长效投资与短期投资精选(九篇)

第1篇：长效投资与短期投资范文

【关键词】 制造业； 企业生命周期； 债务融资； 投资效率

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）05-0044-04

一、引言

众所周知，融资活动和投资活动是支撑企业经营和运转的两项最基本的财务活动。融资解决的是资金的来源问题，而投资则回答的是如何运用资金的问题，二者既相互独立，又相互依存。虽然我国上市公司偏好股权融资，但随着市场经济的发展，股权融资已难以满足企业的资金需求，而债务融资日益受到企业的青睐。2014年数据显示，2012―2014年上市公司债务融资比例呈稳步增长趋势，因此研究债务融资对企业投资行为的影响是十分必要的。

企业生命周期理论认为，企业像生物一样，也会经历从出生到死亡、由盛转衰的过程。企业在不同的成长阶段，面临的内外部环境不同，其融资成本、规模、期限、来源都会有所不同，那么不同的融资策略对投资效率的影响又是怎样的呢，这都是急需解决的问题。因此从企业生命周期视角进行研究是十分必要的。

从企业生命周期视角出发对具体问题进行研究时，以某一行业为研究对象将更加具有针对性。制造业在我国上市公司中所占比重高达60%，是我国国民经济的支柱，同时制造业的投资多为固定资产投资，回收期长，具有实物投资的特点。因此，本文将基于企业生命周期视角，以制造业上市公司为样本，从动态层面研究不同成长阶段债务融资对投资效率的影响。

二、文献回顾与研究假设

（一）不同成长阶段债务融资对投资效率的影响

D’Mello and Miranda（2010）就企业的债务融资对过度投资的影响问题进行研究，发现当企业不进行债务融资时，企业会拥有大量的自由现金流，而随着债务的引进，企业拥有的自由现金流会急剧减少，因此债务融资能够通过减少企业可以自由支配的现金流达到约束过度投资的效果。程通（2012）认为随着债务融资的引进，能够使企业处于严格的监控之下，如果企业不能按期还本付息，就可能面临破产威胁，从而可以对管理层的机会主义起到一定的约束作用，抑制非效率投资的发生。

成长期的企业内部现金流无法满足投资需求，债务融资能够为其发展提供资金，缓解投资不足。相比于成熟期，债权人对成长期债务企业的监督力度更大，从而促使管理层进行投资决策时更加谨慎，减少非效率投资行为的发生。成熟期的企业拥有充足的自由现金流，但企业仍然会保持一定比例的债务融资以充分发挥财务杠杆作用，而债务融资的引进，不仅能够减少管理层可以自由支配的现金流，而且使管理层处于外部监督之下，有助于缓和股东和管理层的利益冲突，抑制非效率投资行为的发生。因此，本文提出假设1。

H1：对于成长期和成熟期，债务融资均能够抑制非效率投资。

（二）不同成长阶段短期债务对投资效率的影响

Myers（1977）认为短期债务先于长期债务得到偿付，常常要求重新签订债务契约，从而迫使企业放弃对债权人有利的投资决策，抑制投资不足的发生。Jensen（1986）指出短期债务使企业面临经常性还本付息的压力，能够频繁地减少管理层可以自由支配的现金流，抑制过度投资的发生。

成长期的企业急需外部融资，且短期债务占据重要地位；成熟期的企业虽然有充足的自由现金流，但是为了保障资本结构的合理性，仍会引进债务融资，且以短期债务为主。因此，本文提出假设2。

H2：对于成长期和成熟期，短期债务均能发挥抑制非效率投资的作用。

（三）不同成长阶段长期债务对投资效率的影响

大部分学者认为短期债务的治理功效强于长期债务，然而也有少数学者研究发现长期债务能够发挥约束非效率投资的作用。李仁仁（2012）认为长期债务能够通过抵押现有资产收益达到抑制企业非效率投资的效果。熊婷等（2013）认为长期债务能够约束和监督管理层的行为，抑制过度投资，并且以沪深股市A股房地产行业2006―2011年数据为样本，实证检验了长期债务的治理作用。

成长期的企业信息透明度相对较差，债权人在向企业提供长期债务时，由于了解不深，出于保护自身利益的考虑，可能会提出严格的贷款条件，使得企业不得不放弃一些净现值大于0的项目，从而导致投资不足。企业的长期债务多为银行借款，而成长期的企业通常会在政府的帮助下获得银行借款，使得长期债务不仅难以发挥通过抵押现有资产收益抑制过度投资的作用，反而为过度投资提供了资金。因此，成长期的长期债务导致了非效率投资。对于成熟期的企业而言，其信息透明度相对较高，债权人提供贷款时可能会放宽限定条件，在一定程度上可以缓解投资不足的发生；同时成熟期企业的长期债务能够发挥抑制过度投资的作用。因此，本文提出假设3。

H3：成长期长期债务导致非效率投资，成熟期长期债务能够抑制非效率投资。

（四）不同成长阶段银行借款对投资效率的影响

黄乾富和沈红波（2009）研究发现，由于政府干预，制造业上市公司银行借款难以有效发挥“硬约束”作用。周雪峰（2011）则认为银行作为专业化的贷款机构，能够切实发挥应有的外部监督机制，抑制非效率投资的发生，并且以民营上市公司2002―2007年数据为样本验证了银行借款对过度投资的治理功效。

成长期的企业有良好的发展前景，而内部资金难以满足投资需求，急需外部融资，但是该阶段的企业仍然面临融资方面的约束；并且取得资金后，由于内部现金流通常为负数，导致其还款能力弱。地方政府承担着促进经济发展的责任，成长期的企业由于有良好的发展势头，会成为政府优先扶持的对象。虽然随着商业银行的改革，银行产权更加明晰，但是政府仍可以在一定程度上对银行进行干预，因此成长期的企业通常能够在政府的隐形保护下取得借款，当企业无力偿还到期债务时，政府会要求银行将贷款进行展期，由此一来，银行借款的硬约束作用会被弱化，无法发挥抑制非效率投资的作用。而对于成熟期的企业，其发展已步入正轨，这一时期的企业，更容易进行舞弊，政府更多的是进行管制而不是扶持，成熟期银行借款能够发挥应有的监督职能，抑制非效率投资的发生。因此，本文提出假设4。

H4：成长期银行借款不能抑制非效率投资，而成熟期银行借款能够抑制非效率投资。

（五）不同成长阶段商业信用对投资效率的影响

黄和黄妮（2012）研究发现商业信用所具备的再融资压力及其在企业生产经营过程中所扮演的重要角色，使得商业信用能够切实发挥治理功效，抑制非效率投资的发生。程通（2012）则认为商业信用是在企业生产经营过程中自然形成的，没有偿还利息的硬性要求，债权人不能发挥强有力的外部监督效应，对非效率投资约束作用相对较弱。

成长期的企业十分重视商业信用。一方面，商业信用是企业主要的外部资金来源，其期限一般比较短，如果企业不按时还款，就会面临再融资的困难，致使企业缺乏支持其运转的资金，影响正常的生产经营活动。另一方面，成长期的企业要想获得长足发展，必须取得供应商和客户的信任，与其建立良好的合作关系。此外，由于供应商和客户对债务企业了解不深，债权人会加强对债务企业的监督，因此商业信用的短期还款压力及其在债务融资中所表现出的优势使其能够切实发挥应有的监督职能，对债务企业管理层的投资行为起到相应的约束作用。

成熟期的企业与供应商和客户已经建立了稳定的合作关系，基于长期信任，供应商和客户会在一定程度上放宽对其监督，而且当企业不能按时支付货款或者按期交货时，供应商和客户通常会给予宽限，这在一定程度上会弱化了商业信用的约束机制。因此，本文提出假设5。

H5：成长期商业信用能够抑制非效率投资，而成熟期商业信用不能抑制非效率投资。

三、研究设计

（一）样本选择

2012年证监会对上市公司的行业分类进行了调整，因此本文选取沪深股市A股制造业上市公司2012―2014年数据为样本，并且对数据进行了如下筛选：（1）剔除ST、PT公司；（2）剔除同时发行B股、H股的公司；（3）剔除数据不全的公司。

（二）企业生命周期的划分

由于在样本筛选时已将ST、PT企业排除在外，而这些企业正是衰退期企业的典型代表；而且制造业这一行业目前仍保持良好发展势头，短期内不会陷入衰退期。此外，上市公司已经度过了初创期，因此本文仅研究成长期和成熟期这两个时期。

本文根据三年的现金流之和的正负组合判断企业所处的生命阶段。具体划分标准如表1所示。

（三）变量设计与模型构建

1.被解释变量

本文借鉴Richardson的投资效率模型，认为企业的投资支出受生命周期的影响，而企业年龄与企业生命周期并没有必然联系，故而构建以下模型度量企业的投资效率：

该模型中ε的绝对值度量了企业的非效率投资水平，将其作为本文研究主体的被解释变量。

2.解释变量

本文的解释变量包括债务规模、债务期限结构和债务来源结构，由于企业通常在期初进行投资决策，受期初财务状况影响，因此解释变量均取滞后一期的数据。

3.控制变量

除了债务融资外，企业投资效率还会受到其他因素的影响，为了使研究结果更加准确，本文将企业规模、流动资产比例、总资产周转率和年度虚拟变量作为控制变量。

4.模型构建

为了检验不同成长阶段债务规模、债务期限结构、债务来源结构对投资效率的影响，本文建立如下模型：

模型（1）（2）（3）（4）的主要变量及其含义如表2所示。

四、实证检验结果与分析

（一）独立样本T检验

本文按照现金流组合对制造业上市公司生命周期进行划分，最终得到成长期505家公司，成熟期483家公司。为了进一步检验生命周期划分的准确性，本文选取能够反映不同成长阶段特征的主要财务指标进行了统计分析，并且对两个阶段的指标进行了独立样本T检验，结果如表3所示。由表3可知，主要指标的t值均在1%的水平上显著，说明指标在两个阶段间的差异是显著的，且其变化趋势符合企业发展的阶段性特征，因此，本文对生命周期的划分是比较合理的。

（二）回归分析

本文对不同成长阶段债务融资对投资效率的影响进行了回归分析，结果如表4所示。

从债务规模对投资效率的影响来看，成长期、成熟期资产负债率均与非效率投资在1%的水平上显著负相关，说明债务融资在两个发展阶段均能起到抑制非效率投资的作用。因此假设1得到验证。

从短期债务对投资效率的影响来看，成长期、成熟期短期债务与非效率投资的相关系数分别为-0.011、-0.012，且均在1%的水平上显著，说明无论成长期还是成熟期，短期债务均能发挥抑制非效率投资的作用，因此，假设2得到验证。

从长期债务对投资效率的影响来看，成长期长期债务与非效率投资在1%的水平上显著正相关，说明成长期的长期债务导致了非效率投资。成熟期长期债务与非效率投资在1%的水平上显著负相关，说明成熟期长期债务起到了提高投资效率的作用。因此，假设3得到验证。

从银行借款对投资效率的影响来看，成长期银行借款与非效率投资负相关但不显著，说明成长期的银行借款不能抑制非效率投资；成熟期银行借款与非效率投资在1%的水平上显著负相关，说明成熟期银行借款能够发挥负债的治理功效。因此，假设4得到验证。

从商业信用对投资效率的影响来看，成长期商业信用与非效率投资在1%的水平上显著负相关，成熟期商业信用与非效率投资在5%的水平上显著负相关，说明成长期、成熟期的商业信用均能抑制非效率投资。因此，假设5未得到验证。分析其原因，可能是因为本文在提出假设时仅仅是从债权人这一角度去看待问题，而忽视了债务企业自身对商业信用的重视程度。对于成熟期的企业，虽然各方面已经达到稳定状态，但是企业的发展机会小，如果不居安思危，寻求新的发展机会，很可能会陷入衰退阶段。因此该阶段的企业会努力开辟新市场，寻找新的供应商和客户，出于企业可持续发展的考虑，债务企业仍然十分重视商业信用，决策者在进行投资决策时会更加谨慎，尽力保障债权人的利益，从而使得商业信用能够发挥外部监督作用，约束企业的非效率投资行为。

五、主要结论及政策建议

本文按照现金流组合对企业生命周期进行划分，并且分别从债务规模、债务期限结构及债务来源结构三方面检验不同成长阶段债务融资对投资效率的影响。研究发现，债务规模、短期债务和商业信用在不同成长阶段的治理强度虽然有所不同，但总体上都能发挥抑制非效率投资的作用；长期债务在成长期导致了非效率投资，而在成熟期起到了约束企业投资行为的作用；银行借款仅能在成熟期发挥治理功效。基于以上研究结论，本文提出以下政策建议：

第一，根据企业所处生命周期合理安排长短期债务比例。成长期的企业应适当减少长期债务比例而成熟期的企业可以在合理的范围内提高长期债务所占比例。

第二，强化银行借款的硬约束作用。一方面政府应该减少对银行的行政干预，使银行成为真正独立的经济实体；另一方面银行应该切实做到事前严格审核，事中密切关注资金使用方向及使用效率，事后加大对违约企业的惩处力度。

第三，完善商业信用体系。企业一般都比较重视商业信用，然而要想使商业信用能够充分发挥治理功效，必须具备良好的信用环境，进一步完善商业信用体系。

【主要参考文献】

[1] RANJAN D M，MERCEDES M.Long-term debt and overinvestment agency problem[J]. Journal of banking & Finance，2010，34（2）：324-335.

[2] 程通.农业上市公司债务融资与投资效率的实证研究[J].财会通讯，2012（18）：76-78.

第2篇：长效投资与短期投资范文

关键词：管理防御;投资短视;完全信息动态博弈;信号博弈

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.01.29

中图分类号：F272.3;F2F2.92 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2015）01-0135-04

Game Researching of the Investment Behavior of Managers

Under the Hypothesis of Managerial Entrenchment

LI Bing-xiang， WANG Meng-ze， YAO Bing-shi

（School of Economics and Management， Xian University of Technology， Xian 710054）

Abstract：This paper application of game theory to analysis the influence factors of managers investment decisions， discuss the factors that influencing managers choose the long-term investment or short-term investments， using complete information game and incomplete information game two elaborate on the managers choice of investment behavior and using the method of game analysis of subsidies size and scope.The results show that moderate subsidies can make managers give up short-term investment and choose the better long-term investment for shareholders

Key words：managerial entrenchment;investment myopia;dynamic game of complete information;signaling game

引言

企业的投资行为是否具有效率直接关系到企业价值是否最大化，然而在企业的实际经营中企业经理人存在着管理防御的现象，会导致经理人进行非效率的投资，从而在不同程度上影响企业的投资决策，进而导致低效率投资。管理防御（ managerial entrenchment）又称职位固守，是指经理人在公司内、外部控制机制下，选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为[1]。管理防御作为一种假说，起源于有关内部人所有权与公司业绩之间关系的研究。最早由Morck、Shleifer 和Vishny 提出[2]。袁春生、杨淑娥两位学者认为经理人因为要巩固自身在企业中的地位而产生的管理防御行为是导致企业发生非效率投资的主要原因[3]。由于在企业中经理人管理防御行为的存在导致经理人会采取一些有利于提高个人声誉、巩固个人职位、获取私人收益最大化的投资决策倾向，甚至不惜损害公司的整体价值;现代行为公司金融理论则认为，在现实决策中不存在完全理性的经理人，经理人具有与最优决策相偏离的心理特征，如嫉妒心理、过度自信、规避个人损失、规避个人风险等，这些都是影响企业投资决策的不良因素。同时短视倾向、模仿倾向、敲竹杠倾向、建造个人帝国倾向和投资多元化倾向也会导致经理人做出不能使企业利益达到最大化的投资选择[4]。本文以如何避免短视倾向为主要研究对象，探讨经理管理防御行为对经理人投资行为的影响。

投资短视倾向：经理人通过进行短期过度投资可以使得经理人市场对自身能力的评价最大化，但经理人获得的这种收益是以损害股东长期利益为代价的[4]。工资扭曲理论表明在投资项目的业绩作为股东判断经理工作成绩的情况下，经理人更加倾向于选择那些能够快速取得投资回报而不是能给公司带来最大收益的项目[5]。因为通过迅速的投资回报能够引起股东的关注，从而经理人能够建立良好的个人声誉。国外学者Browning T R指出，当经理人需要进行选择长期与短期两个互斥的投资决策时，由于企业所进行的投资不容易被股东所观察，所以任职时间较短、能力尚未获得认可的经理人自然会偏好选择盈利较快的短期项目，而放弃从长远来说符合股东利益最大化的长期项目[6]。但是企业可以通过调整经理人的激励机制来改变经理人的投资行为。

通过以上分析说明经理人所选择的投资行为与经理人的防御程度有关。由于经理人存在职位固守动机，在投资中必然会选择对自己较为有利的投资方式。国内外学者对投资短视有大量的研究，但是从数理模型角度分析如何减少因为管理防御因素而产生的投资短视行为的较少。其主要原因是经理管理防御属于经理人的内心变化，从直观数据上不好判断。博弈模型则为我们提供了一个很好的平台。本文通过使用应用博弈论的方法对经理人的短期投资和长期投资进行理论分析，从数理模型的角度说明企业应该采取什么样的措施来减少投资过程中经理人的管理防御程度，从而使经理人能选择对企业利益最大化的投资方式。

1 模型构建

1.1 经理人在企业投资决策中的地位

经理人存在的管理防御行为能在很大程度上影响企业的投资行为，现代经理人在企业的投资行为中扮演着重要的角色。因为在现代公司制企业中股东数量众多，所以股东将大部分权利授予董事会，而董事会又将对企业的日常管理权授予给经理人，经理人向董事会负责。股东实质上只保留了控制权，所以经理人就拥有了企业的实际控制权和决策权。同时随着管理的专业化和企业组织形式的不断完善，经理层变成了公司最有影响力的决策层。企业的投资选择基本上是由经理人把控，经理人的投资行为在很大程度上影响着企业的投资选择。

根据博弈论揭示的个体理性与团体理性之间的矛盾――从个体利益出发的行为往往不能实现团体的最大利益。同时也揭示了个体理性本身的内在矛盾――从个体利益出发的行为最终也不一定能真正实现个体的最大利益，甚至会得到相反的结果[7]。所以只要企业能够对经理人实施一定的激励措施，就能有效地减少经理人在企业投资中的管理防御程度。这样就会改变经理人对投资决策的选择，从而实现企业利益的最大化。总而言之，企业可以通过对经理人施加影响来改变经理人的选择，从而实现企业自身利益的最大化。

1.2 管理防御行为与投资决策的关系

在李秉祥等人[8]的研究中发现，经理管理防御行为虽然会损害企业的长期价值但也会利于经理人的短期利益，而投资决策的经理管理防御是经理人进行非效率投资行为的一个重要原因。现有研究中经理人管理防御行为对经理人投资决策的影响主要从六个方面展开，分别为：年龄、学历、任期、预期转换工作成本、专业和职业经历。并且通过研究发现：经理人的能力和转换工作成本对投资决策的影响最大。以下重点讨论学历和预期转换工作成本这两个指标对投资决策的影响[9]。

学历（能力）：虽然高学历不能代表高能力，但是由于存在信息不对称等因素，高学历的求职者更容易获得新的职位，管理防御程度较低。而且高学历的经理人通过良好的职业教育也更容易偏向于长期投资。而低学历的经理人为了保住现有职位，享受职位上带来的待遇必然会选择回报较快的短期投资。

转换工作成本：对于有低转换工作成本的经理人来说其存在的管理防御程度较低，也更倾向于长期投资，而转换工作成本高的经理人为了保住自己的职位必然会采取投资回报较快的短期投资。

1.3 模型的建立

为了更明确地阐述博弈模型，本文分别运用完全信息博弈模型和不完全信息博弈两种模型进行阐述分析。对完全信息博弈下的投资行为决策模型条件提出如下假设：

假设1：股东对经理人的个人能力和转换工作所需的成本有充分的了解，同时经理人和股东也都对所进行的投资项目信息有着充分的了解。

假设2：经理人对股东希望进行的投资选择完全了解，并且经理人完全了解所选择投资决策的产出结果。

假设3：由于受到企业现金流等多方面因素的限制，企业所进行的投资项目分为长期和短期投资两种类型。长期投资项目的投资周期要远大于短期项目的周期，长期项目的成功概率要低于短期项目的成功概率。同时两个投资项目相比较，长期投资项目所获得的收益远大于短期投资项目所获得的收益。并且无论什么类型的经理人都比较擅长经营短期项目，即短期项目成功的可能性较高。但是在长期投资方面来说高能力的经理人比低能力的经理人更容易成功。

假设4：转换工作成本高的经理人和转换工作成本低的经理人都有高低能力之分。即经理人具体分为四种类型。但是在实际情况中低能力且转化工作成本低的经理人非常少，几乎不存在，所以本文中不进行讨论[10]。

假设5：经理人为企业所创造的收益可以被股东直接观察，股东仅根据经理人所创造的收益值来判断经理人的工作能力程度，对企业收益贡献大的经理人发放高薪并且选择留任，对企业收益贡献小的经理人发放较低的薪酬并且解雇。其次进行长期投资项目的时间要远大于短期项目，在投资收益方面长期项目不能随时变现，必须要等到投资结束后，而短期投资在当期就能得到投资回报。

假设6：所有的经理人都是风险中性的理性人。

根据以上假设条件对完全信息博弈模型参数构建如下：

（1）长期投资的收益为Fc，短期投资的收益为Fd 且 Fc>>Fd。

（2）经理人的报酬由给企业带来的收益而定，带来高收益的经理人发放高薪酬Wh，带来低收益的经理人发放低薪酬Wl。同类型的经理人进行一个长期项目的收益要远大于进行两个短期项目的收益。即Wh>2Wl。若经理人经营短期投资项目失败则没有收益。

（3）Pl和Ql分别表示高低能力的经理人选择长期投资成功的概率，并且 Pl>Ql。Ps和Qs分别表示高低能力的经理人选择短期投资成功的概率，并且Ps>Qs。同时每种经理人短期投资的成功率都会远大于长期投资的成功率，并且对于低能力的经理人来说进行短期投资成功的概率要远大于进行长期投资的成功概率，而高能力的经理人两者概率相差不大即Pl≤Ps，Ql<

（4）股东对于选择长期投资的经理人发放补贴V。并且假设补贴数量是固定不变的，即只要经理人选择进行长期投资就会发放补贴。

（5）经理人转换工作需要高成本的用H表示，转换工作需要低成本的用L表示，因为对于经理人转换工作的成本很多不能够进行测量（如经理人的在职消费等）。本文认为H>>L。并且转换工作低成本的经理人与高成本转换工作的经理人所需要的成本比起来可以忽略不计。

2 模型分析

第3篇：长效投资与短期投资范文

关键词：外企；外债管理模式；存在问题

中图分类号：F74文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）04-0009-02

外债作为我国利用外资的一种重要形式，对于促进我国国民经济发展和经济金融体制改革起到重要作用。但随着全球经济一体化进程的不断加快，外债管理上的超国民待遇、管理模式落后、规模增长过快等问题逐步显现。如何实现外债管理中的差别待遇，提高外债经营的安全度，建立与我国经济发展相适应的、与国际惯例接轨的外债管理方式和体制，是当前外汇局亟需探讨的课题。

1 当前外债管理存在问题

1.1 超国民待遇问题

（1）外商投资企业与中资企业举借外债审批门槛悬殊。在现有“内紧外松”的外债管理模式下，国内中资企业举借中长期国际商业贷款，需事前经国家发改委批准和申请指标，举借短期国际商业贷款也需事先取得外汇局的短贷指标。而外商投资企业借用外债不需事前批准，只需按“差”管理模式要求，在“差”范围之内自行举借外债。因此，外商投资企业在借用外债方面形成巨大天然优势，而中资企业则因受政策限制导致融资渠狭窄，外债支持经济发展的作用没有得到有效发挥，客观上造成了“扶外限内”的局面。

（2）对于外债的结汇使用，中资企业与外商投资企业存在差异。目前，对于中资企业借用的外债，视同国内外汇贷款管理，其借债资金的使用受到严格的限制，不得结汇，只能用于进口支付。而外商投资企业可根据企业经营实际自行结汇，虽然自2004年开始实施 的“支付结汇制”在一定程度上限制了外商投资企业借债资金结汇的增长，但并未对大幅增加其融资及结汇成本。借债资金使用上的区别对待，使得外商投资企业在融资环境及资金运用效率远优于中资企业。

1.2 管理模式问题

（1）“差”管理模式不能适应企业发展需求。作为一个静态的管理模式，“差” 并没有考虑到企业在发展过程中企业规模发生的变化。假如一家企业投资总额为1000万美元，注册资本为500万美元，其差为500万美元，历经10年发展，企业生产经营规模已大大超出原有的投资总额限定，而此时500万美元的差额可能已无法满足企业生产经营的融资需求。倘若企业在此10年之中已借用中长期外债，则其无法再继续通过对外借贷的方式来开展生产经营活动。因而，静态的“差”管理模式存在不合理因素。

（2）“差”管理模式弱化了外汇局对外债规模的监管。2003年1月，国家发改委、财政部、外汇局联合了《外债管理暂行办法》，使得“差”额度（即企业借用中长期外债累计发生额、短期外债余额与境外机构担保项目贷款余额之和不得超过其投资总额与注册资本的差额）管理趋于规范化，也体现了我国对于外商投资企业借债规模总量控制和企业自主借债的相结合。但由于外商投资企业的投资总额和注册资本由外经贸部门审批确定，且只要企业借用的外债在此范围内，外汇局就需为企业办理外债登记手续。因此，外商投资企业的外债规模实际上由外经贸审批部门间接决定，而外汇局在外债规模的控制上处于被动地位。

（3）“差”管理模式不能有效约束外债短贷长用的现象。由于在控制指标设置上将流量指标（中长期债务发生额）与存量指标（短期债务余额）简单相加进行考核，因而企业在签约时可选择一年以内的短期外债，利用债权人通常为外方投资人和目前对于短期外债展期没有次数限制的漏洞，将一笔到期短期外债展成中长期外债使用，造成短期外债实际长期使用，甚至逾期不还。基于目前“差”管理政策对于逾期短期外债，是视为中长期外债还是短期外债尚无明文规定，因而外汇局在监管中无章可依。

（4）“差”管理模式易造成外商投资企业的“资本弱化”。 按国际经合组织标准则认为企业权益资本（自有资本）与债务资本（借贷资本）比例应为1：1，当权益资本小于债务资本时，即为资本弱化。而按我国现行管理规定，外商投资企业的投资总额越高，注册资本在投资总额中所占的比重越小，可以借用的外债额度也就越多。如投资总额在3000万美元以上的，权益资本与债务资本的比例为1：2。故企业为减低经营中的权益资本风险，往往倾向于借入更多的债务资本，获得更大的财务杠杆效应，而这不仅增加了企业经营风险，也成为企业避税的重要手段。

（5）“差”管理方式易催生虚假外商投资企业的出现。现行“差”管理政策除对外方投资比例在25%以下的外商投资企业借用外债进行特殊规定之外，对外方投资比例在25%（含）以上的外商投资企业则无需考虑中外双方投资比例即可在差100%范围内借用外债。部分中资企业为享受上述政策优势，千方百计通过各种方式转变为外资企业，再投资国内，而这一方面形成了招商引资的虚假繁荣，另一方面也导致大量税款流失和资本外逃，不利于国内经济健康发展。

（6）“差”管理模式难以实现经济结构的优化和经济的可持续发展。在“差”管理模式中，对企业外债额度的核定标准未能充分考虑经济结构调整和经济可持续发展的要求，故在管理上难以实现社会效益最大化。

1.3 外债结汇问题

（1）外债结汇对于国内宏观调控及货币政策实施将产生一定影响。近年来，我国陆续出台了一系列宏观调控措施，有效遏制了经济过热、银行信贷规模增长过快的势头。在国内银行普遍压缩信贷规模之后，一些高负债经营、资金需求量大的企业资金链吃紧，转而向境外股东和金融机构寻求支持，大量借入外债并结汇使用，这显然会加剧基础货币的投放，进而影响宏观经济调控及货币政策实施效果。

（2）外债结汇资金真实性难以审核，可能成为境外热钱流入的通道。目前，外商投资企业外债结汇实行“支付结汇制”管理，对20万美元以上的外债结汇，要求提供支付命令，对20万美元以下的小额结汇，只要求企业在办理下一笔结汇时，提供上一笔结汇资金用途的明细清单。但外汇局对于企业提供的结汇申请材料凭证真实性难以判断，只能审核表面一致性和合规性，其交易的真实性无法进行检验和监督，这也加大了对境外热钱以外债结汇资金的形式流入进行监管的难度。

2 政策建议

2.1 超国民待遇方面

（1）统一管理外商投资企业内外债。将外商投资企业本币债务纳入“差”限额控制，从而收缩其外债规模，并进而实现对其内外债的统一管理；对随意进行外债登记的外商投资企业进行限制，包括实施期限限制和经济制约等多种方式。可规定办理外债登记后未按期提款、导致外债登记失效的外商投资企业，在一定期限内不得再申请办理外债登记手续，以及在原外债到期（包括展期）未得到清偿之前，不得再举借新的外债；对于外债登记管理的相关审核细则以法规方式予以明确，如通过法规规定外债登记后，超过借款合同约定的首次提款日3个月内未提款，该笔外债登记自动失效。

（2）实行外债管理一体化。对于企业的对外借债需求，不再区别对待中、外资企业，而是结合国家经济发展、科技进步和产业结构调整的需要，支持那些符合国家产业政策且确有需要的企业到国际金融市场上融资，对于已经出现投资过热的行业要限制或禁止其借入外债，从而在控制外债数量的同时切实提高外债资金的使用效益及其对国民经济的贡献率。

2.2 外债管理模式方面

（1）按外商投资企业外方投资比例核定外债借用额度。对于中外合资和合作企业，以外资股权占比来控制“差”差额，即要求其外债借用额度应与外方出资比例相对应并按如下模型确定外商投资企业外债借款额度：企业外债借款总额度=企业注册资本（或“差”×外方出资比例×所在行业系数×借款期限系数）。对于属于环保类或高科技类企业可赋与较大行业系数，同时，按借款期限赋与不同系数，外债借款期限越长则系数越大。由此，在有效控制外商投资企业外债规模的同时，合理促进产业结构调整和国内经济转型。此外，应进一步明确对于注册资本金按期到位的外商投资企业，在资本金足额到位之前，应禁止其举借外债。

（2）实行外债余额管理。继续保留“差”的限额管理，但可改中长期外债累计发生额为余额控制。对于企业借用的无论是中长期外债还是短期外债，外汇政策应统一以其余额计量外商投资企业已借用的外债规模。这一方面可改善当前短期外债占比过高的状况，另一方面，也能配合按注册资本比例核定企业外债借款额度的管理模式。

（3）建立外债存款准备金制度。此举是按照银行存款准备金管理方式，对企业借入的外债规定按借款金额的20%作为无息存款准备金，并可按企业外债规模进行相应调整，从而增加投机资金流入成本，有效防范债务风险。当然，有关指标的选择和制度的制定必须统筹考虑，既照顾到正常资金的需求，同时也要防范套利资金进入扰乱我国金融市场。

2.3 外债使用方面

第4篇：长效投资与短期投资范文

【关键词】 长期股权投资；特点；优势；风险管理

一、长期股权投资面临的风险

1、长期股权投资的特点和优势

其实就资产本身的客观属性而言投资并无长期和短期之分，所谓长期投资实际是由投资者的主观意愿来决定的。与短期投资和长期债权投资不同，长期股权投资一般指投资者对投资对象股权的持有时间不确定，且不关心投资期间资产价格的波动，而更关心投资对象在长期的增值的一类投资。长期股权投资是具有战略意义的投资，而不是简单地买入并长期持有。在投资过程中，随着资产某些特性的变化，投资者的意愿也会变，所以投资者需要积极进行投后管理并制定合理的退出策略。

长期股权投资的优势主要来自四个方面。一是避免或减少频繁交易产生的交易成本和市场影响。二是获取结构性的风险溢价，主要包括股权风险溢价和流动性风险溢价。股权风险溢价指由于股票投资的风险高于债券，所以股票的长期收益率超过债券。流动性风险溢价是指为了补偿投资者承担的流动性风险，非流动性资产的收益超过流动性资产。三是通过进行长期股权投资成为投资对象的股东，从而参与公司的管理，控制或迫使被投资企业采取有利于投资企业利益的经营方针和利润分配方案。四是长期股权投资对投资者来说还可以实现多元化经营，有效的避免行业系统风险。

2、长期股权投资的风险

无论长期投资还是短期投资，首先要面对的就是决策风险。决策风险有以下情况，一是由于投资团队能力或经验不足，导致尽职调查不彻底，财务分析不全面，预期经营收益不准确，交易价格高于资产实际价值等情况形成的风险。还有就是道德风险，即投资团队是否与投资对象存在某些私下的利益交易导致投资者利益受损的风险。此外还有投资后的管理风险，一般指在负责管理项目的投资团队成员或派驻投资对象企业的人可能会利用自身优势，追求自身效益最大化，而产生道德风险危害投资者的利益。

除了上述风险外，长期股权投资面临最主要的风险是最终收益的不确定，主要体现在三方面。一是投资期间过长，导致不确定性风险的增加；二是可能面临多重风险形式，包括市场风险（比如投资对象估值水平下降）、信用风险（比如投资对象破产或违约）、流动性风险（比如投资对象没有成功上市，退出渠道受限）以及法律和声誉风险（比如投资对象发生重大丑闻或法律诉讼）等；三是非预期因素的可能性增加。比如自然灾害或战争等不可抗事件在较长的投资期间发生的可能性增大。

二、长期股权投资中的风险管理措施

1、重视投资决策和投资后的风险管理

在长期股权投资中，投资者与投资对象的联系会非常紧密，因此项目执行和投后管理的风险更为突出，这是长期投资与短期投资最大的一个不同点。风险管理需要考虑以下四点：

一是在投资前，投资团队是否充分识别和评估了风险，是否有清晰的投资意图、投资策略、持有期限、预期回报率和退出计划等。投资团队需要从多渠道全面的了解投资对象，从基本面分析财务指标，从行业的发展前景到政策方向都要作为风险点来全面考虑，最终找出一个收益和风险的最佳契合点。同时还要充分了解投资团队与投资对象之间是否存在特殊利益，避免出现道德风险。

二是在投资过程中，投资团队是否争取到了有利的定价和交易结构，特别是交易结构中是否考虑了下行风险保护、是否有反稀释或优先购买等权益。合理的交易结构设计可以避免在投资后出现不必要的风险，保证投资者的相关权益。

三是在投后管理中，投资团队要密切监测投资对象的经营状况、投资对象行业环境变化、管理层变动、项目收益表现和退出时机等，使用法律和公司治理机制维护投资者的利益。在投资项目达到或超过预期收益时，投资团队应按照制定好的方案实施退出，兑现收益。对公司运营状况的监测一定要全面深入，形成制度化。如果投后管理只浮于表面就很难在第一时间全面的掌握风险点，会对投资管理决定的判断造成重大影响。

四是在投资项目实在无法达到预期收益时，投资团队要及时止损，避免投资损失的进一步扩大，同时也可以释放占用的投资者资本。因为投资总有退出的时候，投资者在最初投资时就应该对退出的条件和退出的方式设计规划好。同时对于止损的设计也必须提前规划好，否则一旦出现重大意外变故时很难快速有效的做出反应。

2、加强投资对象基本面恶化或业绩显著低于预期时的风险管理

投资对象企业基本面恶化或业绩显著低于预期的风险主要体现为不可抗事件（自然灾害和战争等）、重大技术革新、重大政策变化、重大战略或管理失误、重大人事变更等因素造成投资对象的商业模式和经营出现困难、不可持续或显著低于预期。

例如，2011年东日本大地震展现出核电产业面临巨大的自然灾害风险，对核电业产生很大负面影响。如果此前将核电业视为安全的清洁能源进行投资，在这种整个行业基本面恶化的情况下就需要重新审视核电业的商业模式和投资前景，分析是否需要提前退出或减少相关投资。又例如，我国光伏产业在经历了早期快速发展后，从2012年开始逐渐步入严冬。一方面是大规模资金盲目的进入使得行业总体产能过剩，利润下降；另一方面由于美国、欧盟等国一系列的反倾销和反补贴调查，导致占据销量很大比重的出口严重受阻。内忧外患下很多中小型光伏企业纷纷倒闭或者被兼并收购，即使行业中的龙头企业也处于长期亏损。但在经历将近两年的调整期后，全国多个省份相继推出光伏产业的相关补贴政策，工业和信息化部也先后了两批符合《光伏制造行业规范条件》的企业名单，引导行业规范发展，并推动金融机构对重点企业的重点项目进行重点扶持。在政策扶持的同时，国内光伏企业也在推进产品结构升级，变“以廉取胜”为“以质取胜”，通过差异化的产品结构，巩固自己的市场地位。所以在投资对象企业行业整体遇到困难的情况下，除了对企业个体本身的经营状况，财务状况进行全面的分析，厘清风险点，提前预判可能的风险点并给出风险警示。同时还应对政策趋势和行业的商业环境，发展前景等全面分析。从个体风险到行业风险全面考虑有助于投资者做出正确的持续投资或退出决策。

3、处理好长期风险和短期风险的关系

短期风险主要表现为资产价值在短期偏离趋势的上下波动，常用波动率来刻画。长期风险主要表现为投资回报长期低于预期水平。短期风险与长期风险之间存在两类关系。第一类是短期风险在长期相互抵消或平滑，对这类短期风险长期投资者要有较强承受能力。第二类是短期风险演化为长期风险，对这类短期风险要防微杜渐。

长期投资的风险计量和业绩评估与短期或流动性投资没有本质不同，主要差别在于时间尺度长短以及对风险计量和业绩评估结果的解读和应用上。在长期投资风险管理中，要平衡好长期和短期两个视角，避免两个极端。第一个是只注重长期风险，对短期风险不管不顾。可能造成的后果是投后风险管理流于形式，发现问题不及时处理，造成问题从无到有、从小到大、从少到多。第二个是注重短期风险，视野不够宽阔，这样也不利于执行长期投资策略。完善长期投资的风险监测、预警和处置机制。所以应该以短期风险监测为信号，将非预期的短期波动作为风险预警的启动条件，然后再基于长期视角进行审视，看有无必要采取风险对冲、减仓或止损等应对措施。由于长期风险事件很难准确预测，而且从短期风险到长期风险并没有逻辑上完全的对应关系或因果联系，所以长期风险预警很可能会走向两个极端：偏“激进”或偏“保守”。风险预警偏“激进”可能会带来一些额外工作量甚至损失，但如果风险预警偏“保守”则可能导致风险预警机制的失效。所以，宁可发出预警而未发生相应损失，也尽量不出现发生重大风险而未预警的情况。

总之，企业长期股权投资面临的风险是客观存在的，而且无法根本的消除和避免，只能加以防范。要确保投资收益并有效的减少投资损失，就必须全面而又有针对性的解决问题、防范风险。最根本的途径就是建立全面风险管理体系，从基本的制度层面构筑保障要件，防患于未然。

【参考文献】

[1] 张军花.企业长期股权投资管理策略与风险防范.时代经贸，2012.04.

[2] 刘海英.浅议长期股权投资的风险控制.上海会计，2003.7.

第5篇：长效投资与短期投资范文

关键词:外商直接投资;挤出效应;协整;误差修正模型

中图号:F125.4文献标识码:A文章编号:9451(2009)02-98-05

An Empirical Study of the Effect of Foreign

Direct Investment on China’s Domestic Investment

WANG Mingxing

(School of Statistics,Jiangxi University of Finance and Economics,NanChang 330013,China)

Abstract:

An empirical analysis of the effect of foreign direct investiment from 1983~2007 on China’s domestic investment is mady by using the cointegration analysis and the error correction model.The results obtained show that foreign direct investment has a crowdingout effect on domestic investment in the long term while in the short term it has a lagged and negative effect,which requires the relevant government departments to make a right adjustment in the current policy on utilization of foreign investment so as to weaken such a crowdingout effect and make better use of foreign investment.

Key Words:foreign direct investment;crowdingout effect;cointegration;

error correction model

吸引外商来华投资是推动中国经济持续快速发展的重要动力之一。外商直接投资(FDI)的流入不仅为发展中国家发展经济带来了稀缺的资金、技术和管理经验,而且为东道国创造了更多的就业机会,增加了政府的财政收入,改善了东道国的对外贸易,优化了东道国的产业结构等。但是随着我国利用外资规模的不断扩大,外商直接投资的负面效应开始凸显并影响了中国经济的长远发展,其中外商直接投资对国内投资的挤出效应就是一个备受关注的问题。因此本文从整个宏观角度出发,分析外商直接投资对国内投资的短期和长期影响,从而为政府调整利用外资结构和规模,提高利用外资质量,发挥外资的正面效应提供理论依据。

(一)外商直接投资(FDI)与国内投资关系的理论探讨

国内总投资包括本国投资者所形成的投资和外商所形成的投资这两部分。相应地,外商直接投资与国内投资之间的关系也就有两种:第一,外商直接投资与外商所形成的那部分国内投资之间的关系问题,也就是反映外商直接投资如何转化为外商所形成的那部分国内投资。第二,外商直接投资与本国投资者所形成的那部分国内投资之间的相关性问题,即外商直接投资是促进了国内投资,还是减少了国内投资,或者两者之间根本不存在相关性。本文所要探讨的外商直接投资与国内投资的关系属于后者。如果外商直接投资的增加导致国内总投资的增加额超过了外商直接投资本身的增加额,则说明了外商直接投资带动或促进了国内投资,此时称外商直接投资对国内投资产生了挤入效应。挤入效应的产生途径主要有:外商直接投资流入,如果给东道主国家带来新技术或新产品,迫于竞争的压力,国内企业会不得不引进新技术或者增加自己的研发投入来提高企业的竞争力,从而导致国内投资的增加;若外商投资的行业与上下游产业有很强的关联性,外商直接投资的增加会带动下游和上游企业投资的增加;另外FDI企业与国内企业之间的人才流动会使前者的先进技术,管理经验流入到后者,这样国内企业利用先进技术提高了劳动生产率同时也会增加自己的投资。相反地,若外商直接投资的增加导致国内总投资的增加额小于其自身的增加额,则国内投资减少,外商直接投资对国内投资产生了挤出效应。一般来说,FDI企业拥有先进的生产技术,经营管理以及强大的品牌力量,再加上东道主国家给予的各种优惠会使得其在争夺生产要素,产品市场中处于有利地位,若FDI企业进入了国内发展已相对成熟、竞争相对激烈的行业,在投资机会和产品市场饱和的状态下外商直接投资的进入必然会减少甚至替代国内投资。另外,FDI企业通过进口来购买原材料和出口来实现产品的销售,这样会切断与国内上下游行业之间的原有关联性从而导致国内投资的减少。最后,如果外商直接投资的增加额等于国内总投资的增加额,则表明两者之间不存在相关性。

(二)国内外相关文献综述

关于外商直接投资与东道主国家国内投资关系的研究国内外学者针对不同的国家和地区利用不同的挤入挤出效应模型得出的结论是不一样的。Borensztein Gregorio和Lee运用内生经济增长模型对69个发展中国家19701989年的数据进行分析发现FDI对国内投资产生了挤出效应,国内总投资的增加额约为FDI流入增加额的1.52.3倍。ManuelR Agosin和Ricrado Mayer采用19701996年间亚洲、非洲和拉丁美洲39个国家的面板数据,运用总投资模型,证明FDI对亚洲各国的国内投资产生了很强的挤入效应,对拉丁美洲各国却产生了挤出效应,与非洲各国的国内投资则无显著的相关性。

近年来,国内部分学者也对外商直接投资对中国国内投资的挤入挤出效应进行了实证研究。张倩肖在新古典投资模型的基础上证明了外商直接投资对我国国内投资产生了替代效应。在区域性研究方面,王志鹏和李子奈运用面板数据分析后发现,FDI对我国东部地区的国内投资产生了挤出效应,对中部地区国内投资存在挤入效应,而西部地区FDI的挤出效应不显著;薄文广采用总投资模型论证了珠江三角洲地区FDI的挤出效应比长江三角洲地区更加明显。

以上在分析FDI对国内投资的影响时大多采用总投资模型,由于模型中解释变量很多容易产生多重共线性,另外解释变量中还含有滞后被解释变量,因此运用OLS法来估计模型就会失效。本文采用协整理论和误差修正模型来分析外商直接投资,国内生产总值对国内总投资的长期均衡关系和短期动态影响。

二、实证分析

(一)变量选取与数据来源

影响国内总投资规模的因素诸多,主要有两种投资需求模型:加速度模型和资本存量模型。在这里采用加速度模型来研究总投资的变化,加速度模型表明投资需求不仅要受到本期国民收入水平的影响,而且要受到上期国民收入的影响,同时还要受到本期流入的外国资本的影响。因此我们可以将实际利用的外商直接投资额(FDI),国内生产总值(GDP)作为影响国内总投资的主要因素,研究它们对国内总投资的长期和短期影响。从中经统计数据库中可以搜集到19832007各年全国的FDI,GDP数据,而国内总投资额用全社会固定资产投资完成额(DI)来代替。由于统计资料上FDI数据是以美元标价的外商直接投资额,在分析中首先将其用美元对人民币的年平均汇率折算成以人民币标价的外商直接投资额。为了消除数据中可能存在的异方差,分别对以上的外商直接投资额,国内生产总值,全社会固定资产投资完成额取对数,取对数后的结果来表示。

(二)变量的平稳性检验

对于非平稳的时间序列变量建立回归模型可能产生伪回归的问题,因此在回归分析之前必须要对变量序列lnGDPt、lnFDIt、lnDIt进行单位根检验,以确定变量的平稳性及单整阶数。运用Eviews5.0中ADF方法分别对lnGDPt、lnFDIt、lnDIt进行平稳性检验,检验结果如下表1。

表1中d表示变量的一阶差分;检验形式中C代表包含常数项,T代表含有趋势项,K表示滞后阶数;滞后阶数的选择标准是以AIC和SC值最小为准则。从表1中可以看出,ln(GDPt)、ln(FDIt)、ln(DIt)的ADF检验统计量值分别大于1%显著性水平下的临界值,不能拒绝存在单位根的原假设,表明水平序列lnGDPt、lnFDIt、lnDIt都是非平稳的;其一阶差分变量d(lnGDPt)、d(lnFDIt)、d(lnDIt)的ADF统计量值分别小于10%显著性水平下的临界值,这样它们的一阶差分变量在10%显著性水平下都是平稳的,因此ln(GDPt)、ln(FDIt)、ln(DIt)都属于一阶单整变量序列。

(三)变量之间的协整关系检验

尽管lnGDPt、lnFDIt、lnDIt都是非平稳的,可是同为一阶单整变量的它们之间可能存在一个稳定的线性组合。采用Johansen方法对ln(GDPt)、ln(FDIt)、ln(DIt)是否存在协整关系进行检验,在“Cointegrating Equation(CE) and VAR specification”栏目中选择第三个备选项,即设定时间序列数据存在确定性线性趋势,但协整方程(CE)和向量自回归模型(VAR)中只含有截距项不含有趋势项,同时一阶差分滞后阶数选择为2阶,Eviews5.0运行结果如下表2和表3。

表2中在检验原假设H0:r=0时无论迹统计量还是最大特征值统计量都大于5%显著性水平下的临界值,表明拒绝原假设,三个变量之间至少存在一个协整关系;在检验原假设H0:r=1时统计量和最大特征值统计量都小于对应5%显著性水平下的临界值,说明不能拒绝H0:r=1,因此ln(GDPt)、ln(FDIt)、ln(DIt)之间仅仅存在一个协整关系。表3给出了三者之间的协整数量关系式:

lnDIt=-3.85500+1.33874lnGDPt-0.127547lnFDIt

虽然全社会固定资产投资,国内生产总值和实际利用的外商直接投资都有各自的波动规律,但从长期来看,三者之间存在一个稳定的关系,其中国内生产总值对全社会固定资产投资产生了促进作用,国内生产总值每增加1%会使得全社会固定资产投资增长约1.3%,而外商直接投资则挤出了部分国内企业的固定资产投资, 实际利用的外商直接投资每增加1%将使得国内总投资减少近0.13%。

(四)建立误差修正模型

协整关系反映了变量之间存在长期稳定的均衡关系,但由于许多随机因素影响着包括诸多变量的经济系统,所以经济系统经常处于一种非均衡状态。变量组成的经济系统之所以能够保持一种均衡趋势,是因为系统本身具有自我调整机制,当变量在上一期偏离了均衡点时系统在下一期会对上一期的非均衡误差做出修正从而使得变量不断地围绕着长期均衡关系进行上下波动而不是更进一步地脱离均衡关系。构造误差修正模型正是为了寻找这种调整机制,它描述了变量从短期波动向长期均衡调整的过程。根据ln(GDPt)、ln(FDIt)、ln(DIt)之间的协整关系:lnDIt=-3.85500+1.33874lnGDPt-0.127547lnFDIt,可以建立如下形式的误差修正模型:

上式中参数βi(i=1,2,…,9)是短期参数,表示变量之间的短期调整关系,其中β9也称为修正系数,它反映上期的不均衡误差对本期被解释变量短期波动的影响程度,说明被解释变量短期对误差的调整速度。ECMt-1 代表非均衡误差的一阶滞后项,ECMt-1=3.85500+lnEIt-1-1.33874lnGDPt-1+0.127547lnFDIt-1运用OLS法对以上的误差修正模型进行参数估计,得到如表4的结果:

R2=0.860981,调整的R2=0.756716,DW=2.430159,F-statistic=8.257670.

从表4中可以看出,解释变量中只有

d(lnDIt-2),dln(GDPt),d(lnFDIt-1),ECMt-1的T统计量通过了显著性检验,因此剔除其他的解释变量,只以d(ln(DIt-2),d(lnGDPt),d(lnFDIt-1) ,ECMt-1,作为解释变量重新用OLS法对误差修正模型进行估计,估计结果如下表5。

从估计结果可以发现所有的解释变量都通过了显著性检验,而且模型的拟合优度(R2=0.804872)也比较高,说明所建的误差修正模型是有效的,它可以表示成下列形式:

d(lnDIt)=-0.130397+0.591627d(lnDIt-2)+1.619331d(lnGDPt)-0.233414d(lnFDIt-1)-0.300074ECMt-1

其中前两期全社会固定资产投资的变动以及本期国内生产总值的变化都对本期全社会固定资产投资额的短期变动有正影响,影响系数分别为0.591627和1.619331,可见本期国内生产总值的变化对当期本期全社会固定资产投资额影响比较大;而前一期的外商直接投资的短期变动对对本期全社会固定资产投资额的短期变动产生了负影响,前一期的外商直接投资每增加1%会导致本期全社会固定资产投资额下降0.23%,影响力并不大。另外滞后一项的非均衡误差对本期全社会固定资产投资额的变动也起着负影响,符合误差反向修正机制,上期误差的30%在本期得到了修正。

三、结束语

就全国而言,外商直接投资对国内投资存在着长期的挤出效应,我们认为这主要是由外资企业与内资企业在产品市场上的竞争所造成的。流入我国外资的行业分布比较集中于制造业,尤其以轻工业为主,长期以来制造业领域吸收的外商直接投资占实际利用的外商直接投资总额的60%以上,这与内资企业的产业结构总体上相似。由于轻工业大多属于劳动密集型产业,其产品技术含量不高,替代性较强,这样外企的进入并不会创造和扩大国内的市场需求,只能与内资企业竞争去争夺有限的市场空间。与国内企业相比,外资企业通常拥有国际知名的品牌、丰富的管理经验及国家给予的超国民待遇,所以在产品市场的激烈竞争中外资企业具有明显的竞争优势,进而减少或取代了国内的投资。另外,今几年来外商直接投资选择独资这种生产经营方式的比重不断上升,2004,2005,2006年这个比重更是超过了70%,这也就限制了外商直接投资对国内企业技术溢出效应更好的发挥。

从短期看,外商直接投资对国内投资变化存在滞后一期的负影响, 前一期外商直接投资每增加1%会导致本期全社会固定资产投资额下降0.23%,这说明外资企业的竞争优势要经过一段时间才能逐步发挥出来;对本期国内投资变化影响最大的还是当期的经济发展水平,当期GDP每增加1%,大约会使得国内投资增加1.6%;而上期的非均衡误差对本期国内投资的影响也达到了0.3。

鉴于外商直接投资对国内的固定资产投资产生的挤出作用,国家在今后利用外资的政策上要做出一定的调整来增强外商直接投资对国内投资的挤入效应,削弱其挤出效应,这对于提高利用外资的质量,优化产业结构和转变经济增长方式都有着重要的意义。因此我们建议:国家应积极将外资引入到服务业领域,改变当前这种过度集中于制造业的状况。即使在制造业吸收外商直接投资也只能引入那些技术含量高的知识密集型外资企业,而对于一般的加工制造业实行国民待遇,这样会增强外商直接投资的技术溢出效应,也有利于产业结构的优化升级。

参考文献:

Borensztern E,Lee J De Gergorio aridjw.How Does Foreign Direct Investmeent Affect Economics Growth\.Journal of International Economics,1998(45):47.

Manuel R Agosin,Ricardo Mayer,Foreign Investment in Developing countries:Does it Crowd in Domestic Investment\.UNCTAD Discussion Paper,2000,146.

张倩肖.外商直接投资对国内投资的替代互补效应分析\.经济学家,2004(6):77.

王志鹏,李子奈.外商直接投资对国内投资挤入挤出效应的重新检验\.统计研究,2004(7):37.

薄文广.FDI挤入或挤出了中国的国内投资么?――基于面板数据的实证分析与检验\.财经论坛,2006(1):64.

杨柳勇,沈国良.外商直接投资对国内投资的挤入挤出效应分析\.统计研究,2002(3):6.

邵学言,余 敏.广东FDI对国内投资挤入挤出效应的实证研究――提高利用外资质量的宏观视角分析\.南方金融,2006(10):5.

郝 雁.广东省外商直接投资与省内固定资产投资相关性的实证分析-挤出还是挤入效应\.国际贸易问题,2007(8):84.

第6篇：长效投资与短期投资范文

关键词：噪音交易；有限套利；短期套利基金；长期套利基金；基金经理

基金项目：国家自然科学基金资助项目（70972101）。

作者简介：陆江川（1983-）,男，陕西西安人，西安交通大学管理学院博士研究生，主要从事证券投资与资本市场研究；陈军（1963-），女，安徽五河人，西安交通大学管理学院副教授，博士,主要从事证券投资与资本市场研究。

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2012）03-0162-05收稿日期：2011-07-20

投资基金是一种投资的模式，在市场有效假说（efficient market hypothesis, EMH）下，这种制度安排确实可以起到规模效应和专家理财的好处，从而为基金投资者带来更高收益和更低风险；对于市场而言，由于基金经理具有信息优势和专业优势，噪音交易造成的价格偏离都会立刻得到矫正，从而使市场更有效。因此，投资基金不失为一个有效的制度安排。

但现实中投资基金并未完全矫正市场价格的背离。如De Bondt等（1985）发现，长期（3~5年）的股票收益存在着过度反应现象，即过去输家的未来收益显著高于过去赢家的未来收益。Black（1986）认为，噪音交易者对市场的冲击可以累积，并不会立即由于套利者的存在而消失。随后，De Long等（1990）认为，噪音交易者预期均值和方差的偏差对资产价格有系统性影响。在封闭式基金市场（Lee ，1991）、IPO市场（Ritter,1991）等均发现了非理性市场异象。

市场非有效说明有两种可能：①基金经理本身非完全理性；②基金经理套利能力的有限性。如果这两种可能同时存在，则意味着投资基金的投资模式失效。本文假设基金经理完全理性，但存在套利的有限性。因此，我们的问题是，既然市场确实存在着非理性波动，而完全理性的基金经理消除这一波动的能力又存在限制，那么，作为市场中高度专业化和高度理性的基金经理，能给基金投资者带来怎样的回报？噪音交易和有限套利对基金经理的投资行为和投资业绩有怎样的影响？作为基金投资者，应该怎样选择投资基金（及背后的基金经理）？本文基于Shleifer等（1997）三期模型框架，在噪音交易和有限套利两大约束条件下，考察所有市场参与者，包括个人投资者（噪音交易者和基金投资者）和基金经理（长、短期套利基金）的投资行为，以回答上述问题。

一、文献综述

基金经理作为套利者，通过结合其自身的专业知识和基金投资者的资金，可以分散投资风险并带来高额回报。但是，市场并非完全有效，套利行为也并非毫无成本和毫无风险。基金经理进行套利存在一定的限制。Shleifer等（1990）利用三期模型框架，对噪音交易条件下不同预期时间跨度的套利成本进行了比较分析，发现长期资产（即不确定因素消失时间较长）的套利成本较高，因此其较短期资产具有更高的折价率（即更高的未来期望收益）。其后，Shleifer等（1997）利用三期模型框架分析了噪音交易存在套利者的市场行为，他们认为，套利并不像之前认为的不需要资本投入和承担风险，实际上，套利行为是一种具有成本和风险的行为。Pontiff（2006）对套利成本和异质风险的关系进行了分析，他认为异质风险对套利者的套利成本具有重要作用。

由于封闭式基金本身的特点，其资产净值（net asset value，NAV）可以看做资产的内在价值，因此，封闭式基金的折扣率可以对市场中的套利行为做出阐释。Pontiff（1996）利用封闭式基金的NAV作为其内在价值，对其套利成本进行了识别。通过实证研究，Pontiff认为四个因素影响资产的套利获利性：(1)与其他证券风险无关的基础风险；(2)资产的红利发放；(3)交易费用；(4)市场利率。Gemmill等（2002）对158个封闭式基金进行研究，发现投资者情绪是封闭式基金折扣率波动的原因，封闭式基金折扣率越大，套利难度也越大。

还有文献对基金经理的实际业绩表现进行了考察和研究。Bollen等（2005）基于股票与市场时机选择标准模型，利用共同基金的日和季度收益实证研究发现，基金短期的优异业绩只是一种暂时现象，该现象会在基金经理每年被考评的时候出现几次。Khorana（1996）对基金经理过去业绩与基金经理被替换之间的关系进行了研究，实证结果发现基金经理被替换的概率与其过去业绩之间存在负相关。Brown等（1996）认为基金行业的竞争结构会对基金经理产生负向激励，使其行为不追求长期目标而更着眼于短期目标。Lakonishok等（1991）研究发现，基金经理为了使得其短期业绩更能吸引基金发起人，会在每个季度末（特别是第四季度末）对基金持有组合业绩进行粉饰，其粉饰行为主要是为了短期业绩更具吸引力而非为追求长期业绩。另外，Chevalier等（1997）也得出了类似的结论。

综上所述，现有文献表明，基金经理的套利交易存在诸多限制条件，会面临较高的风险与成本；从基金业绩角度看，基金经理的投资行为并不像基金投资者期望的那样长期化，由于基金经理的更替、排名、竞争等，导致基金经理更倾向追求短期业绩。但现有文献没有从有限套利的角度，对长、短期基金经理的投资行为和投资业绩进行分析。本文的贡献在于，从噪音交易和有限套利角度出发，利用3期模型框架，对市场中的噪音交易者、基金投资者、短期套利基金和长期套利基金的投资行为进行理论分析，并对长、短期套利基金的投资业绩进行分析和比较，从而为市场监管当局和基金投资者提供参考。

二、不同类型基金行为的投资行为分析

（一）噪音交易和有限套利条件下不同类型套利基金资产需求分析

本文假设市场有4种类型参与者：噪音交易者、长期套利基金、短期套利基金、基金投资者。长、短期套利基金对未来市场收益分布具有完全理性的预期；噪音交易者对未来市场收益分布的预期则存在系统性偏差，存在乐观或悲观情绪；基金投资者则将其资金全部投资于套利基金，并依据套利基金历史业绩进行选择。

为考察噪音交易风险对基金行为的影响，将市场分3期。假设资产的实际价值为V，长、短期套利基金知道资产的实际价值，但噪音交易者只有第3期才知道资产的实际价值，而基金投资者不知道资产的实际价值，因此第3期资产的价格确定等于V。

笔者基于Shleifer等（1997）的三期模型框架构建不同类型套利基金的投资行为模型。不失一般性，假定市场无风险利率为0。假定对于第1期和第2期，即t=1,2，资产价格为pt。具体来说，本文仅考虑悲观的噪音交易者，对于t=1,2，噪音交易者的悲观情绪的悲观情绪扰动为St。长、短期套利基金在第1期知道S1，但是不知道S2。

对于噪音交易者而言，其在第t期对资产的总需求为

Qt(noise)=V－Stpt（1）

对于套利基金而言，假定其在第t期管理的资产总额（即从基金投资者借入资金的规模）为Ft，则其在第t期对资产的总需求为

Qt(arbitrage)=Ftpt(2)

由于资产是单位供给的，即Qt(arbitrage)+Qt(noise)=1，则有

pt=V－St+Ft(3)

（二）不同类型套利基金的投资行为模型

由于不同市场参与者基于各自的特质进行投资，各自有着不同的投资策略。本文对不同类型投资者的投资策略分析如下。

1.噪音交易者的投资行为分析

噪音交易者不基于任何信息做出投资决策，其投资行为受到非理性市场情绪的影响。但是，De Long等和Waldmann（1990）认为，在非理性市场中，噪音交易者可以长期存在，并可以获得正的收益。

2.基金投资者的投资行为模型

由于基金投资者与基金经理之间是委托关系，存在着信息不对称，因此基金投资者无法识别基金经理的投资策略。这主要有以下3个原因：第一，对于众多基金投资者而言，其自身并不能理解基金经理的投资行为；第二，基金经理为防止其投资策略被复制，会对其投资策略保密；第三，基金经理一般每季度才会报告基金业绩，基金投资者也无法即时获得基金经理投资行为包含的信息。

因此，基金投资者仅能依据基金经理过去的业绩来评价其能力，将基金经理过去的收益作为其未来的期望收益。如基金经理过去具有较好业绩，则基金投资者倾向于进入该基金；反之，则赎回该基金。

综上，本文假定基金投资者都基于基金经理过去业绩来判断基金经理的能力，将基金过去收益作为其投资的期望收益。

本文为描述基金投资者的投资行为，根据Shleifer等（1997）的三期框架，将基金投资者基于过去业绩的未来投资行为定义为函数G。但与之不同，本文不限定函数G为线性函数。因此，在第2期有

F2=F1gG(D1F1gp2p1+F1-D1F1)(4)

其中，G(1)=1，G′≥1，且G″≤0。

特别地，当第1期套利基金经理将所有管理资金F1全部购买资产时，有

F2=F1gG(p2p1)（5）

3.短期套利基金的投资行为模型

短期套利基金不追求其管理的资金在第3期收益的最大化，而是将三期投资分割成两个短期投资，即在第1期，短期套利基金仅追求资产收益在第2期的最大化；在第2期，仅追求其在第3期资金收益的最大化。因此，其投资策略如下：

第1期，由于短期套利基金不知道第2期噪音交易者的悲观扰动S2，所以短期套利基金无法确定资产在第2期的市场价值p2。但是，短期套利基金知道该项交易无长期基础风险，所以可以确定第1期投资在第2期的期望收益，为

E(R~12)=Vp1＞0（6）

其中，R~12代表第1期至第2期收益，为随机变量。

可以知道，当第1期该短期套利基金将其所管理的全部资产F1全部投资时，期望收益最大，为E(R~12)。所以，第1期，以价格p1将F1全部购买资产，共买入F1p1股。这种行为会导致第1期的风险增大， Brown等（1996）认为由于基金行业存在着竞争结构，基金经理为追求短期更高的相对业绩，会主动增加基金的风险。

第2期，由于噪音交易者的悲观扰动S2，因此第2期的投资没有基础风险，所以第2期短期套利基金应将其在第2期新获得的基金投资者投入的资金全部买入，假定第2期短期套利基金管理的资产规模为Fs2，则第2期短期套利基金买入的资金规模（即第2期新获得基金投资者的投资规模）为Fs2-F1。因此，第2期，短期套利基金以价格p2将Fs2-F1全部购买资产，共买入Fs2-F1p2股。

第3期，以价格p3=V将所有资产卖出。

4.长期套利基金的投资行为模型

在三期模型下，长期套利基金追求其管理的资金在第3期收益最大化。因此，对于长期套利基金而言，可以通过跨期统筹安排资金进行投资，达到第3期收益最大化的目的。具体来说，在第1期，由于长期套利基金无法预测第2期噪音交易者的情绪，而悲观情绪在第2期存在着进一步恶化的可能性，所以，虽然第1期至第2期的市场期望收益为正，但是长期套利基金的最优选择是将其第1期的初始资产F1的一部分D1购买资产，剩余部分F1-D1可以在第2期如果悲观情绪进一步恶化时追加投入。所以，第1期，以价格p1将F1的一部分D1购买资产，共买入D1p1单位资产。

第2期，由于噪音交易者的悲观扰动S2，因此第2期的投资没有基础风险，所以第2期长期套利基金应将其在第2期新获得的基金投资者的投入资金以及第1期未使用的资金全部买入，假定第2期长期套利基金管理的资产规模为Fl2，则第2期长期套利基金买入的资金规模为Fl2-D1。因此，第2期，短期套利基金以价格p2将Fl2-D1全部购买资产，共买入Fl2-D1p2股。

第3期，以价格p3=V将所有资产卖出。

（三）不同类型套利基金的投资业绩分析

在悲观噪音交易情绪下，即St＞0，市场共存在两种可能情绪，即p1＜p2＜V（S1＞S2）和p2＜p1＜V（S2＞S1）。在p1＜p2＜V下，第2期悲观噪音交易者的悲观情绪有所缓和；而在p2＜p1＜V下，第2期悲观噪音交易者的悲观情绪更加严重。现分别对这两种情况下的不同类型套利基金的投资业绩进行分析。

1.在p1＜p2＜V（S1＞S2）情形下

第2期短期套利基金的资产管理规模为

Fs2=F1gG(p2p1)(7)

第2期长期套利基金的资产管理规模为

Fl2=F1gG(D1F1 p2p1+F1-D1F1)(8)

由于G(1)=1，G′≥0，G″≤0，故可知Fs2≥Fl2。

因此，第2期资产价格高于第1期资产价格的情况下，短期套利基金的融资能力强于长期套利基金。

第2期短期套利基金的融资规模为

Fs2-F1=F1g［G(p2p1)-1］(9)

长期套利基金的融资规模为

Fl2－F1=F1g［G(D1F1 p2p1+F1-D1F1)-1］（10）

故可以得到：

Fs2－F1＞Fl2－F1(11)

即短期套利基金比长期套利基金融资规模更大。

此时，短期套利基金第2期的购买价格为

ps2=V－S2+Fs2(12)

长期套利基金第2期的购买价格为

pl2=V－S2+Fl2(13)

因此，可以得到

ps2＞pl2(14)

在此情形下，短期套利基金通过在第1期承担更大风险的投资行为，取得更好的业绩，从而在第2期融入更多资金，但是，融入的资金却购买了价格更高的资产，并在第3期出售，因此损害了投资者的利益。

2.在p2＜p1＜V（S2＞S1）情形下

第2期短期套利基金的资产管理规模为

Fs2=F1gG(p2p1)(15)

第2期长期套利基金的资产管理规模为

Fl2=F1gG(D1F1 p2p1+F1－D1F1)(16)

故有Fs2＜Fl2。

由于G(p2p1)＜1， 即在此情况下，基金投资者对其资产进行了赎回，赎回规模分别为

短期套利基金

F1－Fs2=F1g［1－G(p2p1)］(17)

长期套利基金

F1－Fl2=F1g［1－G(D1F1 p2p1+F1－D1F1)］(18)

故可以得到

F1－Fs2＞F1－Fl2(19)

即在价格下跌情形下，短期套利基金管理的基金此时赎回规模更大。此时，短期套利基金第2期的购买价格为

ps2=V－S2+Fs2(20)

长期套利基金第2期的购买价格为

pl2=V－S2+Fl2(21)

所以有

ps2＜pl2(22)

由于在第2期至第3期，已经不存在基本风险，因此若此时能以更低价格买入资产将会获得更高的期望收益。但是，由于短期套利基金存在着赎回压力，因此，此时必须以更低的价格ps2将资产卖出，将其资产规模从F1降低至Fs2，因此损害了投资者的利益。

三、结论

本文基于Shleifer等（1997）的三期模型框架，构建了个人投资者和基金经理的投资行为模型，在此基础上，分别对长、短期套利基金的投资业绩进行了分析。由于基金投资者仅能知道基金过去业绩，短期套利基金不会追求长期收益最大化，他们会在第1期至第 2期的投资中通过承担噪音交易风险提高短期投资收益，其后如果第2期悲观情绪有所减缓，他们会将前期高收益吸引来的大量资金继续投入，但实际第2期至第3期的期望收益并不高；如果第2期悲观情绪进一步加重，即使第2期至第3期的期望收益较高，也迫使短期套利基金在较低价格卖出股票，以满足基金投资者的赎回要求。因此，短期基金的投资行为对基金投资者是有害的；而长期基金的投资行为则是有益的。并且，基金经理第1期的投资行为可作为识别长短期基金的信息：仓位越轻说明预期时间跨度越长。

参考文献：

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BOLLEN N P B,BUSSE J A.2005.Short-term persistence in mutual fund performance［J］.The Review of Financial Studies,18(2):569-597.

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SHLEIFER A,VISHNY R W.1997.The limits of arbitrage［J］.The Journal of Finance,52(1):35-55.(编辑：少 卿)

An Analysis on Behavior of Fund Manager under Three Periods Model Based on Noise trade

and Limited Arbitrage

LU Jiang-chuan, CHEN Jun

(School of Management, Xian Jiaotong University, Xian 710049, China)

第7篇：长效投资与短期投资范文

关键词：债务 结构 企业 关系

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-9082（2014）03-0043-01

随着我国经济水平的整体不断提升，负债融资对当今企业投资行为显得越来越重要，国内外就相关领域的研究，已形成比较完善的体系，但从目前的研究方式来看，主要是通过研究企业负债总量来分析企业债务期限结构与企业投资行为之间的关系，是较为常见的研究方式。但是由于企业债务期限不同所产生的不同利息，对企业产生的风险也是不同的。本文通过梳理当今对企业债务期限结构与企业投资行为现有的研究成果，结合当今企业的实际情况来进行研究，期望为我国相关各方需求提供一定的理论支持。

一、企业债务期限结构与企业投资行为两者之间的关系

国际著名经济学家Jensen和Meckling的研究成果中重点强调了企业债务期限结构与企业投资行为存在着密切的关联性。他们认为，当今现代企业制度已经形成了资本所有权与控制权的分离，股东和企业管理者之间存在着密切的利益关系，同时伴随着负债融资，股东和债权人之间也形成密切的利益关系。针对这两种利益关系的存在，经济学家们通过大量实际研究认为，与长期债务不同，短期债务具有较低的成本，对上述两种利益关系有积极的作用，对企业管理者能起到积极的制约作用。

1.短期债务期限可抑制投资不足

企业自身的整体融资结构是由企业的债务和权益组成，所形成的投资收益被债权人和股东分享。若债权人享有投资盈利中的大部分收益，而股东享有的份额较少，必将影响股东投资的积极性，影响股东投入资产进行再生产和扩大生产规模工作，从而抑制企业投资不足。

2.短期债务期限可抑制资产替代

在股东有限责任机制和债权人的固定求偿机制双重影响下，股东往往放弃收益较低、风险较低的项目，注重高收益、高风险的项目进行投资，这就形成资产替代。当市场信息存在严重不对称时，由于公司前期对债务信息披露的情况较差，从股东向债权人转移的实际财富将会减少，也就是通过对债务期限相应的进行缩短处理，从而降低股东的成本。由于企业短期债务价值对资产风险变动不太敏感，且需要定期偿还本金和利息，这将使股东被迫放弃风险高的项目投资，即短期债务期限可控制资产替代行为。

3.短期债务期限可抑制过度投资

当企业流动资金流过多时，企业管理者将有可能做出不利于股东利益最大化而符合个人利益的企业发展方向考虑，将资金用于那些不会对企业整体盈利水平的提升做出贡献方面，形成过度投资。由于短期负债还款频率高，将影响企业正常现金流动，从而影响企业正常发展。

二、股东、经理人冲突与企业投资行为

股东和经理人两者之间冲突的研究是研究企业债务期限结构与企业投资行为之间关系的重要内容。企业经理人对扩大企业经营规模的动机会导致企业将大量闲散资金用于企业非盈利项目，这样对股东收益将产生很大的负面影响，导致企业投资过度。企业的负债，可以减少这种投资过度行为，降低企业经理的成本，提高企业的投资效率，进而提高企业整体的绩效水平。在企业正常的经营状况中，债权人可以通过债务契约取得固定的收益，但前提是债权人放弃对企业剩余价值赚取的权利，但当企业一旦破产时，债权人可以通过清算获得企业的剩余价值索取权。企业通过支付负债本金和利息减少可供企业经理人使用的现金数量，同时企业负债也可使企业经理人面临更多的监管和破产风险，因为如果企业不能够按期偿还债务本息，则企业控制权将归属债权人所有，企业经理人也将失去在企业中的各种权益。因此企业负债可从上述两个角度降低股东和企业经理人之间的矛盾冲突，这就需要企业经理人要根据企业的实际经营状况，对企业债务结构及时进行调整，在保持企业正当收益同时保证本身的权益。

三、股东、债权人冲突与企业投资行为

当企业发生存在风险负债情况时，能够针对企业价值最大化的投资决策，并不一定能够对企业股东权益和债权人权益最大化起到效果。因为股东和债权人对投资收益不确定性的不同项目的倾向不同，股东倾向于收益不确定性较大的投资项目，债权人倾向于收益不确定性较小比较稳定的投资项目。当企业股东或企业经理人从债权人处获得资金后做出有损债权人利益的投资行为，而债权人又不知情的情况下时，无论是投资不足效应还是资产替代效应都出自于企业股东或企业经理人的道德风险。首先要减少可以提高债权人收益风险的投资项目的投资；其次不放弃能对债权人有利的低风险投资项目的投资。从一定角度来看，股东、债权人之间利益发生冲突时，对企业投资行为进行的研究，通常称之为资本结构理论研究的“衍生物”。

四、企业债务期限结构对企业过度投资的影响

我国现今的市场机制作用在现阶段的资产市场中并没有得到充分的发挥，因此当今债务期限结构对企业投资行为的影响主要体现在三个方面：一是，企业短期负债的期限能减少企业股东、债权人冲突引起的投资不足；二是，相对于长期负债，通过短期债务方式融资，可以相应缓和企业内部矛盾，对企业经理人形成更好的监管；三是，企业短期负债增加了企业股东、债权人冲突带来的资产替代作用，企业可更有效的处理短期债务的实际矛盾。因此可以看出企业债务期限与企业投资行为之间还没有呈现明显的负相关关系。对于自身成长趋势不明朗、发展潜力不高的企业而言，通过选择长期债务期限结构，可更好的减少企业投资。而对于发展趋势较好的企业，由于对自身管理能力较强，因此不需要通过企业债务结构来平衡企业内部关系。

企业通过债务期限结构可以降低企业股东和经理人之间冲突所发生的成本，同时可以有效的控制投资不足、资产替代及投资过度问题，对企业的管理效果起到很好的作用。对于企业债务期限结构与企业投资行为的关系研究还需要通过根据实际机理作用的情况进行微观的论述，在研究的变量选取、模型选择、指标定义、样本采取及政策差异等不确定性方面都会对结论产生影响。

参考文献

[1]傅蕴英，张秀芳. 债务期限结构与企业投资行为的关系研究述评[J]. 会计之友（中旬刊），2010，02：91-93.

第8篇：长效投资与短期投资范文

关键词： 国有固定资产投资、动态经济增长效应、地方投融资平台、规范发展

一、引言

国有投资是促进经济增长的一个重要推动力，在国民经济建设尤其基础设施建设中起着重要作用。近年来，随着我国城镇化和经济结构调整进程的加快，国有固定资产投资规模迅速增长，社会各界对国有固定资产投资的效率和风险，以及其主要承载平台--地方投融资平台的发展倍加关注。

国有固定资产投资是政府实现政策意图、完善基础设施建设的一个重要渠道。目前主要分为三类：一是公益性投资，包括教育、文化、医疗、环境和社会服务等领域，主要由各级政府利用财政支出进行投资；二是生产性基础设施投资，包括交通运输、电力燃气水的生产供应和水利设施等领域，主要通过各类地方投融资平台进行投资和运营，并不完全以盈利为目的，带有较强的政府政策意图；三是经营性国有产业投资，包括能源、房地产、制造业、金融等领域，主要通过地方投融资平台或大型国有集团进行投资，以盈利为主要目的，投融资决策的市场化程度较高。

生产性基础设施和经营性产业投资由于投资主体和资金来源的多样性，已经超出了传统意义上的政府性公共投资范畴，具有半行政半市场的属性，它们与国民经济增长具有直接的相关性，但其经济增长效应有较大差异。本文通过实证方法分析这两类国有投资对经济增长的动态效应，并探讨其具有不同效应的原因与影响，在此基础上对当前地方投融资平台的规范发展提出相应政策建议，这对提高国有资本投资效率、建立可持续的投融资平台模式具有重要的理论和现实意义。

二、文献回顾

在经济周期理论中，资本投资被视为经济增长和经济周期性波动的主要因素。其中公共投资（public investment）通常指由中央和地方政府投资形成的各类固定资产，因此又称为政府投资，其投资领域集中于公共基础设施、战略性科研项目和其他大型公共服务设施。自从W.W. 罗斯托（2001）[1]在其经济起飞模型中提出公共投资尤其是基础设施是经济增长的基础、应该先于私人投资的观点以来，许多学者把公共投资从总投资中分离出来，利用各种方法研究政府主导下公共投资对经济增长的效应，但得到的结论并不一致。

一种观点是公共投资对经济增长存在明显正向促进效应。如Aschauer （1989）[2]、Barro（1990）[3]、Etsuro Shioji（2001）[4]等通过实证研究认为公共资本投资对民间投资和经济增长存在正向效应。而另一种相反的观点认为公共投资对经济增长不存在显著促进效应甚至存在负向效应。如Bairam（1993）[5]利用经合组织国家数据进行研究，发现绝大部分国家的政府公共投资对私人投资存在挤出效应，不利于经济增长。Kormendi 和Meguire（1985）[6]利用47个国家1961-1980年的数据进行分析后提出政府公共投资规模与经济增长率之间没有显著的关系。

因此，越来越多的学者意识到公共投资中的不同成分对经济增长的影响方向和程度不一致。如Easterly和Rebelo（1993）[7]通过对1970—1988年100个国家的数据分析发现交通和通信投资对经济增长具有明显的正向效应，而教育投资与经济增长呈负相关。Evan P.（1994） [8]对美国48个州面板数据分析却发现公共投资中的教育投资能有效促进经济增长。郭庆旺、贾俊雪（2006）[9]则将政府公共投资分为政府物质资本投资和人力资本投资，实证研究的结果显示两种形式的公共资本投资对长期经济增长都可能具有正效应也可能具有负效应，其中政府公共物质资本投资对长期经济增长的正影响更为显著，而政府公共人力资本投资对长期经济增长的正影响较小，且在短期内不利于经济增长。刘国亮（2012）[10]对我国的公共投资进行细分，通过实证研究发现公共基础设施、科学研究、技术服务项目等的投资促进效应显著，一般社会服务项目的投资促进效应不明显。

在欧美发达国家，政府主导的公共投资往往有清晰的边界限制，以公益性基础设施投资为主，产业投资领域则以私人投资为主。但我国的情况与之具有较大差异。除了公益性基础设施投资，我国生产性基础设施的主要投资主体仍是政府主导下的各级地方投融资平台，而且随着近年各级地方投融资平台公司的大量设立，规模化的投融资平台模式也成为经营性产业投资发展的趋势。这两类国有投资的资金不仅来源于公共投资财政预算支出，更依靠间接和直接融资等企业行为。因此，全面分析我国国有固定资产投资对经济增长的动态效应，不可简单照搬国外分析方法，需要超越传统的以政府为主体的公共投资范围，将政府主导下的生产性基础设施投资和经营性国有产业投资及其相应的企业行为纳入到我们的分析框架下，分析这些领域中的国有投资规模与经济增长之间的动态关系。

三、研究方法和数据来源

测度投资对经济增长效应的方法一般有多元线性回归分析、向量自回归模型（VAR）、时间序列分析等。在符合市场有效性和市场波动随机性两大假设前提下，选择VAR模型分析可更精确地反映投资促进经济增长效应的贡献率和滞后性特征。借鉴郭庆旺（2006）、楚尔鸣（2008）[11]等学者的研究思路，结合扩展后的政府主导下的国有投资特征，本文选择在VAR（p）分析框架下通过格兰杰因果检验和脉冲响应函数，来分析不同类国有固定资产投资与经济增长之间的动态关系。

VAR（p） 模型的基本方程式如下：

其中 是一个K维的内生向量，而 是一个d维外生变量，A1，… ，Ap 和B是待估计的系数矩阵。

根据上文对国有固定资产投资的分类，我们的模型一共设置4个变量，其中，lnk1、lnk2、lnk3分别代表公益性国有投资、生产性基础设施投资和经营性产业投资的自然对数 ，lngdp代表国内总产值的自然对数。本文选取1981-2010年数据作为样本数据，所有数据均从《中国固定资产投资统计数典》、《中国固定资产投资统计年鉴》、《中国统计年鉴2010》整理得到；并且所有数据均根据固定资产投资价格指数和GDP价格指数折算成以1981年为不变价格的实际数据，以消除通胀因素的影响。

四、模型设定和验证

如果VAR（p）模型 的内生变量都含有单位根，那么可以用这些变量的一阶差分序列建立一个平稳的VAR模型。然而，当这些内生变量存在协整关系时，采用差分的方法构造VAR模型虽然是平稳的，但不是最好的选择（赵娜、张晓峒，2008）[12]。因此，我们首先检验内生变量的平稳性和协整关系。

我们选择利用ADF单位根法检验4个变量序列的平稳性。如下表1所示检验结果表明，lnk1、lnk2、lnk3和lngdp 都是不平稳序列，而一阶差分都是平稳的，即4个变量都为一阶单整变量。

本文涉及多变量协整关系检验，采用Johansen协整检验法，其使用前提是变量为同阶单整。lngdp、lnk1、lnk2和lnk3都是一阶单整，满足Johansen检验的要求，滞后阶数为VAR模型的最优滞后阶数减1。首先针对lngdp、lnk1、lnk2和lnk3建立VAR模型，并通过AIC/SC原则确定VAR模型的最优滞后阶数，当AIC/SC最小原则确定的阶数不一致时引入LR准则进行判定。根据表2所示结果，确定VAR模型的最优滞后阶数为3。

从检验结果中得出以下几点结论：

1、在5%的置信水平下，Dlnk1与Dlngdp之间存在单向的格兰杰因果关系，即Dlngdp是Dlnk1的格兰杰原因。

2、在5%的置信水平下，Dlnk2与Dlngdp之间存在双向的格兰杰因果关系，即Dlnk2是Dlngdp的格兰杰原因，Dlnk2也是Dlnk1的单向格兰杰原因。

3、Dlnk3与Dlngdp之间并不存在哪怕单向的格兰杰因果关系，lnk3增长并不有助于解释或预测lngdp将来的增长。

经过格兰杰因果检验后，将与其他内生变量不存在格兰杰因果关系的变量Dlnk3作为外生变量，代入重新修正VAR模型，根据AIC/SC准则确定最优滞后阶数仍然为2，修订后的VAR（2）模型的SC值比初步设定的VAR模型有所减小，这也证明修定后的VAR模型更优化。修定后的VAR（2）模型如下：

其中 =（Dlngdp、Dlnk1、Dlnk2）′，外生变量Xt=Dlnk3， 为扰动项。将相关统计数据代入修定后的模型，实证检验结果符合VAR模型的稳定性要求。

基于以上模型的设定分析，我们利用脉冲响应函数和累积响应函数来具体探讨各相关变量之间的动态影响大小和时滞长短。脉冲响应函数描述了其它变量在t期以及以前各期保持不变的前提下，一个内生变量在t时刻的单位冲击给其他内生变量在t+i时刻带来的影响。以下是验算结果：

如图1所示，当给生产性基础设施投资增长（Dlnk2）一个单位冲击以后，会对之后的经济增长（Dlngdp）产生明显的正向效应，冲击效应在第2年达到最大并持续到第3年，随后经济增长对冲击的响应逐渐减弱。Dlngdp对Dlnk2的累积响应始终为正，在第3年末达到最大，随后下降保持在一个稳定的水平。从累计脉冲响应来看（见图2），Dlnk2对Dlngdp 的累积冲击效应始终为正，说明从长期来看生产性基础设施投资增长有利于促进经济的增长，加大生产性基础设施投资短期内能快速对经济增长产生显著的正向效应，正效应在第2年即达到最大，投资效果显现快、政策滞后时间较短，适合政府主导下的国有投融资平台对经济周期性波动进行干预。

如图3所示，给经济增长一个单位正向冲击以后，会对公益性国有投资增长产生正向促进效应并在第2年的上半年达到最大，然后逐渐下降并在第2年的下半年变为0，之后Dlngdp会对Dlnk1产生明显的负向效应并在第3年达到最大。从累积脉冲响应来看（见图4），Dlngdp短期对Dlnk1具有促进效应，但从长期来看，Dlngdp对Dlnk1会产生一定的负向效应，这意味着如果单纯以GDP为经济增长的衡量标志，经济增长短期内会促进公益性国有投资，但长期则会产生投资抑制效应。

从单位脉冲响应来看（见图5），在给Dlnk2一个单位冲击以后，会对Dlnk1产生一个明显的正效应，冲击效应在第二年达到最大，然后逐渐下降并在第3年变为0，之后冲击会对Dlnk1造成负效应并在第4年达到最大。从累积脉冲响应来看（见图6），Dlnk2对Dlnk1的累积影响在前3年一直为正，即生产性基础设施国有投资的增长会促进国有公益性投资的增长，但从第4年起累积效应将变为负值，意味着从长期来看生产性基础设施投资的增长会抑制国有公益性投资的增长。

五、结论的经济含义分析

1、经过实证分析，我们发现国有生产性基础设施投资在长期和短期均对经济增长存在明显的促进效应。长期来看，主要原因是带有政府政策意图的生产性基础设施投资能够通过改善区域投资环境来吸引国内外投资、培育产业并促进地区经济增长。例如：电力燃气水的生产供应状况、交通运输的便捷程度和运输成本高低对制造企业投资决策至关重要。

而在短期，基础设施投资通过直接拉动内需促进经济增长。正如上文脉冲响应函数所示，基础设施投资对经济增长促进效应明显、时滞期短的特点使其适合政府用于干预短期经济波动，具有很强的政策性。从图7所示生产性基础设施投资增长（Dlnk2）与经济增长（Dlngdp）变动关系可以看出，二者拟合程度较高，且Dlnk2通常先于Dlngdp变化，这与实证分析得到的Dlnk2的当期变化能够导致Dlngdp后期变化的结论一致。值得注意的是，图中曲线拟合程度最差的部分正好处于经济周期性波动时，如1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机，在出口受到抑制的情况下，为了扩大内需和刺激经济增长，我国政府通过大力增加基础设施投资来刺激经济增长；此外在2006-2007年经济偏热期间，政府又通过降低基础设施投资增长来抑制总需求，因此两条曲线呈相反的趋势。

从现实效果来看，2008年我国政府制定的4万亿投资计划中，2.1万亿投向包括交通、电力、水利和农村基础设施等生产性基建领域，此外有1万亿投向地震灾区基础设施重建，加上地方政府提出的一系列配套投资方案，在出口额大幅减少、加工制造业增速减缓的宏观经济背景下，有效促进我国经济的持续稳定增长。但同时，我们也应该看到，生产性基础设施投资在作为政府促进长期经济发展和干预短期经济波动的有效手段的同时，也孕育了巨大的风险。与私人投资一味追求投资回报不同，生产性基础设施投资带有较强的政策意图，投资领域和投资项目的决定受到行政约束；地方投融资平台作为直接的投资主体依照政府行政指令进行投融资，无法单纯将投资回报作为决策的依据。投资决策的行政化和监督的软约束，加上基础设施投资的长期性和低收益性，导致地方投融资平台普遍存在着行政色彩浓厚、资产负债率高、潜在风险大等问题。

2、实证分析的结果显示，国有经营性产业投资对经济增长没有明显的促进作用。究其原因，笔者认为主要有两点：一是国有经营性产业资本对社会资本的引导作用不足而在竞争性行业对私人投资产生了明显的挤出效应。国有资本应率先进入战略意义大但市场还未成熟的支柱产业、新兴产业，发挥资本引领作用，并随着产业链成熟和社会资本的进入有序退出。但我国当前的国有经营性产业投资主要集中于能源、通信、装备制造和房地产等资金门槛或政策门槛较高的产业，并在这些产业中逐渐形成了垄断经营格局；国有资本过分介入竞争性盈利行业，对私人投资造成明显的挤出效应（楚尔鸣，2008；陈时兴，2012）[13]，国有投资的趋利性和短期性特点突出，与民争富的模式不利于我国国民经济的可持续发展与产业结构的优化升级。二是国有经营性产业投资的半行政半市场属性，导致其投入产出效率较低。受制于国有制度约束和政绩考核压力，地方投融资平台在行政干预下普遍存在投资冲动性和无序性，短期化行为较为突出，易于导致投资风险高、投入产出效率低（刘荣坤等，2011）[14]。

六、政策建议

基于以上对不同类国有投资经济增长效应的差异及其原因的分析，笔者认为，作为我国国有投资的主要载体，地方投融资平台的建立与发展是我国市场经济体制发展的必然，是实现政企分开、弥补地方财政不足的重要举措，在加强基层设施建设和进行周期性经济波动干预中发挥了积极作用；但近来随着国有投资规模的急剧膨胀、平台企业数量和融资规模也急剧扩张，带来了负债高、风险大、投资进退无序等一系列问题。导致这些问题的一个根本症结在于政府和平台企业之间的权责不清，平台企业属性模糊，以及政府在监管中的简单一刀切，不利于平台企业的长期可持续发展。为此，我们建议：

第一，应建立有效的投融资平台分类管理制度，对投融资平台进行分类分级管理，明确不同类平台的投资领域，政府依照不同的原则和手段管理其投融资行为。对以生产性基础设施投资为主的平台企业，应突出政府主导，在统筹规划下体现政策的前瞻性和引导性，充分发挥基础设施投资对地方经济发展的促进作用。对经营性产业投资为主的平台企业，政府应尽量减少行政干预，使其在符合国家产业政策背景下遵照市场化原则进行投融资决策，在实现国有资本保值增值的同时，实现自身收益的最大化和可持续发展。

第二，基础设施投资的经济增长效应及性质决定了政府应在其中继续发挥主导作用，但主导作用并不应仅限于在行政决策上，更应加强对基础设施类投融资平台的规范管理。首先，对当前大量负债高、风险大的中小投融资平台进行债务重组和整合撤销，促使平台企业形成一定的规模效应，以增强防范债务风险能力。其次，平衡政府和投融资平台的权利和风险边界，将与政府信用支持的地方投融资平台债务纳入到政府债务管理体制，通过立法手段控制地方政府负债规模来促使政府制定规模适度的基础设施投资（朱相平，2012）[15]。再次，应更多依靠市场化手段融资，减少因过度依赖银行贷款带来的债务风险，探索企业债券、股权融资、PPP项目融资等直接融资方式，吸引更多的社会资本进入基础设施建设领域，减缓资金来源不足的问题。

第三，笔者认为，建立在项目区分基础上的投融资平台规模化将是省一级大型平台发展的方向。通过建立一种“1+N”的两层架构，将基础设施投资和经营性产业投资纳入到一个总平台中进行，其中“1”是一个总平台，负责整个平台内部的财务管理和投资决策审批，而“N”是总平台下若干专业投资子平台，分别投资于交通、水务和电力等基础设施领域以及制造、能源和金融等经营性产业领域。这种架构的优势主要体现在两个方面：一是在监管和决策层面，通过设立专业投资子平台，可以更清晰地划分基础设施投资和经营性产业投资，符合区分管理不同类型投资的趋势；二是在资金层面，统一平台架构下的经营性产业投资形成的国有资本增值部分，可以反哺带有公益特性的基础设施投资，成为继财政支出和土地收入后我国基础设施投资的又一重要资金来源，这对于探索建立可持续的国有投融资模式意义深远。

参考文献

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[12] 赵娜、张晓峒. 外国直接投资与我国经济增长：基于VAR模型的动态效应分析[J].国际贸易问题，2008（3）：86-94.

[13] 陈时兴. 政府投资对民间投资挤入与挤出效应的实证研究—基于1980-2010年的中国数据[J]. 中国软科学，2012（10）：169-176.

[14] 刘荣坤.等. 政府投资项目治理风险评级方法研究[J].软科学，2011（2）：29-35.

[15] 朱相平.地方投融资平台建设与政府的责任边界—基于风险控制的视角[J].宏观经济研究，2012（7）：11-16.

Economic Development Effects of State-owned Fix Investment

-----Considering the Regulation Development of Regional Financial Platform Companies

Wu Fan， Zhu Jia， Lu Yangchun

第9篇：长效投资与短期投资范文

摘要：企业的经营活动充满着风险和不确定性，不仅会计核算工作应坚持谨慎性原则，在财务管理工作中也应遵循谨慎性原则。

一、财务分析中谨慎性原则的运用

财务分析是以企业财务报告及其他相关资料为主要依据，对企业的财务状况和经营成果进行评价和剖析。为了客观地评价企业一定时期的财务状况和经营成果，需要计算各种财务指标。在进行财务分析、计算财务指标时遵循谨慎性原则表现在以下方面：

（一）进行短期偿债能力分析时除计算流动比率、速动比率外，还应计算现金流动负债比率。现主流动负债比率是经营现金净流量与流动负债的比率，它是速动比率的延伸，能直观地反映出企业偿还流动负债的实际能力，用该指标评价企业短期偿债能力更为谨慎；

（二）进行长期偿债能力分析除计算资产负债率、产权比率外，还应计算有形净值债务率和利息保障倍数。有形净值债务率是负债与所有者权益扣除无形资产价值后的比率，它是产权比率的延伸，能更谨慎地反映企业清算时债务资本受到保障的程度。利息保障倍数是息税前利润与利息费用的比率，作为分母的利息费用不仅包括财务费用中的利息费用，还应包括计入固定资产成本的资本化利息，同时从谨慎性角度出发，最好比较本企业连续几年的该项指标，并选择最低指标年度的数据，作为标准，以保证企业最低的偿债能力。

二、筹资管理中谨慎性原则的运用

筹资管理要解决的问题是如何取得企业所需要的资金，包括筹资数量、筹资时间、筹资来源和筹资方式等。为了规避筹资风险，企业在筹资过程中遵循谨慎性原则表现在以下方面：

（一）筹资数量适当。不同时期企业的资金需求量是不一样的，企业财务人员应采用一定方法，预测资金的需要数量，合理确定筹资规模。这样，既能避免团筹资不足，影响生产经营活动，又可以防止筹资过多，造成资金闲置。

（二）筹资时间与用资时间相适应，这样，既能避免过早筹集资金形成资金投放前的闲置，又能防止取得资金的时间滞后，错过资金投放的最佳时机。（三）采取多种形式的筹资组合，以分散筹资风险。权益资金的风险一般小于负债资金的风险，但资金成本较高。采取多种筹资方式筹集资金，可以扬长避短，分散筹资成本。（四）根据利率变化趋势及偿还债务能力来确定长期债务与短期债务的合理比重。如果预期利率将持续上升，应考虑增加长期债务比重，可以节省资金成本；反之，可适当增加短期债务比重。但是实际上，利率很难预测出来，企业最好能合理搭配长短期资金来源，使企业在任何利率环境中都能生存。（五）采取融资租赁和寻求债务担保等方式转移筹资风险。融资租赁既可以将设备过时的风险转嫁给出租者，又可以适当减少不能偿付租金的风险；寻求债务担保既可以增强企业对外举债能力，并将部分偿债风险专家给担保人。

三、投资管理中谨慎性原则的运用

投资管理须考虑投资规模，同时还须通过投资方式和投资方向的选择，来确定合理的投资结构，以提高投资效益、降低投资风险。由于投资时间的长短不同，其谨慎性原则的运用也不相同。

（一）短期投资中谨慎性原则的运用

短期投资是指影响所及不超过一年的投资，如应收账款、存货等。其谨慎性原则的运用体现在：1、制定谨慎的应收账款信用政策，确定合理的信用标准、信用期限和现金折扣条件；根据应收账款总成本（包括坏账损失、机会成本、收账费用等）最小化原则，制定收账政策、催收账款；建立合理的计提坏账准备制度，以补偿可能发生的坏账损失，规避坏账风险。2、分析预测存货的供应状况和耗用状况，确定合理的存货保险储备，避免因存货短缺而影响生产和销售；根据物价变动趋势，选择合理的存货计价方法，如物价持续上涨时，采用后进先出法等；3、确定合理的现金保险储备，以应付无法预料的收入减少或支出增加等情况，避免因现金短缺而导致财务危机，同时拟定解决现金短缺的应急方案。

（二）长期投资中谨慎性原则的运用

长期投资是指影响所及超过一年的投资，如固定资产投资、长期有价证券投资等，由于长期投资涉及的时间长、风险大，更需要运用谨慎性原则规范企业投资行为。1、在固定资产投资管理方面：采用谨慎的决策方法，权衡投资的风险与收益，拟定最优方案；适应固定资产效率逐年递减、维修成本逐年递增的状况，采取加速折旧法，加快固定资产投资的回收，增强企业的竞争能力；在评价投资项目时以现金流量为基础，而不以利润为基础。2、在长期有价证券投资管理方面：一是将证券投资的风险区分为系统性风险和非系统性风险。对子系统性风险，可通过国家政策走向、宏观经济状况、证券市场行情等因素的分析来规避；对于非系统性风险，可通过不同种类证券投资的有效组合，减少这种风险。二是采用谨慎的方法对证券计价，如采用成本与市价孰低法等。

四、股利分配中谨慎性原则的运用