创业投资的退出方式精选(九篇)

第1篇：创业投资的退出方式范文

（一）研究背景

风险资本是投资于具有成长潜力的创业公司的资金。风险投资公司是专业化的风险投资基金管理者，一个风险投资公司旗下可以成立多支风险投资基金。风险投资基金通过私募方式向基金投资者筹集风险资本，将资金投资于基金投资组合中的创业公司，获得创业公司的股份。

风险投资一般都会经历项目发掘、筛选、谈判、投资、合作、退出等几个阶段。风险投资的退出是风险投资的最后一个阶段，即风险投资基金管理者根据创业公司的发展情况和其他相关因素，选择合适的退出渠道，将所持有的创业公司的股份出售，实现投资收益。在我国建设创新型国家，增强以科学技术和自主创新为核心竞争力的背景下，研究风险投资退出，考察风险投资退出的必要性以及不同渠道、影响因素和跨国比较，对于了解风险投资的运作，促进更合理风险投资环境的建设，有重要的理论意义和应用价值。

广义上的风险投资机制包含了多方面的内容，包括风险投资退出渠道的选择，退出时间的安排，完全退出与部分退出，等等。狭义的风险投资机制仅指风险投资退出渠道。篇幅所限，本文将着重研究风险投资退出渠道，对其他方面也会有所涉及。

（二）文献综述

许多学者从退出的渠道、影响退出方式的因素、退出的国际比较等不同角度对风险投资退出进行研究。

在风险资本退出的理论研究方面，Cumming与MacIntosh（2003）研究了风险资本完全退出与部分退出的问题。作者使用美国和加拿大风险投资机构的数据，研究发现信息不对称程度越严重，风险资本更可能使用部分退出。Cumming（2008）则研究了风险投资基金与创业企业相关协议对风险资本退出的影响，实证研究表明，如果合约规定中，风险投资者对创业公司的控制力越强，那么风险投资者越有可能通过收购退出，而不是清算或者IPO。

相关学者研究了我国风险资本的退出现状与存在的问题。张俊芳（2011）结合统计数据系统地梳理分析了我国风险投资退出渠道的现状，探讨了我国风险投资退出的主要障碍，并提出适宜于我国现阶段发展的几点对策建议。吴凤琴（2011）分析了我国风险投资退出机制存在的问题，并从不断发展完善中小企业板、建立和完善场外交易市场、充分利用海外上市的机会、加快法制建设的步伐等方面提出了建设我国特色风险投资退出机制的建议。

北美和欧洲的风险投资退出情况也是学者们的研究重点。陈明鸣（2008）认为欧洲近年来通过IPO退出的私募股权基金有不断减少的趋势，企业之间的收购兼并是主流，但总的来说退出的市场环境良好，退出的交易活跃。赵桂霞等（2005）认为美国发达的资本市场，美国政府的扶持和引导，众多的投资者与多渠道的退出方式是美国风险资本发展的重要因素，基于美国经验，笔者认为我国要加快建设二板市场，完善相关法律。

二、风险投资退出理论

（一）风险投资退出的重要性

风险投资基金一般将资金投向早期项目，如处于创业起步阶段的公司。在这一阶段的公司具有很强的成长性，但同时也面临流动资金短缺等问题。风险投资基金通过购买股权的方式进入公司，为创业公司提供了低成本的融资。一般情况下风险投资基金会成为基金投资组合中各个创业公司的长期投资者，这与风险投资行业本身的运作模式和投资循环是密不可分的。首先，风险投资基金为了确保股权投资收益的实现，除了给企业提供起步阶段所需的资金，还会为企业提供成长过程中所需的其他增值服务。其次，风险投资基金的资金来源于不同的风险资本提供者（基金投资者），因此风险投资循环的过程中，需要考虑到基金投资者的需求。与股票、债券、共同基金等各类投资工具一样，风险投资基金的风险暴露情况、收益情况、流动性情况是基金投资者关注的重点。

基于上述分析，风险投资的退出具有两点重要的意义：一是风险投资的退出提供了衡量风险投资基金业绩的重要指标。通过已经退出的项目点回报情况来反映风险投资基金的业绩情况，基于风险投资基金的业绩，可以满足基金投资者考察不同投资工具、不同风投基金管理公司风险收益情况的需求。二是风险投资的退出是实现风险投资基金流动性的重要手段。由于风险投资基金属于私募行业，目前风险投资基金的份额不能在场内市场上市交易，因此基金投资者再投资依赖于基金的清偿和变现。基于前两点，风险投资公司必须具有有效的退出和良好的业绩表现才能吸引到新的基金投资者，或者使现有的基金投资者增加投资，维持公司的正常投资循环并扩大基金公司的规模。

（二）风险投资退出的方式

1.退出渠道。风险投资有五种退出渠道：首次公开发行（IPO），收购（Acquisition），二次出售（Secondary sale），回购（Buy back），清算（Write off）。

（1）IPO。IPO退出指的是当创业公司首次公开发行股票，在交易所上市之后（称为IPO），风险投资基金会在IPO之后的几个月或几年内，将所持的创业公司的股份陆续售出，从而实现退出。虽然在IPO当天风险投资基金并不会出售所有的所持股份，但通常情况下，IPO之后风险投资基金售出公司股票的行为都属于IPO类型的退出。采用IPO退出，风险投资基金一般可以获得非常显著的投资回报。而对创业企业而言，公开发行上市可以使得企业获得持续融资的渠道，还有利于增加企业的知名度，树立企业形象。所以IPO退出一般是最为普遍的风险投资退出方式。

（2）收购。收购退出是指当整个创业公司的股权被第三方收购时，风险投资基金所持创业公司股份出售从而实现退出。收购一般包括垂直收购、水平收购与混合收购。创业企业的收购方一般都是战略投资者，为了上述目的而获取创业企业的股权。收购交易中创业公司与风险投资基金可能存在潜在的利益冲突，因为风险投资基金关心的是创业公司股权的出售价格，而对创业公司出售之后的情况并不关心。但是创业公司的管理层更关心收购交易之后新的控股公司对公司的影响。虽然与IPO相比，风险投资基金从收购退出中获得的回报要低，但是收购交易的程序没有公开上市复杂，所需成本也远低于IPO退出。因此收购退出也是比较常见的风险投资的退出方式。

（3）二次出售。二次出售退出是指风险投资基金将所持的创业公司股份出售给第三方实现退出。与收购退出有所不同，二次出售中只有风险投资基金的股份出售给了第三方，公司其他股东所持股票的所有权未发生变化。二次出售中，第三方也一般是战略投资者，希望能够获得创业公司的技术或者计划在未来收购创业公司。少数情况下，风险投资基金会将所持股份转手给其他的风险投资基金，可能原因是不同风险投资基金所擅长的行业不同，对同一项目的前景预期不同等。

（4）回购。回购退出指的是风险投资基金将所持股份出售给创业公司或者公司的管理层。有些风险投资基金在与创业公司签订投资协议的时候，会预先设定回购条款，即如果被投资企业在规定时间内发展情况达不到设定目标时，风投机构要求企业高管或者企业以较高固定利率回购所持股份的条款，这相当于是对风险投资者的一项保护措施。

（5）清算。清算退出指的是当公司经营失败时风险投资的退出。清算退出分为破产清算退出与解散清算退出。破产清算即公司不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。解散清算即启动清算程序来解散风险企业，这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长。对于风险投资家而言，即使创业公司的盈利仍能维持公司运转，但成长前景暗淡，那么果断清算退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。根据研究，清算方式的退出一般可以收回总投资额的64%。

2.退出机制与信息不对称。风险投资退出理论认为，当风险投资基金为退出寻找新投资者的时候，面临新投资者与创业公司之间的信息不对称问题。如果新投资者面临的信息不对称问题越严重，则投资的风险越高，新投资者在对创业公司进行估值的时候使用的折现系数就越大，新投资者愿意为公司股权支付的价格就越低，风险投资基金获得的收益也相对越低。

因为风险投资基金在寻找新投资者的时候需要采取多种方法解决信息不对称的问题，所以风险投资基金在退出渠道的选择、投资时间长短、完全退出与部分退出等方面都会考虑到上述问题。首先，不同的退出渠道中新投资者与创业公司的信息不对称的严重程度是不一样的。其中IPO退出中，新投资者最难解决信息不对称的问题；而回购退出中不存在信息不对称的问题，因为新投资者就是公司内部人士，所以有学者认为这种情况会使得风险投资公司选择将质量最好的创业公司通过IPO上市。其次，风险投资基金进入创业公司的时间越长，新的潜在投资者有更多时间来获得关于创业公司的信息，减轻信息不对称，一般认为投资时间的长度与创业公司的质量是正相关的。最后，信息不对称还会影响到风险投资基金部分退出与完全退出的决策。在退出过程中，信息不对称的问题越严重，风险投资基金越倾向于部分推出。原因是，为了使得整个退出实现的投资收益最大化，风险投资基金会选择继续保留一部分股份，增加新投资者对创业公司的信心，一定程度上降低信息不对称，提高股份出售价格。

（三）影响退出渠道选择的因素

风险投资基金在选择退出渠道的时候，首要任务是最大化股权投资的最大收益。因此在风险资本退出渠道的选择过程中，风险投资基金首先考虑的就是不同渠道的潜在投资者愿意为创业公司股权支付的价格水平，选择不同渠道所耗费的成本和继续持有的机会成本（或时间价值）。风险投资基金退出渠道选择的机制是要最大化价格成本差额：Max 退出价格-退出成本-时间价值。

1.参与主体因素。风险投资参与主体涉及风险投资基金管理公司、创业公司及他们之间的投资协议。首先，风险投资基金管理公司的特征会影响退出渠道的选择。研究表明基金管理公司的信誉和质量越高，则越有利于使用IPO退出。其次，创业公司的所在行业也会影响到退出渠道的选择。最后，风险投资基金与创业公司之间投资协议条款清单（term sheet）的内容安排也会影响投资渠道的选择。常见的条款清单包括清算优先权、防稀释条款、保护性条款、股份回购、领售权，等等。

2.市场环境与法律制度因素。许多研究都显示了法律与制度层面的因素对风险资本退出渠道的选择有显著影响。首先，股市行情等市场环境会影响到IPO退出的决策。股市行情不好，投资者信心不足，股票市场的需求就会减少，其他因素不变的情况下，投资者愿意支付的股票价格会更低。此时选择将企业公开发行上市，能获得的收益相对较低，风险投资基金更有可能通过其他方式退出。其次，法律制度一方面会影响到投资者与创业公司信息不对称的程度，另一方面会影响到风险资本退出的成本。健全的法律制度和投资者保护措施有利于降低投资者与创业公司信息不对称的程度，高效的司法监管系统有利于降低退出渠道的成本，特别是在IPO市场上。

三、我国风险投资退出方式概述

1998年民建中央在九届政协一次会议上提出发展我国风险投资行业的“一号提案”，开启了我国风险投资发展的新阶段。2003年国家制定了《外商投资创业投资企业管理规定》，为外资投资创业公司创造条件。2004年深圳交易所中小企业板正式设立，2006年中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统形成“新三板”，2009年深圳交易所创业板正式设立。外资的进入与我国多层次资本市场的不断完善为风险投资活动的展开提供了有利的环境，近年来我国风险投资行业发展取得了长足的进步。

根据清科研究中心的报告，2011年中外风险投资机构共新募基金382支，新增可投资于中国大陆的资本量为282.02亿美元；从投资方面来看，2011年共发生1 503起投资交易，其中已披露金额的1 452起投资总量共计127.65亿美元。十年来中国风险投资市场投资持续攀升，2002年至2011年投资案例数年复合增长率达23.4%，金额更是呈几何级增长，达到46.2%。

另据中国风险投资研究院（CVCRI）历年调查研究的数据，2010年调查搜集的180个退出项目样本中，选择IPO退出的比例最高，达到33.5%，回购比例其次，达到32.3%。从历年数据来看，IPO与回购是风险资本退出的主要渠道。

同时，根据CVCRI调查与公开数据分析，2010年全年共有317家具有风险投资背景的企业实现首次公开上市（IPO），合计融资4 803.88亿元，平均单个VC背景企业上市的融资金额为15.15亿元，总的上市数量与融资金额均约为2009年的5倍，达到历史最大规模。

从IPO企业的市场分布来看，2010年实现上市的317家具有风险投资背景的企业中，255家在境内上市，占有风险投资企业上市总数的80.44%，融资金额共计3884.84亿元，占风险投资背景企业上市融资额的80.87%。

从风险资本IPO所在的证券交易所的分布来看，大部分的具有风险投资背景的企业选择在A股中小板上市，IPO数量达到了149家。A股主板市场的融资总金额与平均融资金额最高，总融资金额达到1 714.85亿元，平均融资金额达到85.7亿元每个。

总的来说，近年来我国风险投资的退出以IPO为主，回购其次，收购退出的比例较低。从退出的市场来看，境内退出的数量与融资额都显著提高，其中退出数量最多的交易所是A股中小板与创业板，融资金额最多的交易所是A股主板与中小板。

四、美国与欧洲国家风险投资退出方式概况

美国有非常完善的风险资本退出渠道。其中纳斯达克下属的“纳斯达克资本市场”是专门为成长期的公司提供上市交易的平台，目前有1 700多只股票挂牌上市。美国还有Second Market和Shares Post等多家非上市公司股权交易所，为非上市公司股权提供便利的交易平台。此外，美国金融业发达，投资银行等金融机构为公司之间的收购合并交易提供了专业和高效的服务。

近年来，欧洲逐步建立了较为完善的多层次资本市场，满足不同企业的融资需求。例如英国形成了全国性集中市场、全国性二板市场AIM、全国性三板市场OFEX以及区域性的交易市场。德国德意志交易所也设立了最高级、次级和初级三个层次的交易市场，分别实行不同的上市标准和监管规则。

从统计数据来看，通过收购、二次收购等股权转让方式退出是美欧等国家主要的退出渠道。美国收购退出的风险资本是通过IPO退出的8倍，英国收购退出占69.1%，德国收购与二次收购各占35%与30%，其他国家通过股权转让方式退出的比例也都超过IPO的退出。

美国在20世纪80年代以前也是以IPO退出为主，近年来受到二板市场行情低迷的影响，风险资本纷纷选择收购退出，收购退出占比已经远超过IPO退出。但美国风险资本通过IPO退出的活动依然活跃，根据NVCA的统计数据，2010年有75家风险投资基金通过IPO退出，2011年为62家。

欧洲近年来也受到股票市场行情不佳的影响，IPO退出的企业数量大幅下降。2008年德国通过IPO退出的企业只有3家，意大利只有8家。此外，德国企业家对公司的控制倾向于掌握公司的控制权，较少直接向风险投资者出售股权，而是偏向于使用债务融资工具，这也影响了创业企业通过IPO上市实现风险资本的退出。

五、风险投资退出方式的国际比较与政策建议

（一）风险投资退出方式的国际比较

与美国和欧洲相比，我国通过IPO退出的比例较高，主要得益于A股中小板和创业板的设立，2010年中小板和创业板IPO退出数量占总IPO数量的74.1%。但是我国通过收购、二次收购等股权转让退出形式的比例约为20%至30%，远低于美欧60%至90%的水平，显示收购、二次收购的活动较不活跃。造成这种情况的主要原因是我国退出机制不完善，缺乏适应风险投资的法规与制度，如现行的《破产法》只适用于全民所有制企业，却对创业企业的破产清算不具有法律效力；同时我国缺乏统一监管的场外市场，且金融服务业较不发达，使得风险资本在寻找合适的战略投资者或新买家时面临更严重的信息不对称，成本较高。许多风险投资基金在创业企业上市失败之后，不积极寻找合适的战略投资者，而是选择执行协议清单中的相关权利，将股权出售给管理层会实行公司回购。

（二）完善我国风险投资退出机制的政策建议

1.进一步扩容新三板。目前我国基本形成了由主板市场、二板市场、新三板市场和各地区的产权交易中心组成的多层次资本市场。新三板市场和地区性的产权交易中心是我国场外市场的重要组成部分，为非上市企业的股权转让提供了交易平台。

但是我国以新三板市场和区域性产权交易中心为主导的场外交易市场存在许多问题。目前新三板服务的企业范围非常有限，不在试点的部级高科技园区的企业不能在新三板挂牌交易，与场内市场相比，新三板市场规模有限，流动性不足。这都会导致风险投资通过新三板退出得到退出价格不高，退出收益不足，风险投资基金会趋向于选择非场外交易退出渠道。因此，进一步扩容新三板覆盖的企业对于完善风险投资退出机制非常有必要。目前只有20多个部级高科技园区企业可以在新三板挂牌上市，但目前全国有50多家国际级高科技园区，可以考虑将所有部级高科技园区企业纳入进新三板。

2.整合各地产权交易中心。除了新三板市场，我国还有从中央到各地区的产权交易中心。目前全国200多家产权交易机构形成了三个层次的市场：第一个层次是多家产权交易机构以联合体或“共同市场”方式形成的区域产权交易市场，最具代表性的是北方产权交易共同市场和长江流域产权交易共同市场等；第二个层次是以单一的省级产权交易机构为载体形成的区域产权交易市场，其中较有代表性的是京津沪渝四个能够实现央企产权交易的省级产权交易市场；第三个层次是以单一的市、县级产权交易机构为载体形成的区域产权交易市场。

但是我国目前缺乏统一的产权交易中心的法律制度安排，各地方的产权交易中心以地方性行政法规为主，并且产权交易中心地域分布较为分散，专注服务辖区内的中小企业，相互之间信息流通不畅。

各地产权交易中心各自为政，一方面造成规模和流动性受到限制，另一方面由于信息交换不畅，增加了风险资本的搜寻成本，新投资者愿意支付的价格更低，这也是目前风险投资较少选择产权交易中心退出的原因。

因此，整合各地区的产权交易中心，形成区域性或者全国性的产权交易中心，建立统一的信息交换平台，可以减少产权交易的搜寻成本，为风险投资的退出提供新的渠道。国家需要抓紧制定相关产权交易中心的法律法规，将产权交易中心的建设纳入到我国多层次资本市场建设的总体规划中。

第2篇：创业投资的退出方式范文

关键词： 风险投资 退出方式 退出机制

1 引言

风险投资一词来源于英文Venture Capital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。 

退出机制正是风险投资变现的机制， 是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2 风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1 公开上市

公开上市（Initial Public Offering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2 股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

第3篇：创业投资的退出方式范文

关键词： 风险投资 退出方式 退出机制

引言

风险投资一词来源于英文Venture Capital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。 

退出机制正是风险投资变现的机制， 是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

. 公开上市

公开上市（Initial Public Offering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为%，而发行股票上市为%～%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然

  

年月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。年通过发行股票上市的退出明显较年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

. 股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

第4篇：创业投资的退出方式范文

关键词：风险投资退出；时机；方式；法律规制

中图分类号：F830．593文献标识码：A文章编号：1000-176X（2008）12-0029-07

一、 风险投资退出的界定

对风险投资退出的界定有助于厘清风险投资运作的各个环节和阶段，使风险企业家和风险投资者能够对其加深了解并加强控制。

周莉（2003）认为，风险投资退出是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备[1]。李小军（2003）则把它定义为，风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节[2]。肖飞和康洪艳（2006）的表述最为简洁，风险投资退出是指风险投资者和风险投资机构在投资结束时通过股权和转让活动获取投资回报的行为[3]。张建华等人（2006）的描述是，风险投资退出是指风险投资公司在风险企业发展到一定阶段后，以某种方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或流动性有价证券，从而风险投资公司得到一定的回报[4]。姚乘文（2007）认为，

风险投资的退出，通常是指风险投资公司在一定时间以一定的方式结束对风险项目的投资与管理，收回现金或流动性证券以获取收益，从而完成整个投资计划[5]。

通过以上表述可以得出如下结论：

1．风险投资退出的界定应包含下列基本要素

（1)退出时间：在风险资本投入运行以后，一般为风险投资者预计的整体利润最大化或整体损失最小化的时间。（2)退出主体：退出的决定是由风险投资家做出。（3)退出方式：在法律允许的范围内，必须选择最有利于资本退出的特定方式。（4)退出目的：获取盈利、减少损失，并为再投资做好准备。（5)退出性质：风险投资整体过程的关键环节，是风险投资行为之一。

2．应将“风险投资退出”和“风险投资回收”等相似概念加以区分

（1）“风险投资退出”是指能够实现“风险投资退出”的整体的系统制度安排，是实现“风险投资退出”这一最终目的时所采用的手段。（2）

“风险投资回收”是指风险投资者通过分红、转让股份等途径收回资本的行为，这种行为发生在风险资本投入运行后的整个过程，包括风险投资者决定退出资本之前。而“风险投资退出”则是风险投资者决定结束资本运行后所采取的行为，不包括以分红方式获取投资回报的行为，而意味着风险投资家从资本和项目上的双重退出。

(二) 风险投资退出的意义

风险投资退出的意义常只被聚焦于为资本提供良性循环，这固然是其核心作用，但与此同时风险投资的退出还具有更多重要意义：

1． 为风险资本提供持续发展

风险投资的最大功绩是能够实现技术与资本的直接结合，从而使新技术资源可以迅速实现其价值，转化为现实生产力，带动产业结构的升级。它的最大特点是“循环投资”，即“投资―管理―退出―再投资”。只有建立了通畅的退出机制，资本循环才能完成，资本增值才能得到实现。它为风险资本提供了持续的流动性和发展性。因此实现风险资本良性循环的关键在于退出。

在投资风险企业后的一定时间内，风险投资将所持有股份通过转让的方式，收回现金或流动性较强的证券，并获取高达十倍、百倍的高额投资回报，风险投资不是为了掌握公司控股权，也不是为了持有该企业股权进行长期经营。如果没有高额投资回报的吸引和诱惑，风险投资企业和风险资本家是不会冒着风险去投资的，这样风险资本市场也就无从发展，风险资金就会成为无米之炊，无源之水。因此无论以何种形式组成的风险投资基金，它都会在持有风险企业股份的一定时间后，选择适当的时机，退出风险企业，收回原来的投资。当风险资本从风险企业顺利撤出资本后，它将寻找新的投资机会，会进入新的风险企业，从而实现风险投资的良性循环。所以风险投资的成功与否最终取决于能否顺利退出风险企业。

2． 补偿整体风险资本承担的风险

风险投资面临巨大的技术和经济风险，只有在从项目退出时获得很高的回报率，投资者损失在失败项目的资金才能得以补偿，风险资本才能从整体上获益，风险投资活动才能得以维持。

3． 准确评价创业资产和风险投资活动的价值

风险资本的提供者与风险投资公司之间往往存在关系。因此投资者需要对风险投资公司进行评价。首先，资本的提供者须对风险投资公司的经营能力进行评价，以便决定是否将新资金投资到该风险投资公司；其次，风险资本的提供者需要评价风险投资项目相对于其他项目的风险收益大小，以便决定是否及如何投资；再次，如果风险投资公司经营不善，或是管理者能力不适合于目前的风险投资项目，投资者能够及时撤出资本。风险投资企业对创新企业进行金融支持，然后再从投资中成功推出，为投资者评价风险投资公司提供了依据，可以评价其风险投资的获利能力和风险投资活动的价值。

4． 吸引社会资本加入风险投资行列

风险资本赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，其吸引力在于退出时的高回报率，退出使资本在循环中实现增值和良性循环，不断吸引社会资本加入风险投资的行列。

5． 影响企业的创新程度

退出方式的选择不但影响资本的回报率，还直接影响企业创新的动力和创新程度。一般来说，退出标准要求较高的方式，企业的创新动力就越大，创新程度就越高。反之亦然。

6． 保证风险投资市场的正常运行

风险资本与风险投资市场存在着相互促进的关系。风险投资的成功退出，使风险投资市场逐渐形成健全、完善的循环运作机制，风险投资退出的成功率越高，风险投资市场的运行越成熟，功能发挥得就越强。

二、 风险资本退出的决策动因

（一）决策影响因素

风险资本的退出是实现资本增值和循环的惟一途径，因此，资本增值和循环也是风险资本退出的根本原因。风险资本退出的决策动因是分析促使风险投资家决定在某一阶段而非其它阶段收回投资的因素，主要包括：

1． 风险企业利润的变化

风险投资追求企业成长过程的高风险所带来的高额投资利润。此类企业一经发展成熟，企业的成熟技术往往会使同业竞争中的技术壁垒不断消除。随着竞争者的大量进入，拥有高新技术的风险企业的垄断利润会逐渐消失，风险投资的高回报随即转变为常规利润，这已不是风险投资追逐的目标。同时，处于成熟阶段的企业已经有了吸引非风险投资的条件，风险投资家可以以接力的形式，及时将风险企业交给从事较小投资风险的常规企业，如投资银行和商业银行，而自己去寻找新的高新技术项目，进行新一轮风险投资。

此外，当被投资的风险企业进入成熟阶段后，成熟的技术往往会使技术壁垒在同业竞争中不断消除。随着竞争者的大量进入，拥有高新技术的风险企业的垄断利润会逐渐消失，这也迫使风险投资在企业成熟阶段必须退出。

2．风险投资阶段投入的累加

风险投资的运作追求在资本流动中释放风险，以收回投资成本并获取高额投资回报为目标。分期或阶段性投资以及循环投资是风险资本的一个重要特征。随着企业发展，累计投入资本不断增加，风险资金必须适时退出，否则无力从事新的投资、实现资本循环。

3．风险投资存续形式的定期更迭

在基金制的风险投资组织形态下，一家风险投资公司往往同时管理着几只风险投资基金。通常情况下，风险投资家在募集一只基金并管理运作3―5年后，将继续募集新的风险投资基金。当一只基金存续期届满而清算时，资本将投入新的基金开始运作，由此形成风险资金在时序上和空间组合上的不断投资循环。

4．风险投资者对企业的干预和控制逐渐减弱

在风险企业成立之初，风险投资家不但提供资金，还提供相应的管理技术。风险资本家提供的金融资本弥补了风险企业迅速成长的巨大资金缺口，其提供的非金融资本支持了企业的市场开拓、产品营销和资本运营，保证了风险企业运作的高效率和高成功率。但是，随着风险企业获得了自己的管理经验和能力，并建立了自己的声誉，风险投资者提供的价值增值服务的边际收益会逐渐减少。风险投资者对这种发展程度的企业的经营管理不再具有优势，也逐渐失去对企业的干预和控制。

5．风险资本无法满足企业规模生产的融资需求

成熟期的企业需要巨额资金实现企业的规模生产和技术的产业化经营，风险资本市场规模相对较小、融资成本相对高昂，不再是风险企业的最优选择。而且，企业积累了一定的有形资产后，具有了一定的负债能力以吸引银行贷款，或在公开资本市场上发行证券，这就拓宽了风险企业的融资渠道，并使风险投资的退出成为可能。因此，企业在成熟期及其后的发展中，将主要依靠公开资本市场的连续筹资机会。相对于风险资本市场，信息相对充分、有效的公开资本市场将为企业的持续发展提供更强有力的资金支持，使其快速成长。因而，当风险资本无法满足企业规模生产的融资需求时，成熟的风险企业会更倾向于离开风险投资而去上市，或者转向从银行融资或寻求与其他公司兼并。

在上述诸多因素中，各个因素可能会单独或组合发生作用。在众多因素中，风险企业利润的变化处于核心地位，其他因素的作用都会直接或间接影响风险资本的可获回报，因此，各个因素之间不是孤立存在的，而是相互影响和相互作用的。

（二）时机决策

就退出时间而言，风险资本退出太早，难以达到风险投资支持风险企业发展的目的，也不利于风险资本家获得理想回报；退出太晚，可能错过最佳回报期，同时还会影响风险资本家的循环投资，造成比较高的机会成本。因此，风险投资的退出应该具有合理的时间选择。由于风险投资项目非常复杂，我们难以给出统一的退出标准。在企业经营状况正常的情况下，风险资本家的退出时间选择主要受风险企业成长阶段、市场环境、个人偏好的影响。假定市场环境既定，风险投资退出时间主要取决于风险企业所处的生命周期阶段和个人偏好。风险企业生命周期对退出时间的影响，主要体现在风险企业处于不同周期阶段，对风险企业价值升值的影响有很大不同。一般说来，风险企业只要进入学步期和青春期，企业价值升值效应才能快速显现出来。在创业期、婴儿期，企业价值提升并不明显。个人偏好对退出时间的影响，主要体现在对风险投资退出风险的承受能力。风险承受能力强，则一般倾向于稍微晚一些时间退出，以获得最好回报；风险承受能力低，则一般倾向于稍早一些时间退出，以实现满意回报。根据风险企业不同生命周期阶段的基本属性，以及风险资本家的个人偏好，我们可以用图1表达风险投资退出的时间选择与影响因素之间的关系。风险投资家可以根据自己对风险的承受能力、以及特定的退出方式，选择自己的退出时间（以风险企业生命周期阶段表示）。

三、 风险投资退出的方式选择

(一) 退出方式的种类

风险投资退出主要可以采用以下四种方式：风险企业首次公开发行(IPO)、风险企业并购(M&A)、风险企业回购和风险企业清算。

1．二板市场发行股票上市

二板市场是主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。风险企业在二板市场上发行股票上市是目前公认的风险投资最佳退出方式。

据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%―60%。风险投资企业发行股票上市使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，纳斯达克市场使这种白手起家的创业神化一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和因特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。

风险企业在二板市场上市不仅可以为风险投资者和创业者提供良好的退出路径，而且还为企业以后筹集资金开通了渠道。风险投资一般是当企业进入成熟阶段的时候退出的，这时的风险企业正处于发展扩张阶段，仅仅靠企业的自身积累和风险投资的投入是远远不够的，通过股票上市风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，股票的上市使得投资者的风险分散。当然，二板市场上市并非百利而无一害。创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。虽然二板市场通常较之主板市场条件宽松，但是市场永远是风云变幻的。而且，股票市场对于首次公开发行股票上市企业的大股东所持的股票通常会有出售时间的限制，这就拖延了风险投资退出的时间。我国目前还没有开设完整的二板市场，只是在2004年开设了中小企业板，虽然还存在这样或那样的问题，但是也是在实践中摸索着路径。2003年底，伴随着IT产业的回暖和海外资本市场的复苏，以携程上市为标志，纳斯达克的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2．股份回购

虽然发行股票上市是风险投资退出的最佳方式，但不是所有的企业都能符合二板市场的上市条件，而且该方式还存在着退出周期较长、先期出售股票比例限制等弊端，故而有些风险企业还会选择其他的退出方式，比如股份回购。

股份回购一般包括两种方式：创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。我国目前通过该方式实施退出的风险投资还很少，因为股份回购一般只是风险投资者的一个备用的退出方法。只有当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全才会使用。但是，一旦风险企业运行不良，即使事先签订了回购协议，风险企业或创业者通常都无力按照协议来支付，因而股份回购一般都不能顺利进行。

3．股权并购

风险企业被兼并，是风险投资的另一种退出方式。2004年，我国创业投资在退出上取得可喜的进展。调查范围内有60家创业投资机构实现总额为8．02亿美元的退出。实现退出的创投机构数量及被退出的企业数量都较2003年有大幅度的增加，退出金额则接近2003年的4倍。股权转让仍是创业投资机构最多采用的退出方式，有约一半的退出是通过股权转让实现。股权并购为何受我国风险投资者如此青睐？主要原因在于被兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全的从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力。虽然一般而言通过被兼并收购的方式回收投资的报酬率低于发行股票上市方式，但是由于并非所有企业都能符合二板上市条件，而且由于风险投资本身所具有的高风险性，使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后放弃一夜暴富的梦想。

风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和二期收购。一般收购是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司；而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%。

4．清算

清算是指企业由于某种原因需要终止时，对其财产、债权、债务进行的清理与处分行为。通常，风险资本家会在以下情况出现时清算风险企业：（1）风险企业财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资。（2）风险企业计划经营期内的经营状况与预计目标相差较大，由于内部或外部原因，风险企业无法实施首次公开发行，又无法以合理的价格出售，风险企业家无法或不愿回购风险资本家持有的风险企业股份。（3）风险企业发展方向背离了商业计划及投资协议中约定的目标，风险企业家决定放弃风险企业。

风险企业清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。一般地讲，清算平均仅能收回投资的64%。作为风险投资项目退出的一种方式，清算能有效地防止投资损失扩大或风险资本低效率运行，有着不可替代的地位。

(二) 退出方式的比较

由上可以看出，风险投资的四种主要退出方式各有利弊：发行股票上市是投资回报率最高的方式，而风险企业被兼并收购则是投资收回最迅速的方法，同时股份回购作为一种备用手段又是风险投资能够收回的一个基本保障，而清算则是能够有效地防止损失扩大或风险资本低效率运行的最好的方法。表1反映的是在通常情况下各种风险资本退出方式的差异。

调查统计显示，2005年度全国风险投资累计退出项目总数为553个。在给出详细退出方式的项目中，通过并购退出的项目占总数的55．9%，通过上市退出的项目占总数的33．1%，通过清算、破产失败退出的项目占总数的11%，这和国外的情况大体相近。美国多年来通过上市退出的项目平均占总数的30%，其余的是通过并购退出。而欧洲通过上市退出的项目很少，近年来平均为10%左右。通过并购退出的项目中，内资通过并购退出的项目是69%，通过上市退出的项目是17%，通过清算退出的项目是14%。外资风险投资支持的项目通过并购退出的是35%，通过境内外上市退出的项目是58%，通过清算退出的项目是7%。我们可以看到一个很大的特点，外资风险投资项目主要是通过上市退出的。

在通过IPO退出的项目中，有76%是通过境外资本市场退出的，只有24%是通过境内资本市场退出的。主要原因是近几年我国资本市场处于低潮期，扩容也比较慢，这样就有不少风险投资支持的创新企业选择了境外上市这条道路。境外上市可供选择的途径较多，包括在纳斯达克、香港创业板、新加坡等地上市。根据2008年4月6日的最新数据，在纳斯达克上市的中国企业一共是25家，已经形成了一个中国板块。这25家总体表现是不错的。例如百度、盛大一上市的时候股价都是迅速飙升。而最早在纳斯达克上市的新浪、网易、搜狐等企业的股价还在适当的价位上。

近几年我国风险投资的退出活动非常不活跃，这虽然是受到我国近期的汇率改革进程的影响，但也足以说明我国风险投资的退出机制尚未成熟完善。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在实践中不断的总结经验教训去发展、去完善。

(三) 退出方式的选择

风险资本家采取哪种方式退出，主要取决于资本市场环境以及自身的风险偏好。一般来说，资本市场环境好、资本市场景气程度高，则风险资本家比较倾向于选择IPO退出，如果在资本市场不景气的情况下，则风险投资家倾向于出售方式，如果风险投资家风险承受能力较低，则有可能选择回购方式。我们可以用图2来表达不同资本市场环境及风险资本家风险承受能力的情况下，合理的风险投资退出方式。风险投资家可以根据资本市场环境的自身风险承受能力，选择合理的退出方式。需要说明的是，由于风险投资退出非常复杂，我们这里只给出关于时间选择与方式选择的基本策略，而完整的风险投资退出策略需要根据具体项目及具体市场环境特点具体研究。

四、 我国对风险投资退出的法律规制

我国对风险投资及其退出的法律规制尚处于探索阶段，在《风险投资法》出台前，必须且只能依据现有的相关法律法规。根据2003年对外贸易经济合作部、科学技术部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和外汇管理局联合的《外商投资创业投资企业管理规定》（以下简称“《规定》”）第34条，“创投企业主要从出售或以其他方式处置其在所投资企业的股权获得收益。创投企业出售或以其他方式处置其在所投资企业的股权时，可以依法选择适用的退出机制，包括：（一）将其持有的所投资企业的部分股权或全部股权转让给其他投资者；（二）与所投资企业签订股权回购协议，由所投资企业在一定条件下依法回购其所持有的股权；（三）所投资企业在符合法律、行政法规规定的上市条件时可以申请到境内外证券市场上市。创投企业可以依法通过证券市场转让其拥有的所投资企业的股份；（四）中国法律、行政法规允许的其他方式。”

现阶段，对我国风险投资退出的法律规制的探讨主要集中于以下方面：

1．股票上市的标准及主要过程

1999年修订的《公司法》在第十一章《附则》第229条第二款规定：“属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例，公司发行新股，申请股票上市的条件，由国务院另行规定。”在2005年《公司法》修订中，附则第218条只规定：“外商投资的有限公司和股份有限公司适用本法。有关外商投资的法律另有规定的，适用其规定。”可以说，这两部法律对于风险投资退出的态度截然不同，1999年修正案直接把高科技风险投资企业的上市问题排除于其调整范围之外，但2005年修正案却在只有同时满足两个条件时才放弃管辖：一是企业涉及外商投资，二是法律另有不同规定，否则有关股票上市的问题必须受到《公司法》的调整和制约。

长久以来，业内人士把风险企业高上市门槛归咎于《公司法》，因为根据1999年《公司法》第152条，股份有限公司申请其股票上市必须的条件之一是“公司股本总额不少于人民币五千万元”。这一直被认为对风险企业来说无法实现，过于苛刻。但诚如上文分析，1999年《公司法》是不适用于风险投资企业上市发行股票的。而2005年《公司法》又并未对上市标准作规定。

如《证券法》第13条规定，公司公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。其中对股本总额也无特别要求。

但2006年的《上海证券交易所股票上市规则》5．1．1 条规定：发行人首次公开发行股票后申请其股票在本所上市，应当符合下列条件： （一）股票经中国证监会核准已公开发行； （二）公司股本总额不少于人民币五千万元； （三）公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上； （四）公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载； （五）本所要求的其他条件。 2006年《深圳证券交易所股票上市规则》也作了相同的规定。这表明对于风险企业来说，目前还需满足五千万元人民币的股本要求。

除交易标准外，交易的其他过程也应当遵循《公司法》、《证券法》和包括《上市规则》在内的所有法律和行政法规。

2．股权回购实施的条件及回购协议

对于由外商投资的创业企业，根据《规定》第34条第二款， “所投资企业向创投企业回购该创投企业所持股权的具体办法由审批机构会同登记机关另行制订。”无论有关具体办法是否出台，第一款中已允许签订回购协议，这符合《公司法》附则放弃管辖的情况，因此，此类企业是有权通过回购实现风险资本退出的，而回购的条件和协议在具体办法出台前，在法律允许的范围内可以充分实现当事人意思自治。

而非外商投资的风险企业目前限于公司法第143条“公司不得收购本公司股份”的约束，在没有不同法律规定的情况下，不能以回购方式退出。

上市公司如果试图回购已经公开发行的股票，可以根据中国证券监督管理委员会2005年6月16日的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》进行操作。

3．兼并和收购过程中的法律问题

兼并和收购的过程实质就是风险投资者转让股份的过程。根据《公司法》，有限责任公司和股份有限公司的股东转让出资时都要受到一定条件限制，风险投资者作为股东亦不例外。

对于上市公司的收购，在《证券法》第85条规定，“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”，并在其后对此作了较为详细的规定。这为风险投资者提供了更多的可能途径。

4．清算中的法律问题

风险投资存在的高比例失败现象，使破产清算成为风险投资退出方式的一种特殊情形。我国《企业破产法》已于2007年6月1日生效，为风险投资企业的破产清算提供了较为详细的法律依据。但需要特别指出的是，破产只是风险企业进行清算的原因之一。在实际操作中，仍有许多原因可能导致企业清算，如企业解散、营业期满或提前终止。在这些情况下就不能再适用破产清算的规定，而是适用与之相关的法律法规，如《民事诉讼法》、《中外合作经营企业法》、《中外合资经营企业法》和《外资企业法》。

5．其他应注意的问题

根据《规定》第4条，我国允许外商投资创业投资企业采用非法人组织形式。因此，适用于企业法人的《公司法》及相关规定并不适用于这类企业。对于它们，只能适用《民法通则》及《中外合作经营企业法》等中关于非企业法人的相关规定。

另外，如果风险投资企业有外资参与，在遵守《公司法》、《证券法》等的同时，还必须满足《中外合作经营企业法》、《中外合资经营企业法》和《外资企业法》的要求。

五、 小 结

对风险投资退出的具有为风险资本提供持续发展、补偿整体风险资本承担的风险、准确评价创业资产和风险投资活动的价值、吸引社会资本加入风险投资行列、影响企业的创新程度及保证风险投资市场的正常运行等多重重要意义，因此应对其准确界定，可从退出时间、主体、方式、目的和性质等五方面把握，并与“风险投资退出”和“风险投资回收”等相似概念加以区分。

风险企业利润的变化、风险投资阶段投入的累加、风险投资存续形式的定期更迭、风险投资者对企业的干预和控制减弱，以及风险资本无法满足企业规模生产的融资需求等成为风险投资者选择退出时机的主要动因。另外，外部环境及投资者个人偏好也是时机决策的重要影响因素。

风险投资退出的主要方式包括二板市场发行股票上市、股份回购、股权并购和清算。这四种方式在回报率、退出周期、退出成本、操作的难易程度、受外部经济环境影响程度及风险企业家偏好等方面均存在差异。风险投资退出方式的选择会受到上述各种因素的共同影响。

我国目前在股票上市标准及主要过程、股权回购实施条件及回购协议、兼并收购及清算等方面都有相应的法律规制，在深入了解实体规定、正确处理各法之间效力的同时，还应注重包括非法人创业投资企业在内的特殊性问题，争取早日实现风险投资退出法律机制的完善。

参考文献：

［1］ 周莉．风险投资退出渠道的比较研究［J］．北京工商大学学报（社会科学版），2003，（6）．

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［9］ 谢世存．全球风险投资指南［M］．北京：中信出版社，2001．

［10］《中国证券投资》 2007年8月号．

Research on Relevant Issues of Withdrawal of Venture Capital

abstract：

第5篇：创业投资的退出方式范文

风险投资以股权投资的形式投入资本到具有发展潜力的企业,与一般股权投资目的不同,风险投资追求高于一般股权投资的收益，以补偿其高风险性。风险投资有着周期性和杠杆性两大特点：风险投资的过程可以简单描述为风险基金筹资、实施投资、资本退出这样一个循环的周期活动，体现出周期性；风险资本增值退出后再投资增值，又体现出杠杆性。风险资本能否成功退出风险企业直接影响到新一轮投资的进行，且风险投资的收益也在退出阶段产生。风险投资退出机制是风险投资机制的重要组成部分，从一定意义上讲,风险投资的成功与否最后取决于资本退出的成功与否。

一、我国风险投资退出现状分析

风险投资退出方式主要有首次公开发行(ipo)、股权转让、风险企业清算三种。理论与实证结果证明，ipo往往是投资收益最高的一种资本退出方式，也是国内外各大风险投资机构最理想的一种资本退出方式。但即使在风险投资的发源地美国，采用ipo方式成功退出风险企业的比例也未超过半数。由于我国资本市场还不完善，容量也较小，因此ipo退出的比例并不高。中国风险投资研究院《2006上半年中国风险投资业调研报告》显示，我国2006年1～6月共有39个风险投资项目退出，其中，11家风险投资企业的资本通过ipo方式退出，27家企业通过股权转让方式退出，1家企业通过清算退出。股权转让方式退出资本居第1位，占总数的69.23%；ipo方式退出居第2位，占总数的28.21%。在这11个ipo退出的项目中，仅有1例是在深圳中小企业板上市，其余皆在海外资本市场上市。从资料中可以看出，股权转让仍是最主要的一种风险投资退出方式，但是与2005年相比，其比例从73.59%下降到69.23%，而ipo方式退出的比例则从2005年的20.75%上升到28.21%。

二、影响我国风险投资退出的因素

（一）资本市场不健全。（1）我国主板市场上市门槛高。虽然我国最新修订的《证券法》对公司上市的条件有所放宽，将公司股本总额要求从“不少于人民币5000万”降低到“不少于人民币3000万”，也取消了开业时间在3年以上、最近3年连续盈利的要求，但与普通企业相比,风险企业的资产总额往往偏小，企业经营不稳定,效益不突出甚至亏损，很难达到在主板市场上市的条件，利用我国主板市场ipo退出困难重重。（2）我国创业板市场尚未建立。为了支持风险企业成功上市,目前国际上的通行做法是为这类企业专门设置一个有别于常规证券市场的特殊市场,即创业板市场,并为之制定特殊的上市标准、信息披露要求和监管方式。学术界与实务界都在期盼创业板的建立，创业板市场在我国处于筹备期,何时推出以及推出的规模、方式尚无定论。（3）中小企业板块容量小。深圳中小企业板块自2004年设立以来总体运行状况还不错。但中小企业板毕竟容量有限，满足不了众多风险投资退出的要求，目前只能是一个退出的补充渠道。

（二）法律不完善。尽管十部委联合制定的《创业投资企业管理暂行办法》于2006年3月正式施行，为创业投资企业提供特别法律保护。但我国尚缺乏专门以风险投资为调节对象的法律，风险投资依旧处于一种法律保护相对薄弱的境地；与风险投资密切相关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。我国有关法律规定,公司的国家股和法人股不能上市流通,而只能通过场外协议转让的方式实现流通。但场外协议转让会降低股权的流动性，且交易价格通常低于场内交易价格。因此往往当风险投资人认为时机成熟时却未必能顺利出售其股份,且即使交易成功,其投资回报率也较低。

（三）产权交易市场不完善。企业并购、股份回购以及破产清算等退出方式均是在产权交易市场中完成的。如果风险投资家不愿受上市条件的种种约束，可以采取灵活多样的方式通过产权交易市场退出。但我国实行经济体制改革时间短，产权交易市场还很不发达，表现为：退出成本高，风险资本在投资不理想或投资失败后退出较为困难，加大了投资风险；产权交易的标的主要是实物型产权，证券化标的很少；统一的产权交易市场尚未形成，跨行业、跨地区的产权交易难以实现；此外，产权交易一般都通过契约方式完成，历时很长。

（四）优秀人才匮乏。无论是在投资理念还是在实际操作能力等方面，我国风险投资从业人员的总体能力都有了较大提高，但尚未达到理想要求，在与国际接轨方面以及与中国特色接轨问题上还做得不太完善。风险投资的退出涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面的综合专业知识，并要在相关投、融资过程中解决一系列实际操作问题，因此要求风险投资人才既具备扎实的专业知识，又有丰富的实践经验。是否具有高素质且管理得当的团队非常重要。但在国内，这类高素质的风险投资人才仍然跟不上风险投资业发展的需求，是影响风险投资退出的一个重要因素。

三、完善我国风险投资退出机制的建议

（一）扩容中小企业板。现有的深圳中小企业板发展状况良好，如果对其进行扩容，中小板将成为风险投资退出的一个较好渠道。同时，由于中小板容量与主板市场相比小得多，扩容对整个股市的冲击不会太大，不会引起股市大幅度震荡；且若中小板管理比较规范，将更有利于中小企业的创新发展与退出。

（二）规范和管理产权交易市场。这里的产权交易市场是由财政部门和科技部门建立的技术产权交易市场。可以把产权交易市场作为多层次资本市场的初级阶段，将未上市公司的股权交易都纳入到产权交易所或者技术产权交易所交易范围内，对其行为进行规范。

（三）进一步完善法律法规体系。《公司法》和《证券法》的修订,为规范和完善我国风险投资退出机制迈出了最基础也是最关键的第一步，但仍需要尽快修订出台《合伙企业法》、《风险投资法》等法律法规，使风险投资退出各渠道有法可依；要进一步完善风险投资退出机制，促进风险投资在我国的长足、健康发展。

第6篇：创业投资的退出方式范文

风险投资以股权投资的形式投入资本到具有发展潜力的企业,与一般股权投资目的不同,风险投资追求高于一般股权投资的收益，以补偿其高风险性。风险投资有着周期性和杠杆性两大特点：风险投资的过程可以简单描述为风险基金筹资、实施投资、资本退出这样一个循环的周期活动，体现出周期性；风险资本增值退出后再投资增值，又体现出杠杆性。风险资本能否成功退出风险企业直接影响到新一轮投资的进行，且风险投资的收益也在退出阶段产生。风险投资退出机制是风险投资机制的重要组成部分，从一定意义上讲,风险投资的成功与否最后取决于资本退出的成功与否。

一、我国风险投资退出现状分析

风险投资退出方式主要有首次公开发行(IPO)、股权转让、风险企业清算三种。理论与实证结果证明，IPO往往是投资收益最高的一种资本退出方式，也是国内外各大风险投资机构最理想的一种资本退出方式。但即使在风险投资的发源地美国，采用IPO方式成功退出风险企业的比例也未超过半数。由于我国资本市场还不完善，容量也较小，因此IPO退出的比例并不高。中国风险投资研究院《2006上半年中国风险投资业调研报告》显示，我国2006年1～6月共有39个风险投资项目退出，其中，11家风险投资企业的资本通过IPO方式退出，27家企业通过股权转让方式退出，1家企业通过清算退出。股权转让方式退出资本居第1位，占总数的69.23%；IPO方式退出居第2位，占总数的28.21%。在这11个IPO退出的项目中，仅有1例是在深圳中小企业板上市，其余皆在海外资本市场上市。从资料中可以看出，股权转让仍是最主要的一种风险投资退出方式，但是与2005年相比，其比例从73.59%下降到69.23%，而IPO方式退出的比例则从2005年的20.75%上升到28.21%。

二、影响我国风险投资退出的因素

（一）资本市场不健全。（1）我国主板市场上市门槛高。虽然我国最新修订的《证券法》对公司上市的条件有所放宽，将公司股本总额要求从“不少于人民币5000万”降低到“不少于人民币3000万”，也取消了开业时间在3年以上、最近3年连续盈利的要求，但与普通企业相比,风险企业的资产总额往往偏小，企业经营不稳定,效益不突出甚至亏损，很难达到在主板市场上市的条件，利用我国主板市场IPO退出困难重重。（2）我国创业板市场尚未建立。为了支持风险企业成功上市,目前国际上的通行做法是为这类企业专门设置一个有别于常规证券市场的特殊市场,即创业板市场,并为之制定特殊的上市标准、信息披露要求和监管方式。学术界与实务界都在期盼创业板的建立，创业板市场在我国处于筹备期,何时推出以及推出的规模、方式尚无定论。（3）中小企业板块容量小。深圳中小企业板块自2004年设立以来总体运行状况还不错。但中小企业板毕竟容量有限，满足不了众多风险投资退出的要求，目前只能是一个退出的补充渠道。

（二）法律不完善。尽管十部委联合制定的《创业投资企业管理暂行办法》于2006年3月正式施行，为创业投资企业提供特别法律保护。但我国尚缺乏专门以风险投资为调节对象的法律，风险投资依旧处于一种法律保护相对薄弱的境地；与风险投资密切相关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。我国有关法律规定,公司的国家股和法人股不能上市流通,而只能通过场外协议转让的方式实现流通。但场外协议转让会降低股权的流动性，且交易价格通常低于场内交易价格。因此往往当风险投资人认为时机成熟时却未必能顺利出售其股份,且即使交易成功,其投资回报率也较低。

（三）产权交易市场不完善。企业并购、股份回购以及破产清算等退出方式均是在产权交易市场中完成的。如果风险投资家不愿受上市条件的种种约束，可以采取灵活多样的方式通过产权交易市场退出。但我国实行经济体制改革时间短，产权交易市场还很不发达，表现为：退出成本高，风险资本在投资不理想或投资失败后退出较为困难，加大了投资风险；产权交易的标的主要是实物型产权，证券化标的很少；统一的产权交易市场尚未形成，跨行业、跨地区的产权交易难以实现；此外，产权交易一般都通过契约方式完成，历时很长。

（四）优秀人才匮乏。无论是在投资理念还是在实际操作能力等方面，我国风险投资从业人员的总体能力都有了较大提高，但尚未达到理想要求，在与国际接轨方面以及与中国特色接轨问题上还做得不太完善。风险投资的退出涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面的综合专业知识，并要在相关投、融资过程中解决一系列实际操作问题，因此要求风险投资人才既具备扎实的专业知识，又有丰富的实践经验。是否具有高素质且管理得当的团队非常重要。但在国内，这类高素质的风险投资人才仍然跟不上风险投资业发展的需求，是影响风险投资退出的一个重要因素。

三、完善我国风险投资退出机制的建议

（一）扩容中小企业板。现有的深圳中小企业板发展状况良好，如果对其进行扩容，中小板将成为风险投资退出的一个较好渠道。同时，由于中小板容量与主板市场相比小得多，扩容对整个股市的冲击不会太大，不会引起股市大幅度震荡；且若中小板管理比较规范，将更有利于中小企业的创新发展与退出。

（二）规范和管理产权交易市场。这里的产权交易市场是由财政部门和科技部门建立的技术产权交易市场。可以把产权交易市场作为多层次资本市场的初级阶段，将未上市公司的股权交易都纳入到产权交易所或者技术产权交易所交易范围内，对其行为进行规范。

（三）进一步完善法律法规体系。《公司法》和《证券法》的修订,为规范和完善我国风险投资退出机制迈出了最基础也是最关键的第一步，但仍需要尽快修订出台《合伙企业法》、《风险投资法》等法律法规，使风险投资退出各渠道有法可依；要进一步完善风险投资退出机制，促进风险投资在我国的长足、健康发展。

第7篇：创业投资的退出方式范文

PE退出的涵义和意义

PE的退出机制是指PE机构在其所投资的企业发展相对成熟之后，将持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资的收益。PE具有循环投资的特点，即“投资一管理一退出一再投资”的循环过程，退出是PE循环的最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环流动的活力性特点。所以只有建立畅通的退出机制才能为PE基金提供持续的流通性和发展性。PE的退出机制关系到双方主体：对PE的投资者而言，退出机制与投资收回以及投资收益的实现密切相关，投资收益的多少和投资回报率的高低都取决于能否顺利的退出以及以何种方式退出：对被投资企业而言，退出机制意味着与PE者合作关系以及利益共同性和利益差别性关系的终结。

PE的退出机制是投资资本的加速器和放大器，为PE提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有安全可靠的退出机制，PE就难以发展。退出策略是PE运作过程的最后也是至关重要的环节，PE的成功与否在很大程度上体现为退出的有效和成功与否。因此退出机制对于PE的健康发展具有重要意义。

只有退出才能实现收益

PE基金的目标企业是有上市潜力的未公开上市的成熟企业，其投资目的是获得投资收益而不是被投资企业的经营管理控制权。PE基金的退出可以帮助企业发现市场价值，使企业和基金获得所期望的投资收益，同时高效的资本增值和高效的资金周转可以为企业和基金带来良好的声誉。投资变现的退出既是本轮投资的追求目的，同时又是新的投资项目的开始。

只有退出才能高效控制投资风险

投资在关注收益的同时必然伴有风险。高投资即有高风险，高风险、高收益是PE基金的显著特征。一个好的投资项目在成功退出时一般获得几倍或十几倍的收益，有时会有几十倍的收益。而一个失败的投资不仅不能收回投资成本，还有可能另外导致巨额的投资损失。在投资一个企业时，该企业往往不是一个很成熟的企业，该企业在发展过程会有各种变数，PE基金需要重点注意风险防范和风险分散，控制不当则投资失败，所以在必要的时候进行的股权转让或破产清算等退出机制可以把投资损失控制在可以承担的范围内。

退出直接关系到PE资本的流动性

目前全球金融危机，各大银行银根紧缩，很多企业因为现金流断裂导致破产，拥有158年历史的雷曼兄弟公司，就是因为现金流断裂，资金周转恶化而宣告破产，流动性对企业的重要性不言而喻。而任何一家PE基金，只有完善的退出机制，资本才会从一个项目中顺利释放，进入另外一个项目。PE基金要保证在企业稳定后全身而退，才能不断地扶持新企业，在时序和空间上实现不断循环；否则投入资金达到预期增值目的后却难以套现，将失去投资的意义。

PE退出的方式

由于被投资企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性，PE的退出路径也呈现出多样化的特点。一般而言，传统的PE退出主要包括首次公开发行、兼并收购、股份回购和清算退出四种方式，融资型反向收购（APO）则成为近年来PE退出的一种新模式。一定程度上，以何种方式退出将成为PE成功与否的重要标志。在作出投资决策之前，基金管理者就应当制定了具体的退出策略。对于PE而言，退出决策就是利润分配决策，以什么方式和什么时间退出可以使投资收益最大化则成为最佳退出决策的选择。

首次公开上市

首次公开上市，指被投资企业成长到一定程度时，通过在证券市场首次公开发行股票，将私人权益转换成公共股权，实现资本回收和增值。

上市后获得投资回报最高，其收益来源是企业的盈利和资本利得。而且企业家重视企业的控制权，如果企业IPO成功，企业的全部控制权就会归还给企业家，这无疑会让企业家产生动力，避免投资者和企业家之间的道德风险，因此内部激励效应最优。

但其缺点明显，IPO前期准备工作繁多，上市时手续又比较繁琐，退出市场容量有限。最主要的是股权投资公司不能在IPO后立即退出变现，因此资金链循环周期长。同时外部宏观环境，尤其是上市前股市的走势对投资回报率的高低和项目退出成败影响甚大。

兼并收购

兼并，在广义上是指一个企业通过产权交易获得其他企业产权，并企图获得其控制权，但是这些企业的法人资格并不一定丧失。狭义的兼并则是指一个企业通过产权交易获得其他企业产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得企业经营管理控制权的经济行为。收购，指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。

当创业企业发展较为成熟，特别是预期投资收益现值超过企业市场价值时，创业企业常常被包装成为一个项目，被出售给另一家公司或PE机构，从而第一家投资机构得以实现投资退出，获得风险收益。

股份回购

股份回购是指创业企业通过一定的途径购回投资机构在本企业所持股份的行为。当创业企业发展成熟后，创业投资机构既不能通过IPO退出也不能以出售方式退出时，创业投资机构通常有权以事先确定价格和转让的方式，要求所投资的创业企业回购其所持股权。当创业企业不愿投资机构将本企业股份转让给第三方时，也会主动要求回购创业投资机构所持的公司股权。按照回购主体的不同，股份回购可以分为公司回购、管理层回购和员工回购。

股份回购的有利之处在于：(1)股权回购只涉及创业企业或创业企业家与PE机构两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行;(2)股权回购可以把外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保值增值，预留了巨大的升值空间。而弊端在于：当公司回购自己的股份时，导致股东出资的返还，使PE机构实现资本退出的同时减少了公司股东权益，构成对资本维持原则的危害，进而可能侵害公司债权人利益。

清算

资产清算是PE各方最不愿采用的一种方式，但却是投资失败后最好的退出方式。PE机构平均每投资10个项目，一般会有五个以失败而告终，三个不赚不赔，获得成功的只有两个。因此当投资失去实现预期回报的可能时，PE机构就应当果断退出，尽早收回资金用于下一轮的投资，以期最大限度的减少损失，使机会成本最小化。

采用清算方式，能在投资失败时将损失尽可能减少。但不足之处有：第一，清算通常收益率为负值;第二，清算较为费时，面临繁琐的法律程序。

融资型反向收购

融资型反向收购是指境外特殊目的公司完成与美国OTCBB（全美证券商协会监管的非交易所性质的交易市场）市场壳公司反向收购交易的同时，实现向国际投资者定向募集资金，使最初的私募投资基金实现获利退出。

新三板

随着“新三板”转板制度的即将出台，将会有更多的企业走向上市之路，挂牌企业也会成为私募股权基金的投资热点。“新三板”成立以来，已有企业分别成功登陆中小板和创业板，另外还有25家达到了创业板的上市标准，其中六家正在接受证监会发审委的审核。随着“新三板”转板制度的即将出台，将会有更多的企业走向上市之路，挂牌企业也会成为私募股权基金的投资热点。

私募股权基金，是股权投资者中最为特殊的一类主体，它的股权投资是从进入到退出的一系列行为。私募股权基金在投资公司股权时就已经将资金将来的退出机制考虑进去，目前常见的退出方式包括上市、并购、回购、清算等。通常并购、回购、清算的周期都较长，相应的风险也较大，而通过IPO的方式退出是私募股权基金获利最大、也最乐意接受的方式。

由于PE期限长、流动性低，投资者为了控制风险都会选择安全有效的退出渠道，且PE退出渠道多样化，被称作“新三板”的代办股份转让系统为何受私募业界期待，成为其新的退出方式？高新技术企业虽然研发周期较长，但资金需求量并不大，并且通常会在技术或产品推向市场的当年实现井喷式的收益。实际上，“新三板”挂牌公司通过持续的信息披露和报价系统提供的路演平台，已经吸引了一批创业投资机构和战略投资者，它们在挂牌公司的定向增资机构投资者中占据了超过半数的席位。随着“新三板”市场的发展，做市商和转板制度也将陆续推出，私募股权基金在“新三板”中的退出渠道将会更加安全。

我国PE退出现状及分析

我国目前私募股权基金主要选择上市退出，这主要由于上市退出回报率最高，其他方式障碍又大。并且中国缺乏多层次的资本市场，很多企业在国内不能上市就选择绕去境外上市。股改后IPO的重新开闸，为PE基金的退出敞开了大门。2007年中国股票是大牛市，A股市场上市的吸引力显著加强，国内资本市场开始成为我国创投机构的主要退出渠道，但是随着2008年股市暴跌，中国资本市场不再像2007年那样受青睐。而且由于IPO的高昂费用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此给私募股权基金的发展带来很大的障碍。

PE的现状与具体的政策和资本市场不发达密切相关，相对于发达国家成熟的资本市场，我国PE几种退出方式都存在着障碍，以下就是具体分析：

国内资本市场体系不完善

中国缺乏一个完善的多层次资本市场体系，这是影响私募股权基金退出的主要障碍因素。首先是境内一级板和二级板（创业板）上市困难。PE基金IPO方式退出存在许多问题，如退出成本高、周期长、上市标准高和市场容量有限。其次是区域性产权交易市场退出作用有限。我国目前的产权交易制度还很不健全，具体表现在：地方政府在产权交易市场的介入过多，甚至有的交易是直接由行政力量促成的；产权交易市场不能坚持交易的平等自愿原则，不能坚持公平公正和公开原则；到产权交易机构登记挂牌的往往只是产权出售方，无受让方或受让方极少；产权交易的监管滞后，阻碍着统一的产权交易市场形成，使得跨行业跨地区的产权交易困难重重。此外场外交易市场没有发挥应有的作用，拍卖市场的不发达限制了破产清算方式的应用，这些都对PE的退出构成障碍。

法律法规不健全

我国在PE退出机制方面，缺乏系统的相关法律法规，尤其是缺乏股份流通和转让方面的法律法规。目前所涉及到的相关法律主要包括：《企业破产法》、《公司法》、《民事诉讼法》、《证券法》等。然而《公司法》中诸多条款不利于私募股权企业的发展和股权流动，如第一百四十九条规定：“公司不得回购本公司的股票，但为公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”按照这项规定，PE基金无法要求被投资企业回购其股份，回购退出遭遇政策上的难题。此外新修订的《破产法》与《关于境外投资者并购境内企业的规定》，也存在一些不利于建立PE体系的条款。

交易状况混乱

目前我国产权交易所转让非上市公司的股权尚缺乏法律依据，转让交易上存在着重大障碍。并且我国的场外交易市场极度萎缩，交易混乱，缺乏监管。这又使得交易退出方式在我国不现实，限制了私募股权基金退出。

清算或破产缺乏具体的配套法规

清算或破产这一退出方式损失较大，经常是被迫的。我国《企业破产法(试行)》主要适用于全民所有制企业，而对于其他类型企业不适应。但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产，缺乏具体的配套法规，操作起来复杂，且时间较长成本较高。因此总体上来说，我国并没有完善的法律保障私募股权基金投资者破产清算退出的权益。

缺乏有效的中介组织

中介机构按所提供的服务可划分为专门中介机构和一般中介机构。专门中介机构包括投资行业协会、标准认证机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等。一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资银行等。从我国的实际情况来看，事业性中介机构都带有一定的政府色彩，而且一般中介机构缺乏为PE服务的实践和经验，有些中介机构的运作不规范，还需要进行整顿等。

第8篇：创业投资的退出方式范文

创业投资的商业本质在于追求投资报酬最大化，而投资退出则是完成最后资本回收的“惊险的一跳”。之所以“惊险”，是因为创业投资退出存在无法退出的风险。就公开资本市场退出方式而言，创业资本退出可能面临风险。从制度经济学角度看，创业投资退出的风险因素来源于制度环境与市场环境的不匹配，制度环境与市场环境交互作用加大了创业投资退出风险（李万寿，2006）。在给定上述退出风险的情况下，如何慎重选择最优的退出方式成为一个重要的课题。基于此，本文从创业投资的退出渠道研究出发，结合实务操作经验总结各类退出渠道及其相对优势。特别地，本文将介绍公认的最优退出渠道IPO，并对其退出决策进行建模分析。

2 创业投资退出渠道研究综述

2.1 国外研究综述 2000年以后，随着泡沫破灭、市场制度的完善以及监管的到位，对创业投资的研究重心开始由宏观政策扶植转移到创业投资企业的微观制度运行效率方面，包括创业投资退出渠道研究。Giot & Schwienbacher（2006）检验了美国6000家创业企业超过20000轮的创业投资数据，以竞争风险模型（Competing Risks Model）同时分析公开上市、股权转让以及清算三种退出方式与退出时机。结果表明，IPO的退出时机较股权转具有明显的时变性（Time-varying）。Cumming（2008）收集了欧洲创业投资的数据，考察了创业投资合约与退出方式的关系。研究结论与Hellmann（2006）相近，更强的事先约束合约会使创业企业增大以收购方式退出的可能性，而降低公开上市或注销的几率，并且这个结果是稳健的，等等。

随着研究的不断深入，学者们基本认同IPO是创业投资最优的退出渠道。Jeng & Wells（2000）通过对21个国家横截面数据的分析研究了创业投资的决定因素。结果显示，IPO市场是影响创业投资的最主要因素。Cumming & Maclntosh（2003）通过实证检验发现，高价值创业企业倾向于通过公开上市退出，而低价值创业企业倾向于以注销退出。许多研究都注意到了声誉对IPO退出渠道的影响。Megginson & Weiss（1991）对创业资本家在创业资本退出渠道中扮演的信号作用进行了研究，基于1983到1987年间数据的分析结果表明，IPO过程中创业资本家通过其融资资本与声誉资本传递质量信号，进而提高成功率。

2.2 国内研究综述 尽管我国创业投资起步较晚，但国内的学者立足于发达国家的运作经验，较早就注意到了退出渠道对创业投资的重要性。张小蒂（1999）借鉴了美国创业投资的成功经验，归结起来主要是投资者的多元化、创业投资的制度安排有利于投资风险的控制、创业投资的退出渠道通畅。孙少青（2002）从反面例证了退出渠道之于创业投资的重要作用。作者基于不同国家发展创业投资行业的国际经验比较，分析了德国和日本的创业投资行业发展较美国和英国落后的原因。研究结果认为，发达的股票市场和并购市场是建立发达的创业投资行业的前提条件，因为完善的退出机制及通畅的退出渠道是建立发达的创业投资行业的基础。英国的股票市场和并购市场非常发达，相应英国的创业投资行业也相当发达，尽管其创业资本投资到高新技术产业的比重不像美国那么高，但也明显地高于德国。而日本的情况类似德国，股票市场和并购市场很不发达，相应地其创业投资行业也远远落后于美国和英国。

2.3 创业投资退出渠道小结 综合国内外学者们关于创业投资退出渠道的研究（Cumming & Maclntosh，2003;Giot & Schwienbacher，2006;Cumming，2008;王芳，2001;徐祥柱，2002）以及我国1999年的《关于建立风险投资机制若干意见的通知》，本文认为创业投资从创业企业退出的具体途径主要有下列五种。

2.3.1 IPO或者说上市。在创业企业不断发展壮大至符合公开上市条件后，创业投资企业会尽量使其上市，向公众发行普通股股票，这就是“首次公开发售”。对于创业投资者和创业投资企业来说，IPO 通常是最理想的退出方式，但创业投资经验表明，创业投资企业所投资的企业中，只有少数企业能够成功上市并获取巨额利润，大约有1/3的创业企业是亏损甚至无法回收投资的，而另外1/3只能回收投资额。因此资本市场IPO 确为创业投资企业获利的最重要渠道。但高新技术企业通常有产业变化迅速、产品生命周期短等特点，因而往往无法达到主板市场上市标准。基于此，成立一个进入门槛较低的交易市场（第二板或创业板）以满足创业企业投融资需求成为一种必要措施。除了公开市场外，也有买卖双方自行或通过中介机构进行交易的场外市场，创业企业通过多层次的资本市场体系来满足其投资策略与营运融资需求。总而言之，健全的资本市场是创业投资企业回收资本、获得投资回报的最重要退出渠道。

2.3.2 股权转让及企业并购。以股权转让的方式退出创业企业，在使用频率上是仅次于IPO的重要退出渠道。实务运作中，股权转让最常见的形态是被其他公司兼并或收购，即企业并购（Merger & Acquisition，MA）。参与并购创业企业的买主主要有：进行策略投资布局的大公司、进行规模扩张或寻求新的成长机会的公司等。其对价可能为现金、股票交换或二者混合，交易价格可能是盈利也可能亏损，其获利程度通常不如IPO，而创业企业及其经营团队也很可能丧失其独立性乃至对企业的控制权。但相对而言，企业并购有如下优点：①不必受IPO种种条件的限制，可选用灵活多样的并购方式;②对创业企业而言，与大公司合作，不仅能为其继续发展取得所需资金，还可以分享大公司的技术、设备和营销渠道等好处;③对并购方而言，可以快速有效控制相关领域的新技术、取得完整的技术团队、直接扩展客户关系、扩大生产规模与市场占有率，更可以收编一个潜在的竞争对手。公司并购之外，股权转让的其他可能对象也包括一般投资人及其他创业投资企业。特别地，当企业所有者与管理层团队理念不同，或者企业所有者有意退出投资时，管理层团队也可能进行管理并购（Management-Buy-Out，MBO）。

表1展示了我国2006～2010年股权转让方式退出中股权转让对象明细情况。需要指出的是，本表中的原股东回购即为下文将提及的股权回购方式，出于数据的系统性考虑，此处一并列示。不难看到，原股东回购所占的比例不断上升，甚至在2009年一度达到62.28%，但MBO所占比例则呈现出下降趋势，2010年已经不到5%。

2.3.3 股权回购。股权回购即创业投资企业在与创业企业签订投资协议书时，加入回购协议或条款，由创业企业在一定条件下，依法回购创业投资企业所持有的股权。一方面，对创业企业家及其经营团队而言，当创业企业发展到一定阶段时，资产规模、产品销路、品牌信誉都逐渐优化，这时企业或经营团队有可能希望由自己控制这个企业，而不再受制于创业投资企业。另一方面，对创业投资企业而言，为了防止由于创业企业后续发展乏力导致投资被套牢，也有动机事先签订强制性回购条款和确定股权价值的计算方法，以便在其他退出方式受阻时，仍能取回全部或部分投资。一般而言，只有在创业企业营运绩效不如预期时才会执行股权回购。这由表1可以看到，受2008年金融危机影响，2009年的股权回购比率显著上升。由此可见，股权回购是一种备用的退出方法，只有在创业企业发展不甚理想时才会运用。事实上，它更像一个对创业投资企业的预防保护措施，例如优先股的强制购回权，或普通股的卖方选择权。在创业企业、创业企业家与创业投资企业的利益趋于一致的情况下，创业投资企业的投资风险将会降低而创业企业的成功机率也会相应提高。

2.3.4 产权及技术交易市场。创业企业的技术、商标、品牌均为其企业价值的一部分，当这些无形资产受到侵犯时，创业企业有权请求损害赔偿。更进一步，企业也可以就这些无形资产进行处分，以换取对价收益。由此，完善的产权交易市场也是创业投资成功运行的基本保障之一。美国创业投资退出方式有很大的比例是经由并购、企业回购或技术转让的方式来完成的，这主要是因为美国产权交易市场和技术交易市场比较成熟。

2.3.5 破产清算。当创业企业发展状况不好而难以挽回时，宣告企业破产并进行清算是控制风险和减少损失的最优选择。破产清算不仅可以通过法律手段了结债权债务关系，还有可能收回一部分投资。这种方式是必要的，因为被套牢在不良企业中的资本不具备增值能力，这会产生巨大的机会成本，还不如收回部分资本，再投入其他的投资项目。从税收筹划角度看，这种损失还可以构成创业投资企业或创业投资投资者抵减所得税项目。政府可以通过税收制度安排促使创业投资人用脚投票，摒弃不良创业企业，从而营造竞争性的市场氛围。

以上五种退出方式是紧密联系的有机整体，共同构成了创业投资的退出体系。接受创业资本的创业企业由于经营状况和市场环境的差异，会选择不同的退出方式，一般来说，创业企业经营成功且证券市场活跃时通常会选择以公开上市方式退出。而股权转让，特别是出售给资力雄厚的大企业也是一种成功的退出途径。产权及技术交易市场是创业投资部分退出的必要补充。而股份回购和清算退出往往是创业投资人为了避免损失，不得已而为之的选择，其作用是让创业投资人把风险锁定在其预设的范围之内。成熟的创业投资市场应该建立起灵活的创业资本退出体系，使得创业投资人可根据创业资本的运营和市场情况进行抉择。

2004年5月，证监会同意深交所设立中小板作为创业板的过渡，此举具有重要的意义（Bruton & Yeh，2007）。2005年6月，中小板第50只股票上市，此后由于股权分置改革启动，沪深股市停发新股。2007年6月，创业板框架初定。2009年3月31日，中国证监会正式《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，同年10月30日，中国创业板正式上市。

表2  2006～2010年具有创业投资背景的企业上市概况

■

表2列示了我国在2006至2010年间具有创业投资背景的企业的IPO个数。可以看到，受金融危机影响，2008年的创业投资IPO骤跌，但创业板设立当年IPO个数、融资额就显示出回升态势。特别地，2010的IPO个数较2009年增加了251个，增加了380.30%，融资总额更有595.34%的增幅，平均融资额增长了44.70%。可见，创业板对创业投资退出的影响效果“立竿见影”。

3 创业投资IPO退出决策分析

3.1 完全信息下的最优契约 假设诸多风险中性的创业投资人投资的创业企业可能有两种类型：高质量（H）和低质量（L），相对应的创业投资人分别记为VCH和VCL，高质量创业企业的收益为πH，低质量的收益为πL，πL<πH。假设创业资本的退出时期有两种：或于T=1期在企业IPO时立刻退出，或于T=2期在企业IPO过一段时间后某个时期退出。由于创业投资人和创业投资者对创业企业信息的掌握程度不同，创业企业家作为内部人于T=1期便知道创业企业的类型，而创业投资者作为外部人在T=1期尚不了解类型，但知道企业是H的概率为α。T=2期，由于创业投资者对创业企业有一定的了解，创业投资人和创业投资者之间的信息非对称程度减弱，此时创业企业会以其真实价值退出。假设同一个创业企业在IPO时期（T=1）与续发行时期（T=2）之间收益的贴现因子为β（0<β<1），β越小，说明创业资本更看重T=1期的收益，而β越大，说明创业投资人更偏好风险资本的流动。由于风险企业的退出时期只有两种选择，所以，创业资本的退出控制策略有四种可能情形：

①两种类型企业的创业投资人都选择在T=1期退出，则企业收益：

U1=απH+（1-α）πL（1）

②VCL选择在T=1期退出，而VCH选择在T=2期退出，则企业收益分别为：

UL1=πL，UH2=πH（2）

③VCH选择在T=1期退出，而VCL选择在T=2期退出，则企业收益分别为：

UH1=πH，UL2=βπL（3）

④两种类型企业的创业投资人都选择在T=2期退出，则企业收益：

UH2=βπH，UL2=βπL（4）

由于T=2期的信息不对称性减弱，故L企业出于投资报酬最大化考虑不会推迟到T=2期才退出，而是在T=1期就退出。因此，（3）和（4）情形不会发生，而（1）为混同均衡情形，该均衡存在的条件是απH+（1-α）πL>βπH，即：

β<βP=α+（1-α）■（5）

上述（2）为分离均衡情形，该均衡存在条件为：

απH+（1-α）πL？燮βπH

即：

β？叟βP（6）

其中，βP表示分离均衡与混同均衡的临界值。

那么，在分离均衡条件下，低质量创业企业的创业资本选择在IPO时期（T=1）退出，而高质量创业企业的创业资本选择在增发时期（T=2）退出;在混同均衡条件下，高质量与低质量创业企业的创业资本同时在IPO时期（T=1）退出，且高质量创业企业的出现概率α越大，两种企业的质量差别和贴现因子β越小，此时低质量企业通过“搭便车”行为获取的超额收益也就越低，T=1期市场也就更容易形成混同均衡。换言之，此时创业资本越容易较早退出。

3.2 无限期重复声誉博弈 在上述两种均衡条件下，高质量创业企业所承载的创业资本在混同均衡退出可能会面临一定的损失（1-α）（πH-πL），但通过创业投资人重复博弈建立的声誉机制可以弥补这部分损失。

创业投资人在资本市场上多次实现创业资本退出，则创业投资人的IPO能力是可以甄别的，从而建立起声誉。这种声誉则可以作为信号，减轻信息不对称，使外部的创业投资者更快信任创业投资人（Nahata，2008;仲锐敏，2011），以便于其较快筹集到新资本、实现资金的增值。显然，VCH极力建立自己的声誉，但对于VCL，是选择在IPO市场建立声誉，还是“搭便车”选择欺骗，这取决于建立声誉和实施欺骗各自带来的收益间的权衡。假设δ（δ>β）表示创业投资人在两个连续的IPO之间主观贴现因子，用以度量创业投资人在退出该轮风险投资后进入新一轮投资的意愿。δ越大，创业投资人将来进入IPO市场的可能性也就越大，这与货币价值的贴现因子β表示的含义不同。

当β<βP时，在混同均衡条件下VCL建立声誉的预期收益为：

U■■=π■+■δtαπ■+（1-α）π■=π■+■απ■+（1-α）π■（7）

VCL选择欺骗的预期收益为：

U■■=πH+■δtαπ■+（1-α）π■=π■+■απ■+（1-α）π■（8）

显而易见，U■■

当β？叟βP时，在分离均衡条件下VCL选择欺骗的预期收益为：

V■■=πH+■δtβαπ■+（1-α）π■=π■+■βαπ■+（1-α）π■（9）

这与式（7）比较可知，只有当U■■？叟V■■时，即：

β？燮βR=1-■1-■（10）

声誉均衡才存在，即高质量与低质量的创业企业都积极建立声誉。为此，建立声誉均衡的条件为βP？燮β？燮βR，具体如图1所示，其中直线表示上述（5）式，曲线表示（10）式。

■

图1  不同均衡之间的关系

当β<βP时，存在混同均衡;当β？叟Max{βP，βR}时，存在分离均衡。要使声誉均衡存在，则必须满足条件：

βR-βP=■1-■>0，即δ>δ*=■

即得：

■>0，■<0（11）

即贴现因子δ越大，两个企业价值差异越大（π■/π■越小），声誉均衡满足区间的长度就越大，从而越容易实现。但由于α不是δ*的单调函数，当α=0.5时，δ*=0.8，当α>0.5时，？坠δ*/？坠α>0，当α<0.5时，？坠δ*/？坠α<0，所以α越取平均值，则声誉均衡越容易实现。当然，由声誉均衡满足的条件可知，β越接近βR和βP之间的均值，声誉均衡也越易实现。

综上所述，当β<βP时，存在混同均衡;当β？叟Max{βP，βR}时，存在分离均衡;当βP？燮β？燮βR时，存在声誉均衡。且δ越大，π■/π■越小，β与α越接均值，声誉均衡越容易实现。

3.3 基于IPO抑价的市场声誉策略 上述模型讨论的参数α、β以及δ等都假定其不随时间推移而改变，但这就忽略了与经验积累过程中产生的学习效应。因此，在此我们讨论参数随时间推移而变化的情形。出于简便性考虑，我们主要集中讨论主观贴现因子δ随时间变化的情形，它反映了创业投资人将来进入IPO市场的可能性。假设δ有两种类型：δ1和δ2，δ2>δ1，由于VCY第一次IPO时经验不足，有一个较低的收益贴现因子δ1，但此后再进行IPO时，由于创业投资人变得比较成熟，贴现因子变为δ2。前文已经论述，当δ值较低时，声誉均衡难以实现。因此，VCY第一次IPO时就以报告企业的真实质量来建立声誉是很困难的。但是，声誉效应却总能激励VCE坦白。为方便起见，我们仅考虑在初始IPO时期，VCY无法承诺会实施声誉均衡，而 VCE容易做到。对于不同的δ，类似于（10）式的推导，可得到关于声誉均衡的修正条件是：

β>β■■=1-■1-■（12）

当β>β■■时，VCY没有建立声誉的激励，因为此时选择欺骗的预期收益大于选择建立声誉的预期收益。对于VCE而言，长期维持声誉只需满足如下条件：

β？燮β■■=1-■1-■（13）

VCY想要建立声誉，就必须要通过抑价来弥补“资历”的不足，有高质量创业企业的VCY通过运用IPO抑价方式承诺实施声誉均衡策略。当然，VCY■利用IPO抑价方式实现自己的声誉必须满足两个条件：①VCY■必须以牺牲自己的利益而非他人利益为代价;②VCY■对建立声誉特别偏好。由（13）式可知，VCE将始终坚持声誉均衡，而VCY如果在第一次IPO时没有选择欺骗，今后的IPO中也不会选择欺骗。因此，高质量创业企业的VCY■只要在第一次IPO时采取抑价策略就可建立起声誉均衡。

综上所述，通过对IPO下的创业投资退出决策模型的研究，可以知道创业投资人的最优退出控制策略要受其在资本市场上建立的声誉影响，“年轻”的创业投资人如果想建立声誉来回避分离均衡，则需要通过更高程度的IPO抑价来实现，当伪装带来的收益无法显著高于IPO抑价产生的成本时，在IPO市场上较早地选择退出是更为合理的选择。

4 总体评价与政策建议

本文回顾了创业投资退出渠道的研究概况，并总结了创业投资的五种主要退出方式，包括股票市场公开上市（IPO）、企业购并、股权回购、产权与技术交易以及破产清算等，其中IPO是最常用最重要的退出渠道。基于此，本文进一步研究了声誉机制对IPO渠道下创业投资最优退出策略的影响。结合模型的结论，笔者认为，我国创业投资退出渠道的完善与市场制度建设应该注意如下几点：

第9篇：创业投资的退出方式范文

关键词：私募股权；政策；缺陷；法规

中图分类号：D9

文献标识码：A

文章编号：16723198（2015）19019102

从《关于科学技术改革的决定》提出支持创业投资到20世纪90年代后，国外私募股权（Private equity，简称PE）投资开始进入中国；《中共中央关于加强技术创新，发展高科技实现产业化的决定》为中国私募股权事业的发展做出制度上安排；《关于建立我国风险投资机制的若干意见》成为第一个有关风险投资发展的战略性、纲领性文件；从因退出渠道不顺畅而失败到深圳中小企业板正式启动、以及2009年创业板市场的启动。政策和法规的支持促进了中国PE投资的健康发展。本文从中国各地PE投资政策中的募集、设立、投资、退出这四个方面涉及的法规进行研究，了解我国PE发展的政策环境，对私募股权发展的政策扶持措施更深一层次的理解。PE融资尤其是创业投资在科技创新、价值创造、产业集聚、区域创新方面的作用日益明显，系统研究相关法规对于促进私募股权发展具有重要意义。

1 私募股权投资基金募集涉及法规

1.1 全国PE投资基金募集法规

在中国股权融资的成本低于债权融资成本，企业为解决融资问题转向股权融资。募集，即基金管理人与投资者通过私下进行协商基金的销售和赎回，以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集。PE投资基金合法合规的募集说明规定：PE投资基金只能以非公开方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集。募集资金仅面向特定对象，不得通过媒体公告、在社区张贴布告等其他变相公开方式，直接或间接向部分特定对象宣传推介。还必须指出投资的风险性，由于私募股权投资的风险性较大，不得承诺固定回报。对单个出资人出资金额提出了限制（不能低于1000万元RMB）；基金的出资人应以自有资金出资，且不得接受多个投资者委托认缴股权投资基金资本。不同组织形式下投资人的数量限制（股份公司制不得超过200人，合伙制和公司制不得超过50人）。PE投资基金的投资领域限于企业股权，属于长期股权投资方式，非债权投资，投资期限一般为5-7年。所募集资金由属地商业银行托管制度。还规定了PE投资基金的管理团队相关业务经验、经济管理经验等。当然，基金募集过程是需要有个度的。如果越过了这个度，就可能产生“非法融资”的法律后果，即刑事责任和行政责任。2010年12月，《最高人民法院关于审理非法集资刑事案例具体应用法律若干问题的解释》第一条规定了违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）非法吸收资金的行为，以及同时具备的四个条件。对是否非法集资扰乱金融秩序作出明确的界定。

1.2 各地私募股权投资基金募集法规

美国政府在私募股权的支持作用主要就体现在为私募股权的发展极力营造良好的法律、政策环境；借鉴美国风险投资发展中政府作用有效发挥的经验，可以对中国政府角色的进行正确定位。政府引导基金以低与中央银行利率或者零利率的形式，向创业投资机构及新设创投基金投资，发挥着促进地区创业投资发展的作用。2009年，南京市政府为扶持创业投资企业的设立与发展，募集了2亿元政府引导基金。其规定了引导基金的财政来源；投资收益的分配原则；国家或省级引导资金配套；个人、企业或社会机构无偿捐赠的资金来源等；基金的参股的方式，以及约定的的退出期限，保障其能够在南京设立新的创业投资企业。对于创业投资领域的“新军”则变为跟进投资，即按创业投资企业实际投资额30%以下的比例跟进，并且在原则上每个项目不超过500万元。相对于南京，北京海淀区的政府引导基金主要采用参股、成立基金和融资担保三种方式对外合作投资。

2 PE投资基金设立涉及法规

PE有限合伙、有限责任公司、信托投资公司等企业组织形式成立企业。就现有的法规政策来看，我国并没有专门关于设立私募股权投资基金的法律。但存在着相联系的法律：合伙企业法、公司法、信托法等。

2.1 公司制私募基金

为保证PE的私募性质，规定了股东的数量限制、以及出资额的数量；对“投资公司”的资金管理人的职责进行划分，支出管理收取资金管理费与效益激励费的制度，列入“投资公司”的运营成本；“投资公司”的注册资本注册登记及备案的制度，如增资扩股或减资缩股的调整方案等，出资人的定期赎回制度，以及投资人间的股份协议转让及柜台交易的规定等。

2.2 有限合伙制募集

《合伙企业法》第六十一条第一款规定了合伙人的数量限制及例外条款；以及有限合伙人以及普通合伙人的职能划分等。本法还规定设立有限合伙过程中有限合伙协议订立和有限合伙注册的阶段划分；根据《中华人民共和国合伙企业登记管理办法》第十一条规定了设立合伙企业的人向企业登记机关申请制度。

2.3 契约式私募基金

契约式私募基金建立在信托契约关系上的一种投资制度，反映多方当事人的委托关系，发行收益凭证来筹集资金，反映资金管理人、基金托管人间的信托关系。契约式私募基金可以避免双重征税、从法律上保护基金投资者的利益。

3 PE投资基金投资涉及法规

3.1 全国PE投资基金投资法规

经过三次私募股权投资热潮洗礼，我国在募集资金额、新募集基金数和投资案例与金额等代表着投资发展的基本数据上保持增长状态，新兴产业在我国私募股权投资基金投资政策中占有非常大的地位，它是引导未来经济社会发展的重要力量。以科学发展观为指导，完善金融政策支持体系，加大政府支持力度，促进创业投资和股权投资基金的发展。根据《外商投资产业指导目录》、《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部2009年6号文）、《商业银行并购贷款风险管理指引》，建立和完善促进创业投资和股权投资行业发展的政策和监管体系。

3.2 各地PE投资基金投资法规

各地私募股权投资基金投资的政策法规各不相同，但总体上都是以全国性的政策为基础，制度出符合本地区的投资政策法规。以江苏为例，为构建具有江苏特色的创业投资体系，促进江苏省经济结构调整和产业升级，提高江苏省区域性综合竞争能力，根据（2006～2020年）国家中长期科技规划纲要（国发〔2006〕6号）、2005年（国家发展改革委令第39号）创业投资企业管理暂行办法和2007年江苏省推进金融业改革发展的意见（苏发〔2007〕3号）等规章和文件精神制度出一系列的政策和法规。规范设立创业投资企业。规定境内资金在我省申请设立创业投资企业和创业投资管理公司工商登记制度。外商投资设立创业投资机构，参照（商务部等五部局令2003年第2号）办法《外商投资创业投资企业管理规定》。拓宽创业投资资本来源渠道，培育优质的投资案源，利用江苏产学研的有利条件，为创业投资提供丰富的案源。促进江苏省创业投资的大发展。不同组织形式的创业投资企业在中国的数量结构，如表1所示。

4 PE投资基金退出涉及法规

4.1 PE投资基金退出法规

PE投资的退出关系到资本的顺利回收、再投资及私募股权投资的发展，在多层次的资本市场上，通过IPO、企业兼并收购、回购、出售、清算等方式退出。创业企业通过IPO，可以使一个私人持股的企业转变成公众持股的公司，通过二级市场实现股票的是推动股票的流通转让，通过二级市场的实现资本增值的过程。从中国当前PE的推出状况来看，PE通过IPO退出的仍然占据主要的主导地位，近年创业投资通过IPO退出状况。股权的协议转让，是指PE投资的创业投资企业将其所持有的创业企业股权向投资企业之外的第三方进行通过协商协议进行转让而退出的过程。证监会第89号令指出全国股份转让系统的职能：包括股票转让相关技术系统和设施完善；业务规则；接受并审查符合条件的企业股票挂牌转让的业务流程；以及对于挂牌转让的组织、监督活动、以及对股份转让系统参与人的监管；挂牌公司及其他信息披露的监管；管理和公布全国股份转让系统相关信息以及其他职能等。2006～2010年度当不同退出方式股本退出案例结构分布，如表2所示。

4.2 各地私募股权投资基金退出法规

2001年以后，创业投资的退出方式以并购为主，美国政府从政策和法律上的支持，畅通退出渠道促进了美国本土创业投资的恢复与发展。对于各地的私募股权投资基金的退出，政策法规都不够完善。就南京为例，出台了一系列的管理法规：引导基金参股创业投资企业形成的股权，可根据需要选择退出时间，发挥引导基金的导向作用，将股权投资收益其他的利益相关者。以跟进方式跟投的引导基金可以在5年以内选择退出，企业PO情形例外。共同投资的不同家创业投资机构不得先于引导基金退出股权。被跟进创投企业、创

业企业家购买引导基金跟进投资形成的股权，根据相关签订的协议执行。参股的创业投资企业发生清算时，在清偿债权人的债权后，共有的剩余财产优先清偿引导基金。当发生跟进投资企业破产清算情况，在清偿债权人的债权后，引导基金具有优先于被跟进创业投资企业获得清偿的权利。

5 结束语

私募股权投资基金的健康发展对于经济改革中的中国来说是相当重要的更是十分必要的存在。私募股权投资基金是资本市场有机的组成要素，对于完善多层次的资本市场体系、优化配置闲置社会资金，促进金融创新和企业科技创新发挥着重要作用。目前我国私募股权投资基金的募集、设立、投资和退出这四项都有着或多或少的法规颁布，但是对于私募股权投资基金的健康发展的需要是远远不够的。特别在对于退出这项的法规中，虽然一些发达地区明确制定属于自己地区的退出渠道，但是对于相当一大部分地区来说，退出渠道根本不明确，甚至有的地区存在着相当大的漏洞。因此，全国各地更需要在政策法规上对私募股权投资基金募集；私募股权投资基金设立；私募股权投资基金投资和私募股权投资基金退出这四个方面进行完善和规范。

参考文献

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[2]李士华，邓天佐，李心丹.创业投资在科技金融中的定位研究[J].科技进步与对策，2013，30（18）：156159.

[3]龚剑玲.借鉴美国经验充分发挥我国政府在风险投资发展中的积极作用[J].科技进步与对策，2001，（2）：170172.