股权分置改革论文精选(九篇)

第1篇：股权分置改革论文范文

[关键词]股权分置改革;对价理论;对价实务

股权分置是中国经济体制转轨历程的特殊产物,随着市场经济的快速发展,股权分置已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷。股权分置改革是一项完善经济制度和市场运行机制的改革,它已经成为中国资本市场创立以来最为重大的制度性变革。截至2006年4月底,不算两批试点公司,累计已有30批公司宣布进入股改,股改公司总数已达868家,占1344家应改革A股上市公司的65%,对应市值比重接近70%,对应的股本比例为67%。

一、对价的相关理论分析

从概念上看,对价(consideration)原本来自于英美合同法,其本意是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。按照英美合同法,对价是一项合同成立的前提,无对价合同不受法律保护,而中国的司法实践则根据当事人取得的权利有无代价,将合同分为有偿合同和无偿合同。“对价”一词在中国以正式文件的形式最早出现在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益,是股权分置改革的有益尝试,要在改革实践中不断加以完善”。

从经济学角度说,对价是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。股权分置改革的目的是要通过市场实现资源的优化配置,进而解决资本市场上由于历史原因所导致的制度缺陷,这本身就隐含着十分明确的经济学前提,即认为市场可以通过自身的机制来实现资源的优化配置,也就是通过“看不见的手”配置资源,进而实现帕累托最优。在平等个体之间法律关系冲突情况下,效率的解决只能通过平等个体之间的妥协关系来解决,在协调平等主体之间相互冲突的法律关系过程中,只要满足“对价”自由让度并给予及时补偿而不使任何一方损失的条件,就能实现帕累托最优到帕累托改进的效率。

如果赞同某些经济学家“市场经济是妥协经济”的观点,那么股权分置改革可以视为为了获得流通权而支付对价所展开的博弈。对价的相关理论可以归纳为四种。

1.流通权价值补偿论。流通权价值是指在股权分置市场下由于股票价格受到流通股股东对于他们所持股份不流通预期的影响,市场因此给予流通股的高溢价。非流通股股东获得所持股份的流通权会导致流通股股东所持股权利益的损伤,或者资本利得的减少,所以非流通股股东必须以对价方式向流通股股东进行一定的支付或补偿。

2.溢价返还论。根据溢价返还理论,对价的形成依据实际上包括了流通股的非正常溢价和流通权的客观好处两大部分。这里的非正常溢价指的是由于流通限制导致的发行和再融资成本过高,以及二级市场交易价格中所包含的非正常溢价,这部分溢价是以股权分置的存在为前提的,一旦失去了该前提,这部分溢价也就必然消失。对价支付的依据是非流通股股东为取得流通权而向流通股股东返还的流通溢价。

3.市场供求论。该种理论的核心依据是,通过股权分置改革,原来将近70%的非流通股将获得流通权,势必造成二级市场股票供应量大量快速增加,从而大大降低中国股票市场的价格中枢,如果流通股股东和非流通股股东的持股数量保持不变,这将会造成财富的转移。股权分置改革的合理性在于非流通股的增值大于流通股的贬值,否则就是一个整体价值的损失过程。对价的支付依据是要弥补流通股因为股权全流通所造成的贬值,对价的来源来自于对非流通股份上市流通后企业股权总价值增加的预期。

4.双向补偿论。双向补偿论认为,非流通股转化为流通股的时候会导致流通股价格的下跌,但是在全流通过程中非流通股股东也要对充分保障流通股股东的利益不受损害作出相应承诺,因此在非流通股转化为流通股的过程中,双方实际上各自作出了让步,对价的支付就是要利用股份全流通所释放出来的价值,补偿流通股和非流通股两类股东在全流通过程中作出让步所导致的损失。

从目前的股权分置改革进程来看,上述四种理论各有其成立的依据,这四种理论也成为目前形式各异、多种多样的对价支付方案设计的出发点。

二、对价方式的比较及对价水平的影响因素分析

从前几批试点企业和目前已实施的对价方案来看,对价方式已呈现出多样化的特征,其中以送股、缩股、权证、派现、回购这几种模式为主流支付方式,掌握恰当合理的对价方式有利于更好地进行利益均衡。

1.送股模式。在送股模式下,市场除权效应将使股票价格重心下移,可以直接或间接降低市盈率水平,实施后投资者对“填权”的预期必将活跃市场交易。虽然送股可能会在一定程度上影响上市公司实施其既定的发展战略,但是它的操作直接简便,便于投资者判断,而且也比较符合投资者的心理偏好,容易获得市场和监管部门的认可。

2.缩股模式。该模式对流通股股东的持股数量没有任何影响,只改变非流通股在总股本中的比例,流通股股东虽没有得到直接的实际补偿,但他们的预期收益在于希望通过缩股,使公司的财务质量相应提高,并提升公司的整体投资价值。目前缩股的效应很明显,缩股后由于上市公司的总股本减少,同时也减少了控股股东的股权,对市场的扩容压力较小。

3.权证模式。由于权证本身是一种规避风险的衍生金融工具,因此它具备了高财务杠杆和风险对冲的特殊功能,并且有利于引入市场定价机制。采用权证模式的时候,当流通股价格在某一时点低于预设值时,权证持有者可以从发行者那里获得市价与预设值差额的补偿。对非流通股股东而言,权证对价的好处还在于,在获得流通权利的同时,还可避免大量的现金流出和股份转出,实现了对流通股股东利益的保护,以及避免非流通股股东的利益溢出。不过与其他几种方式相比而言,权证模式的实施难度较大。

4.派现模式。派现不会改变流通股股东的持股比例,对股权分置改革前后的证券市场价格没有太大的影响,但会导致上市公司现金流量的减少,造成一定的财务压力。目前单一的现金对价方案并不是投资者心理上欢迎的方式,从已实施的对价方案看,派现方式通常是作为一种辅助手段与其他对价方式结合运用。

5.回购模式。回购的实质其实是一种缩股行为,以此来达到减少非流通股比例的目的。股份回购是国外成熟证券市场上一种常见的资本运作方式和公司理财行为,运用到对价支付方式当中,股份回购可以达到活跃市场交易、调节市场供求关系、调整上市公司股本结构的目的。但股份回购方式是否能够真正提升上市公司的价值,对股价走势有何影响仍然有待于进一步察证,而且回购方式对监管措施也提出了更高的要求。

笔者认为,从市场整体价值角度出发,缩股模式是比较有优势的一种方式。但缩股模式的运用要注意三个原则:(1)缩股比例的确定应该将原始认购成本与现行市价结合起来考虑,缩股比例不能太小;(2)缩股之后不能损害国有股东的利益,造成国有资产的流失;(3)缩股方案的制定和实施要注意市场沟通,否则过于复杂的缩股方案不仅会引起广大流通股股东和机构投资者的费解,还会导致不必要的市场抵触情绪,产生预期的不确定性。

在评定合理的对价水平的时候,必须考虑以下几个影响因素:(1)非流通股比例。非流通股的比例越高,它的溢价就越大,需要向流通股股东支付的对价就越大。股权分置改革试点的实践也表明,对价支付水平与可流通量呈正相关关系。(2)每股净资产账面水平。从多年来非流通股协议转让的统计情况看,非流通股的协议转让价格普遍在每股净资产附近。对非流通股股东来说,每股净资产越高,股权分置改革后的价值增值空间就越小,愿意支付的对价也越少。(3)流通溢价幅度。正常的流通溢价表明市场对公司经营状况和前景的认可,非流通股股东通过股权分置改革将获取这部分溢价,但是同时要支付与消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本。流通溢价越高,意味着非流通股预期的获利空间和二级市场的股价压力也越大,相应的对价水平就应该越高。(4)对公司盈利水平和成长性的预期。相对于对价水平的高低来说,投资者可能更看重长期投资所获取的回报,因此对于一家具有良好盈利水平和成长性的公司,投资者基于公司预期收益和长期价值的认同,会在一定程度上降低对价的水平。(5)对价补充条件和透明度。如果一个对价方案中有关稳定市场和投资者预期的补充条件比较充分,往往能够降低对价水平,这些补充条件包括明确的最低出售价格、锁定期长短和可出售比例等。此外,如果对价方案清晰简洁,大股东与投资者能够进行充分的沟通,将会更容易引导投资者接受对价方案,降低对价支付水平。

三、对价实务操作中的关键问题与建议

(一)对价由谁决定

对价概念源自于合同法,根据合同法,对价应该由当事人自行约定。运用到股权分置改革中,就是在国有股、法人股等非流通股股东与社会公众股股东之间进行约定。但是对价涉及到一个特殊问题,即上市公司的社会公众股股东众多,面临着成千上万个合同当事人,要在所有当事人之中进行约定几乎是不可能的。为了解决这个问题,监管部门引入了分类表决机制,实行相关股东会议2/3多数表决的做法。然而2/3多数表决的做法是否剥夺了另外那些未参加会议或者投反对票的当事人的合同权利?虽然五部委联合出台的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和证监会的《上市公司股权分置改革管理办法》等文件都肯定了2/3多数表决的做法并不违反法律的基本精神,而且该做法确实也是减少协商成本的一条出路,但是股权分置改革毕竟涉及到两大类股东的利益博弈,所以笔者认为在实施分类表决机制的同时,必须要对保护社会公众股股东的利益作出如下的特别法律安排:(1)要合理分离和界定提案权与投票权。如果投票成本远高于提案成本,那么拥有提案权的一方在博弈中将获取更大的利益,因此提案权和投票权的界定至关重要。(2)要利用市场原理设计非流通股东和流通股东的利益捆绑机制,使流通股股东在对价表决中真正拥有发言权,并且在实施细则中开设方便和支持流通股股东投票的具体措施,如增加催告次数和开设网上投票通道等。(3)要完善对异议股东权益的保障机制,为持有异议的股东提供卖出股票、退出公司等多方面的退出机制。

(二)对价支付应该资本化或者费用化

关于对价支付的财务处理,有资本化和费用化两种截然不同的思路。费用化思路是基于“违约赔偿观”提出的,这种观点认为非流通股股东获得上市流通权实际上是违反了招募说明书等约定,因此对价是对流通股股东利益损害的一种违约金,根据中国会计制度,违约金应当作为费用处理。然而费用化观点不管是在理论前提上还是在实践操作上都具有一定的缺陷,相比之下资本化的处理方式具有更大的合理性。因为不管采用哪种对价方式,究其经济实质,都是以一项资产的减少来换取另一项经济利益的增加。通过对价的支付,非流通股获得了流通权,而非流通股获得流通权之后的价值会得到提升,即流通权能够带来未来可以量化的经济利益的流入。资产确认的实质正在于可量化的经济利益流入,因此将对价支付作为资本化处理更符合其经济实质,而且可以避免对国有资产保值增值的损害和对上市公司业绩的不良影响。在资本化处理的时候将对价作为长期投资的调整列作股权投资差额较为合适。

(三)B股、H股股东是否应该获得对价

在对价支付过程中不可避免地会碰到这样一个难题:有一些上市公司同时发行A+B股或者A+H股,在这部分上市公司当中的B股和H股股东是否也应该获得对价?这个棘手的问题已经成为市场上争论的焦点。从股权分置改革的本质来看,A+B股和A+H股上市公司当中的B股和H股股东不应该获得对价。A+B股和A+H股上市公司在给B股和H股的招股说明书中并未作出国有股、法人股暂不上市的约定和承诺,持有B股和H股的股东在认购或交易过程中已经包括了对股份全流通的预期,因此B股和H股流通股的股价是“不含权”的价格,向B股和H股流通股东支付对价自然也就无从说起。

除此之外,B股和H股市场是与A股相对独立的市场,对价的支付只是A股流通股和非流通股股东之间的事情,一般不会影响到B股和H股股东的权益,流通减持的后果不会带来B股和H股市场的扩容。从这个角度出发,B股和H股股东没有要求获得对价的权利。

不过,对于不向B股和H股股东支付对价这一问题的潜在法律风险要予以高度重视。不排除部分境外投资者在国外法院以“公司误导”或者“不平等待遇”等理由提出集体诉讼的可能性,而在美国,证券集团诉讼被视为执行证券法律的“最有力武器”。因此中国的政府部门应该未雨绸缪,进一步完善相关的法律法规,为这个问题提供充分严谨的法律支持,并且积极与国外监管机构进行沟通,争取就可能存在的纠纷达成协议或谅解备忘录。

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[5]李悦.股权分置改革中有关对价的几个问题[J].中国金融,2005,(18).

第2篇：股权分置改革论文范文

股改的失败，有下列种种表现：

（一）股改步入歧途

股改的根本目的，原本应该是通过股权结构的变革，重塑股市的诚信和公平，使上市公司具有投资价值，进而推动股市持续稳定的发展。然而，实际的股改却在一帮“知识和经验不足”的人的把持下，被一些利益集团夹持着，逐步演变成了拯救机构的行情。其相距诚信和公平越来越远。这从宝钢、上汽等动用数十亿人民币为机构投资者接盘，权证被疯炒，以及各式各样的“投票门”事件中，可见一般。

（二）G股成为“跌股”和“死股”

如果股改成功，那么G股就应该有投资价值；就应该是“香勃勃”，而受到投资者的追捧；就应该成为“涨股”和“活股”。然而，事实上，G股却成了“跌股”和“死股”，据有人统计，“截至11月8日，推出股改方案的企业共234家(不含清华同方)，其中送股类的企业为224家，比例达96%。在送股类的224家企业中，已完成股改的G股企业99家，其中97家跌破股改前价格，占98%，73家跌破自然除权价，占74%；已公布方案尚未实施送股的准G股企业125家，方案推出后首次复牌的有95家，其中59家跌破停牌前价格，占62%”。而惟有毫无投资价值的“权证”，则在“创新”的旗号下，被一些违规资金操纵着，疯狂的上串下跳。以至于管理层竟要冒天下之大不违，毫无法律依据地搞什么“倾斜政策”去支持G股做优做强。照此下去，如果还未股改的一千多家上市公司，在股改之后，也是如此地跌跌不休，岂不是要在已被推倒的广大中小投资者身上再踏上一只脚吗？岂不是要将已被推倒的证券市场中政府的信用彻底粉碎吗？股改的“成功”又从何而来呢？

（三）中小投资者参与股改投票的越来越少

如果股改成功，那么，广大中小投资者的利益就应该得到切实地保护；中小投资者参与股改的热情就应该得到维系；中小投资者参加股改投票的比例就不会越来越少。然而，事实上的股改，从试点第一批到全面推进后的第一批，流通股平均参与率为58.37%、50.26%、37.36%，呈现明显下降趋势。虽然，因为保荐机构的努力“工作”，全面推进后第二批37家公司流通股平均投票率为38.74%；第三批21家公司流通股平均投票率为41.74%，流通股股东的股改投票参与率有所起稳，但仍在一个较低的水平，则是无可争辩的。中小投资者参与股改投票越来越少的事实，表明了中小投资者在股改中的弱势，以及其合法权益得不到应有的保护；也从某种程度上标志着股改的失败。

（四）“对价”越来越低

如果股改成功，那么，“买卖公平的法则”在“对价”的支付上就应该得到遵守；优质就应该优价；劣质就应该降价。然而，事实上的股改，在平均十送三股的预期中，一些业绩差的公司实际上付出的“对价”反而更少，（其送出的股份）豆腐买出肉的价格，公平再次地被践踏。而如果以中小企业板为例，其对价水平不断下降：“第一批（第二批公布股改方案的公司中开始出现中小板上市公司）10家公司平均对价水平是10送3.78,第二批20家平均对价水平就下降到3.44股，而到了随后公布的方案，这一数据已经下降到10送3.14股”。这也充分显示了对价水平的实际不公。

（五）股指数度面临千点之危

如果股改成功，那么，投资者对于股市稳定发展的预期就应当确定，股指在经历了4年多的下跌之后，就应该呈现稳中有涨的局面。然而，事实上，以沪市综指为例，自股改以来，股指从2005年4月29日的1159点，在短短一个月后的6月6日跌到998点；后虽被所谓政策性资金托住，但又在此后不久的7月12日和7月19日两度跌至1004点；之后，股指虽有所回升，在9月20日达到1223点；而就在各界人士特别是管理层因股指的上涨而沾沾自喜的时候，股指却又再度掉头向下，并在10月28日又跌到1067点，直逼1000点的大关。（深市综指则更是于11月16日创下2593点的次低点位，相较6月3日的低点2590点，只有一步之遥）股指的如此走势，其彰显了广大投资者对于股市稳定发展的预期，并没有因股改而得到确立，反而更加惶恐不安！如此，股改的成功从何谈起。

（六）股市的成交量一再缩减

如果股改成功，股市的吸引力就应当增加；就应当能够吸引新资金的加入；股市的成交量就应该有所放大。然而，事实上，股票型基金不仅发行困难，而且遭遇净赎回；除了一些所谓的政策性资金外，增量资金其实很少，以至于管理层急急企求于QFII，使其得以乘虚而入。而沪深两市的成交量也就一直不能有效放大。如此，如果，中国的广大投资者不能因股改而得利，反而令到外国的资本有机可乘。则股改的“成功”将仅是外国资本的胜利而已，而且其将来（很可能是在两、三年内）胜利退出之日，很可能就是中国股灾再度降临、金融危机暴发之时）。其于社会主义市场经济的建设何益？

（七）大股东的增持承诺渐渐消失

如果股改成功，上市公司果然有投资价值。大股东就不怕做出增持的承诺。然而，事实上，股改开始的时候，虽然还有不少大股东信誓旦旦地誓言自己控制的上市公司有投资价值，并承诺出资增持。但是，在看到不少上市公司大股东增持失败以后，其他上市公司后续推出的股改方案，就再难看到大股东增持的誓言了。更有甚者，有的上市公司（如中化国际）的大股东干脆就直接背弃诚信，将自己已然做出的承诺置于脑后，一赖了之。可以说，大股东增持的失败，以及大股东增持承诺的逐渐消失，也同样标志着股改的失败。

以上种种，已然充分表明现有股改的失败。那些以为股改方案获得股东大会通过，就是成功的人们，请扪着良心好好想一想，“”和“”的历史教训吧！

二、股改何以“败走麦城”

现有的股改，所以陷入失败，其原因何在呢？依笔者拙见，主要有下列一些。

（一）知识和经验不足

笔者早在今年6月4日，就曾撰文指出，虽然上市公司股权分置改革试点是经过“专门工作小组”历时一年多的研究才推出的，并受到党中央、国务院的高度重视，所谓“开弓没有回头箭”。但是，其依旧是“知识和经验不足”使然，是难以令人称道的。并且明确指出了“知识和经验不足”的种种表现：如不能正确认识上市公司股权分置改革的本质、目的和方略；不能正确界定政府的职能；不能正确把握股权实际流通的限制；以及不能果断推出“新老划断”等。现在看来，股改的失败也正是“知识和经验不足”所招致的必然结果。

（二）以计划的方式管理市场

可以说，股权分置原本就是因为知识和经验不足，以计划的方式管理市场的产物。而现在依然沿袭计划的方法来解决股权分置改革这一市场问题。此乃导致股改失败的直接原因。

在股改的问题上，政府沿袭了计划的方法，其突出的表现为“统一组织”、“锁一爬二”、“成熟一家，推出一家”、“新老划断不确定”、“保荐制度”以及“倾斜政策”等。兹简单分析如下：

1、关于“统一组织”

“统一组织”是现行股改所遵行基本原则之一，其实质是，谁试点，谁先改、谁后改，完全由组织者说了算，缺少具体的标准和规范、缺少必要的监管，尤其是缺少对组织者的监管，没有公开、自由地竞争可言。客观上为设租、寻租开了方便之门。此本为社会主义市场经济所不允，却成了股改的基本原则之一。这是股改沿袭计划方法的突出表现。因此，“统一组织”应当改为“统一规范、严格监管”，这样，所有的市场主体，可以在确定的规范下、在严格的监管之中，自主决策、自由竞争，使股改遵循市场的法则，有序进行。从而奠定股改成功的基础。

2、关于“锁一爬二”

“锁一爬二”，是指证监会4月29日《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中所确定的一项股改政策，即“非流通股自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；在上述期限届满后，持股5%以上的非流通股股东在12个月内出售数量占公司股份总数的比例不超过5%，在24个月内不超过10%”。这明显是以计划的方法限制流通，和导致股权分置的“暂不上市流通”并无本质区别。其在客观上遏制了上市公司股改的积极性，人为地强化了非流通股股东在推出股改方案时的优势地位，从而使得股改“对价”少之又少；使非流通股股东得以利用制度再度实现对流通股股东的掠夺。这是导致股改艰难进行的又一直接原因。在市场经济的条件下，股权的流通一般是自由地，遵循意思自治的原则，除非法律另有规定，不受任何其他限制。但是，因股权分置作为历史遗留问题，为了确保这一问题公平解决，对非流通股在可上市流通后的转让加以限制是必要的。只是，这种限制应当以市场的方法，而不应该以计划的方法；应当促进公平，而不是制造新的不公。因此，笔者认为“锁一爬二”的政策，应当以“连续三天达到涨幅的限制或者股指一个月內涨幅超过30%；或者，股指六个月內涨幅超过50%；或者，以大宗股票交易的方式向战略投资者转让股份”等受市场约束的条件取而代之。惟有如此，股改才能有利于股价的上涨，实现互利多赢。

3、关于“成熟一家推出一家”

“成熟一家推出一家”可以说是体现“统一组织”原则的具体管制措施。这是典型的计划方法，“成熟”与否没有任何具体的、公开的标准，为行政权力肆意妄为提供了空间。正是这一管制措施，使得一些机构重仓股、庄股和中小企业板的上市公司抢先完成了股改，使得股改的成本人为增加，并使得其他众多未行股改的上市公司面临边缘化的危险。这对广大被深度套牢的中小投资者而言是显失公平的。其是导致股改为中小投资者所厌弃的原因之一。因此“成熟一家推出一家”的管制应当取消，应当依申请在先的原则来确定股改的先后，同时申请者，则依上市的先后确定股改的顺序。这才是比较公平的合乎市场要求的做法。

4、关于“新老划断的不确定”

股改开始以来，新股的发行是暂停了，但是暂停到什么时候，将来新股发行时有何新的举措，始终没有一个确定的说法。这是人为制造的不确定性，使得投资者对于股改难有稳定的预期，也在一定程度上导致了股改的失败。笔者认为新老划断应当尽早确定，但是，在股改期间，新股发行应以可转换优先股为主，转股期限为三年，转股比例最高以3比1为限。前不久建设银行虽然在香港实现了成功上市，但是，实际上乃是银行上市的下策。如果其选择在国内通过各商业银行或者券商向广大投资者发行可转换优先股，则可以避免肥水外流，并可以实现互利多赢。如建行（按3比1转股）可以筹集到更多的资本，商业银行或券商承销可以获得大笔的佣金，改善资本结构；投资者可以分享上市银行成长的成果，国家的金融安全具备更加坚实的基础等。

5、关于“倾斜政策”

“倾斜政策”，在一些发达的资本主义国家也是有的，但其在国内的倾斜政策大多是为了促进市场的公平，所以倾斜的对象往往是弱势群体，对弱者给予特别的关怀。然而，我国政府的“倾斜政策”与此大不相同。其倾斜往往是为了确保某一项政策的实施，体现的是政府的意愿，倾斜的对象往往是某个特殊的利益群体。在证券市场上，“倾斜政策”已然用得很多了，如“发展资本市场为国企脱困服务”造就了持续数年大熊市；“超常规、跳跃式发展机构投资者”演义了机构投资者的各种“黑幕”和“灰幕”，并最终导致了许多机构的破产；“设立中小企业板”批量产生了亿万富翁，而使众多的投资者深度套牢。特许权证的T+0交易，使得毫无投资价值的权证纵着上串下跳（最后必然难逃在疯狂中崩溃、覆灭的命运）等。如此这般的“倾斜政策”，其只是计划的附庸，相距社会主义市场经济的要求何其远也。现在，管理层为了推进股改，又要搞什么“倾斜政策”了，说什么“支持已完成股改的上市公司做优做强，改善增量资金投资改革后公司股票的投资环境”；“研究制定针对股改进展较快的地区和已经完成改革的公司，实行倾斜政策的具体实施办法”等。对此，人们不禁要问，倾斜政策的法律依据何在？倾斜政策以何体现市场经济所要求的诚信和公平的法则？依笔者管见，如果真要搞“倾斜政策”的话，就请确认十大流通股股东的股改方案提案权；确认股改异议股东的回购请求权。这才合乎社会主义市场经济的精神；才真正有利于股改的顺利进行；才顺应构建社会主义和谐社会的要求。

三、背弃诚信和公平

诚信、公平、法治和互利多赢本是社会主义市场经济的四大法宝。其中诚信和公平是市场经济的基石；法治是市场经济的保障；互利多赢是市场经济的根本动因和永远的追求。原本以为籍着股改，可以通过解决历史遗留问题，重塑股市的诚信和公平，奠定股市稳定发展的基础。然而，事实却远非如此。现有的股改实际上是背弃诚信和公平的，从下列事实中可见一般。

（一）股改政策向非流通股东倾斜，对流通股股东不公

尽管有人宣称股改使流通股股东成为强势，然而，事实上，现行股改政策实际上是倾斜于非流通股股东的。比如，只有非流通股股东有权推出股改方案；而流通股股东无权；非流通股股东可以推出这证、那证，而流通股股东异议回购也未得确认；股改多次（表面上看是两次，实则是多次）停牌制度实际上胁迫流通股股东或者用脚投票，认输出局；或者听任股改方案通过，而任人宰割；股改否决后三个月的间隔期，客观上增加流通股股东否决方案的成本，使其难以在股改的投票上，表达自己的真实意愿等。这对流通股股东是不公平的。

（二）股改让机构重仓股、庄股、以及中小企业板的上市公司先行，对其他上市公司不公

现行的股改，在“统一组织”、“成熟一家推出一家”的保护伞下，实际上使一些机构重仓股、庄股、以及中小企业板的上市公司抢先完成了股改，而其他未完成股改上市公司的中小投资者则因倾斜政策，面临被边缘化的危险。

（三）非流通股股东公然背弃股改承诺

有的上市公司刚完成股改，其大股东就公然背弃股改承诺，对自己推出的股改方案，作出最有利于己，而不利于人的解释，损害流通股股东的利益。

（四）股改沟通演变为拜票、贿票

股改方案推出后的沟通期，在保荐机构的帮衬下，实际上变成了拜票期，甚至贿票期。以至各式各样的投票门事件，频频暴光。

（五）创设权证拯救机构，戕害市场的诚信和公平

现行的股改，在创新的旗号下，推出种种权证，特许T+0交易，并允许券商创设权证，进行疯狂炒作，本质上是为了拯救“抱团取暖”的机构和恶意圈钱，其对市场诚信和公平的戕害，相较股改前发行新股恶意圈钱，有过之而无不及。笔者认为，权证不仅不应该特许实行T+0交易，而且其交易主要应该在场外通过做市商进行。

凡此种种，这些背弃诚信和公平的股改政策及现象，都极大地伤害着股改本身，也伤害着虚弱的证券市场，伤害着广大投资者的心，是导致股改失败的主要原因。

第3篇：股权分置改革论文范文

一、股权分置对投资者保护影响的文献

朱小平、暴冰和杨妍(2006)探讨了利用衍生金融工具给股票流动性定价的问题,并以此解决对价给付问题。同时提出以金融创新的方式来为流动性定价的建议,并且认为只有通过远期的利益支付来实现非流通股的流通,才能更好地实现用市场化机制推动资本市场改革。杨丹、魏韫新和叶建明(2008)通过对价格模型和与回报率模型的修正,研究了全流通对价补偿机制。研究结果表明,对于非流通股比例较低的上市公司,股改对价方案的对价补偿是公平的,但是对于非流通股比例较高的上市公司,非流通股东剥削流通股股东的不公平现象仍然存在。

申慧慧、黄张凯和吴联生(2009)从股权分置改革之后控股股东是否会操纵会计盈余方面研究了对中小投资者的利益保护问题。比较分析了股权分置改革对国有股控股和非国有股控股的上市公司的盈余持续性和盈余管理的不同影响。弥补了股权分置改革后对中小利益投资者保护等方面的研究的空白。陆宇建,张继袖(2009)利用配对样本研究了上市公司控股股东增减持股份与上市公司的盈余质量的关系。研究发现上市公司的盈余质量与控股股东增减持行为没有显著关系。并建议中小投资者不必过于在意控股股东的增减持股行为。

二、股权分置同市场价值之间关系的文献

党红(2008)研究了影响现金股利水平的公司治理变量在股改前后的变化,认为股改尚未具有全流通资本市场上的现金股利政策应有的特征。影响上市公司现金股利支付水平的股权结构变量在股权分置改革前后并未发生显著变化。股权集中度,大股东持股比例与每股现金股利的关系并未发生显著变化。马曙光、黄志忠和薛云奎(2005)研究了股权分置情况下,上市公司控股股东用何种方式侵占上市公司资金的问题。通过建立联立方程模型研究上市公司现金股利政策与资金侵占的关系。研究表明,随着股权分置改革的不断深入,非流通控股股东对上市公司资金的直接侵占减少了,但是发放现金股利的形式却越来越多见。何丹,朱建军(2006)分析了股权分置背景下,控股股东利用股权融资活动对中小股东进行利益侵占的行为。并因此比较我国上市公司控股股东的债务融资成本和股权融资成本的差异。并指出成本差异是我国上市公司控股股东偏好股权融资的原因。

杨善林、杨模荣和姚禄仕(2006)利用剩余收益估值模型,使用了净资产收益率自回归模型研究了股权分置改革与股票市场价值之间的相关性。其研究表明股权分置改革提高了我国上市公司内在价值及其价格的相关性,进而研究验证了股权分置改革对提高我国股票市场价值相关性有着积极的影响,尤其是业绩较差的上市公司,其相对价值得到了显著的改善。

从上述文献中可以看出,虽然国内外的学者从不同角度不同方面研究了股权分置改革这项历史性的制度变革,但是可以发现在目前的研究中对股权分置改革后上市公司的绩效是否发生了变化,发生了怎样的变化的研究却不是很多。所以本文将就股权分置改革之后我国上市公司治理结构发生了哪些变化,治理结构的变化引起上市公司业绩发生了哪些变化进行深入研究。

三、股权分置改革对上市公司经营业绩影响的文献

第4篇：股权分置改革论文范文

论文关键词：股权分置 公司治理 上市公司

一、引言

自1993年至今，以建立现代企业制度为目标的国有企业改革的关键，是在国有企业建立起符合市场经济发展需要，能够提高国有企业经营管理效率的公司治理结构。目前刚刚进入试点阶段的股权分置改革，最根本目的就是要消除全流通障碍，促进资源合理流动，改善国有企业治理结构，从而提高国有企业运营效率和保证我国证券市场持续稳定健康发展。

二、我国股权分置改革的特点及现状

(一)股权分置改革的特点。我国解决股权分置问题经历了一个不断探索、总结的过程。所谓股权分置，是指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司总股份中井存的现象。在中国证券市场建立之初，法律法规还不承认私有产权，设计者做出国家股、法人股不流通的制度安排，巧妙地回避了“姓资姓社”的争论，确保了证券市场的稳定。但随着我国经济体制改革不断深化和市场经济日益发展，股权分置的固有缺陷日渐显露并严重影响了我国证券市场发展和国企改革的进行。股权分置的固有缺陷在于该制度安排造成了非流通股股东和流通股股东之间的权力不对称，使得二者之间同股不同价、同股不同权、同股不同利。弊端主要体现在：一是不流通的国有股、法人股使得以国有股为主导的上市公司回避了应有的市场风险，在一定程度上助长了二级市场的投机炒作行为。二是股权分置使得流通股股东和非流通股股东在首次发行股份、配股、增发新股、股利分配等方面存在严重的权利不对称，流通股股东向非流通股股东支付了大量的转移性支付，其权利受到严重损害。三是股权分置使得企业治理结构的利益基础不一致，因而降低了企业运营的效率。

(二)股权分置改革的现状。目前，四家股权分置改革试点企业的改革方案已经出台。“三一重工”的改革方案是“l0送3派8元”方案，即流通股东每10股获非流通股东送3股。同时每10股获派8元现金，派现部分由资本公积转增，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。“紫江企业”的股权分置改革方案为“10送3”方案，即流通股股东每持有l0股流通股将获得3股股票；“清华同方”公布的股权分置改革方案为l0股转增l0股方案；“金牛能源”的股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每l0股支付2．5股股票，作为换取非流通股份流通权的对价。上述分置方案可以看出，股权分置问题的解决，实质就是在流通股股东和非流通股股东之间的重新分配控制权，从而优化资源配置，提高企业运营效率。最近，股权分置第二批42家试点企业名单公布，与先前的四家相比具有以下特点：一是企业样本多样化，涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小型企业等不同类型和层面的企业。二是试点企业大多业绩较好或是新上市公司，这保证了公司有足够的盈利能力和资本公积。三是解决股权分置的方案充分多样化，缩股、权证和回购均成为可能，使得试点方案的选择余地较大。

三、股权分置使公司治理复杂化

股权分置改变了公司内部的利益格局，使公司治理变得复杂起来，出现这种情况的深层次原因是由股权分置所导致的控制权分裂。根据现代企业理论的研究，企业是一组契约的联结。在缔约过程中，由于信息不对称和未来不确定等因素的存在，使得事前没有成本地缔结一份完全契约是不可能的，总会出现在初始契约中没有明确的或然事件，导致事后发生再谈判甚至法律争端，于是，产生了治理的必要，这就是任何企业都存在治理问题的根源所在。

当企业的不完全契约性质作用于企业的权利划分时，控制权配置问题就出现了。并成为影响企业治理的关键问题。我们知道，所谓控制权，就是能够影响甚至是左右决策的权力。企业主向经理授予管理决策权，意味着将部分控制权也一并授予了经理。当一部分控制权配置授予经理后，企业治理出现了一些新问题，那就是经理以牺牲企业主的目标为代价追求私利所导致的问题。

这种由控制权分裂所带来的治理问题，在股份有限公司中由于股权分置的存在而被放大，使得公司治理呈现出异常复杂的图景。在上市公司中，股东往往成千上万，股权很分散，股东数量如此之多，以至于他们即使名义上拥有诸种股东权利，也不可能运用这些权利参与或掌握企业的日常经管管理，公司经理们实际上拥有了对企业的日常控制，这就大大增加了股东对企业失去控制的可能性。

不难看出，在上市公司中，由于股权分置，控制权分裂的情况加重了，控制权已经不只是在所有者和管理者之间配置，而是在两个层次上进行配置：既在所有者和管理者之间配置，也在各个所有者之间配置。在这种控制权分布下，公司治理变得更复杂了。一方面，分散的股权使得股东对公司管理的影响越来越小，股东所拥有的控制权逐步成为名义上的控制权，经理所拥有的控制权则成了实际上的控制权，从而使股东对经理的监督变得困难起来。另一方面，当分散的股权在股东之间的分布发生变化时，会导致控制权在股东之间配置的改变，从而引发新的治理问题。比如，当股权集中时，会产生大股东，虽然可以通过大股东监督经理，以缓解股东和经理之间的冲突，但大股东发挥良好作用的前提是具有良好的保护中小投资者的法律环境，否则，大股东很可能会通过手中的控制权损害中小股东的利益。

第5篇：股权分置改革论文范文

【论文摘要】本文首先回顾了行为股利理论的相关文献，然后在此基础上，选取的A股市~20022007年上市公司作为研究样本，结合股权分置改革，运用行为股利理论探讨我国上市公司现金股利政策影响因素，为拓展行为公司财务在中国股票市场的应用提供了新思路。

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。

第6篇：股权分置改革论文范文

关键词：股权分置改革效应检验

股权分置改革是我国资本市场发展中一个独特的经济问题。自中国证券市场创建以来，上市公司的股权分置状况就一直存在。随着市场经济的发展,股权分置成为资本市场和上市公司健康成长的桎梏。鉴于此，从制度层面上“再造”中国资本市场的股权分置改革于2005年4月29日正式启动，截至2006年底，沪深两市已有1124家上市公司先后完成股改，标志着中国资本市场逐步向全流通时代迈进。

一、样本选取

本文选取首先完成股改的前25批上市公司为研究对象，考虑到研究的需要，剔除了数据不全和即将停市的上司公司，还剩593家公司。所选样本涉及金融地产、医药卫生、电信业务、能源、工业、公用事业、信息技术等各行各业，保证了样本的全面性。相关数据来源于股权分置改革专网和搜狐财经网。

二、变量选取及模型建立

(一)解释变量的选取

本文通过股票价格的变动计算股改前后的累积超额收益率，从而研究股权分置改革给证券市场带来的市场效应。为了使股改前后的股票价格具有可比性，将股改前后的大盘指数统一调整为同一水平（本文选取2000点），因此计算出来的股价消除了影响股价的市场因素。在对股票价格进行修正时，采用公式如式①。

其中，Pjt代表股票j在t日修正后的价格，I0为修正前股票j的市场价格，为当日股票市场的大盘指数。

(二)被解释变量的选取

事件研究法通过考察事件发生前后的累积超额收益率来判断事件对股价波动的影响，在计算样本公司的累积超额收益率时，首先需要计算检验期内证券个股的日收益率和证券组合的市场日收益率，计算公式如式②所示。

其中，Rjt代表第j家样本公司股票在t观察日的日收益率，Pjt表示第j只股票在t日的收盘价，t=-25，-24，…，-1，0，1，…，25。这里0代表股改公告日。

计算证券市场的日收益率时，上海证券交易所利用上证综合指数进行计算,深圳证券交易所利用深圳成分指数进行计算。

采用事件研究法计算样本公司的累积超额收益率时计算步骤如下：

1.计算个股正常收益率。根据市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益率存在相关性，计算个股的正常收益率Rjt如式③。

Rjt=αj+βjRmt+εjt③

其中，Eεjt，Var=σ2εj，εj，是期望为零的随机项，αj和βj为市场模型的参数。

根据式③对股价收益模型进行回归，估计出参数和，并根据大盘指数在事件期内的日收益率计算出个股正常收益率，计算公式如式④。

其中，表示股票j在第t日的正常的日收益率，即在股改公告不发生的情况下股票的市场预期收益率。

2.计算超额收益率

为考察股权分置改革对上市公司市场价值的影响程度，需要计算个股超额收益率ARjt，计算公式如式⑤。

3.计算累积超额收益率CARt

累积超额收益率用来考察该事件对某上市公司股票价格总的影响和对市场的平均影响，将平均超额收益率进行加总可以得出累积超额收益率。

其中，ARjt为股票j在第t日的超额收益率，AARt表示样本第t日的平均超额收益率，CAR(t1,t2)为样本公司第t1日到t2日的累计平均超额收益率。

(三)模型建立

由于的总体均值和总体标准差未知，根据数理统计学的有关定理，AARt和CARt均适用T检验。对于平均超额收益率AARt，其检验统计量如式⑧。

从累积平均超额收益率可以直观地判断股权分置改革事件对股票价格是否产生影响：

1.根据有效市场理论（Fama，1970；Jensen，1978），如果一个股票市场是有效市场，则意味着市场不应该存在累积超常收益率，即应该在零附近随机波动。

2.如果股权分置改革事件不对股票市场产生影响，那么，股权分置改革事件日当天，股市累积超额收益率应保持不变，呈随机水平波动。

3.如果股权分置改革事件对股票市场产生显著影响，那么，当股权分置改革事件发生时，就会出现事件日或者前后检验期累积超额收益率的增加或者减少，表现为累积超额收益率曲线的上升或者下降。

三、股权分置改革的市场效应检验

本文通过分析样本公司在股权分置改革信息公布前后若干天的累积超额收益率的变化趋势，分析股权分置改革给证券市场带来的市场效应。根据修正后的股票价格对数据进行处理，得到样本公司在股改前后的平均超额收益率和累计平均超额收益率，如下表所示。

从上表可以看出，股改前样本公司的平均超额收益率有正有负，但累积平均超额收益率大部分为正。除了少数几天以外，大多数事件窗的当日平均超额收益统计检验并不显著。在邻近股改前几日平均超额收益逐渐变大并呈上升趋势，说明股改信息在公告日前有部分泄露现象或者投资者通过分析公司活动能预期到公司股改。在公告日当天，市场的反应较为强烈，平均超额收益率达0.57%，并且通过1%的显著性检验，说明股改公告对股价有显著正向冲击。在股改后的事件期内，统计检验的结果比较显著，绝大部分通过了1%的显著性检验。通过研究发现，股改后平均异常收益率仍然有正有负，但累积超额收益率几乎全部小于0，说明股权分置改革并没有给广大投资者带来显著为正的累积超额收益。

根据上表所示的股改前后样本公司的累积超额收益率，绘制出累积超额收益率的趋势图如下图所示。

从图中可以看出,在股权分置改革的事件期前25个交易日中样本公司的累计超额收益率波动较小,呈现出围绕0值上下波动的趋势；在接近股改公告日，累积超额收益都呈小幅度上升趋势。在股改后样本公司的累积超额收益率值波动较大,出现了较大幅度的上升或下降的趋势，这说明我国股票市场还不是一个有效的市场，投机现象比较严重，这种心理作用使得累积超额收益率出现较大波动。样本公司的累积超额收益率在股改完成后一直呈下跌趋势并在第5日达到拐点并逐渐上升，在股改后第10天达到该时间区间的顶峰，说明股票市场对股权分置改革信息的反应是充分的，样本公司的累计超额收益随投资者对股改信息的预期而上下波动。累积超额收益率除了在股改后第10个交易日为正值外，其余时间都在0值以下波动，说明股权分置改革没有达到投资者预期的效果，它给证券市场带来的是负面的社会效应。

第7篇：股权分置改革论文范文

关键词： 股权分置改革； 治理环境； 信息风险； 可操纵信息风险

中图分类号：F 831.5文献标识码：A文章编号：1671623X（2013）05006108

一、 引言

近年来研究公司治理的文献中发现，股权集中是一种普遍的现象，而对一些投资者保护较弱的新兴国家，股权集中程度更高[1]，同时经验研究也表明所有权的高度集中以及所有权和控制权的高度分离，都将大大降低盈余信息质量，增加信息风险。[2]在股权分置改革前，我国上市公司控股股东持有的多为非流通股，资本市场股票价格变化不会影响其股份财富，控股股东会通过各种“掏空”行为攫取控制权收益，而降低会计信息质量，提高信息风险。[3]但股权分置改革后，由于上市公司股票得以全流通，控股股东主要通过股票的资本利得获利，因此如何保持收益的长期性成为控股股东追求的目标，这一目标将促使上市公司提高其信息披露水平和质量[4]，但另一方面，股票的全流通也使得控股股东获得了股票变现的机会，他们可能会为了追求短期资本收益，而通过其控制权或其对公司的影响力粉饰公司的财务报表，提高股票的市场价格，从而获得超额资本收益。可见，股权分置改革后的股票全流通，能否抑制控股股东的侵占行为还不明确，公司会计信息质量和风险是否得以改善也尚不确定。

本文以盈余信息风险作为会计信息质量的替代变量①，以完成股权分置改革的上市公司为样本，考虑控股股东性质和治理环境以及新会计准则实施对信息风险的影响，研究结果发现，作为信息风险指标的异常应计波动与是否完成股权分置改革呈显著地负相关性，即股改的公司信息风险有所降低，但是这种效果仅存在于非国有性质的上市公司；同时还发现治理环境差的地区股权分置改革信息风险效果的边际效应更高；将信息风险进一步分为固有和可操纵信息风险时，发现股权分置改革仅对可操纵信息风险有影响。

二、 制度背景与文献回顾

股权分置是我国资本市场中独有的股权形态，其存在给我国资本市场的发展带来了一系列弊端，如资本市场配置功能受阻，控制权竞争市场无法真正形成，控股股东利益与股票价格脱节，管理层缺乏市场监督；我国的资本市场中政府身影较多，资产重组缺乏有效性，且交易信息不透明等。为了扫清资产市场发展过程的这些不利因素，更好地服务于市场经济，2005年5月国务院开始对上市公司股权分置改革进行试点，并在此后的几年里逐步推广，最终达到股票全流通。

对于资产市场中的这样一次“革命”性的变革，学术界进行了大量研究。唐国正等通过对股权分置改革试点公司的案例研究，发现股改并没有保护流通股股东免受改革带来的损失。[5]尽管股改工作中所采用的市场化博弈机制可在一定程度上保障对价方案的合理性和两类股东的利益，但机构投资者未发挥其议价能力[6]，没有实现对中小投资者利益的保护，因为机构投资者和上市公司之间可能存在战略合作[7]。傅勇和谭松涛也发现机构投资者合谋的结果使得非流通股股东得以支付一个较低的对价水平，而机构投资者则通过内幕交易获得额外收益。[8]同时由于保荐行业在一定程度上的寡头垄断，出现了对价“群聚”现象，这不利于对流通股股东的利益保护，[9]为此，流通股股东所获得的对价补偿并不高[7]。但经验证据同时也表明股权分置改革对资本市场的有效性以及对上市公司质量有影响，杨善林等研究表明股票的全流通纠正控股股东利益取向的有效性，改善公司治理效用，[10-11]而申慧慧等的研究也表明股改后的非国有上市公司向上盈余管理程度显著提高，盈余持续性显著降低。[12]李增福等研究发现，国有控股公司负债水平对应计盈余管理无显著影响，但与真实盈余管理正相关，非国有控股公司的负债水平与应计盈余管理和真实盈余管理都显著正相关。[13]

从上述可见，已有文献主要集中在股权分置改革的支付对价和流通股股东权益保护等方面，较少文献涉及股权分置改革后的效果研究，而且根据笔者掌握的文献，很少有作者是基于信息风险的视角对股权分置改革进行相关研究，本文则基于信息风险的视角，研究股权分置改革对控股股东机会主义行为的影响，以检验股权分置改革的效果。

三、 理论分析与研究假设

股权分置改革后，上市公司实现了股票的全流通，控股股东与流通股东所持有的股票不再具有差异性，股价波动不再只是对流通股东的财富有影响，控股股东所持股票的价值也受到了公司股价的直接影响。基于“理性人”的假设，控股股东为了追求自身财富的最大化，其有动力改善公司经营环境和财务状况以提高公司股价，即股票价格能有效制约控股股东机会主义行为，从而降低“掏空”行为并提高信息披露水平和质量，降低信息风险。但是，股票的全流通也为控股股东获得了股票变现的机会，控股股东也可能为了追求短期的资本收益，通过其控制权或其对公司的影响力粉饰公司的财务报表，提高股票短期的市场价格，从而获得控制权私有收益，同时加大公司的信息风险。该问题可以通过实证方法进行解决，假设如下：

H1——股权分置改革前后上市公司的信息风险存在差异。

由于我国上市公司控股股东的性质有国有和非国有之分，且不同的控股股东性质将导致公司经营目标的差异，也就决定了在股权分置改革后控股股东的侵占行为和公司信息质量也应存在差异。国有上市公司所有人的“缺位”，内部控制人并不能直接获得公司股价变动带来的资本收益，且控股股东的股票出售需要行政审批，短暂资本收益难以实现。但非国有上市公司则不然，其利益侵占和操纵盈余获得收益均直接归属于其自身，控股股东更有动机进行利益侵占和盈余管理，增加公司的信息风险。可见，股权分置改革对国有与非国有上市公司的信息风险的影响存在差异，已有经验证据也表明股权分置改革后，非国有上市公司较国有上市盈余管理程度显著提高，但盈余持续性显著降低。[12]为此，本文提出假设：

H2——股权分置改革对不同性质上市公司信息风险的影响存在差异，且非国有上市公司的信息风险在股改后变化更为显著。

我国属于新兴发展中国家，资本市场发展、法律监管和市场监督均不完善，控股股东利益侵占行为普遍存在。[14-15]同时我国经济和社会发展地区间不平衡，各地区市场化程度、政府干预经济程度和投资环境等差异，导致了法律执法有效性的差异。[16]法律的执行情况将影响到一个国家或地区的治理环境[17]，辛宇和徐莉萍研究发现较好的治理环境降低股权分置改革的成本，显著缓解机构投资者和控股股东“合谋”侵害中小投资者利益等问题的发生。[18]可见，公司所在地治理环境的好坏将影响股权分置改革的效果。为此，本文提出假设：

H3——上市公司所在地的治理环境将影响股权分置改革的信息风险效应。

四、 研究设计与变量选择

信息风险是与投资者投资决策紧密相关的公司特征信息质量差的概率[19]，主要有两种评估手段，即短期评估和长期评估，分别可通过修正的Jones模型和DD模型进行计量。从信息风险的概念看，其实质应该为一种概率，采用时间序列计量应该更为准确，同时，DD模型采用的是异常应计的波动性作为信息风险的替代变量，而风险即为偏离平均值的程度，也属于波动性的范畴，为此，本文选用DD模型对信息风险进行计量，模型设定如式（1）：

TCAj，t=α0+α1CFOj，t-1+α2CFOj，t+α3CFOj，t+1+υj，t（1）

其中：TCAj，t是流动性应计项目； CFOj，t是公司的经营活动产生的现金净流量。模型（1）回归结果中，TCAj，t为正常流动性应计项目的估计值，而残差υj，t的估计值为异常应计项目，信息风险即采用υj，t的标准差来计量。

同时DD还认为，信息风险本主要由两种原因形成，一方面是公司经营模型以及经营环境等固有特性所造成的，另一方面是由于管理层会计政策选择、应计管理等主观随意因素导致的，由此可将信息风险分为固有信息风险和可操纵信息风险，其分别代表不同的信息风险[19]，其中公司规模、经营性现金流的波动、销售收入波动以及营业周期和盈利情况对固有信息风险存在显著影响[20]。据此，本文参考DD模型设定固有异常应计波动的影响因素模型如式（2）：

IRj，t=λ0+λiSizej，t+λ2SDCFOj，t+λ3SDSalej，t+λ4OperCyclej，t+λ5NegEarnj，t+λj，t（2）

其中：IRj，t是信息风险，即异常应计波动；Sizej，t是公司规模；SD.CFOj，t是经营性现金净流量的波动性；SD Salej，t是营业收入的波动性；Opercyclej，t是公司营业周期；NegEarnj，t是盈余负值概率。IRj，t的估计值即定义为固有的信息风险，πj，t的估计值则为可操作的信息风险。

为了检验本文的假设，将实证检验的基本模型设定为：

IRj，t=β0+β1GGj，t+β1COTj，t+β1ROAj，t+β1Growthj，t+β1Auditorj，t+β1SHj，t+βSizej，t+β1LEVj，t+∑Industryj，t+εj，t（3）

其中，IRj，t为信息风险，GGj，t是否为已股改， COTj，t控制股东是否国有。同时考虑到以下因素：我国资本市场监管政策大都以公司的收益率为标准，公司收益率的高低会影响公司盈余管理的程度[21]，以及信息风险的高低；公司成长性也会影响到公司盈余管理的程度，经验证据表明我国上市公司的成长性越好，盈余管理程度越低[22]，信息风险也就越小；Fan和 Wang的研究发现，所有权高度集中和所有控制权高度分离的情形，将大大削弱盈余信息质量，增加了信息风险[2]；此外，公司规模和财务状况以及审计质量的高低也会影响公司的信息风险。增加了ROAj，t总资产营业利润率，Growthj，t公司成长率，Auditorj，t审计结果，SHj，t控股股东实际控制权， Sizej，t公司规模，LEVj，t公司资产负债率，Industryj，t行业分类等控制变量。 主要变量及定义见表1。

表1主要变量定义表名称1定义IRj，t1信息风险，即模型1残差7个观察期的标准差②Innate. IRj，t1固有信息风险，即模型2被解释变量的估计值Disc. IRj，t1可操纵信息风险，即模型2残差的估计值GGj，t1股改，即截止到观察期是否完成股改（是为1，否则为0）COTj，t1控股股东性质，即终极控制人是否为国有性质（是为1，否则为0）ROAj，t1总资产收益率，即净利润与平均总资产的比值Growthj，t1成长性，即公司主营业务收入增长率Auditorj，t1审计结果，即年报是否为“四大”会计师事务所审计结果（是为1，否为0）SHj，t1控股东控制权，即控股股东实际控制权比例Sizej，t1公司规模，即公司期末总资产的自然对数LEVj，t1资产负债率，即公司负债与期末总资产的比值Industryj，t1行业因素，以证监会2001年的行业分类标准进行分类建立虚拟变量

五、 样本选择与经验检验

本文选取A股中2005年与2006年完成股权分置改革的样本公司1 134家，其中2005年242家，2006年892家③，但研究中DD模型的计量需要长期数据，剔除部分缺失数据和金融行业的样本后，最终获得样本750家，其中2005年123家，2006年627家。为了更好地对比研究股权分置改革对信息风险的影响，本文提取样本公司前后两期的数据进行分析，财务和股权以及相关信息数据均来自于国泰安研究服务中心数据库，数据均由Stata 11.0处理完成。

选取样本主要变量的初步性统计分析如表2所示。

从表2可见，IR的均值较小，主要是由于为了剔除规模效用的影响，模型1中变量均进行了规模的纲化处理，所得的残差数值均较小。总体上所选样本在观察期内的财务数据分布较均衡。

为了观察各变量之间的相关性，本文对主要变量进行了相关系数分析，如表3所示。

从表3可见，主要变量间相关系数均较显著，但是系数均未有超过0.5，可初步断定回归检验中不会出现共线性，但还需进行方差膨胀因子（VIF）检验，表3中信息风险与股改完成的变量之间存在不显著的负相关系数，说明完成股改后公司信息风险有所降低，不显著可能由于信息风险同时受到其他因素影响，需要综合考虑其他因素。

依据本文所选样本对模型3进行回归检验，结果如表4所示。

可见，GG与IR显著呈负相关性，即样本公司改革是否完成股改将显著影响公司的信息风险，完成改革信息风险将显著下降，同时COT与IR显著呈负相关性，即国有性质的公司信息风险更高，同时大股东持股比例与信息风险在股改的情形下呈显著正向关系，即大股东控制权越高，公司信息风险越高。

为了进一步分析国有与非国有性质公司股改对信息风险的影响差异，将两者进行分组回归，如表4中Panel B和Panel C所示，非国有公司股改对信息风险的降低有所帮助，即GG和IR呈显著负相关性，而国有公司中GG与IR呈不显著的负相关性，可能的解释为股票的全流通后，控股股东与流通股股东利益一致，为了追求自身财富的最大化，控股股东通过改善公司经营环境和财务状况和提高公司股价来降低信息风险，但国有上市公司所有人的“缺位”，内部控制人并不能直接获得公司股价变动带来的资本收益，在一定程度上抵消了股改降低信息风险的效果，而非国有上市公司并不存在这种现象，股改的信息风险降低效果就更为显著。

为了检验治理环境对股改信息风险效果的影响，本文选用了中国市场化指数中政府减少企业干预的指数作为替代变量⑥，进行分组回归，结果如表4中Panel D～PanelI所示，在政府干预程度低的地区，股改对信息风险的影响均不显著，但在政府干预程度高的地区，GG与IR显著呈负相关性，即说明治理环境较低的地区，股改对于改善公司治理环境有显著效果，能有效降低公司的信息风险，而在治理环境相对较好的地区，股改效果的边际效应即不如治理环境较低的地区。通过对国有与非国有样本进行分组检验发现，国有性质的公司股权效用在考虑治理环境的情形下，同样不显著。非国有性质的公司在治理环境差的地区，GG的系数、T值和AdjR2也均有增加，而在公司治理环境好的地区，GG与IR却呈现出不显著的负相关性，说明治理环境能影响股改的效果，即在公司治理好的地区，股改的边际效应较低，在公司治理差的地区，股改的边际效应较高。

信息风险可分为固有和可操纵的信息风险，本文对两种信息风险参照模型（3）进行回归检验，结果如表5所示。

可见，股改对固有信息风险影响不显著，即GG与Innate.IR不存在显著的相关性，而GG与Dies.IR间呈显著的负相关性，即完成股改的公司显著降低可操纵信息风险。这可说明股权分置后公司的治理有所改善，管理层的决策失误、估计误差以及管理盈余的概率有所下降，可操纵信息风险降低，股改并不能降低受公司经营环境不确定影响的固有信息风险。为了进一步分析国有与非国有性质公司间的差异，本文对此进行了分组检验，如表5中Panel B、C和Panel D、E所示。从表5可见，股改对固有信息风险的不显著影响在国有与非国有公司间不存在差异。从表5中Panel G、H可见，治理环境差的地区股改效果要好于治理环境好的地区，这同样说明在治理环境相对较好的地区，股改效果的边际效应不如治理环境较低的地区。

为了检验结论的稳健性，本文采用了Jones的修正模型对改革前后样本公司的信息风险进行重新计量，对模型3进行再次检验，结果如表6所示。所得结论与前文基本一致，不再赘述。

六、 结论与启示

本文在基于股权分置改革对上市公司控股股东机会主义行为影响的基础上，采用DD模型计量信息风险以及固有和可操纵信息风险，并考虑了治理环境和新会计准则实施等外在因素，研究了股改对公司信息风险及其组成部分的影响。研究结果表明：作为信息风险指标的异常应计波动与是否完成股权分置改革呈显著的负相关性，即股改的公司信息风险有所降低，但是这种效果只存在于非国有性质的上市公司，在考虑了治理环境的情形下，发现治理环境差的地区股权分置改革信息风险效果的边际效应更高些，说明治理环境差的地区通过股权分置改革能有效提高内部治理结构，成为外部治理环境的有效补充；将信息风险分为固有和可操纵信息风险的情形下，发现股权分置改革仅对可操纵信息风险有影响，这进一步说明股权分置改革后公司信息风险实质性降低了。此外，在更换信息风险的计量方式上，即采用修正的Jones模型，进行敏感测试的结果与本文的结论基本一致。尽管本文获得了股改信息风险效果的经验证据，但是股权分置改革的效果并非仅体现在会计信息上，对于公司治理的直接效果还缺乏有力证据，这是研究股改效果的重要方面，尚需进一步研究。

本文的研究启示有：第一，公司信息风险的降低能体现股权分置改革的成效，但是由于控股股东的机会主义行为无法通过单一的政策予以约束，还需进行全方位的市场监管或改善公司治理结构；第二，公司信息风险的高低主要通过可操纵性信息风险来体现，相应减少管理层的决策失误、估计误差以及管理盈余的概率，可以降低公司的信息风险。

①盈余信息质量是会计信息质量的核心指标之一，其内涵与外延都应当来自于会计信息质量，其包括相关性与可靠性，盈余信息的相关性反映的是盈余信息指标在公司价值市场定价中的作用大小；而盈余信息可靠性反映的是盈余信息的确定性程度大小，即盈余信息风险的大小。

②考虑到股权分置改革后数据年份不够的情形，本文选用季度数据计算异常应计波动，选用股改前以及股改后二年的季度数据进行分析。

③完成股改的样本是从巨灵数据库中，以“股权分置实施股权公告日”为标准刷选出来的。

④进行方差膨胀因子（VIF）检验，主要变量的VIF均值在2以下，即说明不存在严重的共线性。

⑤新会计准则的影响主要通过设计虚拟变量，将2007年前和2007年后分开取值（即2007年及2007年之后的年份，取值1，否则取值0），下同。

⑥数据来源于樊纲等《中国市场化指数—各地区市场化指数相对进程2009年报告》，2010，经济科学出版社出版。

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第8篇：股权分置改革论文范文

[关键词] 股权分置改革;对价理论;对价实务

股权分置是中国经济体制转轨历程的特殊产物，随着市场经济的快速发展，股权分置已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷。股权分置改革是一项完善经济制度和市场运行机制的改革，它已经成为中国资本市场创立以来最为重大的制度性变革。截至2006年4月底，不算两批试点公司，累计已有30批公司宣布进入股改，股改公司总数已达868家，占1 344家应改革A股上市公司的65%，对应市值比重接近70%，对应的股本比例为67%。

一、对价的相关理论分析

从概念上看，对价(consideration)原本来自于英美合同法，其本意是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。按照英美合同法，对价是一项合同成立的前提，无对价合同不受法律保护，而中国的司法实践则根据当事人取得的权利有无代价，将合同分为有偿合同和无偿合同。“对价”一词在中国以正式文件的形式最早出现在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善”。

从经济学角度说，对价是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。股权分置改革的目的是要通过市场实现资源的优化配置，进而解决资本市场上由于历史原因所导致的制度缺陷，这本身就隐含着十分明确的经济学前提，即认为市场可以通过自身的机制来实现资源的优化配置，也就是通过“看不见的手”配置资源，进而实现帕累托最优。在平等个体之间法律关系冲突情况下，效率的解决只能通过平等个体之间的妥协关系来解决，在协调平等主体之间相互冲突的法律关系过程中，只要满足“对价”自由让度并给予及时补偿而不使任何一方损失的条件，就能实现帕累托最优到帕累托改进的效率。

如果赞同某些经济学家“市场经济是妥协经济”的观点，那么股权分置改革可以视为为了获得流通权而支付对价所展开的博弈。对价的相关理论可以归纳为四种。

1. 流通权价值补偿论。流通权价值是指在股权分置市场下由于股票价格受到流通股股东对于他们所持股份不流通预期的影响，市场因此给予流通股的高溢价。非流通股股东获得所持股份的流通权会导致流通股股东所持股权利益的损伤，或者资本利得的减少，所以非流通股股东必须以对价方式向流通股股东进行一定的支付或补偿。

2. 溢价返还论。根据溢价返还理论，对价的形成依据实际上包括了流通股的非正常溢价和流通权的客观好处两大部分。这里的非正常溢价指的是由于流通限制导致的发行和再融资成本过高，以及二级市场交易价格中所包含的非正常溢价，这部分溢价是以股权分置的存在为前提的，一旦失去了该前提，这部分溢价也就必然消失。对价支付的依据是非流通股股东为取得流通权而向流通股股东返还的流通溢价。

3. 市场供求论。该种理论的核心依据是，通过股权分置改革，原来将近70%的非流通股将获得流通权，势必造成二级市场股票供应量大量快速增加，从而大大降低中国股票市场的价格中枢，如果流通股股东和非流通股股东的持股数量保持不变，这将会造成财富的转移。股权分置改革的合理性在于非流通股的增值大于流通股的贬值，否则就是一个整体价值的损失过程。对价的支付依据是要弥补流通股因为股权全流通所造成的贬值，对价的来源来自于对非流通股份上市流通后企业股权总价值增加的预期。

4. 双向补偿论。双向补偿论认为，非流通股转化为流通股的时候会导致流通股价格的下跌，但是在全流通过程中非流通股股东也要对充分保障流通股股东的利益不受损害作出相应承诺，因此在非流通股转化为流通股的过程中，双方实际上各自作出了让步，对价的支付就是要利用股份全流通所释放出来的价值，补偿流通股和非流通股两类股东在全流通过程中作出让步所导致的损失。

从目前的股权分置改革进程来看，上述四种理论各有其成立的依据，这四种理论也成为目前形式各异、多种多样的对价支付方案设计的出发点。

二、对价方式的比较及对价水平的影响因素分析

从前几批试点企业和目前已实施的对价方案来看，对价方式已呈现出多样化的特征，其中以送股、缩股、权证、派现、回购这几种模式为主流支付方式，掌握恰当合理的对价方式有利于更好地进行利益均衡。

1. 送股模式。在送股模式下，市场除权效应将使股票价格重心下移，可以直接或间接降低市盈率水平，实施后投资者对“填权”的预期必将活跃市场交易。虽然送股可能会在一定程度上影响上市公司实施其既定的发展战略，但是它的操作直接简便，便于投资者判断，而且也比较符合投资者的心理偏好，容易获得市场和监管部门的认可。

2. 缩股模式。该模式对流通股股东的持股数量没有任何影响，只改变非流通股在总股本中的比例，流通股股东虽没有得到直接的实际补偿，但他们的预期收益在于希望通过缩股，使公司的财务质量相应提高，并提升公司的整体投资价值。目前缩股的效应很明显，缩股后由于上市公司的总股本减少，同时也减少了控股股东的股权，对市场的扩容压力较小。

3. 权证模式。由于权证本身是一种规避风险的衍生金融工具，因此它具备了高财务杠杆和风险对冲的特殊功能，并且有利于引入市场定价机制。采用权证模式的时候，当流通股价格在某一时点低于预设值时，权证持有者可以从发行者那里获得市价与预设值差额的补偿。对非流通股股东而言，权证对价的好处还在于，在获得流通权利的同时，还可避免大量的现金流出和股份转出，实现了对流通股股东利益的保护，以及避免非流通股股东的利益溢出。不过与其他几种方式相比而言，权证模式的实施难度较大。

4. 派现模式。派现不会改变流通股股东的持股比例，对股权分置改革前后的证券市场价格没有太大的影响，但会导致上市公司现金流量的减少，造成一定的财务压力。目前单一的现金对价方案并不是投资者心理上欢迎的方式，从已实施的对价方案看，派现方式通常是作为一种辅助手段与其他对价方式结合运用。

5. 回购模式。回购的实质其实是一种缩股行为，以此来达到减少非流通股比例的目的。股份回购是国外成熟证券市场上一种常见的资本运作方式和公司理财行为，运用到对价支付方式当中，股份回购可以达到活跃市场交易、调节市场供求关系、调整上市公司股本结构的目的。但股份回购方式是否能够真正提升上市公司的价值，对股价走势有何影响仍然有待于进一步察证，而且回购方式对监管措施也提出了更高的要求。

笔者认为，从市场整体价值角度出发，缩股模式是比较有优势的一种方式。但缩股模式的运用要注意三个原则:(1)缩股比例的确定应该将原始认购成本与现行市价结合起来考虑，缩股比例不能太小;(2)缩股之后不能损害国有股东的利益，造成国有资产的流失;(3)缩股方案的制定和实施要注意市场沟通，否则过于复杂的缩股方案不仅会引起广大流通股股东和机构投资者的费解，还会导致不必要的市场抵触情绪，产生预期的不确定性。

在评定合理的对价水平的时候，必须考虑以下几个影响因素:(1)非流通股比例。非流通股的比例越高，它的溢价就越大，需要向流通股股东支付的对价就越大。股权分置改革试点的实践也表明，对价支付水平与可流通量呈正相关关系。(2)每股净资产账面水平。从多年来非流通股协议转让的统计情况看，非流通股的协议转让价格普遍在每股净资产附近。对非流通股股东来说，每股净资产越高，股权分置改革后的价值增值空间就越小，愿意支付的对价也越少。(3)流通溢价幅度。正常的流通溢价表明市场对公司经营状况和前景的认可，非流通股股东通过股权分置改革将获取这部分溢价，但是同时要支付与消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本。流通溢价越高，意味着非流通股预期的获利空间和二级市场的股价压力也越大，相应的对价水平就应该越高。(4)对公司盈利水平和成长性的预期。相对于对价水平的高低来说，投资者可能更看重长期投资所获取的回报，因此对于一家具有良好盈利水平和成长性的公司，投资者基于公司预期收益和长期价值的认同，会在一定程度上降低对价的水平。(5)对价补充条件和透明度。如果一个对价方案中有关稳定市场和投资者预期的补充条件比较充分，往往能够降低对价水平，这些补充条件包括明确的最低出售价格、锁定期长短和可出售比例等。此外，如果对价方案清晰简洁，大股东与投资者能够进行充分的沟通，将会更容易引导投资者接受对价方案，降低对价支付水平。

三、对价实务操作中的关键问题与建议

第9篇：股权分置改革论文范文

[关键词]和谐社会；股权分置改革；效率；公平

[中图分类号]F830．91

[文献标识码]A　[文章编号]1672―2728(2006)05―0053―04

构建社会主义和谐社会是当前党和政府的一项战略任务，要完成这一任务必须深化改革。股权分置改革是改革的攻坚战，解决股权分置问题，需要大智慧、大勇气和采用超常规的办法。股权分置改革的难度，从一个侧面面反映了构建和谐社会是异常艰巨的工程。股权分置改革的实践，为构建和谐社会提供了宝贵的经验和新的思路。

一、股权分置改革是构建和谐社会的迫切要求

社会主义和谐社会是公平与效率和谐统一的社会，一方面，人们享有政治权利的平等和机会的平等，全体人民共享改革和建设的成果，形成了团结互助、扶贫济困、平等友爱、融洽和谐的人际环境；另一方面，社会主义和谐社会又是一个高效率的社会，社会活力被极大地激发，一切有利于社会进步的创造愿望得到尊重，创造活动得到支持，创造才能得到发挥，创造成果得到肯定。

然而，目前我国存在着不少不利于构建和谐社会的因素，构建和谐社会必须深化改革。上市公司的股权分置问题，就是我国资本市场最为突出的问题，它导致股市的不公平和效率低下。上市公司股权分置改革，是构建社会主义和谐社会的迫切要求。

股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通[1]。由于我国早期的制度安排，占股票市场总量三分之一的社会公众股可以上市交易(流通股)，另外三分之二的国有股和法人股暂不上市交易(非流通股)。

股权分置违背了“股票面前人人平等”的市场法则。非流通股的存在，造成了流通股的“超”溢价发行，即股票不平等问题。国有股、法人股一元钱一股，流通股发行价每股要6、7元钱，高的要十几元钱。非流通股和流通股的初始价格的巨大差异带来了股票收益的不平等[2](P263)，股民无法获得比银行存款利率高的分红率。

从非流通股变现的角度来看，股权分置产生的不公正、不平等问题尤为明显。2001年6月12日国务院宣布减持国有股，规定凡国家拥有股份的股份有限公司首次发行和增发股票时，均按融资额的10％出售国有股，减持价格按市场定价。股民发现，按市场价格减持国有股，国有股会获得暴利，如贵州茅台在1999年底改制时，国有股每股价格仅一元多，2001年6月该公司上市，股票发行价每股达31元多。国有股减持引起了股民恐慌，股市暴跌，上证指数从2145点直泻而下，到10月23日晚中国证监会宣布暂停通过证券市场减持国有股为止，四个多月的时间股市跌幅达32％，A股上市公司总市值损失超过人民币18000亿元，流通市值损失也达人民币5717亿元。

2002年8月，国家决定向私营企业协议转让不流通的国有股。国有股减持的这一新方式不久也暴露出不公正、不平等问题。伊利股份2002年8月增发新股，大股东以“国有股不能流通因而没钱参与增发”为由没有参与增发，流通股东为降低持股成本不得不参与增发。16元多一股的高价增发，使伊利股份每股净资产由不足5元瞬间增值到近9元，国有大股东呼和浩特市财政局2003年3月以每股10元的价格协议转让了所持有的非流通股，谋得了暴利。

股权分置也导致了我国资本配置的低效率。由于三分之二的股权不能流通，高成长性企业就无法利用资本市场进行并购重组，高效率管理班子也就无法取代低效率管理班子，造成上市公司的管理层缺乏危机感，国有资本“有进有退”的方针也难以落实。由于国有股、法人股不流通，谈不上什么市场价格，大股东自然对股票市值的变化漠不关心，它们最关心的是属于自己的净资产值，为使自己的净资产值增加以体现“业绩”，采用了高价发行股票、高价配股、高价增发等各种专门针对流通股东的圈钱行为，而募集的钱长年存在银行里吃一点微薄而稳妥的利息，或者交给券商进行“投资”，或者用于与大股东的关联交易，募集的资金回报率相当低，浪费了稀缺的资金。

股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程[3]。它将“使资产的保值增值具有公开、公平、公正的价值评判基础”‘[4]，使公司的各类股东处于风险共担、利益趋同的平等局面，为我国资本市场的长期健康发展提供制度保障。资本市场对经济的发展起着支撑的作用，和谐社会的构建要求股权分置改革。

二、股权分置改革凸显构建和谐社会的艰巨性

公平、公正是股市健康发展的必要条件。股权分置改革，就是要通过解决股权平等问题，提高我国股市的效率。然而，公平与效率并不总是存在统一性，在涉及人的利益时，公平与效率存在矛盾性，公平与效率很难两全其美．股权分置改革的难度凸显和谐社会构建的艰巨性。

按理说，股权分置改革对股市是重大利好，股市只会涨，但股市却出乎意料地出现了大跌，上证指数从2005年4月12日证监会宣布股权分置即将开始时的1253点，跌到6月2日的1008点，平均股价跌幅达20％多，流通市值蒸发了1000亿元，一时间，很多人对股改的必要性产生了怀疑。

股权分置改革的难度在于：不同利益群体有着各自不同的利益，甚至是冲突的利益；不同的人对公平有着不同的理解；自私是人的特性，人们往往从自身利益出发来考虑和处理问题，期望为自己争得更多的利益；资本是追逐利润的，在财富分配领域，公平与效率就像鱼和熊掌不可兼得。

股权分置改革的实质是“对价”，“对价”是非流通股为了获得流通权给流通股东的补偿。非流通股东与流通股东在这场搏弈中存在此消彼长的利益对立，流通股东之所得就是非流通股东之所失，无论采用何种方案，股改实际上就是流通股和非流通股之间的利益重新划分过程。

关于“对价”的公平性，不同的股东有着不同的理解，人们往往从自身利益出发分析“对价”。股权分置改革第一批试点方案基本上采用的是非流通股股东给流通股股东补偿的办法来获得流通权，补偿办法是10股送3股，一年后允许流通。非

流通股东认为他们作出了最大的让步，给的是对价底线，但流通股股东认为补偿太低。试点公司的“对价”不为市场接受，是股市下跌的根本原因。

国有股份在非流通股份中占74％，国资委对补偿问题怎么看、他们认为补偿到什么程度才是公平合理的，这是问题的关键。市场有这样的疑虑：为使国有资产保值增值，国资委会想方设法把自己的股票卖个高价，补偿会不合理，大型国有上市公司补偿会更少，因为谁也不愿意背上国有资产流失的罪名。于是，政府越说加紧推进股权分置改革，流通股东就越认为是政府急着卖国有股，急于搞国有股减持。

受传统观念的影响，股民的钱被国有股东圈走，往往得不到社会的同情，很多人认为，股民投机赚了钱，为国家多做贡献是应该的。国有股由非流通股变为流通股，股民提出作为国有股持有者的国家应给他们补偿，就有学者反对说，国家最应先给农民补偿。平均主义的社会舆论影，向了股民的持股信心。在财富分配领域，公平与效率具有矛盾性，资本的本性是获取利润，股民们最为担心的就是“共产风”，如果投资得不到回报，如果股改使自己的利益受损，股民自然就会用脚投票，远离股市。

从市场总供给来看，非流通股转为流通股增加了可流通股的数量，在总需求不变的情况下，股票总供给的增加会使股市整体价格下降，这种考虑使得流通股股东对股权分置改革有所警觉。

股票市场是一个利益角斗场，效率与公平的矛盾冲突最为明显。股权分置改革的实践表明，在财富分配领域、在涉及个人利益时，效率和公平存在矛盾性，而解决公平和效率的矛盾又是一个非常复杂和困难的系统工程，需要政府具有高超的智慧来协调各方利益、兼顾多重目标、甄别真假民意。股权分置改革的难度，凸显和谐社会构建的艰巨性。

和谐社会，自古以来就是人类孜孜以求的社会理想，和谐社会的构建，是一个艰巨的社会工程，它之所以艰巨，是因为公平和效率这两个人类追求的社会理想在很多场合存在着矛盾性。公平最流行的概念是经济结果的平等，即人们得到相同的收入和消费水平。但是，人与人之间的能力是不同的，如果干与不干一个样，那么，许多人就会不那么勤奋工作，或者根本就不工作。公平与效率的矛盾源于人的自私性，人们习惯于从自己的角度看问题和处理问题，趋向于抱怨别人得到的比自己得到的多。

三、股权分置改革为构建和谐社会提供了范式

和谐社会是公平与效率统一的社会，构建和谐社会必须破解公平与效率的矛盾难题。也就是说，要在保证经济效率不断提高的前提下促进社会公平正义。股权分置改革是一项涉及面广、情况复杂而又高度敏感的系统工程，改革要获得成功，关键是要破解公平与效率的矛盾难题。

为使股权分置改革顺利向前推进，政府和参与者各方进行了艰辛的探索。股改在试点后全面铺开，每周有20家左右的上市公司推出“对价”方案，到2006年底，改革将基本完成。随着股改的推进，股市逐渐出现了上涨的态势。股权分置改革在破解公平与效率矛盾中所获得的宝贵的经验和新的思路，为构建和谐社会提供了范式：

1．把解决公平问题的重心放在促进机会平等上。政治权利的平等和机会的平等是人们所接受的，平等常常伴随着效率的提高，公平与效率并不存在矛盾，因为这些平等理念起到了缓和人们对现实结果不满的作用，提示国家和政府关注现实中的不平等问题，有助于调动人们的积极性和创造性，形成心情舒畅、安定团结的局面。公平与效率的矛盾性主要是在经济结果的平等上。

在股权分置改革中，政府没有规定具体的对价标准，但对基本的、程序的原则作出规定，以保证上市公司和股东之间、非流通股股东和流通股股东之间相互交流的公平性、信息的对称性和公开性。股改把解决公平问题的重心放在促进机会平等上，有效地避免了由于人的自私性而引发的公平与效率的矛盾冲突问题。

2．采用沟通、协商机制解决利益调整问题。股改不是由证监会等管理层提出统一的“对价”标准，而是采取利益双方讨价还价的模式，由A股市场非流通股股东和流通股股东平等协商、自主决定股权分置问题的解决方案，董事会聘请保荐机构做沟通协商工作，帮助上市公司平衡各类股东利益。

由于历史和现实的复杂原因，不可能有适合1368家上市公司的统一的“对价”标准；即使这个标准能找到，不同的股东也不可能都认为公平合理；股民认为是合理的补偿，不一定能得到非股民的认可。国有资产涉及13亿国民的利益，一旦在国有股流通问题上出现不合理的补偿，必将损害全民的利益，带来政治风险，引发社会的不稳定。改革选择了利益双方讨价还价的模式，一方面充分发扬民主，集中市场的智慧，调动参与者各方的积极性和创造性，另一方面也防范了由于改革所引发的政治风险。

3．在制度安排上保护弱势群体的利益。在激烈的竞争中，实力是获利的基本要素之一，一头大象和一只小狗玩跷跷板，如果不事先对跷跷板进行调整，让两边板的长度之比等于双方体重之反比，那么根本就玩不成。为防止弱肉强食，促进市场的公平正义，政府就要通过制度安排保护弱势群体的利益，使各方利益达到平衡，从而实现不同社会群体的和谐相处。

为保护中小投资者这些弱势群体的利益，股权分置改革建立了分类表决机制。股权分置改革的程序规定，上市公司的流通股股东(基金和中小投资者)和非流通股股东(国有股、法人股、内部职工股)可以各自展开讨价还价的过程，改革方案协商解决，方案“必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”[1]。

“方案须经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”，这就使得股民拥有了自己的“超级否决权”。分散弱势的流通股东被赋予超级否决权之后，形成有效的制衡力量。分类表决机制也使公众投资者对改革试点表现出了较高的参与热情，而网络投票、电话投票等技术手段的采用，使分类表决机制得以发挥其作用。

为保护中小投资者的利益，中国证监会还对股改过程实施监督管理，防止上市公司及其高级管理人员、保荐机构及其保荐代表人利用改革进行内幕交易、操纵市场或者其他证券欺诈行为。

为推进改革，政府及时出台了利好消息。在股指即将跌破1000点的危机时刻，政府出台了让利政策：允许上市公司回购社会公众股份；允许基金公司投资证券投资基金；央行给予券商再贷款；允许股权分置改革公司大股东增持流通股份；股息红利税暂减半征收；股权分置改革过程中三种税收暂免；国有控股股东要研究确定最低持股比例等。受利好消息刺激，2005年6月8日股指上涨了8％。

4．发挥新闻媒体所起的正确舆论导向作用。股权分置改革之初，政府号召新闻媒体“坚持正确的舆论导向，多做正面引导工作，客观报道改革进程，全面反映专家学者、上市公司、公众股东、监管机构等有关各方的意见，营造有利于推进改革的舆论氛围”[4]，这对改革起到了积极的推动作用。通过新闻媒体的宣传，大家懂得了这样的道理：兼顾各方的利益才能做到双赢；协商是让步和相互妥协的过程，方案不可能令所有各方都满意，而只能是博弈的平衡，最终的结果是所有各方会认为比较合理，但不会完全满足；若要实现个人利益最大化，就会带来集体利益最小化，最终也导致个人利益最小化。通过新闻媒体的前所未有的报道，公众开始关注股民的利益。舆论宣传也使股民逐步客观理性地分析问题，逐步从股市发展的全局考虑问题。尽管流通股股东对送股的比例不满，与所期望的10股送30股有着巨大的落差，但流通股股东仍接受了10股送3股左右的对价，仅几家公司股改方案被流通股股东否决。

[参考文献]

[1]证监会．关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知[N]．人民日报，2005－04－29．

[2]张卫星．三线开花之二[M]．海口：海南出版社，2001．