封闭式基金论文精选(九篇)

时间：2023-08-14 09:47:57

封闭式基金论文

第1篇：封闭式基金论文范文

关键词：封闭式基金；折价率；封转开

中图分类号：文献标志码：A文章编号：1673－291X（2008）06－0063－02

一、折价率水平对基金价格的影响

我国封闭式基金机构投资者持有的份额比例较大、基金每股净值波动率明显、换手率较高，这使得我国封闭式基金折价率居高不下，基金价格低估明显。

基于此，我国有很多学者对封闭式基金折价率进行研究，张俊喜、张华在《解析我国封闭式基金折价之谜》对传统理论提出质疑，通过实证分析认为成本假说、资产流动性假说、基金管理人能力假说不成立，并且发现行为金融学的“投资者情绪”理论有较强的解释力。对于张俊喜等得出的结论，熊鹏、刘煜辉通过进一步研究，在《再析中国封闭式基金折价之谜》中得出以下结论，认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力，基金绩效及机构投资者持有基金份额比例与折价呈显著正相关，在对“投资者情绪”假说考察度量中，发现折价与规模投资组合收益的关系并非如张俊喜等文中实证结果那么强。

但从基金管理公司投资结构我们也应考虑到，由于我国市场规模小，真正具备成长潜力的优秀上市公司不多，而基金以其领先市场的投资理念和研究手段，所扎堆投资的优质股票无论是成长潜力还是盈利增长水平，均大大超出市场平均水平。更可贵的是，这些上市公司的利润增长是真实的，其股价的上涨绝不是以庄股时代一度流行的虚假题材做支撑的。目前，基金的投资理念往往具备引领市场潮流的效应，基金所挖掘的股票参与者众多且交投活跃，因此，部分基金集中减持这些股票虽然可能会打压股价并使最终实现利润缩水，但影响程度并不会太大，如此之高的折价率当属过度“流动性贴水”。从国外市场来看，封闭式基金同样存在折价情况，但其比例仅维持在5%～10%的水平。这更凸现目前两市封闭式基金具备良好的投资价值。

二、我国封转开的成为现实的市场条件已逐渐成熟

就封闭式基金现状来看，部分由老基金规范改制后成立的封闭式基金，目前距封闭到期日已经非常接近，距离到期日在三年附近的品种凸显封转开套利投资价值。下表列出两市41支封闭式基金的存续期、折价率数据：

1.模型设立

初步拟定回归模型如下:

（二）样本及数据

本文选取了最早上市的25只基金（2004.1.2至2006.12.29）来分析其折价率的协整性,结果显示基金折价是受共同的因素影响。因此可以采用各基金的混合数据来做基金折价的多因素回归研究。

出于数据的可得性及复杂性，本文的多因素逐步回归分析将用由10只基金组成的Panel Data。它们是：基金普丰、基金景博、基金裕华、基金天元、基金同盛、基金金元、基金金鑫、基金安瑞、基金汉兴、基金裕元。时期为2004年1月2日至2006年12月29日。选取依据是：这10只基金投资范围都是沪市和深市的股票与债券，基金定位既有成长型又有价值型，基金规模跨度为5～30亿；样本变异性有保证。

（三）回归结果分析

3．基金每股净值的系数为27.528，表明基金净值的波动幅度对基金折价率具有显著影响。基金净值越大，折价率越小；净值越少，折价率越高。

4．基金管理费用的系数为较小且Prob.较大，该指标已经舍弃，这符合张俊喜等在其文中的第一条结论，那就是成本假说不成立，在这里通过又一次的实证分析确实了这一点。

三、结论及意义

第2篇：封闭式基金论文范文

关键词:封闭式基金;折价;投资价值

1 文献综述

1.1 传统金融理论解释

对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。

(1)成本理论。

即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。kumar和noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显著关系。

(2)资本利得税理论。

美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。

(3)流动性缺陷理论。

流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。malkiel (1977) 与lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显著关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对

3 我国封闭式基金投资价值分析

结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。

(1)折价带来的投资机会。折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。

(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。

(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。

4 结论和建议

相对西方封闭式基金的历史 ,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断发展 ,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。

首先,只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场,更加有效、健全的基金市场,我们才有可能真正地解开这个谜团。其次,要改变封闭式基金越来越边缘化的境地,减少证券市场的信息不对称程度,降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系,增加基金的品种,增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利,一方面降低基金单位净值,另一方面,通过套利实现基金价格的理性均衡。

参考文献

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[6]王明,陈忠,蔡晓钰.国外封闭式投资基金折价现象研究综述[j].外国经济与管理,2004,(3).

第3篇：封闭式基金论文范文

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。

鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。

李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。

（二）国内研究

在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。

顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。

汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。

上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。

三、基金折价的动态特征

为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。

（一）数据和方法

本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。

封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：

如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）

为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。

四、折价的传统解释

为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：成本、资本流动性和基金业绩。

（一）成本

表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。

如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。

表52000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数

附图

（二）资产流动性

根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。

（三）基金业绩

从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。

至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。

最后，我们将三个因素放在一起，用

横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。

表6传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）

附图

五、投资者情绪假说

前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。

为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。

（一）不同封闭式基金折价变动的同步性

一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。

表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。

表7折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。

表8折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。

（二）新基金上市的时间选择

根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。

我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。

我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。

（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系

投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。

附图

图2折价指数变动和新基金上市关系

对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：

附图

其中R[,it]是一个规模投资组合(sizeportfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：

附图

最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。

回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果

附图

上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。

六、结束语

在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。

目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。

我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。

【参考文献】

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2汪光成，2001，投资基金折价问题研究，《金融研究》，2001年第12期，20-28页。

3上交所研究报告，2002，中国封闭式基金折价问题理论与实证分析（海通证券—复旦大学联合课题组），《上证研究》，2002年第4期。

4Boudreaux,K.J.,1973,Discountsandpreniumonclose-endmutualfunds:Astudyinvaluation,JournalofFinance28,515-522

5Chopra,N.,C,M.LeeandR.Thailer,1993,Yes,discountsonclose-endfundsareasentimentindex,JournalofFinance,48,801-808

6Fama,E.,1970,Efficientcapitalmarkets:Areviewoftheoryandempiricalwork,

JournalofFinance25,383-417

7Fama,E.,1991,Efficientcapitalmarkets:II,journalofFinaance46,1575-1617.

8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.

第4篇：封闭式基金论文范文

摘要：文章对封闭式基金和开放式基金进行了深度的对比研究，在定性和定量对比分析的基础上，提出了封闭式基金比开放式基金更有投资价值的观点，对普通居民的基金投资有较大的指导作用。

一、封闭式基金和开放式基金的定义

证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。

按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金；第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限；第三，按基金合同的约定进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式，全部转型为开放式基金。

开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式基金来说是必需的。

二、封闭式基金和开放式基金性质对比分析

1.期限不同。封闭式基金有固定的期限，存续期通常在5年以上，一般为10年到15年时间，经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回后基金份额规模低于法律规定的最低规模，开放式基金会被要求清盘。

2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模随之增加或减少。

3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证券交易场所出售给第三者，其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束一段时间后，可随时向基金管理人或其机构提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金不上市交易，开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其机构之间进行。

4.基金份额的交易价格计算标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价格受市场供求关系的影响，常出现折价交易现象，其价格并不必然反映单位基金份额的净资产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是单位份额净资产值加一定比例的购买费，赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费，其交易价格不受市场供求影响。

5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产值，而开放式基金一般是每个交易日连续公布。

6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资者随时赎回变现，所募集的资金不能全部用来进行投资，更不能把全部资金用于长期投资，必需保持基金资产的流动性，在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。

三、封闭式基金和开放式基金特征对比分析

封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具，它们都具有集合投资、分散风险、专家理财的特点，但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明显区别的：

1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易，和股票的买卖交易不同，封闭式基金的交易无需缴纳印花税，只需缴纳最高0.3％的交易佣金，进出一个来回最高只需支付0 .6％的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的，一般情况下开放式基金的申购需要缴纳1.5％的申购手续费，开放式基金的赎回需要缴纳0.5％的赎回手续费，申购、赎回一个来回投资者需要支付2％的交易成本。由此可见，封闭式基金的交易成本明显低于开放式基金。

2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行t＋1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金，基金份额当晚过户到投资者账户，次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基金其成交金额虽然次日才能提现，但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后t+2日入账，即当日申购某只开放式基金，申购日后的第2日其份额才能入账，其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金，其资金到账时间也比较迟，一般需要4～7个工作日。由此可见，封闭式基金份额入账的时间和资金到账的时间明显快于开放式基金，其流动性明显更强一些。

3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同，封闭式基金至少要保证20％的债券投资比例，其投资股票的比例最高只能达到80％。而一般开放式基金的基金合同规定，开放式基金只需要保证5％的债券投资比例，其投资股票的比例最高可以达到95％。股票是高风险的投资工具，股票的投资比例越高，投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低，其投资风险也略低于开放式基金。

四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析

由于封闭式基金的股票投资比例略低，从理论上来讲，封闭式基金的投资收益要逊色于开放式基金。但是由于受诸多因素的影响，封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证券市场，封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式，如果投资者以折价的价格买入封闭式基金，然后一直持有到期，封闭式基金的投资者可自然获取交易价格向其净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益，封闭式基金的投资收益可以和开放式基金相媲美。

笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析，该实证分析建立在以下假设基础上：（1）封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日；（2）封闭式基金和开放式基金的投资都是长期投资，即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换日；（3）由于封闭式基金是股票型基金，所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开放式基金的收益率进行对比；（4）不考虑封闭式基金的交易手续费，也不考虑开放式基金的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下：

1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基金，19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金裕元、基金金鼎之外，其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的，因为这两只基金的封转开没有先例可循，它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低，较低的股票仓位直接导致了较低的投资收益率。

2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日（封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期，一般按封闭式基金的单位净资产值转换，如当天单位净值为3.6690元，1份封闭式基金可转换为3.6690份开放式基金），19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外，其余17只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。

3.总体来看，随着时间的延续，封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率。比如：基金兴业2006年8月8日终止上市时，其投资收益率30.6 9％，低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点；基金普华2007年4月24日终止上市时，其投资收益率251.49％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分点；等到基金兴安2007年11月21日终止上市时，其投资收益率414.07％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率151个百分点，封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差距越拉越大。

4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77％，持有至退市日的平均收益率为234.46％，封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点，虽然这里面有12个百分点要归功于大盘的上涨（同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分点），但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归，因为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。

综上所述，封闭式基金和开放式基金相比，其交易成本低，流动性强，风险低，由于封闭式基金折价的存在，长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益，还可以获取其价格向其净资产值回归的收益，其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益，所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者投资。

第5篇：封闭式基金论文范文

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investor sentiment hypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capital gain tax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

李等人(lee et.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

（二）国内研究

上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用e-garch方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，e-garch分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。

三、基金折价的动态特征

为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。

（一）数据和方法

本研究的数据来自深圳国泰安公司(gta)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由gta数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。

封闭式基金折价(discit)的计算以周进行，方法如下：

附图

其中，navit＝在t期末的基金i的每股nav,spit＝在t期末的基金i的股票价格。

我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在1998年6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1998年10月开始的首次周公报至2000年最后一次周公报。具体计算公式为：

附图

（二）证据

图一是折价指数变化的动态曲径。此外，表一给出了折价指数变动的摘要统计数字，包括均值、中位数和标准差。

附图

图1　折价指数变动情况（1999年10月-2000年12月）

表1　折价指数摘要统计（1999年10月－2000年12月）

均值(%)

5.668956859

中位数(%)

7.368

标准差(%)

15.30079834

样本方差(%)

234.1144299

峰度

-0.624772872

偏斜度

-0.659983747

极差(%)

54.58366667

最小值(%)

-30.47666667

最大值(%)

24.107

表2　封闭式基金折价的动态特征

基金

首次交易日期

首月溢价(%)

首次折价公告日

开元

04/07/98

95.43%

05/24/99

金泰

04/07/98

100.99%

06/07/99

兴华

05/04/98

23.73%

05/04/99

安信

06/22/98

50%

05/07/99

裕阳

07/30/98

27.14%

05/04/99

普惠

01/27/99

6.67%

05/10/99

同益

04/21/99

2.23%

05/17/99

泰和

04/20/99

1.01%

08/16/99

景宏

05/18/99

-0.33%

05/18/99

汉盛

05/18/99

0.53%

05/07/99

四、折价的传统解释

（一）成本

表3　管理费用占总资产比例(%)

附图

表4　2000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现

附图

如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验p值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。

表5　2000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的spearman排序相关系数

附图

（二）资产流动性

根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验p值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。

（三）基金业绩

从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验p值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。

至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验p值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验p值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。

最后，我们将三个因素放在一起，用横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。

表6　传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）

附图

五、投资者情绪假说

（一）不同封闭式基金折价变动的同步性

表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的p值都是零，说明正相关关系统计十分显著。

表7　折价指数与基金（为指数组成基金）折价间pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的p值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的p值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。

表8　折价指数与基金（非指数组成基金）折价间pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的p值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

（二）新基金上市的时间选择

（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系

附图

图2　折价指数变动和新基金上市关系

附图

其中r[,it]是一个规模投资组合(size portfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：

附图

最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。

回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合g之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。

表9　模型r[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果

附图

六、结束语

【参考文献】

1　顾娟，2001，中国封闭式基金贴水问题研究，《金融研究》，2001年第11期，62-71页。

2　汪光成，2001，投资基金折价问题研究，《金融研究》，2001年第12期，20-28页。

3　上交所研究报告，2002，中国封闭式基金折价问题理论与实证分析（海通证券—复旦大学联合课题组），《上证研究》，2002年第4期。

4　boudreaux,k.j.,1973,discounts and prenium on close-end mutual funds:a study in valuation,journal of finance 28,515-522

5　chopra,n.,c,m.lee and r.thailer,1993,yes,discounts on close-end funds are a sentiment index,journal of finance,48,801-808

6　fama,e.,1970,efficient capital markets:a review of theory and empirical work,

journal of finance 25,383-417

7　fama,e.,1991,efficient capital markets:ii,journal of finaance 46,1575-1617.

8　fama,e.,1998,market efficiency,long-term returns,and behavioral finance,jonrnal of financial economics 49,283-306.

第6篇：封闭式基金论文范文

关键词:封闭式基金;折价;运行;因素;对策

封闭式基金属于信托基金,是指基金规模在发行前已确定、在发行完毕后的规定期限内固定不变并在证券市场上交易的投资基金。自从上世纪90年代初至今,我国已成立54只封闭式基金。

由于封闭式基金在证券交易所的交易采取竞价的方式,因此交易价格受到市场供求关系的影响而并不必然反映基金的净资产值,即相对其净资产值,封闭式基金的交易价格有溢价、折价现象。国外封闭式基金的实践显示其交易价格往往存在先溢价后折价的价格波动规律。从我国封闭式基金的运行情况看,无论基本面状况如何变化,我国封闭式基金的交易价格走势也始终未能脱离先溢价、后折价的价格波动规律。目前,我国封闭式基金正运行在“折价”的阶段,并且自2002年以来我国封闭式基金的折价率(市价减净值再除于净值)呈现出逐步上升的趋势,部分封闭式基金长时间的折价率竟高达30%以上,明显高于国外封闭式基金的折价水平。

另外,在西方国家一百多年的基金发展史中,一直是封闭式基金独占鳌头,直到上世纪八十年代后才让位于开放式基金而居次席。相对国外封闭式基金的发展历程,我国封闭式基金尚属婴幼儿阶段,理应有巨大的生存发展空间。但令人困惑的是,经历了起步、规范和发展的我国封闭式基金,却在最近一年多时间里止步不前了。从市场表现看,封闭式基金上市即跌破发行价、而且价格不断走低,成交日趋萎缩,原本精彩纷呈的基金市场几成一潭死水,波澜不兴。特别是封闭式基金的发行渺无音讯已一年有余。这一切似乎在昭示:封闭式基金已穷途末路。

封闭式基金究竟怎么啦?

一、封闭式基金的前世今生

上世纪90年代初,珠信基金的成立标志着我国投资基金(封闭式基金雏形)的起步。之后,天骥、蓝天、淄博等投资基金作为首批基金在深圳、上海证券交易所上市,标志着我国全国性投资基金市场的诞生。从封闭式基金十多年的发展历程看,封闭式基金大致经历了起步、规范和发展的几个阶段。

(一)封闭式基金的起步期

1991年7月,伴随着海外(香港)中国基金迅猛的发展势头,发行规模达6930万元的珠信基金(原名一号珠信物托)成立了,它是国内发行时间最早的基金。之后,武汉基金(第一期)、南山基金相继发起设立。1992年8月,金华市信托投资公司创立的“金信基金”在浙江金华市信托投资公司证券部按股票交易模式上市竞价交易。同时,深圳投资基金管理公司成立,这是我国大陆投资基金业中成立的第一家专业性基金管理公司。11月中国人民银行深圳经济特区分行批准深圳投资基金管理公司发行天骥基金,规模为5.81亿元,天骥基金是当时全国基金中发行规模最大的基金。此后又有多家基金发行,包括淄博基金等。1992年6月,中国人民银行深圳经济特区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》,这是当时唯一一部有关投资基金监管的地方性法规。

1993年3月,中国人民银行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市。同年8月20日,中国人民银行批准淄博基金在上海证券交易所上市,标志着我国全国性投资基金市场的诞生。此后,上海证券交易所和深圳证券交易所又陆续上市了几家基金,并与其他证券交易中心的基金市场进行联网交易,全国性基金交易市场已经初步形成。

据统计,1993年1月至5月期间,中国人民银行广东、深圳、四川等分行共批准设立基金12家,规模达到18亿元人民币,国内基金业进入了快速扩张阶段。1992至1993年是投资基金成立较多的几年,至1993年底,共设立各类基金近50只,发行地主要集中在广东、黑龙江、深圳、沈阳、大连、海南、江苏等省市。其中基金发行规模最大的是深圳市,达13.7亿元人民币。但过快的扩张速度为基金的统一监管带来了较大的困难。为防止基金市场的盲目发展,制止各地出现越权审批基金的现象,1993年5月19日,中国人民银行作出了制止不规范发行投资基金的规定,其中投资基金的发行和上市、投资基金管理公司的设立以及中国金融机构在境外设立投资基金和投资基金管理公司,一律须由中国人民银行总行批准,任何部门不得越权审批。此后,除1993年9月经中国人民银行总行批准上海发行了额度各为1亿元人民币的金龙基金、宝鼎基金、建业基金外,相当长的时间里(直至1998年上半年),未再批准设立过各类基金,国内基金的发行陷入停滞状态。

相对处于停滞状态的基金发行市场而言,此阶段的基金交易市场却较为活跃。1996年3月18日,深圳基金指数开始编制,基准指数为1000点,将当时在深圳证券交易所直接交易或联网交易的10只基金全部纳入计算范围。据统计,截止于1998年初,我国共设立各类投资基金78只,募集资金总规模为76亿人民币,在上海深圳挂牌(联网)交易的基金共27只。在此期间,专业性基金管理公司很少(不足10家),基金总的说来规模很小,运作也很不规范,也称为“老基金”时期。

(二)封闭式基金规范和发展期

1997年11月14日,《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布。同时,由中国证监会替代中国人民银行作为基金管理的主管机关。从此,中国证券投资基金业进入了规范发展的崭新阶段。从1998年3月起,陆续有开元证券投资基金、金泰证券投资基金等多家大型基金上市,规模远远大于92、93年成立的基金,多为10亿至30亿人民币。1999年是基金业大发展的一年,基金迅速增加22只,资产规模跃升为484.2亿元;同时,这些基金在规范性方面也有比较大的进步,根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定,基金投资范围仅限于国债和国内依法公开发行、上市的股票,基金的投资组合为80%投资于股票,20%投资于国债。在基金的发起、募集以及后期的运作上也有相对比较严格和细致的规定,如持有一家上市公司的股票,不得超过基金资产净值的10%;基金与基金管理人管理的其他基金持有一家公司发行的证券总和,不得超过该证券的10%;禁止基金之间相互投资;禁止将基金资产用于抵押、担保、基金拆借或者贷款;禁止基金从事证券信用交易等等。随着新的证券投资基金队伍不断壮大,我国的投资基金业开始走上规范发展的道路。

然而那些成立于《证券投资基金管理暂行办法》出台前的基金(俗称老基金),却在运作上存在诸多方面的缺陷,如基金治理结构不符合信托法的原理,规模相对偏小,投资效率低下,且流通渠道相当不规范,同时其投资组合严重不合理,规避风险能力差。当时有为数不少的老基金在未经过科学分析与论证的前提下,将大量基金资产投入南部沿海省份的房地产项目或其他实业项目,使基金资产缺乏应有的流动性。此后,在九十年代中期各地房地产投资普遍降温的大环境下,很多投资无法收回,基金资产严重缩水,投资者损失惨重。对此,1999年3月,中国证券监督管理委员会发出了对原有投资基金进行清理规范方案的通知,各证券交易中心交易的基金逐步摘牌,交易所上市基金也进行清理规范。在经过一系列的基金合并、资产重组,将原先老基金的不良资产全部置换为流通性较强的上市公司股票、国债或现金资产,并在此基础上完成了基金的扩募和续期,最终实现了新老基金的历史过渡。如现在的“景博证券投资基金”即是由湘建信基金和湘农信基金合并而成;“同智证券投资基金”则为海湾基金、武汉基金、赣中基金、中盛基金、开信基金和长江基金重组而来。

截至2002年9月,我国共有基金管理公司18家,已经批准筹备、正等待开业的基金管理公司有1家,另有14家(不包括中外合资基金管理公司)处于申请筹备阶段;国内已募集成立并已挂牌上市的封闭式基金达54只,筹资总额达807亿元。

但是,自从2002年下半年以来,封闭式基金的形势急转直下。

笔者发现,虽然由于证券市场的低迷、投资者不成熟的投资理念等原因,1996年起步的开放式基金(是指投资者可以按基金的报价在规定的场所随时申购或赎回基金单位、基金规模不固定的投资基金)遭遇了“劣基金驱逐良基金”的大额赎回怪异现象,但开放式基金仍然处于不断的扩张之中。2003年,我国的开放式基金不论是从基金发行规模,还是从基金发行质量来讲,都取得了丰硕的成果。据有关统计,2003年已发行38只开放式基金,还不包括正在发行的3只货币市场基金,较2002年增加171.4%,首发募集份额为635.91亿份,较2002年增加41.96%。

但封闭式基金的发行却处于停滞不前的状态,即自2002年9月后至今,没有一只封闭式基金在投资基金市场发行。封闭式基金此次遭遇的“停滞”现象不同于1998年前的“停滞”。那时的“停滞”是出于整顿规范的需要(是主动的),而如今的“停滞”却发生于基金业大变革、大发展的年代(是被动的),个中缘由值得深思。

其实,从2002年下半年发行的几只封闭式基金中,我们已感到封闭式基金的发行危机。这些基金名义上虽然发行成功,实际上市场已拒绝买单。如基金科瑞高达4.39亿份(银丰也有1.3亿份)的余额被主承销商包销。基金久嘉拜大盘反弹之赐发行还算顺利,但由于原发起人之一的新疆证券突然退出,被迫延迟40天上市。小盘改制基金的扩募情况也相当糟糕,如基金景业、基金天华、基金安久、基金融鑫的弃配率分别高达98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾经风光无限的小盘基金扩募遭到了市场的遗弃。

第7篇：封闭式基金论文范文

【关键词】杠杆基金;分级基金;期权定价

1.引言

海外杠杆基金起始于上世纪80年代并于90年代后有了快速的发展[1],目前,美国所有封闭式基金中,70%以上含有杠杆[2]。海外杠杆基金产生杠杆的方法主要有两类[3]:一是以美国的杠杆基金为代表,通过发债融资或者投资本身具有高杠杆性的衍生产品来使基金产生杠杆。二是以英国的杠杆基金为代表,通过合并运作、收益分层的方式,将同一只基金产生的收益(或损失)在不同的分级产品之间按照一定比例进行分配从而使不同的分级产品有不同的杠杆,但基金整体没有杠杆。

国内杠杆基金始发于2007年[4],目前已有6只杠杆基金正式运作以及正在募集、即将成立的有银华深证100指数分级基金,这7只杠杆基金采用的都是英国式杠杆法(简称分级基金,下文同)。前6只分级基金发行时均得到了市场的追捧,尤其是长盛同庆首募高达147亿元[5]。2010年融资融券和股指期货的预期推出,分级基金配合股指期货和融资融券的交易策略也将得到深入研究,这对大力发展分级基金提供了较好的支持,有人甚至预测2010年为中国的“分级基金年”[6]。在这一背景下,尽快分析并掌握此类基金的设计和定价方法尤其是市场对其内嵌期权价值的认可度,深刻把握投资者对这类产品的购买和交易特征,无论对于想在基金市场有所创新的发售机构,还是有意投资于此类产品的投资机构和个人,都非常重要。

针对分级基金,目前有一系列的问题需要回答:分级基金的理论价值如何来确定?二级市场的流通价格,究竟是由其理论价值、基金净值、单纯的供求关系还是投资者的情绪所决定?能否找到一个能观测并量化的指标来作为此类产品市场价格的主要影响因素?本文将通过对典型分级基金的研究,对上述问题提供一些初步的答案。

2.研究思路

本文选取长盛同庆分级基金作为研究重点,以09年5月12日至09年9月18日期间其交易情况为研究对象,基于以下几点:①该分级基金首募金额最高并已上市交易,其透明的市场价格能够反映投资者的交易行为;②该分级基金收益特征明确而且典型。该基金在其封闭期内不进行收益分配,只在封闭期末对所有份额进行份额折算[7],从收益结构上看,同庆A和同庆B同属场内衍生品,都是由利率已知的零息债券和多个以基金净值为标的的欧式期权构成;③定价过程相对简单,有利于将分析的重心放在市场价格与理论价格的比较上,从而是分析投资者投资和交易特征的更优选择。

本文将同庆A拆分为债券、期权的线性组合,同庆B拆分为期权的线性组合,基于Black―Scholes模型计算每个成分的价值并加总得到同庆A和同庆B各自的理论价值。并把该分级基金理论价值与其净值和市场价格进行比对分析,分析二级市场投资者(市场)在对同庆A和同庆B进行定价估值的时候,其依据更偏向于基金净值、理论价值(拆分后各成分理论值之和)还是(内嵌期权的)内在价值。

3.基于期权分解的长盛同庆分级基金的定价研究

3.1 长盛同庆分级基金概况

长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金,是由长盛基金管理有限公司发行的契约型基金[8],封闭期为三年,在封闭期内不进行分红,基金份额持有人的总认购份额自动按4:6的比例分离成稳健收益类基金份额(简称“同庆A”)和积极收益类基金份额(简称“同庆B”),分别在深圳证券交易所上市交易,在封闭期结束后,同庆A与同庆B将分别按照各自的份额净值转换为上市开放式基金(LOF)份额。

封闭期份额转换:同庆A基金份额=0.4×基金总认购份额

同庆B基金份额=0.6×基金总认购份额

由于同庆A和同庆B资产及收益的分配规则不同,使得同庆A和同庆B具有不同的风险收益结构。在封闭期截止日,当基金净值低于1.6元时,该基金净资产优先分配给同庆A本金及每年Ra=5.6%的固定收益,剩余净资产分配给同庆B;而当基金净值高于1.6元时,除了分配给同庆A本金及每年5.6%的固定收益外,还要将基金份额净值超出1.6元的超额收益部分的10%分配给同庆A,剩余净资产分配给同庆B。

则封闭期截止当日的同庆A与同庆B基金份额净值按以下公式进行计算:

(1)当0

Sa=ST/0.4=2.5×ST

Sb=0;

(2)当0.467

Sa=1+3Ra=1.168

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=(ST-0.467)/0.6

(3)当ST>1.6时,则同庆A与同庆B截至封闭期末当日基金份额净值:

Sa=1+3×Ra+10%×(ST-1.6)/0.4=0.25×ST+0.768

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=1.5×ST-0.512

3.2 基于期权分解的长盛同庆分级基金的理论价值分析

通过对长盛同庆基金收益结构拆解可知:同庆A由零息债券、欧式看跌期权空头和看涨期权多头组成,同庆B由看涨期权多头和看涨期权空头组成。根据图1所示,对封闭期末同庆A及同庆B的净值收益情况进行拆分,表达式如下:

通过对同庆A及同庆B净值收益拆分情况发现,同庆A是由1份面值为1.168元的零息债券B,2.5份执行价格为0.467元的欧式看跌期权P1空头和0.25份执行价格为1.6元的欧式看涨期权C2多头构成。同庆B是由1.6667份执行价格为0.467元的欧式看涨期权C1多头和0.1667份执行价格为1.6元的欧式看涨期权C2空头构成(其中B,P1,C1,C2期限均为3年)。同庆A与同庆B内含衍生品结构如下:

零息债券定价公式:

其中S为标的物价格,X为执行价格,r为无风险利率,s为标的物的年化波动率,F为票面价值,y为贴现率,T为总期限,t为已过时间,N(x)为标准正态分布的分布函数。

3.3 基于期权分解的长盛同庆分级基金二级市场定价特征分析

3.3.1 二级市场对同庆A份额定价的依据和特征分析

基于上述拆分和理论价值计算公式,并假设同庆封闭的波动率稳定在0.26,可以测算出从2009年5月26日同庆A/B上市以来[10],每个交易日两种基金分类的理论价值(图中紫色线),并与其实际收盘价及分类净值比较为图1。

对比3个不同值随时间的变动情况,可以发现:同庆A的基金净值(图中蓝色线)是标准的一次还本付息债券的价值,随时间线性增长;其理论价值则随着同庆封闭的涨跌,以及期权价值的变化而上下波动,均值约为1.08;投资者将同庆A看成是一个单纯的债券,基本忽略了其隐含的期权价值,同时投资者的必要收益率高于无风险利率,这使得市场价格低于一次性还本付息债券的理论值(无风险现值)1.07,稳定在1.03左右。

事实上,同庆A份额所包含的两个期权,其执行价格(0.4672和1.6)都距现价较远,因而是深度价外的期权,但即使如此,其期权价值仍然会随着标的物(同庆封闭净值)的变动而上下波动,只不过由于投资者观察到并相信市场的变动幅度还不足以使同庆封闭的净值接近0.4672或1.6,所以将这两个期权的价值忽略,而只是将同庆A份额当作一个一次性还本付息的债券来进行定价。

3.3.2 二级市场对同庆B份额定价的依据和特征分析

同理可得同庆B的三种价值的历史表现,如下图所示。

整体而言,从开始上市交易至今,市场对于同庆B的定价更接近理论价值,而与其基金净值则出现了相对较大的差距。因此,市场对于同庆B所内嵌的期权的价值,并没有忽略,而是将其包含在对未来收益的预期之中。

但是,市场价格与理论价值,仍有不小的距离。为了能更好地对市场定价的依据进行定位,我继续将理论价值分解为内在价值(intrinsic value)和时间价值(time value)两个部分[11],并与市场价格比对。

对于同庆B而言,如果基金现状维持到第3年末保持不变,则其最终价值如图1中红色曲线所示。这一价值其实是其所包含的两个期权的内在价值之和,而内嵌期权的时间价值之和,就是该值与理论价值的差异。

计算每个交易日同庆B的内在价值,将其与理论价值、市场价格做比对如图三。

因3条曲线距离较近,将交易历史分为5月12日至7月31日和8月1日至9月18日两个阶段,分别给予分析。

第一个阶段,整体而言市场价格位于内在价值和理论价值之间。除2次短暂下调(6月8日和7月13日)之外,市场价格更偏向同庆B的理论价值。这一阶段,市场持续向上,而同庆B是由2个看涨期权组成。其中第一个为持有的深度价内期权(执行价格0.4672),市场上扬使得投资者对该期权的价值具有乐观的估值,但仍未能完全包含时间价值。以上因素综合作用的结果,使市场对同庆B的定价在其内在价值之上,虽接近但未能达到理论值。

第二阶段,从8月初开始,市场转为下行,同庆封闭的净值也随之不断降低。这使得投资者对于同庆B份额内嵌的看涨期权价值进行折价,甚至将其估值为0。与之相对应,收盘价格与内在价值开始越走越近。从8月中下旬开始,收盘价甚至开始低于内在价值(过度的悲观和怀疑使得市场对同庆B内嵌期权的时间价值实际估值为负)。在市场向下的阶段,同庆B的内在价值似乎更受到市场的认可。

在开始上市交易的前两个月内,其市场价格逐渐接近并在其理论价值上下波动,说明投资者较为充分的认识了其结构化的风险/收益特征,并将期权价值计入其资产回报预期。对这一阶段而言,同庆B的理论值与其市场价格的联系更为紧密;从8月份开始,同庆B的价格开始下跌,甚至跌到内在价值之下使得其内嵌期权的时间价值为负,这说明投资者在市场向下时,会对看涨期权的价值进行“超额折价”。这一阶段同庆B的内在价值对其市场价格有更大的影响力。

4.总结

同庆A:较强的债券特性掩盖了内嵌的期权价值,投资者更多地将其作为一个一次性还本付息的债券来定价和交易,同时投资者相对较高的必要收益率使得其市场价格处于相对于理论价值的“折价”状态。

同庆B:净值对价格的指示作用不及理论值;市场单边向上时,投资者倾向于较为充分的估计期权的价值,此时期权的理论值(包含内在价值和时间价值)能较好地对市场价格做出指示;市场单边向下时,投资者则容易忽略期权的时间价值,此时期权的内在价值对其市场价格有更大的影响力。

注释:

①5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。

②5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。

③5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。

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第8篇：封闭式基金论文范文

【关键词】基金黑幕赎回折价之谜

对于证券投资基金的内涵,不同的学者有不同的诠释,在此,我们引用吴航的定义:证券投资基金是通过发行投资基金股份或受益凭证的方式汇聚社会闲散资金,委托专门的投资管理机构进行组合投资,以此分散风险,并按出资比例分享投资收益的一种投资制度。投资基金在我国虽然起步较晚,但却以独特的优势引起人们极大的关注,并在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用,但其仍有诸多问题:经营能力弱,基本上是投机性投资理念,而不是价值投资理念;存在明显的“羊群行为”;存在流动性悖论;投资风险分析;证券投资基金的评价及体系构建等。以下,我就三个热点问题进行详细分析。

一、老鼠仓问题

在刚过去的中国大牛市中,基金市场如火如荼,但曾一度深受投资者青睐的上投摩根基金公司曝出一件大丑闻,前上投成长先锋基金经理唐建的老鼠仓行为已被证监会查实。客观说,这可能还只是冰山一角,基金业还有很多没有曝光的基金经理,基金公司的制度和相关法律法规显然存在很多漏洞。据业内人士透露,基金经理的“老鼠仓”是业内公开的秘密。这不禁让我们对基金一大热点“老鼠仓”进行深入探讨。

证券市场的“鼠患”叫“老鼠仓”,指基金经理在使用公有资金买入,拉升某只股票之前,先用个人的资金在低位买入该股票,等到用公有资金将股价拉升到高位后,个人的持股也会率先卖出后获利,而机构和散户的资金甚至可能因此被套牢。“老鼠仓”问题属于利用内幕信息以及运作资金的职业优势炒作股票,涉嫌利益输送,也是涉嫌内幕交易刑事犯罪的行为。

显然,对这一问题的解决是加强监管,由《中华人民共和国证券投资基金法》第18 条规定基金经理对基金的义务,基金管理人的董事、监事、经理和其他从业人员,不得担任基金托管人或者其他基金管理人的任何职务,不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动。一方面我们需要做的:首先,应加大对责任人员的惩罚力度。其次,增加对规范基金个人交易行为监管制度的可操作性。再次,完善持有人会议和基金内部的制衡机制可以防止内部监管机构的“功能弱化”。另一方面,采取有效的激励机制可以成为监管的有效措施,在监管部门难以发现证据的情况下,应该积极鼓励市场来监督,通过高额奖金动员全民力量进行积极举报,从而从源头上遏制这种行为的泛滥。

二、折价之谜

封闭式基金折价是一个令人深感困惑的问题,这个问题同样存在于中国的证券市场。封闭式基金一般有三种价格:一是面值,二为净值,三是市场价格。面值在募集时设定,我国一般规定为人民币一元。基金在以后的动作过程中,通过获得投资收益或造成亏损,就表现为基金的净值,衡量基金的内在价值,它是一个时点概念,在某一时刻,基金的资产总额减去负债和相关费用后除以初始设定的基金份额就得到了基金的单位净值。基金的价格是指投资者在二级市场上买卖基金时基金所表现出来的价格,价格随着市场因素和其他因素而不断变化。人们发现,基金的市场价格往往低于基金的单位资产净值,这一现象即为封闭式基金的折价,国外实证研究表明,封闭式基金在绝大多数情况下会出现折价现象,并存在以下动态特征:上市初期往往存在溢价现象,经过一段时间后,就会出现折价现象,而且除了上市初期外,大多数时间内都处于折价状态。封闭式基金的折价幅度经常随股市大幅度波动,直到接近封闭期时,其价格才与净值趋于一致。我国封闭式基金的历史虽短,但也基本呈现上述特征,并且由于我国证券市场的不成熟和不完善,折价的幅度和深度都较国外市场大。

在理性效率市场框架下,传统经典金融理论试图从基金的管理费用、管理水平、资产组合及税赋等基本因素入手,提出了成本理论、资产流动性理论、资本利得税理论、新上市基金理论、市场分割和业绩预期理论等解释。然而这些建立在“投资者理性”基础上的解释对折价现象的解释力并不令人满意。研究者们开始从行为金融学方面进行解释:(1)套利的有限性。包括成本约束、风险约束。(2)噪音交易者。噪声交易者模型是建立在两个重要的假设之上:理性交易者是短视的,他们关心的是持有资产的转让价格,而不仅是未来股利的折现值。这是因为机构投资者有定期的考核,个人投资者有变现的要求;噪声交易者的情感是随机的,且不能被理性交易者精确预测。(3)投资者情绪理论。该理论目前在解释封闭式基金折价之谜中占主流地位。模型得出封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。(4)信息不对称。当存在市场分割和不完备信息时,信息量较少的证券较信息量充分的证券易产生折价。此外,我国封闭式基金折价现象还有一些特殊因素:(1)有关制度不完善。(2)基金持有人与管理人之间的治理结构存在缺陷。(3)监管层的“不作为”(4)基金披露信息的价值不及时、不准确。(5)投资者欠成熟。

三、巨额赎回

自从2000年10月8日中国证监会正式并实施《开放式证券投资基金试点办法》,2001年9月,我国第一只开放式基金华安创新问世以来,开放式基金越来越受到投资者的关注。开放式基金最重要的特征之一是赎回机制,赎回机制使得基金的投资者可随时变现投资,使得基金的资产类似于对投资者的负债,使得开放式基金的运作具有了独特的特征,赎回机制给予投资者进行选择性赎回基金份额的权利,迫使基金管理人具有竞争压力,从而解决可能发生的基金管理人道德风险问题,这种机制的设计,显示出在基金激励契约和监督契约的安排上,开放式基金更具优越性,在防范基金管理人道德风险方面远远胜于封闭式基金。这种赎回机制的制度创新,使得开放式基金最终超越封闭式基金而成为基金业的主流。但是与此同时,我国开放式基金却遭遇了较大的赎回,净赎回比例高于西方成熟基金市场,不同的是,我国开放式基金投资者的申购和赎回行为未能发挥“优胜劣汰”机制,面临赎回压力较大的是业绩良好的基金而不是业绩较差的基金,这种现象被我们称为中国开放式基金“赎回之谜”。

国内外对基金赎回研究结果从多个角度揭示了影响投资者赎回行为的因素:(1)影响开放式基金赎回的宏观因素。包括利率、汇率、税收等。(2)影响开放式基金赎回的中观因素。中观因素主要指资本市场的整体表现会影响开放式基金的赎回,包括股票市场和债券市场的整体表现。(3)影响开放式基金赎回的微观因素。其中包括基金费率设计、上市时间、品牌、分红及基金业绩的影响。

我国开放式基金的高赎回率情形加大了基金的流动性风险,并为基金投资操作带来了困难。这将使基金管理人面临大量抛售股票的困境,这样会导致基金净值下降,造成证券市场非理性下挫,形成恶性循环。国内研究揭示了中国开放式基金存在业绩越好赎回越多的“赎回之谜”。其中,娄静和王亚南(2005)对我国开放式基金投资者的赎回行为进行了较为全面的实证分析:(1)股票型基金存在t-1期净赎回比例越大,t期净赎回比例越大的现象,这反映出我国股票型基金的投资者羊群效应更加显着,债券型基金投资者则相对稳定。(2)对债券型基金来说,基金规模越小,净赎回比例越大,而股票型基金却不明显。(3)基金离设立时间越早,净赎回比例就越高。这表明基金发行过程中采用了过度的非市场化销售方法。(4)对股票型和债券型基金来说,基金t期净值增长率越高,净赎回比例越大;而基金t-1期净值增长率越高,净赎回比例越小。这表明我国投资者追涨效应与处置效应并存。(5)对股票型基金来说,t期市场涨幅越高,基金净赎回比例越大;而t-1期市场涨幅越大,基金净赎回比例则越小。(6)基金分红越多,净赎回比例越小;但是股票型基金净赎回与t期分红不相关,而债券型基金净赎回与t-1期分红不相关。这表明股票型基金分红会造成再次分红的良好预期;而债券型基金分红一般只对当期有较强的影响。王平从营销角度分析开放式基金大规模净赎回的原因:(1)基金同质化现象严重,投资对象主要限于国内证券市场。(2)基金营销重首发、轻持续。(3)基金销售模式“重销售,轻服务”。(4)基金本身的费率制度不太合理。(5)基金促销手段有限,投资人对基金产品的认识不足。(6)基金销售“抓大放小”,持有人中机构客户比例偏高。除此之外,还有对基金赎回影响因素,如行为金融学上投资者的非理性、不成熟和投机心理,市场中大存在的“博弈”现象以及当有投资者要求赎回对其他投资者产生外部效应等。

如果研究揭示中国开放式基金存在“赎回之谜”,就有必要研究如何管理这种异象。根据对赎回量的预测,研究投资者、基金管理公司、监管者应如何应对和管理这种异象,以使申购、赎回机制发挥“优胜劣汰”的作用,促进开放式基金配置资金的良性循环。可以采取的措施包括:(1)加强宣传和教育,树立投资者对中国资本市场的长期信心。(2)在新基金发行中,基金管理人和代销机构要避免盲目追求募集规模,拒绝“关系认购”或“友情认购”等非正常投资行为。(3)促进基金产品创新,切实满足投资者需求。(4)基金管理公司为应付赎回,需要保持足够流动性资产。(5)降低发行销售中的捧场资金,树立持续营销的理念。(6)改变销售对象,针对个人投资者进行营销。(7)加大对投资者服务力度,培育客户忠诚度。(8)优化基金费率结构,突破营销瓶颈。

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[9]王平.从大比例赎回反思我国开放式基金的营销模式.广西金融研究,2006,(1).

第9篇：封闭式基金论文范文

关键词：基金波动综述

封闭式基金论文精选(九篇)

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