票据市场论文精选(九篇)

第1篇：票据市场论文范文

我国票据市场自1998年中央银行陆续出台了一系列改革措施后，市场规模迅速扩大，票据种类不断增加，呈现高速发展态势。2001年以来，票据市场出现了一些新情况和新动向。本文拟在分析当前票据市场的基础上，探讨商业银行票据业务经营模式的转变。

一、当前我国票据市场发展的特点

（一）经营机构大量增加，竞争日趋激烈

随着对票据业务认识的逐渐提高，各家商业银行纷纷将票据业务作为拓宽收入来源、调整资产结构、降低资产风险的主要业务品种，全力投入票据业务的拓展工作。目前，部分农信社、城市商业银行经人民银行批准，也相继开办了票据业务。经营机构大量增加，导致票据业务竞争日益升温。

（二）市场利率持续走低，盈利空间不断缩小

同业竞争的加剧，导致近两年票据市场利率持续下行。从直贴业务来看，在一些经营机构重规模、轻效益的错误导向下，价格的非理性竞争现象较为严重，不少地区的直贴利率已与人行再贴现利率持平，个别银行甚至还以低于法定利率的价格来争夺票源。转贴现方面，各家银行为了抢占市场，市场利率一路走低，已接近货币市场平均利率水平。

（三）产品竞争逐渐取代了价格竞争

由于传统票据业务的经营收益不断降低，为抢占竞争先机，各银行纷纷加大了产品研发力度。如民生银行推出的买方付息票据、保理业务、外汇票据买断业务，深圳发展银行的票据拆零、质押开票、商票保贴，中信银行的商业发票贴现方案等，在业务创新方面做了大胆的尝试，同时也取得了较好的成绩

总体来看，虽然我国票据市场仍将保持快速发展态势，但激烈的市场竞争导致了票据业务盈利空间大幅收窄。商业银行必须因势而变，及时调整经营思路，变更传统的经营模式。

二、商业银行采取集约化经营模式的原因

2000年11月，中国第一家票据业务专营机构——中国工商银行票据营业部在上海诞生，标志着我国商业银行的票据业务步入了一个专业化、集约化经营的新阶段。此后，其他银行纷纷仿效，相继成立了票据中心、票据支行等专营机构，票据经营模式改革在全国范围内展开。商业银行对集约化经营模式的选择，既有微观理由，也有宏观原因。

（一）集约化经营模式是商业银行自身发展的需要

由于票据业务专业性强、风险集中、业务连续性强和涉及面广，传统的分散经营模式既不利于风险的集中控制，也不利于经营成本的降低和经营创新的推进。而且，如果票据业务分散在支行网点，一方面，商业票据能否贴现、贴现额度大小，都要经银行信贷部门审批，手续繁琐；另一方面，再贴现、转贴现业务通常集中在银行资金部门办理，如果两者沟通不顺，容易出现信息滞后和业务脱节。而集约化经营既能发挥支行网点业务辐射面广的特点，又能体现专业化分工的优势。通过集中办理票据承兑、贴现、转贴现业务，既可以强化业务风险控制，还能通过整合系统内资源，提高业务效率和规模效益，降低交易成本，加快业务创新，为票据业务的持续发展提供组织保障和后续动力。

（二）集约化经营模式也是票据市场发展的需要

高效率的票据市场，必须有健全的票据流通和转让的组织体系。虽然我国票据业务近几年发展迅速，但票据市场总体流通规模仍然偏小，交易不活跃。大量票据在承兑和产品到货付款之前还没有真正流动起来，商业承兑汇票业务发展缓慢，在一定程度上也影响了企业持有票据的积极性。此外，有的银行仍把票据业务视作贷款的一部分，在业务拓展中以直贴为主，不重视再贴现与转贴现业务。产生这些情况的原因，主要是票据二级市场仍不发达，缺少票据市场中的造市商——专业性的票据经营机构。从国外的发展来看，专业性的票据机构作用非常重要，它不仅可以加速票据流动，加快资金周转，活跃票据市场交易；还有利于推进票据利率的市场化，促进供需双方自主入市、自动议价、自愿成交，形成真正的市场利率。因此，商业银行由分散经营转向集约化经营，逐步建立专业性的票据经营机构，是我国票据市场发展的必然。

（三）从实例来看

工商银行自建立票据营业部以来，票据业务实现了迅猛发展。据统计，2002年全年累计实现交易1319亿元，比2001年增长17%；票据日均余额245亿元，同比增长88%，并且没有产生一笔不良资产；全年实现拨备前利润1亿元，人均创利158万元。除了工行这样实力雄厚的国有商业银行外，一些中小股份制商业银行也开始积极推行票据集约化经营改革，成效显著。以招商银行为例，2002年该行推出了票据集约化经营改革方案：先在部分地区成立票据中心，再自下而上，以点带面，逐步实现全行的集约化经营。自推出改革方案以来，该行票据业务发展迅速，2002年累计办理票据贴现逾1500亿，较上年增长62%；全年实现利息收入11.5亿元，同比增长12%；年末票据贴现余额331亿元，比年初增长78%；贴现不良率接近于零。这些银行良好的发展态势着实体现了集约化经营改革的成效。

三、商业银行实行集约化经营模式应注意的问题

综上所述，顺应票据市场变化，改变传统的分散经营模式是商业银行的必然选择。在推进集约化经营改革的同时，要注意处理好以下几个问题。

（一）要立足实际，选择适当的集约化经营模式

由于各银行票据业务经营基础及发展状况不同，营运体制和资金调度能力差别较大，在推进集约化经营改革中，商业银行要根据自身实际，选择适当的经营模式。对于业务基础较好，资金管理和调度能力较强的商业银行，可以直接在总部建立票据总中心，然后自上而下地推进集约化经营。对于业务量较小，管理能力相对较弱的银行来说，可以先在一些票据市场较为发达、辐射能力较强、业务基础较好的地区设立票据分中心，实现票据业务专营；待条件成熟，再设立票据总中心，实行全行票据业务的集中化、专业化运作和业务垂直管理。

（二）票据中心与分支机构之间要合理定位

第2篇：票据市场论文范文

关键词：票据法；新常态；影响

2015年中国经济发展进入了新常态，正在由高速发展进入中高速增长，无论是经济发展方式、经济结构还是经济发展动力都在发生变化。现代各国的票据实践已经证明： 票据对促进交易繁荣和活跃资金融通起了不可忽视的作用。但随着票据业务的不断创新发展，现有票据法逐渐显示出其不适应性，下文通过票据市场存在的问题讨论我国票据法的修改及完善。

1 现行票据法与票据市场不相适应的规定

1.1 缺乏融资性票据，融资不足

所谓融资性票据是指没有真实商品交易背景，纯粹以融资为目的的商业票据，其实质上是一种类似于信用放款，但比信用放款更为优良的融资信用工具。一个活跃的、高效的票据市场必然存在大量的、有着各种不同需求的市场参与者，丰富的、满足各种市场交易主体需求的短期融资工具，以及完成各种不同市场功能的结构模式。

融资性票据与目前《票据法》中所称“票据”的最大区别是不再要求具有“真实贸易背景”。我国《票据法》规定票据必须具有真实的交易关系或债权债务关系，一方面我国的票据市场只承认交易性票据，不承认融资性票据；另一方面我国票据市场缺乏商业本票这一在国外市场上起到积极融资性作用的票据形式。

在新常态下迎难而上的中小企业面临着巨大的考验，中小企业本身就面临着难以得到外部资金扶持、销售渠道单一等问题，中小企业若想要进行融资，不但会面临融资成本较高的问题，还会遇到手续繁复、时间较长，容易造成错失机遇、流动资金难以周转等问题。从一定程度上说融资性票据可以解决中小企业融资难的问题。

1.2 电子票据的流通缺乏法律支撑，推广进程缓慢

电子票据是随着经济的发展而逐渐产生并发展起来的，电子商务交易的各方都通过无纸化的电子票据来进行支付和结算， 票据电子化将是票据发展的趋势。电子支付系统改变了传统的支付结算方式，降低了成本，提高了效益，从而得到迅速发展。新的支付工具和支付系统在给人们带来高效的同时，也对传统法律制度形成了强烈的冲击。现行的票据法是建立在纸质票据的基础上的，不能有效地适用于电子支付。

1.3 票据业务资金、功能异化，未能有效推动实体经济发展

一方面在2015年国企改革对股票市场的巨大利好影响的情况下，企业票据融资去向会出现异化，偏离企业运转的主业，去追逐高收益、高风险的资本市场投资。另一方面因存在利益驱动，很多企业通过开票―贴现―转化为保证金―再开票的循环模式在银行间操作进行套现。这种票据功能资金异化形式得不到有效的抑制，使很多流通中的票据失去融通的意义，变成资本获利的手段。同时也会造成票据市场的超常规活跃，在融资过程中占用了银行贷款规模也会反向影响实体经济。

2 新常态对修改《票据法》的影响

2.1 增加融资性票据，解决中小企业融资难问题

一是删除第十条中关于“具有真实的交易关系和债权债务关系”和第二十一条中“汇票的出票人必须与付款具有真实的委托付款关系”的规定，只保留第二十一条中“汇票的出票人必须具有支付汇票金额的可靠资金来源”的规定。同时，建议相关监管部门进一步完善内部管理机制，减少融资性票据流通可能诱发的金融风险。

二是增加商业本票这一票据形式，完善我国票据体系。商业本票在短期融资市场上可以起到快速筹措资金、降低融资成本的作用。商业本票的合法化不但可以起到增加社会直接融资比重，而且可以解决中小企业融资难的问题。

三是建立完善的票据信用评级体系。发行融资性票据的关键在于企业的信用，中小企业只有将其偿债能力、信用等级、盈利能力一系列指标公开透明化，建立票据信用评级体系，融资性票据才能实现其流通性、融资性的使命。

2.2 电子票据合法地位纳入法律中

作为一种新型的票据支付、流通手段，电子票据实质是票据的电子化。但是这种电子便捷的形式并没有产生客户的共鸣，因此一是借鉴于市场实践我们可以将电子票据纳入传统《票据法》书面形式之中。扩大解释《票据法》理论和实践中的“书面形式”，使其既包括以纸面票据为工具的支付又包括以数据电文为基础的电子票据，为票据交易行为提供统一的规则。二是建立客户保护机制。为增强电子票据的认知度，在宣传电票时应明确票据主体的权利和义务。三是充分吸取国外先进技术，加强网络安全建设，强化资金安全性、信息保密性保障。

2.3 发挥票据作用，引导资金流向

规范票据融资行为，引导票据资金走向主要需要一是健全《票据法》等相关法律法规，使其起到在票据流通的基础上引导资金流向实体经济。二是建立风险防控机制，银行金融机构应顺应新常态的形式，改变以往粗放式的发展模式，更细致化的改善经营方式，以内部考核等机制为抓手引导银行分支机构强化风险意识，加强成本收益理念，更加理性的发展票据业务。

正如经济学家吴敬琏说的“只有比较高的效率支撑的中速或者低速增长，才能算是一个真正的新常态。没有效率的增长是维持不下去的”。如何做到效率？关键是在于制定票据制度的理论层面与新常态下市场实际情况相互匹配，逐步引领我国中小企业摆脱困境、引导实体经济冲出传统竞争困境，真正做到有效率的新常态。

参考文献：

[1]李建华.电子商务中电子票据的法律问题[J].法制与环境，2000（3）.

[2]郑洋一.票据法之理论与实务[M].台湾三民书局，2001.

[3]汪世虎.票据法律制度比较研究[M].北京法律出版社，2003.

[4]边维刚，刘为霖.票据融资与票据市场[M].北京中国金融出版社，2000.

[5]汪世虎.票据法律制度的比较研究[M].法律出版社，2003.

第3篇：票据市场论文范文

关键词:鞅方法;股票市场;等价鞅测度;上证综合指数;深证成分指数

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)18-0074-02

一、引言

自1953年Doob首次系统地提出鞅论以来，作为有效的理论工具已广泛应用到各个领域，如马氏过程、点过程、估计理论、随机过程等。在这些应用中，等价鞅测度成为了分析金融产品定价，消费金融投机套利机会，降低金融产品投资风险的主要工具。

在中国股票市场中，等价鞅测度是定价期权的关键，鞅假设是检验中国股票市场弱势有效性[1]的基础，面对金融危机中的股票市场，如何利用鞅方法对股票市场进行期权定价的有效分析呢?

文献[2]给出了零时刻的定价公式，而本文从鞅方法基本内容出发，通过对股票市场中指数O—U模型期权定价进行再分析，得到对股票市场中的期权定价加入有效性假设研究的基础上的股票市场结论。

二、预备知识

1.鞅的定义。为了便于后面的说明，现在引入鞅的定义。

由于研究股票市场需要，故定义贴现股票价格过程的鞅测度。

在等价鞅测度下，下面命题对研究股票收益率十分必要。命题[4]:在等价鞅测度下，每一种风险资产的期望收益率都等于无风险资产收益率。

三、主要结论

为了研究股票市场期权定价加入有效性假设的一般性结论，先定义弱势有效市场假设。

定义4[1]:弱势有效市场的市场效率最低，是指当前股票价格能够充分的反映股票本身历史价格所包含的信息，在这种市场上，股票价格过去的变动趋势对于判断价格的未来走势没有任何关系，股票价格是相对独立的。弱势在文献[2]中，对指数O—U模型给出了零时刻的价格定价公式，在这基础上，我们引入p*等价鞅测度，而在期权定价的鞅方法中最重要是找到等价鞅测度[5]，使得贴现的股票价格过程是鞅。由金融理论知在弱势有效中期权价格是其终期支付的数学期望贴现值(以无风险利率贴现)，所以O—U型欧式期权在零时刻价格就变为:

四、应用举例

为了对定价公式进行实际应用，现以上证综合指数与深证成分指数收益率鞅性分析为例。数据来源于CCER股票价格收益数据库[6]，本文收集了1995年3月至2008年3月上证综合指数与深证成份指数收益率指标共300个数据，相关的基本情况如下表所示:

从下表可以看出，上证综合指数与深证成分指数收益率的趋势随着时间变化呈现出向下降趋势，即这个随机过程是一个超“鞅”，这对参与投资者来说极为不利。

通过实例分析，得出一些基本结论:(1)投资者介入股市面临的是系统性风险，无法运用市场的手段消除;(2)说明中国股票市场尚未达到弱势有效，投资我国股市风险很大，但其股票价格是可以预测的，也就表明中国股市存在超额收益;(3)从风险与收益对比的角度衡量，中国股市的进一步发展赖于在制度方面作出改革。总的来说，中国股票市场还远未成熟。

参考文献:

[1]刘堰.中国股票市场弱势有效性分析——鞅方法[J].河北理工大学学报:社会科学版，2007，(7):109-115.

[2]王铁.用鞅方法定价指数O—U过程模型[J].辽宁大学学报:自然科学版，2004，(4):334-337.

[3]林正炎，陆传荣，苏中根.概率极限理论基础[M].北京:高等教育出版社，1999.

[4]王俊，罗猛.简析等价鞅测度及其应用[J].知识丛林，2004，(9):119-121.

[5]YanJ A.Introduction to Martingales in Option Pricing. LN in Math. 4 ， LiuBie J u Center for Math Sciences ， the Press of City

第4篇：票据市场论文范文

【论文关键词】有效市场假说；股票收益；账面市值；成交量

一、引言

“有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利耶（Bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。Fama（1970）在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。

二、有效市场假说中的两种理论假设

根据芝加哥大学著名教授Fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的CAPM等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的一个重要工具。近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即Campben，Grossman和Wang(1993)提出的“资产配置假说”，以及Morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而Llorente，Michaely，Saar和Wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。

（一）资产配置假说

Campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(Hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。

Conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了Campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。

（二）信息不对称假说

Mooe(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。

Stickel和Verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。

三、与有效市场假说背离的市场异象

20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收益较低。对于账面市值比效应成因的解释存在很大分歧，一种观点认为原因在于风险因素无法观测，另一种观点则认为原因在于定价偏误。低账面市值比公司多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票；高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。在账面市值比效应研究中，价值型股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平较低的成长型股票往往被忽视。通过对成长型股票收益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。传统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。研究发现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。

四、资本市场中的争论

20世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不可能获得超额收益。从上世纪80年代开始，学者们逐渐发现许多与CAPM模型预测不一致的“异象”或“迷”。Basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚取明显高的收益率。其他一些重要的异象包括账面市值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的现象等。围绕上述“异象”，传统金融学家和行为金融学家展开了激烈的争论。传统金融学家继续尝试用理性定价的思想对“异象”进行解释，而行为金融学家则构造了大量基于信念和偏好的资产定价模型来诠释这些“异象”。在这些研究成果的基础上，Fama和French(1993)通过大量实证检验归纳出包含市场系统风险、规模效应(Size effect)和价值效应(BM effect)的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分“异象”，并且在各国的实证中得到了很好的应用，受到了学者们较为广泛的认同。

Fama和French(1993)三因素模型虽然承认存在CAPM无法解释的现象，但他们并不认为Sizeeffect和BM effect是市场无效的证据，而认为这两者代表了没有被系统风险β所包含的额外风险，超额收益只是对投资者所承担这些额外风险的补偿。但是，Lakonishoketal (1994)认为BM effect的出现是由于投资者对公司基本面过度反应造成的。Daniel和Titman (1997)也认为Size和BM不是风险因素，而是代表投资者对小规模公司和价值公司的偏好，投资者偏好导致这些特征因素对公司股票收益率产生影响。关于三因素模型是风险模型还是特征模型，学者们所得到的经验证据并不一致，研究结论无法统一，至今还是争论不休。

第5篇：票据市场论文范文

计算方法和样本选取

（一）计算方法1．预期外收入。通过以上预期外收入（盈余）对股票价格漂移程度的论述，可以得出：第一，投资者通常使用收入来对股票以及公司的价值进行预测，以便做出最优决策［12］；第二，与成本相比，预期外收入对股票异常收益率的解释更具持久性［15－16］。因此，本文使用预期外收入的计算指标①．因在短期事件研究中利用MRAM（MarketandRiskAdjustedModel）和FFAM（Fama－Frenchadjustedmodel）来调整的超额收益率并不会提高估计结果［24］，故可利用MAR（MarketAdjustedRe－turns）模型计算出股票的超额收益率（AR），但MAR模型却不足以保证估计的风险因子与事件分析效应相独立。于是，在综合了各类模型的优缺点后，借鉴Draper等人的研究方法［22］，根据资产定价框架使用了Jensonα指数（marketandriskadjus－tedmodel）估计异常收益率，其特点是避免事件研究对于收益率的干扰，其中Rm可以用盈余公告日前6～244天的股票价格为基础来进行估计。另外，如果盈余公告可以产生异常收益，那么α将显著地不为0。

实证分析

（一）CAR结果的对比分析如上所述，首先使用MAR计算出股票的异常收益率（AR），并进一步据此计算出股票的累计异常收益率（CAR），但上述计算方法的缺陷是不能保证风险因素独立于市场风险，从而导致利用MRA计算出的异常收益率有偏。于是重复上述步骤，进一步利用MRAM计算出AR和CAR，结果见表2。通过表2发现：基于MAR计算出的3～5天累计异常收益率（CAR）分别为－0．0062、－0．0078和－0．0023，显著性水平分别为0．02，0．02和0．01，通过显著性水平为5％的显著性水平检验，符合正态分布的假设；进一步利用MRAM计算出的CAR也与上述结果差异很小，说明在短期的事件研究中，使用MRAM并不会提高CAR的估计结果，与Brown等人的观点相一致［21］。（二）目标公司预期外收入与股票漂移程度的相关性在计算出了累计异常收益率后，需要利用式（1）～（3）进一步计算出目标公司预期外收入，其结果见表3通过表4的全样本回归结果可以发现：不论是CAR（t－2，t＋2）、CAR（t－2，t＋2）还是AR（t），与SUR的系数均较小（PanelA中的系数还为负），且均不显著，表明预期外收入对股票累计异常收益率的解释程度还较差，这从侧面反映了在A股市场中投资者在预测未来价格和做出他们的最优投资策略时，预期外收入的作用基本上是可以忽略的，即中国股票市场的收入公告后漂移现象不显著。上述研究结果与研究中国市场的研究结果相似［19－20］。本文还根据Jegadeesh等人和Kama的研究框架进行了稳健性检验［15，17］，结果说明：不论是按照SURE的分类检验还是技术行业的单独检验，预期外收入对于股票异常收益率的系数均为负且不显著，与全样本的研究结果相一致，从而表明了本文研究结论的稳健性，虽然研究英美市场的文献不一致，但与中国市场的部分研究结果相一致。

结论

第6篇：票据市场论文范文

一、绪论 （一）引言 证券市场作为一国经济的重要组成部分起着至关重要的作用，它不仅是经济的晴雨表，也是优化资本资源配置，促进经济健康发展的重要场所。随着资产证券化率的提高，证券市场的稳定关乎整个国民经济的命运，关于证券市场稳定的研究就显得无比重要，作为证券市场重要参与者的投资基金也成为主要的研究对象。近十年证券投资基金业也取得了长足发展，成为我国成长速度最快的金融行业，并且投资基金行业也经历了完整的证券市场牛熊周期。证券投资基金是否能起到稳定市场的作用，基金业与股票市场波动性的相关关系再次成为瞩目的话题。 鉴于中国资本市场正处于不断完善和经济快速发展的时期，此时从不同角度深入研究证券市场波动与证券投资基金之间的关联性，不仅可以深入剖析证券市场波动的相关原因，同时还可以深入研究证券投资基金对证券市场的影响，这对发展和完善我国资本市场、保持经济快速稳定发展具有重要的理论和现实意义。此外，中国证券市场虽然成立时间较短，但也经历了明显的牛市熊市特征，在不同的市场特征下，研究基金与市场波动性的关系，有利于正确引导基金的发展方向。 （二）文献综述 现实的股票投资中，将各种市场参与者假定为完全理性是不科学的。明显的例子就是许多投资者会根据市场上的“噪音”而非信息进行交易，或者根据自己的情绪进行交易，即便是他们得到了真实的信息，在做决策时是冷静的，他们也无法完全避免因为固有的心理偏好与行为偏差所带来的影响。Kahneman和Riepe认为，人们的行为与标准的决策模式是不一致的。Edwards(1995），Shiler(1999）和Hirshleifer(2001）等通过研究表明，人们偏离理性不只是偶然的，且偏离的方式也经常相同的，而且偏离具有社会性，因此趋同和一致的行动产生了羊群行为。 国内的孙培源和施东辉（2002）、朱军和吴冲锋（2001）、史永东（2005）都对基金的羊群行为进行了研究。关于基金交易行为对市场波动性的影响的研究，学术界尚未达成一致的结论，学者间的争议也颇大。Shiller（1990）引入了投资者在资本市场上行为的理论模型。Sias，Starks&Titman（2001）研究发现机构投资者持股比例与收益率呈正相关，因此机构投资者持股量的增加导致了股市的波动。相反Cohen，Gompers&Vuolteenaho（2002）相信在股价的无理由的正常上涨中，机构投资者和个人投资者之间的交易有利于股价回归到其内在价值，从而起到稳定市场的作用。LipsonandPuckett（2007）认为机构投资者一般是负反馈效策略，在一定程度上对市场起到一定的稳定作用。国内方面祈斌等（2006）实证支持机构投资者具有稳定市场功能的观点。谢赤等（2008）发现基金采取与股票市场波动同方向的投资行为，一定程度上加大了股票的波动性。何佳等（2007）则证实认为基金行为有时增加股价波动，有时减少波动，没有一致性结论。总的来说，现有针对国内机构投资者对市场的稳定性作用的文献很多，但长期存在两种完全对立的观点，因而这一问题目前还尚无定论，需要继续深入研究。 二、模型描述 （一）基金股票投资变动比率 我们通过使用基金每半年度的重仓股股票投资价值额（V）占基金净资产(N）的比例来表示基金股票投资比率（S），这一比率可以直观地反映基金持仓量的变动情况。然后计算每个半年度的所有基金股票投资变动比率的平均数（tHolding），得出基金半年度平均股票投资变动比率的时间序列数据其中，N为各样本内基金的家数。 （二）股票市场的波动率 本文采用Sias（1996）和Markowitz(1954）的研究方法，用股票日收益率的不同数学模型代表股价的波动率，股票日收益率采用对数形式表示，即1RtttLnPLnP其中：Rt——股票t期期末的日收益率Pt——t期期末股票的收盘价格Pt-1——t-1期期末股票的收盘价格（1）标准差模型Andersen,Bollerslev,Diebold&Ebens(ABDE,2001）构建的数学模型是，在得到日收益率的数据后，对期间日收益率计算标准差，最后将标准差取对数，将可得到股票的波动性，记为1volatility。其中：T——半年度开盘天数（2）正半方差模型其中2volatility和3volatility分别为正波动和负波动的半方差，Rft为无风险利率，用90天银行间同业拆借的加权平均利率代替。 （三）面板回归方程模型 本文分析证券投资基金对A股市场的影响，以半年度的所有基金投资变动比率的平均数及股票流通股本的对数做自变量，对股票的波动率做面板回归分析。对变量的对数进行回归分析，可得到回归变量间的百分比效应。换句话说，当自变量增加（减少）1%，会导致因变量同向变化%。对于股票市场波动率采用标准差模型、正半方差模型和负半方差模型，面板回归方程模型具体设定为： 三、实证研究 （一）样本陈述 本文采用的样本数据来源于2002年到2010年中所有股票型投资基金的半年度投资报告，以及相关重仓股的每日信息，并对样本数据做如下处理：1.将半年报中基金持有股票中的前十大重仓股作为样本。2.删除发行上市不到三个月的基金。3.删除发行上市不满六个月的股票。3.2数据统计描述（见表1，表2） （二）实证分析 根据前面的理论研究，本文在信息采集的过程中，共采集了约1942800个相关数据，最终使用约7360个样本作为实证分析的研究对象。证券投资基金对A股市场的影响，以每个半年度的所有基金股票投资变动比率的平均数及股票流通股本的对数做自变量，对股票的波动率做面板回归分析：结果见表3：说明：括号内为t值。 实证结果：第一，从表中可以看出，股票市场的波动率与证券投资基金的行为之间具有显著性相关：第二，通过观察1，我们发现其比较显著，说明股票市场波动率受到前期波动的影响；第三，通过观察，可以了解到牛、熊周期的证券投资基金的反应不对称，证券投资基金可以平抑市场下跌的风险，但加剧了市场上涨时的市场风险。#p#分页标题#e# 四、结论 本文通过对我国2002年至2010年证券投资基金与A股市场的波动关系的实证研究，得出以下结论：在我国A股市场，基金持股比例是股价波动的重要影响因素，并且在股市的牛熊周期，基金的反应不对称，基金的投资行为，可以平抑市场下跌时的风险，但加剧了市场上涨时的风险，导致了市场更大水平的波动。 为了促进证券投资基金发挥稳定市场的功能，推动证券市场健康发展，现提出几点建议：第一，强化对证券投资基金的控制，引导其理性投资。第二，改善投资的市场外部环境，提高上市公司的质量，扩大市场规模。第三，逐步完善股票市场，如推出平准基金等有利于稳定市场的工具。 本文着重研究了我国证券投资基金持仓行为对市场稳定的影响，而基金的动量交易、选股偏好等都可能影响市场的波动，后续的研究将会关注这些问题。

第7篇：票据市场论文范文

一、托宾Q套利机制简介

根据“托宾Q套利机制”的运作机理，即：“对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，Q的正常均衡值为1。如果Q值大于1，则会刺激投资，从而使其投资超过重置和正常增长的需要；如果Q值小于1，则会抑制投资。在这个博弈的过程中最终Q比率在1处获得均衡，正是无套利原则的要求。对于股票市场来说，Q值大于1时，意味着股票的价格高于股票的价值，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，Q值小于1，则意味着股票的市场价格低于内在价值，从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算。”而我国目前大部分的上市公司的托宾Q>1，随着股权分置改革的逐渐进行，市场进入全流通状态，实物资本与金融资本的套利机制逐步形成。但是由于限售股的解禁改变了供求关系且大小非的持有者均是上市公司的主要股东，其对公司的价值比公众投资者了解的更多。因此，当实物资本向金融资本市场流动并套利的情况下，一旦股票价格远远高于股票的价值时，其便会很清楚股市存在着泡沫，进入股市的风险过高，而导致资本从金融市场流向实物资本，使得股票市场价格向其价值回归，最后股票的市场价格围绕股票的价值上下波动，基于此提出假设：股票市场进入全流通的情况下，股票的市场价格向股票的内在价值有回归趋势，即完全流通的市场是更有效的市场。

二、F-O模型的简单介绍及改进形式

股票在中国发展虽然年数不多，但从世界来看股票理论已经过两百多年的发展。就股票的定价理论和方法，理论界和实务界做出很多贡献，创出很多具体的定价理论和方法。本文利用改进后的F-O股票价值计算模型，对股票的内在价值做合理的测算。F-O模型肯定了传统的股利贴现模型的合理性，即公司的股权价值（vt）由无风险利率贴现的未来股利的现值所决定，该模型说明投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权，对于投资者来说未来现金流就是自己未来获得的股利，而股权价值应该是投资者所能获得的所有股利的现值，其表达式为：

该模型也就是所谓的DDM（dividend discount model），其中，vt表示t期股票的内在价值；E［Rt+i］表示t期股票的预期股利收益；k表示t 期股票的预期股利贴现率或资本成本。在F-O 模型中，会计收益（xt）被分为正常收益（xtn）和剩余收益（xta），即xt=xtn+xta，则正常收益可表示为xtn=kt×bvt-1，相当于资本成本；剩余收益可表示为xta=xt-kt×bvt-1，是公司扣除资本利息后留下的收益。另外F-O 模型的提出还基于一个重要的会计假定，即Ohlson （1995）提出的账面净资产会计收益与股利之间满足净剩余关系（Clean Surplus Relation，简称CSR），其公式表示为：

bvt=bvt-1+xt-Rt（2）

其中，xt表示t时期的会计收益；bvt表示t期账面净资产，即扣除股利后的本期会计收益等于本期期末净资产与期初净资产账面价值之差。股票的内在价值用t期的会计账面资产和预期的未来会计收益来表示：

vt=（3）

用n表示上市公司能够获得超额收益的年限，并且用平均净资产收益（ROE）和平均资本成本（k）作为投资者的预期净资产收益率和资本成本，根据假设就可以用第t年的净资本表示以后任何年度的预期净资本净，根据假设结合CRS关系可得：Et［bvt+n］=（1+gt）n×bvt，Et［ROEt+i］=ROEt。用g（g=）和ROE（ROE=）分别表示净资产增长率、净资产收益率，则股票的内在价值可表示为:

vt=bvt+［1+］［1-（）n］×bvt（4）

从公式中可以看出，影响股票价值的公司的财务指标主要有企业的净资产、企业的净资产收益率、净资产增值率及资本成本。

三、样本选取与建模

由于本文是为了研究在逐步进入全流通市场的情况下，从整体上分析股票的价格变动与价值变动的相关性。样本选取了2000年~2009年间所有在上海证券交易所挂牌上市的A股，共1753家。数据主要来自公司历年对外公布的年度报表，这些年度报表均下载自巨灵数据库。本文的研究仅仅以企业能够获得超额收益的年限分别取n为5、10为例，因为n的选取只会影响股票的内在价值的大小而不会影响股票价格和内在价值的相关性，并且由于中国股票市场的Q值是普遍大于1的，如果n的值取得过大，那么Q的值便不符合实际了，所以本文对两者关系的分析时仅以n为5时计算的结果进行实证分析，并通过最小二乘法分析结果来判断股票价格相对于其内在价值是否存在显著的相关性。找出在全流通市场情况下，股票的价格相对于股票的内在价值的变动情况。

根据F-O模型中的假设，用平均的净资产收益率和净资产增值率作为投资者预期的净资产收益率和净资产增值率。结合公司的财务数据，利用股票内在价值测算公式（4），分别以n为5和10时，测算出2000年~2009年上市A股的平均每股的内在价值。同时计算出每股市值，即股票的每股市场价格。其结果见表1所列。 根据表1计算的结果，首先利eviews软件绘制简单的趋势图并进行简单的图形分析，如图1所示。从图1可以得出：首先，股票的市场价格波动性较大。从趋势图中可以看出从2000年的13元一直下跌到2005年的3元左右，然后有在短短的两年内回到了原点；其次，上市公司的超额收益年限越长，股票的内在价值越高，图1中表现在v2线位于v1线的上方，但两根线的走势是基本上一致的，这也表明n的取值不影响股票价格与内在价值的相关关系；最后，在过去的十年中股票的内在价值和价格仅在2005年以前出现平稳下跌，即股票市值接近或低于股票的内在价值，如果投资者进入股市是进行价值投资的，从图1中可以知道2005和2008年初期是进行股权的中长期投资的最佳时期。上面仅是针对两者的趋势图所做出的是简单的分析，并不能证明股票的价格与其内在价值之间是否存在显著的相关性。下文对股票的市场价格相对于股票的内在价值是否存在某种相关关系进行进一步检验与分析，根据本文的假设和以上的分析构造股票市场价格与内在价值之间的一元线性回归关系模型：pt=c+bVt+?着。其中，c、b分别表示各变量的回归系数；?着是依赖于股票市值的随机误差项。

四、实证检验与结果分析

以n为5时计算的结果进行分析与验证的。利用eviews6.0针对上面建立回归模型进行最小二乘法的回归分析，其分析的结果为表2所列。从表2中可得到，股票的市场价格变动与股票的内在价值的回归系数为正值，但由于t统计量的值小于2.860（ta/2（0.05）=2.860），且F统计量的值仅为2.458044，统计量的概率为0.155561，这说明我国上市公司的股票价格与股票的内在价值之间并不存在明显的相关关系；从另一个角度来看，模型的拟合优度仅为0.235039，用股票的内在价值去解释股票的市场价值变动的能力是不够充分的。由此可知股票的价格的上下较大幅度的波动与股票的内在价值的关系并不明显，用股票的内在价值去解释股票价格的变化是不具有说服力的。实证的结果证明了在中国的股票市场上经济学的价值理论没有体现出来，这从一个侧面证明了中国股票市场是缺乏有效性的。

本文通过对2000年~2009年来的A股的上市公司股票价格与其内在价值的实证研究得出了上市公司的股票内在价值对股票价格变动解释力普遍较弱。一是发现股票的内在价值并不是影响价格变动的主要因素；二是股票价格在限售股解禁的前后年度的变动过程中，并未发现其向股票的内在价值回归的现象。我国的股市尚处于成长和发展阶段，股票的价格变动只能在较低的程度上反应股票的内在价值，这个结论在一定程度上也说明我国的股票市场的有效性较弱。同时，本文是以全部的上市A股作为一个整体而进行分析的，是从一定的宏观面上对股票市场的价格与价值关系的研究，并没有分行业或者对个股进行股票价格与其内在价值变动的相互关系进行局部的对比研究。因此，本文的结论可能对某个行业或者个股没有使用性，在股票市场的局部范围内缺乏说服力，针对这方面的缺陷，待于进一步的深入分析和研究。

理论上，股票的价值是股票投资决策的首要参考标准，投资者追求投资回报最大化和风险最小化，对具有较高价值的股票可以获得更多的股利收入和资本利得。但在我国弱势有效的股票市场条件下，股票的价格和的价值相关性并不明显。由于我国股票市场的独特性，造成我国股票市场的价值偏离的原因是多方面的，如制度不健全、市场不成熟、信息的不对称等。为了提高我国证券市场的有效性应该强化以下方面的建设： （1）强化股票市场制度建设，完善市场的结构和功能。严格遵守依法治市的原则，通过法律、制度来规范市场的各种参与者，同时各监管部门要严格履行监管职责、提高监管能力、监管技术以及加强部门之间的相互监管力度。在政府方面，要充分发挥其宏观调控的职能，通过经济和财政的手段对股票市场进行宏观调控。（2）进一步强化上市公司的财务信息的真实性、流通性及市场的有效性。信息的不完全对称性是导致投资者对股票的价值判断的片面性、股价远远偏离其价值以及羊群效应的主要原因。并且只有通过加强市场的有效性和信息的流通性，才能减弱重要股东（包括大股东）及资金高度集中的证券投资公司对证券市场的掌控和操纵。（3）强化对上市公司的业绩和质量管理，稳步提升股票价值对价格的影响力度。完善上市公司的内部治理结构，从内部机制的角度来提高上市公司的质量，使其符合公司价值增长的需要。同时建立以竞争机制为基础的新股上市制度及具体严格的退市制度，提升股票市场的上市公司的整体水平。（4）强化对入市资金的严格管理。由于大量的违法违规入市资金的存在（银行违规的资金、证券机构违规透支资金等）加剧了股票市值频繁、大幅的波动。政府应该在制度保证和管理强化方面，严格管制不合理的，产权不清晰的资金流入股市。在全流通市场开启的条件下，我国股票市场如果没有全面的升级，股票的价格依然会存在偏离其内在价值的情况，并存在较大幅度的波动。

第8篇：票据市场论文范文

关键词：股票价格；会计信息；实证研究

一、引言

会计信息与股票价格关系研究是指对会计信息披露与证券的价格之间是否具有统计意义的显著相关性研究，也就是说该会计数据向证券市场是否传递了新的有用信息。西方学者Ball和Brown 1968年的“会计收益的经验研究”标志着会计与资本市场关系经验研究时代的到来。该文研究了非预期会计盈余与股票价格或股票回报率之间的关系，结果表明：如果非预期的会计盈余为正，则股票异常报酬率将为正；如果非预期的会计盈余为负，则股票异常报酬率将为负。这表明了会计数据向证券市场传递了新的有用信息。关于会计信息与股票价格关系的研究，到目前为止，主要形成了两大基本理论：信息观和计价模型观。

20世纪60 年代后期，由于资本市场的发展，会计学家、经济学家们开始关注会计与资本市场的关系研究。信息观主要研究会计盈余信息与证券价格之间的关系。在信息观产生之后的数十年中，该理论在证券市场研究中一直占据主导地位。直到20世纪80年代末90年代初，人们发现会计盈余与股票收益的相关性非常弱，会计收益信息对股票价格的影响不像想象的那样有用。同时信息观下的股票价格不仅反映了信息，还反映了噪音交易者的噪音，出现了股票市场过度反应等异常现象，从而认为股票市场可能并没有人们所假设的那样有效。对有效市场假说的怀疑，使得人们开始重视股票的内在价值研究（利用模型说明财务信息对股票价格的影响），于是计价模型观应运而生。奥尔森和费尔萨姆两位西方会计学者开创了计价模型观的先河，即从净剩余关系(the clean surplus relation，简称CSR)出发，来推导财务报表的重要属性。根据权益的期末账面价值一定等于期初的账面价值加上会计盈余减股利的关系，费尔萨姆与奥尔森据此推导了把权益的市场价值与会计盈余的账面价值联系起来的表达式。

在信息观和计价模型观两大基本理论的指导下，西方众多学者对于会计信息与股票价格之间的关系进行了大量的经验验证。我国的证券市场发展较晚，关于会计信息与股价相关关系的研究，我国学者主要进行了信息观的经验研究，研究发现我国的会计信息向证券市场传递了新信息，亦即我国的会计信息在证券市场上是有用的。具有代表性的有：赵宇龙博士（1998）采用事项研究法对上海证券市场中上市公司的会计盈余的信息含量进行了考察，结果发现未预期会计盈余的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关[1]。学者陈晓、陈小悦、刘钊（1999）在交易量分析的基础上，运用回归分析方法，以中国深、沪两地的A股公司为对象，对会计盈余信息的有用性进行了大样本检验，结果显示股市对盈余公告有显著的反应[2]，并因而发现会计信息与股票价格之间存在着一定的函数关系。2003年，会计学博士郭菁对1999～2001年的中期报告的信息含量进行了研究，得出了中期盈余披露具有信息含量的结论[3]。

整体而言，无论是信息观下的研究，还是基于计价模型观的研究，以前学者考察会计信息与股票价格相关关系时，运用的会计数据较少，忽略了大量有价值的会计信息。我们有必要更充分地利用已有的会计资料，揭示财务报表中更多的财务指标与股票价格之间的相关关系。

二、研究设计

1.基本假设。规范的会计理论认为会计信息是要满足投资者决策有用的会计目标，而投资者在接受信息后作出的决策必然会影响到上市公司的股票价格，因此，我们假定股票价格与会计信息是相关的。根据奥森推断，股票价格与会计信息之间存在线性关系，因此本文假设会计信息与股票价格为线性相关关系。

2.基本模型。根据以上假设，可以得出股票价格和会计信息之间的一般关系式为：

Y=β0+β11+β22+…+βnn+ε

其中，1、2、…n表示会计信息数量指标，β0表示非会计信息，ε表示误差。

3.变量的选择。上市公司公布的财务报表有若干个指标，本文选取得了5个财务指标：反映股东权益指标的每股收益1、每股净资产2；反映公司经营能力的应收账款周转率3、总资产周转率4；反映公司盈利能力的销售毛利率5。

4.样本的选择。本研究以上证50指数的样本公司为研究对象，其中可获得06年年报数据的相关财务指标的有44家。本文所涉及的样本股来源于上海证券交易所于2007年7月2日的成份股列表，数据来源于巨潮资讯网站、钱龙证券投资分析系统，以4月30日到6月30日之间的收盘价的平均值为分析股价，用Eviews统计软件进行参数估计和检验，借此来观察优质上市公司年报财务指标与股票价格之间的相关关系。

三、参数估计和检验结果

本文利用Eviews软件对符合条件的44家上市公司的股票样本数据进行参数估计和检验，结果为：β0=-15.74，β1=18.50，β2=3.68，β3=-0.0008，β4=4.76，β5=0.33；x1、x2、x3、x4、x5 的T统计检验量分别为：2.83、2.11、-0.37、1.13、2.78；F-statistic＝12.38，R2是0.619547，Adj-R2是0.569488，说明所选取的财务指标对股价有较强的解释力；在显著性水平a=5%下，F（5，38）=2.45，我们可以看出F =12.38>2.35，所以在这个水平上模型整体拟合性较好；在显著性水平a=5%，临界值t0.025，38 =2.02，x1、x2、x5的T统计检验量均大于2.02，对模型的影响显著，相比之下，x3、x4对模型的影响不显著。

四、实证结果分析

通过上述股票价格与会计信息相关性的研究，我们认为会计信息的披露向证券市场传递了新的有用信息。本文所选取的5个财务指标对股价Y的解释能力为R-squared=62%，即5个财务指标解释了沪市50板块上市公司股价变动的62%。由此可见，优质上市公司财务指标对股票价格的联合解释能力很强，会计信息对股价有明显的影响作用。从相关性来看，股价对每股收益反映最为敏感，每股收益每提高0.1元，股票价格平均提高1.85元；每股净资产与股票价格也呈现了较好的相关性，销售毛利率次之。

总的来说，目前我国证券市场还很不规范，上市公司的整体素质仍有待提高，同时处于牛市的中国股民由于缺乏足够的投资知识，盲目地追涨杀跌，这一切都使得股票价格的变动和会计信息有一些偏差。因此作为证券监管机构来讲，必须加强对上市公司会计信息质量方面的监管和惩罚力度，广大投资者也应将投资的眼光放在上市公司的业绩上，在进行投资决策时应着重考虑每股收益、每股净资产、销售毛利率等影响效果显著的会计信息。

作者单位：西安石油大学经济管理学院

参考文献：

[1]赵宇龙.会计盈余披露的信息含量――来自上海股市的经验证据[J]．经济研究，1998，7：41-49.

第9篇：票据市场论文范文

关键词：IPO；股票价格；CAR；上市企业；SAS统计软体；事件研究法

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2013）06-0088-006

2013年6月以来，随着对拟上市企业的财务核查接近尾声，IPO重启开始提上议程。然而，由于投资者担心重启对大盘产生冲击，市场上弥漫着强烈的恐慌情绪，这阻碍了A股市场融资功能的恢复。在此背景下，研究IPO对已上市股票价格的影响至少有两方面的意义：一为投资者理性看待IPO重启并进行科学地投资提供指导，二为监管部门选择IPO重启的时机和方式提供参考。考虑到我国投资者习惯在行业层面配置资金[1][2]，本文专门检验IPO对同行业股票价格的影响，包括：IPO是否引起同行业股票价格下跌？下跌（或上涨）幅度是否受发行规模、行业集中程度、市场状况等因素的影响？

一、文献综述与研究假设

IPO是否及如何对其他股票的价格（包括同行业股票的价格）产生影响，这一问题并非一开始就受到资产定价文献的重视。经典的资产定价理论要么假设股票供给是固定的，要么假设股票供给变动很小，同时市场是有效的，在上述假设下，股票供给变动不是影响均衡资产价格的重要因素。[3]经典的资产定价理论虽然不能解释IPO对其他股票价格的影响，却为后来的研究提供了基准。学者们通过放松经典资产定价理论的假设，发现IPO对其他股票价格的影响非常复杂，比如IPO对同行业股票和非同行业股票的价格的影响机制就有所不同。这里结合本文研究主题，对与前一种情况相关的文献加以综述。概括而言，关于IPO如何影响同行业股票的价格，目前主要存在以下两类观点：

1.IPO对同行业股票的需求存在挤出效应，同行业股票的价格随之下降。相关文献在IPO带来股票供给大幅增加的前提下，从“投资者风险承受能力”、“IPO竞争效应”两个角度解释了IPO为什么会对其他股票的需求产生挤出效应。具体而言，Braun and Larrain（2009）认为，由于投资者对风险的承受能力有限，因此当新股进入市场时，投资者会减持与IPO正相关的股票（指上市之后两只股票的收益率正相关），并且IPO规模越大意味着这种挤出效应越明显。[4]Hsu，Reed and Rocholl（2010）则指出，由于公开上市可以缓解公司的融资约束、改善公司治理、提高公司知名度，进而增强公司竞争力，所以某个公司即将IPO的消息，对同行业具有竞争关系的公司而言是偏负面的，并且对发行规模很大的IPO而言，这种竞争效应更明显。[3]

2.IPO对同行业股票的需求存在拉动效应，同行业股票的价格随之上升。这是因为，现实市场往往缺乏信息效率，IPO可以向市场传递关于同行业股票价值是否被低估的信号。具体又包含两种观点：Lee，Bach and Baik（2011）认为，IPO揭示了行业前景向好的信号，这意味着，与该IPO存在直接竞争关系的已上市股票的价值很可能是低估的，IPO公告将引起这类股票的价格上升。[5]王燕鸣和楚庆峰（2009）则指出，由于新股上市首日存在超高的回报率，并且这种现象会持续一段时间，因而IPO会造成同行业已上市企业的股票价值相对于新股而言被“低估”了，于是投资者会增持已上市股票，进而导致其价格上升。[2]王燕鸣和楚庆峰（2009）以1996—2007年沪深两市的IPO为样本，实证发现当企业宣告IPO时同行业股票价格整体上升，从而为他们的观点找到了一定的证据。[2]

综合上述分析，现实当中，挤出效应和拉动效应可能同时存在，但究竟哪种效应更强则需借助实证方法加以检验。从现有的实证证据来看，相关研究成果还比较少见，尤其是针对我国股票市场的研究更加缺乏。虽然王燕鸣和楚庆峰（2009）等作出了有益尝试，但他们几乎都采用2008年金融危机之前的样本。[2]我们注意到，近几年来，由于非国有企业在IPO中所占的比例迅速上升，IPO的行业分布较之前发生了比较大的变化，另外，我国股票市场经历了从2007年的牛市到现在的熊市的转变过程。在此背景下，研究IPO对同行业股票价格的影响，以及这一影响如何受行业特征、市场状况等因素的影响具有十分重要的意义。鉴于此，本文试图为解答上述问题作出努力，并在此基础上为监管部门和投资者科学应对当前的IPO重启问题提供建议。

二、实证模型

（一）样本选择和数据来源

样本期间为2006—2012年，之所以未选取2005年及之前的数据，是为了排除股权分置改革的影响。在本文样本期间内，沪深两市共有1155个公司进行IPO。我们按照以下标准对这1155个IPO进行剔除和合并。

1.按照CRSC行业分类标准中的大类对IPO进行行业划分，剔除所在行业的上市公司数目少于5的IPO，以提高后文行业累计超额收益率估计结果的准确性。[6]本文最终选择了33个行业，具体包括：农业、林业、渔业、畜牧业、有色与黑色金属采矿业、煤炭采掘业、采掘服务业、纺织＼服装＼皮毛制造业、食品＼饮料制造业、造纸＼印刷制造业、木材＼家具制造业、石油＼化学＼塑胶＼塑料制造业、金属＼非金属制造业、电子制造业、医药＼生物制品制造业、机械＼设备＼仪表制造业、其他制造业、自来水的生产和供应业、电力＼蒸汽＼热水的生产和供应业、装修装饰业、土木工程建筑业、交通运输业、通信及相关设备制造业、其他仓储及运输辅助业、通信服务业、计算机及相关设备制造业、计算机应用服务业、房地产业、零售业、金融保险业、传播与文化产业、社会服务业、综合类。

2.由于后文将以周为单位计算行业累计超额收益率，故若同一行业在同一周有几个公司进行IPO，此处将其合并为一个规模较大的IPO。

经过上述处理之后，最终得到875个IPO样本。本文涉及的IPO数据、上市公司财务数据、股票收益率数据来自色诺芬（CCER）数据库和国泰安（CSMAR）数据库。所有数据处理和回归分析工作均采用SAS 统计软件编程实现。

（二）实证模型

参照王燕鸣和楚庆峰（2009），Hsu，Reed and Rocholl（2010）等同类文献，本文通过观察企业宣告IPO时同行业股票价格的反应及其影响因素来考察IPO对同行业股票价格的影响。[2][3]具体分为如下两步：

第一步采用事件研究法检验IPO对同行业股票的价格是否存在影响。具体而言，对样本中每一个IPO公司，均以招股公告日作为事件日，以事件日前1周至后2周（-1，2）作为事件期，计算该公司所在行业已上市股票构成的等权重组合的累计超额收益率（CAR）。[7]若CAR的均值不显著异于0，表明IPO对同行业股票价格没有影响；若CAR的均值显著大（小）于0，表明IPO对同行业股票价格有正（负）向影响。

行业累计超额收益率CAR的计算步骤为：首先估计市场模型Rit=？琢i+？茁iRmt+？着it或修正的模型Rit-Rft=？琢i+？茁i（Rmt-Rft）+？着it的系数，其中，Rit是行业组合（IPO公司所在行业已上市股票构成的等权重组合）的周实际收益率，Rmt是市场组合的周实际收益率，取上证综指和深证综指的加权平均，Rft是无风险收益率，用一年期存款利率替代，估计期分“招股公告日前50周”和“2006.1—2012.12”（全样本期）两种。然后计算事件期内行业组合的周预期收益率或者，周超额收益率ARit=Rit-E（Rit）或者ARit=（Rit-Rft）-E（Rit-Rft）。综上，根据两种模型和两种估计期的组合，得到4种累计超额收益率：

CAR=∑ARit

第二步检验CAR是否受发行规模、行业集中程度、市场状况等因素影响。实证模型为：

CAR=？茁0+？茁1Proceeds+？茁2HHI+？茁3Market+

∑？酌jControlj+？滋

（1）因变量。CAR是公司招股公告前1周至后2周这段时间内其所在行业的累计超额收益率，如前所述，本文采用四种方法（两种估计模型和两种估计期的组合）予以估计。

（2）检测变量。①Proceeds是IPO规模，以募集资金金额的对数衡量，当IPO对同行业股票需求的挤出效应大于拉动效应时，预期Proceeds对CAR的影响为负，否则预期为正。②行业集中度HHI用赫芬德尔-赫希曼指数衡量，等于行业内所有上市公司的市场份额的平方和，行业集中度越高表明该行业的分割程度越低。根据Lee，Bach and Baik（2011）的分析，若IPO揭示了行业前景向好的信号，则与该IPO存在直接竞争关系的已上市股票的价值很可能是低估的，IPO公告将引起这类股票的价格上升。[5]行业集中度越高（行业分割程度越低），IPO与已上市企业直接竞争的可能性也越高，可以预期上述正向作用越明显。③市场状况Market是代表是否为熊市的虚拟变量，借鉴王燕鸣和楚庆峰（2009）的定义，把从上一个牛市的高点下跌20%后界定为熊市，从上一个熊市低点上涨20%后界定为牛市。[2]熊市虚拟变量Market对CAR的影响是不确定的：一方面，王燕鸣和楚庆峰（2009）的分析表明上述影响为负，这是因为，相比于牛市，当市场处于熊市时，IPO的首日回报率更低，同行业已上市股票相对于新股被“低估”的程度也更小，因而IPO对同行业股票需求的拉动效应更弱[2][8]；另一方面，根据Lee，Bach and Baik（2011）的分析，上述影响为正，原因在于，当市场处于熊市时，投资者原本对行业前景的不确定性较高，但IPO可以传递其所在行业前景向好的信号，因而对同行业股票需求的拉动效应大于挤出效应。[5]

（3）控制变量。控制变量的选取参考了同类文献，包括行业ROA（行业平均值）和本次IPO前3个月同行业的IPO个数Number。

三、实证结果

（一）描述性统计

表2是行业累计超额收益率CAR的描述性统计结果，根据两种估计模型和两种估计期的不同组合，本文共得到了四组结果。四组结果的符号一致，数值大小非常接近，其中，CAR的平均值分别为-0.45%、-0.30%、-0.45%、-0.30%，如果以1年52周将这四个周收益率折算成年收益率，则分别对应于-5.63%、-3.87%、-5.63%、-3.87%。从现有文献的估计结果来看，Lee，Bach and Baik（2011）以美国股票市场的IPO为样本，以招股公告前1周至后1周为事件期估计得到CAR为-0.49%（周收益率），与本文结果较为接近；[5]王燕鸣和楚庆峰（2009）采用1996—2007年我国IPO数据估计得到的CAR为14.15%（周收益率），与本文结果有较大差异。[2]虽然王燕鸣和楚庆峰（2009）和本文都以中国股票市场为研究对象，但由于两篇文章所选择的样本期间有很大不同（本文样本期间较新，为2006—2012年），因而描述性统计结果也存在差异。[2]鉴于此，后文将针对本文样本期间内，IPO对同行业股票价格的影响以及这一影响如何受行业特征、市场状况等因素的影响展开更加深入的研究。

为进一步考察CAR如何随时间的变化而变化，我们将CAR的分年度统计结果列示于表3。由于本文样本期间涵盖了比较完整的市场周期（同时包括牛市和熊市），不同年份CAR的平均值有较大差别。其中，2006和2009年CAR的平均值为正，而其余年份CAR的平均值基本都为负。鉴于此，后文回归分析部分将引入市场状况虚拟变量，考察市场状况对CAR的影响。

（二）回归结果

表4是CAR的显著性检验结果。表4共包括四组结果，其中第一组以“招股公告前50周”为估计期，并且采用市场模型估计预期收益率，其余三组则采用替代的估计期或者替代的预期收益率估计模型。四组结果均显示CAR的均值和中位数显著为负。以第一组为例：在企业宣告IPO前1周至后2周这段时间内（事件期），同行业已上市股票的周收益率的均值下跌了-0.0044，中位数下跌了-0.0048。上述证据说明，整体而言，样本期间内IPO对同行业股票价格的影响是负面的，表明IPO对同行业股票需求的挤出效应总体超过了拉动效应。为更加深入地挖掘这一结果背后的原因，后文进一步对CAR的影响因素加以检验。

表5是CAR的影响因素检验结果，旨在考察IPO对同行业股票价格的负向冲击是否存在横截差异。表5同样包括四组结果，并且四组结果是一致的。以第一组为例，Proceeds对CAR的影响为负，说明IPO发行规模越大则同行业股票价格的下跌幅度越大，这与Hsu，Reed and Rocholl（2010）提供的证据一致，说明总体而言，IPO对同行业股票需求的挤出效应大于拉动效应。[3]HHI对CAR的影响为正，表明当行业集中度较高时，IPO对同行股票价格的负向冲击有所缓解。如前文所述，这是因为此时IPO传递的同行业股票价格被低估的信号增强，因而对同行业股票需求的拉动效应相比于挤出效应有所增强。Market对CAR的影响为正，原因在于，当市场处于熊市时，投资者原本对行业前景的不确定性较高，但IPO可以传递其所在行业前景向好的信号，因而对同行业股票的需求具有拉动效应。从控制变量来看，Number对CAR的影响为负，说明若本次IPO前3个月内同行业的IPO次数越多，则本次IPO的负向冲击效应越大；ROA对CAR的影响为正，说明已上市企业的盈利能力越强意味着IPO的负向冲击效应越小。

为了检测本文实证结论的可靠性，我们还进行了如下稳健性检验：（1）采用与前文不同的估计期和事件期重新进行估计和检验，研究发现前面的结论仍然成立。（2）按照简单算术平均法重新计算行业组合的收益率，实证结果与前文基于等权重组合收益率得到的结果保持一致。

四、 结论与启示

本文以2006—2012年A股市场的IPO为样本实证发现：当企业宣告IPO时，同行业股票的价格整体下跌，并且发行规模越大下跌幅度越大；但当行业集中程度较高或者市场处于熊市时，上述负向冲击有所缓解。本文结论对解决当前的IPO重启问题具有启示意义。更具体地，本文结论有助于投资者理性看待IPO重启的后果，同时有助于监管部门制定更好的IPO重启方案。

1.投资者可以通过合理配置资产降低IPO重启带来的股价下跌风险，同时还可以利用IPO传递的信号套利。根据本文研究，虽然整体而言，IPO对同行业股票的挤出效应大于拉动效应，会引起同行业股票价格下跌，但下跌幅度受发行规模、行业特征、市场状况等因素影响，这一结论可以指导投资者进行科学地投资。比如，在行业集中程度较高（即行业分割程度较低）、（下转第141页）（上接第92页）市场处于熊市等情况下，IPO有可能传递同行业已上市企业价值被低估的信号，因此投资者可以在企业宣告IPO后适当增持该企业所在行业的股票。

2.监管部门可以通过调控IPO的规模、频率、时机和行业分布等，达到减少IPO重启对市场的负向冲击、保护投资者利益的目的。比如，根据本文研究，IPO对同行业股票价格的负向影响随IPO发行规模的增大而增大，因此，监管部门应对单个IPO的发行规模加以控制。另外，根据本文研究结论，监管部门还应避免IPO过度集中于同一行业的情况发生，但对于市场份额较集中和盈利能力较好的行业，则可以适当放宽上述限制。

参考文献：

[1]何诚颖. 中国股市板块现象分析 [J]. 经济研究，2001，（12）：82-87.

[2]王燕鸣，楚庆峰. 沪深股市IPO行业板块效应研究[J]. 金融研究，2009，（1）：151-164.

[3]Hsu H.，Reed A.，Rocholl J. The New Game in Town：Competitive Effects of IPOs [J]. Journal of Finance，2010，62（2）：495-528.

[4]Braun M.，Larrain B. Do IPOs Affect the Prices of other Stocks？ Evidence from Emerging Markets [J]. Review of Financial Studies，2009，22（4）：1505-1544.

[5]Lee S.，Bach S.，Baik Y. The Impact of IPOs on the Values of Directly Competing Incumbents [J]. Strategic Entrepreneurship Journal，2011，5 （2）：158-177.

[6]Fama E.，French K. The Cross-Section of Expected Stock Return[J]. Journal of Finance，1992，47（2）：427-465.