风险投资对IPO抑价率影响研究

［提要］IPO抑价率反映首次公开募股领域的基本研究价值。自2009年以来，中国创业板市场经历12年的发展，IPO是风险投资行业中不断进行发展的研究主题。本文以近三年来深交所主板A股上市公司为研究样本，实证研究风险投资对IPO抑价率的影响。研究发现：（1）风险资本的参与不能显著降低IPO抑价率，中国的风投机构普遍缺乏经验，使其不能充分发挥减少信息不对称方面的作用；（2）资历丰富的风投机构可以有效降低IPO抑价率，在上市过程中为公众提供专业、全面的信息，并向被投资公司引入技术和介绍资源；（3）风险资本持股比例与IPO抑价呈显著负相关。

关键词：风险投资；IPO抑价；影响因素

一、风险投资与IPO抑价的定义

（一）风险投资的定义。风险投资是指风险投资机构基于中长期私人资金，对高科技、高成长型创新企业的直接或联合投资。公司发展到一定阶段后，风投机构将撤回风险资本并获得股权溢价，股权现金流量和增值管理服务收入。在中国，风投机构的目标往往是那些处于初始阶段和成长阶段的高科技公司，他们希望在被投资企业相对成熟时通过IPO、股权转让等方式获得高额回报。Lin，L（2017）总结了风险投资的这些特征：第一，风险投资主要投资于具有高增长潜力的非上市公司；第二，风险资本主要投资于新兴产业；第三，风险投资机构通常持有被投资公司的股份；第四，风险投资具有一定的期限，通常是3～7年的中期或长期投资；第五，风险投资家通常具有丰富的专业知识和足够的管理经验。风险投资家在选择投资项目时，通常经历三个阶段：筛选和评估，合同制定，监督和管理。

（二）IPO抑价率的定义。Ritter（1998）指出，国际上广泛使用的IPO抑价率被视作溢价与发行价之比，溢价被视为收盘价与发行价之差。Lbbotson（1975）认为，IPO定价过低意味着在筹集资金的过程中，市场中的股票价格存在着明显差异。当被低估的发行价的价格明显低于其收盘价时，就会有很大的溢价，这被称为定价偏低，持有股票的投资者可以在上市第一天通过出售股票来获得高于行业或市场平均水平的超额收益。IPO抑价现象遍及全球证券市场，不同公司的抑价程度也有所不同。

二、研究背景及意义

中国经济研究中心数据库显示，目前中国风险投资机构总数超过13，000家，十年间机构数量增长超过10倍。2021年，中国风险投资机构管理基金规模也从2011年的3，198亿元，增长至15.97万亿元，增长近50倍。风险投资具有自主性和抗风险性，可以有效地支持创业企业克服资金短缺问题，提高上市的成功率。然而，令人担忧的是，近年来中国异常高的IPO抑价水平一直处于其他国家的前列。根据亚洲经济数据库的数据，马来西亚（与中国拥有相似的资本市场环境）等发展中国家的IPO抑价率在75%左右，但是在中国，这一比例可能达到200%。极高的IPO抑价率将吸引大量投资者通过购买新股来获得高回报而不论发行人的质量如何，持有新股的热情将对整个资本市场的资本配置产生不利影响，这将在市场中引起强烈的投机气氛，高溢价和巨大的波动性将破坏市场环境的稳定性，从而使投资者承担更大的风险。因此，我们不禁要问，风险投资能否在缓解IPO抑价中发挥作用，进而为投资者、公司和相关监管机构提供参考，维护资本市场的稳定性？

三、文献综述

国外学者的发现奠定了IPO抑价影响因素研究的理论基础。Barry（1990）提出认证效应，认为风险资本有助于披露发行人的信息，并消除不同主体之间的信息不对称，从而增加发行规模并降低发行成本，保证新股的合理定价。BenvenisteandSpind（1989）基于市场反馈的视角发现，发行人会根据投资者的反馈来设定价格。首次公开募股前，承销商将收集投资者的反馈意见，例如期望等，以保证发行价的正确制定。Locke（1986）支持赢者诅咒理论，认为部分非知情投资者掌握的信息不足，难以对新股做出准确的判断，他们购得新股并非获得“胜利”，而是蒙受损失。因此，有时IPO抑价是一种旨在补偿非知情投资者损失的策略。Miller（1977）提出投资者情绪假说，认为在新股发行量有限的前提下，投资者对新股的热情会提高IPO定价偏低的程度。当投资者对新股持乐观态度时，投资者往往会积极参与股票交易。由于存在认知偏差，投资者并不总是遵循效用最大化的原则。市场参与者的行为并不像假设的那样完全理性。Ritte（1984）支持投资泡沫假说，他认为投资者的错误预期使得投资者倾向于以远高于发行价的价格购买新股，随着投资者降低对新股价值的期望，市场将有效地对新股重新定价，新股价格只会在短期内保持较高水平，新股的价格将回落至其真实价值，即经过一段时期的价格飞涨之后，投机泡沫最终将破裂。SmartandZutter（2003）从信息不对称的角度出发，认为新股发行过程中涉及许多市场参与者，包括发行公司、承销商、管理层和投资者，这些参与者具有不同的市场地位和对信息的掌握程度，从而在各个实体之间形成信息不对称。Wlch（1992）支出羊群效应假设，认为投资者的最初认购会在将来影响其他投资者的认购，后来的投资者将根据先前投资者的认购行为做出认购决定。国内学者同样对IPO抑价率问题展开了一定的研究。张凌宇（2007）从声誉效应角度出发进行实证研究，认为经验不足的“年轻”风投机构急于驱使公司进行IPO，以建立自身良好的声誉，而在中国，风险投资机构更可能以利润为导向，为发行人提供财务咨询服务，而不是提供信息披露和监督，因为认证失败引起的声誉损失不像在西方资本市场那样严重。王捃（2009）在研究风投机构退出机制时发现，中国大多数风险投资机构缺乏发展经验，其初衷并不是要提高企业的长期发展能力并获得长期的利益，而仅仅是利用其资源来推动企业上市，紧接着退出，在股票交易期之后开展一个新的投资项目，并继续“上市快速提现”的循环。王谦才（2011）从逆向选择的视角进行调查研究，发现实力雄厚的企业倾向于通过“内部融资”的方式上市，它们通常不需要风险投资参与融资。而实力不佳的企业更倾向于利用风险资本进行融资，因此受风险投资支持的公司通常盈利能力、营运能力等表现不佳。权小锋（2015）研究发现，风险资本的参与对于IPO抑价率有较大程度的影响。他认为，当风险资本参与公司运营时，作为投资者的风投机构通常会在公司治理和管理运营方面做出更多努力，比如帮助被投资公司披露更多的信息，从而降低抑价程度。

四、研究设计

（一）数据来源和样本选择。本文选择的样本区间为近3年来378家上市公司，其中接受风险投资的企业为204家，无风险投资背景的企业为174家，区分有无风投背景的标准来自于上市公司的招股说明书，招股说明书显示前十大股东中没有风投机构，则认为该企业没有风险资本的支持。在接受风险投资的204家拟上市企业中，有124家公司获得经验丰富的风投机构的支持，80家拟上市企业被经验缺乏的风投机构投资，区分标准引用了Gompers（1997）的研究方法：有6年或6年以上执业经验的风险投资机构视为该风投机构资历深厚，而执业经验少于6年的风险投资机构则视作经验相对匮乏。（表1）

（二）变量设置（表2）1、IPO抑价率。国际上广泛使用的IPO抑价率是溢价与发行价之比，溢价被视为收盘价与发行价之差。2、风险投资特征。（1）风险投资参与。该变量为虚拟变量，得到风险投资支持的上市公司记为1，否则记为0。（2）风投机构占股比例。该变量表示风险投资机构持有的股份与企业发行的总股份的比率。广泛研究认为，如果该企业中风投机构所占份额少于5%，则不认为该企业是接受风险投资的企业。风险资本的介入有利于公司和承销商更好地了解新股的信息，从而在减轻信息不对称和定价偏低方面发挥了作用。另外，风险投资机构的持有股份越多，未来退出的可能性越大，投资者面临的套利风险就越大，这将迫使投资者降低对股票的估值与期望。（3）主要风投机构占股比例。本文将持股比例最高的风险投资机构，定义为该公司的主要风险投资机构。（4）风险投资机构的成熟度。成熟度本质上是风险投资机构的年龄，Gompers（1997）认为由于上市公司受到不同成熟度的风险投资机构的支持，因此各上市公司的IPO抑价水平是不同的。3、公司基本情况。（1）公司的年龄。公司的年龄是指公司成立与上市之间的间隔，间隔单位是两次事件之间的年数。在公司成长初期，投资者面临着公司未来发展的不确定性，投资者低估股票的可能性更大。随着公司的成长，市场和投资者将逐渐增加对公司的认识，信息不对称和IPO抑价现象相应减轻。（2）资产负债率。高比率一定程度上将降低投资者对股票的热情，这会影响定价偏低。（3）净资产收益率。高净资产收益率将被外部投资者视为该企业具有良好的管理模式及良好的发展前景。因此，公司发行的股票将受到外部投资者的青睐，这将导致IPO抑价率偏高。（4）股票发行费用。考虑到成本与收入呈正相关，公司不会以非常低的成本发行新股。4、市场气氛。（1）换手率。换手率可用于衡量股票交易的活跃程度和投资者对股票的偏好。由于存在从众心态，股票的换手率越高，投资者就越会追捧它们，投机心态将使非理性投资者在IPO的第一天进行套利，从而使得收盘价相应上升。（2）市盈率。市盈率可以反映投机行为，具有较高市盈率的公司通常发行有价值的股票，从而吸引了股票的认购，投机气氛将缩短资金回收期并提高新股价格。

（三）模型设定。模型1分析风险资本的参与对IPO抑价率的影响。UR=TYPE+FIRMYEAR+TR+PE+ROE+LEVERAGE+EX－PENSE+E在模型1的基础上给出了模型2，分析风险资本的特征对IPO抑价率的影响。UR=VCSHARE+MAINSHARE+VCAGE+FIRMAGE+TR+PE+ROE+E

五、实证结果与分析

（一）多元线性回归。根据模型1和模型2，使用回归分析来估计IPO抑价率的影响因素。（表3）

（二）风险投资参与对IPO抑价率的影响。模型1基于305家上市公司的所有样本进行了多元线性回归，以找出风险资本对IPO抑价的影响。虚拟变量P值为0.000，回归系数为0.295，t统计量为3.814，具有统计学意义。结果表明，具有风险投资支持的IPO将导致更严重的定价偏低。原因如下：在我国IPO审计制度下，风投机构与企业之间存在利益链条。具体而言，企业希望通过公开上市募集资金，但是在现行IPO审计制度下，企业上市非常困难，这使得许多企业寻找可以帮助他们通过审计的风险投资机构，从而使得企业顺利上市。在这些风险投资机构中，有一些是与大型证券公司保持良好关系的证券公司，有些甚至与政府具有良好的关系，因此风险资本的参与对于企业能否顺利上市有着重要作用，企业有强烈的动机寻求风险投资机构的支持，希望能够在风险投资机构的帮助下，降低其面临的IPO风险。而我国绝大部分的风险投资机构都是执业年限在10年以下的“年轻公司”，缺乏资历的风投机构希望被投资公司尽快进行首次公开募股，从而尽快为本机构赢得良好的公众赞誉和市场地位。因此，风险投资机构将考虑通过降低股票的发行价格的方式确保IPO的成功，这虽然可以积累IPO成功案例，但这会导致更大程度的IPO定价偏低。因此，有风险资本参与的企业倾向于以较低的发行价格降低其IPO风险，而这将导致严重的IPO定价偏低。

（三）风险投资特征对IPO抑价率的影响。模型2反映了风险投资的三个特征：风险投资机构的年龄，主要风险投资持股比例和风险投资总持股比例。回归结果表明：（1）风险投资机构的年龄与IPO抑价率之间存在显著的负相关。也就是说，资历丰富的风险投资机构有助于缓解上市公司IPO定价过低的问题。具有丰富工作经验的风险投资机构在股票定价过程中，会发挥出专业、有效的管理技能，减少信息不对称现象。（2）风险投资持股比例与IPO抑价率显著负相关，这表明风险资本持股有助于缓解IPO抑价现象。一方面风险投资机构持股比例越大，风投机构参与企业管理的份额就越大，风险投资机构越容易获得有关发行人的信息，并且他们就越有动力参与到整个发行过程中。对于投资者而言，投资者获得的信息将更加专业和全面，从而减少了发生财务欺诈的可能性。对于拟上市企业而言，风险投资机构还可以向本企业推荐知名的金融专家、著名的投资银行、会计师事务所、保荐人和承销商，并采用先进的技术促使企业转型，使其上市进程更加顺畅，在这种情况下，新股票的发行价格通常会更加客观，并且在上市首日不会有令人惊讶的表现。另一方面投资者认为，在股票限制交易期过后，风险投资机构将减少其持有的股份。因为对于风投机构而言，其主要目标是获得良好的回报和市场声誉，而首次公开募股通常可以带来令人满意的回报，通常被认为是最有效的退出机制。约有30%的风险投资公司愿意通过公开上市实现退出。因此，风险投资机构在企业上市后将尽快撤资，并在限制股票交易期后尽量减少其股份持有量，转向考虑其他目标企业，以加快资金周转率。如果风险资本的持股比例过大，那么在股票限制交易期之后，风险投资机构减少的股份将导致该流通股数量的增加和供应的迅速增加，由此，股票的均衡交易价格将不可避免地下降。假设风险资本完全退出，风险资本持股比例越大，限售期后该流通股的增加导致该股票供应量越大，导致股价一定程度的下跌。如果风险投资机构持有大量股份，这将降低二级市场投资者的热情，投资者将降低对当前股票的估值，交易价格也将相应下降，从而形成较低的抑价率。

（四）其他因素对IPO抑价率的影响。1、发行费用与IPO抑价率之间没有显著相关性。发行费用的金额代表中介机构掌握发行公司信息的程度，我们通常假设发行费用与收益成正比，高成本会使公司提高发行价格以补偿成本。但是，在中国创业板市场中，风险投资只发挥了薄弱的认证作用，风险投资的参与有助于减少发行费用，但在统计上并不显著。2、换手率与IPO抑价率之间存在显著正相关。投资者更希望参与转手交易，而不是长时间持有股票，新股的过度受捧不可避免地导致新股落后于需求，因此新股的收盘价飞涨，最终形成了较高的IPO抑价率。这种现象与投资者情绪和不成熟的股票市场有关，热衷于短期操作的散户投资者太多，但是证券市场没有相关的法规来监督这种投机行为。3、公司年龄与IPO抑价率之间存在显著负相关。这表明公司成立时间越长，资本市场中目标公司的公开信息就越多，上市前的不确定性信息就越少，股票不太可能被低估，因此IPO抑价率也有所下降。4、市盈率和IPO抑价率之间存在显著正相关。高市盈率会导致投资者高估股票，股票价格容易产生泡沫效应，投资者对观察到的市盈率抱有一定的期望，他们对企业的前景过于乐观，愿意为他们承担风险，这种不理性的情绪导致新股收盘价高于其公允价值，从而导致较高的IPO抑价率。5、净资产收益率与IPO抑价率呈显著正相关。具有较高净资产收益率的公司将被外部投资者视为具有良好的获利能力，刺激市场在短时间内做出反应并吸引投资者，从而导致更高的收盘价并提高IPO抑价率。资产负债率与IPO抑价率呈负相关，但无统计学意义。这表明公司不良的财务业绩（例如高杠杆）会使投资者认为该公司将面临财务风险，这将导致股票估值较低，从而降低IPO抑价率。

作者:王颖 单位:川北医学院