利率与货币政策精选(九篇)

第1篇：利率与货币政策范文

关键词：利率市场化；自然利率；货币政策

中图分类号：F832.2 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（5）-0043-03

一、引言和文献回顾

2015年10月，人民银行取消存款利率上限，我国利率市场化走完了最关键一步，也标志着利率市场化改革基本完成。利率市场化完成后，我国货币政策调控将逐渐从以数量型调控为主转变成量价并存且以价为主的调控模式。对于价格型货币政策调控框架，不论是采用利率走廊模式，亦或是基准利率模式，都需要一目标政策利率，但是中央银行应该锚定一个怎样的政策利率水平从而引导市场利率的形成？这是一个关键。基于这个背景，本文将对货币政策的利率传导效应进行模拟，同时测算自然利率，为货币政策调控寻找基准利率。

文献方面，关于自然利率（均衡利率）的估算。Bomfnn（1997）采用MPS模型，计算出了美国经济中联邦基金利率的值，认为实际利率和均衡利率间的偏差对于先行模拟宏观经济而言，是一个较有价值的指标。Laubach和Williams（2003）构建了状态空间模型，对美国经济上世纪60年代以来的均衡利率进行了测算。国内学者金中夏（2012）基于开放经济DSGE模型估算了1999-2011年我国的均衡利率。以上文献是当前测算自然利率的三种基本方法。

本文将通过状态空间模型对自然利率进行估计，考虑到金融机构贷款加权利率更加符合我国的贷款利率实际情况，因此采用金融机构贷款加权利率对自然利率进行估算，并结合估算结果提出货币政策调控的建议。

二、自然利率估计

Wicksell最早提出自然利率，他认为自然利率是资源实现理想分配即价格实现一般均衡时所达到的利率。这一定义隐含着价格弹性，应理解为长期自然利率。美国学者Laubach和Williams考虑到短期价格粘性，定义了短期自然利率，即是在不存在暂时性冲击时，与产出缺口为零和稳定通货膨胀相对应的实际短期贷款利率。多数经济学家认为，估计自然利率有助于中央银行制定正确的货币政策，并可作为评价货币政策的“基准”，为使经济保持在潜在产出水平的同时实现价格稳定，中央银行所设定的政策利率应当与自然利率相符。

考虑到短期价格粘性，且货币政策调控工具的常为短期利率，因此本文估计短期自然利率。在估计方法上，参照Laubach和Williams（2003）的状态空间模型，对我国2008-2016年间的均衡利率进行估算。

1.模型设定

Laubach和Williams（2003）构建的模型框架为：

该式为模型的IS曲线。其中： 为实际GDP与潜在GDP的对数之差，r 和r 分别为实际利率与短期自然利率，A （L）和A （L）为系数向量，L表示滞后算子，ε 是随机误差，其不存在相关性。

该式为模型的总供给曲线。其中，π 为通货膨胀率，x 表示相对价格冲击， B （L）、B （L）、B （L）为系数向量，是一个序列不相关的随机误差。

由于上面方程中潜在产出、短期自然利率为不可观测变量，因此选用状态空间方法进行联合估计。

模型进一步表述为：

其中：y -y 为GDP偏移率，r -r 为实际利率缺口。

其中：x 是相对价格冲击。

其中：g 是经济的潜在增长率。

假定潜在产出水平以潜在增长率增长，潜在增长率服从一阶自回归过程，需求冲击也服从一阶自回归过程。则有：

上面的（3）-（8）式构成了本文的状态空间模型，其中（3）和（4）为信号方程，（5）-（8）为状态方程。

2.变量与数据

（1）变量选择：

①国内生产总值：通过名义国内生产总值与居民消费价格指数（以1978为100）来计算。

②通货膨胀率指标：根据居民消费价格指数的季度变化率来表示，计算公式为π = 。（本文中所选取的是季度样本数据，为保持数据频度一致，需要将月度数据转化为季度数据。）

③相对价格冲击（x ）：描述引起通货膨胀的除产出之外的其他因素。在模型中用广义货币供应量的变化率来表示：x = 。

④实际利率（r）：金融机构人民币贷款加权平均利率减去通货膨胀率。

本文选取的样本区间为2008年第3季度-2016年第1季度，数据来源Wind和国家统计局网站。考虑到变量为季度数据，需要对实际、通货膨胀率进行季节调整。另外还需要判断时间序列变量的平稳性，对相关变量进行单位根和协整检验。

（2）单位根、协整检验

表2可以看出，在5%的显著性水平下，实际产出和实际利率为一阶单整序列，通货膨胀率和相对价格冲击为平稳序列。对于两个单整序列，可进一步进行协整检验以观察是否存在长期稳定关系。

通过表3的协整检验可以看出，在5%的显著性水平下，实际产出和实际利率两个单整变量之间存在1个协整关系。

3.估计结果

采用Kalman滤波方法，对上述状态空间模型的估计结果如下：

三、自然利率对货币政策调控的启示

（一）自然利率测算得到的主要结论

一是2008年金融危机以来，我国自然利率水平在2.5%-4%的区间内缓慢下降，这主要是受到潜在产出下降的影响。2008年底到2009年初一度出现了负自然利率情况，这一方面是受大规模货币投放的影响，因为在短期内货币供给的大幅增加和货币需求的暂时不变，使得潜在的货币均衡利率急速下降；另一方面，金融危机爆发后，随着劳动生产率下降，潜在产出水平降低，于是潜在的货币需求下降，也使得货币均衡利率下降。

二是2011年之后，实际金融机构的贷款加权利率一直高于自然利率近2个百分点左右，这主要是由于我国长期实施存贷款利率管制，使得银行实际贷款利率高于资本的均衡利率。这一方面保护了我国的银行机构，增强了银行机构的整体盈利能力和抗风险水平，但另一方面也使得银行贷款利率高于均衡利率，抑制了各类经济体尤其是民营企业和个人的信贷可获得性。2009年-2011年贷款加权利率和自然利率基本持平，这主要是在金融危机初期，受到扩张性货币政策和通货膨胀的影响，实际信贷市场利率出现下降。

从图6来看，2011年之后，货币市场利率大体上高于自然利率近1个百分点，但是二者已经逐步接近。这主要是我国的利率市场化过程中，货币市场利率的市场化程度相对较高，能在一定程度上反映出货币的供需情况。这也侧面说明目前的实际产出同潜在产出缺口较小。

结合图5、图6的结论及当前的货币政策调控情况来看，虽然货币市场利率大体上高于自然利率近1个百分点，且发展的趋势上看二者逐步接近金融机构，但是贷款利率总体上仍高于自然利率水平，信贷市场上的利率没有完全反映出货币的供求平衡，这会使得经济和潜在产出及稳定通胀间存在“政策偏误”。

在我国利率市场化初步完成之际，货币政策框架正向价格型调控为主转变，中间目标正从货币供应量向政策利率转变，我国的货币政策调控将更多盯住利率工具，更加需要利率水平的统一。因此，当前应该将自然利率作为重要参考，在权衡银行系统性风险的基础上，进一步降低实际贷款利率水平，使贷款利率水平、货币市场利率水平统一到自然利率水平附近。

参考文献

[1]KeisterT.MartinA，McAndrewsJ.Divorcing Money from Monetary Policy[J].Economic Policy Review，2008，14（2）：51-56。

[2]Friedman M.The Role of Monetary Policy[J].American Economic Review，1968，58（1）： 1-17。

[3]韩雍，刘生福.利率市场化与中国货币政策调控方式转变[J].世界经济研究，2017，（6）：12-24，。

[4]何东，王红林.利率双轨制与中国货币政策实施[J].金融研究，2011，（12）。

[5]张健华，雷曜，祝红梅，王亮亮.利率市场化的全球经验[M]，机械工业出版社，2012。

The Estimation of China’s Natural Interest Rate and

Monetary Policy Adjustment and Control

LI Ning

（Lanzhou Provincial Sub-branch PBC， Lanzhou Gansu 730000）

第2篇：利率与货币政策范文

关键词：货币政策 效应 分析

开放经济的发展伴随着国际资本在国际间流动，使货币政策的独立性受到制约。我国自改革开放以来，经济快速增长主要依赖于外部因素，持续多年的国际收支顺差，使外汇占款随着外汇储备规模的扩张而逐渐成为基础货币的重要渠道，并逐步形成“人民币升值”与“通货膨胀”压力并存状况。蒙代尔-弗莱明模型利用IS-LM-BP曲线全面阐述财政政策、货币政策、汇率政策在经济内外均衡调控中的运用，已逐渐成为分析经济政策效果的重要工具之一。其重要结论为，在开放经济条件下资本高度流动时，采取固定汇率制度安排，则货币政策无效；而采取浮动汇率制度安排，则货币有效。我国长期实行汇率稳定和货币政策独立性，对国际资本流动实行较为严格控制和管理，随着经济全球化发展和国内金融市场逐步对外开放，国际资本大量流入，弱化我国货币政策的独立性，加上运营成本和金融风险递增的约束，使货币政策的有效性降低。本文拟从主要货币政策工具实施的效应分析出发，探讨货币政策实施效应弱化的原因，并提出优化货币政策的建议。

货币政策效应分析

（一）提高法定存款准备金率

提高法定存款准备金率是中央银行近期使用较多和频繁的货币政策工具，中央银行从2011年10月份首次加息以来，目前已经连续5次加息、8次提高存款准备金率，大型金融机构存款准备金率达到21%，再创新高。通常上调存款准备金率使商业银行上缴的准备金增多，减少可用于放贷的资金，达到抑制过度放贷和控制过剩流动性的目的。另外上调存款准备金率还可以缩小货币乘数，调控货币供应量。从实际运作效果看，2011年前三季度M2增速为13%，余额78.74万亿元，同比增长13.0%，创下近7年来的新低，调控效果有所显现，但通胀膨胀率短期仍处在高位。上调存款准备金率对缩减由于外汇占款投放的基础货币直接作用弱化，而主要是通过对货币乘数产生的影响来控制货币流动性，但央行完全控制货币乘数还受到其他一些不可控因素的影响。

我国外汇储备近年来大幅增长（见表1），截止2011年6月末我国外汇储备余额31974.91亿美元，同比增长30%。相应通过外汇占款投放的基础货币也同步增长扩大，截至2011年8月末，我国外汇占款总额达252645.6亿元（见表2）。依据货币供应量公式MS=Mb+m，货币供应量同时取决于基础货币Mb和货币乘数m，理论上提高法定存款准备金率可以降低货币乘数，控制货币供应量的变化，但实际上我国货币乘数几年一直处于较高位置（见表3）。

货币乘数与法定存款准备金率、现金漏损率、中央银行存款率都是负相关的。法定存款准备金率的变动会引起货币乘数的变动，对狭义货币乘数的效应大，但对广义货币乘数的效应较小；短期内，法定存款准备金率的频繁调整并没有对货币乘数产生影响。货币乘数的计算公式是：k=（Rc+1）/（Rd+Re+Rc）。其中Rd、Re、Rc分别代表法定准备金率、超额准备率和现金在存款中的比率。由此可见，货币乘数不仅受法定存款准备金率的影响，还受超额准备率和现金漏损率等非央行所能控制的因素影响。

实际上我国商业银行的超额准备率普遍偏高，央行对商业银行的存款准备金需要支付利息，增加央行调控的财务成本，扭曲对商业银行的调控功能，每次提高0.5个百分点对总的存款准备金率影响不大，只有连续提高法定准备金率以至紧缩银行超额准备金中的大部分闲置资金，存款准备金率才能对货币乘数产生明显影响。

（二）利率调整

调整存贷款基准利率是我国“顺经济周期”所频繁采用的一种重要的货币政策工具，存贷款基准利率对货币市场的传导效应是利率传导过程中非常重要的一个环节。

从理论上分析加息可以抑制通货膨胀，调控货币供应量变化，然而在贷款利率浮动上限放开的状况下，加息幅度偏小产生的实际效应并不大。由于我国利率传导机制效应缺失，通过金融市场利率以及公开市场操作利率难以有效引导存贷款利率。另外银行放贷、企业投资行为的调整受到加息影响而存在时滞效应，在人民币升值的预期下，加息也更易吸引国际游资流入国内资本市场，加剧国内流动性的波动，汇率调控越加趋于困难。

此外，目前居民存在着较强的储蓄偏好和银行存贷差存在一定的操作空间，但不断加息必然会增加商业银行的运营成本。同时中央银行已经运用多种政策工具持续从紧货币供给量，资金融通紧张的情况已经凸显，如果中央银行再提高基准利率，将进一步提高资金融通的成本，使企业处于更加困难的境地。

（三）发行央行票据

2011年1-10月已累计发行央行票据1.173万亿元。作为货币政策工具的央行票据，在面对基础货币持续刚性增长，其对冲功能存在一定的局限性，央行票据发行短期会减少流通中的货币量，但到期兑付却会使货币供应量短期反弹，而且央行对央行票据支付一定的利息其实也是一种基础货币的发行过程，在规模很小的情形下，发行央行票据回笼的货币量多于到期兑付的货币量时，才会显现一定效应，如央行发行票据累计至一定规模，出现到期兑付央行票据利息的货币量多于发行回笼的货币量，发行央行票据短期调控失效。

目前央行发行票据的时间周期多为3个月、1年，具有短期回转、灵活性强的特点，政策效应持久性较弱。另外当商业银行资金短缺，可以在债券市场上出售央行票据以增加流动性，以及央行要吸引商业银行购买必须提高央行票据收益率，将加大央行回笼货币的成本，同时利率的上升会使央行票据市场价格趋于下降，增加发行困难，这都在很大程度上削弱央行票据的调控效应。

货币政策实施效应弱化的原因

（一）货币政策目标多样化难以兼顾内外均衡

通常一国的宏观经济政策目标主要为经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，根据政策配合的“丁伯根”原则与政策指派的“有效市场分类原则”等理论，不同的政策目标应由不同的政策调控手段来实现。另外货币量增加是由经济社会内部因生产和流通的需要而产生对货币的需求所决定，本身就具有内生性，货币政策的目标也就难以兼顾推动经济增长和促进充分就业。在克鲁格曼的货币政策独立性、资金自由流动和汇率稳定的“三元悖论”中，优化选择目标，重点看中央银行政策取向。我国货币政策实际运行过程中，注重经济增长的重大政治和社会意义，在兼顾经济增长和物价稳定双重目标的同时，更偏重于经济增长，而外汇储备增幅较快时，无论偏重于经济增长，还是稳定国内物价和汇率，都会削弱货币政策效应。

（二）货币传导机制的运行障碍

货币政策不能直接对实体经济产生影响，需要通过一定中介来传导货币政策的意图，凯恩斯主义认为，利率是整个传导机制的核心。但实际上我国现阶段利率市场化程度很低，同时利率与投资、物价之间的相关性显著，与消费相关性微弱，货币需求和投资对利率的变动并不敏感。虽然利率对投资和货币需求的诱导作用始终客观存在，但现存利率机制下用凯恩斯学派观点来发挥我国货币政策的作用十分有限。

而以弗里德曼为代表的货币主义认为，当货币供应量供过于求时，可通过公众的多余现金余额支出变动来影响支出和收入，但货币供应量难测难控，若社会居民新增货币只增加居民储蓄，就不可能增加需求，自然短期也不会引发通货膨胀，因此用资产相对价格变动传导途径发挥货币政策的作用也是有限的。

（三）国际货币流动性过剩与货币政策协调失衡

现行国际货币结构格局下的美国、日本及欧盟等为应对债务危机，刺激经济发展，实施货币量化宽松政策，其货币政策的制定越来越呈现轴心国利益趋向，结果使国际货币流动性伴随主要储备货币供应国家的货币供应量松紧周期而波动。人民币汇率虽然是有管理的浮动汇率制度，但实际上具有盯住美元的固定汇率特性，自然形成发达国家货币政策周期性影响货币流动性的虹吸机制，外汇储备增加导致基础货币供给量扩大而带来的通胀压力，中央银行必须加大力度进行冲销操作以阻止货币供给量扩大，但同时会形成信贷收缩，增加利率上调的压力，迫使中央银行买入外汇储备，增加基础货币供给，影响央行货币调控政策的效应。

优化货币政策调控的策略

（一）实施汇率浮动制和推进利率市场化

采取渐进式不断扩大人民币汇率浮动范围，实施人民币适度自由浮动的汇率制度。人民币升值可实现货币政策的紧缩，调节国际收支失衡，有利于减轻固定汇率目标下外汇储备规模扩张的压力，降低外汇占款的比率和外汇储备风险，缓解国内通货膨胀压力。在外汇管理制度上实行严进宽出，抑制外汇储备超常增长。同时，加快推进利率市场化，提高利率变化对金融资产价格的传导效应，央行适时将市场利率作为货币政策的中介目标,推出利率衍生产品以及长期大额存款利率市场化，提高货币政策市场化的调控能力。

（二）加快推动金融市场的建设

建立面向所有金融机构、企业法人和个人开放的全国统一债券市场, 加快推动金融市场的建设。规范化促进证券市场的现代化发展，推行股票市场、债券市场、票据市场、基金市场同步均衡跨越式发展，形成以机构投资者为核心的市场投资主体，推进利率互换，加快建立金融衍生产品市场，鼓励商业银行创新金融产品，大力发展商业票据和银行票据，允许金融机构进入同业拆借市场和银行间债券市场，打通货币市场和资本市场的通道，为利率风险的转化与分解提供操作手段和技术支持，全面发挥中央银行公开市场操作的调控功能。

（三）建立财政政策为主导与货币政策相配合的调控机制

基于中国偏固定的汇率制度导致财政政策更为有效，财政政策应成为主导政策,主要采取加大政府在各领域投资的直接干预手段,不仅政策乘数大，生效周期也更短，而货币政策改变投资的效果小，它只能在刺激经济过程中发挥稳定物价、防止物价大幅上涨的作用。我国货币供给量变化很大程度受土地等要素资源的引导，而政府是唯一的土地供给者和调控者，政府的投资扩张活动实际上成为货币派生的主体。基础货币增加也许并不是我国货币量增加的主要因素，以房地产繁荣为支柱产业推动经济增长，根本的动因还是财政问题，它实际上构成了地方政府的融资机制。因此，建立财政政策为主导与货币政策配合的宏观调控机制是很有必要。

参考文献：

1.李 ，曲艺.我国现行货币政策的有效性分析[J].福建论坛（人文社会科学版），2011(8)

2.范曦月.我国货币乘数分析—基于2000年~2009年数据的研究[J].法制与经济，2010(4)

3.陈彦华.谈法定存款准备金率调整对货币乘数的影响[J].商业时代，2008(31)

第3篇：利率与货币政策范文

［关键词］货币政策；中介目标；通货膨胀目标

一般而言，货币政策中介目标选择的标准主要有三个：可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响。［1］(437)从世界各国的货币政策实践来看，可供选择的货币政策中介目标有货币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。究竟选择何者作为中介目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。随着我国由计划经济向市场经济转轨，货币政策中介目标也从信贷规模转向货币供应量。然而，近年来不少国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理，为进一步的研究提供参考。

一、理论及实证研究综述

（一）货币供应量仍可充当中介目标

我国1996年正式将M1的供应量作为货币政策中介目标，同时以M0、M2作为观测目标。目前在赞成以货币供应量充当货币政策中介目标的学者中，主要有两种观点：

1.在当前及今后一段时期内，货币供应量仍可充当中介目标

王松奇（2000）认为，从我国目前情况说，从货币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作货币政策的中间指标，关键还要看它与社会总支出关系的密切程度。从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。［2］(475)

蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2OO4年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M2，M1的影响最不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2，M2优于贷款。现阶段以及未来一定时期内，中国仍应当以M1为中介目标，将M2作为观测目标。M1更适合作为货币政策的中介目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。［3］

2.当前以货币供应量为中介目标是适合的，但需调整与完善

范从来（2004）认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我国经济市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币供应量发挥中间目标功能的货币控制机制，提高我国货币政策的有效性。［4］

刘明志（2006）通过实证分析表明，中央银行利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。［5］

封思贤(2006)通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。在我国现行的经济金融条件下,针对中介目标选择的一个可行思路是,近期宜在完善货币供应量可测性、可控性和相关性的基础上,继续使用货币供应量作为我国货币政策中介目标。同时,必须加快利率市场化进程和配套的金融改革,在时机成熟的时候再由货币供应量转为利率。［6］

（二）以利率为中介目标

以利率为货币政策中介目标先后经历过两个时期。第一个时期是从20世纪30年代到70年代，适逢凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯主义的主张――盯住名义利率。第二个时期是从20世纪90年代至今，在“泰勒规则”的指导下，以实际利率为中介目标，如美国。“泰勒规则”认为，实际联邦基金利率与通货膨胀和经济增长之间具有长期稳定的关系。在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜在产出增长率都对应着一个实际均衡的联邦基金利率。若货币当局以实际均衡联邦基金利率作为中介目标，便可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率来稳定或影响产出、价格水平的最优路径。［7］(70)我国学者在对利率中介目标进行讨论的时候，并没有明确地区分名义利率与实际利率。

李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。［8］

周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币供应量。对我国而言,货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。［9］

张强等人（2003）通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。［10］

（三）采用通货膨胀目标制

以通货膨胀目标作为货币政策目标规则缘起于20世纪90年代。面对严重的通货膨胀，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践，其后又有加拿大、新西兰、英国等7国宣布采用通货膨胀目标制，甚至一些新兴市场国家，如波兰、巴西、泰国、秘鲁、菲律宾等也开始相继采用该货币政策规则。Svensson（1999）认为，通货膨胀目标可以被解释为一种目标规则，以实现损失函数最小化。目标规则可以被解释为中介目标规则，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量。［11］(607-654)从其表述来看，通货膨胀目标制既可以被理解为关注最终目标的货币政策规则，也可以是中介目标规则。正因如此，国内主张采用通货膨胀目标制的学者主要有两种观点：

1.货币政策目标直接盯住通货膨胀率，以利率、货币供应量和经济景气指数等作为监测目标

夏斌等人（2001）通过对我国调控货币供应量的实践进行考察,认为从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始,货币供应量的目标值就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因：货币供应量本身不好控制导致我国货币供应量可控性差，货币流通速度下降导致我国货币供应量目标效果不佳。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如，利率目前显然不能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内(按照一般理解,指核心物价指数上涨率在1-3%内)，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。［12］

奚君羊等人（2002）认为，从1996年我国正式确定M1为货币中介目标、M0和M2为观测目标起，实际货币供应量与目标值之间始终存在很大的离差。由此可知,作为中介目标的货币供应量在可控性上存在严重缺陷。从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看,货币供应量目标也不能令人满意。从1998年起，M2与价格出现了明显的背离趋势，价格在M2快速增长的情况下继续呈现持续性负增长，出现通货膨胀紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。货币供应量目标缺乏有效性的原因主要有四个方面:一是货币供应量的计量口径可能失真；二是基础货币投放常因外汇干预或所谓的“倒逼机制”等原因而难以控制，且货币乘数不稳定；三是货币流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出现了急剧下降的现象(郑超愚、陈景耀，2000)；四是货币政策传导机制出现了“肠梗阻”。以货币供应量作为我国货币政策的中介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。［13］

2.将通货膨胀作为中介目标，以产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等作为监测指标

李扬（2002）认为，从可测性、可控性、相关性三个方面来看，货币供应量M1和M2作为我国货币政策的中介目标已不太合适，继续按照现有模式使用它们作中介目标将有损我国货币政策的有效性。通过统计回归分析验证了我国实际存贷款利率对投资和通货膨胀率的作用，这说明，即便在现今我国对名义存贷款利率实行一定程度的管制的情况下，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作用。随着市场化进程的推进，特别是金融管制的放松和金融市场的发展，利率――信用的价格――在经济中的作用就如同产品和服务的价格一样，将发挥越来越重要的作用。然而，理论和各国经验显示，如果采用利率充当货币政策的中介目标，还不如索性直接采用“通货膨胀目标制度”，在这种货币政策框架中，通货膨胀是中介目标，而被称为“货币状况”的一系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等将成为中央银行日常监测的指标。［14］

（四）以产成品库存总额占消费总额的比率为中介目标

曹家和（2004）从我国经济建设的实践出发，认为货币政策的效应存在非对称性，即货币供给量在通货膨胀时期能够灵敏地反映出社会总需求的宽松度，并且能够有效地防止通货膨胀的出现，但在紧缩时期则对社会总需求的宽松度缺乏灵敏性，因而并不适合继续作为货币政策的中介目标。由于货币政策效应的非对称性，客观上要求央行在不同时期选择不同的领先指标作为货币政策的中介目标。在对目前国内学者提出的中介目标的利弊进行分析之后提出，在紧缩时期，央行可以使用产成品库存总额占消费总额的比率作为执行货币政策的中介目标。在供大于求的经济中，当社会总需求增加时，产成品库存总额呈下降的趋势，而当社会总需求减少时，产成品库存总额则出现上升的趋势。既然治理紧缩的关键是增加内需，使社会供求趋于均衡，那么，能够准确反映内需变动状况的产成品库存总额占消费总额的比率，因其能够灵敏地指示货币供给量对总需求的实际影响，因而可以作为央行执行货币政策中介目标的首选指标。［15］

（五）同时采用多个金融变量作为中介目标

张俊伟（2003）认为，货币量指标的有效性下降，“盯住通货膨胀”应当是好的选择。但“盯住通货膨胀”要以央行具有高超的经济运行预测能力和高度的政策独立性，以及货币政策、财政政策、汇率政策乃至产业政策之间密切配合为前提。所以，“盯住通货膨胀”在目前的中国还不具备现实性，它只能是远期目标和努力方向。当前，可行的选择应当是在进一步增加货币政策透明度、强化央行独立性（如自主调节利率等）的同时，淡化对货币量指标的关注，转向综合利用多种金融变量所提供的信息来指导货币政策的操作，而不是像一些学者所宣称的那样，考虑用利率取代货币供应量充当我国货币政策的中介目标。［16］

方齐云等人（2002）认为，货币供给的内生性和外生性问题,是货币当局选择货币政策中介目标的理论基础。在区分货币供给内生性与外生性的框架下,从基础货币和货币乘数角度对我国货币供给的性质进行了实证分析,论证了现阶段我国货币供给的内生性特征，为近年来我国货币政策中介目标――货币供应量控制实践所表现出的无效性提供了一个解释，并为我国现阶段选择货币政策中介目标提供了一种思路：面对我国现阶段货币供给的内生性特征下货币供应量指标已无法实现中介目标的功能的现状,我国的货币政策中介目标应进行相应的调整,应该在逐步弱化货币供应量目标的同时,积极引进利率等监测目标,并提高对价格指数(CPI)的关注程度,直至最终盯住通货膨胀率目标。［17］

二、一个评论性总结

目前对货币政策中介目标的研究远没有形成一致性的意见，今后一段时期内仍将是学界研究的热点。综观既有的文献资料，我们可以得出如下几点结论：

1.从理论上说，可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响这三个货币政策中介目标的选择标准十分明确，且易于理解。然而不幸的是，我们依据这三个标准却很难判断某个金融变量是否比另一变量更适合充当中介目标。如Frederic S.Mishkin曾考察过货币总量与利率，发现作为中间目标，是利率优于货币总量还是正好相反，我们在每一个标准上都无法得出明确的结论。因此，货币政策中介目标的选择更多地是受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。

2.大多数研究均已表明，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，然而，从我国当前的经济金融发展情况来看，要像西方发达国家那样选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标，同时稳步推进金融体系、金融制度的改革，以为中介目标的转变奠定基础。

3.由于货币政策传导机制的复杂性，与其设定中介目标作为最终目标的名义锚，通过调控中介目标来引导货币政策指向它所要达到的政策目的，倒不如直接盯住最终目标，这就是通货膨胀目标制的基本逻辑。通货膨胀目标制是一种全新的货币政策框架体系，在这种框架体系中，用于决定货币政策工具的是一系列信息变量，包括货币供应量、利率及汇率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此货币当局能够在政策工具的运用上保持较大的灵活性。这对我国未来货币政策中介目标的选择具有重要的启示。

主要参考文献：

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［3］蒋瑛琨，刘艳武，赵振全．货币渠道与信贷渠道传导机制有效性的实证分析――兼论货币政策中介目标的选择［J］．金融研究，2005（5）．

［4］范从来．论货币政策中间目标的选择［J］．金融研究，2004（6）．

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［7］陈雨露，汪昌云主笔．金融学文献通论•宏观金融卷［M］．北京：中国人民大学出版社，2006．

［8］李 燕，凌 亢，吴九红．对我国货币政策中介目标的思考［J］．改革，2000（6）．

［9］周诚君．外生利率下的货币政策中介目标选择――兼析马克思的货币利息理论［J］．经济评论，2002（5）．

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［11］Lars E.O.Svensson，“Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule”,Journal of Monetary Economics,43(1999).

［12］夏 斌，廖 强．货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标［J］．经济研究，2001（8）．

［13］奚君羊．通货膨胀目标制的理论思考：论我国货币政策中介目标的重新界定［J］．财经研究，2002（4）．

［14］李 扬．中国货币政策中介目标的选择［J］．银行家，2002（7）．

［15］曹家和．货币政策效应的非对称性与紧缩时期我国货币政策中介目标的可行性研究［J］．中国软科学,2004（4）．

［16］张俊伟．我国货币政策中介目标选择的内在矛盾与对策［J］．人大复印资料(体制改革),2003（2）．

［17］方齐云等．我国货币供给的内生性与货币政策中介目标选择［J］．华中科技大学学报•人文社会科学版,2002（5）．

The Research of Intermediate Target of Monetary Policy in China: A Literature Review

Xia Xinbin

第4篇：利率与货币政策范文

从凯恩斯主义到新古典综合理论,人们认为利率是宏观经济政策的有效工具,并在实践中进行了广泛的运用,而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看,利率仍是主要的操作工具,这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析,并得出相关结论。

关于货币政策的几个问题

一般而言,货币政策的执行可以分为如下几个层次:

依赖于 通过

政策规则 执行目标 执行工具效果及反馈

由于货币传导机制不同,就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性,以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此,本文在分析上依据如下的基本假定:如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切,在此假定下,影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效,是实际利率与资本边际收益率的比较;稳态实际利率由资本边际产出决定,从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响(货币超中性);控制名义利率将会显着影响总体价格水平。

也就是说,从货币数量,价格水平,实际利率与产出的关系上考查,在长期中(在足够长的观察期内),货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。

从理论上看,由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在,货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上,也存在着利率与总量目标不相容的问题(见图1,2)。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围,即利率或是货币量。

图中I代表利率,M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态,当央行货币供给水平确定在MS水平的时候,由于货币需求的不确定性,Md会在央行预期的Md与实际的Md1 Md2之间波动,由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0 I1 I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态,当央行确定I0目标利率的时候,央行预期的货币需求位于Md的位置,而当实际货币需求在Md1Md2间波动时,央行为确保利率目标的实现,必会调整货币供给水平,使实际货币供给量在 Ms1Ms2间波动。

视利率为目标的货币政策,正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果,如果在利率政策规则下,由货币供给引发的价格波动是可以接受的,则利率规则就是可取的,否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察,货币政策都能影响名义利率,依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性,名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定,故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显着影响。

标准化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数;r代表实际利率i代表名义利率;yt, yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数,实际货币供给是产出与名义利率的函数,名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量(名义的货币供给)确定产出y,价格水平p;名义利率i由系统内生决定。

当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时,固定it=IT ,以上总供求方程式变为:

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率,名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i ,由此影响消费及决策,但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。

观查上式 pt-Et-1pt; Etpt+1-pt;式中的价格水平仅是一种预期误差,或说是一种预期变动率的形式(类似费雪方程式Etpt+1-pt)。假定序列{p*t+i}i=0∞是一种均衡,pt-Et-1pt 或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着,P对yt及r 无影响,故而仅要求预期通胀率满足:

iT = ([α0 - yt+ut] /α1) + Etpt+1*-pt*

价格水平的不确定性,被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平,同时央行也不关心这一问题,那价格的上扬就是不可避免的,这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的,价格水平的无限上扬是不可接受的。

以上分析的意义在于,钉住名义利率不变规则下,央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变,也即通胀水平保持在一定的范围内,利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。

对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式,能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出,不确定性问题与多重均衡问题有所不同,后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。

货币供给方式的视角

以名义货币供给为实际操作工具

假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具,并钉住名义目标利率进行调整。

引入模型:

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名义货币供给,上式的含义在于,名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动,则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷,名义利率对目标利率的偏差如果会收敛,那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解,可以得出结论mt是非稳态的,同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了,在钉住目标利率的政策规则下,以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。

以实际货币供给为实际操作工具(或说以趋势稳定的方式进行货币供给)

假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给,上述模型变形为:mt=μ*+μ0t+mt-1+μ(it-it)

式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定,同样进行如上式相同的验证过程,可以得出结果,名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下,均衡的价格水平是趋势稳定的,同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。

通过如上的分析,可以得出下述结论:在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动,同时并不引起价格水平的不确定性,既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下,目标利率货币政策规则是可行的;名义货币供给的基本表现,并不单一的取决于钉往目标利率的约束,这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。

利率政策的最优性

如果盯住目标利率的政策规则是可行的,那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢?

笔者认为这是个较为复杂的问题,以上是以央行为行为主体,依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致,或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话,可能就会出现其他结果。

政府的目标函数决定了他的政策取向,也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况,单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究,有的使用了一般均衡、代表人模型(卡尔斯托姆 1995 1997)。其借用了预付现金模型,假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措,此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收,这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论,固定名义利率会消除资本积累的扭曲,利率钉住帕累托优于固定的货币规则,而且对于任何都存在某种货币增长过程,类似于可变价格模型中的实际均衡状况。 即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的,都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。

当然,尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出,长期利率与产出,短期利率与长期利率间的关系;价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型,分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论,利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。

第5篇：利率与货币政策范文

关键词：货币政策 货币供应量 GDP CPI

中图分类号：F830.31 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）06-015-03

一、引言

1984年，中国人民银行开始专门行使中央银行的职能，打破了计划经济时期以财政政策主导国家经济的局面，货币政策也正式开始发挥作用。上个世纪90年代，受东南亚经济危机的影响，我国连续5年以积极的货币政策拉动国家经济并发挥了巨大作用。进入21世纪，经济全球化进程加快，我国市场经济日益完善，更加凸显了货币政策对国民经济的调控作用。《中华人民共和国中国人民银行法》阐述了我国货币政策的最终目标：维持人民币币值稳定，促进经济的发展，我国货币政策目标由过去的统筹兼顾向单一化发展，既可以解决传统货币政策四大目标之间相互矛盾的现象，也抓住了我国独特经济环境下对货币政策调控的迫切要求。从2008年的经济危机至今，我国更加重视货币政策对经济的调控作用，传导渠道也更为丰富，本文通过对2008年至2014年以来货币政策实施阶段的划分，找出货币政策的执行特点，衡量货币政策的执行效果，以更好的完善我国货币政策的理论和实践。

二、相关文献综述

20世纪30年代，以凯恩斯为代表的货币学派正式开启了货币政策有效性理论，凯恩斯主张政府通过对利率的调控来促进就业，增加有效需求，进而促进经济的增长。由约翰希克斯（1937）和汉森（1953）建立和完善的IS-LM模型系统地阐述了产品市场和货币市场之前的关系：货币市场的变动影响产品市场，改变了国民收入，国民收入的变动引起的社会需求变动，回馈给货币市场，两个市场相互作用，最终达到均衡。Sims（1980）将时间序列模型VAR引入货币政策的实证研究，发现货币政策不仅具有自相关的特点也存在时滞性，并提出把握货币政策的时滞性是调节国民经济的关键。McCandless和Weber（1995）在通过对110个国家近30年的产出增长率、平均通胀率和货币供应量增长率之间的关系进行实证研究后得出，货币政策对经济的调控具有短期性的特点，长期来看，产出增长率和货币供应量增长率没有相关性。

国外学者对货币政策的研究得出的结论并不完全适用于我国，国内大部分学者主张使用货币供应量作为货币政策传导机制，叫作货币政策“数量派”，1996年中央人民银行把货币供应量作为我国货币政策的主要中介目标，这和国际上普遍支持利率作为货币政策中介目标的“价格派”有着很大的区别。刘志明（2006）认为货币供应量增长率变化将直接影响通货膨胀水平，因此货币供应量可以作为货币政策的中介目标，在我国货币流通速度不稳定的情况下，使用货币供应量作为中介目标，可以动态地反映货币政策的执行情况。在利率形成机制尚不完善、银行间利率变动与经济景气变化之间的互动关系非足够强的情况下，银行间利率作为货币政策中介目标是否可行，尚须进一步观察。曾令华（2007）利用协整检验、VEC模型和方差分析的方法，得出我国的货币政策具有内生性特点，可控性较强，而我国的利率管制导致市场利率尚未形成，利率和货币供应量之间的关系较弱，利率的弹性较低，目前并不适合作为货币政策的中介目标。但是余姚栋（2011）认为我国货币政策应该实现从数量调控向价格调控转变，并利用不同行业产值与货币供应量、央票利率等货币政策调控手段进行格兰杰因果分析，认为央票利率可以作为货币政策的综合性指标。

西方货币理论发展至今已经日趋完善，国外学者大都采用实证的研究方法，运用来自不同地区的数据去验证货币理论的适用性。目前，我国正处于经济转型时期，对货币政策的发展要求日益提高，但我国货币政策起步晚，具有明显的不稳定性和不对称性，所以仍需完善我国货币政策理论和实践。

三、我国货币政策实施的阶段性分析

我国目前仍在使用货币供应量作为货币政策的中介目标，货币供应量能够动态地反映我国货币政策执行情况，与国民经济发展水平有着较强的联系，文章选用广义货币供应量M2来代表货币政策的实施情况，同时使用GDP和CPI代表国民经济发展情况和物价水平。2008至2014年相关数据来自中国统计年鉴和中国人民银行网站，分析软件为eviews6.0。

1.2008―2010年：从紧缩到适度宽松阶段。对于我国货币政策来说，2008年是特殊的一年，2008年我国货币政策目标有了一大转折，货币政策调控日益频繁。截至2008年第一季度和第二季度，我国一直保持着经济高速运行的趋势，国民经济的迅速增长导致货币需求量大增，企业贷款数额屡创新高，居民需求水平不断提高，在多种因素推动下，物价开始结构性高涨，为了防止通货膨胀的发生，我国以“防过热、防通胀”为目标，实行了紧缩的货币政策，具体调控手段表现为持续提高金融机构贷款利率，平稳提升银行存款利率等，使货币供应量增速回落，大量资金回流银行体系。2008年第三季度，由于美国次贷危机已经演化成全球性质的经济危机，并已经蔓延至欧洲、日本、东南亚等地区，部分发展中国家经济增速出现了不同程度的放缓和高度不确定性。对外面对严峻的经济危机，对内面对严重的自然灾害，我国货币政策目标转变为“促增长、调结构、扩内需”，开始实行适度宽松的货币政策，并从2008年第三季度持续到2010年末，具体手段为连续下调存贷款准备金利率，提高超额准备金率，保持银行资金的流动性，存贷款利率也持续走低，重点对中小企业进行信贷支持，在多种货币手段联合作用下，国内需求大大提高，刺激了国民经济的发展。

2.2010―2014年：稳健的货币政策阶段。从2011年起，我国国民经济稳定增长，企业逐渐走出经济危机的阴影，居民收入有所提升，物价开始上涨，我国开始实行稳健的货币政策，这是根据我国经济发展现状实事求是提出的，其目的是既要保持国内需求的稳定，又要抑制物价上涨过快造成通货膨胀的势头。

图1是根据国家统计局统计年鉴和中国人民银行网站提供的相关季度数据分析计算得来，从中可以看出2008下半年开始，在经济危机的影响下，我国GDP增长率和CPI增长率明显下降，GDP增长率在2009年第一季度达到最低点，CPI在2009年出现负增长，与此同时宽松的货币政策使M2增长率迅速拉升。从2011年我国GDP开始平稳运行，因之前宽松的货币政策影响，2011年CPI总体增长幅度较高，存在通货膨胀的压力，我国实行稳健的货币政策后，M2增长率总体呈下降趋势，其中也有明显的波动。

虽在从2011年起，我国货币政策执行报告中持续使用“稳健”来描述我国的货币政策，但是货币政策仍根据经济发展情况，在稳健的基础上存在偏松和偏紧的现象。张西征（2010）使用M2增长率和同期经济增长速度（GDP）与居民消费指数（CPI）之和求差，来衡量货币政策的松紧程度，GDP增长率在一般意义上衡量经济发展所需要的货币，M2增长率则反映了货币的供应水平，CPI反应通货膨胀程度，如果差额为正，则表明当期货币供应充足，货币政策偏松；如果差值为负，则说明当期货币供应存在缺口，货币政策偏紧。

根据上述货币政策的度量方法，表1统计了从2008年第一季度至2014年第四季度，一共28个季度的计算结果，2008年第一季度和第二季度M2增长率小于GPD增长率和CPI增长率之和，差额为负数，说明我国货币政策在这两个季度是紧缩的，从2008年第三季度开始，差额为正数，说明我国实行宽松的货币政策，这和中国人民银行的货币政策执行报告的结论一致，也说明此种计算方法存在可行性。从2011年我国实行稳健的货币政策以来，除了2011年第三季，我国货币供应量存在缺口外，其余季度差额皆为正数，差额较小并且稳定，说明除去2011年第三季度，我国目前实行的货币政策在稳健的基础上仍存在偏松的趋势。

四、我国货币政策实施的效果分析

1.货币政策对国民经济的影响。根据IS-LM模型，货币供给的变动会引起LM曲线的移动，最终会改变均衡收入。当实行宽松的货币政策时，货币供应量增加，LM曲线向右移动，导致利率水平下降，刺激了投资和消费，进而提高收入水平。经济危机时，利用宽松的货币政策，起到了提高居民需求水平，促进经济发展的作用。当实行紧缩的货币政策时，货币供应量下降，LM曲线向左移动，利率上升又减少了投资和消费，减缓了经济发展速度，防止经济发展过热。从2008年至2014年，我国货币政策由经济发展过热时期紧缩的货币政策向经济危机时期适度宽松的货币政策的转变，经济危机之后我国又开始实行稳健的货币政策，不管哪种货币政策，围绕着国民经济发展的要求，均取得了一定的效果。

为了验证货币政策的实施效果，将GDP增长率和M2增长率建立简单的单方程模型，表2列出了GDP增长率与M2增长率之间的相关数据和相应的P值、R2值，为了消除季节性的影响，选用同比增长率进行分析。从表2可以看出，M2增长率和GDP增长率共有六个季度存在一定的正向相关性（不具相关性的数据不再列出），说明一项货币政策从实行开始，未来六个季度会对GDP产生影响。其中，滞后期为0也就是货币政策实行的当季度，相关系数较小，但是随着滞后期的延长，相关系数逐渐变大，模型的拟合程度也在提高，并在滞后2个季度时，相关系数才达到最大值，可见一项货币政策在实行2个季度后效果最明显。随着时间的推移，相关系数再次下降，并在第六个季度达到临界值，之后季度M2增长率与GDP增长率不再具有相关性，由此也可以看出，我国货币政策具备短期有效，长期中性的特点。

2.货币政策对物价水平的影响。货币政策的变动会对物价水平产生影响，西方货币需求理论认为，当流通中的货币主要用于商品交易，货币流通速度是常数，而产出为资源、人口、技术条件决定且比较稳定的情况下，货币供应量的变化会引起商品价格的同向变化。保持人民币币值稳定是我国货币政策的目标之一，说明在利用货币政策调节经济的同时，也要使我国物价水平保持稳定，可见，货币政策对物价水平的影响也是衡量我国货币政策实施效果的重要衡量因素之一。

为了验证我国货币政策与物价水平之间的关系，将M2增长率与CPI增长率建立简单的单方程模型，表3列出了CPI增长率与M2增长率之间的相关系数和P值、R2值，为了消除季节性影响，依旧选用同比增长率。经过验证，M2增长率和CPI增长率有四个季度存在正向相关性，货币政策施行后的五个季度，物价水平并不会马上做出相应变化，直到第六个季度，并且在第七和第八季度相关程度最高，可见宽松的货币政策确实能够引起物价的上涨，只是较长的滞后期很容易忽略货币政策对物价的影响。近年来，我国货币供应量增长率持续高于国民经济的增长率，存在一定的通货膨胀压力，可见我国货币政策的实施效果在促进了国民经济发展的同时，也存在一定的负面作用。

五、结论与建议

由以上分析可知，2008年前两个季度，我国为了抑制经济过热实行了紧缩的货币政策，受经济危机的影响，从第三季度开始实行适度宽松的货币政策，并一直持续到2010年底，宽松的货币政策，扩大了国内需求，减少了经济危机对国民经济的冲击。2011年开始，我国开始实行稳健的货币政策，但是货币供应量总体上仍然高于国民经济的发展需求，货币政策仍处于宽松状态。另外，根据我国货币政策的发展目标：保持人民币币值稳定，促进国民经济的发展，将对国内生产总值和物价指数的影响作为衡量货币政策实施效果的标准，发现货币政策对国民经济和物价水平均存在正相关关系，而且存在不同的滞后期，国民经济对货币政策的反应速度快于物价指数对货币政策的反应速度。

根据以上分析结果，对我国货币政策的实施提出以下几点建议：

第一，货币政策可以促进国民经济的短期增长，但要实现我国经济可持续发展的战略性目标，还要注重货币政策、财政政策以及其他调控手段的配套问题，从根本上完善我国经济发展结构，提高生产力水平。

第二，我国货币政策存在较长的滞后期，要实现货币政策的发展目标就要提高货币政策的预见性，把握货币政策调整的时机，一旦偏离目标就要及时做出调整。

第三，不能忽略货币政策对物价水平的影响，货币政策变动过于频繁不利于稳定物价水平，防止调整力度过大造成的通货膨胀或者通货紧缩的负面影响。

参考文献：

[1] 刘志明.货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性[J].金融研究，2006（1）：51-62

[2] 曾令华，李红光.论货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性[J].中南财经政法大学学报，2007（2）：62-68

[3] 余姚栋，谭海鸣.央票利率可以作为货币政策的综合性指标[J].经济研究，2011（2）：63-74

[4] 李志军，王善平.货币政策、信息披露质量与公司债务融资[J].会计研究，2011（10）：56-62

[5] 谌帅.我国货币供应量与经济增长和物价水平的关系研究[D].河北大学，2010

[6] 白战伟，李树培.我国财政政策和货币政策时滞的测算：2001-2009[J].中央财经大学学报，2010（4）：1-5

（作者单位：青岛大学商学院会计学系 山东青岛 266071）

第6篇：利率与货币政策范文

关键词:货币政策;协调失灵;政策转型

2012年以来，我国告别过去经济高速增长阶段，经济增速放缓，进入经济新常态阶段。宏观经济面临产能过剩、房地产泡沫及债务积累等结构性问题，以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为重要任务的供给侧结构性改革，成为新形势下我国宏观调控的重要任务，也对货币政策提出更高要求。

一、我国货币政策调控的总体情况

过去十五年，我国货币政策的调控大致可分为三个阶段:第一阶段:2002～2007年。由于我国国际收支长期以来是双顺差，所以基础货币的投放主要靠外汇占款。为对冲外汇占款的影响，加强通胀预期管理，实际上从2002年开始，我国首创央行票据，通过央行票据的投放回收基础外汇占款及基础货币，以减少流动性压力。同时，由于未充分实现利率市场化，央行通过制定存贷款管制利率以调节信贷需求和供给。总体看，在这一阶段，外汇占款和银行信贷构成我国货币投放的主要方式，我国货币政策呈现典型的数量型货币政策特征。［1］第二阶段:2007～2012年。国际金融危机爆发后，我国外汇占款逐渐出现负增长，基础货币投放也在减少，过去对冲基础货币的央行票据规模也逐渐减少。由于国际金融危机带来的经济下行压力增大，央行票据的地位逐渐下降，在此期间我国央行更多地使用存款准备金率、再贷款和公开市场操作等传统货币政策工具调节商业银行流动性。同时，随着我国利率市场化的推进，利率调控在这一阶段的货币政策调控中发挥了更加重要的作用。第三阶段:2012年至今。在这一阶段中，我国进入经济“新常态”，经济增速放缓，面临的国际、国内经济环境也更为复杂。国际方面，美国经济复苏导致美联储加息和美元进入升值周期，这对人民币币值稳定形成较大压力。国内方面，为保持中高速经济增长，一方面货币政策要有所作为，另一方面货币政策应与供给侧结构性改革的“去杠杆”“去产能”等要求相适应，避免造成资产价格泡沫，加剧宏观经济金融风险。面对如此复杂的国内外环境，货币政策的三大政策工具———存款准备金率、再贷款和公开市场操作并不能满足结构性调控的要求。尤其就存款准备金率调控而言，由于其规模庞大、影响范围广，往往被视为全面宽松(紧缩)的货币政策信号。因此，在我国宏观经济进入新常态的背景下，央行通过改造传统货币政策工具，打造了定向降息降准、常备借款便利(SLF)、中期借款便利(MLF)以及抵押补充贷款(PSL)等价格型货币政策工具，通过不同的期限和利率，满足市场对流动性的需要。不仅如此，随着利率市场化的加速，我国取消了存贷款利率限制，银行间市场的利率品种也逐渐丰富，利率调控的货币政策体系初见雏形。自2013年以来，在货币政策工具创新的基础上，我国初步形成以常备借贷便利利率为上限、超额准备金存款利率为下限、上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)为核心的市场化利率体系。在确定“利率走廊”的上下限后，央行可通过基准利率影响存贷款等其他利率，从而通过影响金融中介的信贷行为间接调控宏观经济变量。

二、我国货币政策调控中的协调失灵

虽然我国货币政策在宏观调控中取得较好成效，但也要注意到，面对纷繁复杂的宏观经济形势，货币政策的协调失灵问题日益突出，不利于政策的有效实施。

(一)货币政策的目标手段冲突

从货币政策目标看，由于处于经济转型时期，我国货币政策目标除稳定物价和经济增长外，还肩负充分就业、国际收支平衡的年度目标和推动金融业改革发展的动态目标。长期看，我国货币政策的各个目标大体一致，但短期看我国货币政策目标过多。如，在当前国内经济不确定性较强阶段，我国要维持人民币汇率稳定，就要求适度紧缩的货币政策;但若要保持经济增长目标，就要求中性偏宽松的货币政策。同样，在内部目标中，经济增长和稳定物价目标在短期内也存在一定冲突，实际上我国货币政策往往更侧重实现经济增长和就业目标。根据丁伯根法则(TinbergensRule)，政策工具的数量或控制变量数至少要等于目标变量的数量，而且这些政策工具必须相互独立。［2］但需要指出的是，几乎所有货币政策工具都是利率和货币供应量的衍生品，且考虑到利率和货币需求的内在联系，长期看所有货币政策工具几乎不存在异质性。因此，长期内多目标的货币政策必然带来一定冲突。在目前较为复杂的国内外经济形势下，传统降息降准的货币政策受到较大约束，在这种情况下，央行不断创新货币政策工具，这在近年来我国的货币政策实践中都有所体现。自2013年起，中国人民银行先后设立短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)及中期借款便利(MLF)等工具对金融机构提供流动性支持，货币政策对市场流动性的预调微调及短期利率引导的功能不断加强。这些创新型货币政策工具虽然没有形成“大水漫灌”的效果，但也造成银行间市场流动性过剩。如，MLF余额从不足1万亿元增加至2017年的接近4万亿元，PSL从6000多亿元上升至当前的2.1万亿元，逆回购余额当前也在6000亿元以上。这样，导致银行对央行的负债近三年也迅速飙升，且央行提供资金利率要低于市场利率，如7天期央行逆回购利率为2.35%，而相同期限的银行间同业拆借利率近期都在2.6%以上，银行间回购利率则更高。而银行间市场流动性过剩，客观上造成金融机构利用其他渠道来增加杠杆及延长信贷链条。［3］

(二)金融监管与货币政策不协调

当前，金融去杠杆是我国货币政策面临的重要任务，而金融业高杠杆的原因，就在于金融监管与货币政策步调不一致及监管权限不同造成的监管漏洞。具体看，自2012年以来，我国货币政策逐渐转为中性，但金融监管较为滞后，一方面造成对信贷投向施加严格管控;另一方面，在利率市场化和直接融资快速发展的背景下，表外影子银行业务发展迅速。在金融监管滞后的情况下，商业银行信贷受到约束，贷款不能直接投放到实体经济，迫使金融体系通过迂回的方式投放流动性。如，银行可通过向符合贷款投向规定的“过桥企业”放出一笔贷款，这家“过桥企业”再通过委托和信托贷款的方式把这笔款项转贷给真正需要资金的企业。这样，虽然最终结果等同于银行给该企业放贷，但在计算社会融资总量时会产生两笔记录，即银行向“过桥企业”投放的贷款及“过桥企业”的委托和信托贷款。因此，同等社会融资总量的增加自然只能对应更低的实体经济增长。除监管滞后外，金融监管职权真空也会产生监管套利机会。由于金融监管的职能由“一行三会”分别行使，分业监管使金融业往往通过同业合作等方式规避监管。以债券市场同业存单和同业理财为例，在整个信用投放链条过程中，既涉及大中型商业银行，又涉及券商、基金等非银行金融机构，同时涉及银行间市场，在对其进行监管时就需要中国人民银行与银监会和证监会协调，而金融市场的不断创新将在短期内造成监管真空，从而形成监管套利机会。此外，央行在执行货币调控和金融监管任务时也存在角色冲突。一方面，央行作为金融监管者，有责任化解金融系统风险。因此，在观察到流动性投放过快、资金空转嫌疑，且有部分银行通过银行间市场融资快速提升杠杆率后，央行应针对金融风险加以控制。而另一方面，央行不仅是金融监管者还是“最后贷款人”，是维护货币市场稳定的最后一道防线，央行应向市场上投放充足的流动性。可见，央行的最后贷款人和金融监管者的双重身份存在一定冲突，货币政策总量型工具和金融监管结构性工具的界限往往并不明确。

(三)货币政策与财政政策不协调

从理论层面看，价格水平的财政决定理论(即FTPL模型)指出，在宏观调控政策执行过程中，财政政策往往被赋予主动角色，政府可自由设定预算盈余(赤字)，并不在每一时期都实现预算平衡;相比之下，货币政策则属于被动型，要根据财政预算来控制铸币税，从而实现财政平衡。该理论预言，以财政政策为主、货币政策为辅的组合可避免流动性陷阱阶段货币政策的失灵，从而财政政策和货币政策的协调有助于更好地实现宏观经济目标，保证宏观经济的稳定。从我国货币政策执行环境看，经过之前多次降息降准，不仅基准利率下降空间有限，同时受宏观环境不确定性增加的影响，扩张性货币政策的执行效果也大打折扣。从这个意义上讲，当前我国货币政策已接近流动性陷阱，进一步使用扩张性货币政策收效有限。同时，考虑到我国当前所面临的问题更多的是结构性问题，而货币政策本质上是总量型而非结构性政策，在此情况下，如若频繁使用传统的货币政策调控，不仅不会实现经济结构调整的目标，还会带来更大的风险和隐患。在这种情况下，就需要加强货币政策与财政政策的协调，实施以财政政策为主、货币政策为辅的宏观调控措施:一方面，通过财政政策来支持经济增长，实现增长目标，同时通过结构性的政策措施实现经济结构调整目标;另一方面，货币政策则保持相对稳健，同时注意防范金融风险的爆发。财政政策与货币政策的不协调还体现在货币政策执行的实践中。如，全口径政府收入的波动、财政支出集中于年末等现象，对我国货币政策稳定性和金融机构的流动性造成较大影响，使央行的货币政策执行陷入被动。再如，央行的公开市场操作及货币市场基准利率体系建设，都需要国债政策等的配合，而国债在期限结构和品种上的缺乏则限制了货币政策的传导和执行。

(四)国内政策与国际政策不协调

从国际经济环境看，2012年以来美国经济形势不断好转，向好和对通胀的担忧使美联储退出量化宽松政策并加息，尤其近期美联储“缩表”已提上日程，未来美联储不断削减其持有的庞大资产，必将导致资金回流美国和全球范围内流动性紧缩。［4］与美国相比，欧洲和日本的经济复苏则表现得更为缓慢和波折，但经过多年的量化宽松货币政策后，欧洲和日本央行也将逐渐退出宽松政策，实现货币政策正常化。相比美日欧主要经济体，我国货币政策面临的宏观环境更为不确定，这需要国内货币政策保持中性甚至偏宽松，否则将对国内经济增长造成不利影响。但由于国际货币环境偏紧缩，造成美元、欧元和日元等主要国际货币的升值趋势。从双边汇率看，人民币自2015年开始进入贬值通道，从2014年底的1美元兑6.11元人民币最低跌至6.95元人民币，跌幅达13.7%;2017年以来，人民币兑美元汇率虽然止跌，但兑欧元和日元等其他货币的汇率不断下降，受此影响，人民币实际有效汇率亦不断下跌。汇率的不稳定体现当前阶段货币政策的内外不协调。一方面，国内保增长目标要求货币政策中性偏松;另一方面，货币政策的国际协调和稳定汇率又要求货币政策紧缩。可见，当前阶段的货币政策越来越多地面临“三元悖论”的挑战。

三、我国应加强货币政策调控的政策协调

面对上述问题，我国未来的货币政策调控应注重政策协调，不仅要实现货币政策目标手段间的协调，更要注重货币政策与金融监管政策、财政政策的协调，并实现货币政策的国际协调。

(一)注重货币政策目标手段协调

首先，不应将保增长作为货币政策的核心目标。发达国家货币政策目标经历了由多目标向突出物价稳定目标转变的过程，相比之下，我国由于处于经济转型阶段，目前尚不具备强调单一物价稳定目标的条件。但为了协调货币政策目标间的冲突，要简化货币政策目标，下调经济增速目标的重要性，保增长不应成为我国货币政策的核心目标。具体看，由于在经济新常态下潜在增长率下滑，宏观调控的政策权衡空间缩小，高速经济增长不宜再成为货币政策追求的主要目标;货币政策调控应强调稳定和均衡目标，尤其应致力于稳定通货膨胀和实现内外部均衡。其次，弱化货币供应量作为中介目标的重要性。货币供应量是我国货币政策的重要中介目标，但由于作为操作目标的基础货币和存款准备金与货币供应量息息相关，货币供应量作为中介目标和操作目标的界限较为模糊。从货币政策调控的国际经验看，货币供应量目标已逐步淡化，［5］且在我国利率市场化改革已基本完成、金融市场日益完善、社会融资结构多元化的背景下，货币供应量目标与最终目标的相关程度会有所减弱。因此，建议降低货币供应量作为中介目标的重要性，同时将汇率、利率、国际收支状况及资本市场变化等指标纳入货币政策中介目标范畴。最后，转变货币调控方式，在操作目标方面突出利率机制的作用。未来，我国货币政策的操作目标可由价格型指标和数量型指标兼顾转为更多向价格型指标过渡。

(二)促进货币政策与金融监管的协调

我国金融监管宽松助推金融业高增长，同时其背后杠杆投资和期限错配的痕迹明显。为促进金融业稳步发展，并控制金融风险与实现金融业“去杠杆”的供给侧结构性改革目标，应协调货币政策与金融监管政策，构建完善的宏观审慎政策框架。从当前“一行三会”的监管格局看，央行具有货币发行、利率和汇率等宏观调控工具，但还需要加强对银行、证券和保险等金融机构内部风险的识别和监控;而从银监会、证监会和保监会的角度看，这些机构拥有微观监管和一系列强有力的控制风险的手段和监控工具，但在宏观政策工具和手段方面还有所欠缺。因此，应进一步联合现有的金融监管机构，在涉及整个金融体系的稳定上，既要有银监会对单个金融机构的审慎监管，还要针对跨市场、跨机构、跨行业风险，考虑不同金融机构对系统性风险的影响，确定系统重要性金融机构、市场和工具的范围，对具有系统性影响的金融机构制定严格的规则，同样也要有逆周期效应的央行利率政策和资本管制政策。

(三)推动货币政策与财政政策相协调

首先，应在较长时期内坚持“积极稳健配”。在经济新常态背景下，要实施积极的财政政策以对经济增长形成支撑，而在货币政策方面，应更加谨慎稳健，以避免总需求波动带来的系统性风险，并为推进全面改革培育相对较好的宏观经济环境。尤其是我国经济在经历了近十年的“高增长、低通胀”发展后，面临增长动力不足、经济发展方式转变的关键时期。从经济增速转型的国际经验看，20世纪70年代美国在经历了二战后长达20年的高增长、低通胀的黄金期后，逐步陷入低增长阶段。为刺激经济增长和降低失业率，美国采取了扩张性财政政策和货币政策，结果不但没有起到预期效果，反而使美国经济在“滞胀”中越陷越深。因此，在当前形势下，我国货币政策执行过程中需要财政政策与货币政策相协调，以在实现经济增长目标的同时，降低宏观经济金融风险。其次，货币政策与财政政策应分别针对总量和结构目标。就本质而言，货币政策是总量型调控，而财政政策则兼具总量和结构调控。因此，针对当前经济增长放缓和结构问题严峻的局面，宏观调控则应进一步区分财政政策与货币政策的角色。一方面，货币政策承担总量调控的任务，主要作用于总需求。另一方面，财政政策在总体宽松的同时，更要针对结构性调控目标，通过结构性减税等措施更有效地影响总需求和总供给。如，就当前经济环境而言，保增长的积极财政政策不仅要立足于财政支出的大范围规模扩张，还要在保持适度财政收入增长的情况下，优化财政支出结构，加大对社会公共产品的支出，保障基础设施建设投入，稳定当前宏观经济环境;并通过结构性减税引导社会资金流向，更多发挥市场在资源配置中的决定性作用，为未来经济社会发展奠定更加坚实的基础。再次，构建财政政策与货币政策制定部门的日常协调沟通机制。具体看，除每年中央经济工作会议确定财政政策和货币政策总体方向外，还应增强两大政策的制定程序和具体措施的公开性和透明度，在政策执行过程中加强与公众沟通。更为重要的是，应加强财政政策与货币政策协调的体制机制建设。如，财政部应进一步完善国库收付制度，避免财政存款的季节性波动对货币政策效果的不利影响;同时，进一步完善国债市场，不断丰富国债的品种和期限，为货币政策的执行提供更有力的工具。最后，防范财政风险向金融领域蔓延。在扩张性财政政策作用下，预计在未来一段时期内，我国财政赤字和政府负债率都将高位运行。因此，应重视防范财政风险向金融领域蔓延，从而引发系统性风险。在财政风险中，应高度重视地方财政风险。近年来，地方政府形成了“土地财政+地方政府融资平台”的建设融资机制，在对城市基础设施建设起到较大促进作用的同时，负面效应也不断凸显。为此，应建立财政风险监控与预警机制，建立从中央到地方的风险预警指标体系，包括债务当年偿还情况、债务余额、偿债能力和债务风险指标等指标，以及时监控地方政府债务，防止地方政策债务风险向金融领域蔓延。

(四)加强货币政策的国际协调

首先，发挥国际组织的协调作用，增加我国在国际金融治理中的话语权。美日欧经济形势和政策的分化更加凸显了宏观调控国际协调的重要性。尤其在我国宏观经济进入新常态时期，为确保宏观调控保增长和调结构的总体目标，应充分利用G20、IMF等国际治理平台，在宏观调控方向和手段上与发达国家和新兴市场国家做好充分有效沟通，适时调整宏观调控政策以抵消外部冲击对我国宏观经济环境的负面影响。此外，我国还应通过宏观调控国际协调沟通渠道，借鉴欧美国家的政策工具，以便在新的经济形势下更加有效地实现宏观调控目标。其次，增强汇率弹性，稳定汇率预期。当前，经济全球化日益加剧，对货币政策而言，宏观调控措施的独立性日益受到国际经济环境和他国政策的影响。

我国作为全球最大的新兴经济体，市场体系还不完善，金融体系更表现出脆弱性，货币政策往往是维护国家经济安全的最后一道“防火墙”。因此，我国更应重视宏观调控尤其是货币政策的独立性。尤为需要注意的是，全球金融一体化趋势客观上削弱了各国对资本账户的限制，从“三元悖论”的角度分析，保持货币政策的独立性要求放弃固定汇率制度或资本账户限制，在此情况下，为确保我国货币政策的独立性，就必然需要对人民币汇率形成机制进行改革。目前，我国已将每日人民币兑美元的浮动范围增至2%，这标志着我国汇率形成机制向以市场供求为基础、更具弹性和市场驱动的汇率制度近一步靠拢，货币政策的独立性也随之增强。未来，我国货币政策转型需要更加灵活的汇率形成机制，应促进人民币汇率向均衡水平进一步调整，以保证货币政策目标的实现。

参考文献:

［1］.中国货币政策工具研究［M］.北京:中国金融出版社，2009.

第7篇：利率与货币政策范文

关键词：货币政策规则；泰勒规则；通货膨胀定标规则；理论综述

1引言

货币政策操作规则是货币理论研究的重要问题。许多经济学家在这一方面作出了重大的贡献，从桑顿到巴戈特，从维克赛尔到弗里德曼，从麦卡勒姆到泰勒，货币政策理论出现了持续创新。

对一国而言，是采取规则的货币政策还是相机抉择的货币政策？一般认为，规则货币政策的目标变量所具有的名义锚效应可以稳定币值，从而降低人们的通胀预期，最终带来价格水平的稳定。从某种程度上来说，这是货币政策制度成功的一个重要因素，也已为各国的实践所证明。而且它还可以弱化时期不一致问题（kydland & prescott，1977），从长期来看，更可能赢得价格的稳定。相机抉择虽然可能换来短期的好的结果，但却往往也为长期的更坏的结果种下了伏笔。同时，我们注意到，由于货币当局对经济运行情况的了解并不完全以及经济运行的诸多不确定性，使得绝对规则的货币政策亦不可取。

2货币政策操作规则的内涵

规则只不过是以一种可持续可预测的方式运用信息的系统性决策程序，货币政策规则就是这种原理在货币政策执行过程中的运用（梅尔泽，1993）。泰勒（Taylor，1998）指出，货币政策规则是指，犹如基础货币或利率等货币政策工具如何根据经济行为变化而进行调整的一般要求。

巴罗和戈顿（Barro & Gordon）提出把规则和随意的二分法从积极与不积极的政策行为区分中分离出来，从而结束了以往广泛认同的政策规则需要固定货币当局的工具变量的信条。

Svenssonl等从较广泛的意义上定义货币政策规则。认为货币政策规则是指货币政策行为的指令性向导。包括工具规则与目标规则。工具规则就是人们通常所说的政策规则。目标规则是指使一个特殊的损失函数极小化的一种安排。根据目标变量的不同，目标规则可以分为以下几种类型: 货币数量目标规则、汇率目标规则、泰勒规则、麦考勒姆规则和通货膨胀定标规则等。

20世纪90年代以来，货币政策规则已经引起全球范围的广泛关注，自1993年泰勒提出泰勒规则以来，美联储以及国际经济组织都对泰勒规则表示出相当的兴趣。然而，关于货币政策规则的广泛讨论在学术上并没有达成一致的看法。

3货币政策操作规则的理论综述

3.1货币数量目标规则

费雪（Iirving Fisher）的交易方程式指出，货币流通速度以及真实产出增长的变化很小，因此，通货膨胀或紧缩的原因在于货币数量。他提倡美元钉住固定黄金价值的补偿美元计划。

现代货币主义认为，只要保持货币供应固定的增长，就可以使中长期通胀得以控制。弗里德曼在20世纪50年代提出了货币需求函数和货币数量规则，他认为如果货币增长保持在一定的比率，便可以达到合意的经济稳定。

布拉德（Bullard，1999）从研究货币中性出发，提出货币政策对于宏观经济运行具有长期超中性效应。货币存量变化最终导致名义价格和名义工资的改变，而不会引起实际变量的改变。

弗里德曼和施瓦茨对1867—1960年美国各次经济衰退进行了比较分析，结果表明，货币政策失误是当时经济周期下降的主要原因，他们认为，更高的货币存量会导致更高的价格。

货币政策数量规则的优势主要表现在简单、易于理解，有关货币政策的信息可以很快传递到公众，这些信号可以为公众的通胀预期提供稳定和可靠的依据。

事实上，由于货币流通速度不稳定以及中央银行在控制货币数量上的不足，一般的货币数量规则并不会像弗里德曼所主张的那样，以一个不变的货币增长率，也就是众所周知的单一规则来行事。而是允许某些时期与数量目标有所不同，即有一个比较灵活的机制。进一步说，货币数量与目标变量的不可靠关系也会使得数量目标作为货币政策透明性和中央银行对公众的责任性大打折扣。

事实上，20世纪70年代以后，为了治理“滞胀”，许多国家采取货币主义的政策主张，以货币供应量作为中介日标。但进入20世纪80年代后期，货币量与实际经济的关系出现了弱化的趋势，因此许多国家转用利率取代货币量作为调控指标。

3.2 泰勒规则

20世纪80年代以来，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入20世纪90年代以后，预算平衡案的通过在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”（Taylor Rule，1993）。

泰勒规则描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则，对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。其具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。

金（King，2000）认为，通货膨胀和产出是内生变量，典型的泰勒方程并未描述出利率变化路径。贾德和雷德布希（Judd和Rudebusch，1998）肯定了典型的泰勒规则，他们通过对泰勒规则进行调整最终形成动态的泰勒规则。之后，克拉里达、加利和格特勒（Clarida、Gali、Gertler，1998）提出了简单的前瞻性利率规则，认为每一期利率目标是预期通货膨胀和产出缺口以及相应通货膨胀水平的函数。

3.3麦卡勒姆规则

历史上，货币政策或显性或隐性地以经济增长为目标，麦卡勒姆提出名义收入规则，主张货币政策以名义收入为预定目标，同时以基础货币规划进行操作。其与泰勒规则的区别在于操作工具和目标变量的不同。根据这一规则，基础货币增长率依名义GDP增长率与设定的目标之间的离差而变动。两种规则中，究竟选哪一种，这依赖于具体的经济环境。麦卡勒姆规则的分析框架得出了许多与正统观点相异的情况。例如，根据正统的观点，1995—1998年日本货币政策难以刺激经济，是因为利率已经很低，而按照麦卡勒姆规则，基础货币仍处于紧缩过程，表明期间基础货币过于紧缩（McCcllum，1999）

4结语

通过分析三种货币政策规则：（1）货币数量目标规则；（2）汇率目标规则；（3）麦卡勒姆规则。在不同的文化、经济、政治的国家中，货币政策规则有很大的差异，效果也有很大不同。但我们研究发现各国货币政策成功关键是政策透明性和责任性。当货币政策有很强的透明性和责任性，则货币政策规则实施可以带来长期的低通货膨胀，也有长期的经济增长，反之，当货币政策规则缺乏透明性和责任性，就会导致政策的时间不一致性问题，带来扩张性货币政策，会产生通货膨胀倾向，货币政策规则实施就不会有令人满意的结果。所以，国际经验证明：货币政策规则的透明性和责任性是货币政策避免相机抉择，带来更好的经济效果是重要的因素。

而借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示：第一，货币政策制定者应分析研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标。第二，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。

参考文献

[1]钱小安.货币政策规则[M].北京：商务印书馆，2002.

[2]黄达.金融学[M].北京：中国人民大学出版社，2003.

第8篇：利率与货币政策范文

【关键词】货币政策 CPI 小波变换

一、理论基础回顾

西方经济学理论认为，货币政策的效应主要有两种传导渠道：一种是以凯恩斯学派和货币学派为主的传统经济学派，他们认为政策效应主要通过货币渠道传导的。中央银行通过控制和改变货币供给量，经由利率水平的变动进行传导，影响投资和有效需求，进而对产出和就业产生重要影响。另一种观点则是信贷渠道。即在信息不对称条件下，通过信贷配给理论，信贷影响商业银行的信用可得性，信用的延期和展期，使储蓄和投资主体发生变动，进而影响到经济活动。

在国内众多文献中，不乏关于货币政策和通货膨胀周期之间相关关系的研究，这些研究深化了对货币政策和通货膨胀不稳定关系的间接认识，为判断二者周期波动关系提供了有利的经验证据。但也应该看到，以上学者的研究方法在指标选取上，没有对影响货币政策的因素进行全面和到位的分析。

二、货币状况指数的重新构建

对于MCI（货币状况指数），存在实际MCI和名义MCI之分，考虑到本文是针对价格水平构建MCI，在这里主要构建名义上的MCI。

（一）变量的选取

传统的凯恩斯主义强调利率在货币政策传导中的作用，利率是投资和消费的价格，利率的上升或下降会抑制或刺激投资与消费，导致产出与价格水平的变化，因此本文在此选取银行间同业拆借利率代表利率水平；在开放经济条件下，汇率也是货币政策的一个重要传导机制。货币政策还会影响金融资产（如股票、房地产等）的价格，货币政策传导机制的多重性说明在货币政策实践中仅仅关注利率和汇率的变化是不够的，我们必须综合考虑利率与汇率、信用状况、金融资产价格等因素间的相互作用。

（二）数据的处理

根据以上对变量的选择，本文选取银行间同业拆借利率代表利率水平，名义有效利率NEER代表汇率水平，考虑到我国过去几年房地产业繁荣以及房地产业事实上已经成为我国的支柱性产业，本文选取全国房地产开发业综合景气指数（简称国房指数，下同）作为变量之一。货币供应量则采用狭义货币供应量。以上数据均为月度数据，时间范围从1996年1月―2012年2月，数据来源于国家统计局等。所有时间序列均取自然对数以避免数据剧烈波动，并消除潜在的异方差性。

（三）指数的计算

考察各变量对居民消费价格指数的冲击响应，从而计算每个变量在MCI中的权重。针对月度数据可在1年期内考察所有冲击的特征，因此将脉冲响应函数的滞后期设定为12，即period=12。表1显示了消费者价格指数作为因变量对来自各变量的一个标准差冲击在未来12个月的响应过程。

表1 脉冲响应函数值

最后即可构建名义MCI，根据公式计算，各变量权重各为0.32、0.16、0.43、0.09，进一步，假定基期（1996年1月）MCI=100，则可根据以下公式构建名义货币状况指数：

根据前文对货币状况指数的定义和所估计的各变量权重，可以构建自1996年1月到2012年1月的月度的我国名义货币状况指数MCI。对比指数则是居民消费价格月度同比价格指数。

图1 中国名义货币状况指数与通货膨胀

从图1可以看出，我国名义货币状况指数MCI综合了货币供应量、利率和汇率因素，较全面地反映并测度了我国货币政策调控与通货膨胀的关系。与通货膨胀率趋势变化相似，尤其是在通货膨胀的上升区间，我们可以从上图看出与具有特别好吻合效果，特别呈现出的是相比具有一定意义上的预测功能（我们从上图看出总是相对于更早的出现上升趋势，更早的出现下落趋势），这表明MCI与通货膨胀具有内在的一致性。货币状况指数领先于通胀膨胀的变化，特别是货币状况指数拐点对通货膨胀率拐点经常领先1―3月。

三、政策建议

由于利率调整进入下行周期。2008年以来的外部经济形势的恶化加速了中国经济的衰退进程。中国人民银行于2008年9月开始逐步放弃紧缩的货币政策。通过直接调控信贷规模，中国经济在2009年保持了较高的增长，但是也埋下了通货膨胀的隐患。

针对上述货币状况指数表示的货币政策和通货膨胀周期波动相关性的检验结果，本文的政策建议如下：

1.加强对货币增长量的控制，深入研究货币政策的传导机制，使货币供应增长率达到符合经济发展所需的要求。在我国货币政策的政策工具选择和实际操作过程中，中央银行应该继续致力于以货币供应量作为主要中介目标和调控体系，抑制货币需求，从而抑制通货膨胀。相关研究表明，无论哪个层次的货币供应量都是通货膨胀率变化的原因，这与货币数量论的基本思想一致。因此，应实施紧缩的货币政策，控制货币发行量，寻求货币供应量与经济增长、社会需求的平衡点。

2.完善我国的金融体系，以抵御外部货币对我国经济的冲击。作为当前宏观调控部门，央行应该进一步做好深化外汇体制和利率市场化改革，完善货币政策的监控体系，加强外汇储备的结构性调整，建立黄金战略储备体系，保持货币政策和财政、产业政策的协调，提高对各种复杂条件下的调控能力，特别是在通胀和紧缩时缩短经济波动的周期，减少经济波动对市场经济体制改革的影响。

3.在实施货币政策的过程中应密切关注信贷渠道梗阻对于在货币政策有效性的制约，开发央行货币政策新的调控工具。中国人民银行所能控制的对象是基础货币，它已经无法代替商业银行做出信贷决策，只能通过手中的工具约束商业银行的行为，如准备金率、公开市场操作、再贷款、再贴现以及利率等间接调控工具被越来越广泛的使用。这些政策有其自身的优点，但往往存在局限性，是否应该完全转向使用间接工具值得进一步研究。

参考文献

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[8]梁雅敏.货币状况指数研究文献综述[J].西南金融，2010（06）.

第9篇：利率与货币政策范文

[关键词]股票市场；货币政策调控；互动；政策建议

股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。

一、文献回顾

关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。

(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面

陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。

具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。

(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面

1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。

2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。

具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。

货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。(三)在股票市场与利率手段的关系方面

Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。

三、二者的互动分析

股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：

(一)股票市场对货币政策调控的影响

1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。

近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效

应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。

2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。

3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。

(二)货币政策调控对股票市场的影响

货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。

四、政策建议

为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：

1．央行在制定货币政策时应关注股价波动

2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。

2．推进利率市场化改革

股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。