实物期权法精选(九篇)

第1篇：实物期权法范文

[关键词] 实物期权　R&D投资项目评价　企业价值评价　风险投资项目评价

一、引言

期权（Options）是在某一限定的时期内按事先约定的价格买进或卖出某一特定金融产品或期货合约的权利。期权是一种“权利”的买卖。

实物期权（Real Options）是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的一个概念。1977年，Stewart Mayers在《Determinants of Corporate Borrowing》中首次提出了实物期权的概念，并把金融期权定价理论引入实物投资领域。他认为一个投资项目创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用与未来投资机会的选择之和，所拥有的实物资产在用金融期权评估方法来评估时，可以作为实物资产，因此这种期权可称为实物期权。

众多的专家、学者对实物期权及其定价理论的应用进行了研究，他们在把传统的NPV法与实物期权法比较的基础上，得出了实物期权法优于NPV法的结论，主要有Brealey、Mayers和Newton、Pearson认为简单的NPV静态模型很难准确地评价R&D项目，必须引入动态的分析工具。Trigeorgis指出NPV法忽略了潜在的投资机会带给企业的收益与管理者会通过灵活把握投资机会带给企业的价值增值。Olafsson提出NPV法不能准确地预测未来的现金流，它只考虑了风险的负面影响，而忽略了可能的高收益机会。表中对NPV法与实物期权法的优缺点进行了比较。

表 NPV法与实物期权法的比较

二、实物期权方法应用于评价

实物期权理论是建立在非套利均衡基础上的。根据实物期权定价理论,作为一个理性的投资者，在确定投资机会的价值和选择最优投资策略时，应该采取使项目价值最大化的方法，而这种方法也应该是建立在市场基础上、与市场的实际情况拟合程度较高的方法，这就是实物期权方法。目前，实物期权法在评价中的应用主要集中在以下几个方面：

1.应用于R&D投资项目评价

R&D项目评价的方法有评分法和成本效益分析法。近年来，也有不少学者和实务界人士将实物期权定价理论应用于此。目前，实物期权法已成为R&D项目评价的一个重要方法。Luehreman指出评价R&D项目或类似R&D项目时，实际是在评价投资机会，而期权方法更适合于评价投资机会。

在R&D项目的生命周期过程中，很少只进行一次决策，确切地说，R&D项目更是一个多阶段复合期权。国内外学者对此开展了广泛的研究。Weitzman、Newey、Rabin首次研究了R&D实物期权的不同阶段。Lint、Pennings也研究了一个两阶段R&D实物期权，认为实物期权的生命周期由初始研究和产品开发组成，项目在生命周期中的每一阶段都会产生不同的波动。

R&D项目实物期权是一个复合期权，但并不是单一期权的简单叠加。刘志新、范欣、何玉荣认为在把期权法运用于R&D项目评价时要判断即将进行的投资是“执行期权的投资”还是“创造期权的投资”。张清华、田增瑞、毛水荣按到期时间的不同将R&D项目实物期权分为“居前期权”与“居后期权”。沈玉志、周效飞并进一步提出R&D项目的阶段性实物期权的价值弹性。若项目的整个生命周期内进行n次投资，则会形成n段实物期权的价值包络曲线，所以多阶段实物期权模型采用的是二项式模型。

B-S模型是一个很好的期权定价模型，但是它适用于连续时间下的欧式期权，对于具有离散时间、美式期权、多阶段投资特征的实物期权不太适用。1979年，J.Cox、S.Ross、M.Rubinstein在《Options Pricing-A Simplified Approach》中提出了二叉树期权定价模型，为实物期权的定价提供了一个解决办法。赵国忻、叶中行假设R&D项目投入的成本和产生的价值是随机的并服从几何布朗运动。郑德渊、伍青生、李湛以二叉树无风险套利定价模型与决策树为基础,提出采用以扩张法（Spanning）为基础的离散形式实物期权方法来评价企业R&D项目。既考虑了R&D项目的动态性和序贯性，又省去了R&D项目服从几何布朗运动的假设。遗传算法是一种具有更强通用性与鲁棒性的寻优算法，张坚、黄琨、陶树人将遗传算法引入R&D项目的评价。这不仅为R&D项目评价提供了一种新的思路、为实物期权与遗传算法的应用找到了新的结合点，也有效地解决了复杂的R&D项目评价问题。

2.应用于企业价值评价

企业价值评估的方法有许多种，如资产负债表法、损益表估值法、DCF法、EVA法等。但是由于世界的产业结构与经济增长方式发生了巨大变化，这些评估方法都不同程度地出现了一些不足，无法正确地反映企业的实际价值，因此实物期权评价方法被引入这一领域。

Berk、Green、Naik和Jagle认为企业的市场价值=现有经营项目的价值+将来增长机会的价值。Day、Schoemaker和Gungher认为实物期权定价方法适用于对新兴技术企业及投资的价值进行分析。Benaroch、Kauffman采用实物期权定价法对Yankee 24电子网络银行进行了价值评估。通过建立离散和连续的期权定价模型，廖理，汪毅慧用灵活性期权和成长性期权的概念分别对企业项目层面以及战略层面隐含的价值进行挖掘，以帮助企业管理者更好地决策。邓光军，曾勇，唐小我分析了新兴技术初创企业的价值构成，认为其价值来源于潜在增长的机会价值，而对这些机会价值的把握，必须依赖于实物期权定价方法，并利用Copelan和Antikarov提出的求解实物期权的步骤对一个拥有纳米碳化钨-钴复合粒子专利的新技术企业的价值进行了评估。

3.应用于风险投资项目评价

由于风险投资项目具有期权特性，所以实物期权理论也被用来进行风险投资项目的评价，而且比较广泛。

现实中，投资决策一旦做出并付诸实际，便会产生沉没成本。Pindyck（1988）和Dixit、Pindyck研究了不可回收投资项目的投资问题。Keeley、Punjabi、Turki认为运用实物期权模型可以克服传统模型在评价风险投资的高风险性和多阶段性的不足，实物期权模型的着眼点是标的公司的未来成长潜能与机会，这也是正是风险投资的魅力所在。

刘德学、夏坚、樊治平把风险投资项目看作是由一系列欧式期权构成的复合期权，对传统的NPV法忽视项目灵活性价值的缺陷进行了修正。安实、何琳、王健构造了一种以战略净现值最大化为投资目标的风险投资决策模型，进一步解释了风险投资时机选择和投资期限的问题。朱东辰、余津津根据风险企业价值评估的特点，构建了风险企业价值评估的多阶段复合实物期权模型。

狭义的风险投资是对高技术项目与高技术产业进行投资。简志宏、李楚霖分析了高新技术产业化投资的机会价值或期权价值,得到了最优投资决策的临界值,但是文中只考虑了一次性技术升级换代或技术创新的情形,与实际中技术是不断升级换代的情况还有一定的差距。杜玲认为高新技术项目投资决策的过程中存在着由各类实物期权组成的复合期权，若对其进行估值，用Geske模型会更有效。对于执行实物期权的时机，指出当修正NPV*（传统NPV+期权价值）大于零的时候，则应该立即执行期权，如果执行期权的时机太晚，可能收效甚微，甚至毫无意义。若修正NPV*不大于零，则采取等待的策略会更好一些。

三、结论

实物期权是人类在20世纪最伟大的创举之一，它已不仅是一种决策分析方法，更是一种思维方式，为政府、企业和个人在对R&D投资项目、企业价值和风险投资项目进行评价时提供了一种新的思路。由于我国的一些行业发展相对滞后，我国引入实物期权的时间还不长，实际应用也较少，所以我们在使用此方法时，要慎之又慎，要把定量分析与定性分析相结合，把NPV法与实物期权法相结合，驾驭好“手中的分析工具”，避免“精确的错误”。

参考文献：

[1]Lint O., Pennings E. An Option Approach to the New Product Development Process: Experience from Philips Electronics[R].Real R&D Options. Oxford: Butterworth- Heinemann, 2003: 48-66

[2]张清华田增瑞:毛水荣.R&D项目实物期权关联性分析[J].研究与发展管理，2004,(8)：45-51

[3]沈玉志周效飞:R&D项目多阶段实物期权模型及其弹性分析[J].研究与发展管理，2004, (10)：7-10

[4]赵国忻:R&D投资的期权创造和期权享有过程价值研究[J].科研管理，2000,(5)：35-41

[5]叶中行:数理金融-资产定价与金融决策理论[M].北京：科学出版社，1998：167-221

[6]郑德渊伍青生李湛:企业R&D项目的实物期权评价方法[J].研究与发展管理，2000,(8)：27-30

[7]许民利张子刚:应用实物期权理论评价R&D投资[J].系统工程，2001,(1)：10-14

[8]张坚黄琨:陶树人.基于遗传算法的R&D项目实物期权评价模型[J].科研管理，2004, (3)：44-48

[9]Benaroch M., Kauffman R.J. Justifying Electronic Banking Network Expansion Using Real Options Analysis[J].Mis Quarterly,2000,24(2）: 197-225

[10]廖理汪毅慧:实物期权理论与企业价值评估[J].数理经济技术经济研究，2001,(3)：98-101

[11]邓光军曾勇唐小我:新兴技术初创企业价值的实物期权定价分析[J].系统工程，2004,(2)：74-81

第2篇：实物期权法范文

论文 关键词:实物期权　 金融 期权　项目决策

论文摘要:实物期权法在引入国内后引起了评估方法的震荡及对传统评估方法的否定,本文着重分析实物期权法在前提及分析模型方面的不足,并针对性同时提出了一些建议。

一、实物期权的概念

实物期权是金融期权对实物(非金融)资产期权的延伸[1]。也就是我们拥有在一个或多个时点采取决策的权利[2]。实物期权理论的引入改变了传统的项目决策标准。一个n pv值为负的项目由于具有期权的性质有可能在将来成为一个有价值的项目,而一个具有正的n pv值的项目在实物期权下却有可能不会被立即执行,因为在不确定条件下,等待权具有相当的价值。其次,它丰富了投资决策理论。实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的应用,为准确评估项目价值提供了新的思路。复合期权和彩虹期权由于充分考虑了许多项目的特殊性质,其评估准确性大大高于传统的项目决策方法。第三,它改变了决策者对风险的态度。在传统dcf法下,不确定性的提高增加了项目的风险,降低了项目的吸引力,但如果将项目视为一个期权,不确定性的增加反而会增加期权的价值[3]。

二、实物期权的定价模型与其缺点分析

1.实物期权定价模型

根据金融期权定价理论,期权的价格受到以下因素影响:基础标的资产价格s,执行价格x,持有时间(t-t) ,资产价格波动性σ,无风险收益率rf在期权中,标的资产的价值等于标的资产的内在价值和期权溢价。这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足。假设s是标的资产的折现价值, x是执行价值(t-t)是期权从开始持有到执行的时间,n(x):标准正态分布的累积概率分布函数。那么期权价值v0由下式给出:

v0=sn(d1)-xe-r(t-t)n(d2)d1和d2由下式给出:

其中,σ是标的资产价值变化幅度;计息方式采用连续计息,n(x)通过查标准状态分布表获得。在实物期权评估中,该模型适用于离执行投资还有一定时间间隔的投资活动。参数的含义发生部分变化。s是标的资产的折现价值,x是执行价格,即项目投资的成本,无风险收益率rf资产价格波动性σ。

该模型 计算 简单易懂。充分考虑了决策和等待这段时间之间的价值。相对于传统的决策方法具有一定进步。但是,对项目的类型要求比较严格,即要求项目是独占一简单阶段的简单投资模型。而且,投资决策和投资行为之间具有一定时间间隔。该模型适应了管理的柔性,使得投资具有一定的缓冲空间,不可逆转性得到了考虑。但是,在我国目前 经济 情况下,部分参数取得比较困难,以s和σ为代表。在该模型中,s是标的资产的折现价值。在折现的过程中,需要考虑无风险收益率rf和未来现金流情况。其中,无风险收益率rf来自社会平均收益情况。困难的是,未来现金流情况是不可知的,需要提前预测,在这个多变复杂的经济环境中,预测比较具有风险。如果s不是通过折现得到,而是假设标的资产能够上市交易,通过市场价值来得到,那么我国现在的证券市场也不能提供完美的信息。因此,s的确定是一个困难。

σ是标的资产价值变动的幅度,一般表现为资产价值变动的标准差。σ越大,期权溢价就越大。因为σ越大,执行价值就越可能往高的方向去。这样的波动是有价值的。在金融期权中,该参数来自市场信息。在实物期权中,该参数的取得也只能来自市场信息,但是目前我国的信息市场还没有完全规范,而且,不同行业之间的情况又具有差异。因此,社会也难以为每个行业都给出一个合理的变动参数。结果就是σ所反映的信息往往不能代表真实的资产价值变化情况。因此,s的确定也是一个困难。

故,在black -scholes模型中,s和x的确定是困难的,rf的确定存在一定难度,(t-t)与实物期权价值的关系需要视具体问题具体分析。

2、项式模型

二项式计算结果和前面的black -scholes模型的计算结果有差异,价值比后者要小。当计息连续的时候,两种计算方式结果趋于一致。该模型是期权溢价计算的一般模型,可以运用于美式和欧式期权的计算,也可以运用于分发股利的期权的计算。所以,该模型的应用更加符合环境的变化。black -scholes模型只是该模型运用的一个特例。在(t-t)时间之间,标的资产价格可能上升,也可能下降,这样的过程形成了一个单阶段或多阶段的二叉树,又称二项式模式。

假设当前标的资产价格是s,期权执行价格是x,从期权开始存在到期权成熟时间为(t-t) ,目前市场无风险收益率是r,rf为计息期利率。标的资产价格变动的幅度为σ。那么,假设单位时间内,价格有可能上升σ,上升概率p= 达到su=s(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p) 达到sd=s(1-σ)。在价格上升时,cu=(su-xd) 为期权的价值;如果价格下降到sd<,那么cd=(su-xd)。

因此,期权溢价为c=[pcu+(1-p)cd]/(1+rf)。如果分阶段 计算 rf= 如果连续计息,rf=e-r(t-1)。当为多阶段二叉树的时候,前一阶段期权的价值必须由下一个阶段期权价值倒推出来。因此,初期期权的价值必须将后续期权价值都一一计算出来。这样的计算很复杂。这种方法充分运用了市场信息,对标的本身的变动依赖不大,所以一直为研究学者们青睐,部分能源开发战略模型都是在二项式模型下建立。二项式模型计算公式虽然复杂,但是模型中的变量不多。无风险收益率rf和资产价格波动率σ是主要变量。而这两个变量是难以确定的[4]。

三、模型方法应用

目前,实物期权评估方法已经得到了世界项目评估界的认可和欢迎,实物期权评估的思考方法已经在学术界开始 发展 开来,但是计算实物期权价值的方法还需要加以研究。通过第二部分的分析,实物期权定价模型在我国 经济 环境下的实用性还不足,应用困难主要来自两个方面。一是我国 金融 市场信息的不完全。二是评估项目本身的复杂性。black-scholes模型运用困难主要来自标的资产折现价值s、无风险收益率rf和资产价值波动率σ的确定。这些因素都是由金融市场信息决定的。

现今,我国金融市场信息反映不准确,信息严重不足。因此,以上参数的确定还不够准确,实物期权评估的准确性就受到影响。对于项目本身的复杂性,南大茅宁将项目分为8类,分别为独占——简单——到期(p-c-e)实物期权;独占——简单——可延期(p- s- d)型实物期权;独占——复合——到期(p-c-e)型实物期权;独占——复合——延期(p-c-d)型实物期权;共享——复合——到期实物期权;共享——简单——到期(s-s-e)实物期权;共享——简单——可延期(s-s-d)实物期权;共享——复合——可延期(s-c-d)实物期权。所有期权的价值都可以视为标的资产本身的价值+期权溢价。只有独占——简单——到期(p-c-e)实物期权可以直接运用上述模型。其余项目评估为定价模型提出了挑战。每种项目的评估将成为其余文章研究的对象。

在此,我们提出几项可以辅助实物期权评估的工具。为了让实物期权定价模型更加适应我国情况,我们在应用的时候可以辅助以各种风险分析和概率分析工具:一种是模糊聚类分析、随机过程分析等数学工具的使用。该分析在专家评分、模糊计算的基础上,可以对标的资产价格给出一个模糊价值。这样可以减少评估个体的估计误差。第二种是直接借助各种概率分布理论。比如:泊松分布,直接测算资产价格的可能情况,跨越市场信息环节。但是这种方法比较专业,很复杂。第三种方法是概率分析结合博弈分析的方法。可以在确定s和σ的时候使用。对于两种模型计算的复杂性和专业性,我们可以计划开发计算程序,减少计算的复杂性和误差。

四、结语

目前我国的经济已经和世界渐渐融合在一起国内的项目评估等各种方法也要和国际接轨。对于实物期权定价模型在我国运用的困难,我们可以在分析工具上,采取多种辅助分析方法,加大评估工作的准确性。同时,金融市场的发展会更加完善,今后模型的应用会更加顺利和完备。

参考 文献 :

[1]杨春鹏.实物期权及其应用[m].上海:复旦大学出版社,2003.

[2]悉尼豪威尔,等.实物期权[m].北京:经济管理出版社,2005.

第3篇：实物期权法范文

关键词：对外直接投资；不确定性；实物期权

一、引言

传统FDI理论通过研究“Who”，“Where”和“How”问题(Hymer，1960；Kindleberger，1969，1975；Bucklev&Casson，1976；Dunning，1977)来揭示FDI产生的动机、决定因素和行为模式，极少把时间作为内生变量纳入到FDI的分析框架中，即"When"，FDI何时投资的问题。尽管Dunning(1981)曾指出FDI投资时机的重要性，诧异的是在他的国际生产折衷理论和后来有关的FDI理论研究中，FDI时机研究相当地缺乏，只有少量研究文献曾涉及，如：Buckley&Casson(1981)从最小化成本并获得市场成长的角度研究多种国际经营模式的转换时机问题：Mascarenhas(1992)分析了FDI进入时机与跨国公司业绩之间的关系。进入20世纪80年代以后，FDI在世界经济中发挥着日益重要的作用，传统FDI理论在解释对外直接投资规律方面日趋被动，一方面体现在发展中国家对外直接投资的兴起对OLI理论框架的冲击；另一方面静态视角的传统理论也无法诠释FDI的波动性特征，需要有新的理论来补充和完善。前者引发了Wells(1983)和Lall(1983)等人对发展中国家对外投资理论方面的深入研究；后者再次提出了如何从动态角度研究对外直接投资的问题，Rivoli and salorio(1996)借鉴实物期权方法对FDI时机进行了开

创性的研究，成为FDI理论完善的另一重要方面，该领域的理论研究和实证分析对揭示FDI行为规律及东道国的政策完善有着极大的意义。但是，FDI时机问题的理论研究相对较少并且分析方法和研究成果尚不成熟，有些领域还存在着争议。因此，笔者借助国外基于实物期权方法的FDI分析范式，针对有关研究中存在的局限性，尝试从新的角度加以分析。

二、基于实物期权方法的FDI时机问题研究回顾

基于实物期权分析方法的跨国投资时机问题研究是在实物期权理论产生后，真正兴起于20世纪90年代，先是kogut and kulatilaka(1994)、Adrian Buckley andKalun Tse(1996)等人利用实物期权理论研究了跨国公司的网络结构在应对不确定性方面的优势以及FDI在众多跨国经营模式中的比较优势问题。Rivoli andsalorio(1996)结合实物期权理论开创性地试图回答FDI的“When”问题。此后相关研究不断涌现，Darby et a1.(1999)，Sung and Lapan(2000)等人从汇率角度：J・brandao de Brito and F.de Mello Sampayo(2005)从国家吸引力角度：KellyEdmiston and shannon Mudd(2003)从税收结构角度；Gilroy，Bemard.(2006)从出口模式向二阶段FDI模式转换时机角度，研究了众多不确定因素对FDI的影响。这些研究文献，发展了一种基于期权理论的分析范式，并提供了一些新的实证成果。

自从Myer(1977)提出了实物期权思想，实物期权方法在国外逐渐成为风险投资决策的重要工具。90年代，Dixit&Pindyck(1994)等人的研究又极大地促进了实物期权理论的发展和应用，而实物期权在FDI研究中的运用则深受他们研究成果的影响。我们知道，实物期权方法在项目投资评价中的运用，要以投资的可延迟性和不可逆性为前提，以不确定环境为契机。FDI也是如此，如果不存在延迟性，跨国公司可按照传统的NPV方法。只要期望收益大于投资成本即可进行投资：另一方面如果投资后企业可以完全收回投资，这时基于“等等看”的期权分析也没有价值。另外，不确定性是影响FDI投资决策的关键因素，投资环境稳定时，决策者对未来是完全明晰的，NPV分析方法就可以应对。但跨国经营的环境是高度不确定的，不确定性越大，“或然决策”的价值越高，这是因为企业延迟决策并等待进一步信息，会在把握不确定环境中投资价值积极向上潜力的同时，抑制因不利环境而可能造成的损失，这就为决策制定提供了价值增加的洞察。因此当FDI的可延迟性、不可逆性和环境高度不确定属性共存时，必然决定了相对于传统的NPV评价方法，实物期权方法在FDI投资管理中的相对优势并成为FDI时机问题研究的重要工具。

Rivoli and salorio(1996)认为。跨国公司的垄断优势会加大FDI的延迟性。传统主流优势理论表明，跨国公司因有着出众的优势，可以克服国外不熟悉的环境和较高的经营成本进行FDI。可是，就FDI与所有权优势的关系来看，当所有权优势较大，如有较长的优势期限(专利、技术等)或者竞争者要想模仿和复制需要很大的成本，那么这种优势就会在其它竞争者进入前创造准租金，跨国公司因而有较大的灵活性去选择延期投资，如果等待的信息是有利的，那么公司可利用优势去FDI；如果信息不利，公司可以放弃以防止损失的发生。反之，如果公司有较小的优势。那么等待的结果可能是优势被侵蚀，以致最终丧失再投资的机会。因此研究不确定性环境下的FDI。分析跨国公司的FDI行为时，就需要评价公司的所有权优势所形成的“可延迟性”与FDI决策的关系。

同时，他们认为跨国公司的内部化优势会强化FDI的不可逆性。内部化理论中，邓宁所论及的市场不完全会形成竞争壁垒和较高的交易成本，跨国公司对其优势实行内部化，避开外部市场机制不完全可获得最大收益。可是，从投资的可逆性角度，资产如果完全可逆，需要保证两个条件：首先公司要能完全收回投资的有形资产，这需要投入的资产必需可交易于充分有效和流动的市场并且资产必然是非专用性的，还要求交易过程中“柠檬现象”不会发生；另外，投入的无形资产也可完全收回。但是跨国公司的投资，不管是资源导向还是市场导向的，都有相当的资产专用性，即使有些资产具有通用性，但由于“柠檬现象”存在，也缺乏完全收回投资的可能；另外，跨国公司采用内部化而非其它选择，多是因为垄断优势的保持和技术扩散的防范，如果退出，投入的无形资产需要准确定价，但出于上述原因，跨国公司不能对其资产信息充分暴露。使得资产价值难以准确评估和交易，造成投资的不可逆性，并且内部化优势越强。这种不可逆性越大。

最终，他们认为不确定性会给FDI带来消极的

影响。投资环境的不确定，如汇率的波动、价格的变化、生产能力的改变、政治的不稳定等因素，最终导致了跨国投资产出的不确定。所以跨国公司有时不得不等待更多的信息，以便寻找最佳的FDI时机，特别是在投资存在可延迟和成本不能完全收回的情况下。

从理论研究角度，他们的研究有着十分重要的意义并给后续的FDI研究提供了理论和方法上的指导。但其结论与现实的FDI实践有着一定的差距。因而相关的实证分析也是十分缺乏的。1997年的亚洲金融危机，不确定性对FDI的消极影响可以解释马来西亚、印度尼西亚的1997-1999年FDI流人大幅下降的状况，却不能很好地解释泰国和韩国在危机期间FDI流人大幅增加的现象，韩国1999年FDI流入更是达到了空前的110亿美元(UNCTAD2000)。另外，80年代以来，不管全球FDI如何波动，较高不确定性的发展中国家的FDI流入在全球FDI流人中的比例不断增加。皆表明了上述研究结论的局限性。

笔者认为上述理论的解释力不足，并非分析范式的原因，而是方法运用存在不足。因此笔者尝试在原有分析范式基础上寻找可能存在的问题，研究认为：FDI时机问题研究时，如果能在“两维思考”前提下，考虑到期权的时间属性和管理者努力效应、战略博弈和产业竞争、FDI的多阶段和规模可扩张特性以及FDI战略模式的比较优势等因素。那么该分析范式的预测和解释力将得到拓展和延伸。

三、“两维思考”的FDI时机问题研究

(一)基于实物期权的项目投资“两维思考”标准实物期权类似于金融买方期权，它给了期权所有者在一定时间内以执行的价格(投资成本)购买某种资产(预期的收益)的权利，如果未来等待的信息是利好的，投资者可随即执行期权投入资金，获得更大的经济利益；反之，则投资人可以放弃执行该权利，从而将他的损失限制在某一个较小的范围内。这种可以在将来审时度势进而做出恰当选择的权利增加了项目的价值。因此，项目的真实价值应为静态的NPV与项目所拥有的各种期权价值的加总，称其为扩展净现值EXNPV，即EXNPV=NPV+ROV。因此基于实物期权方法的企业项目评价标准应该是：当EXNPV=NPV+ROV＞0时，该项目有积极的值，企业投资存在两个临界点，一是当NPV为负，EXNPV=0(ROV=-NPV)时，是企业投资于等待的临界点，否则应放弃投资；另一个是当NPV为正，NPV=ROV时，是企业即刻投资的临界点，如果NPV>ROV，等待是非理性的，这样上述评价标准可直观精炼地表示。

把项目的投资评价分为两个维度，横向维度是项目投资的净现值；纵向维度是项目内含的期权价值。两条斜线是450线，这样把两维空间划分为四个区域，分别是1(立即投资)、2(净现值大于零的等待)、3(净现值小于零的等待)、4(放弃)。另外，图中的圆代表某一投资项目在两维价值评价空间的定位，实心圆表示项目资产现在的价值，空心圆表示投资成本，实心部分相对较小意味着较高的期权价值。

(二)不确定条件下FDI时机问题分析

1．期权价值的时间效应和管理者的努力对FDI的影响。Rivoli and salorio等人在侧重研究不确定性对FDI的消极影响时，忽略了期权空间的动态属性。按照实物期权理论，期权价值是动态变化的，一般来说随着时间的流逝和等待信息的到来，不确定性会下降，期权的价值会变小；再者，在考虑不确定性影响的同时，还应坚持“两维思考”，不仅要考虑期权的时间效应，还要分析投资者的管理(努力+条件)对FDI价值创造的影响。首先跨国公司管理者的努力会产生积极效应，如：融通到成本低的资金、选择更好的或更适合东道国的技术、开发出更适合东道国的产品、跨国人力资源的更好整合等等，会对企业的FDI的创造价值产生积极的影响；其次，Rivoli and salorio等人的研究是基于20世纪90年代的国际经济背景。如今，全球化趋势迅猛，国际投资环境有了巨大的变化。全球资本市场日益通畅和发达，跨国公司融、投资的便利性增加；信息技术的发展促使跨国公司的技术和产品开发更具针对性：便捷的交通和发达的通讯，促进了跨国公司的全球人力资源战略以及适应性的经营者本土化；另外和平年代，各国为了发展经济都加大政策力度来吸引外资。上述积极因素都会给跨国公司的投资管理创造有利的条件。因而在期权的时间效应和投资者管理效应(努力+条件)的共同作用下，原先在区域2或区域3中的FDI投资项目评价可能在两个维度上升，即向右上方移动进入区域1。这就可能意味着：对东道国而言，当面对众多的跨国公司的投资选择和决策时，由于上述两种效应的推动，较少跨国公司陷入“等待”。更多的跨国公司走出“等待”或直接进行FDI，使得东道国FDI净流入在某个时点增加。上述分析也可以看出，这种“两维思考”分析方法在分析期权效应的同时，把跨国公司的管理优势和国际投资环境因素纳入分析框架，因而相对全面并更具说服力。

2．战略博弈和产业竞争对FDI的影响。根据产业组织理论的观点，在不完全的市场竞争条件下，企业可以通过规模经济、产品差异化和抢占式的市场进入来获得竞争优势并取得租金，但随着竞争者的跟随进入，超额利润最终会被侵蚀。如果把上述理论和期权理论相结合，那么企业的“管理柔性”和“灵活决策”将受到产业竞争的约束并相应地减少“等等看”的期权价值，尤其是对FDI而言。传统理论告诉我们，克服种种困难的跨国公司总是有着出众的优势，它们的投资往往有着资源控制、壁垒构筑和市场占先的意图，延迟投资对它们而言，则意味着潜在利润的流失甚至市场的丢失。Dixit&Pindyck(1994)用实物期权理论证明了竞争对先行者利润的消极影响：Mascarenhas(1992，1997)等人也通过理论研究和实证分析表明FDI率先进入者会拥有较大的长期市场份额和更高的市场生存能力。因而跨国公司在进行FDI投资评价时，如果考虑到战略博弈和产业竞争因素，会使原本处于区域2中的投资项目评价上移到区域1，促使FDI的尽早实现。

丰田公司在华的投资经历就是一个最好的说明。丰田公司作为最早进入中国市场的跨国汽车公司。尽管在北美取得骄人的战绩，但在市场潜力最大的中国，眼看着原来日本车独享的中国市场被德国大众、美国通用蚕食瓜分。虽然丰田公司最近也加强了在华投资的力度，但大好的先机已然逝去。这种现象在能源、金融、零售、化工等行业的FDI中也十分普遍。不仅是跨国巨头，即使是发展中国家的跨国公司近年也十分注重FDI的先机，因为早期投资往往能给跨国公司带来先占优势和较高的投资回报，因此在战略博弈和产业竞争因素的影响下，尽早地FDI可能是跨国公司理性的选择。

3．投资的多阶段性和规模可扩张性对FDI的影

响。Rivoli and salorio等人在分析时，只是简单地利用时间选择期权的分析方法，暗含着FDI的单阶段和规模不可扩张性的前提，分析结论自然表明着不确定对FDI的消极作用。但实际上跨国公司为了实现战略目标和超额回报，其FDI多是战略性的，即多阶段和规模可扩张性。在我国的跨国公司投资实践也充分说明了这一点：改革开放以后至90年代以前，一些跨国公司由于对中国市场潜力的美好预期，先进行少量试探性的投资，1992年以后则进行了大规模的投资扩张，2001年中国加入世贸后，众多跨国公司更是凭着在中国市场先占优势全面地扩张其投资并取得了丰厚的回报。

因此，当考虑到FDI的这种战略属性时。FDI的投资评价则不同于一般的单阶段项目投资，需要用战略投资价值(SIV)来衡量其价值创造。根据实物期权理论，战略投资价值是现期投资收益和一系列期权复合价值的加总，而含有扩张期权的项目战略价值表示为：

如果项目投资是两阶段的。可表示为区域1和区域2中存在先后关联的两个投资评价节点，一个是区域1中的前期导人投资；另一个区域2中的后期扩张投资，两个节点用一根实线相连表示为阶段性投资：而且前期投资是后续期权取得的前提条件，后续投资环境不确定的增加，会增加管理者“灵活决策”的期权价值，进而增加FDI的战略价值，促使跨国公司尽早地进行前期投资。以便及时拥有灵活处置的权利。下面通过一个案例来加以说明：

假设一个跨国公司拟在某东道国FDI建造一个新工厂，考虑到市场风险和管理的弹性，决定投资分两阶段进行，首期先投资13亿，预期可产生各年利润流量，且第六年后的利润流量折现到第六年；并且考虑三年后，如果时机成熟，则进一步投资35亿，产生的预期利润流量，且第六年后的利润流量也折现到第六年，假设投资利润折现率为12％。

如果按照传统的NPV分析方法，经过计算：第一阶段净现值为87.32；第二阶段净现值为-86.11，共计：173.43，那么FDI项目将被否决。

如果按照实物期权的分析方法，则意味着FDI含有扩张的期权，经过计算第二阶段扩张的现值为：2405.12；那么根据Black--Scholes的期权定价模型：则：S=2405.12；X=3500；T=3；并假设无风险利率r=5％，第二阶段投资收益的波动率O=O.25。

可以计算FDI包含的增长期权的价值为：220.75(百万元) 所以FDI的战略价值=220.75-87.32=133.43(百万元)，那么尽快进行初期投资并拥有后期扩张的期权可能是正确的选择。

由上述分析可知，后续期权是前期投资价值的组成部分，那么后续投资不确定的增加往往给予跨国公司投资管理者更大的机动性和灵活性，增加了相应期权的价值，可表示为扩张的期权下移。同时会增加前期投资的价值。在其它条件不变的情况下，图3中表现为扩张投资评价的位置下移，同时前期投资评价的位置右移，意味着跨国公司的战略投资价值增加，促使FDI尽早产生。

4．FDI模式比较优势的影响。另一个重要的分析角度在于，当跨国公司或按照经典的海外扩张次序(出口―许可―跨国生产)实施跨国投资战略或直接进行FDI决策时，必然要分析比较不同模式的价值创造能力，前者会引起由其它模式向FDI转换的时机决策问题；后者会导致存在其它选择模式(机会成本)前提下的FDI时机决策。如果不考虑到投资管理的灵活性，那么专利和技术许可、出口可能意味着较小的成本和更大的价值，以及较小的不确定性。一旦考虑到因“弹性投资管理”而产生的期权，那么不确定环境中的FDI可能帮助跨国公司获取更多的潜在收益。因此，在不考虑期权效应的情况下可能有以下评价：

示FDI所蕴含的较高的期权价值。上式表明，考虑到期权效应后，FDI相对于其它模式有相对优势，那么尽早地向FDI模式转换或跨国投资FDI的优先选择将是正确的决策。

这是因为从期权角度来看。出口和特许由于其业务特性和问题的存在，有着很小的灵活处置的期权效应；而跨国公司一旦通过FDI拥有资产的所有权，则相应拥有该资产的扩展、收缩、选择、转换、放弃等一系列期权。另外跨国公司通过接近目标市场并亲历亲为，可充分利用其竞争优势和内部化优势寻找市场中潜在的机会，更好地享有灵活处置上述机会的权力，利用各种方法更好地扩展相应的市场，如调整产品和服务来更好地满足市场；而且国外市场不确定性越高，意味着增长和转换等期权的价值越高。如：适机利用增长期权来扩展生产和市场；当某个目标市场出现不利局面，还可利用本身的网络结构优势实施转换期权来增加投资回报，这是因为地理上的分散使跨国公司能更好地利用不确定性来回避风险并增加收益的机会，它们可以利用转换期权，在产品生产、技术共享和市场规模上进行合作调整。另外，当今的国际经营环境，贸易壁垒特别是非关税保护壁垒加大，区域经济一体化趋势增强，FDI相对于出口的优势凸现。据联合国贸发会议统计，自20世纪80年代以来，全球外国直接投资均以高于经济增长和贸易增长的速度增长。也是对上述分析的一个佐证；另外从技术转移的角度来看，跨国公司是技术贸易的主体，技术更新频率加快，生命周期缩短，造成跨国公司技术保护意识增强，形成高昂的交易成本，而FDI则可以显著降低技术交易成本，Richard，E・Caves(1997)和Linsu.Kim(1997)的研究表明，国际技术转移最易通过FDI来进行转移。因此，FDI的相对优势和其内含的高价值复合期权效应，会促使FDI的战略价值提升并促成跨国公司经营战略模式尽早地向FDI集中或转换。从这个角度分析，也可以看出实物期权分析方法对FDI理论的一种贡献。

第4篇：实物期权法范文

关键词 实物期权 风险投资决策 npv 布莱克-舒尔斯模型

1 实物期权的概念

实物期权的概念是由myers在1977年首次提出的。他认为，一个投资项目所产生的现金流创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会（增长机会）的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资。到期时期权的价值依靠于资产未来价值，也依赖于投资者是否执行这一期权。也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利。同时，又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为实物期权。与金融期权类似，实物期权含有权利而不需承担义务。但是，实物期权与金融期权还是存在一些区别的（见表1）。

实物期权的求解主要是利用一些现有的金融期权评价模型和方法成果。其中，black-scholes评价模型是解析模型或公式解析的典型代表。black-scholes评价模型是由两位美国财务经济学家布莱克（black）及舒尔斯（scholes）于1973年联合提出的，并因此获得了1997年的诺贝尔经济学奖。b-s模型目前已成为用来评价期权合理价格的衡量标准。

black-scholes评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出black-scholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式:

c=s n(d1)-xe–r(t-t)n(d2)

d1=[lns/x +(r+σ2/2)(t-t) ] /σ

d2 = d1－σ

其中：c ———买入期权的价值

s ———标的资产的当前价值

x———期权的执行价格

r ———无风险利率

t-t———距离到期日剩余的时间

σ2———标的资产的自然对数方差

n(d1)，n(d2)———标准正态分布概率函数

将b-s模型运用于分析实物期权时，有着许多优点：一是b-s模型较简易，便于决策者应用，决策者只要将决策问题简化，归纳出需要设定的变量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有实用价值；二是b-s模型很容易与传统的npv评价方法作比较，由于b-s模型应用在实物期权问题上，和传统npv分析方法所需要的重要变量，如现金流出、流入是相同的，通过两者的比较，可对决策者的应用或参考具有重要使用价值。

传统npv法的局限性：传统的投资决策理论主要包括：irr法、回收期法、收益指数法以及npv法，其中，npv决策被认为是最有效的决策准则。它以货币时间价值为基点，主要采用折现现金流dcf方法。其思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型capm选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，从而确定项目的可行性。

但是，随着经济运行过程中不确定因素越来越多，投资项目面临的风险越来越大，投资决策的传统方法———dcf法显示出它的局限性：首先，用dcf方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。其次，dcf法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。

2 用实物期权法对npv法进行修正

既然传统的npv法容易导致错误的投资决策，这是否意味着传统的npv方法不再适用了。实际上，实物期权方法必须配合npv指标才能加以使用。我们可以利用实物期权法对npv指标进行修正，以克服传统投资决策方法的局限性，使风险投资者对风险项目的评价更为科学合理。

通过以上分析，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考察以npv等指标表示的直接获利能力的大小，还要考察该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权价格表示。

即 v= npv+c

v———项目真实价值

npv———项目的净现值

c———项目的期权溢价

其中，npv可由传统的净现值法求得，因此，我们需要确定c的价值。

由于风险投资项目一般采用分阶段投资的方法，每个阶段的期初都是投资决策点，即决定是否继续投资。为分析方便，我们考虑有两个阶段投资的情况，那么，关于多阶段投资的情况，可以依此类推。作出关于风险投资项目的一般现金流量图（如图1）。

fj(j=1,2,……t) ：期初投资i0在预期投资期t年内各年产生的净现金流。

pj(j=1,2……t-t):：后续投资it在t+1~t年内产生的净现金流 。

风险投资的项目采用分阶段投资的方式，下一个阶段所产生的现金流是上一个阶段投资所创造的，于是就存在着一系列相机选择权，它可以看作一个欧式买入期权。这里，期权的标的物是后续投资it在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）p,

p=pj/(1+i)t+j

期权执行价格是后续追加的投资额it;期权的有效期为t-t。

利用black-scholes定价模型可以计算出c

c=p n(d1) - it e–r (t-t) n(d2)

d1=[lnp/it +(r+σ2/2)(t-t) ] /σ

d2= d1－σ

其中：c ———买入期权的价值

p ———风险项目的净现值

it———期权的执行价格，即执行风险项目的投资成本

r———风险投资的折现率

t-t———距离期权到期日剩余的时间

σ ———期权收益波动率

n(d1)，n(d2)———正态分布下变量小于d1和d2的累计概率

3 方法应用举例

某风险投资公司投资一个为期6年的风险项目，分两个阶段进行。第1年年初投入资金400万元，第3年年末再投入480万元。设r=5%， i=10%，σ=35%。各年产生的现金流量图（如图2）。

如果按传统npv方法计算，则

npv=f/(1+i)+p/(1+i)-i-i/(1+i)=-37.57万元＜0

该项目不可行，应被拒绝。

利用实物期权方法对npv方法进行修正。

可以把项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权，它相当于期限为3年，执行价格为i3=300万元。标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权。

第1阶段：

npv1=f/(1+i)-i

=-163.78万元

第2阶段：项目的内在价值

npv2 = f/(1+i)

=126.94万元

期权溢价部分c：

p=p/(1+i)=359.90

d1=[lnp/i3+(r+σ2/2)(t-t) ] /σ

=[ln(359.90/480)+(5%+35%2/2)×3]/35%=0.07

d2= d1－σ=0.07-35%

= -0.54

查阅标准正态分布表得：

n(d1)=n(0.07)=0.5279

n(d2)=n(-0.54)=1-n(0054)=1-0.7054

=0.2946

c=p n(d1)–i3e–r (t-t) n(d2)

=359.90×0.5279-480 e–5%×3×0.2946

=75.89

那么，v= npv1+ npv2+c=-163.78+126.94+75.89=39.05万元＞0

分析证明：该项目是可行的，应该投资。

参考文献

第5篇：实物期权法范文

关键词：陶瓷制品；价值评估；实物期权；合理定价

早在几千年前，中国的陶瓷领域就开始产生并发展，无论是材料，工艺，还是艺术的表现形式，都呈现欣欣向荣多元化的态势。但对于陶瓷制品的定价问题，传统方法却存在着很多问题。本文着重运用实物期权理论对介绍陶瓷制品在企业中的产品价值进行评估。

一、陶瓷制品的发展历史和发展现状

1.陶瓷制品历史悠久

中国是一个有着灿烂文化历史的国度，陶瓷的出现是人类社会走向文明的一个重要标志。中国古代在陶瓷上的成就向世界上很多国家地区传播影响，推动了世界陶瓷的进步。陶瓷制品作为中国传统制瓷工艺的结晶，具有很高的价值。悠久的历史底蕴，独特的制陶风格满足人们审美体验的同时又不失实用性。

2.陶瓷制品的价值构成

根据陶瓷制品的特殊内容和形式，其价值可以概括为以下七类：历史价值、艺术价值、科学价值、情感价值、经济价值、使用价值、生态价值。

对于陶瓷制品的综合价值评估，并不能简单地将其七类价值加和得来，不同的价值权重比例不同。其中，历史价值，艺术价值，科学价值占主要地位。情感价值偏向主观，界限模糊，所占权重较小。情感价值也是相对较高的。经济价值和使用价值是对陶瓷实用性，发展前景的高度概括，也是陶瓷价值构成的主要部分之一。而生态价值则是考虑陶瓷的可回收性，可持续发展性，及环境污染程度的综合考虑。

由此可见，对陶瓷制品的来说，七大价值是相辅相成，相互依存。

二、对于陶瓷制品的传统估值方法

1.市场法

市场法是指通过比较评估对象与类似产品的异同，并将产品的市场价格进行相应调整，从而确定其价值的评估方法。市场法以近期交易价格为基础来判断资产评估价值。

市场法的优点在于其最简单，最有效，能客观反映目前的市场状况。而缺点也很明显，要想在评估市场上找到完全合适的参照物是困难的，对于陶瓷价值的比较具有主观性和情感性，价值界限是模糊的。

2.收益法

收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益并利用恰当的折现率进行折现，累加求和得出被评估资产的现值的评估方法。

收益法的优点在于原理简单，易于理解，充分考虑到收益因素的重要作用。缺点有二，一是预期收益受未来不可控因素较大。二是陶瓷在不同的时期风险不同，因此使用同一个折现率进行折现是不符合实际的。

3.传统方法与实物期权法的对比

在如今复杂的市场环境中，陶瓷制品企业对于陶瓷生产的投入是不可逆的，而陶瓷产品的回报又是不可预测的，因此，陶瓷企业面临的市场不确定性因素很强。经过综合对比市场法和收益法，他们都不能解决陶瓷行业极强的不确定问题，具体表现为以下两个方面：①不能量化灵活性陶瓷制品的价值。②不能量化陶瓷制品的延迟性价值。

而实物期权考虑到了陶瓷市场的复杂性，多变性和不确定性因素对陶瓷价值的影响，将陶瓷市场中可能出现的机会和不确定性作为期权进行了量化分析，提高了对陶瓷估值的准确性，对其研究具有重大的理论和实际意义。具体体现在以下三点：①把握投资和发展机会。实物期权理论使用波动率来定量分析潜在价值的变动。从企业发展的角度，考虑到外部市场的变化因素，准确选择投资机会，降低投资风险。②体现决策柔性。对市场信息采取灵活的决策，及时做出判断，采取扩张或收缩的手段，延迟或放弃的方案。这种期权的思维体现了投资者的决策柔性。③评估结果更具科学性。通过建立数学模型、选择估值参数、定量确定不可控因素的期权思维方式，将难以控制的变化转变为可求解的量，消除了投资者的主观因素和市场环境的不确定性，使得定价评估结果更科学，更具有说服力。

三、利用实物期权对陶瓷工艺进行估值

1.实物期权的含义

实物期权的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的，一个投资方案产生的现金流所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上对未来投资机会的选择。企业可以取得一个在未来以一定的价格取得或出售实物资产或投资计划的权利，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式进行评估。又因为其标的物为实物资产，故将此期权称为实物期权。

2.金融期权和陶瓷制品实物期权的对比

3.实物期权定价模型：B-S定价模型

（1）股票债券B-S期权定价模型

1973年Fischer Black和Myron Scholes在一系列假设前提下，根据无风险套利原则，利用微积分方程，推导出了计算不支付红利股票的欧式看涨期权价值的B-S期权定价模型，得到连续时间条件下的B-S期权定价模型：

（2）将期权定价模型应用于陶瓷制品定价

也许B-S期权定价模型更多地在债券，股票等有价证券中适用，但是在陶瓷制品实物期权领域，由于陶瓷可以在完全市场上流通，具有实物期权特性，所以同样可以使用B-S实物期权对其进行价值评估。

首先对模型里的参数含义进行新的定义。如表所示：

下面对模型变量含义的进行探讨：

S表示在项目投资期限内陶瓷产品为企业带来收益的现值之和，这需要根据企业运行状况，市场环境变化进行预测，然后按照折现率进行折现，得到陶瓷投资时点的现值。

X表示生产项目的初始投入成本，包括原材料，生产车间，雇佣工人等。

T表示使用的有效期限。

表示价值的波动率，由于市场上存在着不确定因素，及人们主观情感的变化，陶瓷制品的价值变化的不确定因素越大，这个参数的值也就越大。

（3）使用建议

在使用实物期权对陶瓷制品定价时，应注意看涨期权模型与陶瓷实物期权模型中相同变量含义的变化，正确地使用变量，注意由于企业经营管理柔性及灵活性带来的项目进行期内现金流的波动，以及项目的初始投入成本和有效期限的确定，正确地使用B-S定价模型才能最大程度上避免不确定性因素对制品定价的影响。

四、结论

对于陶瓷制品定价，传统定价方法存在着不能量化灵活性陶瓷制品的价值及延迟性价值的缺陷，而使用实物期权定价对陶瓷制品进行价值评估，不仅能避免不确定性因素的影响，使得陶瓷企业把握投资和发展机会，而且能使得评估结果更具科学性。在使用B-S实物期权定价模型时，正确认识实物期权在陶瓷制品定价应用的模型变量含义，及其有关模型变量数值的准确使用，确保模型使用的正确性，充分发挥决策柔性的优越性，帮助陶瓷企业的生产者克服更高水平的不确定性，使得陶瓷制品定价理论进一步优化。

参考文献：

[1]张玲倩.浅析资产评估方法的选择[J].科技研究，2014，（2）：631-631.

第6篇：实物期权法范文

论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。

一、引言

过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使 企业 可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着 经济 的进一步 发展 ,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。

针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——myron scholes robert c·merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。

二、金融期权

金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。

以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格p买入一份执行价格为e的该看涨期权。股票的价格用s来表示。并假设到期日的股票价格为st,到期时间为t。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为max(st-e,0)持有人的损益情况π如图1所示。

由上图我们可以看出:当st-e>p时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<st-e<p时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当st-e<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当st-e>p时,买方执行期权,卖方亏损;当0<st-e<p时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当st-e<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。

三、实物期权方法

在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权luehrman(1998)认为,项目的npv与期权价值高度相关,二者在t=0时相同,任何 计算 npv的数据均包含有计算c的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值npv+柔性经营的期权(投资机会)价值c。

静态的被动净现值npv的计算可采用传统的dcf法,而柔性经营的期权(投资机会)价值c则可采用二项期权定价模型或black-scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用black-scholes模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sblack-schkles模型。其计算公式为:

下面我们从分析black-scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用black-schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。

1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。

2.期权的行使价格(x)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出i看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。

3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。

4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型 计算 出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为 现代 评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和 科学 的评估方法。

参考 文献 :

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔 经济 学奖.管理科学学报,1998(1)

2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)

4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)

5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1) 

4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。

参考文献:

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)

2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)

第7篇：实物期权法范文

关键词 r&d项目 实物期权 净现值法

1 r&d项目特点以及净现值法评价r&d项目的优劣

现代 市场竞争日益激烈，很多 企业 在不断探索新的制高点来获取核心竞争力和 经济 效益。索洛 研究 指出，在1909~1949年期间美国非农业部门人均产出翻出一番，其中90%是依靠技术进步，而余下的10%则是每个工人使用资本增量的贡献。研究与开发（research and devel?鄄opment, r&d）是技术进步和技术创新的源泉，是企业长期战略的重要组成部分。但是r&d项目取得成功并非易事，crawford研究表明，技术创新中产品创新的失败率范围在30%~95%，而公认的平均失败率为38%。所以如何选取r&d项目非常关键的。

r&d项目的评价具有复杂性。这是因为：首先，r&d项目本身具有很大的不确定性，除了创新活动本身的不确定性外，还有许多不确定性因素 影响 企业r&d的成败；其次，r&d过程不是一个可以预知结果的简单线性过程，而是包括发散思维、知识的延伸的综合、直觉的驱动和好奇心等因素的不确定性的非线性组合，是多种 科学 理论 、边缘学科知识和跨领域技术成果聚集升华积累的复杂过程，它的技术水平含量高，加之周期长使得其过程更为复杂；再次，企业r&d是不断试错、不断超越、不断 学习 的从量变到质变的过程，各种资源的投入非常巨大。随着市场竞争的加剧，企业为了增强竞争优势，形成自己的核心竞争力，在r&d上的投入会越来越多，所以它的风险很大；最后，投资高风险项目的动机就是想获取高额的回报。r&d项目的技术含量之高为其在竞争中领先奠定了一定的基础，同时高风险性导致成功率必然低，所以少数成功的r&d项目又可以在一定时期内占据市场领先优势，所以r&d项目具有高效益的特征。

最常用的r&d项目评价的方法是dcf(折现现金流法)，也就是净现值方法。该方法是按设定的折现率，对未来的现金流作一个预计，如果npv为正值就采纳项目，否则就舍弃。npv法的优点在于简单适用，考虑了资金的时间价值。给出了一个表示单一款项的现值，经济意义明确；其次一方面通过调节折现律的水平来考虑风险的影响，另一方面，它假设企业在做再投资时可以收回资金成本。但是将这种方法用于评价r&d项目有很大的局限性：①该方法是以决策的刚性为前提的。投资要么舍弃要么进行，不考虑未来的情况与预期的情形不同时期也具有等待或更改最初投资决策的权力；②只能表示项目的盈利能力超过、等于或达不到要求的水平，而项目的盈利能力究竟比要求高多少则不能表示。通常容易选取投资额较大的项目；③由于折现率要预先设定，所以在高度不确定的市场环境下要正确的对项目进行评估很难。同时它害怕风险，所以npv法所选取的折现率往往比一般项目高出很多，这与风险本身具有价值相违背。同时高的折现率必然导致很多项目被拒之门外，其中可能有一些很有战略意义的项目；④npv法假设投资是可逆的，而现实中，大多数投资具有不可逆性。

由此看来以npv为代表的传统财务评价方法不适用于风险和不确定条件下的r&d项目的评价。为解决这一 问题 ，引入了实物期权的方法。

2 实物期权简介以及用期权法评价r&d项目的特点

20世纪70年代以来，随着理论与实践的不断 发展 ，期权所包含的概念已经不仅仅局限于 金融 衍生工具，它还代表一种新的财务金融理论或思想，即所谓的“期权理论”，并显示出广泛的应用前景。将期权的思想及方法应用于现实资产，就称之为实物期权，它是相对于金融期权而言的。

期权是指未来的选择权，持有者通过付出一定成本而拥有一项在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。它赋予期权的持有者（购买者，或多头）一种权利而不必承担义务，在某个日期或某日期前可以按预先敲定的价格购买或者出售一定数量的一定品质的资产。期权通常被分成两种类型：买权和卖权。买权赋予所有者按预定价格购买某项资产的权利。如果到期日资产价值小于预定价格，期权所有者可以放弃行权，反之期权被执行，资产价值与预定价格之间的差构成投资获利。同理，卖权赋予所有者按预定价格出售某项资产的权利。如果资产价值大于预定价格，则期权不被执行且其价值为零，如果资产价值小于预定价格，则执行期权，所有者从中获利。又因为执行日的不同，期权又分为美式期权和欧式期权。美式期权可以在期权有效期内任何时候执行，而欧式期权只能在到期日执行。

实物期权是金融期权理论在实物资产上的扩展，它是一种把金融市场的规则引入企业战略投资决策中的新型思维。管理者不仅需要对是否投资进行决策，而且需要在项目进行过程中控制管理，根据变化趋利避害。按复杂程度分类，实物期权可以分为单一期权、复合期权和彩虹期权。单一期权一般分为三大类，即增长期权、放弃期权、延迟/学习期权。各种期权相对独立，它们可以组合形成多种不同的期权，即所谓的复合期权。当期权的价值给予多种来源的不确定性的，这种期权就称为彩虹期权。

期权的思想与方法。实物期权理论是建立在无套利定价原理基础之上的，我们可以将期权的思想归纳为以下三点：①期权中蕴涵的权利和义务不对称。拥有期权者的义务是支付期权费，之后获得一个选择权，既可以在有利的条件下实施约定的行为(行使权力)，也可以当条件不利时不实施约定的行为(放弃期权)，卖出期权者则相反。②期权的成本(风险)与收益不对称。投资者着眼于未来的高收益，只需要支付一定成本(期权费)就可以获得期权，当条件不利时，不执行权力，收益为零，只损失购买期权的成本；当条件有利时，行使权力，获得差价收益(总收入——购买成本)。因此不管情况如何变化，至多损失购买期权的费用，成本是固定的，而收益是不固定的，可能为零，也可能很大。③期权是有价值的，因此创造、识别和利用期权将在降低风险的同时给投资者带来更高的收益。付出一定成本获得期权后，未来的不确定性是期权价值的源泉，不确定性越大，期权的价值越大。因为损失是固定的，但是收益可能非常大。期权具有不确定性，虽然期权能否获利事先难以确定，但获利的概率可以从对应资产价格的 历史 变动中分析得出。

面对预先不能准确预测的环境(不确定性)，只要期权价值对持有者不是最优，持有者就有权力（但是没有义务）行使期权，但是这种权力的实施要求期权持有者付出一定的成本(不可逆性)。r&d项目本身就具有的一些期权特性可使实物期权得到更好的发挥，具体特征如下：

（1）r&d项目的具有高度不确定性，项目的 发展 是一个动态的过程，从进一步的研发角度看，r&d项目开始投资后，管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息，并且后继的商业化过程是在前期的研发成功的基础上实施的，是可以选择的。

（2）当r&d投入与后期产业化时所需要的生产、市场费用相比较低时， 企业 通常具有选择余地，这就相当于持有一份 金融 买权的期权；当新的信息到达，项目投资的回报率的不确定性逐渐消失时，管理者拥有修改最初投资策略的灵活性。通过改善项目升值的潜力和限制损失，这种灵活性增加了r&d的价值。

（3）如果项目成功，则企业能从中获得巨大的收益，如果不成功，企业至多也只是损失项目投入成本，即沉没成本。

从实际来讲，随着项目的进行，管理者掌握的信息会越来越多，所以他可以根据实际情况来调整计划。因此，r&d的管理进程具有期权的特征：依据未来 影响 研发项目价值的各种信息的变化，发挥管理者的灵活性，在研发项目的进程中放弃、推迟或扩展研发项目，或者研发结束后选择最佳商业化时机。

由此可见，用实物期权的 方法 评价r&d项目不仅可行，而且是一种很好的选择。

3 实例 分析

为了更好的说明实物期权法和净现值法在评价r&d项目中的不同，特用以下事例来说明。某公司投资100万元到创新项目，寿命期5年，预计今后每年的净现值为25万元（假设要求收益率为10%），用净现值法评估该项目。

npv=-100+25(p/a,10%,5)=-5.2-?覺<0

所以该项目被否决。但是由于这个创新项目的产品被大众所接受，如果2年后在此基础上追加投资50万元投资另一新产品，在以后的连续3年里每年的净现值可以达到40万元，如果用期权的观点来看待这个项目就应该考虑它的期权价值。后来连续3年的现金流可以看作是最开始的100万元所创造的期权价值，追加的50万元是执行价格，用b-s法来评估该项目则有：假设无风险折现率r为5%，资产波动率?滓为20%，则有： s=40（p/a，10%，3）（p/f，10%，2）=82.2102

d==0.3560

d=d-?滓＝0.0732

查正态分布表得：

n（d1）=0.6506 n（d2）=0.0732

c=s×n(d)-ken(d)=29.6028

调整后的净现值为：

c+npv=29.6028-5.2250=24.3778万

由此可见，净现值法没有考虑到项目的管理柔性，也没有考虑到以后可能的投资机会所带来的收益，这样就会将一部分有价值的风险项目拒之门外。

4

结论

很多相关 文献 都指出，以npv为代表的传统资本预算方法不能适应现在多变的外部环境，容易导致错误的投资决策。这似乎会给人一种错觉，以npv为代表的传统预测方法应该退出 历史 舞台了。而在现实中，很多决策者仍然在使用它。这说明了什么呢？除了传统方式的简洁之外，其实还有更多的 理论 支持。实物期权法必须配合npv指标才能加以使用，它只是npv法的一个补充。很多情况下，期权价值的高低并不能满足最佳投资决策的需要，判断是否投资，还需要通过考查项目的npv指标和用动态规划来判断等待的最佳时机。实物期权的引入，根本价值就在于将传统的评价方法从二值判断（投资和不投资）扩充到三维选择，即现在马上投资、采取保留措施在以后适当的时间投资和不投资3种情况。充分考虑了管理柔性，使投资者对投资决策作出更有效的把握。

参考 文献

1 宋逢明.金融工程原理———无套利均衡分析[m].北京：清华大学出版社，2002

2 李启才. 研究 与开发投资的多阶段实物期权分析[j]. 经济 数学，2004（6）

3 杜永怡.实物期权与金融期权的对比分析[j]. 商业经济，2004（2）

第8篇：实物期权法范文

关键词：能源项目；投资决策；贴现现金流法；实物期权

中图分类号：F407.2 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2014）04-0037-06

能源项目具有投资金额大、建设周期长、技术难度高、投资风险大等特点，决定能源项目投资效益的第一步就是对能源项目的价值评估。目前，有多种价值评估和投资决策分析方法，包括以贴现现金流法为主的传统投资决策方法和实物期权方法，每一种方法都有其自身的假设条件和应用效果，为了科学合理的评价能源项目，有必要对各种方法进行综述分析和比较研究。

一、能源项目的传统投资决策方法

（一）传统决策方法

能源项目的传统投资决策方法主要是贴现现金流法（DCF），通过考虑整个生命周期的能源开发项目的各种利益和成本现金流量的计算方法，并对这些发生在不同时间点的成本和效益转换在同一时间比较资金的使用时间。DCF评价方法主要有净现值（NPV）法、内涵报酬率（IRR）法、效益费用比率法。

1.净现值（NPV）法

净现值法是指某一能源项目在整个项目开发周期中每年所发生的净现金流量按一定的贴现率计算，得到净现值，以此作为投资决策的依据。计算公式如下：

其中，NPV代表该能源资源项目的净现值，CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：只有当NPV>0时，该能源项目才能进行投资开发。

2.内含报酬率（IRR）法

内含报酬率法是使某一能源项目在整个项目开发周期内各年净现金流量现值之和等于零的折现率，它能反映项目为其所占有资金所能提供的盈利率。计算公式为：

其中，IRR为内含报酬率，CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：设投资者要求获得的基准收益率为i0，则只有当IRR≥i0时，该能源项目才能进行投资开发。

3.效益费用比率法

效益费用比率法是指某一能源项目在整个项目开发周期内所产生的效益现值之和与费用现值之和的比值，记为CI/CO。计算公式为：

CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：当CI/CO>1时，能源资源开发项目才具有经济可行性。

（二）传统投资决策方法的缺陷

以贴现现金流法为主的传统投资决策方法的最大优点是它考虑了资金的时间价值，能动态反映能源项目的经济价值。但是它也有着天生的缺陷和不足，主要体现在以下几个方面：

1.没有考虑不确定性与投资价值的关系

能源项目具有较大的不确定性，其投资和发展面临着市场环境的变化，利用净现值法对能源项目投资决策的计算步骤是：首先，确定项目开发周期中每年所产生的净现金流量；然后，根据能源项目的风险大小确定贴现率；最后，计算出项目的净现值，判断是否进行投资。由于预测能源项目长期的现金流很难，且能源项目未来现金流量容易受能源价格、市场利率、通货膨胀率、汇率、国家政策等不确定性因素的影响，因此，当能源项目面临未来的不确定性越大，净现值法则越不可靠。

2.确定贴现率具有主观性

净现值法中最重要的就是确定贴现率，贴现率是受到企业资本结构、行业风险、通货膨胀率等因素影响，反映了项目所具有的风险，贴现率的高低会影响投资者对能源项目的投资决策。然而，能源项目折现率往往是管理者依据自身经验而确定的数值，反映着管理者的预期，具有较强的主观性。

3.容易忽视具有长期战略意义的项目

从长远看，能源项目的投资建设事关国家能源战略布局，是国民经济稳定运行、人民安居乐业的物质保障。若仅以贴现现金流法对项目进行评估，可能会因净现值为负或内含报酬率低于基准收益率而否定该项目投资，对国家经济、人民生活、企业经营带来长远损失。因此，在对项目进行投资决策时应注意考虑项目具有的长远战略价值。

4.忽略了投资者的柔性管理

在能源项目具有的不确定性越大的情况下，投资者的积极主动管理就显得越重要。在项目投资实施的过程中，投资者可根据能源项目的自身情况和市场环境的变化对项目做出相应调整，即柔性管理。而传统投资决策方法是假设未来的管理均在项目开始投资时就已确定，从而忽略了投资者的柔性管理。

5.忽视了项目投资决策的不可逆性和可延迟。

传统的投资决策方法的一个重要假设是资本投资具有可逆性，认为市场条件没有预料的好，可以很容易撤出项目，收回初始投资。而现实中的投资项目一般流动性差，存在沉没成本，特别是能源项目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本将无法收回，成为沉没成本，而已建设的一些工程或购置的特种设备也无法按原价进行出售。

二、实物期权法的特点

由于传统投资决策方法无法较好地处理柔性管理和提高能源项目在不确定性环境下的投资价值，实物期权理论便逐渐进入理论界和实务界的视野。实物期权理论是金融期权理论在实物资产期权的延伸，是对传统净现值法的改进，是从一个新的视角去看待不确定性。实物期权理论本质上是一种思维方式，它考虑标的资产的净现值与不确定性所隐含的期权属性。传统投资理论中，认为不确定性会降低资产价值，但实物期权理论认为，如果投资者能有效管理投资项目，则不确定性将会增加项目的价值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了实物期权思想，他们认为在不确定环境下不可逆投资决策中延迟投资是具有价值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“实物期权”（Real Option）一词，他认为柔性管理和金融期权具有一些类似的特点，如对一项实物资产的看涨期权是赋予企业拥有按约定价格购买标的资产的权利而非义务；同时，看跌期权是赋予企业拥有按约定价格出售资产的权利。[2]期权价值的核心就是其权利和义务的不对称。如同金融期权一样，在对项目进行投资分析时，利用实物期权理论扩大收益和限制损失。但与金融期权相比，实物期权和金融期权的差别主要表现在以下4个方面：

（1）非独占性。金融期权具有所有权的独占性，而实物期权则不同。虽然有些实物期权也具有独占性，但在多数情况下，项目的投资机会可能被多个竞争者所拥有，即实物期权可以被多个投资者拥有，也意味着实物期权具有竞争性。（2）非交易性。期权的交易性包括两方面，即标的资产的交易性和期权本身的交易性。对于金融期权来讲，由于标的资产和期权都在是市场上公开交易的，具有一个比较有效的市场。而实物期权则不同，其标的资产几乎不存在交易市场，此外，实物期权本身也不能单独进行交易。（3）先占性。由于实物期权的非独占性或竞争性，率先执行实物期权往往可以获得先发优势，取得战略主动权，从而实现实物期权的最大价值。（4）先后相关性。对于金融期权来说，期权到期时的价值完全取决于标的资产的市场价格和执行价格，与其他因素无关。而在多数情况下，企业或项目开发所拥有的各种实物期权之间存在先后相关性，即一个实物期权的执行价值不仅取决于当时自身的特征，而且还与其它尚未执行的实物期权有关，即实物期权具有复合性。[3]

三、实物期权的类型及计算方法

（一）实物期权的类型

实物期权理论经历了三十多年的发展和实践，已形成较为完善的理论体系。实物期权的总价值（ENPV）是实物资产未来产生的现金流的净现值（NPV）与实物期权的价值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源项目所隐含的实物期权大致可以分为如下几种：

1.延迟期权

当项目的外部和内部环境出现较多问题，决策者认为该项目的前景不容乐观时，决策者有权推迟投资，以获得更多的市场信息和技能，直到外部和内部问题减少到决策者可以控制时再进行投资，从而降低项目失败的风险，这项权利就是延迟期权。例如，当能源价格未来趋势不明确，投资决策者有权决定推迟能源开发。只有当能源价格上升幅度足够大，决策者才会投资；如果能源价格发生持续下跌，将会放弃投资项目。因此，未来能源开采项目具有的投资机会价值为max（V-I1，0）其中，V类似于期权到期的市场价格，表示项目预期的现金流现值，I1类似于期权到期时的执行价格，表示项目投资支出。其投资条件为：V>I1，即只有当项目预期的现金流现值V大于投资支出时，投资才具有价值。

2.扩张投资期权

能源项目投资者拥有根据项目实际进展和市场情况来决定在未来增加投资、扩大规模的权利。扩张投资期权具有重要的战略性意义，例如，当能源价格或其他市场条件优于预期，则投资者可以通过再增加成本IE来扩大生产规模（x%），这类似于支付执行价格IE，得到初始规模额外的x%的扩张期权，其价值为V+max（xV-IE，0）。

3.收缩投资期权

收缩投资期权是与扩张投资期权相对应的实物期权，即项目投资者有权在未来时间内减小项目的投资规模，以降低投资风险。如投资能源项目后，能源市场条件变得比预期的差，则投资者可以将生产规模减小c%，类似于看跌期权的标的资产是项目初始规模c%的那一部分，执行价格为潜在的执行成本（IC），价值为max（IC-cV，0）。

4.放弃期权

在未来时间内，如果项目的收益不足以弥补投入的成本或市场条件变坏的情况下，投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资的可能损失。例如，当投资能源项目后，由于能源价格非常低或其他原因，投资者可以向放弃投资，以清算价值为执行价格的放弃期权。该期权可以看作是投资项目的现值为V，执行价格为清算价格或最优转换用途的价值（A）的美式看跌期权。该期权可以使管理者得到的价值为max（V，A）。

5.增长期权

项目投资者通过初始投资获得成功后，获得未来成长的机会，而拥有在未来一段时间进行新的投资机会的权利。例如，由于技术进步，在能源开发项目中发现了新的资源或新的副产品，这是基于投资者做出最初的投资，否则不能获得发现新资源或新的副产品的机会。

6.转换期权

项目投资者拥有根据市场情况转换项目的投入要素或产出品的权利。以石油冶炼为例，若把石油冶炼设备设计为可以选择使用多种能源（例如燃料油、煤气或电力），而且还可以将原油转化为多种产品（例如汽油、润滑油或聚酯），则投资者可根据其投入要素和产出品的价格波动，选择在未来将投入转化为最便宜的投入，或将产出转换为将来最有利可图的产出品。

7.复合期权

能源项目投资的每一阶段并非相互独立的，而是具有先后相关性。每一阶段的投资都赋予投资者拥有对后续投资的一个期权，其价值是以后阶段的价值，其成本是进入下一阶段所必须的投资成本支出。

（二）实物期权的计算

1.假设前提

（1）资本市场是完善的，没有交易成本。即能源投资市场是充分自由且有效的情况下，项目中所嵌套的期权的获取或是放弃不会产生成本。该假设基础是建立在无套利原则之上的。（2）能源价格服从几何布朗运动。设任意一种能源价格p，在风险中性环境下有以下随机过程：

其中，σP为能源价格变动的瞬时标准差，dZP为维纳过程增量，并服从N（0，1）分布。（3）无风险利率r为确定的常数。（4）标的资产不分红。 2.实物期权的计算方法

实物期权价值主要有三种计算方法：偏微分方程式法、模拟方法与二叉树法。

（1）偏微分方程式法

偏微分方程式法是指以偏微分方程和其边界条件为基础对期权价值进行数学表达的一种数学方程，它将连续变化的期权价值与可参考证券的市场价格变化联系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：

其中，

C为看涨期权的价值；S0为标的资产现在的价格；K为看涨期权的执行价格；r为无风险收益率；σ为标的资产收益率的方差；T为期权合约的有效期；N（d1）、N（d2）分别为标准正态分布随机变量小于d1、d2的概率。

（2）模拟方法

模拟方法是将资产价格从当前价格到未来期权到期日之间可能的价格变化路径给列示出来，确定每种路径终点的最优策略，并计算其收益。然后将这些收益值进行平均，再将平均值贴现到现在得到期权的现值。最常用的是Monte Carlo模拟方法，它能够处理实物期权应用中很多方面的问题，包括复杂的决策规则以及期权价值与标的资产的复杂关系，而且模拟分析由新增加的不确定性因素所带来的计算量比其他数值方法小。

（3）二叉树期权定价模型

在一个多阶段的二叉树模型中，假设在每个时间点，标的资产价格都有两种变化可能（上升或下降）。t=0时，资产具有初始价值S0，在一个较短时间段内t=1时，资产价格上升为Su概率为p，价格下降到Sd概率为1-p；在t=2时，资产的价值可能为Suu、Sud、Sdd，以此类推。

在二叉树期权定价模型中，可根据到期日的结果分布，沿着二叉树倒推出实物期权在t=0时的价值。

四、实物期权在能源项目中的研究与应用

实物期权方法最早应用于石油、天然气、铜矿等自然资源领域，随后在企业价值评估、风险投资、企业并购与破产及研发项目评价等领域也得到广泛应用。本文主要论述实物期权方法在能源投资项目的研究与应用。

国外学者对实物期权方法的研究和应用都较早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次运用期权定价技术对油气储量价值进行评估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次将资产定价方法与实物期权分析方法联系起来，在充分考虑矿山经营灵活性的基础上，从矿山最优化开采的角度建立了矿山投资价值评估方法，但该方法由于其微分方程过于复杂，无法获得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基础上提出了在石油勘探开发领域应用期权估价法的经典模型，将此方法应用于评价对油气资源何时开发，是最早的实物期权在油气投资决策中应用研究。[6]随后，Frimpong和Whitinng（1997）从矿产资源开发项目的可行性研究角度出发，建立了矿山价值的评估方法。[7]Kemma（1993）以壳牌公司为研究对象，对期权估价法在实践操作方面进行了研究，这是首次在公司决策应用的尝试。Pickles、Smith（1993）利用二叉树模型对石油资产估价进行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司为例，对Paddock，Siegel和Smith（1988）模型进行了扩展，提出了评价油气公司价值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）阐述了实物期权在四步解决过程：构造应用框架；期权定价模型的实现；结果的检查；必要时进行再设计。这四个步骤使得实物期权理论具有很强的实践性。[8]Dias、Antonio（2004）研究运用实物期权方法在油田开发时的投资规模和投资时机。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）扩展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模拟方法进行求解，该模型考虑了便利收益的随机变动，实证研究主要集中在矿产品价格和便利收益的随机变动行为上。[10]

国内学者对实物期权的研究始于20世纪90年代末。陈小悦、杨潜林（1998）最先引入实物期权的概念，将期权定价理论引入实物投资领域，介绍了实物期权的基本分类 ， 并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。[11]柳兴邦（2002）引入实物期权方法进行油气勘 探经济评价，并对净现值法和实物期权方法进行了比较，认为实物期权方法更适合油气勘探经济评价工作。[12]张能福、蔡嗣经（2002）对矿山投资项目中的投资时间长、价格波动大等不确定性进行了分析，认为这些不确定因素常常导致现金流量法低估矿业工程的投资价值，运用期权定价理论评估矿业工程投资机会是合理的。[13]高世葵、黄大忠（2004）综述分析了油气勘探项目的各种经济评价方法，包括传统方法和实物期权法，并用实物期权评估了石油勘探项目的不确定性所带来的投资机会柔性管理的期权价值。[14]张磊、胡城翠（2007）对煤炭资源实物期权价值进行分析，验证实物期权方法比传统的煤炭资源开发投资评价方法更能提高煤炭资源资产的价值。[15]黄生权、陈晓红（2006）根据矿业投资项目的投资特征 ，分析了矿产品价格和成本的随机性，运用实物期权理论，建立了矿业投资最佳时机决策模型，并运用实例验证了模型的有效性。[16]王晓丽（2010）通过采用GARCH（1，1）模型对B-S期权定价模型中的波动率参数进行预测，可以更精确地对期权进行定价，从而更好地服务于企业的并购决策。[17]李松青（2010）认为以DCF法为主的各种矿业权价值评估方法对矿业活动的不确定性考虑不周，不能科学的对矿业权价值进行评估，实物期权理论可以研究矿业权价值评估问题。[18]张雪梅、戴桂锋（2013）根据实物期权理论对传统净现值定价模型进行了修正，提出了延迟期权定价模型，并结合矿业投资价值评估阐述了该模型的应用价值和方法。[19]

五、结语

本文在论述有关能源项目投资决策方法的基础上，分析和比较了传统评估方法和实物期权法，现将当前评估方法的特点及其未来发展的趋势总结如下： （1）传统项目评价方法未考虑项目的高风险性、高投入性以及不可逆性，忽略了项目投资的灵活性价值。传统项目评价方法低估了能源投资项目的价值，对投资项目不能科学合理的评价，会导致企业做出错误的投资决策。以净现值为代表的传统决策方法对于不确定性较高的项目的投资决策缺乏科学性、合理性以及有效性。

（2）能源项目投资隐藏着多种期权性质，这些期权并非相互独立、互无关联而是相互影响、相互作用，不同期权之间构成了复合期权。在运用实物期权理论进行能源项目投资决策分析时，关键在于发现和挖掘出项目中所隐藏的期权，只有正确判断其隐含的期权性质，才能对项目投资决策做出正确的评估。

（3）实物期权的理论研究已逐渐趋于成熟，其运用范围也逐渐得到扩大，一些学者将实物期权的思想方法运用到投资决策、自然资源价值评估、无形资产评估、企业并购、股票定价等方面。

总之，实物期权的柔性操作策略所具有的价值，正逐渐被学者和投资者所重视、研究和应用，相信实物期权方法在投资决策、价值评估、资产定价等方面将发挥越来越重要的作用。

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[16]黄生权，陈晓红.基于实物期权的矿业投资最佳时机决策模型[J].系统工程，2006（4）：65-67.

[17]王晓丽.实物期权定价方法在企业并购中的应用[M].武汉：武汉大学出版社，2010：3.

第9篇：实物期权法范文

1、实物期权理论产生的背景

长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存在很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。

正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。

2、实物期权的含义

实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。

表1：金融期权和实物期权的比较

项目金融期权实物期权

标的股票、期货等金融商品实物资产、投资计划

标的物现值金融商品目前价格投资计划未来现金流量现值

标的物价值金融商品价格投资计划收益、实物资产价格

履约价格期权契约上的执行价格投资计划预期总成本

权利期有一定的到期日知道投资机会消失为止

标的契约有无

公开市场交易集中市场交易无

二、实物期权理论的内容

实物期权理论经过二十多年的发展和开拓，已经形成了一个相对完善的理论体系。下面我们对实物期权理论进行一个全面分析。

（一）实物期权的种类和内容

1、延迟期权(Optiontodefer)

延迟期权即管理者可以选择对本身企业最有利的时机执行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值(thevalueoftheoptiontowait)，若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。因此，可将延迟期权的价值写成：

Optionvaluetodefer=Max(V-Ic,0)

其中V为投资计划价值，Ic为投资计划延迟一期的投资成本。

McDonald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时McDonald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。Smit&Ankum(1993)则利用二项模式与博奕论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。在完全竞争市场下，企业虽然有延迟期权，但是仍会选择尽早投资，以避免竞争者比自己更早进入市场，而使自己丧失先机。在垄断市场下，由于企业具有竞争优势，竞争者不易进入市场，因此可以等待最佳时机执行期权。寡头垄断市场情况则介于两者之间，如果市场只有两家厂商时，环境的不确定性越高，则双方越不会提早执行期权，但如果有一方提前执行，则另一方也会跟进。2、延续性投资期权(Time-to-buildoption)

企业的投资是一种连续性和阶段性的投资，而企业在每一阶段的投资，决定了下一期是否继续投资，这种决策的弹性可以可视为企业每一期的投资取得了下一次的投资机会，就像是一个复合式期权(CompoundOption)1。这种期权的评价多应用于R&D密集、高度不确定性、资本密集的产业，如高科技、生物制药等。

Maid&Pindyck(1987)利用延续性投资期权对具有延迟性且为一连串的投资计划进行评价，主要目的是衡量投资计划中管理者拥有的弹性价值，其研究结果指出传统现金流量折现法往往会低估投资计划的价值。Carr(1988)探讨延续换(sequentialexchange)机会的问题，而延续性是复合的概念，故他将Geske(1979)复合期权评价模式与Margrabe(1978)交换期权评价模式进行了整合，形成了复合交换期权评价模式，

3、修正期权(Optiontoalteroperatingscale)

在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化（如产品需求的改变或产品价格的变动）来改变企业的

运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。若未来市场需求较原先预期乐观，则可将规模扩大x%，所增加的资本支出为IE，故管理者可以选择维持原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同是一种买方期权，因此投资方案价值应是原计划价值加上扩大的价值：

Optionvaluetoexpand=V+Max(XV-IE,0)=Max(V,(1+X)V-IE)

如果未来市场需求比原先预期要悲观，那么可缩减C%的规模，因缩减规模所减少的资本支出为IC，管理者可以选择维持原生产量或缩减运营规模，而此缩减机会也如同买方期权，缩减期权的价值为：

Optionvaluetoconract=Max(IC-CV,0)

4、放弃期权(Optiontoabandon)

若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权(Optiontoabandon)。如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvagevalue)。在情况不利于企业管理者时，管理者可选择继续经营（价值为V）或停止生产以获得放弃价值（残值为A）。因此放弃期权价值为：

Optionvaluetoabandon=V+Max(A-V,0)=Max(V,A)

5、转换期权(Optiontoswitch)

当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选择生产对企业最有利的产品，也可以投入不同的要素来维持生产特定的产品。管理者可根据未来市场需求变化，来决定最有利的投入与产出，也就是管理者拥有转换期权(Optiontoswitch)。Baldwin&Ruback(1986)指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥有转换期权。而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期权对于短期资产而言更有价值。Kulatilaka&Trigeorgis(1994)针对投资方案执行过程中，为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的投入，而有不同产品组合的产出，因此提出生产要素转换期权衡量模式。

6、成长期权(growthOption)

企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来投资计划的基础投入，这种计划的关联关系就如同是计划与计划间的复合式期权，因此成长期权多应用于策略性产业(strategicindustries)，如高科技产业的研发，制药产业的研发等。Myers(1977)指出许多公司拥有成长机会的资产，可被视为买方期权。Kester(1984)指出如果一般投资计划可创造出有价值的成长期权，那么根据传统现金流量折现法的观点，可以进行过度投资(overinvest)。Kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时，主要受到两个因素所影响；一为过去投资计划的决策，另一为未来创新的不确定性，而此两种特性在高科技产业最为显著。而Perlitz,Peske&Schrank(1999)也认为，评价R&D投资方案不能单评估此投资方案能为企业带来多少价值，必须加上因企业投资此计划所衍生的未来投资机会，也即使将R&D投资价值视为一种复合期权，故此投资价值为：

R&D投资计划价值＝现行投资方案价值＋未来成长性投资机会价值的现值

7、多重期权(Multipleinteractingoptions)

多重期权就是由上述多种期权所组合而成的，也就是管理者在评估投资计划到投资计划的实行过程中，可以针对市场的变化，新信息的获得来调整原先所规划的投资决策，使管理弹性能更真实的反映在投资评价中。

Trigeorgis(1993)认为投资计划包含数个实物期权时，由于每个实物期权组合会产生交互影响，后续期权的存在会增加前一期权标的的资产价值，而前一实物期权的执行可能改变其本身的标的资产。因此，实物期权集合的总价值可能与个别实物期权价值的加总不同。

（二）实物期权理论的评价方法

1、实物期权理论的企业价值评价法

实物期权理论认为评价企业价值的过程应分为四个步骤：(1)设计适当的框架；(2)使用期权评价模式(3)结果的重新分析；(4)必要时重新设计框架(MarthaAmramandNalinKulatilaka,1999)。具体的步骤如下：

(1)设计适当的框架(FrametheApplication)

RobertJarrow(1997)指出“当评价模型越接近实际情况时，模型的计算、参数的估计以及了解、灵活运用模型的时间也就耗费得越长。一般在进行投资计划评估时，通常倾向使用手边最简单的评价模型，所以如果模型太复杂，将使得评估者迷失方向、丧失原有的敏锐直觉”。实物期权的条件并非具体载明于契约之上，但必须通过分析与判断进行决策的确认。

(2)使用期权评价模式(ImplementtheOptionValuationModel)

完成第一步骤设计出适当的分析框架之后，接着就要使用期权定价模式，量身制定出具有标的资产特色的期权，其内涵如下：(1)确定输入资料：计算标的资产现值、现金流量或便利产出、每一不确定性来源的波动度，以及报酬的无风险利率。(2)运用期权计算法评价期权。(3)结果的重新分析(ReviewtheResults)

运用不同的期权计算法所计算出的结果可能都是有用的，因此我们必须评估各种结果、判断策略性决策时的临界价值(Criticalvaluesforstrategicdecisionmaking)、策略空间(Thestrategyspace)以及剖析投资风险(Investmentriskprofile)。

(4)必要时重新设计架构(RedesignIfNecessary)

在评价模型架构完成、应用期权评价模型分析数据以及重新探讨产生结果之后，需要回到最初的框架下去考虑：是否有方法可以由此增加阶段数或模块数而创造更多期权价值、是否有方法可以更积极的塑造出我们所需的结果以及是否有相同潜力的替资方案。重新审视一次或者两次能够大幅的增加投资策略价值。

2、实物期权理论的价值计算方法

实物期权理论对于期权评价模式的计算方法可分为三大类：

第一，偏微分法(PDE)：偏微分法是通过数学运算求出期权价值，它必须有一条偏微分方程式及边界条件的限制。偏微分方程式是将期权价值的连续改变与市场证券的变化相连结的数学方程式，而边界条件则具体指出特定期权在评价时其已知的价值点与极端值。偏微分方程与边界条件的解析法中最为人知的便是Black-Scholes欧式期权定价模式。

第二，动态规划法(DynamicProgramming)：当当前决策影响到未来收益时，动态规划法能解决最佳决策问题。其方法为推算出期权到期日标的资产的可能价值，并堆栈出未来最优决策的价值。

第三，仿真法(Simulations)：仿真法首先假设资产的价值符合某一程序(process)，再依据所设定的变动程序，大量仿真未来各种可能发生的情境。蒙地卡罗仿真法(MonteCarlosimulationmethod)就属于其中之一，每条路径的最终点将决定最优投资策略并可计算损益，而期权当前价值将由平均损益折现产生。

三、实物期权理论方法应用前景研究

随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。根据实物期权理论，一个项目的价值应为：V＝项目NPV＋灵活性价值＋战略价值。在国外实物期权已广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研究领域而我国引入实物期权的时间不长，实际应用就更少，展望实物期权理论和评价方法在我国实践中的运用，我们认为其主要可运用在几个方面。

（一）实物期权理论方法在我国创业投资中的运用

1、实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义。

创业投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家(venturecapitalist)能否根据有限的信息，动态地准确地评估创业企业(venture-backedenterprise)的价值，并作出相应的投资决策，将直接关系到创业资本运作的成败。因此能够运用恰当的评估方法和评估理论，也就直接关系到我国创业投资业的成败。实践中，许多大型投资银行已经逐渐采用实物期权理论的评价方式取代传统的评价方法，事实证明实物期权理论方法是一种比较能准确评估出创业企业价值的方法，因此我国如果能够比较好的运用这种金融创新的工具到创业投资的实践中，则必将推动我国创业投资业的良性发展。

2、实物期权理论方法与创业企业价值评价。

创业企业多为高科技企业，其存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点，因此创业投资的最大特点是高风险性和多阶段连续投资(sequentialinvestment)的特性。而实物期权理论比较好的体现了项目投资的风险性、不确定性以及连续性的特点，因此对企业价值的评估也就更接近企业的真实价值。

在传统的观念里，高风险和不确定性的提升将会降低资产价值。但是实物期权理论认为，如果创业企业经理人能有效管理投资计划的不确定性并与企业政策中的灵活弹性相适应，那么不确定性将大大提高资产价值，如图1所示。在实物期权理论的分析架构下，可将传统评价理论所忽略的“管理弹性”及“策略弹性”纳入考虑范畴，同时考虑创投项目的“不可逆性”与投资决策的“可迟延性”。实物期权评价方法认为当净现值大于零时则采行净现值法(NPV)，否则放弃“一维思考”方式，而同时考虑标的物的净现值及不确定性所蕴藏的机会，就是所谓的“二维思考模式”(Lurhrman,1998)。

附图

图1：传统观点与实物期权理论对不确定性观点示意图

实物期权理论对于不确定性的分析角度，正说明了创业投资事业对创业公司核心价值的观察和分析方式。由图2A可知，不确定性形成公司未来价值的可能幅度，当对应到图2B中公司未来价值可能产生的结果时，其可能范围区间越大，代表在公司内外环境配合条件下，拥有高度不确定性的投资计划有机会能创造出更高的价值。

资料来源：MarthaAmramandNalinKulatilaka(1999)

附图

图2：不确定性对公司价值的影响

当然以上的阐述只是体现了实物期权理论对创业企业价值评价的一个基本框架或者说是基本的思想，具体的运用中则因针对创业投资的实际情况，采用不通的实物期权模型和评价方法，只有这样才能真正的有助于我国创业投资的发展。

（二）实物期权理论在其他方面的应用。

除了在创业投资中的运用外，实物期权理论还可在以下几个方面的实践活动中应用：

第一，高科技企业和项目价值评估上的运用。高科技企业的管理者根据来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，可以灵活选择投资的时机。当科研成果研究开发成功后，如果市场有利，则追加科技成果商品化所需的后续投资（相当于执行期权合约）；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用的范围内。在这里，科技创新与期权有相似之处，研究开发费用（如果已经过中试，还有中试费用）类似于期权的期权费，科研成果投入使用所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术所获得的收益相当于期权标的资产的价格，与美式买入期权相类似，科技成果也可以在其商业寿命结束前的任何时间追加投资。大多数高科技企业的价值实际上是一组该企业所拥有的选择权的价值，因此在我国高科技企业的投资和方面采用实物期权方法将比较接近高科技企业的真实价值。