控制权人让度的那一部份剩余索取权所获得的收益。

次一级控制人和完全无控制权人愿意让度一部分剩余索取权给终极控制人作为对他们的激励，同时终极控制人认为自身的价值得到公正合理的度量。在这种激励兼容的情况下，就减少了终极控制人的道德风险问题的发生，加强了股东之间的相互信任，此时企业的绩效最高。如果次一级控制人和完全无控制权人不愿意让度一部分剩余索取权给终极控制人，同时终极控制人也不打算离开企业，在这种激励不兼容的情况下，势必加剧了家族企业内部股东对控制权和剩余索取权的争夺，造成各级控制人的逆向选择和更加频繁的“隧道行为”。此时企业的价值急剧下跌，企业的绩效最差。无论次一级控制人和完全无控制权人愿不愿意让度一部分剩余索取权，在终极控制人选择离开家族企业时，都将会导致企业绩效的下滑。可能开始时，绩效下滑的不明显，但由于其他家族成员的经营能力的限制，企业终将走向衰落，所以本文认为r2＞r1＞r3，

在反复博弈的过程中，本文认为会得到这样一种最优选择。家族内部处于较低管理层的和不参与企业管理的成员(次一级控制人和完全无控制权人)让度一部分的剩余索取权给终极控制人，终极控制人继续留在家族企业中。所以(让度，不离开)就成为了他们博弈过程中的一个纳什均衡。采取这种方式，给终极控制人一个公正合理的激励，让委托人的委托成本直接转化为对人的有效的激励。这样就减少了终极控制人的道德风险问题和隧道行为，提高了家

族内部成员之间的信任度，必将提高企业的绩效，使得双方的收益都会取得提高。

从本案例的实际情况来看，本文主要采用现金激励的方式来激励终极控制人。整个家族企业的下属小企业都是独立核算的，设M为终极控制人应实现的基本利润目标，这个基本利润目标可以以每个小企业从开办到现在的一个平均年收益额，N为同地区同行业先进利润率水平为利润目标。若只完成目标M，终极控制人依旧按照表l的股权结构进行利润分配；超过目标M，终极控制人可获得超过部分的分成，分成比例为c，若超过目标N，则超过部分按d分成。为了避免终极控制人与次一级控制人和完全无控制权人的收益差距太大，一般d