股权投资估值法精选(九篇)

第1篇：股权投资估值法范文

【关键词】股权 出资方式 评估作价

随着社会、经济的发展，以往《公司法》列举的五种典型公司资本的出资形式：货币出资、实物、工业产权、非专利技术和土地使用权出资，这几种出资方式已不能满足市场和社会的需求。因此，其他满足出资标的条件的、新的公司资本的出资方式应运而生，股权出资亦在其中之一。

一、股权作为向公司出资标的的适当性分析

（一）作为向公司出资标的的条件

我国《公司法》第27条规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。”

由此，可以总结出，作为向公司出资标的的条件有以下三个：其一，具有价值性，可以评估作价。其二，具有可转让性，可以依法转让。其三，具有合法性，不可以是法律、行政法规禁止作为出资的财产。

（二）股权适宜作为向公司出资标的的理由分析

股权，又称股东权，它是出资人基于对公司的出资或购买公司股份而享有的权利。首先，从具有价值性上说。其一，是有价值和交换价值，投资人用作出资的标的必须具有交换价值，能够被量化成一定数额的货币，因为公司资本就是一个拟定的具体货币数字。其二，可以被评估作价和出资标的具有相对确定性，任何事物的价值不可能一直不变，所以价值的不确定性是绝对的。股权可以有专门机构进行价值评估，并且在正常的市场运作中，股权的价值具有相对稳定性，因为股权在评估时不会全额作价，还有我国的证监会会对证券交易市场进行规范。

其次，从具有可转让性上说，股东的出资实质上就是股东将其所有的财产或财产性权利转让给公司的行为，因此作为股东出资的标的物或权利必须是可以自由转让的，否则就会使股东的出资行为无法或难以完成。我国《公司法》第138条规定“股东持有的股份可以依法转让。”

最后，从合法性上说，只要不是法律、行政法规规定不得作为出资的财产就是合法的。我国2005年《公司登记管理条例》第14条明确规定：“股东不得以劳务、信用、自然人姓名、商誉、特许经营权或者设定担保的财产等作价出资。”由此，亦可得出股份是法律认可的合法的作为出资的财产。

二、股权出资的性质及利弊分析

（一）股权出资的性质

根据我国《股权出资登记管理办法》第2条规定即说明股权出资是指投资人以其持有的在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的股权作为出资，投资于境内其他有限责任公司或者股份有限公司的行为。

有学者说股权出资和转投资是同一性质，转投资与股权出资行为最根本区别在于：股权出资是股东的行为，用于置换股权的资产是在其他公司中享有的股权；而转投资是公司的行为，用于置换的股权的资产是基于他人的出资而形成的公司财产。也有学者不认同的，认为股权出资与转投资之间完全是两个概念。理由是股权出资是股东个人的行为，因我国公司是不能持有自己公司的股份的，因而公司的转投资是以其在其他公司中因转投资而获得的股权进行。笔者对这二者的关系有自己的观点，笔者观点一：认为股权出资是转投资的形式之一。公司的转投资有很多种方式，除了以股份投资，也可以用货币和实物等方式。观点二：认为转投资实质上也是股东行为，因为公司作出投资决定，代表的是股东的利益，经过股东大会决议通过的决定更是代表股东的意志，是股东共同的行为。

（二）股权出资的利与弊

股权作为一种新的出资方式，有其独特的优点：①股权作为出资对于被投资者，可以有效地降低了公司设立的门槛，解决资金不足的问题，鼓励公司设立。②对于投资者，可以有效地帮助解决资金不足的问题，增强投资者的投资能力，不易错过投资机会。③对于公司，有利于改组上市、收购兼并、产业集聚扩大规模，以增强公司的竞争能力。④对于资本市场，利于加速资本流通，促进经济的发展。

股权出资是有很多可取之处，但股权出资的弊端也是不容忽视的。①股权价值是易变的，易发生虚增资本，对企业的资本充实制度有潜在危险。股权价值受诸多因素影响，这些因素都影响着股价的变化，易违反资本充实原则。②会出现瑕疵股权出资，比如：股权出资人的股权所有权不完整，出资不完全；有设定质押等；没有经过法定程序对股权评估作价的。对于这些情况，被投资者很难进行审查监督。③另有学者指出“股权作为出资一般不能为新设公司提供可以直接占有和处分的财产，而主要是一种对其他公司收益和剩余财产的分配请求权。”这一观点说出了股权最重要的特点，也是对被投资公司不利的。

三、股权出资的规则分析

（一）股权作为出资标的的要求

第一，持有人用于出资的股权须达到章程规定价值。即股权评估后的价值不得低于章程上规定的数额，因为低于规定数额，会造成实际出资低于注册资本，是违反资本确定原则的。

第二，持有人用以出资的股权不存在禁止转让的情形。笔者认为从禁止转让的情形较好区分，一般禁止转让的股权有：股权公司章程约定不得转让的；发起人在公司成立后1年内的；公司公开发行股份前已发行的股份，自公司证券所上市交易之日起1年内的；公司董事、监事、高级管理人员离职后半年内的；法律、行政法规或者国务院决定规定不得转让的其他情形。

第三，持有人对用以出资的股权享有处分权。包括享有完全处分权或已经其他有处分权人同意。根据《公司法》第72条的规定：“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。”以有限责任公司的股权出资的，必须已经半数以上股东同意，其他有优先购买权的股东放弃购买股份。

第四，持有人用以出资的股权不存在权利瑕疵。笔者认为是指投资人对于出资股权享有完全的权利，出资人是股权所有权人、股权本身已缴足、没有被设立质权、没有被冻结。

（二）股权作为出资标的评估作价

在笔者看来，股权价值评估就是指由专门的评估机构用一定方法确定股权的价值并以货币金额表示，然后出具评估作价报告书的行为。

对于由谁评估作价，《股权出资登记管理办法》规定了，必须由经依法设立的评估机构评估。实践中一般是财政部授予了专业的资产评估机构、有证券从业资格的评估公司等。

对于股权评估作价的方法，有学者总结：目前，在股权价值评估过程中，应用最广泛的定价模型是自由现金流量折现定价模型。当前评估企业股权价值有两种方法：一种方法是先估计实体价值，然后减去净债务价值；另一种方法是利用股权现金流量模型，将股权现金流量通过股权资本成本进行折现。第一种方法是在求得股权价值的同时能估计出企业的整体价值。第二种方法目标单一，直接求出企业股权价值。

最后，还应当出具股权评估报告。评估报告的几项重要内容包括：委托方。产权持有者、评估报告文号、评估目的、评估价值、评估基准日、评估假设、评估报告的特别事项说明。

（三）股权出资的瑕疵担保责任

瑕疵股权一般认为包括两种情形，其一是股权作为出资本身具有瑕疵；其二是股权在作为出资的过程中存在的瑕疵。

针对股权本身的瑕疵，主要有持有该股权的股东没有出资、出资不实或出资后又抽逃出资的，还有上文中说的侵犯有限责任公司股东优先购买权的。我国《公司法》第94条规定了，发起人未按照公司章程的规定缴足出资的，应当补缴；公司成立后，发现作为设立公司出资的股权的实际价额显著低于公司章程所定价额的，应当由该出资人补足其差额。有学者主张股权存在瑕疵的股东还应向已按期足额缴纳出资的股东承担违约责任。因为股权的特殊性，在转让方将其股权让与受让方后，就不再是公司股东，此时再让其承担出资不到位的责任又难以找到合理的依据。因此，一般而言当发生有瑕疵的股权被转让的时候，只能由受让方承担出资不到位的责任。至于受让方损失，，则只能通过合同法上的出卖人瑕疵担保责任来进行有救济。

针对股权在出资过程中存在的瑕疵，作为公司登记机关，我国《股权出资登记管理办法，第12条做出了规定。

（四）股权出资程序

在我国《股权出资登记管理办法，明确的规定了股权出资程序，下面笔者分阶段说明。

在股权出资前，①投资者股权作为出资标的应当符合出资条件。②找到适格的被投资公司。③经过了依法设立的评估机构评估作价。

在股权出资时，①投资人以持有的有限责任公司股权实际缴纳出资的，股权公司应当向公司登记机关申请办理将该股权的持有人变更为被投资公司的变更登记。②投资人以持有的股份有限公司股权实际缴纳出资，出资股权在证登记结算机构登记的，应当按照规定经证券交易所和证登记结算机构办理股份转让和过户登记手续；其他股权依照法定方式转让给被投资公司。③法律、行政法规或者国务院决定规定股权公司股东转让股权必须报经批准的，还应当依法经过批准。

在股权出资实际缴纳后，应当经依法设立的验资机构验资并出具验资证明。验资证明应当包括下列内容：①股权变更登记情况或者转让情况。②股权评估情况等。

在股权出资验资后，①被投资公司应当申请办理实收资本变更登记，被投资公司属于有限责任公司或者以发起设立方式设立的股份有限公司的，还应当申请办理有关投资人实际缴纳出资额、出资时间等的变更登记。②投资公司除申请办理有关登记手续外，还应当提交两项材料：其一，以股权出资的投资人签署的股权认缴出资承诺书；其二，股权公司营业执照复印件。

股权作为一种法律规定的新型出资方式是值得被提倡的，它有理论上的合法性和社会发展趋势需要的现实性，股权出资有利于公司资本构成的多样化、鼓励投资、提高公司竞争力等多项益处。当然，任何事物都是一把双刃剑，股权出资的利与弊是并存的。利益受到风险的约束，为了降低风险，所以法律规定了严格的规则，只要遵守法律、行政法规就可以把风险降到最低，实现利益的最大化。

参考文献：

[1]杨森主编.企业法学[M].中国政法大学出版社，2008.

[2]高在编.商法[M].法律出版社，2010.

[3]王保树，崔勤之.公司法原理[M].社会科学文献出版社，2000.

[4]曲若鹏.企业股权价值评估的两种方法[J].财会月刊，2011.

[5]周友苏，沈柯.股权出资问题研究[J].现代法学，2005.

[6]薄燕娜.股权出资之法律问题探析[J].烟台大学学报，2005.

第2篇：股权投资估值法范文

一、本通知适用于国有金融企业，包括所有获得金融业务许可证的国有企业、国有金融控股公司、国有担保公司以及其他金融类国有企业。

本通知所称直接股权投资，是指国有金融企业依据《中华人民共和国公司法》、相关行业监管法律法规等规定，以自有资金和其他合法来源资金，通过对非公开发行上市企业股权进行的不以长期持有为目的、非控股财务投资的行为。

本通知所称投资机构，是指在中国境内外依法注册登记，从事直接股权投资的机构；所称专业服务机构，是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为投资非上市企业股权提供投资咨询、财务审计、资产评估和法律意见等服务的机构。

二、国有金融企业开展直接股权投资业务，应当遵守法律、行政法规的规定，遵循稳健、安全原则，综合考虑效益和风险，建立完备的决策程序，审慎运作。直接股权投资项目应当符合国家产业、投资、宏观调控政策。

三、国有金融企业开展直接股权投资业务，可以按照监管规定组建内部投资管理团队实施，也可以通过委托外部投资机构管理运作。内部投资管理团队和受托外部投资机构应当符合监管部门要求的资质条件，建立完善的管理制度、决策流程和内控体系，设立资产托管和风险隔离机制。

四、国有金融企业通过内部投资管理团队开展直接股权投资业务的，应当按照风险控制的要求，规范完善决策程序和授权机制，确定股东（大）会、董事会和经营管理层的决策及批准权限，并根据投资方式、目标和规模等因素，做好相关制度安排。

五、国有金融企业开展直接股权投资，可以聘请符合相关资质条件的专业服务机构，提供尽职调查和估值、投资咨询及法律咨询等专业服务，对拟投资企业的经营资质、股权结构、财务状况、法律风险等进行清查、评价。

六、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据拟投资项目的具体情况，采用国际通用的估值方法，对拟投资企业的投资价值进行评估，得出审慎合理的估值结果。估值方法包括：账面价值法、重置成本法、市场比较法、现金流量折现法以及倍数法等。

国有金融企业可以按照成本效益和效率原则，自主确定是否聘请专业机构对拟投资企业进行资产评估，资产评估结果由企业履行内部备案程序。

国有金融企业应参照估值结果或评估结果确定拟投资企业的底价，供投资决策参考。

七、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据尽职调查情况、行业分析、财务分析、估值或评估结果，撰写投资项目分析报告，并按公司章程、管理协议等有关规定履行投资决策程序。决策层在对投资方案进行审核时，应着重考虑项目的投资成本、估值或评估结果、项目的预计收益、风险的可控性等因素，并结合自身的市场定位和经营情况统筹决策。

八、国有金融企业开展直接股权投资，应当加强项目投后管理，充分行使股东权利，通过向被投资企业提供综合增值服务，提高企业核心竞争力和市场价值。

进行直接股权投资所形成的不享有控股权的股权类资产，不属于金融类企业国有资产产权登记的范围，但国有金融企业应当建立完备的股权登记台账制度，并做好管理工作。

九、国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。

按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。

十、国有金融企业所投资企业通过公开发行上市方式退出的，应按国家有关规定履行国有股减转持义务。可豁免国有股转持义务的，应按相关规定向有关部门提出豁免申请。

十一、国有金融企业应当根据本通知要求，加强对直接股权投资业务的管理。各地方财政部门可依据本通知制定相关实施细则。

第3篇：股权投资估值法范文

关键词：企业价值评估；评估模型

我国现行企业，尤其是股份有限公司制企业，其企业投资者最想了解一个会计年度内企业价值的增减变化，而现在由于银行融入了企业的经济行为，银行对企业的融资行为也需要企业提供其经营价值报告，而企业的价值评估是一种数理分析评估行为，从会计学的角度出发，企业价值评估是一种数学定量分析的方法，价值评估过程中使用许多数学定量分析模型，具备一定的科学性和客观性，但在评估的过程中，由于使用者的立场和角度不同，对评估的数字推理，带有一定的主观性，因此企业价值评估结论必然会存在一定的误差，不可能绝对正确，合理的误差是不可避免的。分析、评估企业价值首先要了解企业的经营模式，企业的组织结构形式，才能对企业的评估报告作出合理，正确的评价。当然，企业价值评估的方法对评估的结果至关重要，我主要从以下方面浅析企业价值评估方法的运用。

一、企业评估的基本方法

我国的企业制度在不断的发展、完善，对于企业的价值评估，自2005年开始实施《企业价值评估意见书》以来，企业价值的评估从价值评估的基本要求为企业自用而逐步发展为对注册会计师和资产评估师评审业务的评价标准，2010年新的企业评价制度明确提出了企业价值评估的三种基本方法：

1.成本法；专业术语也成为企业资产基础法或者称为成本加和法，其基本理论是在相关专业人员在合理评价企业各项资产和负债的数据基础上，通过科学的汇总而确定企业价值的评价方法。

2.收益法；会计理论上的收益现值法的简称，其理论基础是通过对被评价企业的资产及其所有者权益在未来的会计区间内，可存在的年限内定的预期收益，采用适当的折现率计算成现值，通过对现值的累加求和，计算出来的企业的股权价值等相关数据的一种科学的价值评估方法。运用收益法对企业价值评估的首要条件是企业具有持续的盈利能力。收益法在企业合并时比成本法更适合运用于企业价值评估，因为企业合并投资的目标是企业预期的经济效益，未来的收益因素具有不确定性而蕴含风险性，收益法为量化风险性的变量因素提供了有效的路径。运用收益法对企业价值评估的一般程序包括：首先要判断评价方法的适用性；其次要分析企业的概况和背景；第三，要对被评估企业的历史经营情况进行分析判断；第四，要对企业未来情况进行净收益的预测，确定收益年份和折现率；第五，确定折现方法，对评估值预测。运用收益法对企业进行评估是一种专业技术分析、鉴定和社会因素的综合分析的有机结合，对资本市场、证市场最具说服力。

3.市场法；市场法就是在市场上找出一个或者多个和被评估企业相思的企业，通过比较、分析相关的指标数据，调整参考市场价值，最后确定被评估企业的价值。运用市场价值要具备两个必要的条件：一是公开、活跃的市场；二是市场上存在可比企业及其经营活动。市场法的优点是简单、直观，便于理解，运用灵活，其缺点是受到市场的现值，人为的主管因素较大。

二、企业价值评估的运用计算模型

在会计实务，评估机构作为独立的经济主体，评估会计对企业价值的评估通常使用评估定价模型，其基本功能是通过专业的预测方法，测算出相关的财务数据，在把预测的财务数据转化为评估的企业价值数据。在实务中，由于评估依据的目的和方式不同，企业所处的会计环境的不同，对企业评估所使用的评估定价模型也不同，我国现阶段经常使用有现金流量折现模型和股权现金流量模型。

1.现金流量折价模型

现金流量折价模型是我国目前企业价值评估使用最为广泛，理论上最为健全的模型，现金流量折价模型有三个基本参数：1，现金流量，2，资本成本，3，时间序列（n），在运用现金流量折价模型时估算增长率时，必须考虑与之适应的净投资额。

2.股权现金流量模型

下边通过例题论述股权现金流量的运用：

例：某个大型集团公司，现阶段是稳定增长期间，2010年一月，每股净利润为3，7元每股，根据预测，长期增长率为6%，预计该集团公司长期增长率和当期的红宏观经济相同，为此该企业需要本年每股净投资2元，该企业的股权投资成本为10%，试计算该企业2010年每股股权现金流量和每股股权价值。

解答：公式：每股股权的现金流量=每股净利润-每股股本本年净投资 =3.7-2

=1.7

每股的股权价值=（1.7*1.06）/（10%-6%）

=4.51（元/股）

如果估计增长率为8%，本年的投资不变，则股权价值发生很大变化

每股价值=（1.7*1.08）/（10%-8%）

=9.18元/股

如果考虑到为8%的增长率需要增加本年净投资，则股权价值不会增加很多，假设需要增加到2.6元，则股权价值为：

每股股权现金净流量=3.7-2.6

=1.1元/股

每股股权价值=1.1*1.08/（10%-8%）

=5.94元/股

由此可以看出：在估计增长率的时候一定要考虑与之适应的本年净投资。

例题论述：某企业在国内具有行业领先实力，2001年经营销售收入为20元每股，预计2002年-2006年的销售收入会维持在20%比率增长，2007年增长比率会下滑到3%，持续经营下去，目前该公司的营运资本占销售收入的40%，2001年该公司每股资本支出为3.7元，折旧为1.7元，运营资本增加1.33元，为销售支出每年增长20%，其他同比增长，该企业的目标结构为：净负债为10%，股权资本成本12%，目前每股净利润为4元。

使用股权现金流量模型下的永续增长模型，可以看出企业价值对增长率的估计值反应敏感，当增长率接近折现率是，股票价值会趋于无限大，因此，股权现金流量模型下的永续增长模型对增长率和股权成本的预测质量要求标准很高，在实际应用中，专业型很强。

三、结论

企业价值是企业管理和经营决策的前提，如何增加企业的价值是企业价值评估的根本目的，实现企业价值的最大化是企业管理的目标；企业价值评估形成企业财务管理的核心问题，对企业实行价值评估不能看成是履行规定的程序工作，应该始终关注企业的实质价值，以及企业价值变动受哪些因素影响，并尽可能的运用适合企业自身特点的评价方法进行评价，分析，为使用者提供详实的价值评估报告。

参考文献：

[1]刘希芬，盛朴.从DCF的角度看企业价值提升-实体自有现金流量模型[J].全国商情 ・经济理论研究，2007

[2]王文.从现金流量表的视角观察企业价值[J].现代商业，2009，

[3]吴坚隽，侯芸.从资本现金流量法看企业价值评估[J].价值工程，2004，（11）

[4]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2010，

第4篇：股权投资估值法范文

资产评估，特别是企业价值评估是企业进行资本运营的重要基础工具，大力发展企业价值评估，是当前资本市场发展的迫切需要，也是我国资产评估行业自我提升的内在需求。资本市场的发展对企业价值评估提出了更高要求，资产评估行业要积极应对资本市场发展的挑战，企业界应在资本运营中用好企业价值评估这一基本工具。鉴于上述的背景，文章对目前企业价值的评估的方法及所存在的问题进行了探讨。

关键词：企业价值 价值评估 资本市场

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2010）12-067-03

一、企业价值评估及证券市场中企业价值评估的作用和意义

企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。

出于企业管理，并购，扩大、提高企业影响，展示企业发展实力，增加企业凝聚力等不同目的的需要，企业价值评估在现在的市场经济环境下已越来越重要。{1}

在证券市场中，企业价值评估已成为投资者做投资决策的重要前提。企业在市场经济中作为投资主体的地位已经明确，但要保证投资行为的合理性，必须对企业资产的现时价值有一个正确的评估。我国市场经济发展到今天，在企业各种经济活动中以有形资产和专利技术、专有技术、商标权等无形资产形成优化的资产组合作价入股已很普遍。合资、合作者在决策中，必须对这些无形资产进行量化，由评估机构对无形资产进行客观、公正的评估，评估的结果既是投资者与被投资单位投资谈判的重要依据，又是被投资单位确定其无形资本入账价值的客观标准。同时，股权分置改革后，随着中国证券市场制度的不断完善，以及管理层加强监管与公司治理，价值投资时代已经来临，正确评估上市公司的内在价值已成为影响管理者和市场投资者作出正确决策的重要因素。

二、证券市场企业价值评估的常用方法

（一）三种常用方法：成本法、市场法、收益法

成本法主要考虑资产的成本,很少考虑企业的收益和支出,主要通过调整企业财务报表的所有资产和负债,来反映它们的现时市场价值。成本法在评估企业价值时的缺点十分明显：其以会计报表上的总资产为依据,忽略报表之外的资产项目,使企业价值的资产构成不全面,影响评估结果的真实性。

市场法{2}是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种方法,其基本做法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业,分析、比较被评估企业和参照物企业的主要变量,在此基础上,修正调整参照物企业的市场价值,最后确定被评估企业的价值。我国的资本市场尽管已初具规模,但毕竟没有完全实现市场化,达不到评估精度所要求的可比企业的数量,无法保证评估结果的可靠性。因此在资本市场发达的地区和国家,市场法才被广泛地应用。

收益法更符合证券市场中企业价值评估的目的。投资价值是资产或者企业相对于某个特定投资者而言的价值。企业投资价值的评估主要包括两个方面:一是定性的分析,即分析企业的资源和核心能力及其表现出来的成长性,这是企业投资价值的基础,投资者据此决定“投”还是“不投”；二是定量的分析,主要是通过各种价值评估模型决定投资者所占的股权比例。基于这个目的，在证券市场中的企业价值评估更多用的是收益法。下面选取两种收益法下的企业价值评估模型。

（二）两种模型：红利贴现模型和自由现金流股价模型

1.红利贴现模型{3}。投资者买股票，即对所选企业的价值投资通常期望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格。股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证，代表着其持有者（即股东）对股份公司的所有权。股票一般可以通过买卖方式有偿转让，股东能通过股票转让收回其投资，但不能要求公司返还其出资。由于股票的上述性质，持有期期末的预期股票价格是由股票未来红利决定的，所以这时企业当前价值应该等于无限期红利的现值：

其中DPS=每股预期红利

r=股票的要求收益率

这一模型的理论基础是现值原理――任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。

红利贴现模型的主要引人之处是它具有简单和直观的逻辑性。然而有许多分析人员因为其附加多种的限制条件而对它得出的结果产生质疑。

首先，人们习惯认为红利贴现模型不能用于低红利或无红利的股票的估价。但这种观点其实是不正确的。如果根据预期增长率的变化来调整红利支付率，即使对于不支付红利的公司，我们也能得到合理的价值。这样，对于一家高速增长且当前不支付红利的公司，我们根据增长率下降时的预期红利支付率仍然可以估计出其价值。但是，如果不根据预期增长率的改变来调整红利支付率，则红利贴现模型将会低估不支付红利或支付低红利的股票的价值。

其次，人们习惯认为红利贴现模型过于保守，依据是股票价值不只是由红利的现值决定。但是，一些被认为在红利贴现模型中被忽略的资产，可以根据实际情况进行公平的估价。

最后，红利贴现模型也被人认为是与市场相对立的模型。因为，当股票市场处于牛市时，使用红利贴现模型会发现越来越少的股票的价值被低估了。如果股票市场上升的原因是宏观经济基本面的改善，如更高的预期经济增长率或更低的利率，那么没有理由认为由红利贴现模型得到的价值不会相应地增加；如果证券市场上升的原因不是宏观经济基本因素的改善，红利贴现模型所得到的价值就不会随着市场而改变，但这时模型所发出的信号是更强烈而不是更弱，它显示相对红利和现金流，市场对企业的价值是高估了，并提醒谨慎的投资者提起注意。

红利贴现模型是用来对股权资本进行估价的一个简单模型，它的基本原理是企业价值等于其预期红利的现值总和。虽然此模型常常被指责为使用价值有限，但是事实证明其在相当广泛的范围内有惊人的适用性。它可能是一个保守的模型，当市场价格的上升与基本因素(收益、红利等)无关时，它能够发现价值低估的公司越来越少，但这也可以被认为是该模型的优点所在。对红利贴现模型的实证检验表明它在投资估价中能够发挥作用，尽管它的大部分有效性可能来自它通常认为低市盈率、高红利收益率的企业是价值被低估的股票。

2.自由现金流股价模型。公司自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。{4}有两种方法计量公司自由现金流，一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总：

FCFF=股权现金流+利息费用*（1-税率）+本金归还-发行的新债+优先股红利

另一种方法是用利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算：

FCFF=EBIT*（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本

具有很高的财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流是相当困难得。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以它对增长率和风险的假设更为敏感。使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。最后，如果使用FCFF方法对公司股权进行估价，则要求债务或者以公平的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。

例：L1N广播公司估价{5}。为了确定AT&T收购该公司的合理价格，三家投资银行在1995年对LIN广播公司进行了估价。最后，除根士丹利公司的估价结果为每股105美元；雷曼兄弟公司的结果为每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司则得出了一个较为折衷的估价结果一――每股127.5美元。背景信息：

1994年的数据：EBIT＝1.2830亿美元；资本性支出＝1.5050亿美元；折旧和摊销＝1.2510亿美元；营运资本占销售收入的10％；销售收入＝L8860亿美元；长期债券利率＝7.50％；公司税率＝3691；高速增长阶段的数据：；高速增长阶段的时间长度＝5年；销售收入的预期增长率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股权资本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；负债比率＝60％(在此阶段，公司将继续以10％的税前债务成本大量使用债务进行融资)；资本性支出、折旧、销售收入和EBIT预期具有同样的增长率；在此阶段营运资本仍保持为销售收入的10％。

资本加权平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%过渡阶段的数据：过渡阶段的时间长度＝5年；EBIT的增长率将按线性方式从第五年的30％降至第l0年的5％；资本性支出每年增长8％；折旧每年增长12％；整个过渡阶段公司的B值将降为1.25；负债比率将降为50％，税前债务成本将为9％；营运资本仍然为销售收入的10％；资本加权平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。

稳定增长阶段的数据：收益和EBIT的预期增长率＝5％；资本性支出和折旧的增长速度与EBIT的增长速度相同；公司的B值＝1.00；股权资本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；负债比例＝40％；税前债务成本＝8.5％。

估计价值：使用上述数据估计公司在高速增长阶段和过渡阶段的EBIT、资本成本、现值。

以第十一年的FCFF为基础，可以计算出第十年末的公司价值，稳定增长阶段的增长率是5％，资本成本计算如下：

FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973亿美元

在稳定增长阶段的资本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％

第十年末公司价值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355亿美元

价值的各个组成部分如下:高速增长阶段FCFF的现值＝3.4264亿美元；过渡阶段FCFF的现值＝9.14l5亿美元；过渡阶段末公司价值的现值＝46.3349亿美元；公司的价值＝58.9027亿美元；已发行债务的价值＝18.0660亿美元；股权的价值＝40.8367亿美元；每股价值＝79.29美元。

三、我国证券市场企业价值评估所存在的问题及完善对策

20世纪80年代以后，随着经济全球化和企业并购的发展，企业价值评估业逐步发展成熟。20世纪80年代末、90年代初我国从国外引进价值评估行业时，企业评估与实物资产评估是同步引进的，并且在起步阶段受美国价值评估界的较大影响。但在我国长期的企业价值评估实务中，我国企业价值评估和实物资产评估始终混在一起，不予区分。当时的认识就是只对企业的相关资产或科目进行评估，而没有涉及企业评估或对企业整体价值的评估。

我国价值评估行业对企业整体资产的评估，实际上是在1993年我国证券市场的发展以后才得以发展的。特别是在《公司法》制定之后，国家需要对企业的国有资产进行折股，引发了国资产评估行业从对会计科目资产的评估过渡到对企业整体资产（净资产）的评估。由于历史的原因，我国资产评估界错过了发展企业价值评估良好时机，正当我国企业价值评估将萌生的时候，又走了回去。在企业整体价值评估的实际操作时，还是把企业评估分解为对企业各个组成部分的资产的评估，最终成为对会计科目的评估。

所以由于受传统资产评估业务的影响，我国资产评估理论和实务还难以满足资本市场快速发展的需求{6}。比如，在以企业并购、股权转让为目的的资产评估业务中，往往通过成本法将企业相关资产的价值汇总，确定企业的价值；按照全部股权价值和相应股权比例的乘积确定部分股权的价值。

但是我国企业价值评估存在历史局限。不同于一般国家从实物资产评估开始，然后逐步发展到企业价值评估。在我国，企业价值评估与实物资产评估是同步开始的，但采用的方法则是借鉴实物资产评估通用的方法，即历史成本法，而不是采用国际通用的收益法。这与我国当时的历史条件和体制环境有很大的关系。主要体现在：

第一，市场发育程度的局限。我国资产评估业务开展初期，正处于计划经济向市场经济过渡时期，市场体系尚不健全，资本市场尚不活跃，企业价值评估的市场需求不大。当时的产权交易主体是国有企业，产权交易双方关注的是资产本身的价值，评估师只对交易的资产进行评估，而不是对整个企业价值进行评估。

第二，评估师专业背景的局限。在我国评估行业产生初期，评估师大都来源于审计师或会计师，在实际操作中，他们习惯于把企业价值评估分解为企业各个组成部分资产的评估，然后再进行累加，由此形成了“成本法十年一贯制的状况”，也使很多客户认为评估是会计和审计的一种延伸，是审计的附属业务。

第三，评估管理体制的局限。我国资产评估行业发端于国有资产管理的需要，在管理体制上与其他市场经济国家有很大不同，评估机构挂靠政府部门，评估结果须经政府部门确认，致使评估人员在从事评估业务时，着眼于满足政府部门的要求，而较少研究企业价值评估深层次的理论问题，因此，对企业价值评估概念的理解上不够完整。

现阶段我国资产评估所存在的问题，综合分析各个方面的原因，是由于多种因素造成的。首先，成本法在理论上易于接受，实践上容易操作。成本法最形象的比喻就是将一块砖一块砖地砌起来的⑦而资本市场上许多无形的参数、指标是感觉不到的。从这个角度来说，成本法易于操作。其次，市场环境特别是资本市场、产权市场发展的不完善。并且我国评估理论引进和研究滞后，无法应对评估实践。

前面提到的固然是我们长期以企业的资产价值评估替代对企业价值的评估的原因，但制度性因素也不容忽视，即成本法较易被进行评估报告审核的政府管理部门与评估客户所接受。评估是一种专业服务，可是在现行的法律下，却必须要对其进行行政性的或准行政性的审核，国有资产评估以前还必须进行确认。行政性审核造成的弊端是将专业问题非专业化、相对问题绝对化、复杂问题简单化。从而，行政管理部门和评估机构都趋于回避评估工作的专业特征，回避不确定性，制定了一些硬性规定，对评估结果提出过分具体的查验的要求。评估人员因此无法或不必发挥其专业特长，也就按规定进行机械操作。在这种情况下，评估不再是根据评估对象具体情况和相关市场因素进行判断，而是降格为根据一些具体规定进行的一种简单的计算。至于这种计算的结果是否合理、是否对当事人有意义已经成为次要的目的，符合规定和通过审核则成为最重要的目标。此外，理性的评估报告使用者的缺失，也是我国资产评估业长期处于低层次循环的一个重要原因。

改变我国企业价值评估发展局面，需要评估行业和政府管理部门、评估报告使用者等各方面作出共同的努力：

1.在评估方法选择方面，应该要求评估师在选择评估方法时，充分考虑评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，在适宜的情况下要使用多种评估方法，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法，特别是在资本市场企业的价值评估上。

2.正确使用收益法。收益法在资本市场企业价值评估有着很好的价值，但是针对收益法在评估实践中存在的问题，应强调不应当因为收益法在应用过程中存在某些问题就简单地否定或回避，而应当在充分肯定收益法能够有效反映企业整体获利能力的基础上，加大对收益法运用的规范。

3.评估师要关注可能影响企业价值的重要事项。评估师应当关注企业资产配置和使用状况，关注非经营性资产、负债和溢余资产等可能影响企业价值的重要事项。并且要重视控股权、少数股权等因素对企业价值的影响。现代企业价值理论认为，拥有控股权的股东与拥有少数股权的股东相比，在企业经营战略、管理方式、营销策略等方面拥有更多的发言权，对股东之间的利益可能会产生一定影响。企业价值评估指导意见对此提出了原则性要求，即要求评估师在适当的情况下，对控股权和少数股权等因素可能对权益产生的影响，作出适当披露，并提示报告使用者合理理解和使用评估结论。这不仅符合国际惯例，对我国评估实践也具有特别重要的意义。

4.资产评估师应该深刻领会、准确把握企业价值评估内涵，认真实施相关评估准则。中评协的企业价值评估指导意见，在理念上比较超前，这就需要评估机构和评估师要站在提升行业执业水平、全面服务评估报告使用者的角度，更新理念，把握实质，改变传统的思维定势和习惯做法，接受正确的企业价值评估概念，全面理解企业价值评估理论及相关准则，勇于探索与实践，使企业价值评估适应市场的要求，获得公众的认可。

5.根据企业价值评估的要求，做好相关基础工作。企业价值评估对评估业务提出了更高要求，评估行业要加大理论研究，不断完善企业价值评估理论建设，有对性地解决评估执业中的难题。

6.引导社会各界正确理解企业价值评估。要广泛宣传企业价值评估的基本知识、概念和技术方法，使更多企业和投资者能够了解并理解企业价值评估，合理使用企业价值评估报告。同时，注意防止客户对企业价值评估报告的误用甚至是恶意运用，防止对企业价值评估专业属性的片面理解。传统的评价方法由于只使用了企业经营的部分信息，其中很大程度上依赖于历史和当前信息,过于注重财务绩效指标,往往是静态的考察和评价,因而显得较为片面或主观,不能全面衡量企业的投资价值。鉴于此，必须探寻影响企业价值的主要因素,把定性描述与定量评估相结合，以设计一个系统性的评估框架,才能客观地反映出企业真实的投资价值。

注释：

{1}方行.技术经济与管理研究，2005(2)

{2}刘海明.审计与财务

{3}{5}阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估工具[M].北京大学出版社，2003

{4}胡玄能.北京市经济管理干部学院学报,第16卷第4期

{6}王诚军.企业价值评估

{7}邹先德.科技创业

参考文献：

1.王少豪.企业价值评估：观点、方法与实务.[M].中国水利水电出版社，2005

2.俞明轩.企业价值评估.中国人民大学出版社,2004

3.杨雄胜.高级财务管理.东北财经大学出版社,2004

4.向玉坤.企业价值评估方法的比较研究.理论探讨,2007(1)

5.阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估工具[M].北京大学出版社，2003

6.王少豪.企业价值评估：观点、方法与实务[M].中国水利水电出版社，2005

7.阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估[M].北京大学出版社，2003

8.中国资产评估协会.企业价值评估指导意见书（试行）讲解[M].经济科学出版社，2005

9.中国注册会计师协会.财务成本管理[M].经济科学出版社，2005

第5篇：股权投资估值法范文

关键词：公司；价值评估；数量模型；方法研究

进行公司的价值评估与价值增长领域的研究，对于完善我国资本市场的资源优化配置功能，挖掘公司的真实价值，培育公司的可持续生存和发展的能力，提高资本市场的运作效率均具有重要的意义。公司价值评估能有效地反映公司的赢利能力、核心竞争能力和持续成长能力，一方面体现了企业存量资产的价值，另一方面也是企业未来价值增值的重要指标。因此，无论是对于政策的制定者和监管者，或是对于市场博弈的各方参与者而言，均具有明确的借鉴和参考价值。

在中国加入wto后，增强企业参与国际化竞争的实力要求将更多的国企改制上市，利用证券市场融资，国有资产的“有进有退”、“有所为，有所不为”的战略结构调整也要求国有资产从某些企业、行业中有序退出。随着上市公司股权协议转让的重新放开和qfii的正式实施，民间资本和国际战略资本也将大规模涉足上市公司资本结构的调整战略中。但是，由于长期存在的股权结构的不规范，政府往往利用控股股东的角色间接地干预公司的运作，公司价值的保值增值积极性不高，而侵蚀公司资产的案例却时有发生；公司资源优化和资产重组行为往往掺杂了过多的政府意志的色彩，重组脱离企业的真实价值，导致资产价值评估过低，国有资产流失的案例也屡见不鲜，此类重组非但不能增加企业未来的价值，相反损害了公司的可持续生存能力；优质企业的品牌价值、人力资产价值、核心竞争力价值、经济创值力等无形资产不能有效地评估，也有碍公司提升企业价值，合理地融资定位；由于国内证券市场股权分割，现行协议转让政策相对较“宽容”，易引发股权转让中的“暗箱操作”和恶意“圈钱”行为，从而为证券市场的发展带来道德风险，侵害广大中小投资者的权益。种种现象迫切要求建立一种更为客观有效、符合新兴的中国证券市场公司价值评估理论体系和实施方法，找出发掘企业价值的有效途径。

一、研究溯源

在证券市场的实务中，每股净资产、每股税后利润、净资产收益等等传统利润指标一直是衡量公司价值的通用标准，此后，以权益法（equity approach）、实体法（entity approach）等为代表的现金流量折现法（dcf，discounted cash flow approach）的新进展、投资机会方法（investment opportunities approach）、股利流量法（sda，the stream of dividends approach）、经济增加值法（eva, economic value added）和结合capm 模型的改良dcf法，基于black-scholes的期权定价模型、无形资产评估方法等理论体系日臻成熟，形成较为完备的公司价值评估理论体系。

企业价值评估最早可追溯到20世纪初，fisher(1906)提出的资本价值理论，该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，初步奠定了资本价值评估的基础。fisher提出的企业价值评估公式为：cv=i+npv （1）

其中：i：投资，npv：企业价值的净增量。

从20世纪初至20世纪50年代，fisher的资本价值理论广为流传，但是，用其理论在实践中进行应用却进展困难，其主要原因是fisher的理论有其特定的应用前提条件，即把企业当作能产生未来已知的、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，则企业的价值就是依照该利率贴现的未来的收益的现值。然而，企业面临的市场是不确定的，且企业资本结构与资本成本间的关系也是不明确的，企业资本的机会成本无法确定，企业价值的资本化利率也就无法确定，企业价值的净增量npv也无法确定，fisher的资本价值理论在实践中并无用武之地。

modigliani 和 miller(mm)（1958）首先系统地将不确定性引入到企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论，第一次解决了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，该理论指出：在不确定情况下，企业价值是企业的市场价值，等于企业的债务市场的价值与权益市场价值之和。企业价值评估模型为：

其中：vj：企业的价值（企业的市场价值）；sj：企业股东权益的价值（权益的市场价值）；dj：企业债务的价值（债务的市场价值）；xj：企业预期回报的期望值；ρk：企业成本（企业纯权益的资本化率）；ij：企业普通权益的回报率；r：企业债务的固定回报率。

1961年,mm将企业价值评估归纳为4种方法，进一步完善了企业价值评估体系。

1． 现金流量折现法（dcf）。将企业价值，通过现金流入与流出的关系模型提示出来。

其中：v（o）：第0期企业的价值；p：资本市场的收益率（或利率）；r(t)：第t期企业的现金收入；o(t)：第t期企业的现金流出。

2． 投资机会方法（investment opportunities approach）。基于投资者购买能产生收益的资产的角度考虑，企业价值由企业证券的市场回报率、企业实物资产的获利能力、超过正常市场收益率的超额收益（由企业的良好商誉而产生）等几方面价值组成。

其中：x(0)：企业每年持续获得的收益；i(o)：第t其企业的投资；v*（t）：企业获得超过资本市场利率的超额回报率；其它参数同上。

3． 股利流量法（the stream of dividends approach）。

其中：d(t)(1+τ)表示从第t期开始在（t+τ）期间从总股利d（1+τ）中支付股东部分。

4． 收益流量法（the stream of earnings approach）。用企业所产生的收益而非股利评估企业价值的方法。

其中：x(t)：第t期企业的收益；vi（t）：t期企业投资资本的机会成本；其它参数同上。

在fisher, modigliani 和miller（mm）等学者研究的基础之上，对企业价值评估逐步进行到实用阶段。

二、公司价值评估的新进展

进入到20世纪80年代以后，一些新的方法开始逐步应用到公司价值评估中，比较典型的有期权定价模型、eva方法及对无形资产评价的方法等。

1． 基于black——scholes的期权定价模型。

期权是一种特殊的金融证券，它赋予持有人在特定的时期以确定的条件购买或售卖一种资产的权利。black-scholes从股票价格、股票价格的波动率、期权的执行价格、距期权到期日的时间、无风险利率这5个变量推导出的期权定价函数。基于无套利可能性、不确定世界的基于不付红利股票的欧式看涨期权的定价公式： 　c=sn(d1)-xe-rftn(d2) （8）

其中：c是欧式看涨期权的价格，s是股票价格，x为期权的执行价格，t是期权距到期日的时间，rf为无风险利率， n(d1)和n(d2)表示累积正态密度函数，

σ是股票价格的年标准差(波动率)。

根据看涨期权的定价公式，就可根据看涨期权——看跌期权的平价关系推导出看跌期权的定价公式。

p=sn(d1)-xe-rftn(d2)+xe-rft-s=xe-rftn(-d2)-sn(-d1)（11）

从本质上来看，公司股票和债券均可看成是基于公司资产的期权，因而可用期权定价方法对其价值进行评估。上述模型不仅可以给期权及其它金融衍生证券估价，而且在公司财务估价中，也可以对公司股票、债券及其它公司证券估价。从期权的观点看，公司股票可看成是基于公司资产的看涨期权。考虑一个负有债务的公司，其资本结构由权益资本和债务资本组成。设v(t)是公司在t时的价值，在一个有效的市场上，v(t)由市场决定。e(t)表示t时的权益资本(普通股票)的价值，d(t)为t时的债务资本价值，则有：

v(t)=e(t)+d(t)（12）

t时债券的价值应等于公司价值减去股票的价值，即：

d(t)=v(t)-e(t) （13）

因此，在期权意义上，公司股票实际上是一种基于公司资产的看涨期权，其价值可直接用上述看涨期权定价公式估计：

σv是公司资产价值的标准差，它反映了公司资产的风险程度。因此，股票的价值受公司价值（v（t））、司债的到期值（b（t））、无风险利率（rf）、公司债务的期限（t）和公司资产价值的标准差（σv）这五个变量的影响，其中b（t）、rf、t为已知，v（t）由市场决定，σv可由公司价值的历史数据估计。而且，公司的预期收益率和投资者的风险偏好不影响股票的价值，进入估价公式的风险因子σv是公司的总风险。

2． 基于经济增加值法（eva, economic value added）评估模型。

eva是由美国一家咨询公司 stern stewart发明的，是20世纪90年展起来的一种新的价值评定方法，eva正越来越受到企业界的关注和青睐。世界上一些著名的大公司 ，像西门子、coca-cola和 sony等，都采用了 eva方法。它是一种基于税后营业收入、产生这些收入所需要的资产投资和资产投资成本（或资本加权平均成本 wacc）的价值评定方法。在计算eva时，所用到的3个要素为：税后营业收入，资产投资和资本成本。一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。从股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。eva的计算公式为：

eva＝税后净营业利润(nopat)－经营资本的税后成本（15）

在eva项下，nopat的值比会计项目更接近它的真正经济价值，是真正从投资角度来分析公司的盈利的。eva和会计利润有很大区别。eva是公司扣除了包括股权在内的所有资本成本之后的沉淀利润(residual income)，而会计利润没有扣除资本成本。股权资本是有成本的，持股人投资a公司的同时也就放弃了该资本投资其它公司的机会。投资者如果投资与a公司相同风险的其它公司，所应得到的回报就是a公司的股权资本成本。股权资本成本是机会成本，而并非会计成本。

通过eva评价上市公司的价值，意味着是以投资者价值最大化为目标的。它所蕴含的基本思想是：只有投资的收益超过资本成本，投资才能为投资者创造价值。公司以eva作为的财务标准，就必须提高效益，并慎重地选择融资方式，是售新股、借贷，还是利用收益留存和折旧。哪种方式能使投资者价值最大化就必须选择那种方式。这样上市公司就有了一个最基本的经营目标，就能为股东、监管部门提供公司客观的经营业绩。

3． 公司无形资产价值评估模型与方法。

在评估公司价值时，无形资产价值往往易于忽视和低估，国内外大量事实已经证明，技术和其它无形资产是一种把自然资源转变为另一种产出性资源的有力杠杆。无形资产是指依附于一定主体而存在的，不具有实物形态而具有资产使用价值的某种特定权利和知识产权。它包括专利技术、非专利技术、著作权、商标权、土地使用权、专营权、许可权、商誉等。在企业运营中起着举足轻重的作用。目前无形资产传统评估方法主要是收益现值法、成本法、市场法3种。

（1）收益现值法。依据变现等值标准,将无形资产的预期或实际年收益在有效使用年限内,按照一定的贴现率计算出折现值,并以此现值乘以一定的提成率（提成比例）求得该项无形资产重估价值的一种方法。采用这种方法,要求准确地商定和预测提成率、收益期和新增利润或新增销售额。其计算公式为：

其中：p为无形资产的评估值；ri为第i年的预期收益或收益分成额；r为折现率；n为持续收益年数；a为社会贡献率（一般取5%～30%）；ri=受让方实现的销售收入×销售收入分成率；r=无风险利率+无形资产的风险报酬率。

采用收益现值法关键是要准确地统计或预计使用技术后的年收益或年平均收益,其中确定利润分成率十分重要,为此,国际技术贸易总结了一个简明实用的计算法,即“lslp法”，其计算公式为：

销售收入分成率=技术供方在技术受方利润中的份额×技术受方的销售利润/技术受方产品销售价

（2）成本法。此法须计算无形资产的重置成本、无形资产价值损失、无形资产的可转让性等因素，另外还有机会成本需考虑，因此综上所述成本法估价的公式为：

无形资产评估值=无形资产重置成本×（1-价值损失率）×转让成本分摊率+无形资产转让的机会成本

（3）市价法。无形资产评估的现行市价法是选择一个或几个与评估对象相同或类似的无形资产或行业作为比较对象,分析比较它们之间的成交价格、交易条件、资本收益水平、新增利润或销售额、技术先进程度、社会信誉等因素,进行对比调整后估算出无形资产价值的方法。这种方法有人称之为市场价格比较法、销售比较法、差异比较法等。其计算公式为：

p=p＇·α·β（16）

其中：p为无形资产评估值；p＇为参照物现行市价；α功能系数,由被评估无形资产与参照物功能差异而定；β调整系数,由被评估无形资与参照物的成交时间、成交地点及市场寿命周期等因素决定。

这种方法着重强调供求关系对无形资产价值的影响。运用这种方法的前提有两个:一是必须具备健全或比较健全的产权交易市场;二是被评估对象必须与参照物在功能、效果、产品产量、销售价格、社会信誉、应用范围等方面尽可能接近,并尽量以近期同类参照物为主。

目前在无形资产评估中普遍使用的方法基本上是这3种方法，以及在这3种方法的基础上做一些改进，比如技术含量估价法和对比计价法等。上市公司的无形资产评估由于其资产特性以及行业属性，导致无形资产评估的差别化程度提高，因此应依据行业与无形资产类别，有针对性地选择无形资产评估方法，以便准确界定具体上市公司的无形资产价值。

三、结束语

对公司的价值进行合理评估关系有利于证券市场理性均衡的价值中枢的形成，有利于股价的正确定位、ipo发行、资产重组和公司的价值增殖和提升，因此，一直受到各国政府和学者的高度关注，很多成果也进入到实际操作中。但是，由于我国证券市场的发展历史较短，法律法规相对滞后，内幕交易者和非法套利者往往试图利用对公司价值评估的疏漏进行牟利，表现为证券市场中诸多的价格偏离的异常现象。将先进的公司价值理论和方法引入我国，并进行一些有益的实践，无疑将会对证券市场的有效运作起到积极的推进作用。

参考文献：

1．田志龙，李玉清．一种基于帐面价值和未来收益的公司财富评估方法．会计研究，1997，（5）．

第6篇：股权投资估值法范文

目前，我国比较实用的拟上市公司估值方法是市盈率法。即选取和拟上市公司相同的企业5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估计出拟上市企业在上市后内在的市盈率，从而估算出投资的回报。目前这种市盈率估值方法的缺陷在于：没有考虑上市公司非流通股的影响；没有考虑未来三年到五年宏观经济的走势。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投资界流行的对于拟上市公司的估值，往往忽略非流通股对于价值评估的影响。宏观经济的整体走势，会影响到具体行业的发展景气度，同时也会影响单个企业的发展。

从2008年以来市盈率的持续下降，各个行业市盈率的下降，在单个拟上市公司的估值分析中，必须加以考虑。因为，有些企业比较容易受宏观经济的影响，表现出一种强周期性；有些企业则比较平稳，表现出一种弱周期性。强周期性的企业，其市盈率走势一般会紧随大盘走势；弱周期性的企业，其市盈率走势一般会比较稳定。本文提出的修正市盈率法，则是考虑了四方面的因素：上市参照公司的非流通股、A股整体市盈率走势、行业市盈率走势、相似上市参照公司市盈率走势。从一个更为全面、客观的角度，研究修正市盈率法在拟上市公司估值中的应用可行性。

二、修正市盈率法

（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法对于拟上市公司估值的原理：在同行业中根据净资产、偿债能力、盈利能力、成长能力等影响市盈率的指标，采用德尔菲法选取若干家上市公司作为参照公司，根据上市参照公司净资产、盈利能力、非流通股比例等因素计算出上市公司的合理市盈率。同时，考虑宏观经济、行业景气度，修正计算出拟上市公司的市盈率，为拟上市公司进行公司估值。

首先确定上市公司的非流通股市价。下面公式中，Pf 表示上市参照公司的非流通股市价，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市参照公司的每股净资产，ROE（Return On Equity）表示上市公司的净资产收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存续年限，由于私募股权投资的周期一般为三年至五年，所以论文设定Y 为 4。I表示上市参照公司的折现率，论文设定 I 为一年期国债利率加上一定的风险补偿。上市公司的非流通股市价公式为：

Pf=NAPS*[1+ROE*■■]

其次确定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：

■=■

然后确定上市公司的总股本合理市盈率。根据流通股、非流通股比例，加权计算，由以下公式表示：

■=■+■

最后确定拟上市公司的市盈率。应用德尔菲法分析各个上市公司的权重，然后得出以下公式：

■=■■*Wi

其中，P/En表示拟上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市参照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市参照公司的权重。

通过计算，从而得出拟上市公司初步的市盈率。同时，还必须根据宏观因素可能的变化，修正初步市盈率。因为投资时点对于拟上市公司的私募股权投资，需要经过三年至五年的时间，才可以在公开股票市场通过股权转让退出投资。所以，对于拟上市公司的市盈率估值，还要考虑整个投资持有期内的宏观经济、行业景气、上市公司市盈率趋势，调整拟上市公司的市盈率。尤其是现在A股市盈率普遍处于下降阶段，对于拟上市公司的估值，更应当考虑宏观、行业等因素。结合实际经济发展状况，对于市盈率进行调整，从而计算得出拟上市公司的修正市盈率。

总之，修正市盈率法在原有上市公司参照法基础上的改进。考虑了上市公司的非流通股因素、总股本层面上的市盈率因素、每家上市公司的权重因素、宏观因素，从而使得市盈率估值更为全面、客观，符合实际经济发展所可能的状况。

（二）修正市盈率法的优越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基础上做出改进。上市公司中都会存在流通股、非流通股。中国目前股市非流通股占据非常大的比例，而且上市参照公司的非流通股，与拟上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要义在于，利用一定计算方法得出上市参照公司非流通股的市价、市盈率，然后应用德尔菲法，将所有的上市参照公司按照一定的权重，计算出一个整体的、调整后的市盈率，即计算出拟上市公司的相近的、初步的市盈率值。同时结合宏观经济、行业景气，更为审慎的对于拟上市公司进行估值，从而做到比较客观、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的优势在于，尽量避免太多的人为因素对于拟上市公司估值的影响。寻找到足够多的上市参照公司，将每家上市参照公司的流通股、非流通股的市价、市盈率计算出来，并得出上市参照公司合理的市盈率。然后利用德尔菲法将每家上市参照公司分以不同的权重，从而体现出拟上市在整个上市参照公司中竞争位置。考虑投资周期的三年至五年内，宏观因素对于拟上市估值的影响，向下或者向上调整对于拟上市公司的市盈率估值。

三、案例分析

（一）A公司概况 A公司集团总部位于深圳市，A公司主要经营应用于机场地勤，物流装卸，市政环卫，公路养护等领域的专用车辆和设备，其产品分为四个大类：民航特种车：飞机牵引车、环保型飞机垃圾车、飞机客梯车、飞机空调车、过滤式飞机清水车、抽吸式飞机污水车、飞机气源车、飞机除冰车、应急作业车、升降平台、飞机食品车、行李传送带、机场消防车等。

（二）参照公司 A公司处于航空地面装备行业，相同行业的上市公司，A 股只有威海广泰一家上市企业。为了更为客观的为 A 公司市盈率估值，则需要找出行业相关的上市公司作为参考。经过分析，发现有以下8家上市公司和A公司行业相关： 分别是威海广泰、海特高新、航天电子、中航动控、西飞国际、成发科技、航空动力和海伦哲。

（三）修正市盈率估值 应用德尔菲法选取了8家上市公司作为参照公司。论文应用德尔菲法的具体过程是：首先是投资项目小组的5位成员，每位成员独自选出自己10家左右比较恰当的上市公司。其次是投资项目小组成员将各自选取的上市公司汇总，并且确定出威海广泰、海特高新、航天电子、中航动控、西飞国际、成发科技、航空动力、海伦哲作为上市参照公司。然后投资小组讨论每家上市参照公司的参照权重。确定出为威海广泰权重为60%，海伦哲权重为10%，剩余6家上市公司权重为5%。

利用Wind资讯终端，下载得出各个上市参照公司的股价、每股净资产、每股收益、净资产收益率等相关数据，通过和讯网等媒介计算出上市参照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。将所有公式写入 Excel 表格中，从而计算出上市参照公司的合理市盈率，最终计算出 8 家上市参照公司的加权市盈率之和，即拟上市公司初步的市盈率。具体计算见表1：

其中设定，一年期国债利率为I=4%，收益期Y=五年。威海广泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：

Pf=NAPS*[1+ROE*■■]

得到威海广泰的非流通股股价为4.78元，非流通股股价4.78除以每股收益0.27，进而计算威海广泰非流通股市盈率为17.71。威海广泰流通股比例为47.29%，非流通股比例为52.71%，加权计算得出威海广泰的总股本市盈率为23.93。同理，可以计算出其他相关上市参照公司总股本市盈率。海特高新、航天电子、中航动控、西飞国际、成发科技、航空动力、海伦哲的总股本市盈率分别为：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通过加权计算可以得出，A公司初步的市盈率估值为44.61。

私募股权投资是一个长周期的过程，前述计算过程对于拟上市A公司估值还是不够科学、合理，并不是一个准确的数据，也不能反映A公司在整个宏观因素变化中的变化。这是因为股市时刻都在发生变化，而且A股最近三年以来的变化，则是持续、大幅度的下跌中。图1是2004年12月以来A股主要板块的市盈率趋势图：

图1 主要板块市盈率趋势图

由图1可知：A股、沪深300、中小企业市盈率曲线均在2007年7月至9月达到一个顶点，2008年9月又下降进入一个最低点。2008年至2012年4月，市盈率曲线缓慢下降，由于2008年9月是历史最低点，所以现在市盈率估值仍有下降的可能。

创业板、中小企业板的持续下滑，对于A拟上市公司的估值，具有极强的参考价值。因为A公司未来是针对中小企业板上市筹划，所以中小企业板、行业市盈率趋势，对于A公司修正市盈率估值，有着很强的借鉴意义。

图2 运输设备、机械、制造、金属制品市盈率趋势图

由图2可知，运输设备、制造业、机械类、金属制品的市盈率趋势，仍处于下降状态中。

由表2得出威海广泰的市盈率最大值为73.94，最小值为35.58，中值为45.52。前述市盈率法计算得出，A公司的市盈率为44.61，与威海广泰的市盈率中值非常接近。

每个公司都是整个宏观经济组成部分之一。拟上市公司的估值，不能仅仅依赖参照上市公司的估值，还要考虑宏观经济、行业景气度趋势。目前整个A股市盈率处在一个历史的低点，而且持续下降。设备、制造业的市盈率估值也处于一个向下的趋势，所以对于A公司的市盈率估值，应当采取更为谨慎的态度。

A股目前虽然处于一个历史的低点，但是与2008年的低点已经不相上下。2008年以来美国金融危机、欧洲债务危机的爆发，使得全球经济前景不明。中国经济的发展高度依赖欧美经济前景，正是在这种悲观的经济情况下，A股所有板块的估值，均出现了不同程度的下滑。未来中国经济的发展，依然需要判断欧美经济的发展前景。大量的经济研究表明，欧美经济在未来三年之内，仍然处于一个徘徊，甚至是滞涨时期。中国政府正在逐渐改变政府投资带动经济发展的模式，更为中国经济景气度加上一层阴影。综合来看，中国A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空间。在比较悲观的情景下，对于A公司的估值应当向下折扣。即A公司的市盈率估值应当为：44.61×80%=35.70。

按照目前私募股权投资市场普遍的入股投资市盈率为10倍计算，则对于A公司的私募股权投资大约可以获得净利润率200%的收益、毛利润率300%-400%的收益。

由以上的分析、计算过程可以得出，修正市盈率法的科学之处在于运用了行业专家、投资专家的观点，做到了对于上市参照公司的合理权重分析。修正市盈率法进步在于，调整了上市公司的市盈率，形成了一个更为合理的上市公司总股本层次上的市盈率。修正市盈率法兼顾分析了未来三年至五年，宏观因素对于拟上市公司估值的影响。将修正市盈率定价法应用于非上市公司的估值，此定价模型符合国家提倡的市场定价原则，同时考虑宏观经济、行业景气度趋势，对市盈率定价法的不足进行修正，完善了传统的市盈率股权定价理论。

四、结论

目前学界对于拟上市公司的估值，尤其是运用市盈率对于拟上市公司的估值，还比较少。论文参照少数学者对于国有上市公司未流通股估值研究，将其推广至拟上市公司的估值研究。论文的理论意义在于：在借鉴前人研究的基础上，综合考虑：上市参照公司的流通股、非流通股、宏观经济、行业景气度，提出了更为合理估值的方法。修正市盈率法对于拟上市的估值具有理论的普遍意义。

实业界对于拟上市公司的估值，目前还仅仅停留在简单的整体市盈率估值。没有考虑上市公司的非流通股、宏观经济、行业景气度。股市每时每刻都在发生变化，现在流行的市盈率估值方法忽略了这种变化对于拟上市公司估值的向下修正。修正市盈率法则考虑了经济变化对于拟上市公司估值的影响，达到了对于拟上市公司更为合理的估值，具有很好的实践意义。

参考文献：

第7篇：股权投资估值法范文

【关键词】PE投资 价值评估

一、PE投资中的企业价值评估概述

在PE投资中,企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为关键和敏感的问题,它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重,对PE的投资收益构成重大的影响。

在实际工作中,用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据,是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简均市盈率或市净率。这一方法很不科学,因为PE投资的企业不一定都是有上市预期的企业,至少在上市的这一时点上不是上市企业。资产的流动性不同,价值就不同,拿二者进行直接对比是不可取的。还有一种方法是用一级市场上的平均市盈率或市净率作为定价的依据。这一办法最大的缺陷在于一级市场是不公开的市场,它的数据来源的真实性理应受到质疑。上述两种方法还有一个重大的缺陷就是没有考虑被投资企业所在行业的不同对市盈率和市净率所产生的影响,更重要的是没有考虑每一个企业的具体情况与行业整体水平的差异,这样所导致的评估结论是很不精确的。

从资产评估学的角度来看,价值评估的方法总的来说,有成本法、收益法和市场法。

1、成本法。其原理简单来说就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的,即在PE投资中,与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益,而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值,而整体的价值来源于要素的结合方式,整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点,可能忽视企业的获利能力,而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目,如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。所以,这一方法尽管理论上简单,也比较好操作,但本文认为,它不适合于PE投资中的价值分析。

2、收益法。收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值,所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型,它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系,很难预计,所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多,主要原因是作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大,估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型,这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小,比较容易估计。

3、市场法。市场法即相对价值法,它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的,是一种相对价值,而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市价/收入)比率模型。本文开头提到的现行PE投资中用的市盈率法或市净率法,其基本原理其实就是市场法,问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质,也就不可能将这一方法科学地加以利用。

综上所述,本文主要论述实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。

二、实体现金流量模型

实体现金流量模型的基本形式是:

债务价值=■■(1)

实体价值=■■(2)

股权价值=实体价值-债务价值(3)

公式(1)中关于债务价值估计的方法是标准方法,一种简单的方法是用当前债务的账面价值替代。

公式(2)中实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用(不包括利息费用)和必要的投资后剩余部分,它是企业一定时期可以提供给所有投资人(股东和债权人)的税后现金流量。

估计企业价值时通常假定企业永续经营,但为了避免预测无限期的现金流量,一般将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是详细预测期,或直接称为预测期。企业增长的不稳定期有多长,预测期就应当有多长,实务中通常为5―7年,但最长不超过10年。第二阶段是以后的无限时期,称为后续期或永续期,此时假定企业进入了一个稳定的状态(稳定状态的标志有两个,一是具有稳定的销售增长率,它大约等于宏观经济的名义增长率,二是具有稳定的净资本回报,与资本成本接近)。如果设预测期为n,则公式(2)变为:

实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值

=■■

+■

使用这一模型的最大难点是对实体现金流量的估计。未来的现金流量要通过财务预测取得,通常将预测工作的上一年度作为预测的基期。如果认为上一年度的数据具有较大的偶然性,也可以将前三年数据的平均作为基期的数据。基期的数据包括各项财务数据的金额及反映各项数据之间联系的财务比率。对未来进行全面预测的起点是对销售收入的预测,必须由项目经理综合各种因素,在与拟投资企业进行充分的沟通后,作出最合理的估计。之后,再采用销售百分比法,预计企业未来的资产负债表和利润表,然后在此基础上编制预计现金流量表,得到企业未来的实体现金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目标企业的价值=可比企业平均市盈率×目标企业净利润;目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利。

由于市盈率=■=■,所以使用这一方法的基本要求是,目标企业与可比企业必须在增长潜力、股利支付率和风险(股权资本成本)这三个因素方面类似。如果不管企业的这三个比率的高低,用行业平均市盈率作为评估依据是不科学的。这三个因素中,最关键的是“增长潜力”。“增长潜力”类似不仅指具有相同的增长率,还包括增长模式的类似,例如同为永续增长,还是同为由高增长转为永续低增长。

如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似,而增长潜力差距较大,则必须排除增长率对市盈率的影响,即对市盈率进行修正:

修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷(可比企业平均预期增长率×100)

目标企业的价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业净利润

目标企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利

还需要说明的关键问题是:“目标企业的价值”是否包含了新的投资者进入目标企业后企业的价值,也即“市盈率”是投资后的市盈率还是投资前的市盈率。如果是投资后的市盈率,这时新的投资者在目标企业所占的股份份额应当是:新的投资金额÷目标企业价值。如果“市盈率”是投资前的市盈率,则新的投资在企业中所占的股份份额为:新的投资金额÷(目标企业价值+新的投资金额),很显然这会降低的投资者在目标企业中的股权比例。在实践中,“市盈率”一般采用投资后的市盈率,即投资者投资多少,就获得多少投资比例。

另外,使用这一模型,被评估企业必须连续盈利,否则市盈率将失去意义。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产。

由于市净率=■=■,所以目标企业与可比企业必须在股东权益收益率、股利支付率、增长率和风险这四个方面类似。其中最关键的因素是“股东权益收益率”。同样,如果其他三个因素类似,股东权益收益率差距较大,也要对公式进行修正:

修正的市净率=可比企业平均市净率÷(可比企业平均预期股东权益净利率×100)

目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产

这一模型也有它的适应性,即适应于需要拥有大量资产(如汽车制造行业)、净资产为正的企业。固定资产很少的服务性企业和高科技企业,净资产与企业价值的关系不大,其市净率没有什么实际意义。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市价/收入比率模型。模型的基本形式是:目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入,这里收入乘数=■。由于经过推导后:

收入乘数=■,所以目标企业与可比企业必须在销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本四个方面类似,其中“销售净利率”是关键因素。如果其他三个因素类似,而销售净利率差别较大,也同样要进行修正:

修正收入乘数=可比企业平均收入乘数÷(预期销售净利率×100)

目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入

这一模型适应于销售成本率较低的服务类企业,或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

在上述三种市价比率模型中,如果其他的非关键变量方面也存在较大的差异,就需要把市价比率作为被解释变量,把驱动因素作为解释变量,使用多元回归技术,计算所需要的乘数,来对差异进行修正。

此外,用三种市价比率模型计算出结果后,还要对其合理性进行检查。因为市价比率是根据上市公司的数据得到的,如果目标企业没有上市计划,由于非上市企业的股票的流动性低于公开交易的股票,要将评估价值按照上市成本的比例减掉一部分。又因为上市企业的价格与少数股权价值相联系,不含控股权价值,而非上市企业的评估往往涉及控股权的评估,所以,要对评估结果加上一定比例,以反映控股权的价值。

【参考文献】

第8篇：股权投资估值法范文

关键词：现行会计准则；公允价值；上市公司；案例

现行会计准则的应用给上市公司估值带来了新的变革与挑战。准则的实施将鼓励上市公司企业并购与对外投资、整体上市和企业科技创新。虽然从长期来讲，公允价值的运用并不改变公司自身的实际价值，而只是会计计量方法的改变，但从短期看会改变公司的估值水平，有时对公司价值的短期评估甚至会带来巨大的影响。

一、债务重组

(一)债务重组公允价值规定

《》准则规定，以非现金资产清偿某项债务的，债务人应将重组债务的账面价值与转让的非现金资产公允价值之间的差额确认为当期损益；债权人应当对接受的非现金资产按其公允价值入账，重组债权的账面余额与接受的非现金资产的公允价值之间的差额确认为当期损失。以债务转为资本的，对债务人而言，股权的公允价值一定小于债务的账面价值，二者的差额为债务重组损益，计入营业外收入；对债权人而言，债权转股权的投资成本包括股权的公允价值与相关税费，股权的公允价值与债权的账面价值的差额为债务重组损失，计入营业外支出。现行债务重组准则意味着，作为债务人的上市公司进行债务重组时，一旦债权人让步，上市公司获得的利润将直接计入当期收益，进入利润表。债务人会计处理的变化主要有：一是资产和股权由以账面价值为基础计价，改为以公允价值为基础计价。二是部分计入资本公积的改为计入当期损益。

(二)债务重组公允价值计量分析

由于现行会计准则允许将债务重组收益计入净利润，ST长控(600137)因债务豁免形成2.71亿元的收益，以每股收益4.726元位居每股收益第一，正是因为预计第一季度业绩暴涨，2005年4月股改停牌长达4月的sT长控，复牌后上演神奇暴涨，复牌当日上涨850％，股价最高曾达85元。暂且不论其超过八倍的股价增长背后是否存在着人为操控，但一季度4元多的每股收益绝对是*ST长控当日“一鸣惊人”的重要动因，而这高额收益来源依据正是现行会计准则。ST长控的暴涨即刻引起证券交易所的关注，当天下午随即被实施紧急停牌处理。从公司季报看，一季度实现的净利润2.87亿元中有2.85亿元是债务重组带来的营业外收入，债务重组收益占净利润比例超过99％，这部分利润既没有确实的现金流入，也不能向股东分配(公司未分配利润仍为负数)，所谓每股4元的收益对每股实际现金流并无太大意义。*ST长控事件已被证监会立案调查，但可以预见，未来其他上市公司实现债务重组后，仍有可能出现类似长控这样一次性的巨额增长，而不明就里的投资者在跟风买入后很有可能会遭遇巨大损失。

再如自2006年4月起停牌的*ST棱光(600629，棱光实业)，2007年10月26日复牌，在停牌近一年半之后，由于该公司已由上海建材集团通过债务重组并重新恢复上市，在首日复牌不设涨跌幅限制情况下，该股以10.89元开盘(前收盘为1.21元)，高开800％，最高上涨至18元，全天最高涨幅高达12倍，截至收盘时，报收在14.49元，涨幅为1097.52％，刷新了此前ST长控1055.99％的A股单日最高涨幅，创A股10年来涨幅最高纪录。由于连年亏损，*ST棱光于2006年5月18日被停止上市交易。当时的第二大股东上海建材集团承担了重组工作。由于大股东违规转嫁巨额债务及相关关联担保，*ST棱光当时的债务高达7.19亿元，而同期公司的总资产仅为3949.2万元。2006年6月上海建材集团与四川嘉信贸易有限责任公司签署股权转让协议，建材集团持有*ST棱光的股份从16.61％增至45.68％，合计持有6914万股，股改的对价为，上海建材集团对S*ST棱光豁免1.5亿元债务和注入1.11亿元资产。从其公布的2006年年报和2007年一季度、二季度季报来看，利润均来自于营业外收入，其净资产收益率竟然分别高达2898.27％、77.6％和88.44％，显然现行会计准则的变革是形成这一惊人收益的唯一原因。

二、持有金融资产

(一)持有金融资产公允价值规定 《》规定，金融工具的计量应采用公允价值。可供出售金融资产应当按取得该金融资产的公允价值和相关交易费用之和作为初始确认金额。持有期间取得的利息或现金股利，应当计人投资收益。资产负债表日，可供出售金融资产应当以公允价值计量，且公允价值变动计人资本公积。处置可供出售金融资产时，应将取得的价款与该金融资产账面价值之间的差额计入投资损益；同时，将原直接计入所有者权益的公允价值变动累计额对应处置部分的金额转出，计入投资收益。而金融工具又具体分为四类，因此如何定义金融资产的类型是非常关键。一般来讲，短期投资，如在二级市场上买入的股票，应该定义为交易性金融资产。但其他种类的金融工具到底应该归属于哪一类，还要取决于公司持有的目的。如果企业出于战略考虑，持有某公司股票，就应将其作为长期股权投资，而不能将其作为金融工具核算。

(二)持有金融资产公允价值计量分析岁宝热电持有民生银行、雅戈尔持有中信证券的股票，具体很难说是交易型金融资产还是可供出售金融资产。从实践来看，绝大多数企业将其确认为可供出售的金融工具。如雅戈尔在年报中表示，公司2006年12月31日账面有已流通的中信证券股份212835116.47元，公司将其归类为可供出售的金融资产。该金融资产的公允价值大于账面价值3184338383.53元。因此应追溯调整增加2007年1月1日的股东权益3184338383.53元。由于持有金融工具的价格上升导致净资产的增加，进而使每股净资产上升。同样情况还有岁宝热电，岁宝热电以每股净资产高达16.05元荣登所有上市公司每股净资产榜首。因为按照现行会计准则，公司将持有1.84亿股民生银行股权投资划分为可供出售的金融资产，民生银行2007年一季度末市价已达12.4元，仅该股权公允价值(市价)比账面价值增值20多亿，加上其他一些资产增值，对股本仅1.37亿的岁宝热电来说，采用现行会计准则后，每股净资产大幅度增加，创下沪深两市之最。而公司股价也从2007年3月末的20元迅速攀升，仅4月一个月时间，涨幅超过150％，到4月30日已跃过50元。因投资金融类资产导致投资收益大增，并进而影响到净利润，这是近两年来随着股权分置改革的完成和股市大幅上涨而出现的一类新现象。“保守估计上市公司股权投资按公允价值计价将促使2007年所有上市公司投资收益增加1000亿以上，占去年上市公司总利润的30％”(邱文光，2007)。

三、资产置换

(一)资产置换公允价值规定

《》准则规定，在以换出资产账面价值进行计量的情况下，不管是否发生补价，都不确认损益；以公允价值进行计量的情况下，不管是否发生补价，都应确认损益。

(二)资产置换公允价值计量分析

成都建投(600109)是沪深股市第一个因采用现行会计准则的公允价值计量而使净资产翻倍的股票。成都建投于2007年4月25日公布一季报，因为资产置换，造成每股收益同比增长0.867元(2006年第一季度每股收益-0.043)，每股收益达0.824元。比五粮液(0008580每股收益0.27元高，甚至比绩优大蓝筹贵州茅台(600519)每股收益0.57还高。而几个月前的2007年1月23日，成都建投公布该公司2006年年报实现净利润-2361.09万元，较2005年的净利润106.18万元减少2467.27万元；股东权益为18082.03万元，较2005年的20443.12万元减少2361.09万元；每股收益为-0.333元，见(表1)。成都建投公司在《关于2007年第一季度报告每股收益说明的公告》中提请投资者注意，公司2007年1月1日总股本为7098.27万股，报告期内新增股份7101.20万股，截止2007年3月31日总股本为14199.47万股，计算出加权平均股份总数为11832.41万股，报告期内归属于公司普通股股东的净利润为9752.32万元，从而计算得出每股收益为0.824元。报告期内归属于公司普通股股东的净利润中包含了置出资产处置利得2254.83万元。该处置利得是本公司重组过程中交易公允价值和置出净资产账面价值的差额，该处置利得为一次性收入，按照现行会计准则计入营业外收入，属于非经常性损益，扣除非经常性损益后每股收益为0.633元。成都建投公布的2007年一季报显示，由于置入国金证券股权，根据公允价值计量，每股收益为0.824元，同比增长了近30倍。公司以全部资产和负债及新增股份与长沙九芝堂渫团)有限公司、湖南涌金投资(控股)有限公司和舒卡股份(000584)持有的国金证券合计51.76％的股权进行置换。公司置出净资产交易价格为20521.05万元，置人国金证券51.76％股权交易价格为66252.8万元，资产置换差价为45731.75万元，置换差价部分由公司以每股6.44元向九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份非公开发行股票支付，共计发行71012041股。

四、公允价值计量的影响分析

(一)影响上市公司的估值结果，投资者更应关注盈利质量

由于现行会计准则显著地改变了上市公司的财务指标，势必会显著影响到上市公司估值结果。对上市公司的估值方法，主要包括未来现金流贴现法和相对估值法等。未来现金流贴现方法不涉及会计利润，因此，现行会计准则对这种估值方法基本没有影响，而且未来现金流贴现法计算比较复杂，一般投资者较少使用。在实务中，使用比较多的是相对估值法，相对估值法通常采用市盈率(市价与每股收益比率)或市净率(市价与每股净资产比率)等指标，市盈率(或市净率)的估值方法操作简单且易于理解，只要确定了每股收益(或每股净资产)，再乘以合理的市盈率(或市净率)倍数就可以得出。因此，采用市盈率或市净率进行估值时，估值结果取决于两个因素，一是估值基数即所选取的财务指标—每股收益(或每股净资产)，二是估值乘数即所采用的市盈率(或市净率)倍数。现行会计准则更多体现了与国际会计准则的接轨，对公司财务指标(如每股收益、每股净资产)带来了许多重大变化，在利润计量方面，原有会计准则对很多交易事项产生的收益都不予确认或计入资本公积，现行会计准则的变化主要体现在债务重组、非货币性交易、股权投资差额、交易性金融工具公允价值变动产生的损益都计入当期利润。ST长控因债务重组所产生的巨额利润就是新旧会计准则差异的一个典型案例。在资产计量方面，现行会计准则变化主要体现在更多地引入公允价值计量模式，如对可供出售金融资产、交易性金融资产、投资性房地产都采用公允价值计量，岁宝热电、南京高科就是因为对部分金融资产采用公允价值计量导致每股净资产大增。由于现行会计准则显著地改变了上市公司的财务指标，即影响到相对估值法的第一个因素——估值基数(每股收益或每股净资产)，在第二个因素——估值乘数不变的情况下，势必会显著影响到上市公司估值结果。

如果对上市公司的估值，既采用现行会计准则计量出来的每股收益，又仍采用“旧思维”下的市盈率乘数，是不科学的。ST长控能暴涨到80多元，便是有人认为既然公司的每股收益能超过4元，那么按市场通行的市盈率定价方法，即便以20倍市盈率定价，则股价就应该超过80元。与此相类似，关于东方集团(600811)的估值分析，提出东方集团的目标价位在100元以上，其理由是东方集团持有大量金融资产、房地产，按照公允价值重新估算，公司每股净资产有望达到20多元，再参照同类公司5倍市净率，公司股价应超过100元，而公司目前股价还不到30元，因此认为未来股价还有很大上升空间。东方集团未来股价能不能达到100元取决于市场，本文仅对其估值方法进行探讨。类似前述的ST长控和东方集团的估值思路，仔细分析不难发现这种方法存在问题，在选用估值基数(每股收益或每股净资产)时，采用的是现行会计准则实行后的指标，但对估值乘数(市盈率或市净率倍数)却并未进行相应调整，仍按照旧会计准则下的思路没有变化这是不科学的。以市净率估值方法为例，过去对资产的计量方式以历史成本模式为主，每股净资产账面价值与每股市价存在差异较大，估值时应选用较高的市净率倍数，而如果资产主要采用公允价值计量时，每股净资产账面价值与每股市价之间差异已大为缩小，这时显然不能继续采用原来的市净率倍数来估值。因此，采用市净率估值，如果净资产的计量方法已发生变化，那么市净率也应当相应进行调整。同样地，采用市盈率估值方法时，如果收益的计量范围已经发生重大变化，却仍采用一成不变的市盈率也是不恰当的。对上市公司来讲，现行会计准则本身并不会直接改变公司的内在价值，但可以为估值提供更多、更有用的信息，报表使用者必须关注和学习现行会计准则给估值带来的变化。

在现行会计准则下，公司损益计量范围已发生很大变化，投资者在使用会计信息时，仅关注盈利的多少是不够的，更应该关注盈利的内在质量，因为不同来源和类型的利润也不相同，有的是实际获得的利润，如收到货款的产品销售利润，有的只是账面的数字，如豁免债务带来的重组收益；有的属于持续性利润，如主营业务产生的利润，在未来仍然可以持续赚取，有的却属于非持续的利润，如如一次性补贴收入。因此，对于公司赚取的利润不能简单地以数字的大小来评价，同样是会计报表上的利润，由于来源和性质不同，其含金量是不一样的，投资者必须学会区分，在对公司的股票进行定价时，不能简单地将所有的每股收益都乘以同样的市盈率倍数。目前我国绝大多数的股市投资者对会计信息使用大多处于初级阶段，看财务报表往往只关注每股收益、净利润等指标，对于净利润往往也是只看数量不看质量，并且无法理解公司的盈利会在“质量”上还存有巨大差异。再加之会计本身的复杂性，盈利质量并没有明确的等级划分标准，盈利质量分析一直以来都是财务报表分析中的重点和难点所在，即使是专业的财务分析师，对于同一家公司的盈利质量分析结论也会经常大相径庭，更何况普通投资者，要分清利润中隐藏的玄机确实存在困难。

(二)隐性资产的显性化

公允价值的采用将对上市公司产生重大影响，过去以历史成本无法反映的收益，在现行会计准则中改按公允价值计量，某些隐性资产，如投资性房地产、金融资产等的真实价值将得到体现。从2007年首次执行新会计准则就给上市公司总体权益带来3000亿元以上的规模增长。如果某家上市公司因为投资股票获得巨大的投资收益，那么过去按成本计量无法反映的收益，在现行会计准则下以公允价值计算这些投资股票，其投资收益将大为增加。特别是投资金融资产的上市公司，如雅戈尔、两面针、东方集团、南京高科、大众交通持有大量的金融上市公司或者即将上市公司的股权，如果按公允价值计算，公司净资产将大幅提高，如果像岁宝热电那样卖出这部分资产，对当期的利润收入有极大正面影响。再有就是过去较低价格拿到的土地，如果按公允价值计算，公司资产升值空间巨大，如大众交通、陆家嘴、世茂股份、浦东金桥都是现行会计准则的受益者。新的会计准则与国际会计制度更加贴近，强调了对资产透明性的要求。我国上市公司报表与国外公司的差距，不仅是在规章制度上，更多的还是法制监管上。现行会计准则还需要配合更加严格的监管，否则像公允价值这样的指标反而容易成为上市公司操纵利润的工具，因此我国上市公司财务报表质量的提高还需要各方面共同的努力。

(三)上市公司对于公允价值的态度

财政部规定自2007年1月1日起在上市公司范围内施行现行会计准则。但在涉及公允价值时，由于进行公允价值计量较为复杂，涉及到许多经济环节，执行难度较大。上市公司及其财会人员需在有限时间内适应和理解现行会计准则的规定，并为会计准则的实施做好充分准备，包括对相关人员的培训，对公允价值模型的建立以及相关历史数据和市场信息的搜集与整理等，其普及过程只能是渐进性的。现行会计准则规定，要以存在活跃市场为前提，才能应用公允价值进行计量，并且公允价值要能够可靠计量。

第9篇：股权投资估值法范文

一、关于收益法下企业价值评估的内涵及评估思路

（一）企业价值评估的内涵

要理解企业价值评估的内涵，应当从企业价值的实质、创造企业价值的源泉和企业价值评估的对象三个方面来认识。

1、企业价值的实质

现代市场经济理论认为，企业是以提供产品、劳务、资本等为手段，以实现资源增值为目的的经济实体，是通过许多的合同、约定构成的综合体。企业追求的是股东权益的最大化。决定企业价值的因素，是企业的成长性、盈利性和投入资本的多少。企业价值的实质是由构成企业（法人实体）的一系列经济合同与各种契约中蕴涵的一束或多数的产权（权益）所决定的。

2、创造企业价值的源泉

创造企业价值的要素，包括有形的资源，如土地、建筑、设备、存货以及现金、应收款与权益资本等，也包括无形的资源，如企业的客户群、员工、合作伙伴、供应商等。

3、企业价值评估的对象

企业价值评估的对象有某一评估基准日企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值，这些评估对象可能拥有不同的价值类型。

（二）收益法评估企业价值的必要性及评估思路

在以往的我国资产评估实践中，对企业整体价值评估一般采用各单项资产价值加和的方法。这种评估思路虽然容易与企业的账面价值相对应，但往往遗漏企业的无形资产。企业普遍存在的人力资源，如企业的客户群、员工、合作伙伴、供应商等在企业的财务帐上未作计量和确认，但它对创造企业价值至关重要，而诸如广告策划产业、高技术企业等，没有多少可以看的见的设备、厂房以及原材料等有形资产，主要是靠技术、管理、市场以及其他不可轻易获取的资源等无形资产来进行经营，会计账面资产价值与企业的实际价值相差很多。其次是在企业的账面资产中，存在非经营性资产和溢余资产。这些状况将帐面资产分别评估后加和，往往造成挂一漏万。

收益法又称为收益资本化法、收益还原法，是预测评估对象的未来收益并将其转换为价值的方法，它体现建立在资金具有时间价值的观念上。这种方法基于这样的评估思路：投资者现在想购买一个有一定收益期限的企业，预示着投资者在未来的收益期限内可以源源不断地获取净收益，如果现在有一笔资金可以与这未来一定期限内的净收益的现值之和等值，则这笔资金就是投资者要购买的企业的价值。

从本质上说，收益法是建立在资金具有时间价值的观念之上的，它以企业的预期收益能力为导向求取评估对象的价值。所以，《指导意见》将收益法定义为“是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路”。

二、收益法的评估公式

《指导意见》规定，收益法评估的具体方法可采用“收益资本化法或未来收益折现法”。

（一）收益资本化法

收益资本化法是将评估对象未来某一年的预期收益除以适当的资本化率或者乘以适当的收益乘数转换为价值的方法。其计算公式如下：

企业价值=未来某一年的预期收益/资本化率，或

企业价值=未来某一年的预期收益×收益乘数

从以上公式中看出，收益资本化法只要求测算企业某一年的数据，收益乘数形成的基础也依赖市场发生数据，这需要成熟的资本市场，在我国目前情况下实际的可操作性不是很强，限于篇幅不再展开讨论。

（二）未来收益折现法

未来收益折现法也称为现金流量折现法，是预测企业未来各期收益，选用适当的折现率将其折算到评估基准日后再累加求和的方法。

1、企业预期收益的量化指标

国外对经济收益的具体量化指标基本上有4种：（1）企业的分成或红利；（2）企业的股权现金流；（3）企业的投资资本现金流（或叫公司现金流）；（4）企业的税后净利润。国内目前一般主要采用税后净利润或自由现金流量。

从理论上说，采用现金流作为经济收益的具体量化指标是最优选择。其理由是：

（1）在投资决策或投资估价或项目可行性研究报告中所研究和考虑的重点是现金流。

（2）在整个投资有效年期内，利润净额与现金流量净额总计是相等的。

（3）企业的税后净利润是一个会计指标，它等于利润总额减所得税，是从会计核算上得出的企业所有者拥有的净收益。由于会计核算上的权责发生制使这个净收益仅仅成为名义上的，其应收和应付等往来款项日后可能会变成处理的对象。另外，税后净利润指标容易受到折旧方式、存货计价方法、间接费用分配方法、成本核算方法等人为因素的影响，而现金流量的分布是不受人为因素影响的。特别是在考虑货币的时间价值因素时，早期的收益和以后的收益是有明显区别的，现金流量指标明显优于利润指标。

（4）在价值评估分析中，现金流动状况比会计上的盈亏状况（利润指标）更重要。因为会计上盈利的年份不一定能够产生多余的现金用来进行资本性支出（再投资）和补充营运资本的增加需求。设定一个企业能否持续经营下去，不是取决于一定期间是否有盈利，而取决于有无现金流量用于各种支付。尽管净利润名义上为企业的股东所拥有，但为了企业的持续经营，还必须考虑企业的资本性支出和营运资本的增加额。

2、折算及累加的途径

理解了自由现金流量的内涵和外延，就可根据资金的时间价值原理，采用如下的计算公式将未来收益折现并累加：

式中：FCFE―自由现金流量；r ― 折现率（根据情况可取相应的资本成本K或加权平均资本成本WACC）；n ― 收益年限；VT ― 第T年企业的终值

从公式中可以看出确定评估对象价值的关键一是量化企业预期收益，二是进行收益资本化或收益折现，三是收益年期的确定。

三、自由现金流量的计算

（一）自由现金流量的概念

从内涵上说，自由现金流量是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量。也就是说，所谓“自由”的意思是强调它必须扣除必须的、受约束的支出，可以给不同的价值类型受益的最大现金流量。这种自由不是随意支配，而是相对于已经扣除的受约束支出而言有更大的自由度，其实“自由”是一种剩余概念，是作了必要扣除后的剩余。

从外延上判断，自由现金流量的分类方法很多。在企业价值评估中，由于评估对象以及委托人所要求的价值类型的不同，现金流的计算口径也不同。

（二）自由现金流量计算口径及公式

《指导意见》规定“应当根据评估对象价值类型的不同，区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值”，因此，现金流量的计算应当与评估对象价值类型的口径相匹配。根据评估对象价值类型，自由现金流量可分为企业投资资本现金流量和企业股权现金流量。

1、企业投资资本现金流量。如果评估对象的价值类型是企业的投资资本的价值，即通常所说的企业整体资产的价值，则对应的是企业投资资本现金流量。企业投资资本现金流量是指扣除了税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿权者（债权人和股东）的现金流量。也就是在企业股权现金流量的基础上再加上债权人的收益流量，即：

企业投资资本现金流量=息税前利润（1－ 所得税率）+折旧及摊销-资本性支出－营运资本净增加额

2、企业股权现金流量。如果评估对象的价值类型是股东全部权益价值（即通常所说的企业的股权价值），则采用的是企业股权现金流量。企业股权现金流量是指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为发放股利的现金流量。也就是说，企业获得的现金首先必须满足企业必要的生产经营活动及其增长的需要，剩余部分才能提供给所有投资人（包括债权人和所有者），由于债权人的求偿权排在所有者之前，所以股权现金流量还要在企业投资资本现金流量的基础上再扣除与债务相联系的现金流量，即：

企业的股权现金流量=息税前利润（1－所得税率）+折旧及摊销－资本性支出－营运资本净增加额 +（新增有息负债－偿还有息负债本金）

3、企业的部分股权现金流量。如果评估对象的价值类型是股东部分权益价值，原则上应按计算股东全部权益价值所对应的企业的股权现金流折算企业的部分股权现金流量，但应当注意，股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。

（三）自由现金流量各因素指标的预测方法

1、息税前利润的预测。所谓息税前利润是企业的利润总额与财务费用之和。

预测企业的利润总额，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时，应当充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，应避免采用不合理的假设。

对财务费用的预测，应当基于评估基准日各种贷款余额以及预测收益年期内资金筹措计划新增贷款，按照相应的贷款利率进行计算。

2、折旧及摊销的预测。折旧及摊销是指在预测利润时已经扣减的在各预测期内提取的固定资产折旧和长期资产（无形资产、递延资产）摊销数额。折旧及摊销虽然属于抵税项目，但是本期并未支付现金，故应加回。预测时应注意折旧及摊销是由两部分组成的，一是对评估基准日现有的存量资产（固定资产和长期资产）应分别按企业会计计提折旧和摊销方法测算；二是对基准日后的增量资产，可按达产期的第二年作为预测提取的开始日期测算，具体新增资产可结合“资本性支出预测”数据测算。

3、资本性支出预测。资本性支出主要是企业对生产场地、生产设备、管理设备以及生产经营中资产正常更新的投资，主要包括三部分：一是存量资产的正常更新支出（重置支出）；二是增量资产的资本性支出（扩大性支出）；三是增量资产的正常更新支出（重置支出）。这三部分可以根据企业更新改造计划、未来发展计划、可行性研究报告、项目建议书等内容，并且假设项目实施的可能性等进行预测。

另外，在预测资本性支出时应当考虑减去无息长期负债。之所以要扣除无息长期负债，是因为购置支出的一部分现金由无息长期负债提供，而这部分负债是在预测收益年期外的将来支出的，它相当于企业预测收益年期内的现金流入。

4、营运资本净增加额的预测。所谓营运资本是指非现金流动资产和无息流动负债的差额。非现金流动资产主要包括应收账款、其他应收款、存货、预付账款等。无息流动负债包括应付账款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款等。在预测时应分析以上流动负债是否附带利息条件，因为有息流动负债是融资现金流量的内容，不属于“生产经营活动”范围，因此要从流动负债中扣除。营运资本增加的公式为：

营运资本净增加额=增加的非现金流动资产-增加的无息流动负债

5、新增有息负债的预测。有息负债增加，意味着企业举借了新的债务，对于股东来说则是增加了可供支配的现金流量，所以作为现金流入。有息负债数额可结合对财务费用预测数据分析确定。

6、偿还有息负债本金的预测。有息负债减少，意味着企业偿还了债务，对于股东来说则是减少可供支配的现金流量，所以作为现金流出。偿还有息负债本金可根据预测收益年期内资金筹措计划相关数据确定。

（四）收益年期以及企业终值的预测

在收益途径的应用中，收益期限可分为有限期限和无限期限两种情况。在企业价值评估实践中，评估的价值前提都是企业的持续经营。因此，收益年期可以设定为无限年期，不考虑企业的终值VT。

但是，对于一些特殊的企业收益年期应当设定为有限年期，如外商投资企业其收益年期取决于其批准的法定经营年期，此时多采用两阶段现金流折现模型进行评估，即预测有限年期的折现值加上企业的终值，或叫剩余值，该剩余值在一定情况下可以是企业终止时的清算价值。而测算终值的最佳途径是将企业终止经营时点的资产变现价值资本化。

四、折现率的预测

收益折现的工具是折现率，而折现率计算的关键是资本成本参数的确定。《指导意见》规定“应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率”。

（一）资本成本参数的计算

企业的资本成本分为债务资本成本和权益资本成本，债务资本成本的估算相对容易，权益资本成本的估算涉及的主观成分较多，相对复杂一些。国外计算权益资本成本一般有四种方法――红利折现模型、风险叠加模型、资本资产定价模型和套利定价模型，最常用的是资本资产定价模型（CAPM）和风险叠加模型。而这两种方法中，在能够获得市场信息和参数的情况下首选CAPM。由于我国目前资本市场还处于初级阶段，上市公司的信息不排除存在大量的虚假信息，加之国内对无风险和风险溢价的研究尚不成熟，因而在运用CAPM时难免存在过多的主观因素。但是，随着我国资本市场的不断发展，运用CAPM计算权益资本成本是大有前景的。

（二）折现率的匹配和计算

由于资本成本是与自由现金流量相匹配的风险投资的机会成本，所以，《指导意见》规定“资本化率或折现率与预期收益的口径应当保持一致”，也就是说，不同的现金流应当有对应的折现率相匹配，这取决于对评估对象的价值类型的设定，是评估企业整体的价值还是评估企业所有者权益的价值。

1、企业所有者权益的价值评估所要求的折现率的计算

当在评估中使用企业的股权现金流量作为经济收益指标时，应采用股权资本成本作为折现率，所对应的资本成本是权益资本成本，可采用资本资产定价模型（CAPM）计算，计算公式为：

KE=RF+β（RM-RF）

式中：RF-无风险报酬率；β-上市公司股票的市场风险系数；RM-上市公司股票的加权平均收益率

以上参数中的无风险报酬率一般取一定期限的国债年利率；股票的β系数，可参照上市公司全部行业若干周（一般应在100周以上）平均β系数确定；上市公司股票的加权平均收益率，可参照上市公司全部行业平均收益率确定。

另外，根据评估对象的具体情况，对β值的计算还可以采用期望值法和可比调整法计算：

（1）样本值方差法。根据数理统计原理，设一定时期内样本股票的市场组合收益率的方差为σ2，一定时期内样本股票的市场收益率和样本股票市场组合收益率的协方差为COV（RX；RP），则：

β= COV（RX；RP）/σ2

（2）财务杠杆风险系数调整法：

第一，选取若干家可比上市公司，通过上网查询若干家可比上市公司的有财务杠杆风险系数；

第二，根据各对应上市公司的资本结构将其还原为无财务杠杆风险系数。还原的公式为：

βI/βU=1+ D/E（1-T）

式中：βI-有财务杠杆风险系数的β；βU-无财务杠杆风险系数的β；E-权益现时市场价值；D-有息负债现时市场价值；T-所得税税率

第三，以各对应无财务杠杆风险系数为基础，按照可比上市公司主业收入占总收入的比例作为权重，并根据被评估公司的目标资本结构折算出企业的有财务杠杆风险系数作为β值。

2、企业整体价值评估所要求的折现率的计算

当使用企业的投资资本现金流作为经济收益指标，因企业的投资资本中包括债务资本和权益资本两部分，应在分别计算出债务资本成本和权益资本成本的基础上计算加权平均资本成本，可采用资本资产加权平均资本成本模型（WACC）计算，计算公式为：

WACC=KE[E/(E+D)] + KD[D/(E+D）]

式中：KE-权益资本成本；KD-债务资本成本；E-权益现时市场价值；D-有息负债的现时市场价值；E/(E+D）与D/(E+D）-资本结构

债务资本成本KD可采用现时的市场利率水平，权益资本成本KE的计算同上。

（三）折现率的计算中应考虑的问题

1、关于债务资本和权益资本的成本权重的确定，应当按照债务和权益的市场价值计算，不能用账面价值计算。