债券基金盈利模式精选(九篇)
第1篇：债券基金盈利模式范文
过去1个月，各大股指继续前期小幅震荡的态势。截至10月21日，上证指数站上年线，盘中冲上3100点。在A股市场小幅收红的背景下，权益类基金及固定收益类基金净值皆有所上涨，权益类基金中股票型基金净值表现整体较好，固定收益类基金中债券基金盈利能力较强。各类型基金过去1个月的表现如图1所示。
债券基金规模攀升，博时债券值得关注
据中国证券投资基金业协会数据显示，截至三季度末，公募基金的规模为8.83万亿元。其中，债券基金的规模首次突破万亿元，净值规模为11471.10亿元，占公募基金市场总额的10.12%。较二季度末债券基金8136.44亿元的规模，扩容40.98%。大量委外基金进入公募市场，成立相关定制债券基金可能是规模增长幅度较大的原因之一。今年以来各月债券基金资产净值总额如图2所示。
债券基金是一类低风险资产的总称，根据中国证监会对基金的分类标准，基金资产80%以上投资于债券的均称为债券基金。如果按照投资方向、期限和运作方式等不同维度划分，债券基金可分为纯债基金、一级债基、二级债基、转债债基、信用债基和定开债基等。
定期开放类债券基金近期备受市场关注，其封闭运作期内杠杆可以放到200%，所以其收益率普遍高于纯债基金。普通投资者关注定开债时，除常规要素外，还需特别留意以下几点：第一，关注定期开放期限，目前的产品期限在6个月、1年、1年半，甚至2～3年不等；第二，注意区分这些定开债是全封闭不能申购赎回，还是能够上市交易的，做好个人资产的期限配置；第三，现在很多定期开放产品打开申购，如果这些老产品过往的业绩不错，也可以抓住机会申购。此外，如果1只定开债产品的管理费为0.3%或0.4%，托管费为0.1%，那么这类产品绝大部分是定制产品，普通投资者不要轻易认购。
其他债券基金品种中，博时基金旗下产品整体业绩表现较好。其中，博时信用债券在三季度的排名中为同类基金第1，单季度净值增长率为6.66%，较大幅度领先同类产品；博时双月薪定期支付债券在纯债基金品种中在截至10月21日的周业绩排名第1，短期及中长期综合绩效较优。根据招募说明书，该基金不投资于权益类资产，固定收益资产中，不投资可转换，仅可投资于可分离交易债券的纯债部分，在投资范围方面对于风险的控制较为严格。该基金成立时间接近3年，投资运作较为成熟，业绩具备一定稳定性。
据相关基金2016年中报对四季度债券市场的展望，博时固收团队对于信用债保持谨慎操作，减持低评级信用债，严控信用风险。同时择机博弈长久期利率债波动来增强收益。投资者在了解不同债券基金细分类型的基础上，可根据个人投资需求及风险偏好配置相应的基金产品。三季度博时基金旗下绩优基金如右表所示。
高仓位股票基金盈利能力较强
过去1个月，股票型基金平均净值增长率为1.91%，在权益类基金中拔得头筹。整体来看，A股市场整体小幅上涨，主要投资于二级市场的股票型基金净值随之小幅上涨，但涨幅未能跑过各大指数。具体来看，过去1个月净值增长率排名第1的股票型基金为国富中小盘股票，净值增长率为4.18%。该基金成立于2010年11月23日，今年以来盈利0.59%，抗风险能力较强。另外，本期净值增长率排名第5的申万菱信量化小盘股票，过去1个月盈利2.64%，该基金股票选择行为均基于投资模型而定，坚持数量化的投资策略，专注于小盘股的投资。这种完全基于模型的数量化投资方法能够更加客观和理性地分析和筛选股票，并且不受外部分析师的影响，极大程度上减少了投资者情绪的影响，从而保持投资策略的一致性与有效性，使得其盈利能能力较强，投资者可适当关注。
第2篇：债券基金盈利模式范文
第一,多种因素影响特定市场市盈率的高低。
市盈率不是一个孤立的指标,它本身受多种因素制约:一是经济体系中其他金融品种的收益直接影响市盈率的高低。如果其他因素不变,市盈率与其他金融投资品种的收益率倒数存在正相关关系。例如,我国一年期储蓄存款实际收益率为1.584%,倒数是63倍,而目前沪深综合指数市盈率在40倍左右。美国以往一年期存款利率长期在4%以上,倒数是25倍,道-琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%,其倒数高达上百倍,所以日经指数市盈率高达50倍以上;二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关,总股本和流通股本越小,市盈率就会越高,反之,就会越低;三是市盈率与其股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的,市盈率就会低一些,如果股份不是全流通的,那么流通股的市盈率就会高一些;四是市盈率与公司成长性相关;五是中国股票市场的市盈率还应考虑发行价因素。因为在较长一段时间,我国一级市场股票的平均发行市盈率在四五十倍的水平,从成本角度推动二级市场市盈率维持在较高水平。所以,我们必须客观地科学地分析不同证券市场市盈率所受制约的影响因素,而不能教条主义地照搬。
第二,发展中国家在经济快速发展时期维持较高的市盈率,是不可逾越的历史阶段。
从各国经济发展的历史经验看,资本市场在各国经济的快速成长期,对于整个社会资源的有效配置,为经济发展提供低成本的直接融资起着至关重要的作用,其中必然伴随高市盈率现象,这是不可逾越的历史发展阶段。党的十六大提出要在本世纪头20年全面建设小康社会的宏伟目标,未来20年国民经济仍将以高于7%的平均速度高速增长。从增长动力来看,迫切需要通过加大在证券市场的直接融资比率,为经济增长提供大量的低成本资金。而在促进直接融资比例提高、证券市场快速发展、经济持续高速增长时期,我国也将遵循“持续的牛市——高市盈率——实质性快速扩容——增加低成本直接融资规模和比重——促进投融资体制改革和经济持续增长”的规律,这也是我国经济快速发展过程中不可逾越的历史阶段。
第三,中国股市目前已具有较高投资价值。
首先从市盈率水平看,2002年11月1日上证180成分指数市盈率为31.82倍,上证综合指数市盈率为38.25倍;当日美国道-琼斯成分指数市盈率为21.4倍;英国伦敦金融时报指数为61.86倍。考虑到我国基准利率较低,经济增长率高,上市公司平均股本偏小,而且存在2/3的非流通股等因素,所以合理的市盈率应高于美国的同类指标。根据当前我国的存款利率和国债利率推算,合理的综合指数市盈率水平应该在50倍以上,所以目前中国股市已经处于合理区间。其次,我国上市公司整体质量在国内企业中属于上乘,具有较高的投资价值。
完善资本市场结构
市场层次和品种丰富、投资主体和对象多元化是成熟资本市场的显着特征。与之相比,我国资本市场结构单一的缺陷十分突出,已成为制约资本市场进一步发展的瓶颈。
首先,缺乏适应市场需求的多层次市场体系。在国外发达的资本市场,除了主板市场外,二板、三板市场也比较发达,有的甚至还开设了四板市场。而我国目前只有主板市场。
其次,我国资本市场投资品种十分有限,目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种,其中公司债券、可转换债券规模很小,至于金融期货、期权等衍生产品则还处于空白状态、结构性缺陷明显。而美国资本市场上包括衍生产品在内的投资品种有上千种之多。
第三,投资者结构还不完善,总体而言沪深股市仍属典型的“散户市”,机构投资者无论在数量还是资金规模上都存在很大差距。
第四,作为资本市场基石的上市公司也存在结构性缺陷,尤其体现为国有企业比重过高,而民营企业、外资企业比例偏低。
解决资本市场结构单一的矛盾,首先应着手多层次市场体系的建设,积极创造条件,适时推出二板市场,不断完善壮大三板市场。其次,要在完善风险控制的条件下,加大金融产品创新力度。再次,进一步加大机构投资者的培育。在大力发展以开放式基金为主的各类投资基金的同时,加快退休养老基金和保险基金的发展步伐。以QFII的形式引导外国资金进入我国证券市场,组建中外合资或合作的基金管理公司并逐步加以规范,使之成为我国资本市场的新兴力量。同时,应尽快改善上市公司结构,改变资本市场为国有企业脱贫解困服务的观念,为民营、中小企业及外资企业上市消除政策障碍。
实现货币市场与资本市场的良性互动
随着金融全球化和金融创新的发展,货币市场和资本市场之间的对接和渗透已经成为一种发展趋势。在我国,分业体制下两个市场的分割也已经引发了许多问题,诸如:人为限制货币市场和资本市场的交易以及资金的流向;商业银行资金运用渠道狭窄,风险不断累积;金融市场发育不充分,利率形成机制不合理,货币政策效应弱化等等。
目前需要审时度势,为货币市场与资本市场的良性互动创造条件:
扩大进入市场交易的对象。1999年以来,人民银行批准了一批证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场,目前还应探讨扩大参与者的范围。银行间债券市场也应该改造成为覆盖全社会的债券市场,使之逐渐演变成为大型机构参加的公开市场。通过与商业银行柜台交易市场的连接,与广大中小机构和个人投资者相联结,从而形成全国统一的债券市场。
探索银行资金安全合理进入资本市场的途径。可以考虑的方式包括:继续允许并扩大证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场和证券公司向银行申请股票质押贷款的规模和范围;设立券商融资公司,向券商融资。先期融资可以采取担保贷款或完全抵押贷款的方式,适当的时机逐步开放信用交易;商业银行可以为券商开展一些创新业务,比如为企业重组并购提供贷款等。
拓宽股票质押贷款的对象。积极准备在适当时候推出非券商股票质押贷款,包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。并通过完善相关的法律法规、完善登记制度、通过对质押率和质押利率的调节、增加或减少信用交易保证金等有效控制风险。
组建银行业和保险业的证券投资基金,银行和保险公司通过购买基金间接进入股市。同时,政府对这类证券投资基金的规模进行控制。
妥善解决国有股和法人股的出路
由于历史形成的原因,我国国有股、法人股比例高并且不能流通,必须通过国有股减持和流通加以解决,但这是一个逐步实现的长期过程,需要采取多元化的解决思路:
减持方式多元化。根据企业的不同情况和各种方案的不同特点,由证券公司等中介机构与上市公司共同协商决定采取哪一种具体方案,如配售方案、包括回购、缩股或扩股的股权调整方案、存量发行方案、基金方案、股债转换方案以及包括协议转让、拍卖、新建国有股市场等在内的第二市场方案等。
定价机制必须统一。以净资产值为基准,再综合考虑企业的盈利能力和行业发展前景等各种因素确定一个权数,用净资产值来乘以这个权数,进而确定减持价格。
以净资产左右的价格卖给老股东,来取代目前正在实施的国有股以净资产左右的价格转让给外资企业。国有股以净资产左右的价格转让给外资企业,仍然存在今后外资法人股的流通问题,而且失去了通过低价配售对老股东进行补偿的手段,反而为今后解决其流通问题设置了障碍。
市场在资金方面不存在障碍,非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。目前非流通股总量在3600亿元股左右,按净资产左右的价格减持,只需要1万亿元左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式,从银行8万亿元储蓄存款中分流出15%左右,就能满足需要。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市,化解流通带来的市场压力。
只要政府采取的减持和流通方式得当,那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而市盈率平稳回落的情况下进行减持和流通,从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。
深化发行制度改革
由审批制向核准制改革标志着我国的发行制度已经迈出了市场化的一大步,但监管部门的行政控制仍然存在,其结果是扭曲了资本市场融资、投资方的供求关系。而中国证券市场上存在的许多问题,都与发行制度的不合理以及行政干预有着直接或间接的联系。这一问题越来越成为制约中国证券市场健康发展的瓶颈。
目前我国新股发行的认购刚刚采取市值配售法。但这一改革并没有从根本上解决新股发行速度过慢,新股发行积压等老问题,同时又产生了中签率过低导致市值配售的收益率过低、对法人机构投资者吸引力不够等新问题。
第3篇：债券基金盈利模式范文
允许符合条件的券商发债，可以使券商获得一个稳定、低成本的中长期资金来源，拓展了券商的融资空间。发行债券也将改变中国券商长期债务偏低的现状，优化券商的财务结构和资产结构。更深层次地看，允许券商发债的更大意义在于，通过发债门槛这一市场的手段，会使券商更加分化，强者更强，进一步促进券商界的分化、重组，这对我们正在发展中的证券市场而言，意义深远。然而也应该看到，在目前我国券商粗放经营模式未得到根本改变的条件下，简单地通过发债增加资金投入扩大规模，并不能促使券商经营状况的根本好转、盈利水平的实质性提高。相反发债还会诱发券商的偿付风险，助长券商违规行为，影响整个股市大势。
当前券商赢利行为分析
目前我国券商已开展的业务有经纪业务、自营业务、投资银行业务和资产管理业务。经纪业务收入包括手续费收入和客户保证金存款利息收入始终是券商最主要、最稳定的收入来源。自2001年下半年以来，随着股市的大幅下跌，经纪业务收入占券商营业收入的比重超过70%。经纪业务收入的绝对比重较大说明券商仍然是“靠天吃饭”，处于粗放经营阶段。“靠天吃饭”的弱点在于，一旦股市陷入低迷，券商的资产负债表上体现为大量的固定资产和应付工资等负债，如果没有其他合理的收入来源相抵，就有可能给券商带来亏损。自2002年实行浮动佣金制以后，这部分收入已受到严重冲击。央行五号令实行后，商业银行加入竞争，这对券商可以说更是雪上加霜。自营业务是券商另一项重要的收入来源，但在我国股市投机炒作盛行及证券市场监管不完善情况下，自营业务虽然获利较高，风险也较大，而当前我国券商普遍缺乏避险获利能力。至于券商的资产管理业务收入和投资银行业务收入，通道制下竞争使券商投资银行业务收入极不稳定，随着大量中小券商增资扩股，获得股票承销资格和发行通道，股票发行通道正从券商的一种稀缺资源变为一般资源，一旦通道被占用或者排队靠后，券商的承销业务收入就会大幅下降。在现在的市场环境下资产管理业也不可能成为券商主要的利润来源。券商传统的资产管理业务以保本、保底为基础，本质上是一种融资业务，这种业务只有在股市处于牛市时才有存在空间，一旦股市进入熊市，券商将会背上沉重的负担。2001年下半年以来，随着股市的大幅下跌，许多券商在资产管理业务上出现巨大亏损。在相当长的一段时间内，资产管理业务不可能成为券商主要的利润来源。
金融创新能力不足、粗放经营使券商近年来大幅亏损。根据证券业协会公布的数据，该行业自2002年以来整体亏损严重。经营模式单一、业务趋同固然是券商经营状况不佳的重要原因，证券公司的内部治理结构不完善、不稳定则是我国证券市场诸多问题的症结所在，而且已成为制约券商进一步发展和抵抗风险的关键因素。在这种情况下，一味通过发债方式使券商摆脱目前资金紧缺问题将会诱发券商的偿付风险，助长券商的违规行为。
券商发债融资的偿付风险
相对于股权融资，发行债券有还本付息压力，对券商是一种刚性约束。发债对券商的盈利能力、偿债能力、诚信水平提出了严峻考验。而目前我国券商的经营状况显示其盈利能力不足。如果券商在当前经纪、投行、自营等主营业务普遍不佳的情况下仓促发债，将很难保证发债成功。即使发债成功，若风险控制不力，反而会恶化券商的财务状况，导致偿付危机。
在我国当前监管体制不健全情况下，一旦券商经营不理想，盈利有限甚而亏损，发债融资的还本付息压力就会助长券商非法挪用客户保证金，以客户保证金来缓解自身的流动性问题。虽然监管部门从一开始就要求客户保证金同公司自有资金相分离，然而却没有强制性的限制措施，几乎所有的证券公司都不能做到严格意义上的分离，挪用客户保证金的现象相当普遍。券商发债融资，在粗放经营、盈利能力没有根本提高情况下，即使有央行五号令在起作用，也不能从根本上制止券商为还本付息而挪用客户保证金的行为。从另一个方面看，由于券商资金不允许投向实业，允许券商发债，也就是允许券商“借款”炒股，在持续下跌市场中，外借资金越多，所造成亏损可能就越大，券商也就越有还本付息的压力。为了获得较高的收益按期还本付息，券商会自觉不自觉参与操纵股票价格中去，使股票价格朝着与已有利的方向演进，公平竞争的市场秩序就会被打乱。这无疑不利于我国证券市场的健康发展。
第4篇：债券基金盈利模式范文
审计准备阶段的数据转换
1.了解被审计单位业务使用软件：证券公司业务使用的是恒生证券交易系统软件，业务数据分三个库，即CUR（归档库）、HIS（历史库）和RUN（当前库）。
2.索取恒生软件数据字典，了解每张数据表核算内容，根据审计需要，选取了所需的35张数据表（主要是资金流水表、股票代码表、资金账号与证券账号对照表等）。
3.要求被审计单位提供审计选取的以上35张表的文本格式的电子文档（通审软件支持的格式）。
4.按照通审（人寿版）数据转换步骤，根据恒生软件数据字典结构逐张导入并录入选取的35张数据表对应的数据结构（一人录入，其他人引入即可）。导入完毕，账表审计即显示35张表名称及内容。
汉化编程模块及审计案例
一对多审计模块。通过对资金账号与证券账号对照表汉化编程，统计一个资金账号所对应的所有股东号个数；利用软件查询功能，筛选出一个资金号对应股东号个数（一对多个数）大于3个（没有B股即为大于2个）的记录，即查出一对多审计个数及总数。对于一对多较多的资金账号应在下一步审计中予以重点关注。
审计依据：中国证监会《关于做好证券投资基金试点工作有关问题的补充通知》（证监基字[1998]11号）第七条“一个自然人只能开设和使用一个资金账户，并只能对应一个股票账户（证券账户）或基金账户”。
审计案例：通过汉化编程经进一步查询发现营业部普遍存在一对多开户情况。最多的一个营业部存在330个一对多资金账户，其中最高的一个资金账户开设628个股东账户。对开设较多股东账户的资金户进行重点关注，并结合透支等情况进一步发现账外委托理财及拆入资金为股民配资及账外自营等问题。
透支审计模块。通过对资金流水表进行汉化编程，按资金账号统计出交易日当天最后一笔资金流水，利用软件查询功能，筛选出最后一笔资金流水后资金余额小于0的记录，即查出所有资金户不同时点的全部透支情况。将透支情况进行排序，对透支金额较大的资金户及时间段进行重点关注。以此为突破口，查出违规拆借资金给客户配资、账外自营、为中签股民垫支等问题。
审计依据：《证券法》第三章第三十六条“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”。
审计案例1：查出某营业部违规账外拆入资金3000万元为股民配资，以透支方式归还到期拆借资金，至审计日止透支余额-2698.4万元，所配17个资金户股票市值及资金余额2079.8万元，形成浮动盈亏-618.6万元。
通过透支审计模块发现某营业部某资金户自2002年5月21日开始透支，透支金额-2963.5万元，至审计日止仍存在透支余额-2698.4万元。经查，该营业部于2000年1月与某公司签定协议，拆入国债面值3000万元。该部开立资金户并转入拆入国债回购出资金近3000万元向17个资金户进行配资（通过现金取出方式转入股民账户），2002年5月21日回购到期，所配资金户未还回资金，营业部通过透支方式购回国债，形成5月21日透支余额-2963.5万元。购回国债于5月27日托管转出归还拆入国债。之后仍直接从该户现金取款致使透支金额继续增加，2002年7月31日最高达到-4063.1万元。后又陆续现金存入，至审计日止透支余额为-2698.4万元，所配17个资金户股票市值及资金余额2079.8万元，形成浮动盈亏-618.6万元。
审计案例2：查出某营业部违规账外自营，至审计日止，透支余额-692万元，浮动盈亏-414.1万元。
通过汉化编程生成透支审计表发现，某个较小规模的营业部某个资金户透支频繁，时间较长且金额较大。经调阅该户对账单，发现该户自开户起，除转账存入一笔资金10万元，其后购买股票全部由营业部透支融资进行。至审计日止，累计透支天数559天，最高透支额为-799万元，透支余额-692万元。经该营业部总经理解释，该户起初是为股民融资，之后股民撤出，该营业部在该户继续透支自营买卖股票，至审计日止，该户证券余额85万股，最新市值277.9万元，浮动盈亏-414.1元。形成账外自营，潜在较大风险。
国债结存审计模块。根据股票代码表查询生成国债代码对照表，通过与资金流水表进行汉化编程，统计出有国债交易资金户的不同种类国债结存，按国债种类将国债结存数量进行汇总，与该营业部席位国债结存及国债台账进行核对，如不一致或有回购登记的，调阅其交易对账单，是否存在以股票蓝补的方式进行国债回购融资等。调阅协议进一步发现账外以代购国债名义开展委托理财业务，并回购拆入资金用于为股民配资、自营股票买卖或转出资金弥补其他委托理财账户资金不足等账外经营问题。
审计案例1：查出公司总部在其所属营业部开立的委托理财账户3个，共拆入资金8500万元，余额5500万元，至审计日止，浮动盈亏-1616.8万元。
通过汉化编程生成账户国债结存表，与该营业部席位及国债台账结存数量及种类进行核对发现，席位和台账国债结存数量均小于账户结存数量，差额即是已作回购登记的2个资金户的国债总计，而国债台账不反映的这一资金户与以上2个资金户国债种类和数量结存完全一致。调阅以上三户交易对账单发现，该资金户将2个资金户国债通过该户回购融资进行股票买卖并转出资金。进一步调阅协议发现，公司通过该营业部开设三个资金户进行委托理财业务（其中两户是以拆出资金方开户，反映拆入资金及购买国债、卖出国债还款情况；另一个资金户是国债回购及股票买卖户）。回购户共转入委托理财国债面值8500万元，已经支付本金3000万元，利息301.5万元，利率7.096%，高于协议利率4.436个百分点。至审计日止浮动盈亏1616.8万元，形成账外以代购国债名义委托理财进行融资自营，同时转出资金用于弥补其他委托理财户到期资金不足。
第5篇：债券基金盈利模式范文
2005年以来,中国证券业的对外开放力度进一步加大,国内证券公司面临着激烈的国际竞争。内外竞争迫使国内证券公司重新思考生存策略,积极探索新的盈利模式。研究国外证券公司的生存模式,探讨国内证券公司新的盈利模式,对于我国证券公司的发展,以及证券市场的完善,都不无裨益。
二、我国证券公司盈利模式现状
目前,国内证券公司的利润来源主要集中于传统的四大块业务:经纪业务、承销业务、资产管理业务,以及自营业务。这些传统业务与市场状况高度相关,受市场的波动影响极大。当前业务已简化成流程性、常规型的“通道”业务,具有简单化、低知识含量、金融创新少的缺陷。具体表现在:
1.收入结构不合理,经营风险大。经纪业务占到总收入的50%以上;投资银行业务局限于通道业务,收购兼并、财务顾问等一直没有发展起来;资产管理业务由于股市的下挫也受到了重创。
2.证券公司同质化现象严重,不利于证券公司核心竞争力的培养。由于垄断利润的存在,客观上抑制了证券公司创新的积极性。
3.资产管理水平不高,财务危机加大。资产管理业务的收入比例一直处于较低水平。管理水平低下,核心竞争力弱导致了券商财务危机的加剧。
三、中美证券公司盈利模式比较
20世纪80年代以来,随着电子、信息处理技术的进步,金融监管的放松,离岸金融市场的发展,全球资本市场的一体化,以及跨国资本的充分流动,使得美国投资银行业迅速发展。而我国近10年来兴起的证券公司,与国际投资银行相比有相当大的差距。
1.盈利能力
表12003年中美四家证券公司盈利能力比较
数据来源:各公司2003年财务报告。
由表1,我国证券公司的盈利能力的差距表现在:总资产规模(如高盛公司的资产规模为中信证券的近300倍,是宏源证券的1000余倍),以及造成的净利润差额(如美林公司的净利率为中信证券的68倍多);资本充足率造成的净资产收益率差距。盈利能力的差距与资本配置效率的差异有着极为密切的关系,表现在收入结构、业务种类等方面。
2.收入结构
表2美国四家证券公司2003年度收入构成状况4
资料来源:各公司2003年度财务报告
国内证券公司的收入明显集中在传统业务上,佣金收入、交易收入,以及利息收入合计占总收入的90%以上。而美国证券公司得益于多元化的资本配置渠道,其收入来源呈现出多元性和稳定性的特征。
表2给出了J.P摩根、美林证券、摩根斯坦利、高盛证券公司的收入构成状况。这四家证券公司收入构成特征主要体现在:
(1)利息收入和分红收益占有很大权重。占到了四家公司总收入的42%至53%。
(2)资产管理业务发展空间加大,是美国证券公司重要的收入来源。如摩根斯坦利2003年资产管理业务收入占总收入的20%以上。
(3)交易和投资收入是主要的盈利来源之一。这四家公司的该项平均值在15%以上,高盛公司则达到了36.21%。
(4)投资银行收入和佣金收入等传统业务收入比重小。投行收入比重基本在10%以下,佣金收入比重也较低。
收入结构的多元化,有利于证券公司规避因个别业务萎缩而导致整体收入大幅下滑的风险,从而增强证券公司在不同市场环境下的生存能力。相比之下,国内证券公司相对单一的收入结构意味着单一的盈利模式,必将导致业内恶性竞争,降低了行业的盈利水平,增大证券公司的经营风险。
3.资本配置结构
美国证券公司显示出了更优化的盈利模式和更高的盈利水平:给予不同业务以不同的发展战略,资金的配置有不同的规划,从而保证了多样而稳定的收入来源。
(1)资本配置渠道广泛。如为并购业务提供担保贷款,为包销项目提供资本保证,为经纪业务提供融资、融券,为衍生品种交易提供保证金等,从而能够将所拥有的权益性资产放大20到30倍来经营,而不会承担太大的风险。
(2)自营投资占总投资的比例较小,自营证券以债券、做市商证券、无风险套利为主,风险低。
(3)短期资金投向方面,美国证券公司能以低于回购利率的成本获取大量债务性资本,从而通过回购协议提高净资本收益率。
四、我国证券公司盈利模式创新
证券行业根本上是服务性行业,所以必须从研究客户需求、创新服务上着手,由“通道型盈利模式”转变为“创新服务性盈利模式”。其核心是业务和服务的创新,关键是证券公司整体实力的提升。
1.制度与模式改革
股份制改组之后的公司,发展到一定程度时可以选择上市作为进一步发展壮大的途径。许多国际着名的金融机构如花旗、汇丰等都是金融控股公司,以求最大限度享有混合经营的优势。金融控股公司可以摒弃集权式直线型组织结构的缺陷,建立起更有效的内控机制。
2.业务拓展与创新
(1)拓展经纪业务。包括产品创新和功能创新。产品创新可以围绕核心交换产品,为客户开发增值服务;也可以开发新的产品或服务方式。对于功能创新,要对营业部重新进行组织整合、业务定位,对证券交易、信息配送等流程系统进行改造,而且应充分利用数据仓库等先进的技术手段。另外,还包括发展具有高素质和高忠诚度的经纪人队伍。
(2)创新资产管理业务。2004年2月施行的《证券公司客户资产管理业务试行办法》,对推进证券公司的业务创新有着积极意义。在资金的运作方式上,可选择基金、私人账户和集合型经营或其他方式;在资金的运用方向上,可选择股权类、债权类、汇市产品和衍生工具投资。
(3)发展非通道业务。业务创新需要深化传统的承销、包销等通道业务,更重要的是要大力开展收购兼并、资产证券化、不良资产处置等新型的非通道业务。财务顾问业务应作为重点发展业务。私募在目前有较好的市场,证券公司应充分发挥其资本市场中介的功能,与银行、保险、信托等机构的紧密合作,开展金融创新。
(4)简化非核心业务。证券公司可把技术系统外包给拥有专业技能的第三方,或者成立独立的技术公司,减轻负担。
3.综合实力的改造与提升
(1)加强资金实力。证券公司改革的当务之急是谋求在货币市场的发展,重点在高流动性市场(如国债回购、票据、开放式基金)拓展业务。
第6篇：债券基金盈利模式范文
在金融市场，公允价值会计、金融工具与畸高的债务风险常常是紧密关联且直接导致了经营失败，这其中颇具警示意义的就是雷曼兄弟公司，破产前，公司通过证券化业务维持增长，同时通过各种公允价值会计手法掩盖银行债务，实际的银行债务却是有形资产净值的四十余倍。雷曼公司破产提示人们重视与公允价值会计有关的债务风险。在国内，监管部门明确要求“谨慎适度选用公允价值计量模式”，并且上市公司的债务水平也普遍低于发达国家。但上市公司在采用公允价值会计之后的金融投资行为仍然是值得关注的现象。作为一项制度安排，公允价值计量模式很可能对上市公司的金融投资行为带来重要影响。从样本公司来看，在2007～2011年间，以公允价值计量的金融资产等占总资产的比例是2.8％，但在2004～2006年间，以成本模式计量的金融投资占总资产的平均水平只有1.2％。上市公司金融资产的增加与公允价值计量模式是否显著相关？对公司资本结构产生了何种影响？是否增加了债务风险？
针对于此，我们考察了公允价值会计、金融投资行为与公司资本结构的相关关系。研究发现，在公允价值计量下，由于价值相关性原则以及盈余管理动机的影响，我国上市公司有着活跃的证券投资行为；而且，随着金融资产规模的增加，上市公司的债务风险呈现了显著上升的趋势。影响机理在于：在成本计量模式下，由于遵循稳健性原则，对证券投资行为具有一定抑制作用；但在公允价值会计下，由于价值相关性原则的导向作用，证券持有利得被视为综合收益，这促使管理层有强烈的金融投资动机，加之提供了金融资产分类和证券择机处置这个管理工具，因此对金融投资活动具有显著激励作用，导致了金融资产规模的增加；随着金融资产规模的增加，在内源性资金难以满足现金需求的情况下，导致有息债务比率和总负债比率显著增加，进而增加了债务风险。
本文的学术价值在于：(1)对价值相关性原则与企业投融资行为的关系进行了探究，从制度涵义的视角拓展了会计的研究领域；(2)考察了公允价值计量模式对上市公司金融投资行为以及债务风险的影响机理，为深入理解市值会计对微观主体和宏观经济的影响提供了分析基础，有助于深入评价市值会计的制度后果，深化了公允价值与金融风险两方面的研究。
二、文献、制度与理论分析
(一)文献与制度
现有研究在四条主线上考察了企业的最优负债水平。第一条主线是权衡理论。(Modigliani and Miller, 1958; Modigliani and Miller, 1963; Miller, 1977)。第二条主线是融资优序假说。Myers and Majluf(1984)和Myers(1984)的分析显示，由于问题以及信息不对称的影响，企业会按照资本成本从低到高的顺序融资，因此不存在确定的目标负债率。第三条主线是择时理论。Marsh(1982)和Baker and Wurgler(2002)等行为金融学的研究发现，市场时机是影响股份发行和债券发行的重要因素。第四条主线强调经济制度的影响。其中，Rajan and Zingales(1995)较早发现不同国家的经济制度和宏观经济环境导致了资本结构的差异。
对会计与负债水平的研究，国外文献主要考察了会计信息质量对债务水平的影响。例如，Dhaliwal(1980)研究显示高负债率的公司会选择使盈余波动性降低的会计方法；Liang and Zhang(2005)研究发现会计信息不确定性越高时企业的债务水平越低；Oztekin(2011)研究表明在高质量的会计准则下会有较高的债务水平。在国内，童盼和陆正飞(2005)等大量研究对公司资本结构进行了解释，考察了税收、信贷政策等宏观调控工具对资本结构的影响(如，赵冬青等，2008；王跃堂等，2010)。但无论国内国外，目前还极少分析会计准则对企业投融资行为和负债水平的影响。
会计政策变更对资本结构可能存在重要影响。李礼等(2007)虽然没有把会计政策作为研究重点，但他们基于问卷调查的研究结果显示：“财务会计政策变更对资本结构的影响因子高于证券监管政策变更、外贸政策变更以及投资项目评估与审核政策的影响”。按照我们的理解，新会计准则主要遵循公允价值理念与资产负债表观，与原来遵循的稳健性原则以及损益观存在较大的价值冲突。尽管会计准则原本主要是关于信息披露的规定，但计量模式在金融监管体系中的重要性甚至超出了准则的治理涵义。鉴于此，深入考察公允价值计量对企业投融资行为的影响是颇有必要的。
(二)理论分析
深入比较稳健性原则和相关性原则的涵义，可以发现会计是一个可以对企业投融资行为和资本配置产生深刻影响的规则体系。在稳健性原则的导向下，对资产和负债的计量主要遵循成本计量模式，对“坏消息”和“好消息”的确认时间和计量原则存在系统性差异(Basu, 1997)，要求尽可能预估所有损失而不预估任何利润(Watts, 2003)，因而对金融资产持有损失与持有利得的会计处理存在显著的不对称性。以至于在成本计量下有承担金融资产价格变动损失的责任，却不能享有金融资产价格变动的收益，于是增加了经理层的金融资产监管责任，所以对金融投资行为具有抑制作用。但在公允价值计量下，以市场价格作为资产或者负债的计量基础，市场价格与账面价值的差额在扣除递延所得税之后计入当期损益或者股东权益，于是经理层在承担证券价格波动损失责任的同时能够确认证券价格波动的风险收益。所以，在价值相关性原则下，公允价值计量对业绩和价值的估计超越了传统稳健主义的限制，更有利于体现经理层对金融资产的管理绩效，进而更可能激励经理层的金融投资行为。
经理层在公允价值会计与成本计量下的投资心理会存在差异。在归因心理的影响下，公允价值计量模式给经理层创造了将功劳和收益归于自己，同时将金融资产价格下跌的损失归咎于市场的机会，但在成本计量模式下由于只承担持有损失不确认持有利得，因而没有这种机会(徐经长、曾雪云，2010)。我国上市公司存在着对金融资产公允价值变动损益的重奖轻罚现象，管理层从金融资产公允价值变动收益中获得了超过其他利润的薪酬激励，但在面对公允价值变动损失时却存在着薪酬黏性(徐经长、曾雪云，2010)。因此，在公允价值计量模式以及价值相关性原则导向下更可能激励管理层的金融投资偏好。
在公允价值会计下，金融资产分类规则提供了通过证券择机交易进行盈余管理的机会。当前的国际会计准则准予将以公允 价值计量的证券投资划分为交易性金融资产和可供出售金融资产两类。其中，交易性金融资产的价格波动计入利润表，可供出售金融资产的价格波动直接计入股东权益。因此，只需要将有价证券归类为可供出售金融资产，就可以通过审慎选择证券资产持有利得的实现时点来进行盈余操控。大量研究发现，证券利得交易不利于投资者做出合理的价格判断和投资决策(Hirst and Hopkins, 1998; Maines and McDaniel, 2000)。所以，金融资产分类以及利得交易的有用性可能促使经理层有更强的动机进行金融投资活动。综上，我们提出假说H1。
假说H1：鉴于价值相关性原则和证券利得交易的影响，公允价值计量模式对我国上市公司的证券投资行为具有激励作用。
在公允价值会计的影响下，随着金融资产规模的增加，对资金的需求也会相应增加。对于新增资金需求，企业有提取现金余额、股份融资、债务融资，承担无违约风险债务等多种融资方式。Myers and Majluf(1984)以及Myers(1984)指出，由于公司内外存在严重的信息不对称以及委托成本，因此当投资机会和现金存量改变时，企业惯常以资本成本从低到高的顺序筹措资金，经理们的行动就好像他们在当前投资者和潜在投资者的利益冲突中代表了当前投资者的既得利益，最佳选择是尽量降低资本成本和尽可能使用内源性资金。如果外源性融资是必要的，则会首先采取不引起新老股东利益冲突的方式，也就是债务融资，然后用混合性质的股权融资，之后才是股份融资。
融资优序假说在国内得到了大量支持。例如，苏冬蔚和曾海舰(2009)研究显示我国上市公司的资本结构选择符合融资顺序理论，不符合权衡理论。就融资顺序来讲，尽管赵冬青等(2008)研究发现我国房地产行业在信贷政策收紧时经营性应付款的增加是主要资金来源，然而，当企业进行金融资本配置时，则不宜以日常周转的经营性应付款作为资金来源。这是因为金融资产的价格波动大，以至于虽然有活跃交易市场但却并非随时有处置时机。这实际上大大降低了现金流动性，因此需求有稳定的新增资金来源。按照这个分析，随着金融资产规模的增加，当内源性资金不足时，企业可能以债务融资方式进行金融资本配置。尽管银行不至于直接提供信贷资金支持证券投资，但是经理层可以通过增加项目融资规模、延长项目融资期限、申请增加授信额度等其他变通的方式获得信贷资金，进而导致有息债务水平和负债比率显著增加。综上所述，随着金融资产规模的增加，在现金余额有限的条件下，企业可能以各种方式拆借银行资金或者增加债券规模，进而导致负债比率显著上升。据此，我们提出假说H2。
假说H2：在公允价值计量模式的影响下，随着金融资产规模的增加，由于内源性资金供给有限，企业的负债水平很可能显著上升。
三、研究设计
(一)模型(1)
考虑到金融投资行为存在公司个体特征，因此我们采用固定效应回归，通过模型(1)检验假说H1。
被解释变量：SI是证券投资规模。在成本计量下，与交易性金融资产对应的是“短期投资”，与可供出售金融资产对应的是长期股权投资中的“长期股票投资”。因此，证券投资规模＝［(短期投资＋长期股票投资)＋(交易性金融资产＋可供出售金融资产)］/期末资产总额。
解释变量：(1)FVA，表示公允价值计量。2007年及以后，FVA=1；否则，FVA=0。依据假说1，FVA的系数预期为正。(2)PICK，表示利得交易，用于衡量公允价值计量下的盈余管理动机。假如公司i第t年处置可供出售金融资产之前的总资产收益率()大于0并且低于所在行业当年所有正值的中位数时，可能存在盈余平滑动机，令PICK=1；当小于0并且处置后的总资产收益率(ROA)大于0时，表明存在阈值管理动机，令PICK=1；否则，令PICK=0。(3)，等于处置可供出售金融资产之前的净盈余。依据Hirst和Hopkins(1998)对择机处置的定义，经营性净盈余越低，盈余管理动机越强，因此的系数预期为负。
控制变量：ADEQU表示自有资金充足率，等于期末所有者权益除以期末负债。SIZE表示公司规模，等于期末资产总额的自然对数。CASH表示现金流，等于经营性现金净流入除以总资产。GROWTH表示增长率，等于营业利润的年增长率。GOVER表示股权性质，如果最终控制人是政府或者国有机构，GOVER=1；否则，GOVER=0。FSR表示股权制衡，等于第一大股东的持股比例。
(二)模型(2)
我们采用固定效应回归，通过模型(2)检验假说H2。Capital代表资本结构。Controls是一组控制变量，在赵冬青等(2008)，苏冬蔚和曾海舰(2009)以及王跃堂等(2010)等研究中惯常使用，包括宏观经济、公司特征和产品市场竞争程度。
资本结构：Capital用于度量资本结构。(1)LEV，表示资产负债率。(2)PAYA，用于度量无违约风险债务，等于(应付账款＋其他应付款＋长期应付款)/期末资产总额。(3)LOAN，表示有息负债，等于(短期借款＋长期借款＋应付债券)/期末资产总额。(4)SEO，是指示变量，表示股份增发。如果该公司—年有增发新股，SEO=1；否则，SEO=0。
计量模式：FVA×SI表示公允价值会计下的证券投资规模，用于解释公允价值计量下上市公司金融投资行为对负债比率的影响，符号为正，表示支持假说H2。由于2007年以来影响资本结构的政策性因素比较多，例如信贷政策和税制改革(苏冬蔚、曾海舰，2009；王跃堂等，2010)，因此FVA在模型(2)是控制变量。
宏观经济因素：(1)经济增长率：借鉴Levy and Hennessy(2007)，用ΔGDP表示。(2)信贷配给政策：用CREDIT表示①，等于三至五年期商业银行贷款的年利率。(3)所得税率变动：用ΔTAX表示②。等于实际税负的变动。根据税率差别假说(DeAngelo and Masulis, 1980)，ΔTAX的系数预期为正。(4)股票交易价格：用市盈率PE表示。依据市场择机假说(Marsh, 1982; Baker and Wurgler, 2002)，PE的系数预期为负。
控制变量：(1)非债务税盾，用NDTS衡量，等于经总资产平减的固定资产年度折旧。(2)有形资产价值，用INVEST衡量，等于经总资产平减的固定资产和在建工程的期末余额。(3)盈利能力，用衡量。(4)产品市场竞争程度，以赫芬因德指数(HHI)作为。当市场竞争程度激烈时，企业的竞争行为会更加强硬，负债水平变得更高(James and Lewis, 1986；姜付秀、刘志彪，2005)。
四、描述性分析
(一)样本筛选与数 据来源
本文以2004～2011年为样本期间，选取2007年以前上市、持有证券投资至少三年的非金融类公司作为分析对象。要求2007年之前上市，是为了在同一公司基本面下对两种计量模式展开比较。要求持有证券投资在三年以上，是因为这些公司的证券资产以及资本结构更可能与计量模式有关联。剔除金融类公司，是因为金融行业的投资行为和资本结构需要专门研究。这三项剔除后，共获得5554个公司—年的观测值。再剔除所有者权益小于零或者审计意见为否定或无法发表意见的观测值共200个，剔除各变量的缺失值共922个，最终得到4782个有效观测值，代表了696家公司，平均长度是6.87年。
本文的数据有两项是手工收集。一是2007年以前的“长期股票投资”数据。二是可供出售金融资产的处置利得。其他数据来源于CSMAR金融研究数据库。为了获得稳健的分析结果，我们对所有连续变量按1％的比例进行Winsorize处理。
(二)描述性统计
表1栏目A对样本的分布情况做年度描述。第一，持有证券投资的公司—年是3354个，占总样本量的70.1％，说明我国上市公司的证券投资行为具有持续性和重要性。第二，在公允价值模式下有更高的证券投资持有率，2007～2011年间有70.1％～78.5％的样本公司持有证券投资，而2004～2006年的证券持有率只有52.7％～66.4％。
表1栏目B对证券投资规模与公司资本结构做年度描述。第一，金融资产规模在成本模式下相当低(在0.7％～1.5％之间)，在公允价值计量下呈倍数增加(在2.0％～4.0％之间)。第二，我国企业的总负债率(LEV)基本稳定在50％左右。
表2报告了各变量的描述性统计。就证券投资规模(SI)来说，我国非金融类上市公司证券投资占总资产的比率均值是2.2％，中间数是0.4％。SI的均值和中位数比较低，主要是因为成本计量下的证券投资规模相当小的缘故。就计量模式(FVA)来说，有64.1％的公司—年取自公允价值计量模式。就证券交易(PICK)来说，有10.2％的公司—年(487例)界定为利得交易，这些公司通过证券处置实现了盈余平滑或者规避亏损目标。就负债比率(LEV)来说，国内企业负债比率的平均水平是50.6％。这个比例显著低于发达七国。就资本结构来说，经营性应付款(PAYA)占总资产的比例是13.7％，债务融资(LOAN)占总资产的均值比例是21.6％，选择股份增发(SEO)的公司占总样本的6.7％(320例)。其他变量的解释从略。
表3对两种计量模式下的证券投资与资本结构进行分组检验，显示了以下结果。第一，我国上市公司的证券投资规模(SI)在公允价值计量模式下比之前高出1.8个百分点，这个差异在1％水平下显著。第二，总负债比率在2007年之后显著增加，均值是51.3％，两者差异在1％置信水平下显著。第三，有息负债(LOAN)在公允价值计量下的均值是14.1％(中值是12.1％)，在成本计量下的均值是13.1％(中值是11.6％)，差异在1％水平下显著；经营性应付款(PAYA)在2007年之后呈现了显著下降。第四，股份增发在2007年之后显著增加，可能与《上市公司证券发行管理办法》的实施有关。
五、实证结果与分析
(一)公允价值计量模式对证券投资行为的影响
表4报告了假说H1的实证结果。回归1～3分别以公允价值计量(FVA)、证券利得交易(PICK)和经营性净盈余()为解释变量。从回归1来看，公允价值计量(FVA)的估计系数在1％水平下显著，说明在公允价值计量模式下证券资产规模有显著增加。从回归2来看，证券利得交易(PICK)的估计系数在1％水平下显著为正，说明利得交易是金融资产规模的解释因素。从回归3来看，经营性净盈余()的估计系数在10％水平下显著为负，说明经营业绩越差，上市公司持有证券资产规模更大。回归4对FVA和PICK做同步检验，回归5对FVA和做同步检验，估计系数的显著性是一致和稳健的。回归4和5已经控制证券交易动机PICK和的影响，因此FVA的估计参数可以解释为相关性原则的制度后果。综上所述，我们验证了假说H1，实证结果说明公允价值计量对金融投资活动存在显著的激励作用。
就其他变量来说，自有资金充足率(ADEQU)与证券投资规模(SI)显著正相关，说明内源性资金是重要来源。经营性现金流(CASH)与SI呈现负相关，说明在业绩恶化的情况下企业会持有大规模证券资产。大股东持股比例(FSR)与SI呈显著正相关，说明在缺乏制衡的情况下会有激进的投资行为。我们用OLS回归对假说H1进行检验，公允价值计量(FVA)、证券利得交易(PICK)和经营性净盈余()的系数依然显著。此外，公司治理因素不显著，主要是成本计量模式下的证券投资不活跃(徐经长和曾雪云(2012))。
(二)证券投资行为对资本结构的影响
表5报告了假说H2的检验结果。被解释变量是资产负债率(LEV)。由于规模变量SI控制了证券投资对内源性资金的依赖以及虚拟变量，FVA控制了2007年之后政策、市场等环境因素的影响，因此FVA×SI的估计参数主要解释上市公司金融投资活动对资本结构变动趋势的影响。回归1显示，FVA×SI的估计系数在1％水平下显著为正，这说明在公允价值计量下，随着证券投资规模的增加，负债水平呈现了显著增加，是对假说H2的验证。从分组回归来看，回归2显示证券投资规模(SI)在成本计量模式下的估计系数是－0.433，回归3显示公允价值计量模式下的估计系数是－0.288，比前者增加了0.135。这个系数变动表明，在公允价值计量下，随着证券投资规模的增加，对权益资金的依赖度减少，债务水平有显著增加，这进一步解释了本文的假说H2。
表5还显示，宏观经济增长速度(ΔGDP)越快，负债比率显著上升，这可能是宏观经济向好时，投资机会大量增加，因而需要通过负债筹集更多资金。在信贷政策(CREDIT)紧缩的情况下，负债比率显著下降，这与曾海舰和苏冬蔚(2010)的分析结果一致。税率变动(ΔTAX)与负债比率的关系不显著，可能债务税盾并非影响融资决策的重要因素。大股东持股比例(FSR)越高，负债比率更低，说明委托问题对融资能力有重要影响。赫芬因德指数(HHI)的系数不稳健，可能产品市场竞争对负债水平的影响是不确定的。非债务税盾(NDTS)对债务税盾(LEV)存在显著的替代作用。股票价格(PE)与负债比率的相关性比较弱。其他因素中，资产规模(SIZE)越大、盈利能力()越低、营业增长率(GROWTH)越高的情况下，负债比率越高，这些结果与已有文献是一致的。
(三)对融资顺序做 进一步分析
表6对融资顺序做进一步分析。从解释变量来看，回归1显示FVA×SI与经营性应付款(PAYA)的相关性较弱，回归2显示FVA×SI的估计系数与有息债务比率(LOAD)在10％水平下显著相关，回归3显示FVA×SI与股份增发(SEO)无显著相关性。这说明在公允价值计量的影响下，有息债务随着证券投资规模的扩张出现了显著增加，但经营性应付款和股份增发与金融投资活动关系不显著。从控制变量FVA来看，回归2显示有息债务比率在2007年之后呈现下降趋势，这可能是受到了信贷政策紧缩的影响；回归1和回归3显示经营性应付款和股份增发在2007年之后有显著增加，由于FVA×SI的系数显示证券投资不是主要解释因素，因而可能是经济环境不确定、定向增发政策等其他原因的影响。从证券规模SI来看，证券投资规模与两类债务比率都显著负相关，这说明自有资金是金融投资最主要的资金来源。综上所述，在公允价值计量模式的影响下，随着证券投资规模的增加，上市公司的有息债务比率呈现了显著上升，这说明银行借款和债券发行是证券投资的重要资金来源，也说明公允价值会计对债务风险有显著增强作用。
(四)稳健性测试
我们执行了如下稳健性测试。(1)重新选取样本公司。以2004～2011年连续八年持有证券类金融资产的139家公司构建样本，解释变量的系数比在主样本中的估计值更大，显著性水平也更高。(2)重新划分研究区间。以2007年新《企业会计准则》实施前后各三年重新划分区间，实证结果也是一致的。考虑到牛市行情对证券投资存在激励作用，我们剔除2007年重新构建研究区间，检验结果保持不变。
六、研究结论
第7篇：债券基金盈利模式范文
近年来，国内理论界和监管部门把市盈率的高低作为衡量股市发展的一个重要指标。的确，市盈率是判断一国股市发展状况的简单、直观的指标，但目前我国证券市场对市盈率的比较存在概念混淆。对不同指数的市盈率、不同市场的市盈率进行横向比较时，必须注意它的可比性。如果把美国或香港的成分指数市盈率与中国证券市场上的综合指数市盈率相比较，就犯了概念性的错误。目前必须澄清错误认识，树立正确理念：
第一，多种因素影响特定市场市盈率的高低。
市盈率不是一个孤立的指标，它本身受多种因素制约：一是经济体系中其他金融品种的收益直接影响市盈率的高低。如果其他因素不变，市盈率与其他金融投资品种的收益率倒数存在正相关关系。例如，我国一年期储蓄存款实际收益率为1.584%，倒数是63倍，而目前沪深综合指数市盈率在40倍左右。美国以往一年期存款利率长期在4%以上，倒数是25倍，道－琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒数高达上百倍，所以日经指数市盈率高达50倍以上；二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关，总股本和流通股本越小，市盈率就会越高，反之，就会越低；三是市盈率与其股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就会低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就会高一些；四是市盈率与公司成长性相关；五是中国股票市场的市盈率还应考虑发行价因素。因为在较长一段时间，我国一级市场股票的平均发行市盈率在四五十倍的水平，从成本角度推动二级市场市盈率维持在较高水平。所以，我们必须客观地科学地分析不同证券市场市盈率所受制约的影响因素，而不能教条主义地照搬。
第二，发展中国家在经济快速发展时期维持较高的市盈率，是不可逾越的历史阶段。
从各国经济发展的历史经验看，资本市场在各国经济的快速成长期，对于整个社会资源的有效配置，为经济发展提供低成本的直接融资起着至关重要的作用，其中必然伴随高市盈率现象，这是不可逾越的历史发展阶段。党的十六大提出要在本世纪头20年全面建设小康社会的宏伟目标，未来20年国民经济仍将以高于7%的平均速度高速增长。从增长动力来看，迫切需要通过加大在证券市场的直接融资比率，为经济增长提供大量的低成本资金。而在促进直接融资比例提高、证券市场快速发展、经济持续高速增长时期，我国也将遵循“持续的牛市——高市盈率——实质性快速扩容——增加低成本直接融资规模和比重——促进投融资体制改革和经济持续增长”的规律，这也是我国经济快速发展过程中不可逾越的历史阶段。
第三，中国股市目前已具有较高投资价值。
首先从市盈率水平看，2002年11月1日上证180成分指数市盈率为31.82倍，上证综合指数市盈率为38.25倍；当日美国道－琼斯成分指数市盈率为21.4倍；英国伦敦金融时报指数为61.86倍。考虑到我国基准利率较低，经济增长率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率应高于美国的同类指标。根据当前我国的存款利率和国债利率推算，合理的综合指数市盈率水平应该在50倍以上，所以目前中国股市已经处于合理区间。其次，我国上市公司整体质量在国内企业中属于上乘，具有较高的投资价值。
完善资本市场结构
市场层次和品种丰富、投资主体和对象多元化是成熟资本市场的显著特征。与之相比，我国资本市场结构单一的缺陷十分突出，已成为制约资本市场进一步发展的瓶颈。
首先，缺乏适应市场需求的多层次市场体系。在国外发达的资本市场，除了主板市场外，二板、三板市场也比较发达，有的甚至还开设了四板市场。而我国目前只有主板市场。
其次，我国资本市场投资品种十分有限，目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种，其中公司债券、可转换债券规模很小，至于金融期货、期权等衍生产品则还处于空白状态、结构性缺陷明显。而美国资本市场上包括衍生产品在内的投资品种有上千种之多。
第三，投资者结构还不完善，总体而言沪深股市仍属典型的“散户市”，机构投资者无论在数量还是资金规模上都存在很大差距。
第四，作为资本市场基石的上市公司也存在结构性缺陷，尤其体现为国有企业比重过高，而民营企业、外资企业比例偏低。
解决资本市场结构单一的矛盾，首先应着手多层次市场体系的建设，积极创造条件，适时推出二板市场，不断完善壮大三板市场。其次，要在完善风险控制的条件下，加大金融产品创新力度。再次，进一步加大机构投资者的培育。在大力发展以开放式基金为主的各类投资基金的同时，加快退休养老基金和保险基金的发展步伐。以QFII的形式引导外国资金进入我国证券市场，组建中外合资或合作的基金管理公司并逐步加以规范，使之成为我国资本市场的新兴力量。同时，应尽快改善上市公司结构，改变资本市场为国有企业脱贫解困服务的观念，为民营、中小企业及外资企业上市消除政策障碍。
实现货币市场与资本市场的良性互动
随着金融全球化和金融创新的发展，货币市场和资本市场之间的对接和渗透已经成为一种发展趋势。在我国，分业体制下两个市场的分割也已经引发了许多问题，诸如：人为限制货币市场和资本市场的交易以及资金的流向；商业银行资金运用渠道狭窄，风险不断累积；金融市场发育不充分，利率形成机制不合理，货币政策效应弱化等等。
目前需要审时度势，为货币市场与资本市场的良性互动创造条件：
扩大进入市场交易的对象。1999年以来，人民银行批准了一批证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场，目前还应探讨扩大参与者的范围。银行间债券市场也应该改造成为覆盖全社会的债券市场，使之逐渐演变成为大型机构参加的公开市场。通过与商业银行柜台交易市场的连接，与广大中小机构和个人投资者相联结，从而形成全国统一的债券市场。
探索银行资金安全合理进入资本市场的途径。可以考虑的方式包括：继续允许并扩大证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场和证券公司向银行申请股票质押贷款的规模和范围；设立券商融资公司，向券商融资。先期融资可以采取担保贷款或完全抵押贷款的方式，适当的时机逐步开放信用交易；商业银行可以为券商开展一些创新业务，比如为企业重组并购提供贷款等。
拓宽股票质押贷款的对象。积极准备在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。并通过完善相关的法律法规、完善登记制度、通过对质押率和质押利率的调节、增加或减少信用交易保证金等有效控制风险。
组建银行业和保险业的证券投资基金，银行和保险公司通过购买基金间接进入股市。同时，政府对这类证券投资基金的规模进行控制。
妥善解决国有股和法人股的出路
由于历史形成的原因，我国国有股、法人股比例高并且不能流通，必须通过国有股减持和流通加以解决，但这是一个逐步实现的长期过程，需要采取多元化的解决思路：
减持方式多元化。根据企业的不同情况和各种方案的不同特点，由证券公司等中介机构与上市公司共同协商决定采取哪一种具体方案，如配售方案、包括回购、缩股或扩股的股权调整方案、存量发行方案、基金方案、股债转换方案以及包括协议转让、拍卖、新建国有股市场等在内的第二市场方案等。
定价机制必须统一。以净资产值为基准，再综合考虑企业的盈利能力和行业发展前景等各种因素确定一个权数，用净资产值来乘以这个权数，进而确定减持价格。
以净资产左右的价格卖给老股东，来取代目前正在实施的国有股以净资产左右的价格转让给外资企业。国有股以净资产左右的价格转让给外资企业，仍然存在今后外资法人股的流通问题，而且失去了通过低价配售对老股东进行补偿的手段，反而为今后解决其流通问题设置了障碍。
市场在资金方面不存在障碍，非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。目前非流通股总量在3600亿元股左右，按净资产左右的价格减持，只需要1万亿元左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式，从银行8万亿元储蓄存款中分流出15%左右，就能满足需要。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市，化解流通带来的市场压力。
只要政府采取的减持和流通方式得当，那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而市盈率平稳回落的情况下进行减持和流通，从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。
深化发行制度改革
由审批制向核准制改革标志着我国的发行制度已经迈出了市场化的一大步，但监管部门的行政控制仍然存在，其结果是扭曲了资本市场融资、投资方的供求关系。而中国证券市场上存在的许多问题，都与发行制度的不合理以及行政干预有着直接或间接的联系。这一问题越来越成为制约中国证券市场健康发展的瓶颈。目前我国新股发行的认购刚刚采取市值配售法。但这一改革并没有从根本上解决新股发行速度过慢，新股发行积压等老问题，同时又产生了中签率过低导致市值配售的收益率过低、对法人机构投资者吸引力不够等新问题。
要修正这些扭曲，就必须从根源入手，遵循渐进式改革的原则，对现行的发行制度作适当的调整，实行“批量招标发行、全额市值配售、集中上市”的模式。首先，将拟发行新股公司按市盈率高低进行招标，选择一批公司待发行，同类公司中市盈率较低的优先发行；其次，选择某一天的市值作为基准，投资者按其拥有市值多少，决定申购多少新股，申购什么新股，但是每一单位有效市值额度仅能申请集中上市股票中的一只，市值不能重复利用；然后，每一发行公司按照发行数量和申购量多少，进行配号抽签，决定哪些账号中签；最后，中签投资者存入足够资金，购买中签股票。在一定时间后，安排发行新股集中上市，该批股票发行上市完毕。另外，为明确市场预期，稳定市场信心，证监会发审委可预先确定每年的发行批次，以及每批发行的家数。
新发行方案的发行顺序由招标市盈率决定，那些最急需资金的公司将会愿意以较低的市盈率发行，保证了资金配置到最稀缺的公司，使发行制度更加市场化。同时以市盈率高低作为发行依据，能有效抑制拟上市公司以高市盈率“圈钱”的不良动机。而且，通过批量发行和集中上市，能合理改变一段时期内新股和资金的供求关系，有效降低新股发行市盈率以及新股上市后的市盈率，使沪深市场在综合指数不下跌的情况下大幅降低整个市场的市盈率，从而降低证券市场风险。此外，通过集中配售，可以增加每次发行的新股数量，将提高市值的利用率，提高单次申购的中签率，增加市值配售对二级市场大户投资者的吸引力，同时还可解决长期困扰券商的不合理的通道问题。
切实保护中小投资者权益
截至2002年8月底，我国中小投资者在沪深证券交易所的开户数为6794万户，占投资者总数的99.47%。中小投资者是市场中的弱势群体，需要法律法规来切实维护他们的合法权益。首先是要建立全社会的诚信系统，培育诚信意识；其次是加强法制建设力度，完善相关配套的实施办法和操作细则。可以借鉴发达国家的成功经验和做法，制定《中小股东权益保护法》，建立健全证券民事诉讼（如集团诉讼和股东代表诉讼）、证据、听证和民事赔偿制度，使得中小投资者权益保护有法可依；第三是可以考虑设立中小投资者权益保障中心（或协会），为投资者提供及时有效的法律及咨询服务；第四是提高证券市场监管效率，加大对违规行为的惩治力度；第五是为利益遭受侵害的中小投资者设立赔偿基金；第六是加强投资者教育的基础工作，增强投资者的维权意识，并引导投资者树立科学的投资理念。
打造中国证券业的“旗舰”
目前我国证券公司不仅规模偏小，还普遍存在业务单一、粗放经营的特点，容易受到市场波动的影响，业务创新的能力明显不足。这些问题导致整个证券行业效率低下，生存和发展环境恶劣，行业资源浪费严重，优势券商做不大，劣势券商死不了。面对加入WTO的挑战，必须尽快解决存在的各种问题：首先，政府要规划好证券行业的发展，明确行业的发展目标，同时重点扶持规模大、内控力强、资产质量高、经营业绩好的大型证券公司，培育部级的大投资银行。鼓励券商组建金融控股集团。其次，打破地方保护主义的封锁，实施市场化的退出机制，通过行业内、地区间并购，壮大规模和实力，改变目前“小而全”、“小而多”的低水平发展模式。再次，借鉴国际惯例，建立和完善证券公司治理结构，加快证券公司股份制改造和上市。此外，管理层要为券商业务开拓创新提供制度保障，例如允许符合条件的证券公司发行金融债券、开展和扩大证券质押贷款，解决证券公司长期存在的融资难题等。
降低市场系统性风险的积聚
在股票市场大幅调整的情况下，我国证券市场品种过少，结构单一的矛盾日益突出，已经对市场发展造成阻碍。这种状况不仅使投资者投资渠道狭窄，而且无法进行风险对冲。由于缺乏风险对冲机制，还使得我国证券市场的定价机制受到扭曲，证券市场系统性风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断累积。单边市也造成投资者的盈利渠道受阻，限制了其发展空间。另外，缺乏对冲机制也将对吸引国外合格的机构投资者(QFII)进入国内股票市场造成障碍。因此，建立风险对冲机制既是我国证券市场发展到这一阶段的内在要求，也是证券市场规范化、国际化的惯例。
我国证券市场经过10多年的发展，目前已经具备了建立相关风险对冲机制的条件：现货市场迅速发展，机构投资者迅速增加，法律和监管体系不断完善，投资者风险意识不断强化等。根据成熟市场的经验与我国证券市场的发展阶段，可以按风险的可控程度和产品相互配套的要求，采取首先推出股指期货、其次推出信用交易机制、再次为股票期货、最后为股票期权的顺序，逐步推出风险对冲产品。
进一步提高监管效率
我国政府监管部门在监管目标、监管手段、法律依据等各方面都有了长足的进步，但目前在认识上和具体操作上也存在不足，具体表现为：
——对证券市场的功能定位上有偏差。长期以来我国一直强调证券市场为国有企业融资服务，非国有企业融资上市的制约始终很高；同时在功能定位上也没有从单纯的融资功能转变到资源配置和价格发现功能上来。
——在规范和发展的认识上存在偏差，把发展与规范对立起来，使两者之间缺乏有效的协调。在实际操作过程中，经常自觉不自觉地把规范理解成单纯的治理整顿，以牺牲证券市场的发展为代价，寄希望于把证券市场打扫干净再来发展；把发展理解为简单的数量堆积，割裂规范和发展的内在关系，人为地使证券市场陷于规范和发展的两个极端之中，没有建立一套把发展和规范有机融合在一起的动态的监管理念；
——缺乏市场化的调控手段。往往政策选择的方向是正确的，但由于在操作手法、时机选择、调控力度等方面的选择不当，导致一项本来有利于证券市场发展的政策被歪曲而延误。
对于监管中存在的问题，必须逐步加以解决：
准确定位证券市场的基本功能。坚持在发展中规范的方针。以历史和发展的眼光正确看待目前中国证券市场存在的各种问题，尤其对经济快速发展中的中国证券市场的高市盈率有正确的认识。
要进一步完善市场化的调控手段。尊重市场客观规律，对各项政策的具体实施手段、实施力度和时机选择予以充分重视，以达到合意的政策效果。
搞好监管当局的协调。目前与证券市场相关的监管部门除了证监会、证券交易所、各级证管办之外，保监会和人民银行也对其有很大的影响。三个部门之间的监管工作需要加强信息交流、协调监管，以保证货币市场，证券市场和保险市场三者的资金可以有序地相互融通，互促发展并控制风险。
全方位、多层次、有步骤地推进国际化步伐
中国已经加入WTO，证券市场国际化已经是必然选择。证券市场的开放是一把“双刃剑”，机遇与挑战并存。必须选择最佳的开放路径，避免开放可能带来的危机性风险，减轻开放带来的阵痛，以较小的代价享受国际化带来的利益。
亚洲金融危机给我们的教训是，证券市场的开放必须有稳定、成熟的宏观经济环境作保障，必须有合理、科学的配套政策相配合，而且，完全开放前的证券市场必须是机制健全、监管成熟、且有丰富、立体化层次的市场。
第8篇：债券基金盈利模式范文
近年来，国内理论界和监管部门把市盈率的高低作为衡量股市发展的一个重要指标。的确，市盈率是判断一国股市发展状况的简单、直观的指标，但目前我国证券市场对市盈率的比较存在概念混淆。对不同指数的市盈率、不同市场的市盈率进行横向比较时，必须注意它的可比性。如果把美国或香港的成分指数市盈率与中国证券市场上的综合指数市盈率相比较，就犯了概念性的错误。目前必须澄清错误认识，树立正确理念：
第一，多种因素影响特定市场市盈率的高低。
市盈率不是一个孤立的指标，它本身受多种因素制约：一是经济体系中其他金融品种的收益直接影响市盈率的高低。如果其他因素不变，市盈率与其他金融投资品种的收益率倒数存在正相关关系。例如，我国一年期储蓄存款实际收益率为1.584%，倒数是63倍，而目前沪深综合指数市盈率在40倍左右。美国以往一年期存款利率长期在4%以上，倒数是25倍，道－琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒数高达上百倍，所以日经指数市盈率高达50倍以上；二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关，总股本和流通股本越小，市盈率就会越高，反之，就会越低；三是市盈率与其股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就会低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就会高一些；四是市盈率与公司成长性相关；五是中国股票市场的市盈率还应考虑发行价因素。因为在较长一段时间，我国一级市场股票的平均发行市盈率在四五十倍的水平，从成本角度推动二级市场市盈率维持在较高水平。所以，我们必须客观地科学地分析不同证券市场市盈率所受制约的影响因素，而不能教条主义地照搬。
第二，发展中国家在经济快速发展时期维持较高的市盈率，是不可逾越的历史阶段。
从各国经济发展的历史经验看，资本市场在各国经济的快速成长期，对于整个社会资源的有效配置，为经济发展提供低成本的直接融资起着至关重要的作用，其中必然伴随高市盈率现象，这是不可逾越的历史发展阶段。党的十六大提出要在本世纪头20年全面建设小康社会的宏伟目标，未来20年国民经济仍将以高于7%的平均速度高速增长。从增长动力来看，迫切需要通过加大在证券市场的直接融资比率，为经济增长提供大量的低成本资金。而在促进直接融资比例提高、证券市场快速发展、经济持续高速增长时期，我国也将遵循“持续的牛市——高市盈率——实质性快速扩容——增加低成本直接融资规模和比重——促进投融资体制改革和经济持续增长”的规律，这也是我国经济快速发展过程中不可逾越的历史阶段。
第三，中国股市目前已具有较高投资价值。
首先从市盈率水平看，2002年11月1日上证180成分指数市盈率为31.82倍，上证综合指数市盈率为38.25倍；当日美国道－琼斯成分指数市盈率为21.4倍；英国伦敦金融时报指数为61.86倍。考虑到我国基准利率较低，经济增长率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率应高于美国的同类指标。根据当前我国的存款利率和国债利率推算，合理的综合指数市盈率水平应该在50倍以上，所以目前中国股市已经处于合理区间。其次，我国上市公司整体质量在国内企业中属于上乘，具有较高的投资价值。
完善资本市场结构
市场层次和品种丰富、投资主体和对象多元化是成熟资本市场的显著特征。与之相比，我国资本市场结构单一的缺陷十分突出，已成为制约资本市场进一步发展的瓶颈。
首先，缺乏适应市场需求的多层次市场体系。在国外发达的资本市场，除了主板市场外，二板、三板市场也比较发达，有的甚至还开设了四板市场。而我国目前只有主板市场。
其次，我国资本市场投资品种十分有限，目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种，其中公司债券、可转换债券规模很小，至于金融期货、期权等衍生产品则还处于空白状态、结构性缺陷明显。而美国资本市场上包括衍生产品在内的投资品种有上千种之多。
第三，投资者结构还不完善，总体而言沪深股市仍属典型的“散户市”，机构投资者无论在数量还是资金规模上都存在很大差距。
第四，作为资本市场基石的上市公司也存在结构性缺陷，尤其体现为国有企业比重过高，而民营企业、外资企业比例偏低。
解决资本市场结构单一的矛盾，首先应着手多层次市场体系的建设，积极创造条件，适时推出二板市场，不断完善壮大三板市场。其次，要在完善风险控制的条件下，加大金融产品创新力度。再次，进一步加大机构投资者的培育。在大力发展以开放式基金为主的各类投资基金的同时，加快退休养老基金和保险基金的发展步伐。以QFII的形式引导外国资金进入我国证券市场，组建中外合资或合作的基金管理公司并逐步加以规范，使之成为我国资本市场的新兴力量。同时，应尽快改善上市公司结构，改变资本市场为国有企业脱贫解困服务的观念，为民营、中小企业及外资企业上市消除政策障碍。
实现货币市场与资本市场的良性互动
随着金融全球化和金融创新的发展，货币市场和资本市场之间的对接和渗透已经成为一种发展趋势。在我国，分业体制下两个市场的分割也已经引发了许多问题，诸如：人为限制货币市场和资本市场的交易以及资金的流向；商业银行资金运用渠道狭窄，风险不断累积；金融市场发育不充分，利率形成机制不合理，货币政策效应弱化等等。
目前需要审时度势，为货币市场与资本市场的良性互动创造条件：
扩大进入市场交易的对象。1999年以来，人民银行批准了一批证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场，目前还应探讨扩大参与者的范围。银行间债券市场也应该改造成为覆盖全社会的债券市场，使之逐渐演变成为大型机构参加的公开市场。通过与商业银行柜台交易市场的连接，与广大中小机构和个人投资者相联结，从而形成全国统一的债券市场。
探索银行资金安全合理进入资本市场的途径。可以考虑的方式包括：继续允许并扩大证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场和证券公司向银行申请股票质押贷款的规模和范围；设立券商融资公司，向券商融资。先期融资可以采取担保贷款或完全抵押贷款的方式，适当的时机逐步开放信用交易；商业银行可以为券商开展一些创新业务，比如为企业重组并购提供贷款等。
拓宽股票质押贷款的对象。积极准备在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。并通过完善相关的法律法规、完善登记制度、通过对质押率和质押利率的调节、增加或减少信用交易保证金等有效控制风险。
组建银行业和保险业的证券投资基金，银行和保险公司通过购买基金间接进入股市。同时，政府对这类证券投资基金的规模进行控制。
妥善解决国有股和法人股的出路
由于历史形成的原因，我国国有股、法人股比例高并且不能流通，必须通过国有股减持和流通加以解决，但这是一个逐步实现的长期过程，需要采取多元化的解决思路：
减持方式多元化。根据企业的不同情况和各种方案的不同特点，由证券公司等中介机构与上市公司共同协商决定采取哪一种具体方案，如配售方案、包括回购、缩股或扩股的股权调整方案、存量发行方案、基金方案、股债转换方案以及包括协议转让、拍卖、新建国有股市场等在内的第二市场方案等。
定价机制必须统一。以净资产值为基准，再综合考虑企业的盈利能力和行业发展前景等各种因素确定一个权数，用净资产值来乘以这个权数，进而确定减持价格。
以净资产左右的价格卖给老股东，来取代目前正在实施的国有股以净资产左右的价格转让给外资企业。国有股以净资产左右的价格转让给外资企业，仍然存在今后外资法人股的流通问题，而且失去了通过低价配售对老股东进行补偿的手段，反而为今后解决其流通问题设置了障碍。
市场在资金方面不存在障碍，非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。目前非流通股总量在3600亿元股左右，按净资产左右的价格减持，只需要1万亿元左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式，从银行8万亿元储蓄存款中分流出15%左右，就能满足需要。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市，化解流通带来的市场压力。
只要政府采取的减持和流通方式得当，那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而市盈率平稳回落的情况下进行减持和流通，从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。
深化发行制度改革
由审批制向核准制改革标志着我国的发行制度已经迈出了市场化的一大步，但监管部门的行政控制仍然存在，其结果是扭曲了资本市场融资、投资方的供求关系。而中国证券市场上存在的许多问题，都与发行制度的不合理以及行政干预有着直接或间接的联系。这一问题越来越成为制约中国证券市场健康发展的瓶颈。
目前我国新股发行的认购刚刚采取市值配售法。但这一改革并没有从根本上解决新股发行速度过慢，新股发行积压等老问题，同时又产生了中签率过低导致市值配售的收益率过低、对法人机构投资者吸引力不够等新问题。
要修正这些扭曲，就必须从根源入手，遵循渐进式改革的原则，对现行的发行制度作适当的调整，实行“批量招标发行、全额市值配售、集中上市”的模式。首先，将拟发行新股公司按市盈率高低进行招标，选择一批公司待发行，同类公司中市盈率较低的优先发行；其次，选择某一天的市值作为基准，投资者按其拥有市值多少，决定申购多少新股，申购什么新股，但是每一单位有效市值额度仅能申请集中上市股票中的一只，市值不能重复利用；然后，每一发行公司按照发行数量和申购量多少，进行配号抽签，决定哪些账号中签；最后，中签投资者存入足够资金，购买中签股票。在一定时间后，安排发行新股集中上市，该批股票发行上市完毕。另外，为明确市场预期，稳定市场信心，证监会发审委可预先确定每年的发行批次，以及每批发行的家数。
新发行方案的发行顺序由招标市盈率决定，那些最急需资金的公司将会愿意以较低的市盈率发行，保证了资金配置到最稀缺的公司，使发行制度更加市场化。同时以市盈率高低作为发行依据，能有效抑制拟上市公司以高市盈率“圈钱”的不良动机。而且，通过批量发行和集中上市，能合理改变一段时期内新股和资金的供求关系，有效降低新股发行市盈率以及新股上市后的市盈率，使沪深市场在综合指数不下跌的情况下大幅降低整个市场的市盈率，从而降低证券市场风险。此外，通过集中配售，可以增加每次发行的新股数量，将提高市值的利用率，提高单次申购的中签率，增加市值配售对二级市场大户投资者的吸引力，同时还可解决长期困扰券商的不合理的通道问题。
切实保护中小投资者权益
截至2002年8月底，我国中小投资者在沪深证券交易所的开户数为6794万户，占投资者总数的99.47%。中小投资者是市场中的弱势群体，需要法律法规来切实维护他们的合法权益。首先是要建立全社会的诚信系统，培育诚信意识；其次是加强法制建设力度，完善相关配套的实施办法和操作细则。可以借鉴发达国家的成功经验和做法，制定《中小股东权益保护法》，建立健全证券民事诉讼（如集团诉讼和股东代表诉讼）、证据、听证和民事赔偿制度，使得中小投资者权益保护有法可依；第三是可以考虑设立中小投资者权益保障中心（或协会），为投资者提供及时有效的法律及咨询服务；第四是提高证券市场监管效率，加大对违规行为的惩治力度；第五是为利益遭受侵害的中小投资者设立赔偿基金；第六是加强投资者教育的基础工作，增强投资者的维权意识，并引导投资者树立科学的投资理念。
打造中国证券业的“旗舰”
目前我国证券公司不仅规模偏小，还普遍存在业务单一、粗放经营的特点，容易受到市场波动的影响，业务创新的能力明显不足。这些问题导致整个证券行业效率低下，生存和发展环境恶劣，行业资源浪费严重，优势券商做不大，劣势券商死不了。面对加入WTO的挑战，必须尽快解决存在的各种问题：首先，政府要规划好证券行业的发展，明确行业的发展目标，同时重点扶持规模大、内控力强、资产质量高、经营业绩好的大型证券公司，培育部级的大投资银行。鼓励券商组建金融控股集团。其次，打破地方保护主义的封锁，实施市场化的退出机制，通过行业内、地区间并购，壮大规模和实力，改变目前“小而全”、“小而多”的低水平发展模式。再次，借鉴国际惯例，建立和完善证券公司治理结构，加快证券公司股份制改造和上市。此外，管理层要为券商业务开拓创新提供制度保障，例如允许符合条件的证券公司发行金融债券、开展和扩大证券质押贷款，解决证券公司长期存在的融资难题等。
降低市场系统性风险的积聚
在股票市场大幅调整的情况下，我国证券市场品种过少，结构单一的矛盾日益突出，已经对市场发展造成阻碍。这种状况不仅使投资者投资渠道狭窄，而且无法进行风险对冲。由于缺乏风险对冲机制，还使得我国证券市场的定价机制受到扭曲，证券市场系统性风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断累积。单边市也造成投资者的盈利渠道受阻，限制了其发展空间。另外，缺乏对冲机制也将对吸引国外合格的机构投资者(QFII)进入国内股票市场造成障碍。因此，建立风险对冲机制既是我国证券市场发展到这一阶段的内在要求，也是证券市场规范化、国际化的惯例。
我国证券市场经过10多年的发展，目前已经具备了建立相关风险对冲机制的条件：现货市场迅速发展，机构投资者迅速增加，法律和监管体系不断完善，投资者风险意识不断强化等。根据成熟市场的经验与我国证券市场的发展阶段，可以按风险的可控程度和产品相互配套的要求，采取首先推出股指期货、其次推出信用交易机制、再次为股票期货、最后为股票期权的顺序，逐步推出风险对冲产品。
进一步提高监管效率
我国政府监管部门在监管目标、监管手段、法律依据等各方面都有了长足的进步，但目前在认识上和具体操作上也存在不足，具体表现为：
——对证券市场的功能定位上有偏差。长期以来我国一直强调证券市场为国有企业融资服务，非国有企业融资上市的制约始终很高；同时在功能定位上也没有从单纯的融资功能转变到资源配置和价格发现功能上来。
——在规范和发展的认识上存在偏差，把发展与规范对立起来，使两者之间缺乏有效的协调。在实际操作过程中，经常自觉不自觉地把规范理解成单纯的治理整顿，以牺牲证券市场的发展为代价，寄希望于把证券市场打扫干净再来发展；把发展理解为简单的数量堆积，割裂规范和发展的内在关系，人为地使证券市场陷于规范和发展的两个极端之中，没有建立一套把发展和规范有机融合在一起的动态的监管理念；
——缺乏市场化的调控手段。往往政策选择的方向是正确的，但由于在操作手法、时机选择、调控力度等方面的选择不当，导致一项本来有利于证券市场发展的政策被歪曲而延误。
对于监管中存在的问题，必须逐步加以解决：
准确定位证券市场的基本功能。坚持在发展中规范的方针。以历史和发展的眼光正确看待目前中国证券市场存在的各种问题，尤其对经济快速发展中的中国证券市场的高市盈率有正确的认识。
要进一步完善市场化的调控手段。尊重市场客观规律，对各项政策的具体实施手段、实施力度和时机选择予以充分重视，以达到合意的政策效果。
搞好监管当局的协调。目前与证券市场相关的监管部门除了证监会、证券交易所、各级证管办之外，保监会和人民银行也对其有很大的影响。三个部门之间的监管工作需要加强信息交流、协调监管，以保证货币市场，证券市场和保险市场三者的资金可以有序地相互融通，互促发展并控制风险。
全方位、多层次、有步骤地推进国际化步伐
中国已经加入WTO，证券市场国际化已经是必然选择。证券市场的开放是一把“双刃剑”，机遇与挑战并存。必须选择最佳的开放路径，避免开放可能带来的危机性风险，减轻开放带来的阵痛，以较小的代价享受国际化带来的利益。
亚洲金融危机给我们的教训是，证券市场的开放必须有稳定、成熟的宏观经济环境作保障，必须有合理、科学的配套政策相配合，而且，完全开放前的证券市场必须是机制健全、监管成熟、且有丰富、立体化层次的市场。
第9篇：债券基金盈利模式范文
债务负担几何
根据国际清算银行的数据，截至2012年末，中国非金融企业的负债率是GDP的139%（含地方政府下属的以法人形式存在的平台企业），相比2008年底提升了约40个百分点。在全球26个有可比数据的主要国家和地区当中债务负担排名第4。
从各国历史经验上看，非金融企业债务负担较高，且负债率曾经快速上升的国家无一例外地出现了经济危机和债务危机。而且往往非金融企业债务危机将演化为一场银行危机，甚至是国家债务危机。更重要的是，陷入危机的国家大多数情况下，非金融企业出现过主动加杠杆和被动加杠杆两个过程。换言之，非金融企业的债务负担往往滞后于名义GDP一到三年见顶。在9个主要国家和经济体的12轮债务危机当中，只有两次非金融企业债务负担是同步于名义GDP见顶的，只有日本一个国家在债务危机后名义GDP没有出现下降。
推究其原因可能在于以下三点：一是经济陷入衰退后名义GDP下降，而债务具有一定刚性；二是在经济危机中非金融企业的收入、利润都大幅下降，企业无力还本甚至无力付息，需要不断借新还旧，甚至连银行的利息和员工的工资都需要额外借债；三是在信贷危机当中，避险情绪推动信用利差急速扩大，即使是正常经营的企业财务成本也会陡然上升。
为了更加真实的衡量中国非金融企业的债务负担，瑞银证券将中国非金融企业与美国非金融企业进行了对比，数据选取了中国沪深300指数成分股中的非金融企业和美国标普500指数成分股当中的非金融企业。两个样本都属于大型蓝筹公司，规模相对较大（中国企业样本总资产17.2万亿元人民币，美国企业样本总资产11.7万亿美元），对实体经济当中的全部非金融企业而言有一定的代表性。通过对其股东权益回报率、资产回报率、毛利润率、净利润率、息税前利润/收入、息税折旧摊销前利润/收入和资产负债率等6项指标对比，发现中、美两国企业的非金融企业的资产负债率相似，但是两国企业的盈利能力相差甚远，美国企业在所有指标上都显著好于中国。美国企业的高利润率意味着美国企业相较于中国企业可以承受更高的利息、更高的负债和更大的企业盈利波动。
众所周知，当前美国的利率环境显著低于中国，在这样的情况下，美国非金融企业经营较稳健，并没有通过大幅加杠杆来提升股东权益回报率的水平。对于中国非金融企业而言，当前的债务负担较重，需要去杠杆，否则一旦经济环境变化，盈利大幅波动，企业将面对显著的经营风险（表1）。
财务压力测试
从绝对金额上看，中国非金融企业2012年年底的负债总额（含地方政府下属的以法人形式存在的平台企业）为72万亿元。中国经济增速下台阶已成为市场共识，社融总额的增速高于名义GDP增速是无法回避的矛盾。大胆假设，如果今年中国非金融企业的债务余额增长20%，未来每年增长15%，而名义GDP每年增长10%，那么到2020年中国非金融企业债务负担将达到200%的GDP。因此，在当前经济增速水平的信贷扩张速度是不可持续的，政府需要尽快通过改革化解企业债务。
由于大量的企业利息支出在会计处理中在固定资产投资中被资本化，因此只能从金融企业的收入表中推算中国非金融企业的真实财务负担。根据估算，中国非金融企业2013年的利息成本将达到5.37万亿元，相当于6.94%的年度成本。实际上由于统计未包括中小企业私募债场外市场规模、券商资管和基金公司专户子公司的非标资产管理计划、典当行针对小微企业的放贷规模、PE债权类项目和民间借贷规模，无论是非金融企业的有息负债规模还是利息支出都存在一定程度的低估。计算中并未考虑委托贷款，原因在于其实质为非金融企业内部之间的资金划转行为，一部分企业的收益是另一部分企业的成本。
从压力测试的角度考虑，如果利率上升，综合利率从6.94%上升到8%、9%、10%，那么2013年的企业融资成本将分别为6.2万亿元、7.0万亿元和7.7万亿元（表2）。
从基于实物交易资金流量表的收入法GDP的历史数据来看，从1992年至2009年，企业的盈余加上固定资产折旧占GDP的比率在30.9%和38.7%之间。假设2013年该比率为历史均值33.4%，那么预计今年的GDP当中属于企业的盈余和固定资产折旧的部分大约为19.08万亿元。如果剔除掉折旧和金融企业利润之后，属于非金融企业的盈利只有12万亿元左右，仅相当于是非金融企业利息支出的2.23倍。
在较糟糕的情形下，如果企业的盈余加上固定资产折旧只相当于GDP的30.9%（例如：1992年），2013年的GDP当中属于企业的盈余和固定资产折旧的部分大约为17.65万亿元。如果融资成本攀升到10%，那么剔除金融企业的收益之后，属于非金融企业的盈利只有9万亿元左右，仅仅是非金融企业利息支出的1.17倍。
金改侧重银行业
虽然当前风险累积的程度已经较高，但是只要政府快速出手，风险将会被逐渐化解，而每一步改革都意味着新的投资机会。瑞银证券认为，当务之急是要推进银行业保险制度的建设，把银行信用和国家信用逐渐分离；鼓励银行在当前风险尚未暴露之时大幅计提坏账的风险准备，加快处理不良资产；鼓励银行再融资，特别是股权再融资，快速大量地补充银行的资本金，为将来过冬做准备。截至2013年7月底，银监会披露的中国银行业金融机构的总资产已经达到了140.46万亿元，但银行的净资产仅9.39万亿元，贷款损失拨备只有不到2万亿元，或不足以应对系统性金融风险的冲击。一旦发生系统性风险，银行业才是金融业之根本。
对此，瑞银证券给出几点建议：
首先，应尽快打破法律制度障碍，推动优先股的创设。如果银行可以发行优先股，有望吸引大量的以稳定现金回报为目的的长期投资者，比如社保基金、保险资金等，银行发行普通股提高资本充足率的压力有望被化解。假设优先股的股息收益率可以达到8%～10%，对于ROE水平在20%左右的中国银行业来说，中长期看普通股票的EPS有望增加而非下降。
其次，应当快速推进银行资产证券化。2012年6月，政府再次重启资产证券化，首批规模达到500亿元。资产池有显著拓展，包括国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等。发行主体也从原来的政策性银行和四大行推广到了所有银行。交易的场所包括了银行间和交易所两个市场，保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等经过批准合规的非银行机构均可参与。预计今年信贷资产证券化有望常态化，规模或扩展到2000亿元。瑞银证券认为当前政策的步子仍然较小，政府仍有许多政策限制还未打开，比如资产证券化仍然采取审批制而非备案制，流程繁琐发行一款产品耗时数月；发行人仍需持有5%的劣后部分直到产品到期，无法实现风险的真正剥离；产品的规模和总量仍然受到政府的控制，商业银行无法市场化的操作。如果未来政策开放，资产证券化的空间非常大，政策成本下降之后，商业银行的发行需求也有望被激发出来。未来中长期信贷资产中的大部分或都可以进行资产证券化。瑞银证券认为，完全剥离资产风险，把信贷资产证券化产品从银行间转向交易所，才有望真正的分散风险。把银行的风险部分分散给保险公司、基金公司、其他机构投资者、海外投资者或者个人投资者。
第三，政府应当容忍小规模的信贷事件，给予投资者明确的信号，目前信托公司等表外融资机构所提供的各种非标产品并不等同于存款；“10%”的信托回报率不是无风险收益率；如果不打破信托的刚性兑付，信托产品无风险的错误认识将扭曲社会金融资源的配置；信托产品或会快速增长，吸收全社会的流量和存量资金。预计未来信用风险的小规模发生，虽然开始会使得投资者风险偏好下降，规避风险资产，但是长期而言有助于化解金融领域的结构性和系统性风险；当前扭曲化的无风险利率纠偏也将引导更多的资金逐渐流入实体经济、股票和债券市场。
把握投融资机遇
瑞银证券预计，未来中国政府将进一步推动国有企业改革，打破行业垄断，给民营企业更多可投资的领域。当前情况下，国有企业的投资冲动是很难避免的，国有企业通过自身政治地位优势侵占金融资源也很难避免的，根据2010年公布的《关于完善中央国有资本经营预算有关事项的通知》，从2011年开始央企按照四类标准上缴盈利，有15家国企按照15%上缴净利润，78家国企按照10%上缴净利润，33家国企按照5%上缴净利润。目前中国大多数国有企业并不上缴盈利，即使上缴的企业，上缴比率也非常低。如果未来政府大幅扩大利润上缴国有企业范围，提高国有企业的利润上缴比率，一方面可以增加中央和地方财政收入，另一方面可以有效遏制国有企业的投资冲动。中央政府可能出台更多的类似增值税改革的措施，有效制止地方政府征收各种过头税，让利于民，降低企业和个人税负，让每一个经济活动的主体来自行决定是否需要去投资和消费，提升实体经济的活力和效率。
此外，瑞银证券判断，未来企业直接融资将有望进一步拓展。直接融资相对间接融资有三点优势：一是资金成本更低，资金效率更高。直接融资面对全世界各类投资者，信息更加公开，不对称性更小，资金需求方的选择余地更大，话语权更强，资金供给方之间的竞争更激烈，所以资金成本往往更低。二是对于间接融资而言，有特定的局限性。许多通过间接融资无法实现的融资需求，只能通过直接融资实现。比如，一些轻资产缺乏抵押品的融资方或者规模较小的融资方可能无法满足间接融资的基本条件。三是直接融资有助于分散银行系统性风险。
从股权融资来看，国内多层级的资本市场并不完善。中国的股票市场主板、中小板、创业板和新三板从公司数量和市值规模上看均呈倒三角形，各板块层级之间尚缺乏充分的流动性。对于社会和实体经济而言，能够为中小企业甚至小微企业提供融资服务的重要性甚至高于对大型企业提供融资服务。大型企业融资渠道较通畅，而中小企业想要融资的门槛很高（图1）。
从债权融资来看，中国高收益债市场的缺失，虽然国内去年也尝试开始发行中小企业私募债，但是此项业务才刚刚起步规模还非常有限，只有不到300亿元。2011年美国高收益债的存量规模接近1.3万亿美元，占全部债权存量规模的3.6%，发行规模约2241亿美元，占总发行规模的4.2%。美国高收益债券市场对中小企业的发展做出了很大的贡献，另外通过为杠杆收购提供资金支持，高收益债对美国产业结构的大幅调整和资产重组起到了很大的推动作用。垃圾债的发行改变了并购市场的游戏规则，以往只有大公司吞噬小公司，后来小公司可以利用垃圾债进行逆向收购，所有并购开始从规模优先转向管理层和业务模式的效率优先，提升了全社会的效率。
