石油企业资本结构的制约因子

本文作者：闫玉玲 单位：中国石油经济技术研究院

企业资本结构是指企业各种资金来源的比例，它包括债务资本与股权资本的比例关系，债务资本结构和股权资本结构。资本结构的合理与否在很大程度上决定公司未来的盈利能力和发展战略的实现。

1资本结构理论分析

资本结构理论主要包括古典资本结构理论和现代资本结构理论。净收益理论认为，利用债务融资可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。莫迪利亚尼和米勒定理认为，在一个信息完全和税率为零的市场中，公司的价值与资本结构没有关系的，在税率大于零时，增加债务可以使公司获得利息税盾，从而使公司的价值增加。啄食顺序理论认为，由于信息不对称，公司对外发行股权时容易导致股价下跌，公司可通过内部融资、发行无风险、低风险债券融资避免引起证券价格的下跌，因此公司偏好内部融资，如果需要外部融资，公司首先选择债务融资，然后考虑混合证券融资，然后才是股权融资。

现代企业资本结构的研究始于20世纪50年代，主要包括动态资本结构权衡理论、市场择时理论和资本结构理论。Bak－er和Wurgler发现：低财务杠杆企业是那些当市场价值高时筹集资金的企业，而高财务杠杆企业是当市场价值低时筹集资金的企业；市场价值的波动对资本结构具有较大的影响，且至少持续10年。成本理论是指随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种成本最终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的减低。根据成本理论，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。资本结构的优化对减少上市公司的成本，具体来说就是减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。同时实证研究也证明：经营者持股比例与股权成本呈现负相关；国家股比例和流通股比例与股权成本呈较显著正相关。

2资本结构影响因素分析

资本结构影响因素较多，但不同行业资本结构的影响因素不同，多数实证研究观点如下：

2.1资本结构与经济效益负相关，实证研究表明，工业部门资产负债率或者负债水平与企业经济效益负相关，经济效益越好，资产负债率与企业经济效益的相关性表现越强烈。盈利越高的企业内源融资能力相对较好，会适当减少对对外源融资的依赖；并且更有优势吸引外部投资者的投资，更偏向减少债务融资。并且负债越高，企业承担的风险越大，会影响外部投资者对企业的评价。

2.2公司规模对资本结构的影响存在负相关关系，企业成长过程中因投入较大，必然需要更多的负债融资支撑其发展。

2.3资产流动性与资本结构负相关，企业流动比率越大，表明资产流动性越好，不需要更多负债就可以满足企业资金需求。因为石油石化企业原油等产成品存货周转速度快，流动资产的比率较低，需要进行更多债务融资。

2.4资产担保价值与资产负债率正相关。企业资产的可抵押性越高，企业越容易得到较高的信用评级，从而越有可能维持较高的负债水平。

3资本结构对企业价值的影响

一是保持合理的资本结构有利于提高企业价值。债务融资能够给企业带来财务杠杆收益和节税收益，当总资产息税前利润率大于债务成本率时，企业进行债务融资，可以获得财务杠杆收益，提高企业价值；企业进行债务融资可以带来节税收益，提高企业价值。但随着债务融资的增长，企业面临的财务风险就会增大，进而使企业陷入财务危机及破产。

二是通过影响投资者对企业经营状况的判断以及投资决策来影响企业价值，资本结构向外部投资者传递了有关企业价值的信息，影响外部投资决策，从而影响企业价值，管理者持股和主动回购股权被投资者看做是企业前景良好的一个信号，这是因为管理者承担了风险。

三是通过影响企业治理结构来影响企业价值；债务融资能够促使企业经营者努力工作，选择正确的行为，向市场传递企业经营业绩信号，有助于外部投资者对企业未来经营状态做出正确判断。

4对石油企业资本结构启示

2011年年报显示，中石油、中石化、中海油的资产负债率为44%、55%、32%，相比之下，我国目前石油上市公司资产负债率偏高，优化资本结构，制定合理的融资决策已成为石油石化上市公司急需解决的问题之一。

4.1影响企业的经济增加值的大小。经济增加值是企业税后净营业利润与资本成本之差，因此影响EVA的关键因素是净利润和资本成本。其中，净利润为正向指标，其值越大，相应的EVA值越大；资本成本为反向指标，其值越大，相应的EVA值越小。资本结构通过影响资本成本对企业价值造成一定的影响。因此，对于石油公司来说，在无法控制油价的条件下，主要是提高油气产量，有效控制成本；做好项目投资的可行性分析，有效降低成本。

4.2密切关注各地经济、金融形势和汇率的变化情况，调整贷款的银行结构和币种结构，以预防和降低借贷和汇率风险。优化负债结构，重点是负债的到期结构。由于预期现金流量很难与债务的到期及数量保持协调一致，这就要求企业在允许现金流量波动的前提下，确定负债到期结构应保持在安全边际以内