并购效率论文精选(九篇)

时间：2023-09-22 17:00:58

并购效率论文

第1篇：并购效率论文范文

[关键词] 并购理论价值评价方法持续增长率

从最近炒得沸沸扬扬的汇源并购开始，我们可以发现从进入新世纪以来，各行业与部门的并购越演越烈，无论是食品还是电子制造，无论是金融机构还是制造业，无论是在中国国内还是国外，都有各种各样的并购事例。

并购（英文是Mergers & Acquisition）是兼并与收购的合称，是资本运作的高级形式，是企业的外部发展战略和一种外部投资，是资本在某一产业中实施或进或退的重要途径，也是对产业进行结构调整、资源整合的重要手段。并购始源于美国，到目前为止，一般认为美国已经发生了四次并购浪潮，在不同的阶段，并购表现的特征是不一样的。中国的并购行为发生于20世纪80年代，到现在为止还不到30年，中国的并购可以分为两个阶段，每个阶段也都有各自的表现特征。总的来说，企业的并购可以分为三种类型：横向并购、纵向并购和混合并购。随着并购的不断发展，对并购的研究也不断的深入，并购的理论也以此得到了发展。

一、并购理论

1.效率理论

效率理论认为企业并购活动不仅能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且还能够提高并购交易参与者各自的效率，增加并购交易参与者的经济收益。这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。美国学者H·伊戈尔·安索夫(H·Igor·Ansoff)于20世纪60年代第一个提出了协同理论，他认为协同是企业与被收购企业之间匹配关系的理想状态。协同效应经常被表述为“2+2〉5”，其含义是指一个公司通过收购另外一家公司，使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。协同效应包括规模经济效应和范围经济效应，又可分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应，如夺取核心资源、输出自己的管理能力、提高财务信誉而减少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风险。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。

(1)经营协同理论

经营协同理论，即并购可以提高并购后企业经营效率，其基本要点是：并购可以使行业中存在规模经济，并且在并购之前公司的经营活动还没有达到潜在的规模经济要求的并购企业获得规模效益，这里的规模效益主要是经营资产上利用的规模效益。并购还可以实现企业间的优势互补，包括营销、专有技术、其他专利及其品牌等。

(2)管理协同效应

管理协同效率，即并购能够提高被并购企业的管理效率，其基本前提假设是：管理层一个不可分割的整体，具有潜在的规模效益；存在着企业内部能力扩张与市场扩张的矛盾，对外扩张是缓解这一矛盾的合理选择；有必须的被并购企业的非管理性资本。在假设的前提下。如果一家企业有一个高效的管理队伍，存在着剩余管理能力，则它可以并购一家管理效率低的企业来利用剩余的管理资源，使被并购企业的管理效率提高到并购企业的水平。

(3)财务协同效应

财务协同效应，即并购可以更好的利用相互的财务资源，提高并购双方的财务水平。并购企业可以通过并购提高企业财务信誉而减少资金成本，并且可以通过并购负债企业产生抵税效应。并购得财务协同理论还表现在可以灵敏的捕捉市场信号和有效的进行投资分配，还可以建立公司内部的资本市场，将外部市场的资金供给功能内在化。

(4)多元化协同效应

多元化协同效应是指多元化经营可以使使经营者获得更多的专属性知识，提升工作的安全感，还可以保证公司业务活动的平稳过渡和公司团队组织的连续性，同时也可以保护公司的声誉资本。

2.交易费用理论

科斯(1937)最早提出交易费用，他提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本，当企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时企业的达到最佳规模。交易费用理论认为推动企业兼并有两种基本力量:一是技术关联性决定的兼并，二是存在垄断和寡头的兼并，即“技术决定论”和“市场缺陷论”。商品经济的交易方式分为两种:一种是交易市场的交易，一种是企业内部交易。其中市场交易发生在企业之间，由市场来调节、控制，这种交易存在很大的不确定性，风险大，费用也高。

企业交易可以节约交易费用主要表现在:可以节约流通费用，包括信息收集费、谈判费;可以提高组织协调效率，节约管理费用即提高组织的管理系统的效率、形成优势互补的协调效应；可以防范机会主义;可以减少经营不确定性和风险成本。交易费用理论从资产专用性方面更好地解释了纵向并购。资产专用性是对已经投入生产过程的资产进行再配置的难易程度（威廉姆森），它体现在三个方面：地理区域的固定性（如关系专用性投资）；人力资产的专用性；物理资产的专用性。

3.理论

理论，产生于两权分离，即经营权和所有权的分离。由于委托关系存在，人的目标经常会偏离所有者的目标，即作为人的经营者不仅可能在正常经营过程中产生对委托人的道德风险和相对于委托人的逆向选择，而且在实施并购时可能存在与委托人不尽相同的动机，如追求规模的增加，展现他们不经常使用的管理才能和技能，分散风险及避免被收购。Mueller(1969)提出假设，认为人的报酬决定于企业的规模。因此，人有动机通过收购使企业规模扩大，而忽视企业的实际投资收益率。

4.其他并购理论

关于企业并购动机的理论还有：战略发展和调整理论、利润动机理论、价值低估理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机理论等。

二、并购评价

目前对并购行为的评价方法主要有两种:超额收益率法和财务数据分析法。

1.超额收益率法（Abnormal Returns Methodology)

将企业收购公告前某段时间内并购双方的实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的正常收益E(R)进行比较，得出超额收益AR，即AR=R-E（R）。在超额收益率法中对实际收益R的计量主要通过计算测量区间内的股价的变化和股息的支付，而对于正常收益E（R）的估算比较复杂。对于正常收益的计算一般有三种方法:⑴均值调整的收益计算法。以并购公告日为基准日，标注为0，然后选择一个“清洁期”，比如从-240到-41天，通过计算“清洁期”的平均日收益获得正常收益率。⑵市场模型法。基于资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个“清洁期”，对此期间内各天进行回归分析，进而计算出企业的正常收益率。⑶市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益。

2.财务数据法

财务数据法是通过建立一定的绩效评价指标体系，选取一定的财务指标，然后通过考察事件发生前后指标变化来评价事件的影响。

在市场半强势有效的前提下，股票价格能够反映公司价值，因此事件期内股票超额收益率既可反映事件对企业价值的影响。但是如果市场远未达到半强势有效，那么许多公司的股价就会远远偏离股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真实反映股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。经营业绩分析法克服了市场因素对绩效评估的干扰，能够真实反映事件对企业经营能力和业绩的影响，其缺点主要在于：并购事件后，影响企业财务报表和会计数据的因素可能是多样的；一项战略并购对企业经营能力的影响往往是深远的，仅分析并购前后几年会计数据的变化可能无法发现并购事件对企业价值的全部影响，而较长年度的分析又会受到更多因素的干扰。

三、并购评价的再思考

并购是一种交易行为，在不同时期与不同的主客观条件相结合，将产生不同结果，因此很难客观准确的评价企业并购的价值。一般认为，对并购的评价应该将企业并购的目的与结果相比较而进行，只要结果达到主体当初的并购目的，就可认为企业的并购行为是有效的。

并购的最终目标应该是实现企业的长远发展和不断增加股东的财富、创造企业价值，而增加股东财富和企业价值的主要方式就是实现企业以可持续增长率发展。可持续增长率是企业现有财务资源所能够支持的销售收入的最大增长率，代表企业最适宜的增长速度。企业的财务管理目标是企业价值最大化，而决定企业价值的重要因素是由销售收入增长所带来的未来现金流量。企业以可持续增长率作为销售增长目标，有利于企业价值的持续增加。

企业并购行为的有效性检验应该转移到企业并购后是否比并购前能够更好的以持续的增长率发展。如果企业的并购行为使企业在以后的发展中更好更稳健的持续发展，则说明企业的并购行为是有效的，反之是无效的。

如何证明企业的并购行为前后的增长率是稳定的、可持续的？方法是应用美国资深财务学家詹姆斯.C.范霍恩(James C. Van Home，1988)和罗伯特.C.希金斯(Robert C. Higgins，1981)的企业可持续增长模型。另外还要计算出企业的实际增产率，通过比较企业的可持续增长率和实际增长率来分析判断企业的并购行为。

可持续增长率(SGR)=内源性股东权益增长率

=内源性股东权益变动值/期初股东权益值

=P×A×R×TA

企业实际增长率(g)=ΔS/S0

其中:ΔS代表本年销售增加额， S0代表期初销售收入额。

如果可持续增长率大于实际增长率，说明企业正处于高速增长阶段，但由于企业的高速增长不能永久维持下去，因此企业一般会通过并购来改变公司的高速增长，实现企业的均衡稳定的增长。并购后企业能够实现均衡稳定的增长证明企业的并购行为时成功的、有效的。如果可持续增长率小于实际增长率，说明企业正处于低增长阶段，这时企业要想更好地发展下去就会选择剥离一部分不良资产，或是选择被并购，这样就会提高企业的增长率，达到一个可持续发展的水平，为企业创造更多的价值。当两者相等时，企业实现了可持续发展，企业将会处于长期均衡稳定的发展中。

参考文献

[1]邢俊英:可持续增长率与财务管理目标相关性分析，中央财经大学学报，2006年第9期

[2]赵华李清康林:论现代企业可持续增长的动因及其财务管理，湖南财经高等专科学校学报，2001年第17卷第3期

[3]油晓峰王志芳:财务可持续增长模型及其应用，会计研究，2003年第6期

[4]张巧良张洁:企业并购绩效研究述评，商业时代，2007年第3期

[5]秦喜杰:并购理论、评价及其应用，企业研究，2006年第11期

第2篇：并购效率论文范文

并购一直在金融学界受到广泛的关注。并购的关键在于通过购买另一家公司来增加股东的利益。而这种利益增加是建立在协同作业之上的，协同作业不但能增加效率而且能节约开支。但是协同作业是一个说起来容易做起来难的概念，它并不会在两家企业合并后自动出现，只有在两家公司的业务在经济层面上完全融合才会使之有所提升。但在很多情况下，并购的作用是相反的。不但无法改善企业的经营状况，反而使其销售减少。

在工业革命后，随着经济全球化的影响越来越深远，并购的数量有了很大的增长。作为公司重组的一种形式，华尔街的投资银行每天都要安排并购，将两家不同的公司合并为一家更大的公司。

同时，全球跨国并购的数量一直在不断增长。1998年，跨国并购占全球并购总量量的23％，到2007年已经上升45％。相对于国内并购来说，跨国并购增加了额外的因素。而这些因素可能对并购产生阻碍或促进的作用。例如，文化或地理上的差异会提高两家公司并购的成本。

因此，在这样的时代背景下，对于企业并购绩效的研究显得尤为重要。本文旨在通过实证研究，对并购是否能够改善企业的经营状况，提高资源利用率，为企业带来更好的效益等问题有所探究，并试图比较国内并购和跨国并购在最终效果上是否有着显著的差距。

二、理论综述和文献回顾

（一）并购的经济效益

在过去众多对于并购的文献中，作者的意见大相径庭。

《哈佛商业评论》（2006年1月）的统计数据表示，70%的并购案例是失败的，因为它们无法完成并购的既定目标。Agrawal等人在1992年的研究也表明，在纽约证券交易所的上市公司中，有许多公司在经历了并购之后五年内，无法向股东支付正常水平的股利。

Lev and Mandelker 在1972的研究却表明，从长远效益看，经历过并购的企业普遍比未经历过并购的企业好。另外，也有研究表明，并购能拉高公司股价，从而增加股东的财富（Halpern ，1973）。

这些文献对并购是否能改善企业的经营管理，从而提高公司经营业绩、实现较好的并购绩效，最终增加股东财富给出了截然不同的结论。

（二）跨国并购的影响因素

在过去几十年中，人们已经认识到文化是跨国并购相较于国内并购最显著的影响因素。如何完成不同文化的融合也成为并购过程中十分关键的难题。在并购的过程中，文化融合通常被认为是最为困难的部分。事实上，文化差异比市场因素更能破坏一场并购，而最常见的并购失败的原因正是缺乏共同的远景、协调的文化以及恰当的沟通。虽然两个人之间的文化融合是有可能做到的，但是要在两个数量较大的人群之间实现文化融合是非常困难的（Gancel, Rodgers & Raynaud ，2002）。

虽然很多跨国并购的案例显示，公司文化和国家、民族文化是密切相关的（Hofstede， 2001）。也有案例表明，跨国并购中的文化因素并非无法跨越。Kristianstad大学的一项关于索尼和爱立信合并的案例研究表明，尽管来自日本的索尼和来自瑞典的爱立信拥有截然不同的文化，这两种不同的文化在并购过程中得到了很成功的融合（Ohlsson and Ondelj，2006）。

由此可见，在跨国并购日益风靡的今天，对于跨国并购的绩效与国内并购的绩效是否有显著的区别并无定论。而跨国因素是否能成为影响并购绩效的重要因素也尚无定论。

二、数据来源与研究方法

（一）数据来源

本文以100个2004年和2005年发生的兼并案例作为样本来验证我们的假设。在这100个案例中，50个是国内并购案例，50个是跨国并购案例。这些案例都选自Congressional Research Service report对2004年和2005年全球100家最大的企业并购案例的报告。同时，相关的数据，例如公司合并前两年和合并后两年的每股收益、公司每年的财务报表都来自Osiris数据库。

本文选用2004年和2005年的兼并案例作为研究样本存在着多重原因。首先，为了避免1997年亚洲金融风暴和2008年全球金融危机对数据的影响，摈弃了1998年之前和2007年之后的所有数据；其次，近几年的公司财务报表在数据库中更容易找到；最后，集中研究两年内的合并与并购案例，使得外在环境因素对我们研究结果的影响得到了最大程度上的控制。

本文收集了200家公司的近600个每股收益的数据，在除去了极端的数据之外，75%的有效记录被用来测试本文中的假设。

（二）研究方法

在衡量并购绩效时，本文采用了每股收益（EPS）增长率的概念。每股收益增长率被认为是一个衡量公司表现的可行的指标（Harman, 2009），它不但使投资者看到了公司长期以来的盈利表现，还通过趋势来使得投资者对公司的未来发展有了一定的概念。总的来说，如果一家公司的每股收益增长率高，说明这家公司的运营状况良好。

每股收益的增长率是每股收益当年的增长去上一年的每股收益的比值，计算公式如下：

EPS growth(每股收益增长率) = (EPS200x+1-EPS200x)/ EPS200x

根据以上分析，本文最终给出以下假设：

假设1: 并购后的公司每股收益增长率高于合并前。

假设2: 国内并购后的公司每股增长率高于国际并购后公司的每股收益增长率。

假设，兼并的公司为A，被兼并的公司为B，并购后形成的新公司为C。分别计算A、B、C三家公司的每股收益增长率。为了检验第一个假设的可靠性，用C公司的每股收益增长率减去A公司的每股收益增长率，并利用统计软件观察这些数据的分布状况。

为了检验第二个假设，建立数学模型如下：

其中：GREPSC 是合并后的C公司的每股收益增长率。

GREPSA 是合并前A公司的每股收益增长率。

GREPSB 是合并前B公司的每股收益增长率。

AVS是C公司的平均资产规模。

INT作为虚拟变量，当两家被合并公司来自同一国家，INT为1；当两家被合并公司来自不同国家，INT为2。

三、实证结果

（一）假设一结果

在图表中，我们看到，在表示并购后EPS增长率与并购前EPS增长率的所有数值这种，绝大多数数据都在-5到5之间。但是，我们同时也能看到大于零的数据远远超过了小于零的数据。而且，这些数据的平均数也是正值（0.73122），总的来说，合并后公司的每股收益增长率大于合并前的。因此，第一个假设成立，并购后的公司每股收益增长率高于合并前。

（二）假设二结果

从表二中，我们看到，在第二个假设的检验结果中R^2d的值小于1%，说明只有不到1%的观测值符合对数线性模型的假设。同时，对INT的T检验值也说明了INT与GPEPSC不存在相关性。第二个假设不成立，国内并购后的公司每股增长率没有明显高于国际并购后公司的每股收益增长率。

四、结论

第3篇：并购效率论文范文

关键词：企业并购；并购动因；协同效应

一、企业并购概念及发展

企业并购这一概念实质上有两层含义，也可称之为两种方式：兼并（Merger）和收购（Acquisition）。前者是指通过产权的有偿转让使一个企业与其他企业合为一体；后者则是企业通过产权交易取得其他企业一定程度的控制权。从本质上看，它们都是指在市场机制下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。所以，在我国习惯将其简称为并购。

企业并购起源于西方国家，其主要是美国。19世纪70年代起，美国开始了旨在扩大规模的企业并购活动，从1895年至1904年出现的第一次并购浪潮时起，共经历了五次大的浪潮。每次并购浪潮都表现出与当时经济技术发展相适应的并购特点，企业并购的规模呈现惊人的增长势头。

中国的企业并购与美国等西方国家相比起步较晚，这是由我国传统的计划经济体制下的特殊国情决定的。以1984年的“保定兼并”为起点，拉开了我国企业并购的序幕。以1992年为分水岭，可以将中国的企业并购粗略的划分两个阶段。第一阶段是企业并购的启蒙和探索阶段。这一阶段的特点是并购主体基本上局限于国有企业，并购活动是政府干预的、有明显的计划经济色彩的并购。第二阶段可以概括为企业并购的起步和发展阶段。从邓小平“南巡”讲话、社会主义市场经济体制的确立、上海和深圳证券交易所的成立等一系列事件，为企业并购创造了良好的外部环境，推动其发展。时至今日，我国的企业并购走向了规模化和规范化。

二、企业并购后协同效应及其来源

任何行为都有其动因，企业并购亦是如此。关于企业并购动因理论的分析，主要有规模效益理论、市场力假说、协同效应理论、委托理论等。下面主要以协同效应理论为基础对企业并购动因进行论述，并介绍其来源。

协同这一概念最早是德国物理学家赫尔曼・哈肯在1971年提出的。20世纪60年代由美国学者安索夫将协同理念引入企业管理领域，为解释企业并购动因提供新的视角。并购的协同效应简单来说就是并购后新公司业绩大于并购前并购各方独立经营业绩之和的效应，安索夫形象的将协同效应描述为2+2=5。

企业并购的协同效应主要表现在经营协同效应、管理协同效应以及财务协同效应三方面。

1、经营协同效应。经营协同效应是指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。其主要表现在以下两个方面：

（1）规模经济。主要针对企业横向并购而言，在假定该行业确实存在规模经济，并且在并购之前没有在规模经济的水平上营运的前提下，并购实现了生产规模的扩大，并通过资源互补，达到规模经济的生产能力，从而降低单位生产成本导致收益率提高产生规模经济。

（2）纵向一体化。主要针对纵向并购而言，指生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系企业间的并购行为，加强了供给与需求企业间的关系。最终达到节约交易成本、营销费用，加强协作化生产等目的。

2、管理协同效应。管理协同效应也称差别效率理论，是指并购提高企业管理活动效率所产生的效益，其本质为管理资源的优化配置，主要变现为以下两个方面：

（1）节省管理费用。并购后企业在同一企业领导下，企业一般管理费用在更多数量的产品中分摊，就使得单位产品所负担的管理费用大大降低。

（2）充分利用过剩管理资源。如果并购企业拥有过剩、高效的管理资源时，通过并购仅因管理不善造成低效的企业，达到管理资源的优化配置，改善双方的管理效率水平实现双赢。

3、财务协同效应。财务协同效应是指并购在财务方面给企业带来的收益。这种收益是通过税法、会计在企业并购处理上的规定而产生的现金流上的收益。主要表现在以下三方面：

（1）实现合理避税。根据我国税法应纳税所得额补亏的规定，如果并购企业生产经营过程中产生大量利润而被并购企业存在未弥补亏损，并购企业可以通过并购亏损企业，利用其亏损来抵减未来应纳税所得额，进而获得税收利益。

（2）降低筹资费用。根据整个企业的筹资需求合理筹资，避免了各自为政的筹资方式，降低了各企业单独多次筹资费用之和。

（3）资金实现合理配置。被并购企业可以从并购企业中获得闲置资金来投资回报率高的项目；混合并购也可以使得企业拥有多元的投资方案选择，并配合行业的投资回报速度和时间上的差异，增加资金流入企业的机会，平衡资金回收时间。

综上所述，通过企业间的并购整合，可以将经营效率、管理效率、财务效率存在差异的企业间达到同样的水平，这就和好的解决了企业效率低下的问题，产生了企业希望达到的协同效应。企业的终极目标就是为企业创造财富，经营、管理、财务三方面的协同效应与企业股东价值的创造是一致的，也就是说，协同效应的取得就意味着并购后企业股东价值的创造。

三、并购后协同效应的实现

并购后协同效应的实现是企业并购的目的所在，如何才能更好的实现协同效应，我们提出以下三点建议：

1、做好并购前的计划。协同效应不是随着并购的完成自然产生的，需要企业在签订并购协议前就要有所准备。包括了解被并购企业所处环境、并购后能实现哪些方面的协同效应、在未来能为企业创造多少价值、并购行为是否符合企业的发展战略等。在计划中也要充分考虑并购中出现的意外情况导致失败的可能性及相关对策。

2、准确估计目标企业的价值。在整个并购过程中都要不断了解掌握目标企业的相关信息，深入分析目标企业的产业环境和影响其发展的各种内外部因素，准确估算目标企业当前的价值，不可盲目乐观。既要考虑并购的正面协同效应的好处，也要认识某些成本项目增加带来的劣势。过高估计目标企业价值最终会导致企业资金链的断裂陷入财务危机。

3、注重并购后企业的整合。这是决定并购成败与否的另一个关键因素。这种整合不是局限于某一方面的整合，而是一个企业对另一企业全方位的融合。这其中最关键的要数企业文化的整合。文化整合离不开沟通，并购企业要创造一种文化沟通的氛围，宣传本公司的企业文化，必要时可以成立特别小组协调企业间沟通中产生的矛盾。当然，有效沟通的实现是双向的，如果没有被并购公司员工的积极配合，并购之初理想的协同预期很可能成为水中月、镜中花。（作者单位：吉林财经大学）

参考文献

[1]郭永清.企业兼并与收购实务[M].东北财经大学出版社，1998.

[2]吴向恩.中国企业并购的发展研究[J].北京商学院学报，2001.

[3]蔡永明.中国企业并购历程的划分[J].新理财，2007.

[4]陈志军.企业并购后的协同效应及其实现[J].东岳论丛，2002.

第4篇：并购效率论文范文

[关键词] 企业并购；并购动机；经营绩效

对于一个持续经营的企业而言，成长与扩充是不可或缺的经营目标，而并购为企业追求外部成长的主要策略之一。企业并购已经成为近年来国内外非常重视的问题，并购可以说是企业经营的一种策略，企业可以借着并购进行多元化经营，利用并购取得营销渠道、原料和生产设备，快速地进入新市场，或借助并购形成经济规模，强化企业在市场上的竞争地位，进而获取市场占有率。

一、企业并购

所谓“并购”，指的是合并和收购的总称，为二个或二个以上企业间对于其营业、资产、股权、负债进行合并、收购的经济行为；是指企业经由合并、收购股权或资产的方式，以取得经营权或控制权的经济行为。收购是指企业收买目标公司的资产或股权，故又可分为收购资产和收购股权两种。

(一)收购。依收购标的不同可以分成股权收购与资产收购两种：

1.股权收购：即收购标的公司的全部或部分股权，将其纳入转投资事业。其标的公司仍以独立法人继续经营，而收购者成为标的公司的股东。

2.资产收购：即收购标的公司的资产，属于一般资产买卖行为。故资产收购者无须承担标的公司的债务，而股权收购则必须承担标的公司的一切权利与义务。

(二)合并。企业合并指的是两家或两家以上的公司按照法定程序结合成一个公司，可分成吸收合并及创立合并两种：

1.吸收合并：又称为存续合并，指两家或两家以上公司结合，其中一家存续，其余皆消失，存续公司承担消失公司全部资产与负债。

2.创设合并：又称新设合并或设立合并，指两家或两家以上公司结合，其他相关公司皆解散消失，而成立一家新公司，承担所有资产与负债。

二、企业并购的动机理论

并购动机方面的研究，大致上可分为“价值极大化”以及“非价值极大化”两部分。从理论的观点，可将其相关利益区分为：效率理论、信息理论、税赋理论以及理论。

(一)效率理论。效率理论认为并购的发生是为了达成绩效，所谓绩效是指两家公司在合并后，合并公司的价值大于合并前各公司价值的总和，一般来说绩效可以区分为财务绩效、营运绩效与市场绩效三种。

1.营运绩效：营运绩效的表现，尚可细分为规模经济、差异效率二种。

(1)规模经济：企业通过并购而使其达到最佳的生产规模，来降低产品的生产成本或提高生产效率，以增强其对外竞争的能力。这主要体现在两个方面：一是企业的生产规模经济效应。企业可以通过并购对企业的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模，降低企业的生产成本；并购也使企业有条件在保持整体产品结构的前提下，集中在一个工厂中进行单一品种生产，达到专业化水平；并购还能解决专业化生产带来的一系列问题，使各生产过程之间有机地配合，以产生规模经济效益。二是企业的经营规模效应。企业通过并购可以针对不同的顾客或市场进行专门的生产和服务，满足不同消费者的需求；可能集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术；企业规模的扩大使得企业的融资相对容易。

(2)差异效率：大部分的并购理论都可用差异效率理论加以表示。如甲公司的经营效率较乙公司高时，借着并购可将乙公司的效率提升至与甲公司相同的水平，即通过并购而增加效率的利得。企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动。

2.财务绩效：指公司通过多样化的投资组合，来降低系统性风险，以取得较低成本的资金，或是借由建立内部资金市场，利用较佳的资金操作来增加资金配置的效率。企业通过并购可以从以下几方面节约交易费用：首先，企业通过研究和开发的投入获得知识。在信息不对称和外部性的情况下，知识的市场价值难以实现，即使得以实现，也需要付出高昂的谈判成本。此时，如果通过并购使知识在同一企业内使用，就达到节约交易费用的目的。其次，企业的商标、商誉作为无形资产，其运用也会遇到外部性的问题。因为某一商标使用者降低其产品质量，可以获得成本下降的大部分好处，而商誉损失则由所有商标使用者共同承担。解决这一问题的途径一是增加监督，但会使监督成本大大增加。二是通过并购将商标使用者变为企业内部成员。作为内部成员，降低质量只会承受损失而不得利益，消除了机会主义动机。再次，有些企业的生产需要大量的中间产品投入，而中间产品的市场存在供给的不确定性、质量难以控制和机会主义行为等问题。企业通过并购将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题。最后，企业通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成一个以管理为基础的内部市场体系。

3.市场绩效：大规模公司的市场力量原本就比小规模公司较佳，对于产品的定价、数量的决定，有较大的掌控权。一旦并购，必然会增加市场占有率，强化市场竞争力，时机成熟时，形成垄断或寡头市场，控制产品价格及数量，获取准垄断利益，产生更大的市场力量，此种因为市场占有率提高所得到的利益，即为市场绩效。企业通过横向并购活动，可以提高市场占有率，凭借竞争对手的减少来增加对市场的控制力。通常在下列三种情况下，会导致企业以增强市场势力为目的的并购活动：其一，在需求下降、生产能力过剩的情况下，企业通过并购，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位；其二，在国际竞争使得国内市场遭受外国企业的强烈渗透和冲击的情况下，企业间可能通过并购以对抗外来竞争；其三，由于法律变得更加严格，使企业间包括合谋在内的多种联系成为非法，企业通过并购可以使一些非法的做法“内部化 ”，达到继续控制市场的目的。

(二)信息理论。此理论认为，在股票收购或合并磋商的过程中所透露出的信息，会使得投资人重新评估公司的价值，而且在评估的过程中，被并购的公司的股价往往会向上调整。由该理论产生两种假说：

1.踢一脚假说：目标公司收到股票收购要约后，将促使目标公司的经理人采行更有效率的经营策略，以使公司确有其价值，称为“踢一脚假说”。

2.坐金矿假说：股票收购或合并活动会释放出目标公司股价被低估的信息，使得市场会对目标公司的股价重新评估，称为坐金矿假说。

(三)税赋理论。借助并购，可使公司总税赋低于合并前个别公司的加总，但前提是合并前合并的一方为亏损状态，且另一方为获利，在此情形下，税赋减少的利益才会发生。

(四)问题。此理论认为由于公司经理人仅持有公司的少部分股票，因此，经理人会倾向于非金钱性的额外支出和其他个人私利的享受，这种股东或债权人和经理人之间追求目标不一致而产生的潜在冲突，称为问题。而公司为了监督控制经理人额外支出的成本称为成本。

并购是企业追求成长及多元化经营的一项策略工具，也是外部成长的途径，企业并购寻求以下几点：转贴于

第一、寻求规模经济。企业借助并购来扩大企业规模，享受规模经济所带来的减少人事及销售等费用的好处，以降低资产成本，增加竞争力。

第二、提升管理绩效。与营运状况良好的公司合并，借以吸收不同企业文化、管理方法和经营理念，以期能提升绩效，创造盈余。

第三、分散风险的利益(多元化经营)。企业通过并购，扩展经营范围，利用双方的经营特色与经验，进行多元化经营，可以分散风险，稳定公司经营。

第四、健全财务结构。健全的财务极为重要，若金融机构经营困难、财务不健全，就会面临挤兑或倒闭。因此，借由财务健全的机构去全部承担财务不健全的机构，盈余公司如能并购其他亏损的企业，则可实现节税效益；而亏损的企业可借此改善财务状况。

第五、合并互补性的资源。企业借并购以取得某项具有互补性的资源，将会使得合并后的价值比合并前的价值来得高。

第六、追求成长，增加市场占有率。并购是最快捷的成长方式，除了可以省去新创业所花费的时间和创业初期要承担的亏损外，还能快速取得生产设备及原厂牌的市场，在短时间内强化竞争实力，增加市场占有率。

第七、提高企业在业界形象及声誉。企业经由并购，除了可以增加企业的市场占有率及资本额外，也提升风险承担的能力，间接将企业知名度及企业形象的竞争力传达给消费者与投资人。

三、企业并购的经营绩效

所谓“绩效”即是企业策略目标达成的效果或程度，绩效的衡量方法主要分为财务指标与非财务指标两种。财务指标为最基本的评断组织绩效的方法，一般使用的指标有获利率、营业额成长率、投资报酬率、资产报酬率等，然而组织的绩效不只有财务方面的相关指标，其他一些行为相关因素也会影响组织的运作。

对于事业绩效的衡量可从以下三方面来进行：

(一)财务绩效。此为传统绩效研究者常用的衡量指标，包括每股盈余、销售额成长率等。

(二)营运绩效。俗称事业绩效，包含前述的财务性绩效与营运绩效。所谓营运绩效的衡量指标包括市场占有率、产品质量等非财务性指标。

(三)组织效能。为最广泛的组织绩效定义，除包括上述财务绩效与事业绩效外，再加上组织的目标，包含声誉、员工士气等衡量指标。

适当的绩效评估准则或指标可能随着各产业特性的不同而有所差异，各企业亦因其组织目标、结构、企业文化等特性，而可能采取不同的绩效评估方式。一套完善的衡量指标，必须同时考虑到确保公司能将资源作为最有效运用的“内部效率性指标”，将公司的产品作为顾客所接受的“外部效能性指标”，并针对企业本身特有的产业特性，发展不同的衡量指标，以随时验证公司整体营运或内部各项作业的实施成效。因此企业中的绩效评估或绩效衡量，亦指为实现企业整体目标而在评估系统中，运用量化标准或主观判断的非量化标准加以衡量其营运所表现的结果。

在评估模式方法方面，由于绩效评估须依据研究目的与定位而采用不同的评估方法，因此评估方法的选择系依据研究需求而定。一般对于经营绩效的衡量，通常均以财务性指标为主。

有学者将22个财务比率区分为获利性、流动性、财务杠杆、周转率及成长性，利用方差分析及因素分析，探讨是否可以利用财务比率来区别并购公司、被并购公司及没有进行并购活动的公司，其实证结果为获利性是唯一具有全面显著性的区别因素，即并购公司的获利性分别较被并购公司及无进行并购活动的公司为高。

另有，以MVA(市场附加价值)、FCF(自由现金流量)等新型的指标来衡量企业并购的总体绩效。就产业、并购类型及并购地区是在国外或是国内等三个方面分类，再经过差异检验，获得以下的结论：1.MVA及FCF两指标可作为衡量并购绩效的总体指标。2.并购活动无法增加全体上市企业的市场附加价值及自由现金流量。3.并购活动可为上市产业提高其市场附加价值。4.并购的类型不会影响企业并购后的市场附加价值及自由现金流量。5.跨国并购可增加上市企业的市场附加价值。

还有学者以调整前后的营运现金流量报酬率作为绩效指标，分别对主并与被并双方进行分析研究，结果发现主并公司于并购后绩效显著衰退，而被并公司亦无显著改善的情况，两者依规模加权后仍比并购前差；并购绩效改善幅度受到主并被并公司间规模大小与支付方式所影响，目标规模愈小，绩效改善效果就愈大，而非股权交换的企业能由并购中获得较大的好处。

以效率理论为依据，区分营运综效、市场绩效与财务绩效探讨企业并购前绩效差异及主并公司与目标公司间相对规模、产业相关、并购支付方式、以及借壳上市等因素对并购后绩效的影响。研究结论：1.并购的目标公司相对规模愈大，对并购后的绩效影响愈大。2.产业相关程度对经营绩效有负面但不显著的影响。3.借壳上市对并购后绩效有显著的负影响，显示借壳上市在企业的并购因素中是一项负面的并购动机。4.传统产业的并购绩效优于信息电子业。

由上述可以看出，以往对企业并购行为的绩效研究，大多数都从绩效方面着手，分别探讨并购所带来的营运、市场以及财务绩效，所使用的指标差异很大，每一种计量分析方法皆有其个别的研究目的与用途。

参考文献

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[2]王宏利.企业并购绩效研究方法的分类探讨[J].当代经济科学，2005，(1).

第5篇：并购效率论文范文

【关键词：】证券市场企业并购绩效实证分析

【内容摘要：】本文以中国上市公司为研究对象,对发生在证券市场上企业之间的并购行为及其绩效进行了实证分析。本文在评价采用事后股价变动分析法和经营业绩分析法，分别对并购发生日前后短期内股票价格的变动和较长时期内企业经营业绩的变化进行了分析评判，旨在说明并购行为对企业绩效产生的影响。通过分析，本文得出的结论是：（1）我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正绩效；（2）并购绩效的取得，主要依赖于优、劣资产的简单置换和关联方之间的不等价交易，而不是通过并购实现了协同价值，提高了双方的经营效率。（3）不同样本组的并购绩效表现不一：纯粹的混合兼并效果不佳；控股权无偿划拨以后，上市公司业绩恶化；高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升。（4）影响我国证券市场并购绩效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排；（5）提高自身技术水平和管理水平是实现规模经济的前提条件。

1.导论1.1研究的背景及目的自1897年以来，世界范围内已经历了五次大的并购浪潮。以美国为例，第一次大并购主要是大公司为追求规模效应进行的横向兼并；由于横向兼并受到反垄断法的限制，第二次并购是以大公司的纵向兼并为主要形式；第三次并购浪潮的主要特征是混合兼并即跨行业兼并；随着资本市场的发展、金融工具的不断创新，信息、通信、计算机等技术手段的推动，使小企业得以兼并大企业，因此杠杆收购成为第四次并购浪潮的特征；始于1994年的规模宏伟的第五次并购浪潮，以发达国家的大型跨国公司为主，多属强强联合的战略并购，合并的目的主要在于优势互补，强化企业的市场地位，拓展新的发展空间，提高企业综合竞争力和抗风险能力。90年代中期以来，随着我国企业改革进程的不断推进，证券市场的不断发展，我国证券市场也掀起并购、重组浪潮，1997年和1998年更是成为“资产重组年”。据统计1997年发生405起资产重组事件[原红旗，吴星宇，1998]，1998年发生企业重组事件705起[宋亚宁，1999]。重组板块受到投资者的热情追捧，也成为市场炒作的重要题材。1999年和2000年重组势头有增无减，2001年初三联集团重组郑百文更是成为股市热门话题。然而，据统计，在世界范围内的并购事件中，多数并不成功。麦肯锡公司曾研究了1972～1983年间英美两国最大工业企业的116项收购案例，以1986年的财务资料为分析数据，结果发现失败率为61%，默塞尔管理公司也对200家大型公司的合并作了调查，发现合并后的3年内有57%的合并企业的盈利落到了同行后面。这使人们有理由担心，管理水平相对很低，而目标公司又多是“丑女”的中国企业并购绩效究竟如何？是否能够通过并购实现协同价值，提升企业的经营效率和业绩？并购仅仅处于资本经营的层面，还是以生产经营作为依托？本文试图对我国证券市场并购行为进行研究，以回答上述问题，并对我国企业并购在盘活存量资产，优化资源配置，提高资产营运效率和证券市场质量方面的功能做出基本评判。1.2文献资料回顾关于并购的绩效，西方学者存在许多相互对立的观点。一些人认为并购增加了社会财富，提高了效率，使资源得以最充分和最有效的利用，从而增加了股东们所拥有的财富[Jensen，1984]。另一些人持怀疑态度，他们认为，被收购的公司已经很有效率了，这些公司被收购以后，其经营并没有改善[Magenheim和Mueller，1988；Ravenscraft和Scherer，1988]。也有人断言，股东们所获得的仅仅代表了一种将财富从劳动力和其他利害关系人手中转移出去的再分配[Shleifer和Summers，1998]。还有一种观点认为，并购活动是投机者阴谋的体现，在他们身上反映了社会的疯狂，其行为加剧了过度的负债，损害了所有者权益[Rohatyn，1986]。甚至有企业家也对兼并的作用表示怀疑。巴菲特(Buffett)就认为，以低价购买“癞蛤蟆”似的目标公司给予“亲吻”带来的奇迹太少了，有些兼并之所以很成功是因为目标公司在被购买时就已经是“王子”了。即认为并购并不能改善一个公司的经营业绩。总体而言，国外学者关于并购绩效的研究比较多，提出了许多兼并与要约收购之所以发生的理论，主要有：效率理论，信息与信号理论，问题与管理主义，自由现金流量假说，市场力量，税收，再分配理论等等。在实证领域，西方学者的研究主要集中在通过考察并购事件对投资者超额收益的影响，对理论和假设进行检验。以美国为例，《财务经济学周刊》（JournalofFinancialEconomics）在1983年发表了对兼并与要约收购活动的研究概要。詹森和鲁贝壳在其综合性摘要文章中，对13项并购活动的抽样研究结果进行了回顾。他们的概要表中展示了在成功的要约收购活动中目标企业股东的正收益率为30%，在成功的合并活动中目标企业股东的正收益率为20%；杰拉尔，布莱克利和奈特（1988）概括了对1962年到1985年12月间的663起成功的要约收购的研究结果。他们发现不同年代目标企业股东所获得的超额收益率不同；在对经验研究结果的概括中，詹森和鲁贝壳认为在成功的要约收购中，竟价企业的超额收益率为正的4%，他们还估计在兼并活动中竟价企业的超额收益率为零；杰拉尔，布莱克利和奈特（1988）考察了几十年中收购企业股东的超额收益率，发现60年代为正的4%，70年代跌至2%，80年代则为负的1%；布雷德莱、迪塞和基姆（1988）进行了类似的研究；尤、凯弗斯、史密斯和亨利（1986）研究了1975年～1984年6月间133起并购活动中目标企业和竟价企业股东的超额收益率，还提供了频率分布。我国关于资产重组绩效的实证研究始于1998年。原红旗和吴星宇（1998）以1997年所有重组的公司为样本，比较了公司重组前后四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降，会计指标变动的幅度与公司重组的方式及重组方的关联关系有关。孙铮和王跃堂（1999）研究了同样的样本之后，并把重组公司的业绩变化与非重组公司的业绩变化进行比较，发现重组业绩有显著提高，但是它们发现公司重组前后业绩的变化与重组参与方是否存在关联关系无关。陈信元、张田余对1997年沪市资产重组的股价反应进行了研究，发现市场对资产重组有一定反应，股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，市场对兼并收购没有反应。高见、陈歆伟（2000）对1997年沪深两市所有样本资产重组的效应进行研究，发现了影响市场反应的若干因素。以上学者的研究得出了许多有益的结论。但由于我国股市起步较晚，证券市场的兼并收购近几年才大规模兴起，因此研究中也存在一些不足。主要表现在：1.我国证券市场的不规范性和投机性导致股票价格不能反映其真正价值，因此仅根据并购事件的市场反应解释并购绩效，结论有一定的偏差；2.并购是一项复杂的企业经营活动，并购绩效的释放需要时间，只研究并购后当年的会计数据变化难以说明并购是否成功；3.不同动机、不同行为主体、不同类型的兼并收购其绩效应当不同，只对整体样本进行研究分析，所得结论比较笼统，难以根据结论做出具有针对性的政策建议。针对上述研究中存在的问题，本文在实证研究时，主要考察并购后几年公司经营业绩的变化，并将市场并购行为按照不同特点进行分类，并且对企业并购的成功率进行统计，以期在比较、分析的过程中，发现问题，找出规律，对各种类型的并购绩效做出客观评价，探索影响并购绩效的因素，从而给出具有针对性的政策建议。1.3本文的研究视角涉及证券市场的兼并收购按照并购主体的不同可以划分为三种方式：一是上市公司并购非上市公司；二是非上市公司并购上市公司，也就是上市公司控股权转让，即通常所说的买壳上市；三是上市公司并购上市公司。第三种并购行为目前在我国证券市场还不具有普遍意义，因此本文主要研究前两种并购行为的绩效。国外学者在研究中并未对“绩效”给出明确的定义。本文认为绩效就是某一行为或事件所产生的后果、效果。对企业来说，并购绩效就是并购行为使企业价值发生变动的效应，企业价值增加，说明并购绩效为正，企业价值降低，说明并购绩效为负。基于此，本文研究并购绩效实际上主要是研究市场并购行为对企业价值的影响。1.4本文的研究方法本文的目的是对我国证券市场并购行为的微观和宏观绩效做出基本评判，为了获得具有说服力的结论，我们采用了规范研究与实证研究相结合、以实证研究为主，定性分析与定量分析相结合、以定量分析为主的方法。因为纯粹的规范研究可能会流于空洞，缺乏说服力；而纯粹的实证研究也具有一定的缺陷：研究过程和结果会受到特定样本和时间段的影响，因此不可能捕捉到并购事件对企业价值的全部影响。定性研究有助于我们掌握并购事件从那些方面影响了企业的价值，而定量分析则有助于我们判断并购对企业价值的影响程度。对于如何衡量公司经营绩效，国外一般有两类方法，一种是事后股价变动分析法，即衡量中长期股价和股票收益率的变动；另一种是经营业绩分析法，即针对财务报表和会计数据进行比较分析。这两种方法各有其优缺点。在市场半强势有效的前提下，股票价格能够反映公司价值，因此事件期内股票超额收益率既可反映事件对企业价值的影响。而我国证券市场远未达到半强势有效，许多公司的股价远远偏离股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真实反映股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。经营业绩分析法克服了市场因素对绩效评估的干扰，能够真实反映事件对企业经营能力和业绩的影响，本文认为在我国目前市场特征下这种方法是比较有效的并购绩效评估方法。其缺点主要在于：并购事件后，影响企业财务报表和会计数据的因素可能是多样的；一项战略并购对企业经营能力的影响往往是深远的，仅分析并购前后几年会计数据的变化可能无法发现并购事件对企业价值的全部影响，而较长年度的分析又会受到更多因素的干扰。基于以上考虑，本文将同时采用上述两种方法对公司并购绩效进行实证分析。一方面通过研究并购发生前后股票超额收益率考察企业并购行为的短期绩效，另一方面通过研究并购后几年内上市公司经营业绩的变化考察企业并购的较长期绩效。2.我国证券市场并购短期绩效的实证分析2.1研究方法研究公司并购的短期绩效，实际上就是检验股价对公司并购公告的反应。即通过研究公告日前后股价变动，分析、考察并购事件期内公司股东的超常收益。衡量一个事件对股票价格影响的第一步是制定一个事件期。通常以宣布日为中心，宣布日在事件期内被指定为第0天。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。较长的事件期间可以保证捕获到全部的影响，但容易受到不相干因素的影响，故西方学者研究的事件期一般为-40天到+40天。超常收益的计算步骤如下：l计算每家公司在事件期内每天中的预期正常收益l计算事件期内每天的实际收益Rjtl计算每个样本公司每天的超常收益rjt=Rjt-l计算平均超常收益，N表示检验的样本公司数目l计算累积平均超常收益，累积平均超常收益代表并购事件对所有样本的总体平均影响。对于预期收益的计算一般有三种方法：(1)均值调整的收益计算法。即选择一个“清洁期”，比如从-240到-41天,通过计算“清洁期”的平均日收益获得，。(2)市场模型法，也就是基于资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个“清洁期”，对此期间内各天进行回归分析，其模型是,其中Rmt是第t天市场指数的收益，通过回归分析归算出和的估计值，记为和，然后代入市场模型，估算出事件期内每一天的预期收益。(3)市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益：=Rmt。2.2研究结果分析由于数据收集的困难，本文没有进行企业并购短期绩效的统计检验。但国内学者在这方面已有一些实证检验结果，本文引用他们的结论并加以分析。陈信元、张田余（1999）对1997年沪市资产重组的市场反应进行了分析，发现股权转让和兼并收购的平均超额收益率如下图所示：可以看出，市场对股权转让和兼并收购的反应是不同的。股权转让的上市公司在公告日前CAR（平均超额收益率）有上升趋势，在公告前一个交易日，达到峰值，在公告日后，出现了下跌的趋势，但在公告后几天内仍显著的大于零。兼并收购的上市公司在公告前市场反应冷淡，公告后有一定上升趋势，但并不明显，统计检验结果与零值没有显著差异，说明公告日前后市场对上市公司的兼并收购行为几乎没有反应。根据中国证券市场的并购特点，本文对上述市场反应分析如下：（1）我国证券市场还不够规范，信息披露不够严格，监管手段不够到位，因此存在信息过露的问题。某些大户和机构基金通过特有的渠道在公告前就掌握了信息，利用资金优势抬高股价，获取超常的收益，这是股权转让的CAR在公告前上升幅度很大，而公告后又回落的主要原因。但是庄家之所以能炒作这个题材，是因为市场对股权转让这种重组方式寄予厚望。股权转让的上市公司经营业绩相对较差，或是主业赢利能力逐步下滑，或是失去配股权，或是扭亏无望，而受让其股权的多是一些具备相当实力的公司，其目的是为了买壳上市，因此投资者相信新的大股东入主后，必然会通过劣质资产的剥离和优质资产的注入提升上市公司的业绩，从而提高股票价值，超额收益率反映了投资者对公司未来业绩的正预期。另外，买壳上市的目标公司一般业绩较差，因此流通股股价较低，这为股权转让前后的股价上扬提供了价格空间。（2）市场对兼并收购行为反应冷淡，原因可能如下：l有能力对外兼并收购的上市公司本身已具有较强的实力，业绩优良，股票的价格已经处于较高水平，市场难以操作过高的股价。l投资者对企业兼并收购行为的预期不是很好。这是因为进行兼并收购的公司本身资产规模较大，而由于我国企业所有权结构的复杂性，市场上难有强强联合的战略并购，一般目标公司规模都较小，业绩一般，“大鱼吃虾米”式的并购并不能带来公司业绩的迅速提升。l大多数上市公司国有股权占控股地位，这导致许多兼并行为并非是企业出于自身发展需要的理性市场行为，而是政府撮合、组织下的“扶贫救弱”行为，理性的投资者不会对这类并购行为做出正面反映。2.3需要进一步研究的问题以上分析了买壳上市和兼并收购的短期绩效。结论是：买壳上市的目标公司的投资者可以获得超额收益，而兼并收购公司的投资者则不能获得超额收益。然而上面的分析是不尽完善的。这是因为：(1)分析的事件期比较短，可能难以捕获并购行为对股价的全部影响。(2)不同目的、不同背景的并购行为其绩效是不同的，市场反应也应当不同。因此进一步的研究应当对并购行为细分，以考察市场对不同并购行为的反应。例如，买壳上市可以分成以下几组样本分别考察市场反应：股权有偿转让、股权无偿划拨、目标公司有配股权、目标公司无配股权、受让方为高科技公司等。上市公司对外兼并收购则可以分成以下几组样本：同业兼并市场反应、混合兼并市场反应、目标公司规模较大时市场反应、零值或承债兼并市场反应等。通过对样本的细分，可以研究投资者对政府行为下的并购、市场行为下的并购，目标公司绩优、目标公司绩差，同业兼并、混合兼并的不同反应。此外，可以将投资者的反应与并购后公司业绩进行比较，考察市场的理性程度。3．我国证券市场并购的较长期绩效分析在分析企业并购绩效时，单纯的股票价格收益分析，难以识别股票价格变化究竟是起因于样本公司预期真实收益的变化，还是起因于市场效率因素产生的错误定价。特别在我国证券市场，市场的投机性导致股价不能反映股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真正反映并购引起的股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。并购的真正效应只能通过研究并购前后企业的经营业绩变化进行评判。3.1样本选择3．1．1样本选择的原则本文以1998年发生兼并收购的上市公司为样本研究我国证券市场并购行为的较长期绩效。之所以选择1998年的样本是因为财政部[1998]66号文《企业兼并有关会计处理问题暂行规定》对企业兼并的会计处理进行了统一规定，因此，1998年及以后企业对兼并收购的会计处理比较规范，数据的可比性比较强；此外，考虑到兼并收购的绩效释放需要一定的时间，故并购后的分析时段不能太短，选择1998年样本则可以获得并购后三年的会计数据。根据1998年全部上市公司年报筛选出样本公司，样本公司必须满足以下条件:(1)必须是98年以前上市的公司。(2)考虑到样本的代表性，买壳上市只选择股权无偿划拨和国家股、法人股有偿转让两类样本，二级市场收购流通股以及原大股东以上市公司股权出资导致股权转让、上市公司母公司被整体兼并导致控股权转移因不具有普遍性，样本太少，所以不予分析。(3)上市公司对外收购兼并的样本公司必须在年内未发生其他重大重组事件，如：股权转让，重大资产置换，资产剥离等。(4)样本公司1997～2000年的财务数据均可得到。本文研究所使用的财务数据来自各个样本公司97、98、99、2000年的年报，我们假设年报中的数据是真实的。通过筛选，共选出样本公司164家，其中买壳上市样本56家，上市公司对外兼并108家。3．1．2样本分类原则本文将所有样本按照不同并购主体不同分成两大类：上市公司对外并购和买壳上市，分别考察每一类样本并购前后经营业绩的变化。上市公司对外并购按照交易双方关系可分为关联方并购和非关联方并购。[1]关联方并购由于双方的特殊关系，并购动机比较复杂，并购中可能存在内幕交易和不等价交易现象，分别考察关联方并购和非关联方并购的绩效，有利于分析影响并购绩效的因素。混合并购一度在我国证券市场比较流行，然而根据国外的经验混合并购往往弊大于利，将上市公司对外并购样本中的纯粹混合并购样本列为一组[2]可以考察我国证券市场混合并购的效果。零值或承债兼并[3]的目标公司一般资产质量较差，债务负担沉重，这种并购大多是政府倡导下的“扶贫救弱”行为，其绩效如何令人关注，因此，将所有进行零值或承债兼并的上市公司列为一组考察其并购后的业绩变化具有实际意义。根据上述考虑，上市公司对外并购类样本分组情况如下：第一组：关联交易样本，共38家第二组：非关联交易样本，共70家第三组：混合并购样本，共12家第四组：零值或承债兼并样本，共12家买壳上市样本中，我们认为控股权无偿划拨是政府主导下的并购，而控股权有偿转让则相对来说市场化成分多一些；上市公司有配股资格说明上市公司在股权转让时资产质量较好，无配股资格则说明转让时公司资产质量较差；高科技公司买壳上市是1998年市场炒作的重点题材，高科技公司买壳上市的绩效如何，对于调整传统产业占绝对优势的市场结构具有重要意义。基于上述考虑，本文将买壳上市的样本公司按照不同特点分组。分组情况如下：第一组：股权无偿划拨样本，共12家第二组：国有、法人股有偿转让样本，共44家第三组：有配股资格样本，共30家第四组：无配股资格样本，共26家第五组：受让方为高科技公司样本，共14家3.2研究方法本文选择五个财务指标衡量上市公司的并购绩效，即主营业务收入增长率（简称主业收入增长率）、主营业务利润率、净利润增长率、净资产收益率（ROE）、净资产收益率的变化率。主业收入增长率反映了并购后公司规模的扩张情况；主营业务利润率反映主业的赢利能力，实际上体现了公司资产的优劣；ROE反映了公司净资产的赢利能力，是除每股收益外最重要的财务指标，选择ROE可以避免由于股权稀释或增加对盈余指标一致性的影响，而1999年3月27日中国证监会的《关于上市公司配股工作的通知》亦指出，配股必须保证最近三个完整会计年度净资产收益率平均在10%以上；本文认为不能仅仅根据ROE的变动判断公司业绩的变化，原因是我国证券市场配股行为比较频繁，公司在配股后股东权益大幅度增长，而这部分资产产生效益需要一定的时间，因此配股当年ROE可能有所下降，但并不能说明公司业绩下滑，所以本文选择净利润增长率和ROE变动率两个指标共同反映并购后公司赢利能力的变化。上述五个指标的计算方法是：1.根据年报查出每个样本公司1997年～2000年各年的主营业务收入、主营业务利润、净利润和ROE。2.求出每组中所有样本各年度主营业务收入、主营业务利润、净利润之和。3.主业收入增长率=（后一期主业收入-前一期主业收入）/前一期主业收入，主营业务利润率=主营业务利润之和/主营业务收入之和，净资产收益率以股东权益为权数加权平均求得，净利润增长率和ROE变化率的计算方法与主业收入增长率的算法相同。3．3研究结果分析3．3．1上市公司对外并购后业绩变化（表1）并购扩张总体样本业绩变化（%）