谈房地产私募股权基金投后管理

摘要：房地产私募股权基金在我国得到了持续、快速的发展，并逐渐成了房地产企业重要的融资渠道之一。做好房地产私募股权基金投后管理工作，完善投后管理组织体系、工作内容及方式方法，科学、合理、有效地管控项目，防范投后管理环节中存在的诸多风险，对实现基金的顺利退出并成功获利至关重要。本文在房地产私募股权基金投后管理实践工作基础上，总结出投后管理工作中实际存在的问题，提出对策建议和保障措施，旨在解决如何形成专业化的投后管理以更好地保障投资人权益的问题。

关键词：房地产；私募股权基金；投后管理

1房地产私募股权基金

1．1房地产私募股权基金的概念

私募股权基金是一种通过投资未上市公司的股权，并通过上市、股东赎回或股权合并出售股份来获利的基金。私募投资于19世纪始于美国。1946年美国研究与开发公司（ARD）的成立标志着现代私募股权投资基金的开始。我国1984年开始引进风险投资的概念，并逐步探索私募股权投资，30余年来，私募股权基金融资的方式已经发展为企业主要的融资渠道之一，同时也拓宽了高净值投资人的投资渠道。房地产私募股权基金是私募股权基金在房地产领域的分支，通过对特定的房地产公司进行股权收购的投资来获得投资收益和资本增值。

1．2房地产私募股权基金的组织形式

我国的房地产私募股权基金可以分为三种组织形式，即公司型基金、合伙型基金和契约型基金。（1）公司型基金。公司型基金是依据《中华人民共和国公司法》设立，按照公司章程运营，以公司名义对外进行投资，以发行股份的方式募集资金的基金形式。公司型基金本身是股份有限公司，具有独立法人资格。投资人通过购买公司的股票成为公司股东并享有股东权益，凭其持有的股份依法分享投资收益。（2）合伙型基金。合伙型基金的形式是有限合伙企业，根据合伙协议的约定设立和运营，不具备独立法人资格。普通合伙人（GP）、有限合伙人（LP）和基金管理人构成了合伙型基金的参与主体，其中普通合伙人可以委托专业机构担任基金管理人，也可自行担任基金管理人，以合伙企业的名义对外投资。我国《合伙企业法》规定，有限合伙企业由五十个以下两个以上的合伙人设立，其中至少有一个普通合伙人。合伙企业无需缴纳企业所得税，合伙关系清晰，由普通合伙人负责日常经营管理并承担无限连带责任，最大程度地保护了有限合伙人的利益。图1、图2为两种常见的合伙型基金结构。（3）契约型基金。契约型基金又称为信托型基金，不具备独立法人资格，通过基金管理人发行基金份额的方式来募集资金。基金投资者、基金托管人和基金管理人构成了契约型基金的主体，三者间签署的基金合同为基金设立的依据。基金管理人依据基金合同的约定及相关法律法规管理运作基金；基金托管人负责保障基金托管账户的安全，限定基金投资者的资金仅能被划款到被投企业的账户里或是原路退回，以防基金管理人挪用；基金投资者通过购买基金份额享有投资收益，不参与基金的管理运作，交易结构如图3所示。

1．3房地产私募股权基金的特点

（1）资金募集方面，不允许通过公开渠道宣传募集，只能以非公开的方式向合格投资者募集或是委托持有基金代销牌照的第三方财富机构代为募集。（2）收益方面，我国房地产私募股权基金一般给予投资人固定收益，或是以“固定＋后端浮动”的方式分配收益，极少采用纯浮动收益。此外，交易细节通常不需要披露。（3）组织形式为合伙型基金的房地产私募股权基金通常会设置优先级合伙人（优先级LP）和劣后级合伙人（劣后级LP）的结构，基金投资者通常为优先级LP，被投企业投入一定比例的资金作为劣后级LP。优先级LP按照合伙协议优先获得收益分配，劣后级LP在优先级LP分配之后才能分配剩余的基金收益。当项目发生亏损时，作为优先级LP资金的安全垫，劣后级LP的资金将首先用于补偿优先级LP的本金与收益。

1．4房地产私募股权基金的运营流程

房地产私募股权基金的运营流程主要包括募、投、管、退四个环节，具体工作包括但不限于寻找项目、项目评估、尽职调查、拟定交易结构、谈判交易细节、募集资金、签订合同协议、投后管理以及项目退出。基金管理人高的运营能力强可以使其获得更好的回报。房地产私募股权基金的稳健运营不仅可以树立良好的形象、赢得良好的声誉和口碑，还能拓宽自身的投融资渠道。基金管理人能否有效地识别并管控风险对于基金能否顺利退出并获取高收益至关重要。作为房地产私募股权基金运营流程中的一环，投后管理的重要性不言而喻。

2房地产私募股权基金投后管理

2．1投后管理的主要工作内容

2．1．1成立投后管理小组基金管理人每投资一个项目时，应当立即成立该项目的投后管理小组，基金项目经理作为投后管理小组的组长，投后管理小组成员应当具备岗位需求的专业能力和素养。组长应明确投后管理小组各成员的工作职责，制定审批流，建立完善的管理机制并跟进具体的投后管理工作。

2．1．2建立信息披露制度投后管理小组定期收集、整理、分析被投企业项目的审计报告、财务数据、项目文件等，定期出具基金项目管理报告；对被投企业项目全寿命周期各个过程进行成本监控，识别基金项目存续期间被投企业项目的风险，发现问题及时上报基金项目经理商讨处理。必要时，基金项目经理直接参与问题调查，与被投企业共同分析原因、商讨对策。

2．1．3建立项目资料信息库《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》规定，房地产私募股权基金项目存续时间不得少于五年。所有项目启动时都要建立项目的资料信息库，以便在投后管理工作后续的检查或交接时有据可循，还可最大程度地避免由于人员变动带来的影响。

2．2投后管理目前存在的一些问题

2．2．1信息不对称和道德风险的存在基金管理人与被投企业之间存在着信息不对称，极易引发道德风险，主要表现为以下几点：（1）资金使用不当。被投企业存在将基金管理人投入的资金用于非约定用途，或在资金使用过程中存在着盲目性与随意性。（2）粉饰报表。被投企业获得投资后，向投后管理人员提供虚假的数据或伪造的财务信息，以缓解对赌或业绩考核等压力。（3）被投企业员工腐败。被投企业中可能存在内部员工的腐败行为，导致被投企业资产的流失，间接给基金的收益造成损失。

2．2．2被投企业内控管理体系不完善有些被投企业内部管理不到位、管理体系不健全，员工不严格遵守公司规章制度，影响被投企业项目运营效率，加大了基金项目风险。

2．2．3被投企业主观上不愿意接受监管一方面房地产私募股权基金通常采用非控股、非操盘的模式，另一方面，持股比例也不会特别低，一般在30％以上，所以必然对被投企业有深入管理诉求，可能会加大与被投企业管理人员分歧和矛盾，增加了投后管理的复杂性。一些被投企业不主动配合监管，使得基金投资风险加大。

2．2．4投资风险识别不充分有些房地产项目的风险识别不全面不系统，风险隐患未被全部识别出来，投后管理人员对这些风险未能及时采取相应的有效的风险管控措施，最终导致项目出现一定损失。

2．2．5投后管理人员职业道德问题某些投后管理人员与被投企业之间存在利益输送等违反职业道德甚至违法的行为，对被投企业会给基金带来损失的行为不作为。

2．2．6投后管理机制不健全在项目前期谈判及签约时，某些基金管理人没有对被投企业采取强监管措施或是没有能够有效制约被投企业的手段，导致对被投企业的不当决策或行为无法有效限制，最终可能会给基金财产造成严重的损失，使得项目无法按照交易结构顺利退出。这种情况下往往需要处置项目底层不动产，然而现实操作中不动产的处置往往难度大、周期长、折价高，极可能给基金造成重大损失。

2．3存在问题的原因分析

2．3．1投后管理人员能力不足房地产项目中的风险除了道德风险外，还包括市场风险、政策风险、法律风险等，投后管理人员可能会由于专业知识及实践经验不足，从而导致有些深层次技术性的风险隐患未被识别出来。

2．3．2缺乏组织与人力保障许多房地产私募基金公司安排在被投企业的驻场投后管理人员一般是由体外公司在项目当地招聘而来的或是将驻场投后管理工作外包给第三方公司，这种情况下驻场的投后管理人员对基金管理人忠诚度不高，驻场的投后管理人员与被投公司的员工熟络后，往往会对被投企业的“小动作”睁一只眼闭一只眼。

2．3．3缺乏相应的考核与激励制度股权投资要在项目最终退出时才能确定最终的收益。由于房地产项目周期较长，大多数投后管理人员由于工作变动或轮岗等原因，无法由始至终地跟进一个项目，故基金管理人很难制定实施针对投后管理各岗位的完善的考核与激励制度。因此，多数投后管理工作能否完成得严谨、到位主要靠投后管理人员的职业精神。

2．3．4投后管理制度不完善某些房地产股权私募基金在运营过程中“重投轻管”，忽视了投后管理制度的建立和实施。不完善的投后管理制度会导致基金项目经理无法及时有效地跟踪及掌控投后管理工作中的各个环节，对被投企业突发的违规行为反应滞后，甚至无法纠偏。

2．4针对问题采取的对策建议

（1）基金管理人与被投企业签署合作协议时约定，基金管理人的高管或是该基金项目的项目经理进入被投企业的董事会担任董事，且被投企业董事会成员对重大事项拥有一票否决权，以保证投资协议条款的顺利履行。

（2）房地产私募股权基金公司完善招聘机制，确保投后管理人员能够胜任岗位需求，并定期对员工组织职业道德、专业知识及相关法律法规方面的培训，提升投后管理人员的专业水平。

（3）提高管理意识并优化内部投后管理结构。除了各项目经理直接负责的项目投后管理小组外，基金公司内部还需另外设立专门的风控部门，由公司非项目组成员的高管（如总经理、副总经理、法务总监等）直接负责，建立执行规范化管理体系及监督机制，对投资决策及投后管理采取问责机制，防止投后管理人员出现道德风险。优化的内部结构能为投后管理工作达到预期效果提供保障。

（4）对于被投企业定期提供的项目资料和数据，投后管理人员应不定时地、随机地到被投企业项目现场进行调研核实，加强与项目现场人员之间的交流与沟通，多渠道获取信息，核实印证项目资料和数据，确保其真实准确，以达到规避风险的目的。

（5）投后管理人员与投前团队进行沟通协调，将投后管理工作前移，参与投前环节，包括充分的尽职调查及谈判环节。在投资协议谈判过程中争取、坚持有助于实现投后管理诉求的原则性条款，如向被投企业派遣驻场人员、对被投企业的证章照进行共管、控制监管被投企业的复核U盾、在被投企业日常运营工作的审批流中加入投后管理人员等。投后管理人员充分参与投前工作能够加强对项目风险的理解，有助于把握该项目投后管理工作的关键点，更好地识别和管控风险。

（6）投后管理人员应记录被投企业的每一笔收入与支出，实时更新台账。投后管理人员还应记录被投企业每一次使用证章照的详细情况，包括使用时间、使用人、使用用途、涉及的相关文件等。当发现被投企业出现违约行为，且在运营层面无法实施强制措施和手段时，基金管理人作为股东可以行使全面审计的权利，对发现的违约行为及时进行纠偏，对严重违法违规行为可采用法律的手段严肃处理，以维护投资人的利益。

3总结

在房地产私募股权基金募、投、管、退全运营流程中，投后管理的重要性愈发凸显，基金管理人能否在投后管理中有效地识别并管控风险至关重要。基金管理人可以通过完善投后管理的内控机制和体系，对被投企业进行全面的系统的风险识别和风险监控来加强投后管理。投后管理是一门艺术，良好的投后管理能力不仅能够增强基金管理人的核心竞争力，还能够更好地保障投资人的利益，建立实施专业、健全、系统、完善的投后管理体系是房地产私募股权基金健康稳定发展的保障。

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作者：刘英东 单位：合凡（广州）股权投资基金管理有限公司