资产证券化经典案例精选(九篇)

第1篇：资产证券化经典案例范文

法律冲突是指两个或两个以上不同法律同时调整一个相同的法律关系而在这些法律之间产生矛盾的社会现象。一般来说，只要各法律对同一问题作不同的规定，而当某种事实又将这些不同的法律规定联系在一起时，法律冲突便会产生。证券域外发行与交易行为的迅速兴起要求有关国家承认外国证券法律的域外效力，从而导致了证券法律域外适用的法律冲突。

当前，各国主要是根据以下三项原则来推行本国证券法的域外适用效力的：

1证券法域外适用的国籍原则。国籍原则是指本国证券法可以适用于发生在域外的本国人自然人和法人的行为。国籍原则作为国内刑法和民事法律域外的依据，已为国际法所确认，随着证券市场国际化向纵深发展，一些国家已开始把国籍原则作为主张证券法域外效力的理论依据。如美国证法就规定，如果美国国民在其他国家从事证券发行与交易行为时，依照美国法律是违法的，则美国法院享有管辖权。

2证券法域外适用的影响原则。影响原则又叫客观领土原则，根据该原则，违反证券法的活动虽然完全发生在国家领域之外，但在该国内产生有危害后果时，该国有权予以依法制裁。例如，美国《证券交易法》中的反欺诈条款，就适用于对美国证券市场产生“实质性影响”的域外诈欺行为，即使这些行为对美国投资者没有造成什么特别损害，也是如此。在肖思鲍姆诉菲斯特布鲁克一案中，某石油公司的美国股东告该公司之母公司利用内幕交易消息，以不公正的价格购买其子公司的股票。虽两公司均在加拿大，但美国法院认为该石油公司在美国证券交易所上市，而且美国股东涉及该案件事实，所以享有管辖权。又如，瑞典的《证券市场法》规定，凡该法所规定的内幕人民依据尚未公开的，然而一旦公开将影响有关证券价格的信息进行证券买卖或建议他人这样做的，不论在瑞典境内境外，均构成内幕交易，受瑞典法律的管辖。

3证券法域外适用的行为原则。行为原则又称主观领土原则，即一国对于其领土内受法律禁止的行为，纵使其影响是在本国领土以外，该国也有权予以制裁。科斯科数据处理设备公司诉马克思威尔案是运用行为原则的一个重要案例。原告美国公司声称，其在英国的子公司受了英国被告人的欺骗诱惑，在伦敦股票交易所购买了一家英国公司的股票。案中大部分欺骗活动是在英国发生的，但其某些错误意思表示是在美国作出的，法院依据这些行为及其对美国权益所造成的后果，行使了管辖权。

在各国上述原则域外适用本国证券法的同时，由于这些适用对象所在国根据“属地管辖权原则”对此类作为也行使管辖权，这样就会形成两个国家的法律对同一对象重叠适用的现象，从而导致各国证券法律适用冲突的产生。从形式上看，这种冲突表现为国内证券法与国外证券法在法律在效力上的对抗，实质上，这种冲突产生的直接原因是各国证券法的域外适用。

总体上而言，目前证券域外发行与交易中的法律冲突主要体现在三个方面：首先，外国证券在本国发行与交易，由于该外国发行交易人所属国有关法律与发行交易地所属国法律可能不同而引发的法律冲突。其次，一国证券在外国发行交易，可能引发交易人所属国、发行交易地所属国及购券人所属国本国人的法律效力之间发生冲突。而由国内证券法域外效力引起的法律适用冲突严重阻碍了各国证券市场国际化的进程，给从事证券跨国发行与交易活动的当事人带来了法律适用上的无所适从和法律后果上的不确定性。因此，解决国内外证券法律适用上的冲突已成为国际社会普遍关注的问题。当前，解决这一问题的途径主要有以下几种：

1一国单方面限制本国证券法的域外适用。各国利用国籍原则和影响原则在域外适用本国证券法，往往会造成与其他国家立法和政策的抵触，因而遭到这些国家的抵制。如瑞士、加拿大、荷兰、英国、德国、法国、挪威、比利时、澳大利亚、南非等国政府在遇到美国法院依据美国证券法，对涉及外国当事人的证券发行或交易活动进行起诉时，往往会直接出面干涉，或对案件审理施加外交影响，或颁布禁令施加法律影响，禁止本国公司或个人向美国有关当局提供其所要求的文件、资料和信息，或禁止其出庭作证或受审。

2协调各国证券法律的实体规定。当各国证券法律的内容相近或相同时，即使域外适用这些立法，也容易为其他国家所接受，不致于同它们的立法产生实质上的对抗与冲突。如欧洲复兴开发银行在1994年就出台了《证券交易示范法》供欧洲各国证券立法参考。

3通过相互承认和互惠进行调适。目前，世界上许多国家都通过承认其他国家的做法以协调各国立法差异带来的冲突问题，如几个资本输出国英、法、日、澳大利亚等均允许到本国发行证券的外国企业提供根据其母国的会计和审计准则制作的财务会计和审计报告；同时，承认外国证券商的地位并允许其从事一定的业务。同时，各国也通过互惠来调适立法上的差异。例如，美国在1995年通过的《金融股东公开交易法案》FairTradeinFinancialServies中，均规定了在互惠的基础上允许外国证券商进入美国。

4签订双边或多边协定。各国通过签订协议的途径，对缓解因国内证券法域外效力而引起的法律适用冲突已产生了明显的效果。如瑞士和美国于1982年签订了谅解备忘录，以防止瑞士银行的顾客在美国证券交易中从事内幕交易。

5各国制定有关证券的冲突法规则。如1971年的《美国冲突法第一次重述》、1972年的《加蓬民法典》、1974年的《阿根廷共和国国际私法条例草案》、1982年的《南斯拉夫法律冲突法》、1987年的《瑞士国际私法法规》、1992年的《罗马尼亚国际私法典》等都有证券法律适用的冲突规范。

二、证券冲突规范的法律适用

如前所述，为解决证券域外发行与交易中的法律适用冲突问题，各国开始将有关证券的冲突规范订入了国际私法典或民法典中，但由于各国对证券性质认识的不同和证券自身种类的复杂，各国在证券法律适用的立法体例上大相径庭，分属三种不同的立法体例：1把证券视为债权，证券法律适用与其他债权法律适用并置。如《波兰国际私法》、《奥地利国际私法》、《匈牙利国际私法》、《阿根廷国际私法》等。2把证券视为物权，同知识产权等其他财产权的法律适用列为一类。如《法国民法典国际私法法规第三草案》、《加蓬民法典》、《罗马尼亚国际私法典》。3将证券的法律适用视情况分别与公司和物权并置。如《美国第二次冲突法重述》将证券体现的权利、证券转让置于财产篇中，而把股票的持有人一股东的地位、股东的义务置于该文件第十三章商业公司之下。《瑞士国际私法法规》也采行了此立法例。

尽管在证券冲突规范的立法例上各国大相径庭，但在冲突规范的具体立法内容即法律适用上，各国却表现出了较多的共性：

1适用证券所在地法。在现代国际私法中，各国几乎一致地把动产和不动产物权均置于物之所在地的法律支配之下。对于证券转让的条件与效力、持有人与转让人之间及其与第三人之间的关系，许多国家均规定适用证券所在地法。如《罗马尼亚国际私法典》第58条规定，不记名有价证券转让时的转让条件及效力适用证券所在地法律，此种法律同样适用于证券的后继所有人之间及其与第三人之间的关系。《加蓬民法典》第45条规定，不让名证券或指示证券。可适用法律为证券所在地法。《法国民法典国际私法法规第二草案》第246条规定，股票转让人与持有人之间的关系，及持有人与第三人之间的关系可适用不记名证券所在地法。

2适用发行人属人法。属人法Iexpersonalis是以法律关系当事人的国籍、住所或习惯居所作为连结点的系属公式。对证券的法律效力、证券的权利义务、证券的产生、消灭和生效，各国一般采用发行人属人法作为其准据法。如美国《统一商法典》1997年修正第8—106条规定，证券的法律效力，发行人登记的效力以及下列各项有关发行人权利义务适用属人法：1附证书证券转让的登记；2不附证书证券转让、抵押或解除的登记；3不附证书证券声明书的发送。《匈牙利国际私法》第28条规定，以公债形式发行的债券的契约权利和义务的产生、转移、消灭和生效，适用发行人属人法，如果证券涉及社员权利，证券权利和义务的产生、转移、消灭和生效适用发行人属人法。《加蓬民法典》第45条规定，有关债务证券的交易，依债务人住所地法。《罗马尼亚国际私法典》第57条规定，记名股票、可转让股票、不记名股票以及有息债券的发行适用发行人属人法。

3适用行为地法。行为地法lexlociactus是指法律行为发生地所属法域的法律，它起源于“场所支配行为”这一法律古谚，对于证券的发行、信息报露的范围与方式、虚假陈述等行为，许多国家均规定以行为地法作为准据法。我国台湾地区学者何适认为，公司股票、债券，原则上应适用此种证券发行行为地法，这是因为发行人与权利人之关系，必是依发行地法而成立。我国大陆《股票发行与交易管理暂行条例》规定，在我国境内从事股票发行、交易及相关活动，必须遵守该条例。《韩国关于涉外民事法律的法令》第31条规定，取得无记名证券的各项具体问题，适用取得发行地法。《阿根廷国际私法条例草案》第45条规定，债券和向持票人付款的票据，其转让适用转让行为地法。《法国民法典国际私法法规第三草案》第2306条规定，除非有相反的明示条款，债务由其发行地法规定。

4适用证券交易所所在地法。对于跨国证券交易中在证券交易所发生的交易契约及其他证券交易所业务，一些国家选择证券交易所所在地法作为其准据法。如《匈牙利国际私法》第27条规定，通过证券交易所订立的合同，适用证券交易所所在地法。《南斯拉夫法律冲突法》第20条规定，证券交易所事务，依证券交易所所在地法，《波兰国际私法》第28条规定，在交易所所为的法律行为之债，依交易所所在地法。

5适用当事人合意选择的法律。对证券域外发行与交易中的某些事项，一些国家采行了意思自治原则，即允许当事人自由合意选择法律。如《瑞士国际私法》第105条规定，有价证券的抵押，由当事人所选择的法律支配。

三、我国证券法域外适用的立法前瞻

目前，我国证券市场国际化进展很快。由于证券市场国际化，证券发行与交易行为跨越国界，若发生纠纷冲突，适用哪个国家或地区的法律是当事人首先要考虑的问题。我国若要调整我国境内外证券融资的关系，仅能依据国务院和有关主管部门如中国人民银行、财政部、中国证监会颁布的行政法规和部门规章。但这些法规、规章的适用范围狭窄、效力有限。在处理解决境内发生的有关纠纷时，一旦需要援引我国的法律，则会发现，我国事实上并无此类实体法。因此，在实践中，我国公司机构在与境外证券承销商签订的承销协议中，往往加上“不违背中华人民共和国法律的前提下适用外国法律”的条款，这显然是对我们不利的。假如一些活动及其引起的纠纷发行在境外，而在我国境内导致严重的后果，是否适用我国的法规予以制裁该违法行为则无明确规定。我国证券法规的不健全尤其是其域外适用的不足，不仅有可能使我国境内发行人、承销商的利益以及我国证券市场稳定发展的法律保障落空，而且对于我国利用境外证券融资吸引外资、消除外国投资者对我国证券业的疑虑以及我国证券市场的规范化、国际化都是非常不利的。此外，从国际范围来看，各国抵制他国证券法域外适用的措施有两个，一是制定抵制法，阻挡外国证券法域外效力，二是以牙还牙，主张本国证券法的域外效力。外国证券法域外效力对我国证券市场国际化构成了较大威胁。因此，我们应借鉴美、英等国的成功经验，确立我国证券法的域外效力。这样，一方面开始遏制外国证券法域外效力越伸越长的触角，另一方面也可以充分保障境内发行商、承销商的权益和我国证券市场国际化的顺利进展。至于具体的补足措施，笔者认为可以从以下两方面着手。

1尽快修订《证券法》，在这部全国性的单行法中载入有关我国证券法域外适用的准据法条款，即明确规定下列事项属我国证券法的规制范围：1境外机构法人、自然人投资我国证券在境内发生的证券交易行为。2境外证券经营机构我和投资顾问公司在境内从事经营业务，申领营业执照。3境外投资者、承销商及其他机构法人直接或间接地使用我国的邮政或交通、通讯工具。4从境外把不符合要求的发行说明书寄到境内。5境外证券在境内发行及上市交易。6在境内受法律禁止的行为，其影响在境外，但此行为与境内有事实上客观联系。7境内自然人在任何其他国家违反我国证券法的行为。8外国证券发行及承购人违反境内反欺诈规定的行为。

2在《证券法》中确立有条件域外适用的原则，这里应特别强调的是，主张我国证券法的域外适用效力，并不意味着可以毫无限制地域外适用我国的证券法规，而是主张有条件域外适用原则。在我国《证券法》中需予确立的此原则包括以下内容：1发生在我国境外的证券发行与交易行为必须对我国造成直接影响。所谓对我国产生直接影响，是指行为是直接针对我国实施并且对我国造成了危害性后果。唯其如此，我国证券法规才可适用于该行为。2我国证券法域外适用的实质内容不得与行为发生地国的法律相抵触。这表现在两个方面：其一，我国证券法要求履行的行为，应该是该行为地法所不禁止的。其二，我国证券法所禁止的行为，也应该是行为地国家证券法不支持、不鼓励或至少不强制履行的行为。3通过双边或多边途径协调与他国利益冲突。前已论及通过合作特别是双边合作，是当前国际上解决各国国内证券法域外法律适用冲突的普遍做法，也是国际商会国内法域外适用委员会极力推荐的有效途径。因此，在主张我国证券法域外效力的同时，应加强与有关国家的合作，以避免损害别国的主权，发生法律适用冲突，从而影响我国证券法域外有效实施。

第2篇：资产证券化经典案例范文

内容提要: 在证券间接持有模式下，当中介机构破产时，如果缺乏相应法律制度支撑，投资者权益有可能被认定为中介机构的破产财产，这显然不符合间接持有模式构建目的，也违反法律正义。考虑到我国现有法律对间接持有模式下中介机构破产风险的规定较为简略，且存在法律上的不确定性和法理上的不圆满性等特点，我国立法者应从功能角度出发，在充分权衡投资者权益保护、中介机构运转需要、与其他制度协调和法理顺畅的基础上，构建避免中介机构破产风险的法律制度。具体而言，立法者应改进信托制度，明确如下法律规定：投资者与中介机构之间为信托关系；投资者之间对中介机构持有的中介化证券按比例享有权益；中介机构有义务按照投资者指示行事。

三、我国证券投资者免于中介机构破产风险的制度构建

从功能的角度看，无论是信托模式还是美国《统一商法典》模式都可以达到立法者目的。《晏子春秋.内篇杂下》有云：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。” 因此，我们要谨防橘生淮北而为枳的现象在此领域发生。下面就在我国引进两种模式的可行性与需要注意的问题进行探讨。

（一）信托模式的考量

信托源自英国的use制度，由于信托具有的隐匿性、免责性、信托财产的独立性、同一性、流动性和多样性等特征，信托成为了用途广泛的法律工具。133229.coM随着经济的全球化和对信托制度强大功能的认识，许多大陆法系国家都引进了信托制度，包括我国。关于信托制度，我国的译著和专著都采用了同一个术语“信托”。但是，大陆法系的信托和英美法系的信托制度存在着区别。比如从字面上看，英美的信托制度是trust而法国的信托制度是la fiducie；英美法系的信托制度产生于衡平法院和衡平法，普通法上的法定所有权（legal ownership）和衡平法上的衡平所有权（equitable ownership）共存于信托标的物上。而大陆法系中的信托往往因移植而产生，不存在“双重所有权”，委托人需要将信托标的物转移给受托人。[1]我国的法律制度，从法律体系的角度看，大体上属于大陆法系。我国信托法也属于移植而且我国也不承认英美法系上的“双重所有权”。那么接下来的问题是，我国信托制度，能否和英美法系的信托制度一样，支持间接持有模式的运作，达到相同效果。

答案是肯定的。因为首先，虽然我国信托法不承认“双重所有权”，但是通过规定信托财产的独立性，信托当事人之间的权利和义务，使得我国的信托制度可以达到“双重所有权”的效果：第一，我国信托法明确的规定了信托财产的独立性。这种独立性体现在信托法第三章的第十五条、十六条、十七条和十八条。信托法第十五条规定信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别；第十六条规定信托财产与属于受托人所有的财产相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分，受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产；第十七条规定除法定情形外对信托财产不得强制执行；第十八条规定受托人管理运用、处分信托财产所产生的债权，不得与其固有财产产生的债务相抵消。受托人管理运用、处分不同委托人的信托财产所产生的 债权债务，不得相互抵消。此外，因为受益人的权益是依照信托规定享有信托利益，因此受益人的债权人也不能直接对财产本身提出任何主张，最多只能代位受益人请求受托人依信托规定配发信托利益。依据这些规定和原理，委托人、受托人和受益人的债权人都无法主张以信托财产偿债。如上所述，信托财产的独立性足以从法律角度保障投资者证券免于中介机构机构破产风险；第二，我国信托法第二条规定，本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。如此一来，我国的信托制度也可以轻松的解释间接持有模式，即中介机构为受托人，显现于发行人或者发行人委托人持有的证券持有人名册上，且以自己的名义持有、管理和处分中介证券，而投资者为受益人，享有证券权利和利益。其次，我国信托法吸收了信托制度中权利相对化的原理，即在信托法律关系中，受益人的请求权只能够向受托人行使，而不能向其他的主体行使，从而可以实现权利的相对化，即投资者和处于中间状态的中介机构只能够向与他们有直接法律关系的中介机构行使请求权，而不能够越级行使。再者，我国信托法承认了信托法的同一性，从而使得中介机构破产风险制度可以与证券权利和利益转移制度可以较好相容。我国信托法第十四条规定，受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产。这样如果依据我国信托法构建间接持有模式，投资者获得证券权利和利益的时间从中介机构获得证券之时起算，而非记入投资者的账户之时。另外，关于短缺制度的设计，如上所述一般认为投资者对短缺按照账户中的头寸比例来承担比较合理。在信托模式中，如果投资者对信托财产也享有比例权益，则短缺制度和信托制度可以较好的协调。就我国目前的立法实践来看，立法者对于通过信托制度构建的金融工具往往规定投资者对于信托财产按比例享有权利。[2]所以，投资者对信托财产按比例享有权利这样技术规定对于我国立法者来说是驾轻就熟。最后，目前我国证券公司、证券投资基金、银行、保险公司、私募基金等的诸多业务实质上都运用了信托法原理，比如资产证券化、银行委托理财业务、证券公司资产管理业务等。这些立法和实务也证明信托制度在我国的运用是可行的。

另外，如果立法者拟采用信托模式，下面的问题也需要予以特别的注意：

第一，信托财产确定性问题

我国信托法第七条规定：设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。可见如同其他国家一样，我国法律明确了有效信托必需满足信托财产确定性要求。[3]在间接持有模式下，以混合账户保管客户证券的实践较为普遍，一般只存在托管人的自有证券与全体客户证券之分[4]，而没有客户之间的进一步细分；只能知晓某个客户在证券池中拥有多少证券，而无法确认是哪些证券。在这种情况下，中介化证券能否满足有效信托中信托财产确定性要求值得我们思考。

英美国家信托财产确定性问题来自于有形财产信托的判例。按照先前有关有形物信托的判例，除了特殊的安排外，如果买方购买一堆货物中的一部分，如果没有隔离和指定，有利于买方的信托不会存在。这一规则可以追溯到re wait案例判决。[5]在这个案例中，买卖双方达成了一个小麦买卖协议，由卖方向买方提供指定仓库中1000吨中的500吨小麦。上诉法院（the court of appeal）认为，500吨小麦不是特定或者确定的货物。re wait中的决定被枢秘院（the privy council）在re goldcorp exchange ltd[6]案件中认可。作为贵重金属交易商的goldcorp与一些顾客达成协议，goldcorp将黄金卖给这些顾客，同时替顾客保存这些黄金。它表示会将这些黄金单列并且将持有足够的黄金来满足这些客户的请求。但是它并没有遵守其诺言。这些黄金处于混合状态，并没有以每个客户个人名义分开存放。后来goldcorp破产，客户希望对金块行使信托中的对物权。同时，银行提出了行使抵押权的请求，因为他们与goldcorp之间存有浮动抵押合同。客户的请求没有得到支持，因为他们的金块并没有以个人的名义分开存放，在金块上没有客户的标签。

但是，在有形财产中产生的信托财产确定性问题在无形财产领域得到了突破。对于证券界的人士来说，令他们欣慰的是hunter v.moss[7]案例的判决。案情如下：某公司对外发行了1000股股票，其中950股为moss所有。moss宣布将公司所有的发行在外的股票的5％建立信托，受益人为hunter。moss争辩由于信托标的物缺乏确定性，因此信托不成立。但是法官认为，在无形财产上建立信托，不适用信托标的物确定性要求。“被告没有为原告确定特别的50股因为这样做是不必要和无关的。被告的950股股票具有同样的权利……对我来说，任何有关信托财产确定性问题仅是纯理论和概念上的问题，而不是真正的、实践上的问题。” hunter v.moss判决在re harvard securities ltd[8]案例中得到遵循。

很明显，法院对该案的判决采取了实用主义态度，更多地关注争议的是非曲而非更为宽泛的法律原则，因此存在着不严谨的地方。david hayton 对hunter v.moss案判决提出批评，他指出当集合财产中出现瑕疵时，问题就产生了。即使某公司某类股票完全一样，但只要集合财产中的一部分是通过伪造的无偿转让获取的，财产瑕疵就会产生。那么瑕疵产生后，集合财产中的瑕疵属于谁？david hayton提到的另外一个问题是短缺问题。当经纪商为多个客户存放着相同的证券，而没有把证券分配给特定的客户，当经纪商持有的股票总数不足以满足所有的客户的请求时，短缺就产生了。那么，短缺如何在各个客户之间分配呢？[9]其实，david hayton所提问题仅仅是技术层面的问题，完全可以解决。

但需要注意的是，有关有形财产信托确定性的规定是由枢秘院作出的，而有关无形财产信托确定性的规定是由上诉法院作出的，最后的决定还需要上议院（the house of lords）作出。

美国联邦法院象英国的上诉法院一样，也需要面对同样的问题，即即使没有物理上的分配，也要允许当事人对可替代物享有财产权利。在gorman v.littlefield[10]案例中，经纪商把他为客户购买的某类股票放在某一铁盒中，此铁盒同样用来存放其他公司发行的股票和其他客户的股票。后来经纪商破产，其客户针对铁盒中部分股票提出对物请求权。美国联邦最高法院判定尽管股票没有明确分给个人，但客户仍然对股票享有对物权。它认为，当经纪商为客户持有同一类股票时，客户不必为主张对物权而把手指放在经纪商为之购买的股票上。经纪商持有同类股票就够了。如果经纪商卖掉了股票，经纪商有义务和权利运用自有资金去保证数量上的完整，由于经纪商的债权人对经纪商为客户持有的股票没有对物权，他这样做不会损及经纪商债权人的利益。任何债权人都不能就此种要求提供正当性，即通过将他人财产错误地转化为经纪商的财产来确保自己的权益，或者要求用从来就不属于破产财产的财产来清偿破产债权。该案判决确定的规则在duell v.hollins[11]案例中得到遵循。美国联邦最高法在gorman v.littlefield案和duell v.hollins案中确立的规则已经被承认并且在联邦立法中得到进一步明确。1970年的《证券投资者保护法（sipa）》规定：不管股票是否确定给特定客户，客户对金融中介机构持有的客户账户中的证券享有对物权。[12]

为了从法理上解决这个问题，有学者提出所有客户对混合持有的证券共同共有，形成一个特定的集合体。中介机构以信托方式为所有客户统一持有证券。joanna benjamin认为，在替代性安排中，如果客户资产与存管者资产是分开的，信托财产的确定性是可满足的。确定性要求由一个暗含的共有安排满足，通过这种安排托管者在一个信托下为所有客户持有证券，各个客户之间是一种衡平法上的共同共有关系。[13]如采用共同共有说，将会产生理论与实践不符的困境：在证券市场实践中，投资者可以自由处理自己的中介化证券，处理时，并不需要征得其他人同意；但按照传统共同共有原则，共同共有人如果要转让自己权益，则需征得其他人的同意。

2004年英国金融市场法律委员会报告，界定了在中介化证券市场中英国法律存在的不确定性。针对保护投资者资产免受中介机构债权人主张，金融市场法律委员会原则3规定：由中介机构为客户持有的证券免受中介机构的债权人追索。关于账户持有者是否对证券池中的证券享有对物权，原则2（b）规定：每个通过中介机构持有某特定种类证券的客户享有与他的权益相应的按份权利。此规定不仅解决了中介机构破产风险问题，也解决了采用共同共有说产生的转让困境。

综上所述，我国立法者可以借鉴金融市场法律委员会的经验，在法律中直接规定：第一，投资者与中介机构之间为信托关系；第二，投资者之间对中介机构持有的中介化证券按照其权益比例现有权益；第三，投资者通过中介机构持有的中介化证券免于中介机构债权人的追索。这样可避免因信托的确定性而引起争议。

第二，消极信托问题

在英美国家，消极信托是允许的[14]。所谓消极信托就是受托人没有积极义务需要履行。受托人仅充当法定财产持有人。在间接持有模式下，中介机构主要充当导管，权益由投资者享有，权利直接由投资者行使。此种情形下的信托基本上属于消极信托。我国目前的商业信托实践，基本上都是积极信托。投资人将财产交给受托人之后，信托事务都受托人决定，投资人不处理具体信托事务。另外，根据我国《信托法》第二条和第二十五条[15]的规定，我们可以判定我国目前的信托应属积极信托。但实践中存在例外。我国《信托法》第三十条规定：受托人应当自己处理信托事务，但信托文件另有规定或者有不得已事由的，可以委托他人代为处理。受托人依法将信托事务委托他人的，应当对他人处理信托事务的行为承担责任。实践中，有人将“他人”理解为非受托人。因此，他们通过约定由受托人将信托事务再委托给委托人处理来达到设立消极信托目的。但其法律效果如何？还无法判断。为了避免法律不确定性，立法者需要在相应法律中直接规定：中介机构有义务按照委托人的指示行事。

（二）美国《统一商法典》模式的考量

美国《统一商法典》模式反映了美国商业运作的现实，符合美国国情。正如james steven rogers所说，美国商法典的起草是先描述后命名。《美国统一商法典》第8-503条评述解说到，“由于证券中介人通常将自己的证券和客户的证券混合存放，因此难以确定哪部分特定的证券是客户持有的证券，所以本条采用“客户的证券”不受债权人的追索的表述方式是不现实的。”可见，在美国，证券中介人自己的证券和客户的证券混合是常态。

由于体制、机制上存在缺陷，我国证券公司随意挪用客户交易结算资金和证券、违规理财以及股东和关联方占用资金等违法违规现象屡有发生。2004年前后，证券公司长期积累的问题充分暴露，风险集中爆发，全行业生存与发展遭遇了严重的挑战。为了从根本上解决问题，从2003年8月起证监会采取各种措施对证券公司进行了综合治理，[16]中国证监会一直努力的解决这些问题，如客户交易结算资金第三方存管，国债回购、资产管理、自营等基本业务制度的改革。[17]从1998年《证券法》[18]到2005年《证券法》[19]，立法者都贯彻着账户分开，严格监管的理念。无论是从理念还是实践角度出发，如果想让我国监管者同意完全借鉴美国做法，恐难做到。

因此，如果要以美国的证券权益（securities entitlement）为基础来构建避免中介机构破产风险的法律架构，恐还需根据我国的国情对之进一步的改进。

四、结论

从功能角度看，无论信托模式还是美国《统一商法典》模式都可以达到立法者目的。但考虑到我国现有法律资源、特殊证券市场发展历程、监管机构特有的历史记忆和立法的便捷性，笔者认为我国借鉴信托模式比较妥当。但在借鉴信托模式时需要重点解决信托财产的确定性和消极信托问题，以免带来不必要的法律不确定性。具体来说，我们可以在相应法律中直接规定：第一，投资者与中介机构之间为信托关系；第二，投资者对中介机构持有的中介化证券按照其权益比例享有权益；第三，中介机构有义务按照投资者指示行事。

注释:

[1] 按照大陆法系传统的物权理论，所有权是对财产的绝对支配权，对于财产的管理处分和收益是不可分离的。而在信托制度中，财产的收益权隶属于受益人。因此，信托财产上的所有权性质向来是民法尤其是大陆法系的民法关注的重点。我国立法为了避免此点的纠纷，采用了一个模糊词语“委托给”（信托法第 二 条：　本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理 或者处分的行为。）

[2] 如《信贷资产证券化试点管理办法》第三条规定，资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额；《中华人民共和国证券投资基金法》第三条规定，基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险。

[3]各国信托法对设立信托的要求基本相同。英美学者将设立信托的三个基本条件概括为“三个确定性”，即委托人意图的确定性、信托财产的确定性和受益对象的确定性。大陆法系信托法以不同的语言提出了类似“三个确定性”的要求。 何宝玉：《信托法原理研究》，第79页，中国政法大学出版社2005年版。

[4] 在美国证券市场，中介机构的证券与投资者的证券混合存放并没有区分。

[5] [1927]1ch606(ca)，转引自eva micheler, property in securities, cambridge university press2007, p123。

[6] [1995]1ac74(pc)at90-91。

[7] [1993]1wlr452(ca)。

[8] [1997]2bclc369。

[9] david hayton, ‘uncertainty of subject matter of trust’,[1994]lqr335。

[10] 229us19(1913)。

[11] 241us513(1916)。

[12] eva micheler, property in securities, cambridge university press2007, 131-133。

[13] joanna benjamin, the law of global custody, 2nd den.(2002),p32。

[14] richard edwards & nigel stockwell, tursts and equity（影印版）,法律出版社2003年版，15页。

[15]第二条：本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。第二十五条：受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。

[16]周翀：《历时3年的券商综合治理收尾 券业10月新老划断》，载新华网news.xinhuanet.com/stock/2006-10/10/content_5184959.htm，最后访问于2010年4月17日。

[17] 中国证监会：《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社2008年版，第60页。

[18]第一百三十八条　证券公司办理经纪业务，必须为客户分别开立证券和资金帐户，并对客户交付的证券和资金按户分帐管理，如实进行交易记录，不得作虚假记载。

第3篇：资产证券化经典案例范文

诚实信用（简称诚信）原则作为民商法的一项基本原则，是指民商事主体进行民商事活动、行使民事权利和履行民事义务时都应本着诚实、善意的态度，即讲究信誉，恪守信用，意思表示真实，行为合法等。诚实信用原则反映了市场经济秩序的要求，是保障市场有规则有秩序运行的重要法则，同时也是社会主义道德规范在民商法上的表现。因此，这项原则被一些学者称为民商法中的“帝王条款”。

在我国古代典籍中，早就出现了“诚信”一词。据《新唐书·刑法志》记载，唐太宗于贞观六年，“亲录囚徒，闵死者三百九十人，纵之还家，期以明年秋即极。及期，囚皆谐朝堂，无后者。太宗嘉其诚信，悉原之。”这里所称“诚信”， 是指人际关系中的诚实不欺。诚实信用，作为一个法律术语，则是个帕来品。各国对诚实信用的表达各不相同，在拉丁文中为Bona Fide ，在法文中为Bonnefoi，在德文中为Treuund Glauben，在英文中为Good Faith，在日文中为信义诚实。汉语中的诚实信用这一法律原则，主要是受德国的影响而来的。中国继受大陆法系后，立法和法学理论受日本、德国的影响很大，因此中文中表述诚信原则的词语是德文表述的直译。

现代意义上的诚信原则，既是当事人进行民事活动的行为准则，又是法官享有衡权的依据，在诚信原则的以下三个历史发展阶段中，诚信要求与衡平包含着法律发展的一定规律。

（一）罗马法阶段

诚信原则起源于罗马法中的诚信契约和诚信诉讼。在罗马法里，诚信契约是严正契约的对称，在严正契约中，债务人只须严格依照契约的规定履行义务，凡契约未规定的事项，债务人需要履行，对契约的解释，只能以契约所载文字含义为准。与此相反，在诚信契约中，债务人不仅要承担契约规定的义务，而且必须承担诚实、善意的补充义务。如契约所未规定的事项，照通常人看法应由债务人履行时，债务人应当履行。对于严正契约发生的纠纷，按严正诉讼的程序处理。在严正诉讼中，承审员（法官）无自由裁量权，只能严格依照契约条款对案件进行裁判。就诚信契约发生纠纷，按诚信诉讼程序处理。由此可见，诚信契约不仅要求当事人承担善意、诚实的补充义务，而且承审员（法官）还可根据正义衡平原则对契约内容进行干预。现代民法中诚信原则的两个方面- 诚信要求和衡平权，都已萌芽于罗马法、诚信契约和诚信诉讼之中。

（二）近代民法阶段

从欧洲近代史上法典编纂运动到德国民法典制定，为诚信原则发展的近代民法阶段。这一时期的典型法是法国民法典和德国民法典。诚信原则进入到近代民法阶段被分裂了，对当事人的诚信要求保留下来，但法官衡平权却剥夺殆尽。法官无论遇到多么复杂的情况，都能在庞大的法典中象查字典一样找到现成的解决方案，因此，法官活动是机械的。尽管如此，罗马式诚信要求仍继承下来，但只有指导当事人民事活动的意义，并且被限制在债法的范围内适用。法国民法典第1134条、1135条规定了诚信条款，“契约应以善意履行之”，“契约不仅其明示发生义务，并按照契约的性质，发生公平原则，习惯或法律所赋予的义务。”德国民法典第242条也是诚信条款：“债务人须依诚实信用，并照顾交易惯例，履行其给付”。这些规定，由于对司法活动能动性的限制，并不是现代意义上的诚信原则。

（三）现代民法阶段

从瑞士民法典的制定（1907年）至今的时期是诚信原则所经历的现代民法时期。在这一时期，诚信原则恢复为诚信要求和衡平法的统一。

瑞士民法典与法国民法典、德国民法典相比，有很大特色，它承认了立法不可能涵盖一切社会关系，承认了法官对发展法律所必不可少的作用。1907 年制定的《瑞士民法典》第2 条规定：“（1） 任何人都必须诚实、信用地行使其权利，履行其义务。（2） 明显地滥用权利，不受法律保护。”这是第一次把诚信原则作为基本原则加以规定，此举标志着现代意义的诚信原则的确立，它不再是仅约束债务人的原则，而成为债务人和债权人必须共同遵守的原则；这不仅是适用于债法一项原则，而被扩大适用于包括证券在内的一切法律关系，成为民商法的一项基本原则。瑞士民法典中诚信原则被大陆法系各国效仿。日本于1947 年在其民法典中又追加了诚实信用作为民法的基本原则之一，体现在该法典第1条第2款中：“行使权利及履行义务时，应恪守信义，诚实实行”。在法国和德国，通过法官的司法活动，使原有的诚信条款上升到基本原则的地位。社会主义法系的东欧多数国家在民法中将诚信原则具体化。

与大陆法不同，英美法“诚实信用”的概念则内涵丰富， 外延狭窄。在英美法上与“诚实信用”相对称的语词是Good Faith， 最常见的用法是诚信义务（duty of good faith or obligation of good faith）、诚信和公平交易义务（obligation of good faith and fair dealing）。英国合同法将诚信分为诚信义务（a good faith requirement ）、诚信制度（a good faith regime） 和实质正义的诚信（good faith as visceral justice）。

诚实信用在英美普通法和制定法上有不同的涵义和要求。根据《美国统一商法典》的定义， 对于普通人（ordinary person） 而言， 诚信是指在相关行为或交易中事实上的诚实、善意； 对商人（merchant） 而言， 诚信不仅指主观上的诚实、善意， 还要求其遵守公平交易的合理商业标准。从这条规定可以看出，英美法上诚信的定义包括主观状态和客观要求（ the subjective concept and the objective requirement）两个方面。《美国统一商法典》的规定是“诚实信用”在英美制定法上的主要表现形式。

我国《民法通则》、《合同法》和《证券法》等也都规定了诚实信用的基本原则：《民法通则》第四条规定，“民事活动应当遵循公平、诚实信用的原则”；《合同法》第六条明确规定，“当事人行使权利、履行义务应当遵循诚实信用原则”；《证券法》第四条规定，“证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则”。

一般说来，证券市场应是一个最讲求诚实信用的市场，“公开、公平、公正”原则则是维系证券市场秩序的基石。虽然我们生活在一个充满不确定性与风险的世界，但证券市场所蕴涵的不确定性和风险却较一般产品劳务市场大得多。从质的方面看，在证券市场和产品劳务市场上交换的对象是不同的。从纯交换理论和一般均衡理论的视角可知，商品的不同使用者对商品的边际效用的评价决定着商品的交换比例或商品价格，而证券市场上各种金融资产买卖的本质则是用现在的货币同未来的货币进行交换，而未来是不确定的，不同时点的货币交换比率（收益串）并不是决定交易能否发生的唯一因素。产品劳务市场的交易是“钱物交易”，交易双方一般没有后续的权利和义务，而证券市场的交易则是“钱诺交易”，投资者的全部期盼在于未来某个时点筹资人能够支付的报酬或者其他投资者愿意支付的价格，从量的方面看，普通商品的品质、外观、包装等因素及其与商品价格的联系易于观察、评判和界定，而证券市场投资者所要买卖的是特殊的金融商品，是体现为收益索取权的处于不断变化中的活生生的上市公司本身。决定证券价格的因素十分错综复杂，不仅在于发行公司的营业收益，还受公司合并、买人、独占、经营权的转移、新资源及新产品开发等有关该公司企业内容的影响，而且还要受制于宏观经济景气程度、政府政策变动等外部因素，甚至取决于其他投资者的判断、信心与行动。投资者的决策要面临如此纷繁复杂而又难以确定的因素。这些因素，无论是证券产品的价格信息还是品质信息又都时时刻刻处于变化运动之中，更加剧了证券市场的不确定性及风险。

因此，倡导诚信，防止舞弊，保证上市公司之真实、完整、准确的信息能为公众所利用，改善信息分布的不对称状态，减少证券投资中的不确定性和风险，保障投资人利益，并促进大众投资及证券交易中的公平竞争，即成为管理证券市场、维持交易秩序的主要目的，对投资者的保护成为证券法最具体、最直接的目的。

由上可见，诚实信用原则应成应为证券市场的首要基本原则。若上市公司、中介机构、投资者在证券市场上能秉持诚实信用原则之精神，证券监管机构在证券市场管理中能够彻底贯彻诚实信用原则，就一定能促进证券市场的“公开、公平、公正”与安全，实现国际证监会组织（IOSCO）提出的保护投资者、确保市场的公平、高效和透明、降低系统风险之三大目标。

二、各国对证券市场中违反诚信原则行为的法律规制

为了更有效地对证券市场加以监管，确保证券市场公平、有序、规范地运行，维护广大投资者和社会公众的利益。世界各国和地区纷纷以立法的形式对严重违背诚实信用原则“公开、公正、公平”原则的证券欺诈行为（非诚信行为）进行法律规则。

（一）各国反证券欺诈立法概要

世界各国和地区关于规制证券欺诈行为（非诚信行为）的立法形式各不相同。一种是以美国为代表的国家立法和证券交易委员会规则；另一种是以德国、日本为代表的国家立法与自律规范相结合。即使同为国家立法，有的在证券法中规定，有的则在公司法相应条款中规定。但随着世界经济一体化的发展，各国反证券欺诈立法日渐走上了趋同的道路。

美国反证券欺诈立法被各国公认为最严格和最全面。1929年证券大恐慌之后制定的1933年《证券法》（又称《诚实证券法案》）拉开了美国反证券欺诈的帷幕。后来，美国国会又相继制定了大量的法律、法规和条款来规制证券欺诈行为。这些法律、法规和条款包括：（1）有关普通法上的董事、大股东等公司内部人购买本公司股票的规定。（2）1934年《证券交易法》第9条禁止市场操纵行为、第18条禁止虚假陈述行为的规定和第10条6项及美国证管会（SEC）Rule10b-5等欺诈禁止规定。（3）1934年《证券交易法》第16条关于持股变动报告与内部人短线交易利益归于公司的规定。（4）1956年的《联邦电讯诈骗法》和1970年的《联邦邮件诈骗法》有关证券欺诈行为应负的民事、刑事责任的规定。（5）1984年的《内幕交易制裁法》、1990年的《证券执行和蚊型股票改革法》。（6）2002年7月30日通过的《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》（即《萨班斯—奥克斯勒法案》）。

英国的1939年《防止欺诈（投资）法》于1958年1983年两次修改，目的在于有效控制证券市场上的欺诈行为。此处，1963年的《保护储户法》、1985年的《公司法》、2000年的《金融服务法》都专列了有关证券欺诈的禁止性规定。日本反证券欺诈的法律规定主要体现在以美国证券法为蓝本的《证券交易法》中，后经1953年、1971年、1988年三次修订，对证券欺诈行为适用范围进一步扩大，责任形式得以强化。德国的《股份有限公司法》、《在证券交易所上市或公募中股票之内部人交易基准》和澳大利亚的《统一公司法》、《统一证券行业法》以及加拿大的《联邦公司法》、《安大略省证券法》中均有详明的反证券欺诈条款。

在欧共体内部，则以国际条约的形式来规制证券欺诈行为。1977年，欧共体理事会提出《规则内幕交易的理事会指令案》。1989年6月，欧共体理事会成员国财政部长会议同意欧共体对内幕交易实行统一规则。1989年11月，欧共体委员会采纳欧共体理事会在1988年10月提出的《欧共体内幕交易指令第二草案》。1989年4月20日的《关于内幕交易的第一国际公约》、1989年9月11日的《追加议定书》。此外，2003年1月28日，欧洲议会和欧盟理事会又了《内幕交易和市场操纵指令》（DIRECTIVE 2003/6/EC OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL on insider dealing and market manipulation）。上述有关文件均规定各成员国要加强反证券欺诈的国际合作……

在发展中国家和地区中，巴西1976年颁布的6404号法令、新加坡的《公司法》和1986年修订的《证券业法》、韩国1987年《证券交易法》、香港的《证券条例》、台湾的《证券交易法》等对证券欺诈行为均作了严格的法律规制。我国有关反证券欺诈的法律规定主要见于1999年《证券法》、1993年《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》以及1997年《证券市场禁止入暂行规定》等法律、行政法规和部门规章中。此外，我国1997年3月14日新修订的《刑法》第180条、181条、182条对证券欺诈的刑事责任做了具体规定。

（二）证券欺诈行为的种类与表现形式

严重违背诚信原则的证券欺诈行为因其巨大的危害性为各国立法所共同规制。但就具体表现形式的规定方面比较而言，英美普通法系比大陆更为详尽，时间也略早，且发达国家普遍优于发展国家。此外，由于历史传统、经济发展、法制环境的差异，各国和地区在规定证券欺诈行为的具体表现形式上，虽然逐渐朝着统一化和趋同方向发展，但也还有一些各自的特点。

美国1933年《证券法》规定：使用任何装置、设置或人为方法进行欺骗；或通过对重大事实的不真实报告或漏报在制作报告时使报告不致被误解所必要的重大事实，以获得金钱或财产；参与那些从事或将来从事对购买人进行欺诈或欺骗的交易、活动或业务程序的属证券欺诈行为。

英国1958年《防止欺诈（投资法）》规定：凡是明知是错误的、虚伪的、欺诈的，或是粗心大意制作，或不诚实地隐瞒了重大事实际的各种陈述、许诺或预测，引诱他人同意收购或处置其证券的；未经允许的任何机构或个人，散发邀请他人收购或处置股票通告，或在通告内载有可能导致这种股票交易的信息的，都是一种欺诈行为。

新加坡1986年《证券业法》第99条、102条、103条列举了证券欺诈行为的表现形式：（1）为引诱他人买卖证券，或为抬高、降低、平抑证券市场价格之目的，而陈述或散布在实质性细节上虚假的或引人致错的信息行为；通过编造或公开任何人致辞错、虚假或具有欺骗性陈述、诺言或预测而引诱他人进行证券交易行为。（2）任何利用或从事操纵性手段欺骗他人进行证券交易的行为。（3）利用一般公众不可得价格敏感信息进行交易的行为。

香港《证券条例》规定以下4种行为为证券欺诈行为：（1）创设或使之创设、或有任何作为意图在于创设虚假证券市场信息。（2）直接或间接地与他人进行证券交易时使用诡计欺骗他人。（3）单独或与他人联手进行旨在固定或稳定某类证券价格而违反有关规定的证券买卖活动。（4）直接或间接地为诱使售买卖活动。（5）直接或间接地为诱使售卖任何法人团体的证券，而就该证券或法人团体的过去和将来的情况作虚假或导致误解的陈述。

日本《证券交易法》规定证券欺诈行为主要表现在以下三个方面：（1）公开说明书、申报证明文件、信息公开文件虚假陈述、重大遗漏。（2）通过制造上市有价证券买卖繁荣的假象，进行操纵市场的行为。（3）利用由内幕信息进行交易的行为。

我国《证券法》与《禁止证券欺诈行为暂行办法》则规定，证券欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等。

（三）证券欺诈行为的行政责任

证券欺诈行为的行政责任是指实施证券法律或自律规则禁止的欺诈行所引起的行政上必须承担的法律后果。就具体的行政制裁措施而言，则以美、日《证券交易法》规定得较为具体和明确。

美国1934年《证券交易法》规定：对欺诈客户的行为，证券交易管理委员会可以开除和停止欺诈者交易所会会员、证券协会会员的资格，拒绝、停止或撤销证券商的资格。对从事内幕交易者如属证券商或董监事、从业人员等，依该法第15条d项，给予行政处分，行政处罚与内部人的身份、职务、专业等紧密相关。

根据日本《证券交易法》的规定，大藏省对证券欺诈行为可采取以下几项行政制裁措施：（1）对在证券发行申请书、招募说明书上有虚假陈述或重大遗漏者，可以直接以行政命令的形式，中止其申请的效力及延长生效期的命令，可命令申请人提供订正申请书。（2）对内幕交易人实行“行为不端者制度”，一旦认定某内部人行为不端者，证券公司在5年内不得录用他，大藏大臣还可作出令其停止6个月的处分，或命令证券公司解除其高级职务。（3）对证券商的证券欺诈行，为取消其营业许可证，或在1年的期间内，停止其业务的全部或一部分，或解任其高职员。（4）对证券交易所的欺诈行为，可在10日以内期间命令其停止买卖交易的全部或一部分，并可以罚款。

我国《证券法》及其他法律法规规定对证券欺诈行为的行政制裁的主要措施为：警告、罚款、撤职、开除、通报批评、没收非法所得、责令停业整顿等。特别值得一提的是，1997年3月中国证监会了《证券市场禁入暂行规定》，规定证券经营机构高级管理人员及其内设业务部门负责人等七种人员因进行欺诈活动或其它严重违反证券法规的行为，被中国证管会认定为市场禁入者，在一定时期内或者永久性地不得担任上市公司高级管理人员或者不得从事证券业务，从而进一步严格了证券欺诈行为的行政法律责任。

（四）证券欺诈行为的民事责任

证券欺诈行为的民事责任是指证券经营机构、证券的发行者、中介机构、投资者等在证券发行、交易过程中从事欺诈行为而应承担的民事法律后果。从各国立法、司法实践来看，证券欺诈行为的民事责任是以救济受害人为目的的以补偿、赔偿等手段追究的财产责任，它不同于以处罚为特点的行政处罚。

美国1933年《证券法》规定：当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的虚假陈述或漏报了为使该报告书不致被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券人（除非被证明在获取证券时，他已知这种不真实或漏报情况），都可以根据法律向具有管辖权的法院提起诉讼，证券发行人、董事、重要职员、承销商或有关的会计师、工程师等专业人员对此负有民事责任。1934年《证券交易法》第9条第e项也规定了市场操纵者应对参加交易而受损害者负赔偿责任。日本《证券交易法》第16条、17条、19条、20条、21条、对计划书、申请书的虚假记载或重大遗漏等欺诈行为规定了相应的赔偿责任。第18条则以不当利益返还请求权规定了公司和股东内部人员短线交易的归入权，内部短线交易人则负有返还不当利益的责任。第125条、126条规定在证券市场上有虚假买卖、操纵市场行为者，应当依照该违法行为形成的价格，在证券市场上买卖证券或办理委托者所遭受的损失，负赔偿责任。

英国2000年《金融服务法》规定：凡是编造欺骗性说明书、操纵市场、未经批准擅自作投资广告的均属违法行为，金融服局有权提出诉讼，要求该公司对受损害的投资者予以经济赔偿。

韩国《证券交易法》第106条规定：根据因不公平行为形成的价格进行交易的受害人，在规定的诉讼时效内有权要求不公平行为人赔偿损失。同时《证券交易法》还规定了违约责任的联合赔偿基金制度，规定证券交易所的会员必须向证券交易所缴存一笔联合赔偿基金，用于赔偿在证券市场基欺诈行为或违反交易合同所带来的损失。

台湾《证券交易法》第157条规定：对于内幕人员，应就消息未公开前买入或卖出该股票之价格、于消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负赔偿责任，其情节重大者，法院得以善意从事相反买卖之人请求，将责任限额提高至三倍。同时还规定提供消息的人与利用消息交易的人应对善意相对买卖人所损害负连带责任。

我国对证券欺诈行为的民事责任只在《股票发行与交易管理暂行条例》第77条和《禁止证券欺诈行为暂行办法》第23条作了“依法承担民事赔偿责任”的笼统规定，《证券法》则没有具体的民事责任的规定。

对证券欺诈行为的民事责任，各国立法还规定了集团诉讼制度及其诉讼时效。美国《1933证券法》对民事责任规定“双重诉权限制”（A double barreled of limitations）。第13条规定：发现注册文件、公开说明书等虚假陈述或重大遗漏或未经注册而发行或出售证券致人损害的赔偿请求，诉讼时效为一年。证券以真实价值向公众发行或出售，其诉讼时效期间自发行或出售后三年，但对其它默示诉权，自发行时起算，多为6年。日本《证券交易法》规定与有价证券募集或销售相关的欺诈行为的损害请求权，自申报生效时或公开说明书交付起5年内未行使请求权则自行消灭，其它损害赔偿则为1年。台湾《证券交易法》规定诉讼时效期间分别为2年和5年，前者自请求权人知悉有受赔偿之原因时起计算，后者自募集、发行或买卖之日起算。我国《证券法》规则无此规定。

（五）证券欺诈行为的刑事责任

第4篇：资产证券化经典案例范文

关键词：会计舞弊；民事赔偿；制度变迁

中图分类号：F23 文献标识码：A

文章编号：1009-0118（2012）08-0130-02

随着我国会计民事赔偿制度的建立和发展，司法实践中涌现出以东方电子、科龙电器等为代表的典型案例。由于属于普通法系国家，美国会计舞弊民事赔偿法规是通过数个著名的判例逐步得以确立和完善的，如本世纪初受安然会计舞弊案的影响，美国颁布了萨班斯法案，强化了公司高管的责任并对会计行业加强了监管。我国属大陆法系国家，法官没有造法的权力，但典型案例对于完善立法以更好满足司法实践的需要具有一定的参考意义，对于推动同类案件得到公正地审理也具有一定的借鉴作用。本文通过对渤海集团等典型案件进行分析，尝试勾画出我国会计舞弊民事赔偿制度演进的历程，以期推动我国证券民事赔偿的法制化进程。

一、我国虚假民事赔偿制度的演进历程

（一）渤海集团案。渤海集团股份有限公司（简称渤海集团）于1994年5月在上交所上市。中国证监会于1996年10月做出行政处罚决定，认定渤海集团1996年中期财务报告存在严重失实已构成会计舞弊。1996年底安徽投资者刘中民以该行政处罚为依据，向法院提起民事诉讼，要求渤海集团赔偿其股票交易损失。1997年底济南历下区人民法院审理后认为，无充足证据证明渤海集团的会计舞弊行为与刘中民股票交易损失之间存在必然的因果关系，于是判决驳回原告的。1998年初刘中民上诉至济南市中院，同年8月12日，二审院裁定驳回上诉，维持原判。

由于本案在我国司法实践中首次出现，法规对此无明文规定，致使法院在审理过程中无明确和具体的法律条文作为依据，因此实际上该案从之日就已注定了败诉的结局。但是本案作为中国会计舞弊民事诉讼“第一案”，具有的重要意义是不言而喻的：首先，它开创了我国会计舞弊民事赔偿诉讼的历史；其次，它为立法部门提供了十分有研究价值的素材，该案涉及的问题实际上同随后最高人民法院关于会计舞弊民事诉讼司法解释中规定的前置条件、举证责任等规范都相契合。

（二）银广夏案。广夏（银川）实业股份有限公司（简称银广夏）于1994年6月在深交所上市，当时号称“中国第一绩优蓝筹股”。2001年8月《财经》杂志揭露了银广夏的会计造假行为，银广夏也因此成为中国大陆上市公司会计舞弊的代名词。中国证监会于2002年4月做出行政处罚决定书，认定银广夏通过伪造购销合同等手段，虚构巨额利润7.45亿元。2004年4月银川中院开始接受原告诉讼材料，进入正式立案程序，同年12月银川中院就本案做出第一份民事判决书。2007年5月银广夏按照法院调解协议赔偿给各位原告的股份过户完毕，银广夏案在历时六年之后落下了帷幕。

银广夏案的社会影响之大、涉及范围之广都是空前的，这说明随着我国证券市场建设的稳步推进，人们开始认识到建立证券民事赔偿制度的重要性。在本案的推动下，最高人民法院顺应时代需要，从2001年9月《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，转变到2002年1月颁布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（即《1·15通知》），宣布人民法院将有条件受理由会计舞弊导致的虚假陈述案件，从而使今后类似案件的审理做到了有法可依。本案拉开了我国会计舞弊民事赔偿诉讼的序幕，它给我国法制化进程带来的影响是深远而长久的。

（三）大庆联谊案。大庆联谊石化股份有限公司（简称大庆联谊）因在股票发行、交易过程中存在会计舞弊行为，于2000年3月受到中国证监会处罚。随后，上海和北京两地律师团代表679位投资者以共同诉讼方式大庆联谊，要求其承担因欺诈上市给投资者造成的损失，同时要求承销商申银万国承担连带赔偿责任。哈尔滨市中级人民法院在2004年8月做出了投资者胜诉的一审判决，同年12月黑龙江省高院做出了维持原判的终审判决。

大庆联谊案是最高人民法院《1·15通知》后，国内最早立案，也是首例采用共同诉讼的证券类案件。由于《1·15通知》仅解决了立案难的问题，对审理过程中涉及到的程序性和实体性内容缺乏相应的规定，致使哈尔滨市中院在相当长的时间里对本案议而不决。本案的意义在于它直接促成了最高人民法院于2003年1月出台《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（即《1·9规定》）。《1·9规定》分受理与管辖、诉讼方式、损失认定等八个部分，与《1·15通知》相比，《1·9规定》内容更加完善和详实，在诉讼中更具操作性。本案对中小投资者维权具有重要的象征意义，是我国法治化进程中具有里程碑意义的事件。

第5篇：资产证券化经典案例范文

「关键词证券市场，投资者，民事责任，虚假陈述，诉讼，投资者协会

一、立法者应当扭转重行（刑）轻民的思维定势，对于证券民事责任、证券行政责任与证券刑事责任予以同等关注

《证券法》的威严在于其应有的内容公平、条款细致、便于操作的法律责任制度。其中，民事责任制度的主旨在于修复被破坏的投资者与责任主体之间的民事法律关系，为遭受损失的投资者挽回损失，维护受害投资者的民事权利和微观个体利益；行政责任制度的主旨在于修复被破坏的监管者与违法者之间的行政法律关系，恢复应有的证券市场秩序，维护广大证券投资者的整体利益；刑事责任制度的主旨在于惩治严重破坏证券市场秩序、严重侵害投资者利益的犯罪行为。

现行《证券法》在法律责任设计上表现出重行（刑）轻民的特点。换言之，立法者对于行政责任最为重视，对刑事责任也较为重视，但对民事责任则有些语焉不详。这种现状的产生主要源于两大原因：一是我国重刑轻民的法律文化传统根深蒂固；二是立法者十分注重《证券法》的公法属性，而淡忘了《证券法》的私法属性。笔者主张，《证券法》不宜纳入一般民法的范畴，也不宜纳入经济法或者行政法的范畴，而应当纳入商法的范畴。而商法与民法同属私法的范畴。换言之，《证券法》虽然在私法公法化的历史趋势面前，融入了不少公法规范（尤其是行政法律规范），但就其本质而言仍属私法，当以保护投资者的私权（尤其是知情权、受益权、选择权）为己任。仅仅由于《证券法》含有公法规范，就把更为重要的私法规范（含民事权利规范和民事责任规范）排斥于《证券法》的立法框架，实为不明智之举。

针对目前不断升温的证券民事诉讼“热”，有人指出，证券民事诉讼制度应“备而不用”，因为证券民事诉讼的社会成本大、时间长；相对于数量可能很多的诉讼，司法资源是有限的。殊不知，对投资者而言，最能确保其投资信心、恢复其损失的法律责任是民事责任。只有民事责任才能直接弥补遭受损害的投资者所遭受的损害，无论是行政责任还是刑事责任都取代不了。如果直接遭受损害的投资者遭受损害后不能获得充分及时的赔偿，他们自然会对整个证券市场的游戏规则丧失信心，最终导致大多数受伤的投资者逐个怀着绝望的心情回家，并暗自发誓一辈子都不再回来。这对于我国证券市场的健康发展是非常不利的。如果说证券市场中的民事责任兼有填补损失和教育制裁的功能，则行政责任和刑事责任仅具有教育、制裁的功能。意识到行政责任和刑事责任在功能上的局限性对于扭转“重刑轻民”、“重刑轻民”的传统观念是十分必要的。难怪美国证券市场诞生发达这么多年来，仍然坚持民事责任、行政责任和刑事责任并重，并坚决不放弃民事责任在规范证券市场中的作用。因此，民事责任在我国证券法律责任体系中处于核心地位，民事法律责任制度理应在我国证券法律责任制度中发挥基础性作用。

建议立法者在修改《证券法》时，把民事责任制度放在首要位置上，至少放在与行政责任同等重要的程度上。指导思想明确了，立法者关于法律责任的笔墨泼洒技术问题也就迎刃而解。当然，《证券法》不必重复即将出台的《民法典》就一般民事责任所作的一般法律规定，但应当就证券发行与交易活动中的特殊民事责任问题作出补充规定和特别规定。至于现行《证券法》关于刑事责任援引《刑法典》的表述方式，则可予以坚持。

强调立法者重视民事责任，并不意味着行政责任和刑事责任的规范已经灿然大备、无需完善了。实际上，在频频发生的证券违规违法乃至犯罪大案中，无论是行政责任还是刑事责任，作为违法行为的定价制度，都显得苍白无力，定价过低。例如，根据《刑法典》第182条之规定，实施操纵证券交易价格罪的恶庄和操盘手不管筹集了多少亿元资金，不管操纵证券交易价格的手段如何狡猾，不管谋取了多少不正当利益，不管对证券市场秩序的破坏和对广大中小投资者的侵害程度如何之重，法定量刑幅度也仅仅是五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。难怪有不少投资者在关注北京市第二中级人民法院审理的证券市场第一刑事大案—中科创业案之后，抱怨《刑法典》第182条规定的刑事责任太轻了。

二、司法执法机关应当对于证券民事案件、证券行政案件与证券刑事责任予以同等关注

不仅在现行证券立法中，就是在证券执法和司法实践中，也表现出重视行政处罚、漠视民事纠纷解决的思维惯性。例如，据《中国证券报》2001年9月6日报道，自1999年至2001年间中国证监会共立案220件，结案192件，对92个案件作了行政处罚，罚没款总额达14.9亿元。而与此同时，尤其是在2002年1月15日之前，法院系统对于上市公司股东根据《证券法》对虚假陈述民事赔偿案件、内幕交易纠纷案件和操纵市场交易纠纷案件一直采取消极回避的态度。例如，上海市某基层人民法院未经审理就以被告行为与原告损失不存在因果关系为由驳回了红光公司小股东对虚假陈述人提起的民事诉讼。在这段时期，尽管投资者屡屡就某些证券民事纠纷（尤其是虚假陈述案件）提讼，但屡屡被法院驳回诉讼请求。最高人民法院在其2001年9月的司法解释中更是要求各级人民法院对涉及证券类的民事纠纷案件暂不受理。“暂不受理”一语包含三层含义：一是应予受理；二是现在不受理；三是将来应予受理。问题在于，为何“现在不受理”？“将来”又何时“受理”？行政责任与民事责任在贯彻落实上的反差之大，由此可见一斑。

四个月之后，最高人民法院于2002年1月15日出台了《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（简称“1.15通知”），要求被授权的中级人民正式开始受理证券市场中因虚假陈述引发的民事侵权赔偿纠纷案件（以下简称虚假陈述民事赔偿案件）。该《通知》就像呱呱落地的新生儿一样，尽管是个“丑小鸭”，但带给了人们许多惊喜和憧憬。为进一步强化人民法院对中小股东的司法保护，建议人民法院根据公平与效率的世纪主题，在法治的框架内进一步解放思想，打破传统计划经济体制下形成的思维方式，在股东权司法保护方面胆子更大一点，步子更快一点，早日把《1.15通知》涉及的有关制度完善起来，进一步拓宽涉及中小股东合法权益的受案范围。法院除了受理虚假陈述民事赔偿案件外，还应积极受理其他各类涉及股东权益的民事纠纷案件，包括但不限于内幕交易纠纷案件和操纵市场交易纠纷案件。不仅作为国家审判机关的人民法院应当十分重视对证券民事纠纷案件的受理和审判，作为民间机构的各地仲裁委员会也应当重视对证券民事纠纷案件的受理和裁决。

为了维护自身利益和其他广大股东利益，投资者有权对公司经营者、中介机构、机构投资者的违法行为、违约行为和侵权行为，提起民事诉讼（含股东个体诉讼、股东代表诉讼、股东集体诉讼），获得民事损害赔偿和救济。

立法者固然应当在《民法典》和《证券法》中进一步充实证券民事责任的实体规范，在《民事诉讼法》中进一步充实证券民事责任的程序规范，为人民法院和仲裁机构创造良好的立法条件。问题在于，在立法修改、完善之前，人民法院能否以《证券法》缺乏有关证券民事责任的明确规定为由拒绝受理呢？

回答是否定的。民事案件与刑事案件判然有别，最主要的一点是现代刑法倡导罪刑法定，反对类推制度；而现代民商法则倡导私法自治，鼓励扩大民商法的适用范围。在许多市场经济发达国家，法官以法律没有规定为由拒绝受理民事诉讼案件是违法的。例如，《法国民法典》第4条明确规定：“法官借口法律无规定、不明确或者不完备而拒绝审判者，以拒绝审判罪追诉之”。笔者也曾于2001年12月就此请教来访的德国民商法学家派佛尔教授，《德国民法典》中为何没有类似《法国民法典》的规定？答曰：此乃常识问题，不需在《德国民法典》专门作出规定。崇尚成文立法的大陆法系尚且如此，崇尚判例法和法官造法的英美法系的法院更是不必多谈。我国未来的《民法典》或者现行的《法官法》、《法院组织法》都应当采取这一立法态度。除了法理上的考量，从政策上考量，法院也应积极参与到规范和培育证券市场的伟大事业中来，而不能袖手旁观、坐等立法体系灿然大备后才开始介入证券市场的规范工作。立法条件、司法条件和市场环境的改善与成熟是一个长期的过程，这一过程的展开离不开法院的积极参与。当然，在立法没有规定或者规定不明确的情况下，一审法院有可能会错判案件。但是，我国实行二审终审制，且有审判监督程序发挥纠偏作用，加之法官业务素养的提升、司法解释的高效化，我们有理由相信一审的错误判决能够最终得到避免和纠正。推而广之，在立法没有规定或者规定不明确的情况下，法院不仅应当积极受理股东权纠纷案件，而于且还应当积极受理其他各类民商事案件。

既然《证券法》对证券民事责任规定不详，法官或者仲裁员就会面临寻找判案依据的难题。鉴于证券法为公司法的特别法、民法的特别法，应当根据特别法优先适用、一般法补充适用的原理，补充适用《公司法》、《民法通则》、与《合同法》等民事法律、行政法规及司法解释。根据私法自治原则，投资者与他人缔结的合同、投资者所在公司的章程、证券交易所自律规章也应成为人民法院和仲裁机构的判案依据。如果人民法院和仲裁机构在判案时遇到证券法、公司法、合同法、民法通则规定不明确、判案依据不足的情况，应当援引证券市场中的商事习惯判案；缺乏商事习惯的，人民法院和仲裁机构应当援引法理判案。我国台湾省《民法典》第1条开宗明义规定，“民事，法律所未规定者，依习惯；无习惯者，依法理”。这一规定值得我们认真借鉴。这里所说的“法理”既包括国内外学者间的通说或多数说，也包括国内外学者间的新说和少数说。无论是援引旧说、新说，抑或通说、少数说，人民法院和仲裁机构均应在判决书和裁决书中详细阐明其采纳该说的具体理由，避免司法和仲裁专横。判决书和裁决书中只有以理服人，才能从根本上息讼宁人。鉴于证券监管者目前对证券市场违规行为的行政处罚力度很不够，违法后果与违法成本的比例不适当，必须强化行政责任对违规行为的处罚、遏制作用。投资者不仅有权提起证券民事诉讼和证券民事仲裁，也有权对行政机关（包括证券市场监管者，也包括作为侵权人的其他政府部门）的违法行政行为（含作为与不作为），提起行政诉讼，获得国家赔偿和救济。虽然《证券法》在法律责任部分有18个条款反复提到“构成犯罪的，依法追究刑事责任”，但从目前情况看，证券市场监管者对不少证券市场违法违规行为追究了行政责任，但司法机关对这些违法违规行为启动刑事诉讼程序的案件，却屈指可数。根据最高人民法院副院长李国光在上海投资者保护国际研讨会上的介绍，修订后的1997年刑法，针对证券期货犯罪的新动向，增加了提供虚假财务报告罪、编造并传播证券期货交易虚假信息罪、诱骗投资者买卖证券期货合约罪、欺诈发行股票债券罪、内幕交易和泄露内幕信息罪、操纵证券期货交易价格罪等罪名，为人民法院惩处证券市场上的刑事犯罪提供了更为充分的法律依据。可惜，自刑法修订以来至2001年底，全国各级人民法院已经审结的涉及上述罪名的刑事犯罪案件仅有46起。[1]这种现象应当尽快扭转。建议证券市场监管者与司法机关应当建立既严格分工、又密切配合的快速反应机制，切实提高证券市场实践中刑事责任手段的使用频率。例如，当中国证监会及其派出机构对证券违法违规行为启动行政调查程序时，司法机关应当借助共享信息，同时快速启动刑事侦查程序，从而早日将实施证券犯罪行为的害群之马绳之以法。

三、证券民事责任、行政责任与刑事责任的并用与竞合问题

（一）证券民事责任、行政责任与刑事责任原则上应当并用

前已述及，三大法律责任的发生根据不同。违反证券民事法律规范的，产生民事责任；违反证券行政法律规范的，产生行政责任；违反证券刑事法律规范的，产生刑事责任。既然三大法律责任存在着不同的发生根据，当证券市场主体的某一行为同时违反民事法律规范、行政法律规范和刑事法律规范时，三大法律责任原则上并行不悖，分别适用，井水不犯河水。三大法律责任在许多具体情况下，是同时适用、并行不悖的。只有这样，才能充分发挥法律的补偿、制裁、教育、引导、保护与规范这六大功能。

对此，《民法通则》、《行政处罚法》和《刑法》阐述得非常清楚。《民法通则》第110条规定：“对承担民事责任的公民、法人需要追究行政责任的，应当追究行政责任；构成犯罪的，对公民、法人的法定代表人应当依法追究刑事责任”。《行政处罚法》第7条规定：“公民、法人或者其他组织因违法受到行政处罚，其违法行为对他人造成损害的，应当依法承担民事责任。违法行为构成犯罪，应当依法追究刑事责任，不得以行政处罚代替刑事处罚”。《刑法》第36条第1款也规定：“由于犯罪行为而使被害人遭受经济损失的，对犯罪分子除依法给予刑事处罚外，并应根据情况判处赔偿经济损失”。“打了不罚、罚了不打、罚了不赔、赔了不罚”以及“以行代民、以刑代民、以民代行、以刑代行、以民代刑、以行代刑”的想法和做法，都是非常错误的。

民事责任的发生不一定引发行政责任。证券监管者保护证券市场公正交易秩序与公平竞争秩序的实质是，要保护投资者和其他证券市场主体的意思自治原则和诚实信用原则不被滥用。但要明确，意思自治原则受到侵害，并不必然导致行政权的干预。在很多情况下，博大精深、体系严密的私法原则和制度，包括诚实信用原则、公序良俗原则、合同制度、制度、侵权制度和民事责任制度等，都足以被投资者自觉运用，从而铲除不法、不当的市场行为，理顺受害投资者与其他市场主体之间的利益关系，恢复市场正常秩序。

行政责任的发生不一定引发民事责任，或者证券民事关系的无效。有必要区分强行性行政法律规范中的效力性规定与训示性规定。证券市场主体的某一商事行为如果违反了前者，不仅导致相应的行政处罚，商事行为也归于无效；如违反了后者，虽承受相应的行政处罚，但商事行为依然有效。例如，1999年12月的《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》第10条就正确地指出，“当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外”。换言之，只要证券市场主体与他人签订的商事合同不具备法定无效事由，没有违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规（不含行政规章）禁止经营的规定，即使超越了经营范围，也属于有效合同。当然，根据《公司登记管理条例》第71条之规定，超出经营范围的公司经营活动，要承受相应的行政法律责任（包括责令改正，罚款等）。《证券法》第199条也规定，“证券公司违反本法规定，超出业务许可范围经营证券业务的，责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。情节严重的，责令关闭。”笔者认为，在《证券法》修改之前，只有违反该法、其他法律（如公司法）及配套行政法规中的强行性法律规范（包括效力性规定与训示性规定）的超越经营范围的行为，才应承受行政法律责任；至于一般的超越经营范围的行为，则不应承受行政法律责任。（注：从国际公司立法的发展趋势来看，淡化对经营范围的法律管制也是大势所趋。英美法系虽曾有越权（UltraVires）原则之规定，但大都已经废除。我国证券类公司（包括证券公司与中介机构）登记立法亦应从之。）

当然，当证券市场主体的某一行为同时触犯民事法律规范和行政法律规范时，民事责任与行政责任同时发生。行政责任的发生不能代替民事责任。即使行政权介入的结果，导致了不法市场主体的行政处罚，也不能代替受害投资者与不法市场主体之间私法关系的再调整。监管者不能以行政罚款代替民事赔偿。人民法院也不能以监管者应当追究违法市场主体的行政责任为由，驳回投资者提起的民事赔偿之诉。

（二）民事赔偿金的优位原则

前面谈到，当证券市场主体的某一行为同时触犯民事法律规范、行政法律规范或者刑事法律规范时，民事责任、行政责任、刑事责任同时发生。倘若违法主体的财产状况非常脆弱或者严重恶化，使其无法同时支付民事赔偿金、罚款与罚金，何者享有优先权？

《证券法》第207条明确了民事赔偿金的优位原则：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任”。《刑法》第36条第2款也体现了这一精神：“承担民事赔偿责任的犯罪分子，同时被判处罚金，其财产不足以全部支付的，或者被判处没收财产的，应当先承担对被害人的民事赔偿责任”。

因此，当证券市场主体的某一行为同时触犯民事法律规范、行政法律规范或者刑事法律规范时，但其无力同时支付民事赔偿金、罚款与罚金时，必须优先满足受害投资者的民事赔偿请求权。即使违法主体已经缴纳罚款、罚金，即使这些罚款、罚金已经被解入国库，有关政府部门也应当及时将其征收的罚款、罚金转移支付给享有民事赔偿请求权的投资者。

但是，民事赔偿金的优位原则在证券市场实践中被自觉运用的情况并不多见。这主要是由于，我国证券市场中的民事法律责任制度尚未发挥基础性的法律责任作用，人民法院受理的证券民事纠纷案件数量不多，受害投资者的民事赔偿请求权还未得到充分兑现，因而尚未达到与国家的罚款、罚金债权竞争有限资源的程度。山东枣庄一投资者状告渤海集团虚假信息民事侵权案已于2002年4月19日在济南市第一中级人民法院开庭审理。这也是我国证券市场中第一例进入庭审程序的证券民事侵权纠纷案。银广夏、大庆联谊等上市公司的投资者也已经陆续向法院提起证券民事纠纷案件。随着这些案件的审结，持有胜诉判决的投资者在败诉被告人不能按判决确定日期支付赔偿金的情况下，只有要求被告所在地人民法院强制执行。如果被告人（如经济实力衰微的上市公司）被证券监管者予以重罚后，实在缺乏民事赔偿能力，胜诉投资者就只好要求证券监管者将其征收的罚款转移支付给胜诉投资者。在司法实践中，执行法院有权根据胜诉投资者请求，向证券监管者发出协助执行通知书，要求其限期将已经征收的罚款支付给执行法院，再由执行法院转交胜诉投资者。

不过，胜诉投资者并不是唯一有权要求证券监管者转移支付罚款的权利主体。例如，当投资者就上市公司的虚假陈述行为对其提讼，并获得胜诉判决后，可能发现上市公司还有其他债权人（如上市公司的银行债权人）在对上市公司主张权利。根据民事赔偿金优位原则，对上市公司享有债权的其他债权人，也有权要求证券监管者将其从上市公司征收的罚款转移支付给银行债权人。接踵而至的问题是，当证券监管者转移支付的罚款不足以同时满足胜诉投资者与被告人的债权人的权利请求时，何者优先呢？《公司法》第195条第2款和第3款确定了公司债权人的债权优先于公司股东剩余财产分配请求权的原则。笔者认为，该条所称的“公司债务”既包括对公司对银行、供应商所负的债务，也包括对公司享有债权的证券投资者，胜诉投资者与上市公司的其他债权人立于同一优先顺序。因为胜诉投资者根据胜诉判决享有的权利是债权，而非基于股东资格的股东权（包括剩余财产分配请求权）。

（三）证券民事责任、行政责任与刑事责任的竞合

当证券市场主体的某一行为同时违反民事法律规范、行政法律规范和刑事法律规范，触发三种法律责任、而且三种法律责任的内容重叠时，就发生三种法律责任的竞合问题。这种情况主要发生在行政责任与刑事责任之间。其中，行政责任中的没收非法所得与刑事责任中的没收财产，行政责任中的罚款与刑事责任中的罚金，行政责任中的拘留与刑事责任中的有期徒刑或者拘役，就很容易在证券市场中发生竞合。依据通说，在适用法律责任时，“删去相迭部分，使重迭的法律责任只适用一次，做到一事不二罚”。[2]

《刑法》第180条规定的罚金与《证券法》第183条规定的罚款，即属责任竞合。如果实施证券内幕交易罪的信息知情人员已经被中国证监会处违法所得四倍罚款，当该当事人进入刑事诉讼程序后，人民法院判处罚金时，应当将中国证监会的罚款折抵罚金。如果实施证券内幕交易罪的信息知情人员已经被公安机关拘留的，当该当事人进入刑事诉讼程序后，人民法院判处有期徒刑或者拘役时，应当将公安机关的拘留折抵刑期。对于其他证券市场中的违法违规行为，发生责任竞合的，也如此类推。

四、证券民事责任中违约责任与侵权责任的竞合

我国《民法通则》将民事责任分为两种：一为违反合同的民事责任，即债务不履行责任（第111条至第116条）；二为侵权的民事责任（第117条至133条）。《合同法》第42条又在传统的违约责任与侵权责任之外，发展出了缔约过错责任，包括合同不成立的缔约过错责任与合同无效的缔约过错责任。缔约过错责任既非违约责任，又非侵权责任。因此，证券市场中发生的民事责任案由大体上可以划分为违约责任、侵权责任与缔约过错责任三大类型。其中，违约责任与侵权责任比较容易发生竞合问题。

大陆法系学者对合同债务不履行与侵权行为的竞合有三种学说。（1）法条竞合说（GesetzKonkurrenz）。该说认为债务不履行是侵权行为的特别形态，侵权行为是违反权利不可侵犯的一般义务，而债务不履行则是违反基于合同而产生的特别义务；在二者竞合时，依特别法优于普通法的原则，只能适用债务不履行之规定。（2）请求权竞合说（AnspruchsKonkurrenz）。该说主张当二者竞合时，应就各个规范予以判断，产生的两个请求权独立并存。该说又可细分为请求权自由竞合论与请求权相互影响论（EinwirkendeAnspruchsKonkurrenz）。根据前者，债权人可择一行使，其中一个请求权若因目的达到而消灭时，则另一请求权随之消灭；若一个请求权因目的达到之外的原因而消灭，则另一请求权仍然存在；债权人也可以分别处分两个互相独立的请求权。根据后者，两个请求权可以互相作用，合同法可适用于侵权行为所产生的请求权，反之亦然。（3）请求权规范竞合说（AnspruchsNormenKonkurrenz）。该说为拉伦兹（Larenz）教授所创，吉奥吉德（Georgiades）又将其进一步系统化。根据该说，在同一当事人间产生同以损害赔偿为内容的合同债务不履行与侵权行为之竞合时，仅产生一个统一的请求权；但该请求权兼具合同与侵权行为两种性质，其内容应综合运用各规范而决定；债权人有权主张对自己有利的法律效果，但依据立法目的，应适用某项规范者，不在此限。其中第三说远较前二说科学、可采。[3]在《合同法》出台之前，学者们对于违约责任与侵权责任竞合制度也是聚讼纷纭，莫衷一是。我国《合同法》采取了请求权规范竞合说。根据《合同法》第122条之规定，因当事人一方的违约行为，侵害对方人身、财产权益的，受损害方有权选择依照《合同法》要求其承担违约责任，或者依照其他法律（侵权法）要求其承担侵权责任。

因此，证券市场主体发生债务不履行与侵权行为之竞合时，即证券市场主体的某行为同时具备债务不履行和侵权行为的构成要件且同以损害赔偿为给付内容时，仅产生一项统一的请求权，但此种请求权具有两个法律基础：一为合同关系，一为侵权行为法。在决定投资者请求权的内容时，应综合研究关于合同法律规范与侵权法律规范，除非依据立法目的只能运用某种法律规范，投资者可自由选择对自己有利的法律依据。若投资者以债务不履行为由追究证券市场主体的民事责任，则人民法院应适用合同法理和规定追究被告人债务不履行的责任；若投资者以侵权行为为由追究被告人的民事责任，则人民法院应适用侵权行为法追究被告人的侵权责任。

2002年1月15日最高人民法院发出《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》将证券市场因虚假陈述引发的民事纠纷案件通而称之为“民事侵权纠纷案件”，似乎意味着证券市场中的投资者由于市场主体的虚假陈述遭受损失时，只能提起民事侵权之诉。笔者认为，证券市场中的投资者由于市场主体的虚假陈述遭受损失时，要视其与被告人是否存在合同关系而定：倘若存在合同关系，受害投资者既可选择提起违约之诉，也可选择提起侵权之诉；倘若不存在合同关系，受害投资者只能提起侵权之诉。

五、人民法院审理证券市场虚假陈述案件涉及的程序与实体问题

（一）程序问题

1.诉讼当事人的确定

为保护投资者的维权积极性，只要是遭受损害的投资者（即使仅持有一股）就有权提起民事诉讼。至于是否在立法中严格从程序上限制原告股东的持股比例，笔者持反对态度。因为，遭受损失的股东大多是小股东，本来持股比例就小，而且发达国家大多在股东行使共益权的诉讼中才规定原告股东需具备一定的持股比例，至于股东为行使自益权的诉讼没有必要强制要求原告股东需具备一定的持股比例。证券法上的虚假陈述案件与公司法上的股东共益权诉讼判然有别，要求提讼的证券投资者满足连续持有某证券的最低期限要求也缺乏正当法律和法理依据。为降低诉讼成本，法院应当允许和鼓励代表人诉讼和集团诉讼。

作为被告的行为人，可以分为三类：（1）《证券法》第63条所指的发行人；承销的证券公司（承销商）；发行人负有责任的董事、监事、经理；承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理。为充分贯彻信息披露制度，保护投资者的独立投资判断不被误导，人民法院对于这类主体应作扩张解释。例如，第一类被告中除应当包括参与实施虚假陈述行为的发起人和控股股东（含母公司）外，尚应包括“副经理”、财务总监和董事会秘书等其他高级管理人员在内。（2）《证券法》第161条所指的为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，包括审计事务所、会计事务所、资产评估事务所和律师事务所及其从业人员。人民法院对于这类主体也应作扩张解释。例如，这类被告中应当包括公证处及其公证员在内。（3）《证券法》第72条所列的编造并传播虚假信息，严重影响证券交易的国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员，以及在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员。作出虚假陈述或者信息误导的学者、政府官员、股评人士等均在其内。

2.行政决定前置程序

《1.15通知》指出，“人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会（中国证监会）及其派出机构调查并作出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理”。该条起草的主观目的和动机都是善意的：一是减轻股东的举证责任，因为受中国证监会行政处罚的行为人必然是侵权行为或者违约行为的行为人，原告股东只要呈上中国证监会的行政处罚决定就可不必就被告的侵权或者违约事实再行举证；二是人员和素质有限的法院可以因此而减轻数以万计的股东权纠纷案件的工作负担，因为那些尚未被中国证监会处罚的案件，也不会进入民事诉讼程序。

但这种善良的愿望很容易被中小股东理解为：法院怕麻烦，不愿多受理案件，尤其不愿“剃”那些难“剃”的“头”，但中国证监会已经“剃”了一半的“头”，则可以接过来“剃一剃”。中小股东的这种看法当然不无道理；但也不能代替理性的分析。首先，从法理上看，行政处罚源于行政法调整的不平等主体之间的行政关系，民事责任则源于民法调整的平等主体之间的民事关系。承担民事责任的行为未必就应接受行政处罚。其次，中国证监会由于人员编制、执法素质和执法程序的限制，一旦不能对数以千计的上市公司、证券承销公司、中介机构及其他责任人及时作出处罚，则无论法院与原告股东如何心急如焚，也无济于事。更为严重的是，在马拉松式的行政处罚程序中侵害股东权益的行为人有充分的时间从容地转移、挥霍或者隐匿其从股东身上搜刮的财产。这样，即使中小股东日后胜诉，也无法兑现判决“白条”。其三，法院有权对违约或侵权事实作出最终的司法认定，因而不必仰赖于中国证监会的处罚决定。实际上，如果被处罚者不服中国证监会的行政处罚，并向人民法院提起行政诉讼，则人民法院的判决反而成了投资者虚假陈述行为人的前置程序。

a）举证责任的分摊

最高人民法院2001年12月21日公布的《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第7条有关当事人举证责任分摊的规定，值得人民法院在审理虚假陈述案件时认真落实。该条指出，“在法律没有具体规定，依本规定及其他司法解释无法确定举证责任承担时，人民法院可以根据公平原则和诚实信用原则，综合当事人举证能力等因素确定举证责任的承担”。据此，人民法院在确定原告投资者与被告人的举证责任负担时，可以行使自由裁量权。

b）投资者滥诉的预防

为防止投资者滥诉，最重要的是，在实体内容上严格把握民事赔偿责任的构成要件，公平计算被告的赔偿范围，确保滥诉者得不到好处。既然“竹篮打水一场空”，其他准备滥用诉讼的股东也会好自为之。

至于公司经营者和中介机构的违法行为已被追究行政法律责任，不应成为法院拒绝受理以被处罚者为被告的民事诉讼案件的理由。

（二）实体问题

人民法院审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件，关键是究明被告人承担民事赔偿责任的构成要件，包括归责原则、被告的虚假陈述事实、原告投资者遭受损害的事实、以及被告的虚假陈述事实与原告投资者遭受损害事实之间的因果关系。赔偿范围的确定、共同被告中的连带赔偿责任、被告的抗辩事由也应引起重视。

1.主观归责原则

《证券法》第63条、第72条、第161条和第202条对于虚假陈述行为人的主观归责原则语焉不详。笔者主张，按照证券市场信息瑕疵担保理论，对于证券市场虚假陈述民事赔偿案件应当实行严格责任原则，而不能适用过错责任原则或者过错推定原则。这与追究违约责任原则和大多数侵权责任中的严格责任原则是非常一致的，有助于最大限度地督促信息披露人恪守诚实信用原则，在自愿或者被强制披露与证券市场活动有关的信息时更加审慎、客观、公正、承担起社会责任。笔者注意到，有些中介机构的专业人士主张对中介机构的责任实行过错责任原则或者过错责任推定原则。这种观点固然有道理。但是，既然《证券法》仅要求这些中介机构对其“负有责任的部分”承担赔偿责任，实际上已经在很大程度上降低了中介机构的民事赔偿责任。

有必要提及美国证监会（SEC）的《10b—5规则》运用于司法实践时引发的主观归责问题。该规则是美国证监会（SEC）根据1934年《证券交易法》第10条第2项规定制定的反欺诈条款。美国最高法院在阿伦诉美国证监会一案中指出，不管是在美国证监会提起的诉讼中，还是在证券民事诉讼中，除非能够证明行为人在行为时存在主观恶意（Scienter），就不能认定行为人违反了《10b—5规则》。“Scienter”可以解释为“故意的过错行为”（intentionalwrongdoing），也可以解释为意图欺骗、利用或者欺诈他人的心理状态（mentalstateembracingintenttodeceive，manipulateordefraud）。[4]但是，有些法院判决则认为，无须证明被告主观上存在故意（willfully），只要能够证明被告主观上存在过失（recklesslly），就可以追究被告人的民事责任。[5]。

但这种善良的愿望很容易被中小股东理解为：法院怕麻烦，不愿多受理案件，尤其不愿“剃”那些难“剃”的“头”，但中国证监会已经“剃”了一半的“头”，则可以接过来“剃一剃”。中小股东的这种看法当然不无道理；但也不能代替理性的分析。首先，从法理上看，行政处罚源于行政法调整的不平等主体之间的行政关系，民事责任则源于民法调整的平等主体之间的民事关系。承担民事责任的行为未必就应接受行政处罚。其次，中国证监会由于人员编制、执法素质和执法程序的限制，一旦不能对数以千计的上市公司、证券承销公司、中介机构及其他责任人及时作出处罚，则无论法院与原告股东如何心急如焚，也无济于事。更为严重的是，在马拉松式的行政处罚程序中侵害股东权益的行为人有充分的时间从容地转移、挥霍或者隐匿其从股东身上搜刮的财产。这样，即使中小股东日后胜诉，也无法兑现判决“白条”。其三，法院有权对违约或侵权事实作出最终的司法认定，因而不必仰赖于中国证监会的处罚决定。实际上，如果被处罚者不服中国证监会的行政处罚，并向人民法院提起行政诉讼，则人民法院的判决反而成了投资者虚假陈述行为人的前置程序。

2.虚假陈述行为的界定

最高人民法院《1.15通知》第1条将虚假陈述界定为，“证券市场上证券信息披露义务人违反《中华人民共和国证券法》规定的信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载”的行为。这里所说的“违背事实真相的陈述或记载”，就是指《证券法》第63条所指出的“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的”行为。换言之，信息披露文件中的误导性陈述，信息披露文件中的重大遗漏均属最高人民法院《1.15通知》所称的“虚假陈述”。那种认为，“最高人民法院《1.15通知》所指的虚假陈述民事赔偿案件，仅指虚假记载案件，不包括误导性陈述案件和重大遗漏案件，或者不包括重大遗漏案件”的观点是错误的。

为贯彻信息披露制度的立法目的，人民法院应当对于《证券法》第63条所列举的信息披露文件作扩张解释。易言之，信息披露文件不限于该条提及的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，尚包括中国证监会和证券交易所要求披露的其他文件，如今年开始强制推开的季度报告、以及业绩预告文件等。

认定某一信息披露行为是否构成“虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏”，关键要从一个具有普通智商和普通商业伦理观念的投资者的角度来看，被告人的信息披露行为是否同时符合全面性、真实性、最新性、易得性、易解性与合法性六大法律标准。这就坚持了认定虚假陈述行为的客观性标准。

人民法院还要考虑信息披露的信息是硬信息，还是软信息。硬信息，又称历史信息，是对已经发生事实或者正在发生事实的陈述；软信息，又称预测信息，是对即将发生事实的预测。中国证监会于2000年底建立上市公司业绩预告制度，起初仅要求上市公司预亏公告，后来又发展到在2001年中报披露前要求上市公司对当年中期业绩同比是否出现大幅下降进行预告，最后发展到要求2001年年报必须将预告情况增加到预亏、预警和业绩大幅上升三种类型。可见，软信息的披露内容日渐丰富，外延不断延伸。对投资者而言，公司业绩盈亏的预测信息更具价值。因此，美国证监会在1979年修改了其信息披露制度，鼓励上市公司对企业业绩、财务数据的预测信息进行披露。可以说，建立和完善业绩预告制度是中国证监会强化市场监管、改善信息披露质量的有益尝试，是近年来我国证券市场借鉴国际惯例、与国际接轨的重大举措。

人民法院判断硬信息的虚假陈述与否，相对来说较为容易；但软信息的虚假陈述与否，相对来说较为困难。一方面，既然是预测，就如同天气预报，不可能完全保证业绩预告的内容百分之百地被后来的公司业绩所应验。例如，上市公司须在2月底之前预警公告，但由于此时年报的财务审计尚未结束，对利润的预测有时会有较大偏差。尤其是拥有多家分公司与子公司的上市公司，财务报表尚未合并，无法准确预测利润；如果涉及到调账等问题，就更加难以预测准确的利润水平。另一方面，上市公司在进行业绩预告时也要恪守诚实信用的原则，不能由于是预测信息就可以信口雌黄，欺诈、误导投资者。上市公司因披露软信息的瑕疵而承担民事责任有两种情况：一种是为谋取本公司经营者或者第三人的不正当利益而恶意预测业绩，引诱投资者上钩并从中渔利，这在任何情况下都不能宽恕；另一种则是由于主观上虽无故意，但在业绩预告程序上存在重大过失，造成投资者投资损失，也应当承担责任。关键是上市公司在预测业绩时，是否尽到了证券市场中具有普通智商和普通观念的专业预测人士应当尽到的注意程度。投资者有义务举证证明自己的经济损失。这种损失当然应当是客观存在的、可度量、可计算的财产不利益。投资者的原始损失基本包括交易损失、利息损失、股票买卖佣金和税金。其中的“交易损失”，指股票买卖差价，即买入价与实际卖出价之差。如果投资者受虚假信息误导后买入了证券，却一直持仓在手，法院判决时原告尚持有股票，如何计算交易损失呢？借鉴美国1995年《证券民事诉讼改革法》（ThePrivateSecuritiesLitigationReformActof1995）的经验，虚假信息被揭露并公布之日起90天内的平均收盘价视为原告股东的卖出价。该推定卖出价与买入价之差应当视为原告股东的损失。“买入行为”究指何时的买入行为？笔者认为，原告股东的买入行为仅应当限于虚假陈述被揭露或者被公众周知之前的买入行为；虚假陈述被揭露或者被公众周知之后的买入行为，即使导致投资者遭受损失，也不属于赔偿范围之列。

4.因果关系的把握

鉴于广大中小投资者在信息占有上处于弱势地位，法院要求其证明自己遭受的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，实为苛刻。因此，也必要导入美国证券法学界的主导理论“市场欺诈（fraudonthemarket）法理。该法理的假设前提是，在有效市场中开展证券交易的投资者有权信赖自由市场力量确定的证券市场价格，而自由市场力量不受欺诈或者虚假陈述的影响。[7]根据该法理，原告投资者只要能够证明虚假陈述行为和自己损失的存在，法院即可推定二者之间存在因果关系，但被告人有权举反证。虽然，国内有人以我国证券市场并非有效市场为由抵制”市场欺诈“法理的引入，但笔者坚信该法理的引入有助于建立证券市场信息披露领域的诚信体系。而且，美国的证券市场并非绝对有效，中国证券市场也是以效率为导向的，否则中国证券市场也不会走到今天。更重要的是，”市场欺诈“法理的存在前提是一种假设，应然的假设与实然的存在未必一一对应。

如果作为被告的虚假陈述上市公司能够举证，该公司已在某年年报中对其当初的虚假财务数据进行了更正，有些投资者在其后才购入该公司股票；或者某上市公司虽未对其虚假信息进行更正，但该公司经营状况严重恶化已经有目共睹，成为证券市场的某种共识，有些投资者在这种情况下还继续购买该公司股票，那么在上述两种情况下，虚假信息与投资者股票投资损失之间均不存在因果关系。

在一因一果的案件中，因果关系认定较为简单。较为棘手、但较为常见的情形是，证券投资者损失的发生具有多因一果、多因多果、一因多果的特点。在多因一果、多因多果的情形下，存在着原因竟合现象。法院应当根据诸多共同起作用中的不同原因的原因力的大小，确定与不同原因相对应的责任份额的分担。如果被告人提出多因一果、多因多果的抗辩事由，且能证明其虚假陈述行为在导致投资者损失方面的原因力大小，法院应予支持。

5.赔偿金额

对于赔偿范围，应当坚持实际损失赔偿原则，既要赔偿直接损失，也要赔偿间接损失；既要赔偿原始损失，也要赔偿派生损失（如律师费等）。至于赔偿额中是否应当扣除系统风险即大盘下降的损失，是一个很有争议的问题。主张扣除的观点认为，在存在系统风险、大盘行情不好的情况下，原告不管购买哪种股票都要赔钱。笔者认为，至于赔偿额中不应扣除系统风险的损失。因为，法院或者被告都不能推定原告在不受误导的情形下必然将其购股资金投资于股市大盘中的证券种类；而且，即使在大盘行情下跌的背景下，仍有一股飘红的可能性；如果原告不受虚假陈述的误导，完全有可能把资金投资于一枝独秀的绩优股、国债，甚至撤离股市。法院或者被告都不能推定原告在不受误导的情形下必然将其购股资金投资于股市大盘中行情下跌的证券种类。对于《合同法》中守约方减少损失的规则，也应当谨慎适用。

传统民法对民事损害赔偿贯彻实际损失赔偿原则，即填平原则。为鼓励成千上万的投资者自觉为了寻求自身经济利益的最大化而自觉运用民事责任手段严厉打击证券市场中的违法违规行为，建议立法者借鉴《消费者权益保护法》49条之规定，在《证券法》中导入惩罚性赔偿责任，赋予受欺诈的投资者享有惩罚性赔偿请求权。培养一大批权利意识强、善于维权的聪明、成熟、理性的投资者，对我国证券市场早日步入法治轨道意义甚大。

6.共同被告中的连带赔偿责任

被告原则上仅就自己的虚假陈述行为承担民事赔偿责任。即使投资者提起的诉讼中存在多名、乃至数十名共同被告，也是如此；除非法律规定了这些被告人之间的连带赔偿责任。关于虚假陈述案件中的连带赔偿责任，《证券法》规定了两类连带债务人：第63条规定“发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”；第161条和第202条规定“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员就其负有责任的部分承担连带责任”。根据连带之债法理，连带之债中的任何一名债务人向债权人（受害投资者）承担赔偿责任后，有权向其他被替代清偿债务的债务人追偿。

六、投资者应否面临退市甚至破产境地的虚假陈述公司

证券市场中已经或者即将面临的虚假陈述上市公司往往是可能面临退市甚至破产境地的ST族或者PT族公司。有些人提出，对于这些问题公司，关键是支持它们重组成功，不能因民事诉讼而将其逼上绝路。甚至有股民给媒体写信，呼吁媒体不要再鼓动投资者状告造假的上市公司，因为最终受害的不是直接责任人，而是上市公司和其他千千万万的投资者。再有，如果将来投资者胜诉，上市公司赔了钱，那钱不还是包括其他股东的股本？这些观点尽管有些道理，但基本是错误的。

诚然，资本规模庞大的上市公司是社会经济的重量级细胞。公司利益是股东利益与债权人、劳动者、消费者、地方社区利益等非股东利害关系人利益得以存在的基础。鉴于公司的存在与否具有微观和宏观上的双重意义，不仅关系到股东的利益，而且关系到债权人、公司职工、公司所在社区等一系列利害关系人的利益。因此，现代商法强调公司维持原则，注重维护公司的整体利益，对于公司破产采取非常谨慎的态度。即使进入破产程序的公司，也注重运用公司重整制度，尽可能避免有望起死回生的负债公司关门破产。通过公司与债权人之间的妥协，允许公司在一定时日内调整经营战略、重组资产和债权债务，极有可能使濒临绝境的公司重振旗鼓，这对维护债权人和职工利益、维护交易安全和社会稳定都是有利的。

但是，维持一家困难上市公司的存在，不是不惜一切代价的无条件输血。不能因为它是一家上市公司，就像皇室家族的金枝玉叶一样，就要永远地被投资者和债权人“贡起来”。上市公司的本质是营利法人。上市公司只有为投资者赚钱才具有存在价值。如果某困难公司百病缠身，屡屡造假，不仅达到破产界限，而且在公司治理上落入“朽木不可雕”的境地，就应当严格按照法定条件和程序进入破产清算程序。

一些持有困难公司股份的投资者反对其他受害投资者对上市公司及其高管人员提起损害赔偿之诉的观点看似有理。因为，“羊毛出在羊身上”。上市公司赔了原告投资者，上市公司资产便会减少，那些没有的股东就要吃亏了。其实，这种观点经不住推敲。

首先，上市公司的股权投资行为是一种商事行为，应当充分体现契约自由、行为自由的原则。作为上市公司股东享有一系列股东权利，包括自益权与共益权。股东自益权受到侵害时，受害股东有喊疼的权利，有寻求法律救济的权利。当然，受害股东也有放弃这些权利的自由。但是，由于每位股东的法治观念、财力状况和投资理念不同，每位股东都有权自由作出自己的行为（包括诉讼行为）选择。其他股东应予尊重，无权干预，更无权指责勇敢维权的股东。只有充分尊重多样性与多元化投资理念和维权理念的证券市场，才是成熟的市场。

其次，上市公司与股东是不同的法律主体，两者的财产法律边界非常清楚。公司的财产不是股东的财产，股东的财产不是公司的财产，甲股东的财产不是乙股东的财产。因此，受害的甲股东有权依法向虚假陈述行为人（包括上市公司及其董事、监事和高管人员）索赔，此时买单的法律主体是被告人，而非乙股东，因为乙股东不是被告。乙股东当然不必向甲股东承担赔偿责任。如果乙股东同样受到虚假陈述误导，看到甲股东胜诉获赔金额不菲后，心生羡慕或者妒忌，自己也可依法提起损害赔偿之诉，以平衡心态。

其三，即使上市公司由于其董事、监事和高管人员的虚假陈述向原告股东进行了赔偿，也可根据《公司法》规定的董事、监事和高管人员的诚信义务，包括忠实义务和善管义务，追究董事、监事和高管人员对公司的赔偿责任。如果公司怠于或者拒绝对这些虚假陈述人提讼，任何股东，包括乙股东均可以自己的名义、但为了公司的利益对董事、监事和高管人员提起代表诉讼。而一旦董事、监事和高官人员对公司履行了赔偿责任，公司由于向股东承担先行赔付责任所遭受的财产损失就可消除。如此以来，不但提起直接诉讼的原告股东获得了赔偿，公司利益也未受影响，董事、监事和高管人员的义务与责任也得到了强化，公司治理得以完善，其他股东利益也将得以增进。

其四，全社会在尊重股东投资选择权的同时，还应鼓励广大投资者依法维权。为自己的权利而奋斗，就是为法律的尊严而奋斗，就是为证券市场法治而奋斗，就是为良好的公司治理而奋斗，就是为所有股东和其他利害关系人的利益而奋斗。这是我国股东群体真正走向成熟的标志，也是诚实信用原则融入证券市场的标志。股东投资主要目的是为了赚钱，但不能妨碍其他股东赚钱或者行使自己的权利。股东为了维护自己的利益提起直接诉讼也好，为了维护公司利益提起代表诉讼也罢，都有助于强化上市公司的治理秩序，增进公司与股东的根本利益。现实生活中，有些股东不仅自己躺在权利上睡大觉，而且要求别的股东也躺在权利上睡大觉，并且希望趁其他股东熟睡之机独享股票投机利益。这与成熟股东、负责任股东的要求相比还有不少差距。试举一例说明。性格憨厚的甲乙二人花真金白银从骗子手中各自买来一条假“金项链”，但购买时骗子担保这是条真“金项链”，甲乙二人也信以为真。经鉴定，真相大白。甲想找卖主索赔，乙却不高兴，因为乙想以高价再将这条假“金项链”卖给邻居丙和丁等；如果甲索赔成功了，丙和丁也就知道“金项链”的真相了，谁还会买呢？问题在于，乙为什么不愿意和甲一起找骗子索赔，获得惩罚性赔偿呢？

七、建立快速落实证券民事责任的争讼解决机制

健全、透明、公正、高效的证券民事救济制度是证券市场法治中不可或缺的重要内容。这种民事争讼制度既可给弱势群体（如中小投资者）一个明白，也可还强者（如上市公司、承销商、证券公司、中介机构和证券监管者）一个清白。对于投资者来说，在其遭遇不公正待遇，而且无法与争议对方妥善解决争端时，尤其有必要经过畅通的争讼解决途径讨回令其信服的“说法”。这也是发达国家政府证券法治中的一条重要经验。原因很简单，没有一个健全的游戏裁判规则，投资者就很难真正信任证券市场，就很难放心大胆地参与到证券市场中来。

根据《股票发行与交易管理暂行条例》第79条和第80条之规定，与股票的发行或者交易有关的争议，当事人可以按照协议的约定向仲裁机构申请调解；证券经营机构之间以及证券经营机构与证券交易场所因股票的发行或者交易引起的争议，应当由证券委批准设立或者指定的仲裁机构调解。这两个条款对于调解与仲裁途径的规定，限制了调解机构和仲裁机构的范围，当然有其缺陷。《证券法》对于证券民事争讼解决途径只字未提，更是令人遗憾。从总体来看，证券民事争讼的解决途径非常不畅通，存在着严重梗阻现象。

为保护投资者权益，维护社会稳定大局，确保我国证券市场的可持续发展，必须建立快速落实证券民事责任的争讼解决机制，打通五大争讼解决途径：友好协商；民事调解；行政调解；仲裁；诉讼。从理想目标来看，这五大争议解决途径在运用的数量上应当依次递减，构成了一个“金字塔”型的结构。

友好协商是金字塔的塔基。绝大多数证券民事争议应当通过友好协商解决，要鼓励证券市场主体首先选择友好协商的方式化解纠纷。通过协商方式解决证券民事纠纷，对于投资者来说省时、省力、省钱，对于上市公司、券商、中介机构来说有利于保持自己对投资者负责的良好形象，避免伤害投资者的感情。事实上，只要双方当事人都能心平气和地沟通彼此对证券纠纷的观点与看法，以法律与事实作为双方交流认识的标尺，求大同、存小异，多一分理解与信任，则证券民事纠纷一般都会得到圆满的解决。建议上市公司、券商、中介机构设立专门机构，受理投资者投诉。对上市公司、券商、中介机构而言，为取得友好协商的成功，有必要保持应有的风度和姿态，切忌纠缠于细枝末节。

民间调解自然而然地构成了金字塔的第二层。友好协商解决证券争议不成的，应当尝试民间调解途径。民间调解的重要性和适用范围仅次于友好协商。调解还是仲裁和诉讼机制中的必经程序。“旁观者清，当局者迷”。由民间调解机构出面以调解方式解决证券民事纠纷，节省了双方当事人参加仲裁与诉讼所要投入的大量人力、物力与财力，也不伤害双方当事人之间的感情，调解方式和程序也十分灵活。调解机构很容易找出争议的症结所在，并据此对有过错的当事人予以规劝，对无过错当事人进行有针对性的思想说服，最终在双方当事人之间达成共识，化解证券民事纠纷。适合担任民间调解机构的，既包括证券业协会，也包括证券交易所，还包括其他社会团体、中介机构等非政府组织。建议尽快设立中国投资者协会以及各级投资者协会，而受理投资者投诉、开展高效、公平的民间调解是其基本职能之一。行政调解位于争议解决金字塔中的第三层。如果友好协商和民间调解未果，双方当事人可以尝试由证券监管者展开行政调解。由于证券监管者握有行政调查权力、行政处罚权力和行政监督权力、行政核准权力，证券市场主体很容易接受证券监管者的调解方案和建议。证券监管者既要努力提高行政调解的成功率，也要尊重双方当事人自愿，避免动用权力强制双方当事人接受调解方案。

仲裁理所当然地成了争议解决金字塔中的第四层。倘若民间调解、行政调解未果，而且当事人在纠纷发生前或者纠纷发生后订有仲裁协议，则证券民事争议提交仲裁机构予以仲裁。仲裁实行一裁终局，而非诉讼中的二审终审，因此更加快捷、方便。当前，仲裁途径并未彻底打通。例如，北京仲裁委员会成立数年来，受理的证券民事仲裁案件数量很少。主要原因之一是，许多证券市场主体不知道仲裁制度为何物。建议中国证监会尽快修改《上市公司章程指引》及其他法律文件范本（如招股说明书），增加仲裁条款，引导证券市场主体通过仲裁途径解决纠纷。为推动更多的证券民事争议进入仲裁程序，证券业协会、证券交易所等自治机构应当鼓励所属会员自愿向投资者承诺将其未来可能发生的证券争议提交特定仲裁机构。这种承诺，一旦被投资者接受，就构成了仲裁协议，投资者就可将纠纷提交仲裁机构，而无需再与商家另订仲裁协议。

诉讼是解决证券民事争议的最后一道防线，居于金字塔的塔尖。如果友好协商和调解未果，而且缺乏证券民事当事人之间的仲裁协议，那么证券民事争议只有诉至人民法院。人民法院应对证券民事纠纷案件采取积极态度，在公正、及时审理因虚假陈述引发的证券民事赔偿案件的基础上，尽快打开大门，全面受理和审理证券市场中涌现出来的各类民事纠纷案件。鉴于证券民事纠纷案件量大面广、专业性强，建议在法院内部设立专门合议庭审理证券民事纠纷案件，加强对法官的证券法业务培训，培养一大批德才兼备的证券法官队伍。建议最高人民法院针对证券民事纠纷案件的特殊性、以及运用《证券法》、传统民法和传统民事诉讼程序审理证券民事纠纷的障碍，根据有关实体法和程序法的基本原则和具体制度，《人民法院在审理证券民事纠纷案件中适用民事诉讼法若干问题的意见》，以及《人民法院在审理证券民事纠纷案件中适用证券法若干问题的意见》。为避免投资者遭受旷日持久的讼累，人民法院应当尽量引导双方当事人在诉讼过程中达成调解协议。从长远看，《民事诉讼法》第54条规定的集团诉讼登记制度也可适用于证券民事诉讼，从而方便广大投资者在其他投资者时搭便车。

证券民事纠纷的解决需要一系列配套机制的支撑。例如，为应对投资者无力聘请律师的问题，应当建立健全投资者法律援助制度，设立小额证券诉讼基金；建立投资者协会，以支持受损害的投资者提讼（包括担任投资者的诉讼人）；等等。

八、投资者协会在落实证券民事责任方面的重要作用

为使我国证券市场健康稳步推向前进，我国应当充分发挥行业协会和社会经济团体的作用。受我国消费者协会制度的启迪，笔者力主处于弱势地位的投资者团结起来，结成一定的组织（股东协会和其他投资者组织），对股东维权工作进行社会监督、保护投资者合法权益。韩国的股东权保护组织（PSPD），香港小股东协会（HAMS）的股东维权经验值得认真研究和借鉴。各级人民政府对投资者协会履行职能应当予以支持。为预防投资者组织偏离其保护投资者权益的宗旨，立法应当禁止投资者组织从事商事活动和营利，以及以牟利为目的向投资者推荐投资品种或者投资方式。除投资者协会外，投资者权益保护基金会也应尽快建立起来。

投资者协会具有两大职能：一是监督各类证券市场主体的行为；二是维护投资者权利。但这两项职能是统一的。监督职能的目的在于投资者维权，而投资者维权也离不开监督职能。各级投资者协会要紧紧围绕科学投资的主旋律，进一步做好投资指导工作和纠纷调解工作。就投资指导而言，投资者协会应当进一步规范和加强投资调查、投资警示等投资指导工作，为投资者用钞票投票，提供决策依据。投资者协会还应组织有关行业协会制定科学的指标评价体系，建立社会信用评级制度，帮助投资者行使知情权和投资选择权。就投诉工作而言，投资者协会要进一步提高调解的成功率，争取早立案、早调解、快结案，尽量避免调而未解、久调不解的情况。还要鼓励行业协会（包括证券业协会）与投资者协会开展对等谈判，争取在立法和司法条件尚不成熟的情况下，早日确定特定行业的执业规范、伦理规范和纠纷解决机制，从而推动投资者维权活动的健康发展。鉴于投资者协会在维护投资者权利、拉动市场内需、维护社会稳定方面的重要职责，建议国家进一步加大对各级投资者协会的财政资金支持力度，进一步增加各级投资者协会的投资指导和投诉调解编制和人员，确保投资者协会的公正性。

笔者曾力主在《证券法》和《证券投资基金法》中设专节规定投资者协会的法律地位；但反对之声不绝于耳。这一方面反映了某些利益集团对于投资者协会制度的不理解、不信任、甚至误解；另一方面也反映了投资者介入立法进程的有限性，以及从制度上确保投资者权利的艰巨性。反对建立投资者协会的一个主要理由是，如果有了投资者协会，投资者便会无理取闹，对上市公司、公司经营者、中介机构、甚至监管部门指手划脚、甚至扰乱证券市场监管秩序。这种观点的谬误之处在于，既忽视了投资者协会在投资者教育、投资指导和投资者自律方面发挥的重大作用；又害怕投资者协会代表广大投资者，尤其是中小投资者利益对上市公司、公司经营者、中介机构和其他市场参与者展开合法、合理的有效监督。殊不知，投资者协会既有利于保护投资者权利，强化上市公司、公司经营者、中介机构和监管部门的责任感，也有利于从根本上营造保护投资者的法律环境和社会环境，促进投资活动的持续繁荣，从而使所有证券市场参与者受益。如果投资者对于投资活动的游戏规则失望至极，对于投资活动望而却步，那才是证券市场最大的悲哀。

本文旨在探讨三大法律责任的进一步协调与完善问题。除了强调法律责任，强化证券市场主体（尤其是上市公司和中介机构及其从业人员）的商业伦理责任，加强自律组织（如证券交易所、证券业协会）的自律功能也势在必行。证券市场监管职权的社会化或者非政府化将是中国证券市场发展的一个不可逆转的趋势。证券市场自律组织的自我监督、自我管理、自我服务、自我保护、自我教育的职能将愈来愈重要。但是，自律组织必须角色定位准确，而不应盲目抄袭政府部门的行政职权和工作方式。既要强调会员的自我保护，也要加强严格自律。自律也是保护。自律组织要通过制定和实施自律规章，规范本行业的证券发行与交易活动，预防和制止有悖诚实信用的不法不当行为，制裁损害投资者权利的行为。自律规章的自律水准理应高于法律，至少不应当低于法律。

「参考文献

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[5]Sandersv.JohnNuveen，554F.2d790（7thCir.1977）。

第6篇：资产证券化经典案例范文

诚实信用（简称诚信）原则作为民商法的一项基本原则，是指民商事主体进行民商事活动、行使民事权利和履行民事义务时都应本着诚实、善意的态度，即讲究信誉，恪守信用，意思表示真实，行为合法等。诚实信用原则反映了市场经济秩序的要求，是保障市场有规则有秩序运行的重要法则，同时也是社会主义道德规范在民商法上的表现。因此，这项原则被一些学者称为民商法中的“帝王条款”。

在我国古代典籍中，早就出现了“诚信”一词。据《新唐书·刑法志》记载，唐太宗于贞观六年，“亲录囚徒，闵死者三百九十人，纵之还家，期以明年秋即极。及期，囚皆谐朝堂，无后者。太宗嘉其诚信，悉原之。”这里所称“诚信”，是指人际关系中的诚实不欺。诚实信用，作为一个法律术语，则是个帕来品。各国对诚实信用的表达各不相同，在拉丁文中为BonaFide，在法文中为Bonnefoi，在德文中为TreuundGlauben，在英文中为GoodFaith，在日文中为信义诚实。汉语中的诚实信用这一法律原则，主要是受德国的影响而来的。中国继受大陆法系后，立法和法学理论受日本、德国的影响很大，因此中文中表述诚信原则的词语是德文表述的直译。

现代意义上的诚信原则，既是当事人进行民事活动的行为准则，又是法官享有衡权的依据，在诚信原则的以下三个历史发展阶段中，诚信要求与衡平包含着法律发展的一定规律。

（一）罗马法阶段

诚信原则起源于罗马法中的诚信契约和诚信诉讼。在罗马法里，诚信契约是严正契约的对称，在严正契约中，债务人只须严格依照契约的规定履行义务，凡契约未规定的事项，债务人需要履行，对契约的解释，只能以契约所载文字含义为准。与此相反，在诚信契约中，债务人不仅要承担契约规定的义务，而且必须承担诚实、善意的补充义务。如契约所未规定的事项，照通常人看法应由债务人履行时，债务人应当履行。对于严正契约发生的纠纷，按严正诉讼的程序处理。在严正诉讼中，承审员（法官）无自由裁量权，只能严格依照契约条款对案件进行裁判。就诚信契约发生纠纷，按诚信诉讼程序处理。由此可见，诚信契约不仅要求当事人承担善意、诚实的补充义务，而且承审员（法官）还可根据正义衡平原则对契约内容进行干预。现代民法中诚信原则的两个方面-诚信要求和衡平权，都已萌芽于罗马法、诚信契约和诚信诉讼之中。

（二）近代民法阶段

从欧洲近代史上法典编纂运动到德国民法典制定，为诚信原则发展的近代民法阶段。这一时期的典型法是法国民法典和德国民法典。诚信原则进入到近代民法阶段被分裂了，对当事人的诚信要求保留下来，但法官衡平权却剥夺殆尽。法官无论遇到多么复杂的情况，都能在庞大的法典中象查字典一样找到现成的解决方案，因此，法官活动是机械的。尽管如此，罗马式诚信要求仍继承下来，但只有指导当事人民事活动的意义，并且被限制在债法的范围内适用。法国民法典第1134条、1135条规定了诚信条款，“契约应以善意履行之”，“契约不仅其明示发生义务，并按照契约的性质，发生公平原则，习惯或法律所赋予的义务。”德国民法典第242条也是诚信条款：“债务人须依诚实信用，并照顾交易惯例，履行其给付”。这些规定，由于对司法活动能动性的限制，并不是现代意义上的诚信原则。

（三）现代民法阶段

从瑞士民法典的制定（1907年）至今的时期是诚信原则所经历的现代民法时期。在这一时期，诚信原则恢复为诚信要求和衡平法的统一。

瑞士民法典与法国民法典、德国民法典相比，有很大特色，它承认了立法不可能涵盖一切社会关系，承认了法官对发展法律所必不可少的作用。1907年制定的《瑞士民法典》第2条规定：“（1）任何人都必须诚实、信用地行使其权利，履行其义务。（2）明显地滥用权利，不受法律保护。”这是第一次把诚信原则作为基本原则加以规定，此举标志着现代意义的诚信原则的确立，它不再是仅约束债务人的原则，而成为债务人和债权人必须共同遵守的原则；这不仅是适用于债法一项原则，而被扩大适用于包括证券在内的一切法律关系，成为民商法的一项基本原则。瑞士民法典中诚信原则被大陆法系各国效仿。日本于1947年在其民法典中又追加了诚实信用作为民法的基本原则之一，体现在该法典第1条第2款中：“行使权利及履行义务时，应恪守信义，诚实实行”。在法国和德国，通过法官的司法活动，使原有的诚信条款上升到基本原则的地位。社会主义法系的东欧多数国家在民法中将诚信原则具体化。

与大陆法不同，英美法“诚实信用”的概念则内涵丰富，外延狭窄。在英美法上与“诚实信用”相对称的语词是GoodFaith，最常见的用法是诚信义务（dutyofgoodfaithorobligationofgoodfaith）、诚信和公平交易义务（obligationofgoodfaithandfairdealing）。英国合同法将诚信分为诚信义务（agoodfaithrequirement）、诚信制度（agoodfaithregime）和实质正义的诚信（goodfaithasvisceraljustice）。

诚实信用在英美普通法和制定法上有不同的涵义和要求。根据《美国统一商法典》的定义，对于普通人（ordinaryperson）而言，诚信是指在相关行为或交易中事实上的诚实、善意；对商人（merchant）而言，诚信不仅指主观上的诚实、善意，还要求其遵守公平交易的合理商业标准。从这条规定可以看出，英美法上诚信的定义包括主观状态和客观要求（thesubjectiveconceptandtheobjectiverequirement）两个方面。《美国统一商法典》的规定是“诚实信用”在英美制定法上的主要表现形式。

我国《民法通则》、《合同法》和《证券法》等也都规定了诚实信用的基本原则：《民法通则》第四条规定，“民事活动应当遵循公平、诚实信用的原则”；《合同法》第六条明确规定，“当事人行使权利、履行义务应当遵循诚实信用原则”；《证券法》第四条规定，“证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则”。

一般说来，证券市场应是一个最讲求诚实信用的市场，“公开、公平、公正”原则则是维系证券市场秩序的基石。虽然我们生活在一个充满不确定性与风险的世界，但证券市场所蕴涵的不确定性和风险却较一般产品劳务市场大得多。从质的方面看，在证券市场和产品劳务市场上交换的对象是不同的。从纯交换理论和一般均衡理论的视角可知，商品的不同使用者对商品的边际效用的评价决定着商品的交换比例或商品价格，而证券市场上各种金融资产买卖的本质则是用现在的货币同未来的货币进行交换，而未来是不确定的，不同时点的货币交换比率（收益串）并不是决定交易能否发生的唯一因素。产品劳务市场的交易是“钱物交易”，交易双方一般没有后续的权利和义务，而证券市场的交易则是“钱诺交易”，投资者的全部期盼在于未来某个时点筹资人能够支付的报酬或者其他投资者愿意支付的价格，从量的方面看，普通商品的品质、外观、包装等因素及其与商品价格的联系易于观察、评判和界定，而证券市场投资者所要买卖的是特殊的金融商品，是体现为收益索取权的处于不断变化中的活生生的上市公司本身。决定证券价格的因素十分错综复杂，不仅在于发行公司的营业收益，还受公司合并、买人、独占、经营权的转移、新资源及新产品开发等有关该公司企业内容的影响，而且还要受制于宏观经济景气程度、政府政策变动等外部因素，甚至取决于其他投资者的判断、信心与行动。投资者的决策要面临如此纷繁复杂而又难以确定的因素。这些因素，无论是证券产品的价格信息还是品质信息又都时时刻刻处于变化运动之中，更加剧了证券市场的不确定性及风险。

因此，倡导诚信，防止舞弊，保证上市公司之真实、完整、准确的信息能为公众所利用，改善信息分布的不对称状态，减少证券投资中的不确定性和风险，保障投资人利益，并促进大众投资及证券交易中的公平竞争，即成为管理证券市场、维持交易秩序的主要目的，对投资者的保护成为证券法最具体、最直接的目的。

由上可见，诚实信用原则应成应为证券市场的首要基本原则。若上市公司、中介机构、投资者在证券市场上能秉持诚实信用原则之精神，证券监管机构在证券市场管理中能够彻底贯彻诚实信用原则，就一定能促进证券市场的“公开、公平、公正”与安全，实现国际证监会组织（IOSCO）提出的保护投资者、确保市场的公平、高效和透明、降低系统风险之三大目标。

二、各国对证券市场中违反诚信原则行为的法律规制

为了更有效地对证券市场加以监管，确保证券市场公平、有序、规范地运行，维护广大投资者和社会公众的利益。世界各国和地区纷纷以立法的形式对严重违背诚实信用原则“公开、公正、公平”原则的证券欺诈行为（非诚信行为）进行法律规则。

（一）各国反证券欺诈立法概要

世界各国和地区关于规制证券欺诈行为（非诚信行为）的立法形式各不相同。一种是以美国为代表的国家立法和证券交易委员会规则；另一种是以德国、日本为代表的国家立法与自律规范相结合。即使同为国家立法，有的在证券法中规定，有的则在公司法相应条款中规定。但随着世界经济一体化的发展，各国反证券欺诈立法日渐走上了趋同的道路。

美国反证券欺诈立法被各国公认为最严格和最全面。1929年证券大恐慌之后制定的1933年《证券法》（又称《诚实证券法案》）拉开了美国反证券欺诈的帷幕。后来，美国国会又相继制定了大量的法律、法规和条款来规制证券欺诈行为。这些法律、法规和条款包括：（1）有关普通法上的董事、大股东等公司内部人购买本公司股票的规定。（2）1934年《证券交易法》第9条禁止市场操纵行为、第18条禁止虚假陈述行为的规定和第10条6项及美国证管会（SEC）Rule10b-5等欺诈禁止规定。（3）1934年《证券交易法》第16条关于持股变动报告与内部人短线交易利益归于公司的规定。（4）1956年的《联邦电讯诈骗法》和1970年的《联邦邮件诈骗法》有关证券欺诈行为应负的民事、刑事责任的规定。（5）1984年的《内幕交易制裁法》、1990年的《证券执行和蚊型股票改革法》。（6）2002年7月30日通过的《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》（即《萨班斯—奥克斯勒法案》）。

英国的1939年《防止欺诈（投资）法》于1958年1983年两次修改，目的在于有效控制证券市场上的欺诈行为。此处，1963年的《保护储户法》、1985年的《公司法》、2000年的《金融服务法》都专列了有关证券欺诈的禁止性规定。日本反证券欺诈的法律规定主要体现在以美国证券法为蓝本的《证券交易法》中，后经1953年、1971年、1988年三次修订，对证券欺诈行为适用范围进一步扩大，责任形式得以强化。德国的《股份有限公司法》、《在证券交易所上市或公募中股票之内部人交易基准》和澳大利亚的《统一公司法》、《统一证券行业法》以及加拿大的《联邦公司法》、《安大略省证券法》中均有详明的反证券欺诈条款。

在欧共体内部，则以国际条约的形式来规制证券欺诈行为。1977年，欧共体理事会提出《规则内幕交易的理事会指令案》。1989年6月，欧共体理事会成员国财政部长会议同意欧共体对内幕交易实行统一规则。1989年11月，欧共体委员会采纳欧共体理事会在1988年10月提出的《欧共体内幕交易指令第二草案》。1989年4月20日的《关于内幕交易的第一国际公约》、1989年9月11日的《追加议定书》。此外，2003年1月28日，欧洲议会和欧盟理事会又了《内幕交易和市场操纵指令》（DIRECTIVE2003/6/ECOFTHEEUROPEANPARLIAMENTANDOFTHECOUNCILoninsiderdealingandmarketmanipulation）。上述有关文件均规定各成员国要加强反证券欺诈的国际合作……

在发展中国家和地区中，巴西1976年颁布的6404号法令、新加坡的《公司法》和1986年修订的《证券业法》、韩国1987年《证券交易法》、香港的《证券条例》、台湾的《证券交易法》等对证券欺诈行为均作了严格的法律规制。我国有关反证券欺诈的法律规定主要见于1999年《证券法》、1993年《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》以及1997年《证券市场禁止入暂行规定》等法律、行政法规和部门规章中。此外，我国1997年3月14日新修订的《刑法》第180条、181条、182条对证券欺诈的刑事责任做了具体规定。

（二）证券欺诈行为的种类与表现形式

严重违背诚信原则的证券欺诈行为因其巨大的危害性为各国立法所共同规制。但就具体表现形式的规定方面比较而言，英美普通法系比大陆更为详尽，时间也略早，且发达国家普遍优于发展国家。此外，由于历史传统、经济发展、法制环境的差异，各国和地区在规定证券欺诈行为的具体表现形式上，虽然逐渐朝着统一化和趋同方向发展，但也还有一些各自的特点。

美国1933年《证券法》规定：使用任何装置、设置或人为方法进行欺骗；或通过对重大事实的不真实报告或漏报在制作报告时使报告不致被误解所必要的重大事实，以获得金钱或财产；参与那些从事或将来从事对购买人进行欺诈或欺骗的交易、活动或业务程序的属证券欺诈行为。

英国1958年《防止欺诈（投资法）》规定：凡是明知是错误的、虚伪的、欺诈的，或是粗心大意制作，或不诚实地隐瞒了重大事实际的各种陈述、许诺或预测，引诱他人同意收购或处置其证券的；未经允许的任何机构或个人，散发邀请他人收购或处置股票通告，或在通告内载有可能导致这种股票交易的信息的，都是一种欺诈行为。

新加坡1986年《证券业法》第99条、102条、103条列举了证券欺诈行为的表现形式：（1）为引诱他人买卖证券，或为抬高、降低、平抑证券市场价格之目的，而陈述或散布在实质性细节上虚假的或引人致错的信息行为；通过编造或公开任何人致辞错、虚假或具有欺骗性陈述、诺言或预测而引诱他人进行证券交易行为。（2）任何利用或从事操纵性手段欺骗他人进行证券交易的行为。（3）利用一般公众不可得价格敏感信息进行交易的行为。

香港《证券条例》规定以下4种行为为证券欺诈行为：（1）创设或使之创设、或有任何作为意图在于创设虚假证券市场信息。（2）直接或间接地与他人进行证券交易时使用诡计欺骗他人。（3）单独或与他人联手进行旨在固定或稳定某类证券价格而违反有关规定的证券买卖活动。（4）直接或间接地为诱使售买卖活动。（5）直接或间接地为诱使售卖任何法人团体的证券，而就该证券或法人团体的过去和将来的情况作虚假或导致误解的陈述。

日本《证券交易法》规定证券欺诈行为主要表现在以下三个方面：（1）公开说明书、申报证明文件、信息公开文件虚假陈述、重大遗漏。（2）通过制造上市有价证券买卖繁荣的假象，进行操纵市场的行为。（3）利用由内幕信息进行交易的行为。

我国《证券法》与《禁止证券欺诈行为暂行办法》则规定，证券欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等。

（三）证券欺诈行为的行政责任

证券欺诈行为的行政责任是指实施证券法律或自律规则禁止的欺诈行所引起的行政上必须承担的法律后果。就具体的行政制裁措施而言，则以美、日《证券交易法》规定得较为具体和明确。

美国1934年《证券交易法》规定：对欺诈客户的行为，证券交易管理委员会可以开除和停止欺诈者交易所会会员、证券协会会员的资格，拒绝、停止或撤销证券商的资格。对从事内幕交易者如属证券商或董监事、从业人员等，依该法第15条d项，给予行政处分，行政处罚与内部人的身份、职务、专业等紧密相关。

根据日本《证券交易法》的规定，大藏省对证券欺诈行为可采取以下几项行政制裁措施：（1）对在证券发行申请书、招募说明书上有虚假陈述或重大遗漏者，可以直接以行政命令的形式，中止其申请的效力及延长生效期的命令，可命令申请人提供订正申请书。（2）对内幕交易人实行“行为不端者制度”，一旦认定某内部人行为不端者，证券公司在5年内不得录用他，大藏大臣还可作出令其停止6个月的处分，或命令证券公司解除其高级职务。（3）对证券商的证券欺诈行，为取消其营业许可证，或在1年的期间内，停止其业务的全部或一部分，或解任其高职员。（4）对证券交易所的欺诈行为，可在10日以内期间命令其停止买卖交易的全部或一部分，并可以罚款。

我国《证券法》及其他法律法规规定对证券欺诈行为的行政制裁的主要措施为：警告、罚款、撤职、开除、通报批评、没收非法所得、责令停业整顿等。特别值得一提的是，1997年3月中国证监会了《证券市场禁入暂行规定》，规定证券经营机构高级管理人员及其内设业务部门负责人等七种人员因进行欺诈活动或其它严重违反证券法规的行为，被中国证管会认定为市场禁入者，在一定时期内或者永久性地不得担任上市公司高级管理人员或者不得从事证券业务，从而进一步严格了证券欺诈行为的行政法律责任。

（四）证券欺诈行为的民事责任

证券欺诈行为的民事责任是指证券经营机构、证券的发行者、中介机构、投资者等在证券发行、交易过程中从事欺诈行为而应承担的民事法律后果。从各国立法、司法实践来看，证券欺诈行为的民事责任是以救济受害人为目的的以补偿、赔偿等手段追究的财产责任，它不同于以处罚为特点的行政处罚。

美国1933年《证券法》规定：当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的虚假陈述或漏报了为使该报告书不致被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券人（除非被证明在获取证券时，他已知这种不真实或漏报情况），都可以根据法律向具有管辖权的法院提讼，证券发行人、董事、重要职员、承销商或有关的会计师、工程师等专业人员对此负有民事责任。1934年《证券交易法》第9条第e项也规定了市场操纵者应对参加交易而受损害者负赔偿责任。日本《证券交易法》第16条、17条、19条、20条、21条、对计划书、申请书的虚假记载或重大遗漏等欺诈行为规定了相应的赔偿责任。第18条则以不当利益返还请求权规定了公司和股东内部人员短线交易的归入权，内部短线交易人则负有返还不当利益的责任。第125条、126条规定在证券市场上有虚假买卖、操纵市场行为者，应当依照该违法行为形成的价格，在证券市场上买卖证券或办理委托者所遭受的损失，负赔偿责任。

英国2000年《金融服务法》规定：凡是编造欺骗性说明书、操纵市场、未经批准擅自作投资广告的均属违法行为，金融服局有权提出诉讼，要求该公司对受损害的投资者予以经济赔偿。

韩国《证券交易法》第106条规定：根据因不公平行为形成的价格进行交易的受害人，在规定的诉讼时效内有权要求不公平行为人赔偿损失。同时《证券交易法》还规定了违约责任的联合赔偿基金制度，规定证券交易所的会员必须向证券交易所缴存一笔联合赔偿基金，用于赔偿在证券市场基欺诈行为或违反交易合同所带来的损失。

台湾《证券交易法》第157条规定：对于内幕人员，应就消息未公开前买入或卖出该股票之价格、于消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负赔偿责任，其情节重大者，法院得以善意从事相反买卖之人请求，将责任限额提高至三倍。同时还规定提供消息的人与利用消息交易的人应对善意相对买卖人所损害负连带责任。

我国对证券欺诈行为的民事责任只在《股票发行与交易管理暂行条例》第77条和《禁止证券欺诈行为暂行办法》第23条作了“依法承担民事赔偿责任”的笼统规定，《证券法》则没有具体的民事责任的规定。

对证券欺诈行为的民事责任，各国立法还规定了集团诉讼制度及其诉讼时效。美国《1933证券法》对民事责任规定“双重诉权限制”（Adoublebarreledoflimitations）。第13条规定：发现注册文件、公开说明书等虚假陈述或重大遗漏或未经注册而发行或出售证券致人损害的赔偿请求，诉讼时效为一年。证券以真实价值向公众发行或出售，其诉讼时效期间自发行或出售后三年，但对其它默示诉权，自发行时起算，多为6年。日本《证券交易法》规定与有价证券募集或销售相关的欺诈行为的损害请求权，自申报生效时或公开说明书交付起5年内未行使请求权则自行消灭，其它损害赔偿则为1年。台湾《证券交易法》规定诉讼时效期间分别为2年和5年，前者自请求权人知悉有受赔偿之原因时起计算，后者自募集、发行或买卖之日起算。我国《证券法》规则无此规定。

（五）证券欺诈行为的刑事责任

证券欺诈行为的刑事责任是指严重违反证券法的欺诈行为构成犯罪时应受到的刑事罚制裁。世界各国立法对证券欺诈违法犯罪行为规定了严厉的刑事责任。

美国1933年《证券法》第24节规定在发行中的欺诈问题，一经确认便应被处以不超过一万美元的罚金或不超过5年监狱，或两者兼有。1934年《证券交易法》规定对内幕交易罪行为人处5年以下监禁或并科10万美元罚金。1988年的《内幕交易与证券欺诈执行法》提高了对证券欺诈者的刑事责任，对个人的刑期上限延长到10年，罚金高达100万美元，对非自然人的企业组织的罚金从50万美元提高达250万美元。此外，《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》特别规定，违反该法案、任何SEC根据该法案制定的条例或规定、任何上市公司财会监管委员会的规则，都将视同为违反1934年《证券交易法》的行为，受到同样的制裁。对于违反财务报表的披露要求的行为，对个人的处罚金由5000美元提高到10万美元，并可同时判处的监禁期限由1年延长到10年，对团体的处金额由10万美元提高到50万美元。法案还对干预证据和阻碍调查、破坏审计记录、报复举报人的行为规定了罚金和最高为10年或20年的监禁，这都是对美国刑法典重要的修正，给予了违反诚信原则者更重的惩罚。

英国1958年，《防止欺诈（投资）法》对证券欺诈行为规定应处7年以下的刑期，后经1963年《保护储户法》修改增加了罚金或两者并处的规定。1985年《公司法》对欺诈者的刑事责任也作了严格规定。

日本《证券交易法》第197条、198条规定，视发行、交易市场上的不同行为，可以分别处以三年以下徒刑或三百万日元罚金，或处以一年以下的徒刑或一百万日元以下的罚金。新加新1986年《证券业法》对证券欺诈者规定将被处以5万新加坡元的罚金或最高7年的监禁，若违反者为公司，则处以最高10万新加坡元罚金。

台湾《证券交易法》第171条规定对犯有欺诈经营证券罪、扰乱证券秩序罪的可处7年以下徒刑罪、拘役或科或科一万新台币以下罚金。第174条规定对虚伪记载罪的行为，处5年以下徒刑，拘役或一万新台币以下罚金。香港《证券条例》第139条规定，经公诉程序可以判处诈欺者罚金5万元港币及监禁2年。

我国在《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》中只笼统地规定对证券欺诈行为“依法追究刑事责任”，具体的罚则则详见于1997年新修订的《刑法》。新修订的《刑法》第180条规定对犯内幕交易罪者处10年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；第181条规定从事欺诈客户行为者，视其情节处10年以下有期徒刑或者拘役，并处或单处一万元以上二十万元以下罚金；第182条规定对操纵证券市场者，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。同时，上述三条款还均规定了对单位犯证券欺诈罪的处罚原则，即对单位判处罚金，对直接责任人处以5年以下有期徒刑或者拘役。

从上述立法可以看出，世界各国对证券欺诈行为的刑事处罚大都由证券法直接规定（我国则由《刑法》规定），并呈现出处罚日益加重的趋势。各国对证券欺诈行为人的处罚以自由刑为主，普遍采用罚金刑，且可作为主刑适用，数额较高。同时，涉及上市公司、证券公司机构大户等单位的犯罪，规定实行两罚并处原则，即对单位判处高额罚金刑，对作为直接责任者的自然人判处自由刑。

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第7篇：资产证券化经典案例范文

关键词：投资决策；模糊变量；期望值模型；线性规划

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2014年7月16日

一、背景介绍

投资决策问题是指投资者为了实现自己的预期投资目标，运用一定的科学理论、逻辑方法及技术手段，通过一定的程序对投资的必要性、投资目标、投资规模、投资方向、投资结构、投资成本与收益等经济活动中重大问题所进行的分析、判断和方案选择。众所周知，现代的投资决策问题具有一定的风险性，从而要求投资者应及时考虑到实际投资决策过程中将出现的各种可测或不可测的变化。为了对投资决策中的风险做出合理准确的估计，众多学者根据以往的历史资料并通过科学的方法进行风险控制研究工作，从而可以有效降低投资决策中的风险，并获得最大化的投资利润。范龙振和唐国兴假定投资项目的价值和初始投资支出是随时间变化的几何布朗运动，利用期权定价的理论和方法，给出了投资时间选择权带来的投资机会的价值和相应的投资决策方法，并讨论了投资的时间选择权对投资决策的影响。韩其恒等提出了一类概率准则下的两期投资决策问题，并对证券收益率为连续及离散型随机变量这两种情况分别进行了讨论。

随着美国控制论专家Zadeh（1965）提出的模糊集理论的不断发展，模糊模型及相应算法得到了迅速发展。袁国强（2009）提出了一类两阶段模糊生产计划期望值模型及混合智能算法。袁国强等（2009）提出了一类新的模糊生产计划期望值模型，并通过模型性质转化为经典的线性规划模型。袁国强（2009）提出了一类新的带有模糊参数的生产计划模型并设计了相应的混合智能算法。因此，本文首先将基于可信性理论提出一类新的投资决策期望值模型；然后，通过模型的基本性质将模糊投资决策期望值模型转化为经典的线性规划模型；最后，本文给出一个具体的证券投资决策问题的例子来表明所设计模型的实用性。

二、模糊投资决策期望值模型

在本文的以下讨论中，假设采用下面的指标和参数：

i=1，2，…，n：投资有价证券的数量；

Ai：第i种有价证券；

ai：第i种有价证券的信用等级；

bi：第i种有价证券的到期年限；

ci：第i种有价证券的到期税前收益率；

xi：投资第i种有价证券的金额；

k：在n种有价证券中选出固定投资的m种有价证券至少所需投资的金额总数；

K：投资者现有的投资金额总数；

a：投资者可以接受的所购证券的平均信用等级；

b：投资者可以接受的最高所购证券的平均到期年限。

使用上面的记号，为了得到带有模糊参数的投资决策期望值模型，本文首先建立以下带有确定参数的投资决策模型：

max cixi

s.t. xi≥k

xi≤K （1）

aixi≤axi

bixi≤bxi

xi≥0，i=1，2，…，n

这里，约束条件xi≥k表示在需要投资的证券中选出m种证券，使得这些证券的投资总额不少于k；xi≤K表示需要投资证券的总金额数不超过K；aixi≤axi表示投资者所购证券平均信用等级不超过a；bixi≤bxi表示投资者所购证券的平均到期年限不超过b。

由于现实的投资决策中存在大量的风险因素，例如银行利率、信用风险、交易风险、操作风险和市场风险等。投资者通过有限的信息要想得到最大的投资利润就必须合理地对各种投资风险进行妥善处理。由于有价证券的税前收益率受到以上各种因素的影响，从而本文将到期税前收益率看作连续型三角模糊变量，即模糊税前收益率ci（γ）i=1，2，…，n，这里假设各个模糊变量是相互独立的。因此，通过以上引入的模糊参数可以建立下面模糊环境下的投资决策期望值模型：

max E[ci（γ）xi]

s.t. xi≥k

xi≤K （2）

aixi≤axi

bixi≤bxi

xi≥0，i=1，2，…，n

由于以上模糊投资决策期望值模型（2）中的模糊变量是相互独立的，所以根据Liu和Liu（2002）中的相关理论可以将模型（2）转化为下面的经典线性规划：

max E[ci（γ）]xi

s.t. xi≥k

xi≤K （3）

aixi≤axi

bixi≤bxi

xi≥0，i=1，2，…，n

这里，由于模型（3）是一个经典的线性规划问题，从而可以采用经典的线性规划问题算法进行求解。

三、模糊证券投资决策问题实例

下面给出一个证券投资决策的例子来说明上述模糊投资决策模型的实用性。假设某投资者计划用1，100万元资金进行五种有价证券的投资，并且可供购进的证券、信用等级、到期年限、到期税前收益如表1所示。（表1）基于以上数据，建立模糊环境下的证券投资决策期望值模型：

max E

ci（γ）xi

s.t. x2+x3+x4≥400

xi≤1100 （4）

2x1+2x2+x3+x4+4x5≤1.3xi

8x1+14x2+4x3+3x4+3x5≤5xi

xi≥0，i=1，2，…，5

这里，要求第3种、第4种和第5种证券至少要购进400万元；所购证券的平均信用等级不超过1.3；所购证券的平均到期年限不超过5年。由于模型（4）中的模糊变量均假设是相互独立的，所以根据模型（2）和模型（3）的转化可以得到下面的线性规划模型：

max 0.04225x1+0.02775x2+0.0335x3+0.02x4+0.022x5

s.t. x2+x3+x4≥400

xi≤1100 （5）

2x1+2x2+x3+x4+4x5≤1.3xi

8x1+14x2+4x3+3x4+3x5≤5xi

xi≥0，i=1，2，…，5

为了求解模型（5），本文利用三角模糊变量的期望值公式已经分别计算出了各个模糊收益率ci（γ）的期望值E[ci（γ）]，见表1。然后，可以利用Lingo软件求解模型（5）。最后可以得到模型（5）的最大收益值为39.25625万元，最优解为第1种证券投资275万元；第3种证券投资825万元。

主要参考文献：

[1]韩其恒，唐万生，李光泉.概率准则下的两期投资决策问题[J].管理科学学报，2002.2.

第8篇：资产证券化经典案例范文

[关键词] 券商 适合性规则 道德规范

适合性规则(suitability rules)是券商(broker-dealer)在美国证券二级市场向客户推荐证券时须遵守的职业道德规范,它“表达了一种关于投资的朴实真理:投资决定只能在考虑投资者目标和需要的前提下做出” 。推荐是券商和投资者发生利益冲突的典型环节,因此从公平交易原则出发,美国行业自律组织(self discipline organization,以下简称SRO)一般通过适合性规则对券商推荐行为加以规制。以影响最为广泛的SRO美国全国证券交易商协会(National Association of Securities Dealers,以下简称NASD)公平执业规则2310条为例,其规定成员必须在了解客户的情况并且进行尽职调查的基础上才能进行推荐 。除了上述2310规则,NASD还有很多其他涉及适合性的规则,涉及到了证券交易的方方面面和不同类型 。随着证券市场的发展和专业化程度的加深,适合性规则愈显重要,但作为道德规范其在在自律实践有难以逾越的障碍,包括规则自身的模糊性和争议性,NASD执行机制的不足和NASD作为行业组织的天然利益倾向性等。适合性规则自律实践的上述困境迫使其超出道德的范畴,沿着行政、司法和仲裁的路径启动法律化的进程,。

一、 美国证券交易委员会对适合性规则的阐释与发展

证券交易委员会(Securities Exchange Committee以下简称SEC)一直试图对适合性规则的法律性质问题作出一个满意的回答。由于在证券领域专业SEC的权威为法院所尊重且对由其负责实施的成文法及其行政法规有优先解释权,因此SEC在适合性规则法律化上有着重要影响。而SEC在行政决定和意见中以理论、特殊情况理论和招牌理论形成了券商适合性义务的法律论述。

理论是sec最早的分析券商适合性义务的理论工具,主要基于对券商经纪服务的分析。SEC认为在经纪服务的过程中,券商适合性义务内涵于人义务中。人忠实义务要求券商在证券交易遵守公平交易原则,这是适合性义务的基础,而注意义务决定了券商作为善良管理人必须根据其专门知识技能及对客户勤勉调查的结果选择适合的证券,这也恰是适合性义务内容。关系理论缺陷在只适用于经纪服务场合,难以覆盖自营服务况。因此,SEC必须寻求一种基础更广泛的理论作为解释框架,这即信赖关系理论。

券商信赖关系理论认为券商与客户之间的关系是基于信任和依赖,因此属于一种衡平法上的信赖关系,其内容就是信赖义务,具体也包括忠实义务和注意义务。SEC先后通过属于信赖关系理论的“特殊情况理论”和“招牌理论”对券商的适合性义务进行分析,其中影响较大的是招牌理论。“特殊情况”理论指的是在某种特殊情况下,投资者对券商事实上产生了信任和依赖,两者间构成了信赖关系,从而券商负有包括适合性义务在内的信赖义务。“特殊情况”理论拘泥于一时一事的分析,因此在实际中有很大局限。而招牌理论认为联邦证券法明文规定了SRO的规则必须以公平交易宗旨为依归,而券商加入SRO并取得成员资格的法律事实相当于默示陈述了其对该宗旨的接受,从而就必须承担公平交易的责任和义务。就适合性规则而言,其作为上述公平交易宗旨的体现不言而喻也是成员券商所应该遵守的。另外,普通法中的“挂出”(holding out)理论也认为,券商注册和加入SRO的行为相当于向公众表明自己拥有证券交易特殊知识和技能,从而必须适用更高标准的注意义务,适合性规则是这种更高的注意义务的必然结果。在charles hughes 一案中,成立于纽约的柜台市场交易商charles hughes被撤销证券交易资格,原因是其持续向客户销售价格远高于当前市场水平的证券,而未向客户披露加价。在这个案件中由于Charles hughes客户之间的交易属于自营性质,因此双方并不属于关系性质,此外,与SEC适用“特殊情况”理论的Arleen W. Hughes案不同,其与客户之间客观上不存在可以产生信赖关系的“特殊情况”,SEC对本案中券商义务的阐释完全基于券商的证券交易资格而非其他偶然的事实情况,既然charles hughes的交易资格默示陈述了其与公众之间进行公平交易的责任,那么其在未披露市场价格的情况下过度加价的行为无疑就是对公平交易责任和适合性义务的违反。可见,招牌理论的最大特点是仅从券商注册资格出发通过逻辑推演就能得到券商负有公平交易责任和适合性义务的结果,是适合性规则法律化的一个良好途径。

虽然对适合性原则有所发展,但SEC行政机制局限性在于:一方面,在主体资格上行政程序只能限于作为行政监管部门的SEC和作为行政相对人的券商,普通投资者不能象在司法程序中一样,直接向券商主张挽回损失,另一方面,在券商对投资者的赔偿方式和赔偿标准上,SEC只能在有限的几种处罚方式之间以及一定界限的金额内选择,与正常民事诉讼的救济手段和救济力度有较大差距。在此情况下,适合性规则进入司法体系也成为一种必然的选择。

二、联邦证券法10b-5反欺诈规则下适合性之诉

适合性规则在司法领域的应用体现在联邦证券法10b-5反欺诈规则下适合性之诉上。主流司法意见认为,券商违反SRO规则的行为除非严重到了构成欺诈的程度否则不能作为民事诉由,并且即使构成欺诈,违反SRO规则的事实本身也只能是认定欺诈的证据或者要件之一。此外,券商违反适合性规则的行为即使构成欺诈,也明显不属于1934年证券交易法中少数规定有明示诉权的反欺诈条款管辖范围,因此只能通过默示诉权的途径进行司法救济。在此情况下,作为默示诉权主要依据的联邦反欺诈兜底条款的10b-5规则因其适用范围的广泛性成为适合性之诉的不二之选。自上世纪70年代中期以来,联邦法院在默示诉权的范围上施加了种种限制,不仅将主体资格仅仅限于证券的买卖双方,而且还要求被告基于故意行事而且行为具有欺诈性,这为投资者的适合性之诉设置了巨大的障碍。

10b-5规则下违反适合性义务构成欺诈的一种形式是不真实陈述和遗漏重要事实,美国法院在Banca Cremi S.A.v.Alex.Brown and Sons,Inc.一案就此给出了五要件认定标准:(1)购买的证券不适合购买者的需要。(2)被告知道或者能合理的相信证券不适合于购买者的需要。(3)被告为购买者还是推荐或者买入了上述不适合的证券。(4)被告故意进行与证券适合性有关的实质性虚假陈述(或在对购买者有义务的情况下没有披露实质性的信息)。(5)购买者合理依赖被告的欺诈行为并导致损害。在上述五要件中,投资者只要通过交易记录和其他书面材料就能轻易证明其中的客观要件,如所购证券的不适合以及券商的推荐和客户购买行为,也能容易证明作为专业人士的券商对明显不适合的证券应有一种“知道或合理相信”。但标准中的主观要件部分即券商的故意与投资者的合理依赖则往往难以证明。从券商故意的角度来说,绝大多数适合性之诉中,券商主观判断即使存在错误也不十分明显,再加上券商可能尽到一定的勤勉义务如获取客户信息和做过一定的证券调查,这使得客户难以证明券商主观上的故意,而最多只能证明其存在疏忽,而疏忽不能成为10b-5规则下成立欺诈的主观要件。而就合理依赖而言,客户自身的专业知识和投资经历,券商对其一定程度的信息披露都可以称为阻止其成立的理由。10b-5规则下违反适合性义务构成欺诈的另一种形式是直接通过某种行为进行欺诈。在该类案件中,券商一般对客户账户行使法律上或者实际上的控制权,违反适合性义务的券商通过滥用或超越权限的方式从事对客户不适合的证券交易。在O’Connor v. R.F.Lafferty&Co.一案中,法院就券商直接通过行为进行不适合证券交易构成欺诈提出了如下标准:(1)经纪商推荐(在全权账户下则是购买了)以投资者目标而言是不合适的证券。(2)经纪商推荐或者购买证券存在意图欺诈或者轻率的忽视投资者的利益。(3)经纪商控制了投资者账户 。将此欺诈构成标准和上述基于不真实陈述和遗漏重要事实的欺诈构成标准进行比较,可以发现除了由于前者以券商控制账户为前提,因此无需证明投资者的合理依赖外,同样都要对券商的主观动机即故意(直接故意或轻率)进行举证,而这恰恰是投资者所难以突破的。

10b-5规则下的适合性之诉困境深层原因在于一方面10b-5规则和适合性规则在券商注意标准上存在差异。后者作为道德规范要求券商达到善良管理人的注意标准,而前者仅要求一般注意。另一方面,适合性作为道德标准所具有的弹性与侵权法下欺诈概念的刚性存在着冲突,这突出反映在上述主观要件认定的困难上。因此,适合性规则的法律化必须考虑券商的特殊性,不能简单套用适用一般主体的法律规则,而且道德规范不能完全转化为法律标准,始终总会存在这样或者那样的漏洞和模糊。针对上述问题,晚近以来各方试图通过引入证券仲裁机制重启适合性规则的法律化进程,以“酒肆责任”案例为代表的仲裁实践成为其典型代表。

三、证券仲裁与适合性规则―以“酒肆责任”为例

所谓证券仲裁指证券纠纷的各方通过仲裁协议的方式将其争议提交中立的第三方仲裁机构裁决的争议解决方式,其原是自律组织解决内部纠纷的一种机制。随着行业仲裁规则的统一和完善,联邦仲裁法的实施和日益增多的证券纠纷对替代争端解决方式的需求,证券仲裁越来越具有紧迫性和可行性。由此,联邦最高法院通过McMahon v.Shearson/American Express,Inc.和Rodriguez de Quijas v.Shearson/American Express,Inc.案确立了证券仲裁地位,明确了其强制性和权威性。此后,仲裁协议越来越成为券商与客户之间的必备条款,SEC甚至要求自律组织在章程中强制规定成员接受投资者仲裁申请的义务 。

证券仲裁对适合性规则的发展集中体现在券商“酒肆(dram shop)责任”案例 中。所谓的“酒肆责任”最早来源于英国的一项法律,规定酒馆对在其内醉酒的客人负有中断提供酒类的义务。券商酒肆责任理论认为券商客户账户关系的存在本身就是券商对客户有积极影响即“推荐”的证明,由此券商需要根据适合性规则对客户在关系存续期间的一切行为负责,包括对客户的不适合投资负有警告和拒绝的义务。

在酒肆责任的相关案例中,仲裁员充分发挥仲裁机制专业、秘密和高效的优点,从最大程度保护普通投资者立场出发,灵活选取判决依据,从不同角度对券商的“酒肆责任”予以支持。成为适合性规则与仲裁机制结合的典范。在peterzell v.Charles Schwab & Co.一案中,原告人peterzell在被告Charles Schwab 公司开立证券期权账户,在遭受交易损失后peterzel基于适合性规则提起仲裁,要求Charles Schwab 公司赔偿损失,理由是Charles Schwab 公司不适合的引导原告进行与其投资目标不相符合的证券期权交易。经调查,在本案中,在账户开立之初,原告曾向被告虚假陈述,声称其富有证券期权投资经验。另外原告在投资策略错误、投资损失持续扩大的情况下仍轻率的继续投资。与此形成对照,被告在一开始就告知原告,其在证券期权方面的不能提供专业指导并就相关证券期权向原告提供了书面说明,此外在原告交易过程中也不能证明被告有任何类似于推荐的行为。因此就本案而言,投资者并未与券商之间形成或者信赖的关系,也不存在券商欺诈的可能,而且原告对于不适合投资在主观上也有明显过错。但仲裁意见认为,根据适合性规则,券商有义务持续的监控原告投资的适合性,在整个关系存续期间,原告在任何时候跨越了适合性的界限,被告都有义务有所行动以履行酒肆责任,而不能以客户的过错以及其他具体情况免责,本案最终裁决券商应承担赔偿投资者的部分损失的民事责任。在Cass v.Shearson Lehman Hutton 一案中,NASD的仲裁员直接从纽约证券交易所道德性的自律规则405条导出了被告的民事法律责任,认为被告未能对原告的财务情况及其投资适合性进行尽职调查并阻止其灾难性的交易策略,从而违反了交易所的适合性规则即405条下的酒肆责任,应对被告进行部分赔偿。

从上述案例中可以看出,证券仲裁通过酒肆责任对券商适合性义务进行了最大程度的扩张,这既结合了仲裁机制自身的优势,也有利于投资者最大程度的挽回损失并建立对证券交易市场的信心。而作为适合性义务的特殊形式,酒肆责任在某种意义上已等同于对证券交易的实质性审查。

四、结论

本文就美国券商的适合性规则的来源及其在不同领域实现机制进行了系统性的梳理和阶段性的分析,但需要注意的是,适合性规则的不同实现机制并非是互相替代的,相反它们是相辅相成互相补充的。

作为道德规范,适合性规则在法律领域的进化轨迹不仅反映了美国合作性证券规制体系中自律与他律的良性互动,也反映了日趋日益复杂化和专业化的美国证券市场体系对法律与道德紧密结合的需求。由于与行业趋势的契合,适合性规则长远上看必将得到更大提升,因此如何进一步厘清适合性的含义及其标准并减少其随意性,如何更加恰当的寻找适合性的法律依据以促进其发展,将成为适合性规则进一步发展的关键。

参考文献:

[1]See John G. Gillis and Emily C. Hewitt: Securities Law and Regulation, Financial Analysts Journal, Vol. 39, No.5 1979,p10

[2]See NASD Rules 2310

[3]See Clifford E. Kirsch:Broker-dealer Regulation, Practising Law Institute, 2004,pp.6～4～6～20

[4]See Charles Hughes & Co. v. SEC, 139 F.2d 434 (2d Cir. 1943)

[5]See Cheryl Goss Weiss: Review of the Historic Foundations of Brokre-Dealer Liability for Breach of Fiduciary Duty, Journal of Corporation Law, Vol.23 1997,p101

[6]参见托马斯.李.哈森:证券法.中国政法大学出版社,2003年版,第648～649页

[7]See Banca Cremi, S.A. v. Alex. Brown & Sons, 132 F.3d 1017

[8]See O'Connor v R.F. Lafferty & Co., 965 F2d 893, 897 (10th Cir 1992)

[9]参见沈四宝 王晓川 沈建中 马其家:美国证券仲裁及其启示.证券市场导报,2003年1月,第61～63页

第9篇：资产证券化经典案例范文

以上问题的答案或许不如多数人想象的那么直白。以第一个问题为例，倘若将视线局限在月度或季度的频率，那不可否认，无论中国内地证券股抑或是海外同业，均是典型的高Beta品种。但如果将考察的区间拉长，无论从股价还是业绩表现上看，海外同业均表现出了长期的成长性。

海外同业成长股特征明显股价明显长期跑赢指数

为了研究海外同业的股价表现，我们从美国，日本、韩国的证券行业中选取最具代表性的公司作为样本来分析(主要按照流通市值和业务特色选取)。在美国同业中，选取摩根士丹利、高盛和嘉信理财，这三家美国知名证券公司业务种类多样化，各自拥有独具特色的业务模式。

美国案例　美国自1975年后开始了佣金率市场化改革，历经多年的起伏，涌现出大摩、高盛、嘉信理财等各具特色的行业翘首。从近二十年的表现来看，无论是纯经纪商模式的嘉信理财，还是以投行业务为主的大摩和高盛等公司的股价均远远跑赢大盘指数(标普5∞指数)。

1993年至2010年期间，大摩、高盛、嘉信理财的股价涨幅分别是美国标普500指数的2.1倍、3.4倍和9.8倍。尤其是嘉信理财，在过去二十年多间涨幅惊人。

当然，受2000年互联网泡沫破裂以及2008年金融危机影响，美国证券公司股价波动明显。2000年互联网泡沫破裂后，大摩，高盛和嘉信理财的股价从最高点下跌30％一80％之间。而在2008年全球金融危机期间，三大证券公司从高点回落的幅度也在50％左右，在两轮危机期间，三家公司的股价跌幅均是远超大盘指数跌幅。

由此可见，美国同业在短周期也具有相当强的周期性。但从长期来看，有鲜明业务特色的美国证券股均大幅跑赢大盘指数，具备良好的成长性。　(见图)

韩国案例　类似美国市场，自上世纪80年代以来，韩国同业的股价也大幅跑赢韩国K0s尸J指数。1985年至1995年期间，大宇证券和现代证券的股价涨幅分别是大盘指数的68倍和2.1倍。之后韩国金融业在亚洲金融危机之后进行了大刀阔斧的改革，原先股价表现趋同于KOSP指数的KIWOOM证券和三星证券大幅飙升，从1985年起至2010年，股价涨幅分别是大盘指数的12倍和8.6倍，超越大宇证券和现代证券。尤其是KlWOOM证券，作为线上经纪商的代表，其股价飙升10倍以上，增幅为行业之最。总体来看，韩国证券公司股价的整体表现也远超大盘指数。

当然，1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂以及2008年全球金融危机期间，韩国证券股无一例外的遭遇集体下跌，且跌幅也大于大盘指数。由此可见，韩国证券业在短周期内也具有较强的周期性。但从长期来看，除TongYan~证券外，其他券商股股价均大幅跑赢大盘指数。

日本案例　日本是证券业发展较早的国家，其证券行业经过高速发展已经处于成熟阶段。日本在上世纪80年代经济泡沫破灭之前，券商股股价均大幅跑赢日经225指数，5年内最高涨幅为大盘的3.5倍，幅度惊人，然而泡沫破灭后，券商股股价大幅下跌，之后随大盘大幅波动，在1999年和2005年又大幅跑赢大盘指数。从长期而言，股价与大盘表现基本同步。

总体而言，中短期内，以上市场的样本公司股价均表现出远高于市场的波动性，即典型的周期股，这与目前我们对内地券商股的感觉一致。不过在一个长周期内，绝大部分海外同业的股价均大幅跑赢大盘指数。因此至少在股价层面，海外证券公司在长周期内表现出了成长股的特征。

美国同业业绩具良好成长性

以上我们仅从股价角度阐述了海外证券股的成长性，下文中我们将具体结合美国同业的案例，从业绩角度展示海外同业的长期成长性。

高盛　高盛是全球历史最悠久、规模最大的投行之一。公司在上世纪60年代依靠机构销售业务迅速做大，70年代抓住“反恶意收购”的契机在投行界异军突起，80年代收购J・阿朗公司，进入期货和衍生品市场，而90年代公司又大量开拓资本中介业务和资产管理业务等，逐步发展成全球著名的综合性金融服务公司。

随着其业务结构的不断调整优化、业务种类的不断丰富，高盛公司的净利润由1995年的13.48亿美元增长到2009年的133.85亿美元，增幅接近10倍。

摩根士丹利　摩根士丹利由JP摩根的投行部发展过来，早年一直致力于拓展其投行业务，后来逐渐扩展其业务范围，从单纯的投资银行和公司贷款业务拓展到兼并收购等财务咨询服务、场外市场交易、融资和做市服务和全球大型机构的财富管理服务，成为全球领先的综合性金融服务公司。

随着业务的不断拓展，其历年净利润增加迅猛，从1985年的9285万元增长到2006年的74.72亿美元，涨幅接近80倍。但受金融危机影响，其08年净利润大幅下滑至17.07亿美元，09年净利润继续下滑至13.46亿美元。由此可见，从长周期看，摩根士丹利净利润呈现出良好的成长性，不过短期内也会受到市场波动的影响。

嘉信理财　相比于高盛，摩根士丹利等投行而言，嘉信理财的历史较短。其于1971年作为一家传统的小型经纪商注册。公司抓住上世纪70年代美国佣金率自由化的机遇，利用电话交易和网上交易系统，发展低成本经纪业务。90年代以后，公司也开始尝试资产管理，投资咨询等其他业务，但仍以经纪业务为主。由于这几类业务在技术、市场和管理方面有很强的关联性，公司的经纪业务得以不断壮大。

公司从上世纪80年初开始盈利，其后净利润快速增长，从1985年的1100万美元增长到2008年12.1亿美元，年复合增长率为22.7％，连续20年以上保持20％以上的复合增长率。发展至今，嘉信理财已成为一家不可小觑的金融服务公司之一。

由此来看，尽管短期内海外同业的业绩和股价波动很大，呈现出明显周期股的特征，不过在长期内大多数公司均表现出明显的成长股特性。

内地券商长期成长性突出业务层面处起步阶段

当前，中国内地证券公司从事的业务主要包括经纪、投行、资产管理，自营业务等，约占上市券商收入的80％以上，其中经纪业务佣金收入更是占据证券公司业务收入的半壁江山。而融资融券、股指期货、直投等新业务由于推出时间较短，对整个证券业的贡献还不明显。

相比中国内地券商，美国同业的业务种类繁多，业务收入结

构更为多元化。2000年以后，佣金收入，投资收益，证券承销、融资融券等收入合计仅占到美国证券公司业务收入的40％不到。其余60％的业务收入来自多项业务，包括做市业务、大宗交易、资产管理、基金代销等等。以下我们结合高盛的案例，就创新业务对该公司乃至整个美国证券业的发展进行简要分析。

从高盛的发展历程来看，上世纪60年代，高盛在机构业务快速增长的背景下，依托原有的投行销售队伍，大力发展大宗交易业务和研究业务。70年代，高盛利用其良好的投行品牌和资源，发展并购和反恶意收购业务，将投行业务由单纯的证券承销拓展到了收购兼并及咨询领域。80年代，高盛在商品期货大发展和垃圾债迅猛扩张的背景下，依靠收购商品期货公司等方式发展商品及固定收益业务。90年代，高盛转变商业模式，介入资本中介业务，加大了对包括直投。衍生品投资、另类投资等领域，同时其资产管理业务也得到了很大的发展。

时至今日，高盛的业务主要分为三块：投资银行、交易及本金投资和资产管理及证券业务。200g年交易及本金投资业务收入占比达到76％，是高盛业务中占比最大的～块；投资银行业务收入、资产管理及证券业务收入则各占10％左右。倘若将高盛公司这三块业务进一步拆细，可以发现其业务范围相比国内券商要广泛的多，而其佣金收入占比极低。

整体看，美国券商股的业务结构更为合理。不再简单依赖传统的经纪业务收入。高盛、大摩、美林等作为美国传统大型投行，投行业务收入一直占据很大的比重。随着业务结构的调整，美国券商股财富和资产管理业务收入占比逐渐增加；同时这类公司的自营业务收入占比也不容忽视，且多是资本中介业务，而非自担风险的自营股票买卖；向骄傲而言，传统经纪业务收入则仅占美国证券公司收入的极小比重。即使是以低成本经纪业务闻名的嘉信理财，其佣金收入占比也比国内券商低很多。

从狭义角度讲，未来两年推出的创新业务将持续为证券行业带来增量收入，一定程度上改变证券业以往靠天吃饭的窘境。更宏观的看，我国证券业未来可开拓的业务还有很多，包括新三板、国际板，做市业务、债券期货、代销保险产品、另类投资、大宗交易、金融衍生品等。从海外情况看，新业务及原有业务拓展带来的收入将能完全抵消佣金率长期下滑的影响，使得我国证券业真正成为长期成长的行业。

业务结构升级将成核心竞争力

近两年，我国证券公司经纪业务佣金率大幅下滑，成为市场关注焦点之一。但事实上，我国证券公司面临的更深层次挑战在于，在监管放松、原有的政策壁垒保护完全丧失后，券商可能将不得不考虑改造原有商业模式、重新建立自身的核心竞争力。

过去20多年中，由于政策保护，我国证券行业的快速成长基本建立在相对粗放的规模扩张上。一家普通券商只要获准新设网点，吸引(甚至只是等待)客户交易，就能坐享交易佣金。然而随着当前营业网点数的不断增加，预计处在完全竞争环境下的经纪业务佣金率可能难逃长期下滑的局面，而证券公司原本依赖规模扩张的增长模式在毛利率迅速下降的势头下已行不通。

我们认为，结合海外及我国证券公司实际情况，预计我国证券行业未来几年将在微观层面谋求产业升级，以改变原有盈利模式，建立全新的竞争力，我们将这场变革称之为“业务结构升级”。

与产业结构升级的方式类似，我们认为证券公司的业务结构升级同样包含两层意思。

第一，利用全新的商业模式、组织架构，管理方法等，提高原有业务的竞争力。以经纪业务为例，相比简单收取通道收入，券商通过在投资咨询服务上加大投入。培育竞争力，能够有效地做到差异化服务，达到自身经纪业务的升级，美林证券是一个比较好的案例。

第二，进行业务转移，提升高壁垒、高附加值业务占比，即证券公司结合自身优势，在发展过程中对能形成核心竞争优势的业务加大投入，逐步提高某项或某几项壁垒高的业务收入占比。

总体来看，目前我国证券公司在进行业务结构升级方面仍处于比较主动的位置，未来几年来自经纪业务的垄断利润还不会马上消失，资产收益率仍维持在比较高的位置。证券公司依然能够通过原有经营模式下的收入贴补创新，升级所需花费的成本。同时，直投业务，融资融券、股指期货，乃至金融衍生产品等各种创新业务的推出也使证券公司在一个更大的舞台上找准自己定位，选择适合自己的升级方式。

兼并整合将提升议价能力

在谈及中国证券业未来可能发生的兼并整合之前，不妨让我们先看一个小案例。

1960年，日后成为花旗集团缔造者的桑迪・韦尔和三个朋友合伙开办了自己的经纪公司CarterBerllad，Potoma&Weill。十年之后的1970年春，纽约股票市场出现大跌。共有一百多家纽约证券交易所的会员公司被清算或兼并。CBWL购买了28家海登-斯通的营业部，接管500名经纪人以及这些经纪人的五万个客户。新公司命名为CBWL-海登・斯通，净资产2000万美元。

1973年，又有一家老牌公司西尔森・汉密尔难以为继，给桑迪威尔提供了再次使公司规模翻倍的机会。海登，斯通兼并西尔森，前者拥有49家国内营业部，后者拥有65家。公司更名为西尔森一海登・斯通，成为华尔街上第十大经纪公司。

1979年，西尔森公司在兼并了纽约最古老的公司利博，洛兹后，规模又扩大了一倍。两家公司合起来资本达到25亿美元，这是当时华尔街历史上最大的一桩合并。西尔森一利博・洛兹成为位居美林之后的华尔街第二大经纪公司。而到了1982年，西尔森一利博-洛兹最终并入美国运通。

从桑迪・韦尔的兼并案例中，我们至少可以得到两个启示。

第一，证券业的兼并整合多发生在股票市场状况不佳之时，此时拥有资本的证券公司将能买到足够便宜的资产。

第二，兼并方必须具有自身的核心竞争力，如桑迪-韦尔最大的优势在于其对证券公司后台系统的把控及成本的控制。

随着佣金率不断下滑及成本收入比的不断提升，我国证券公司整体ROE正在向社会平均ROE回归，这意味着未来券商股权对实业资本的吸引力将显著降低。证券公司可能会出现兼并收购。行业内优势证券公司通过对弱势证券公司进行战略，管理、执行等多方面的改造，有望产生巨大的协同效应，并最终提高弱势公司的ROE。