实物期权法论文精选(九篇)

第1篇：实物期权法论文范文

【关键词】实物期权 价值评估 综述

一、理论背景

人们在对 现代 投资决策的研究中发现，大多数投资决策不同程度上具有三个基本特征，投资是部分或完全不可逆的，也就是说投资必定存在初始沉没成，本来自投资的未来回报是不确定的，人们在投资时机上有选择的余地。这些特征使得传统价值评估方法在投资决策中的应用不断显示出其局限。鉴于传统评估价值方法的局限性的不断暴露，理论界与实务界一直致力于寻找一种方法去弥补这种局限，从而期权定价理论在投资决策中的应用即实物期权方法显示出了强大的生命力。

企业 价值评估方法越来越注重实用性，期权理论的发展是对传统价值评估方法的改进和弥补，那么实物期权的研究现状如何，本文将在下文中进行详细分析。

二、国外研究现状

期权定价理论最早可以追溯到1900年法国数学家路易斯·巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于上世纪60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而1973年black和scholes的经典 论文 的发表标志了期权定价理论的最终形成，而merton、cox、ross以及rubinstein等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。

最早将期权定价理论引入项目投资领域的是教授steward myers，他于1977年首次提出将投资机会看成增长期权的思想，他认为基于投资机会的管理柔性存在价值，而这种价值可以用 金融 期权定价模型来度量，由于标的资产为非金融资产，myers教授称之为实物期权。1984年myers教授在“finace theory and financal strategy”中又讲述了项目战略的期权意义。dixit和pindyck于1995年指出“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。于是，实物期权价值的确定成了研究的焦点，joseph认为，与金融期权相比实物期权价值的确定似乎没有固定的模式，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。为此，timothy于1998年提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式，从而使实物期权的价值可以更加方便地利用金融期权定价模型确定。而amaram和kulatilaka(1999)又提出了一个实物期权应用框架，使得该理论在实际中的应用进一步成熟。

利用实物期权研究投资时机选择问题始于mcdnald&siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时mcdnald&siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。smit&ankum(1993)则利用二项模式与博弈论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。

三、国内研究现状

范龙振和张子刚（1996）是国内较早进行投资机会价值期权方法研究的文章。范龙振（1998）比较实物期权与 金融 期权的异同，研究 企业 经营柔性中的时间选择型实物期权。范龙振和唐国兴（1996）假设项目价值和初始投入均服从几何布朗运动，在pindyck（1991）的研究基础上，拓展分析了投资时间选择期权的价值及其对决策的影响。范龙振和唐国兴（2000）在项目价值和初始投入服从几何布朗运动、推迟投资时间有限的假设下，把项目投资机会看作美式看涨期权，并利用蒙特卡罗模拟法求解。范龙振和唐国兴（2000）把项目产品的价格运动路径假设推广开来，分别在几何布朗运动、均值回复过程和更一般的随机过程这三种情况下，运用蒙特卡罗模拟法和二叉树法得到数值解，进而讨论了项目暂停生产的管理柔性价值及影响。

黎国华、黎凯（2003）运用实物期权原理分析了不确定性对项目投资评价和决策的影响，通过风险中性概率方法将这些影响予以定量化，并进一步对实际投资行为做出了解释。

梁铄、唐小我、马永开（2004）从思维方式的角度肯定了实物期权理论对企业经营投资行为的现实意义。他们认为战略管理的一个主要任务就是创造和保持灵活性，为未来不利的变化做准备，为抓住机会做准备。通过将实物期权思想纳入企业战略管理，使在不确定环境下的战略管理有合适的思维工具。

丁正中、曾慧（2005）在二项式模型的基础上探讨了三项式模型，为期权定价方法的改进提出了新的思路。他们的研究表明，相比于二项式模型，三项式模型的 计算 结果更加准确。

第2篇：实物期权法论文范文

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实物期权（Real Option）是金融期权理论对实物资产期权的延伸。可以将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。实物期权在资本密集产业特别盛行，对实物期权的积极支持者包括著名的大型企业惠普—康柏（Hp-compaq），波音（BoEing），美国电话电报公司（AT＆T）等全球500强企业，并在不同行业的企业中得到运用，这不仅是因为实物期权允许决策者在获得新信息后，再选择最有吸引力的备选投资项目，而且实物期权的存在增加了投资机会的价值，特别是在不确定的环境中，这一价值可能是非常大的。因此，企业要想做出正确的投资决策，在决策制定中，必须要考虑和包含这些实物期权的价值。

一、实物期权的概念、核心思想和意义

（一）实务期权的概念“实物期权”一词最初由MIT斯隆管理学院斯图尔特·迈尔斯（Stewart Myers，1984）教授提出。他最先指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。如迈尔斯所讨论的，由于公司在未来一些项目上可能有机会超过竞争性费率的收益，公司的价值可能超过当前所属项目的市场价值。传统资本决策为这样的项目估价所采用的标准方法，是把预期完成日期的价值贴现为当前的净现值。因此，这种方法隐含了一个假定：一旦投资者决定投资就要始终坚持投资直到项目终结。这一标准方法忽略了在完工日之前条件变化的情况下，管理层不再推进该项目的选择权的价值。而且由于财务人员对投资项目的未来利润只能作出不精确的估计，因此考虑到这种约束性条件，考虑相关经营选择权就显得更重要了。迈尔斯还指出，公司资本结构的选择也会极为重要地影响到这些项目的价值。传统资本预算方法不考虑项目经营选择权，也不考虑公司资本结构的灵活性。然而和经营选择一样，财务灵活性也可以用财务选择权的价值来衡量，公司通过资本结构的选择而获得财务选择权。对于包含相当不确定性的长期投资项目来说，财务灵活性和经营灵活性之间的相互影响是相当明显的。迈尔斯强调，实物期权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法或研究在将来可以相机而动这种灵活性有多大价值的一种方法。在相关的文献中，与实物期权类似的概念是，“管理期权”，“在不确定条件下的投资”等概念。詹姆斯（James C. Van Horne，1998），给出的管理期权定义是：所谓管理期权是指管理人员进一步作出决策来影响一个项目的预期现金流量，项目寿命或未来是否接受的灵活性。迪克西特（Avinash K. Dixit）和平狄克（Robert Pindyck）1994年提出了“在不确定条件下的投资”这个概念，详细论述了在不确定条件下不可逆投资的基本理论，强调了投资机会中类似于期权的特征，分析了如何能根据从金融市场中发展出来的期权定价方法获得最优投资规则，说明了企业在提供满足未来条件的灵活性程度不同的投资类型间的选择等问题。迪克西特和平狄克还指出，”获得实际资产的机会经常被称做”实物期权”。因此，“管理期权”，“在不确定条件下的投资”这些概念也就是”投资中的实物期权方法”。

第3篇：实物期权法论文范文

【论文关键词】物权行为；物权行为理论；立法选择

关于物权行为理论，我国理论界一直未达成共识。多数学者持否定态度，甚至认为物权行为这一概念是高度抽象出来的一个概念，根本就不存在；也有学者主张承认物权行为独立性，却对物权行为无因性理论持怀疑态度；还有不少学者认为，物权行为理论有它历经弥久而不衰的生命力，这一理论对我国物权理论的建构同样有借鉴意义。笔者通过对物权行为理论的解析认为．物权行为理论作为一种物权变动理论，具有巨大的实践意义，我国应当采用物权行为理论。

一、物权行为理论的理论内容

物权行为概念由德国法学家萨维尼提出。萨维尼将交付视为独立契约，创立物权行为概念后经法学家发展形成了物权行为理论。该理论的核心是，无论民事主体因何种原因而进行物权的变动，他们关于物权变动的意思表示均成为独立法律行为，其效力和结果与原因行为各自没有关联。从上述思想出发，德国法学家一般把物权行为理论，概括为如下三个方面的内容，或者说三个重要原则：

1．区分原则。即在发生物权变动时，物权变动的原因与物权变动的结果作为两个法律事实，它们的成立生效分别依据不同的法律根据。德国法学家认为，买卖合同的成立生效与所有权移转之间的区分，并不是人为拟制，而是客观事实。无论物权变动的原因是什么，原因的成立与物权的变动都不是一个法律事实：而是两个区分的法律事实。在原因行为中，当事人享受债权法上的权利，并承担债法上的义务：在结果行为中，当事人完成物权变动，使得物权能够发生排他性的后果。在德国法上，原因行为就是能够产生请求权的负担行为，而能够发生物权变动的结果行为是处分行为。

2．形式主义原则。即物权变动的独立意思必须依据一种客观能够认定的方式加以确定的原则。根据德国法学的通说，这种表现物权独立意思的最好方式就是不动产登记和动产的交付。但是因为物权的独立意思是一个客观的存在，故在登记与交付之外也可能有独立的物权意思。比如，一个不动产交易虽然没有进行登记，但是如果出卖人把土地使用权证书交给对方当事人，这种行为本身就可以表示出卖人关于交付所有权给对方当事人的意思。既然这个意思可以依法成立．就可以依法确定所有权已经移转给对方当事人。但是．动产的物权变动意思只能由交付这种行为来表示，除交付外，法律不认可其他的意思表刀。

3．无因性原则。也称抽象性原则，是指作为处分行为的物权行为．不问其是否基于某项有效的负担行为，而自行发生效力。原因行为的无效或者撤销不能导致移转物权的履行行为的无效或被撤销。正如萨维尼认为：物权行为应与作为其原因行为的债权行为相分离．将原因行为“抽象“出来，使物权行为无因化。如一物因一方当事人履行买卖合同而交付，另一方当事人却以为是赠与而取得，双方当事人的错误也不能否定他们所缔结的物权契约的有效性．也不能否认因此而产生的所有权移交的结果。简言之，“一个源于错误的交付也是有效的”。物权变动是物权意思表示的结果，如果物权法上的意思没有撤销．物权已发生移转，只能借助不当得利理论来解决债权上意思表示的瑕疵引起的后果。

物权行为理论是由上述三部分构成的一个完整的制度体系，它们之间相互作用，紧密联系，不可分割。只有三者结合在一起才能发挥物权行为理论的制度功能。

二、物权行为理论的实践意义

1．物权行为理论有利于维护交易秩序，实现社会公正。一些学者指出，在买卖合同中，标的物交付后，如果买卖合同未成立、无效、或被撤销，依不承认物权行为理论及其无因性的立法观念．不发生标的物所有权的移转。买受人如果再转让给第三人时，属于无权处分。基于“任何人都不得将大于自己的权利让于他人”的古罗马法原则，第三人即使为善意也无法取得标的物的所有权。反之．依承认物权行为及其无因性原则的立法例，则第三人仍能取得标的物的所有权，从而有利于保护保障交易安全和维护第三人的利益。应该承认，这些学者已经恰当地看到了承认物权行为理论在维护交易安全方面所作的贡献。

然而．反对该理论的学者认为物权行为理论的最大缺陷在于严重损害了出卖人的利益，有违民法中的公平原则。他们认为，依物权行为理论，买卖契约即使未成立、无效、或被撤销，对物权行为不发生影响，买受人仍然取得标的物的所有权。出卖人只能依据不当得利的规定请求返还．其地位由标的物的所有权人降为普通的债权人，不利于对出卖人利益的保护。采用物权行为理论真会严重损害出卖人利益吗?我们可以分别以契约未成立、无效或被撤销的情形进行分析。契约未成立，不存在按照契约进行交付的情形；契约无效如买卖合同的一方当事人为无行为能力人，订立一个电视机买卖合同，并完成了交付。由于该买卖合同中一方为无行为能力人，所以买卖合同无效。同样根据法律行为的构成要件，一方由于意思能力欠缺，其所为的交付行为也应无效。当一方为限制民事行为能力人时，分析与之同理。本文在此想强调的是，物权行为作为法律行为的一个下位概念．其成立、生效与否也必须符合法律行为的成立与生效要件。正因为如此，那些认为采用物权行为理论会严重损害出卖人利益的担忧是不必要的。

物权行为理论在实践中不仅没有损害出卖人的利益，而且特别注重对第三人利益的保护。保护第三人的利益，是维护正常民事流转关系、发展市场经济的内在需要。不论是赞同物权行为理论的学者，还是反对物权行为理论的学者，都不会否认物权行为理论在保护第三人方面的积极影响。根据物权行为理论建立的公示公信原则，借助于不动产的登记和动产的占有交付的公示作用使物权变动具有公信力．建立了完善的对第三人保护的规则．这也符合了当达的市场经济对交易安全保护的要求。

2、采用物权行为理论及其无因性原则，有利于明晰法律关系．便于法律适用和节约社会成本。依物权行为理论．现实交易中存在两个不同的契约，一个是当事人之间的债权契约，另一个是物权契约。两个契约完全分开，概念清楚定位准确。每个法律行为的效力都十分容易判断，利于法律的正确适用。比如：甲与乙签定了一汽车买卖合同．合同签定后甲将汽车交付给乙，乙也按合同支付了价金，双方约定在某一日期到汽车交易管理机构办理登记过户手续。就在汽车办理登记过户手续的前一晚，汽车被盗，于是产生了一些纠纷。如果该案按照否定物权行为理论的观点可能会出现这种情形：首先根据汽车买卖合同未登记，甲乙之间签定的买卖合同无效，因此甲应该将价金返还给乙。其次又由于乙将甲的汽车丢失．于是又发生债的关系，应该承担赔偿责任。这样一来，本来按照物权行为理论非常简单的案件弄的十分复杂。按照物权行为理论审理，甲乙之间的汽车买卖合同成立且生效．甲乙之间的物权契约也已成立，并且完成了交付，该合同也已经生效。甲乙只在各自的范围负责，从而大大节省了社会成本。可见，物权行为理论在明晰法律关系、节约社会成本方面的意义显著。

三、从我国的基本国情看，我国物权立法应该采用物权行为理论

从以上的分析可以看出，物权行为理论从实践上有利于维护交易秩序，实现社会公正．而且有利于明晰法律关系．节约社会成本。所以从客观上说物权行为理论是目前经济发展状况对法律规则提出更高要求的集中反映。而就我国的基本国情来看．经过长期探索．我国把市场经济作为资源优化配置的主要方式，市场在资源配置中起主导作用，市场的发达促使众多市场主体的参与，所以我国存在着采用物权行为理论的条件。

1．采用物权行为理论，有利于规范我国市场主体的交易行为

建立社会主义市场经济．必须建立活跃的市场主体体系和良性的市场运行机制。物权法以为建立良好的财产流通秩序提供可靠的基础为宗旨，必须应对规范市场主体的交易行为发挥出应有的作用，其中最重要的是培养和强化市场主体严守契约的法律意识。在私有经济长期运行中以信誉求生存的经营者已树立起严格履约意识的资本主义国家。即使以登记要件主义的物权立法确实表现出了先进性和可行性，但它不适合我们的国情。我们要制定的物权法，虽不能独自完成制裁违约行为的重任“登泰山以小天下”，但决不可让违约者肆意妄为。这就需要在物权法中引人物权行为理论，使债权行为和物权行为实现有效的分离，在物权行为无效时，赋予债权行为在债权法上的效果。

2．采用物权行为理论，有利于继承我国本土化的法律文化传统

1929年，我国在制定民法典时采纳了德国法上的物权行为理论，并在我国台湾地区一直施行至今。该法第758条规定：“不动产物权依法律行为而取得、设立、丧失及变更者，非经登记不生效力。”本条所称法律行为即系指物权行为而言。第761条第1款规定：“动产物权之让与，非将动产交付不生效力。但受让人占有动产者，于让与合意时，即生效力。”本条让与之合意，亦系指物权行为而言。国民党《六法全书》在大陆已为新中国中央人民政府于建国初期明令废除，但法律条文的废除并不能等同于法律文化的废除。法律文化是文化的一个组成部分。一国文化具有割不断的传统，存在着无法抗拒的继承性。法律文化同样不可能因一纸明令即可废除。因此，在制定物权法时，不能不考虑本国的法律文化传统，不能不考虑物权行为理论。

3．采用物权行为理论，不存在与我国现行法律规定难以协调的困难

第4篇：实物期权法论文范文

关键词典权 典权制度 法史学研究

中图分类号:d920.4 文献标识码:a 文章编号:1009-0592(2010)08-009-02

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“典”指承典人支付典价而占有、使用、收益出典人的财产,出典人在一定期间内有权回赎财产的权利。典权的内容包括:对出典人而言,丧失对典物的占有、使用、收益,但仍保留对典物的所有权,并可转让典物或就典物再设担保;在典权存续期间有找贴的权利;在回赎期内有行使和放弃回赎权的权利。对典权人而言,有占有典物,并为自己之权益使用、收益的权利;有妥善保管典物的义务;当出典人回赎时,有返还典物之义务。“典”是在中国特有的历史环境下形成的物权制度。

一、作为中国传统社会习俗的“典”

从历史上来看,在夏商青铜器上,已多次出现“典”字。但在汉以前,“典”均未具有后世作为田土交易方式的含义。西周时,“典”只具有租赁的含义;春秋战国时“典”频繁运用于表示“规范性”的含义;秦时,“典”更多的被使用作为官职名称,意指控制掌握。汉代由于土地私有制度的巩固和发展,出现了“典当”,但此时的“典当”相当于后世的“当”而非“典”。北齐时出现“帖卖”,这是一种附有买回条件的土地买卖,是“典”的前身。随着封建经济的极大发展,唐代成为典权的一个重要的形成时期。此时典的客体不仅包括土地、房屋等不动产,有时也包括动产和人身。宋至明代是典权制度形成的最为关键时期,现代意义的典权制度的直接渊源——“典卖”制度逐渐产生、发展并推广起来。北宋时期的不动产买卖分为绝卖和活卖,绝卖即丧失所有权的买卖;活卖即典卖,是保留回赎权的交易。到了清代,现代的典权制度更为成熟,法律对“典”作了更为详尽的规定。

经过长期的历史发展,中国传统社会“典”习俗呈现出下列特征:其一,“典”的客体不仅包括不动产,有时还包括动产甚至人身。中国传统社会认为,只要有价值的东西都可以作为“典”的客体。唐杜甫诗“朝回日日典春衣”,陆游诗“新寒换典衣”,就是指的典动产;在中国古代社会,始终有典雇妻妾的现象。其二,典卖不分、典当不分、典质不分。由于中国古代法律物权思想的浅陋,不能厘清典的实质内含,因此典卖不分、典当不分、典质不分。《唐书.列传》七十二卷一百四七载“卢群化节度,尝客于郾,质良田以耕”,《旧唐书.列传》第一百四十载“节度使姚南仲先寓居郑州,典质良田数顷”,此处“质”及“典质”均指不动产之典。《后汉书·刘虞传》书“虞所赉赏,典当胡夷”。此处典当并用。《宋刑统》卷十三规定:“应典卖、倚当物业,先问房亲四邻;四邻不要,他人并得交易”。此处典、卖并用,混淆了转移占有与转移所有权的区别。其三,“典”与我国的传统伦理联系在一起。典权之兴起,因为传统认为变卖祖产尤其是不动产,是败家之举,使祖宗蒙羞,为众人不耻,从而采取“典”这种折衷之法。其四,“典”主要作为民事习惯存在。典早在我国汉、唐时代就在民间流传,形成了一些固有习惯。但是由于我国封建社会长期在法律上重刑轻民,所以对于典并无系统的法律规定,直到清朝才有一些法律条文散见于清律、户部则例,但这些规定也只重于刑法税契方面。

二、清末修律:“典”规定的缺失

为适应预备立宪期限将届的需要,1906年(光绪三十二年),清政府民政部奏请速定民律。清政府“著沈家本、俞廉三、英瑞充修订法律大臣”,“兼用守成、统一、更新三主义”,参考各国成法,体察中国礼教民情,妥慎修订新律。

1908年,修订法律馆委托日本法律家松岗义正负责起草民律草案前三篇总则、债权、物权三篇。在物权篇中,中国传统的典权制度被删除。究其原因,清末修律的目的是挽救灭亡危机。在此政治目的的引导下,整个编纂主要是在政府权力的推动下展开的,对外国民法理论和中国现实问题都缺乏深入系统研究,制定民律仅仅是为了民律本身,而非追求民律的实际实施效果,对民律的制定可以说是盲目而粗糙的:

第一,时间紧迫。编查馆原订自1908年编订民律,于1913年颁布。但1910年10月由于国内政治局势紧迫,清政府被迫将预备立宪期限由九年缩减到五年,相应的,民律草案改在1911年颁行,将原来五年完成的工作压缩至三年完成。民律草案制定计划中的一些工作如“调查习惯”未能完成就仓促成稿,未考虑法律施行的现实基础,只为求快,致使“典”、“先买”“老佃”等传统物权制度缺失。

第二,民事习惯调查对典权制度缺失的影响。在《大清民律草案》的编纂过程中,由于政局动荡,财政拮据,修订法律馆人员不足,中央政府无法对各省的民事习惯调查进行有效的支持,本该先行完成的民事习惯调查却后于草案的编纂。因此,在编纂《大清民律草案》条文的过程中不可能将大量的民事习惯纳入立法之中。所以,尽管“典”在民间仍大量使用,却未被采纳入律。

第三,日本法律家松岗义正对“典”缺失的直接影响。物权编由日本法律家松岗义正负责编纂。松岗义正虽然参与本国民法典的编纂,但不了解中国的过去和现状,而且时间紧迫,不得不取材日本和其他国家的现成法典,于是偏向新学理,未顾及中国的习惯。在法律编纂过程中,不理解典权,而误认为典权就是不动产质,因而只在《大清民律草案》中规定不动产质,中国传统的典权制度却未获一席之地。

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三、1912-1949:民国民事立法中“典”的规定

民国元年(1912年),北洋政府司法部提请临时大总统咨由参议院援用《大清民律草案》,但被参议院否决。民国参议院同时宣布“嗣后凡关民事案件,应仍照前清律中规定各条办理”,即援用沈家本在《大清现行刑律·奏疏》中所称“不再科刑”各条,并删除与共和国相抵触的条款。在《大清现行刑律》中有规范典卖田宅的规定,大理院暂准援用。

1915年,大理院颁布《清理不动产典当方法》(共十条),规定了典当契约、回赎年限以及欺瞒不赎之处理等内容,以处理以前的积案,弥补旧律之不足。民初大理院在现行律民事有效部分的基础上,形成多次判例、解释例列为《物权编第三章典权》。1925年北洋政府制定第二次民法草案时,将典权列为物权编第八章,但与不动产质分别规定,表明典权与不动产质是两种不同的担保物权。中国论文联盟

1930年,南京国民政府在中央对立法权的有效掌控下,颁布了集中大部分政治精英和第一流法律家制定的民法典。这部民法典兼采固有法与外国法,对典权制度专设一章,作了系统规定。至此,我国的典权制度已趋完善。

《民国民法典》物权编典权章对此立法改变做出了说明:“谨按我国之有典权,由来已久,此种习惯,各地均有。盖因典仅用找贴之方法,即可取得所有权,而若不动产质于出质人不为清偿时,须将其物拍卖,而就其卖得价金内扣还,手续至为繁复。且出典物价格低减时,尚可抛弃其回赎权,于典物价格高涨时,可主张找贴之权利,有自由伸缩之余地,实足以保护经济上之弱者。故本法特设本章之规定。”

在典权与不动产质权的关系上,《民国物权编立法原则》第十点作了精辟分析:“我国习惯无不动产质权而有典,二者性质不同,盖不动产质为担保债权……而典则否……二者相较,典之习惯,远胜于不动产质。这主要是因为:(1)出典人多为经济上之弱者,使其与典物价格低减时抛弃其回赎权,即免负担;于典物价格高涨时,有找贴之权利,诚我国道德上济弱观念之优点。(2)拍卖手续既繁,而典权人均多年占有典物,予以找贴,即取得所有权,亦系最便利之方法。”《民国民法典》正式规定了独立的典权制度,精辟地分析了典权的用益物权性质,规定了典权的期限、典物灭失时的责任及找贴,确立了一整套制度构造,从各方面对其加以完善,并且否定了引自日本的不动产质。

四、1949年以后:关于“典”的立法争论与实践

新中国成立之初,在颁布的一些法令中,可以看到除所有权以外的其他物权得到一定程度的承认。但民事基本法及民事单行法律从未对典权制度加以规定,仅有零星的部门规章及司法解释。

1956年我国生产资料所有制社会主义改造完成,土地实行公有制,私人所有权不复存在,也就不存在所有权以外的其他物权。新中国民事立法和民法学研究对苏联模式的移植,也使得我国民法理论只承认所有权。50年代民法典草案,根本不用“物权”的名称,其第二部分直接定名为“所有权”。加之对封建宗法制度的废除,典权现象不多,标的仅限于房屋,不包括土地,以土地为标的的典权失去了存在的社会制度基础。

但即使是在否定“物权”的50年代民法典草案的起草期间及完成以后,对于是否应规定其他物权还是存在一些争议。起草小组的《关于“所有权编”的几个问题》中列举的第3个待调查解决问题就是:“实际生活中,典权、抵押权、留置权、使用权等是否存在?其实际情况如何?”实际上,以房屋为标的的典的现象在民间仍大量存在,所以尽管《民法通则》没有对典权作出规定,但在司法实践中仍能得到承认和保护。《最高人民法院关于贯彻执行?中华人民共和国民法通则?若干问题的意见》第120条规定:“房屋出典期间或典期届满时,当事人之间约定延长典期或者增减典价时,应当准许。”但是,现今所看到的最高人民法院有关典权案件的批复,仍多以“典当”笼统称之。

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在制定新的物权法草案的过程中,对于是否将典权纳入其中,学术界争论不休。反对派认为,典权作为保留祖产观念在现代社会已经失去其存在的价值基础,并且典权制度自身存在着缺陷,已走向没落;赞成派认为典权是中国传统的物权制度,充分体现中华民族济贫扶弱的道德观念,保留典权有利于维持民族文化,保持民族自尊,典权作为一种融资手段在现代社会仍有其存在的价值和基础,并且以房屋为标的的“典”现象现实存在。尽管物权法草案的许多专家建议稿中都对“典”作出规定,但在2007年出台的《物权法》中并没有典权的有关规定。中国论文联盟

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注释:

左武.典权制度的功能分析及立法选择.华中农业大学报(社会科学版).2005(5).14.

赵晓耕,刘涛.论典.法学家.2004(4).61-65、69-70.

米健.典权制度的比较研究——以德国担保用益和法、意不动产质为比较考虑对象.政法论坛.2001(4).24-25.

郑云端.民法物权论.北京:北京大学出版社.2006.267.

张生.中国近代民法法典化研究.北京:中国政法大学出版社.2004.68-69、115-117、239.

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第5篇：实物期权法论文范文

关键词: 实物期权;风险投资;决策;期权定价

中图分类号:O141・4;F830・9文献标识码:A

文章编号:1006-4311(2009)11-0143-03

0引言

项目决策是发现价值的过程,但要考虑多种不确定性引起的高风险。项目价值评估是项目的关键决策依据;科学的评估方法提供直观、便捷、准确的决策参考指标。曾经一度风靡的折现法 (DCF) 及其一脉相承的净现值法(NPV),因忽略“不确定性价值”而常常低估那些高风险但高回报的研发项目价值。实物期权方法考虑未来不确定和机会选择权,从不确定性中捕捉盈利机遇,是一种面向未来、更科学的决策思维[1]。

实物期权(Real Option)首先由 Myers提出,是金融期权理论对实物资产期权的延伸 ,其标的资产为非金融资产,认为公司未来的一些投资项目因其所具有的不确定性可能有机会获得超过竞争性费率的收益,许多公司实物资产可看成是一种看涨期权。在Cox、Ross及Rubinstein推出二叉树定价模型后,实物期权理论更是得以飞速发展,现已成为一种新的财务理念和理论,其在各行业的运用成为当今金融研究的热点。

基于二叉树的实物期权法,既能保留NPV的直接外观形式,又能体现对不确定性的科学处理和管理灵活性,是对项目价值合理评估的一种有效方法,认为不确定性越大,实物期权价值就越大[2]。在投资决策中,应用实物期权理论,投资项目价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和,即:项目总价值=NPV+期权价值。此时的判断准则为:项目总价值>0,项目可行,但不一定马上投资。在公司投资决策中,资本投资的机会往往取决于项目未来发展状况,未来发展虽存在风险,但风险也伴随着机会。风险越大,期权就越有价值。因为如果项目顺向发展,行使期权,扩大投资,就会增加公司盈利的可能性;如果项目逆向发展,期权不会被执行,限制了公司的亏损[3]。

1实物期权的种类

企业考虑投资一个项目时须掌握投资时机,有权利选择马上投资还是延缓投资或者不投资:如果市场情况不明朗,可以等待明朗后延迟至适当时机再投资,这是延迟期权;如果投资开始后发现市场状况不景气,投资方案达不到预期效果,可以选择缩减生产规模或暂停投资,这是收缩期权;如果市场状况趋好,消费者需求增加,则可以选择扩大投资规模以适应市场变化,这是扩张期权;如果市场状况相当恶化,投资方案的实施将给投资者带来巨大损失,则可以选择放弃投资,这就是放弃期权;最后,投资者面对多变的市场亦可灵活地采取改变生产的投人与产出方式互相转移使用,以符合消费者需求,这就是转换期权[4]。

第6篇：实物期权法论文范文

关键字：期权定价；Black-Scholes期权定价模型；看涨期权

一、引言

期权是在期货的基础上产生的一种金融工具，其本质是在金融领域中将权利和义务分开进行定价，使得权利的受让人在规定时间内行使是否进行交易的权利，从而能将风险锁定在一定的范围内，而义务方则必须履行。当今世界经济发展，科技发达，资本投资在企业战略和核心竞争力中的地位越来越高，投资决策失误所带来的损失也越来越严重。为避免或把这种投资决策失误所带来的损失减到最轻，我们可以将期权的方法运用于实物资产上，因为企业在实物资产上的投资或清盘的决策都可以简化的看作是一个期权或选择权，期权的持有者有权利而不是义务进行或放弃该项投资，这类似于看涨或看跌的股票期权。因此，基于实物期权的这一思想，决策者进行价值评估和战略决策活动就会更加灵活，更加准确，最大化地利用投资中的选择权做出最佳决策。

二、理论模型

本文引入Black-Scholes期权定价模型，以便我们对期权进行定价。Fischer Black、Myron Scholes以及Merton的开创性工作为实物期权的定量研究奠定了基础，而二项定价模型也能对离散时间的实物期权做出估价。本文考虑到可提前执行的美式期权更加符合风险投资决策灵活性要求，因此决定引入美式Black-Scholes期权定价模型[2]：

以E表示风险中性的期望值， 则买权的价值在到期日为：

三、实证研究

首先上文提到过，由于企业经营柔性的关系，企业在经营管理中的决策更像是一种实物期权。由于NPV隐含了投资可逆性和投资的不可延迟性特点，比起传统的NPV方法，看作实物期权显然更加符合实际情况。

前面提到了，管理决策中常见的期权主要有3种：看涨期权、看跌期权、延迟期权。在这里，我们以看涨期权为例，详细分析期权方法在管理中的应用。

若某黄金企业在2012年第四季度末投入120万进行黄金生产，预计到2013年第四季度该项目结束无残值（即生产的黄金都出售了），该期间根据十大机构对未来一年现货黄金价格的预测，该企业未来四个季度的现金流情况如表1。

如果从传统来看，NPV小于0，我们则认为该项目不可行。但是考虑到企业在经营过程中是可以不断调整自己的策略的。同时参考各大机构对黄金现货价格的预测，我们可以考虑一种情况，在2013年的第2季度，市场果真像以德意志银行为代表的机构预测的那样，呈现一种上升趋势。

我们假设企业原先的生产规模是基础，只有在第1次扩大生产的前提下才能进行第2次的扩大，也就是说企业生产规模的扩大是需要时间的，没有第一次的扩大生产，就没有办法一下子扩大到下面情况所需要的规模，因此也就不可以获得这部分额外的利润。

如果企业发现有这种上升趋势，并且在2013年第一季度末再次增加投入90万元来扩大生产的话，他未来的增加现金流可能变成下面的情况（我们取预测价格最高的5家的平均数作为未来现金流的预测）

通过这样一个例子，可以看出，在企业投资决策中使用实物期权方法，可以确保利用投资活动所创造出的选择权及其价值，而这恰恰是传统投资决策方法所忽视的，从而把握住更多的机会。

同理，用相反的公式分析预期价格下跌时，企业在将来的投资中将如何投资。利用Intesa-Sanpaolo的数据，我们不难得出第一期的净现值NPV10，第二期的净现值NPV20，用实物期权方法再次分析这种可能性时，我们发现C依然小于0，即C0。由此我们可知，经过实物期权方法的而分析，在后两期的投资中，企业依然不可能获得正的收益，企业将停止继续投资，甚至有可能会出现降低生产规模的可能。

延迟期权是指不必立即实行某项目，通过等待，公司能够获取关于市场、价格、成本和其他一些方面的新信息，因此存在等待接受新信息的期权。但等待意味着公司放弃项目早期的现金流量，而且可能失去抢先优势[3]。例如，对德意志银行进行分析，如果现在进行投资，会产生现金流NPV1，如果现在选择观望，等市场变化明朗后再投资，由此会得到现金流NPV2，如果NPV2>NPV1，那么说明延迟期权的价值大于0，延迟投资是可行的，相反，则不可行。

四、结语

在过去的十年中，有关现实期权理论的研究大量增加，并且其思想和方法在90年代中期之后被许多欧美大公司 （如美国默克公司、柯达公司和英国石油公司 ）所采纳并在提高公司管理效率和经济绩效上得到成功的应用[4]。随着市场竞争日趋激烈化和国际化，企业正面临着复杂多变的环境。市场上大量的不确定性因素都会对企业经营决策产生重大影响，传统的投资决策方法已不能满足企业投资决策中对不确定性的评估。为避免或把这种投资决策失误所导致的后果减到最轻，我们可以将期权的方法运用于实物资产上。本文基于这一思想，通过考虑和分析传统不确定性投资决策方法的不足，在此基础上引入了实物期权方法，认为实物期权方法可以弥补传统投资决策方法对灵活性价值的忽略，并通过部分案例论证了投资决策中实物期权应用的科学性和合理性。虽然期权定价模型还不是非常成熟，而且我国的证券市场和一些实物市场也不够完善，很多市场信息难以准确获取。但企业管理者仍然可以有意识地创造实物期权，应用期权定价的数值计算结果为各项决策提供依据。使用期权方法将会遥遥领先于采用传统投资决策方法的同业竞争者。所以，在管理中以期权方法作为指导将是管理者在实际工作中一个重要的发展方向，这样一来，企业经营者和决策者可以实现柔性的投资策略，考虑所有未来的投资机会，做出最佳决策。

参考文献：

[1]吴先华.实物期权理论在风险决策投资中的应用研究[D].上海大学，2002.

[2]孙社祚.基于实物期权理论的高科技企业价值评估[D].河海大学，2006.

第7篇：实物期权法论文范文

一、本题的依据：

1）说明本题的理论及实际意义

目前，由于市场上各种资格证、会员证的价格被炒的沸沸扬扬，比如精算师的资格考试价格一年一涨，关于资格证的收费问题由来已久。本文试图把Black和Scholes的期权定价模型引入该问题中，试用期权定价的思想来解决定价的问题。

本选题的理论意义主要在两个方面：其一，资格证应属于无形资产的一种，目前对于无形资产的期权定价仍然处于探索阶段，本文的研究有利于进一步检验期权定价理论在无形资产定价中的应用，将相应的定价模型在实际中进行完善；其二，无形资产的定价理论虽多，但是资格证更类似于一种权力，目前对无形资产的定价比较偏向于资产模型的讨论，而不是从把资格证作为一种权力的角度来讨论，本文将二者区分开来研究，有利于理论上澄清认识，从而更合理的确定价格。

本选题的实际意义主要在两个方面：其一，现在资格证的市场，由于许多人将其作为投资产品，价格非常混乱，比如本来十几万元的高尔夫球场会员证的，有的竟炒至百万，对于资格证的定价研究，将有利于发现资格证的均衡价格；其本毕业论文由整理提供二，对于资格证的定价研究，将有可能被应用于会员证、商品折扣、公共产品使用权定价等诸多此类的无形资产定价中，目前这些选择权的定价更多是依靠会计成本或者经验判断，本文的理论研究，不论对企业还是个人都将具有广泛的应用前景。

2）综述国内外有关本题的动态和自己的见解

Black，Scholes（1973）期权定价方法最初是针对金融市场上可交易金融资产建立起来的。可直接利用Black，Scholes定价公式(简称BS公式)计算欧式期权价值。

Trigeorgis(1993)针对企业投资活动使用净现值法的缺陷，认为应该把净现值法进行扩充，使其既能反映传统意义上的期望现金流的(静态)NPV值,又能反映业务策略调整的(动态)选择权价值。将风险项目的投资机会视为一种期权的方法为这种思路提供了一种有效的方法。但是这种想法依然仅是理论上的一种提出，其应用的实现仍需进一步深化。

李洪江等人(2002)分析了实物期权方法在专有出版权定价中的应用。可以说这是与本文研究内容最为相近的一个研究，但是它的研究毕竟对象比较狭窄，没有把理论更加抽象化。

Shaikh(2004)指出智力资本可以通过杠杆作用为企业创造更高的价值,并在研究智力资本的外部评价方法时用到了实物期权方法。

吴立扬，胡高峰（2004）提出了技术类无形资产期权估价研究，把购入技术类无形资产看成是一种特殊的看涨期权，引入Black-Scholes模型进行实例分析,以期探讨一种较为客观的技术类无形资产的估价方法。

冯芸，张虹，李龙俊（2005）提出了期权思想的延拓和实物期权的应用的理论综述，但是仅实在实物期权的应用范围和可能性方面进行了讨论，并未进行实际的模型建构和实证分析。

二、本题的主要内容

本题的侧重点在于资格证价格的期权定价的模型和实证。主要内容如下：

第1章：选题背景与研究意义

1.1主要研究内容与创新点

1.2相关领域的国内外研究进展

第2章：文献综述。

2.1资格证的主要分类及其特点分析

2.2有关无形资产的实物期权定价理论及与金融期权定价的异同点

2.3有关无形资产的实物期权定价模型分析

第3章：资格证期权定价模型。

3.1模型的假设本毕业论文由整理提供

3.2模型的构建和论证

3.2模型的求解

第4章：模型的应用，进行实例研究。

例一：高尔夫球场会员证定价的实例研究

备用案例：杀毒软件病毒库升级会员证定价

第五章：结论。

对全文的研究内容进行总结，在此基础上提出今后的研究方向以及我中国资格证市场的政策建议。

三、完成期限和采取主要措施

本体预定用6个月的时间来完成。

6月-7月，收集资料，审查数据。通过阅读、分析大量的国外无形资产定价文献资料，了解国内相关模型的最新发展，特别要注意无形资产作为标地资产的定价分析，并对无形资产定价建立一个新的分析框架，从而奠定选题的理论基础。

随于实际数据的取得，可以使用现场调查，去经营相应资格证的机构询价，或者通过统计调查，得到能代表主要情况的价格数据，或者查阅相关统计资料利用第二手数据。

8月-10月，完成论文初稿。首先对于无形资产作为作为标地资产的定价，可以通过调查，也可通过效用无差异推导得出；其次对于构建资格证的定价实证分析，可以通过Excel也可以通过Eviews的相关编程求解。

11月-12月，根据市场数据的变化和指导教师意见，进一步修改论文

至次年2月，完成论文的终稿

四、主要参考文献(有关这一部分，我后来又翻看了期刊网，所以不只这一些，也不只我在信中附件（受大小限制）的那一些)

1）中文参考文献：

1．

2．杨春鹏，《实物期权及其应用》，复旦大学出版社,2003年

3．张华，浅谈对无形资产评估的认识，《税收与企业》2003(11):123～123

4．HullJohnC，《期货期权入门》，张陶伟译，中国人民大学出版社，2000

5．范龙振，唐国兴，投资机会的价值与投资决策—几何布朗运动模型，《系统工程学报》，1998，13

6．李洪江，冯敬海，李汝船，专有出版权定价的实物期权方法，《系统工程理论方法应用》，2002，11，(4)

7．吴立扬，胡高峰，技术类无形资产期权估价研究，《武汉理工大学学报》，2004.12

8．冯芸，张虹,李龙俊，期权思想的延拓和实物期权的应用，《经济问题探索》2005年第12期

9．扈文秀，甄士民，欧式实物期权定价模型及其应用，《统计与决策》，2006年第1期（总第205期）

2）外文参考文献：本论文由整理提供

R>1．RobertC.Merton，ApplicationsofOption-PricingTheory:Twenty-fiveYearsLater.AmericanEconomicReview，1998,Vol.88,No.3

2．LenosTrigeorgis，RealOptionsandInteractionswithFinancialFlexibility，FinancialManagement，Autumn1993

3．MargaretE.Slade，ValuingManagerialFlexibility:AnApplicationofReal-OptionTheorytoMiningInvestments，EconomicsandManagement，2001,No.4

4．JunaidMShaikh1MeasuringandReportingofIntellectualCapitalPerformanceAnalysis，JournalofAmerianAcademyofBusiness，2004，Vo.14，No.1/2

1、有关“资格证”这个称呼

在冯芸，张虹,李龙俊的《期权思想的延拓和实物期权的应用》（《经济问题探索》2005年第12期）等的文章中，可以看到无形资产由专利权、专有技术、专营权、商标权、商誉、版权和租赁权等构成，而且《中共中央国务院关于深化教育改革全面推进素质教育的决定》指出，"在全社会实行学业证书和职业资格证书并重的制度"。职业资格证书制度是劳动就业制度的一项重要内容。

本文所指的资格证，既不单单是指职业资格证书，也与无形资产的范畴不同，无形资产的定价主要应用于企业的财务核算中，所以对于许多职业资格证书和会员证、商业折扣来说，是并不包括在内的，而且无形资产中的专有技术等也不属于资格证。

资格证从经济应用的角度来讲，大体上可以分为两类。从支出方面来讲，资格证的作用在于减少支出，许多消费类的会员证、折扣卡就具备这个作用；从收入来讲，资格证的作用在于增加收入，许多资质类的从业资格证、国际标准化组织的会员证具备的就是这个作用。我们定义专利权、专营权、商标权，主要是看其本质，所以说把它们归入资格证一列。

第8篇：实物期权法论文范文

关键词：实物期权；R&D项目；评估方法

中图分类号：F27　文献标识码：A

收录日期：2012年6月13日

研发投入（R&D）项目的评估在资产评估领域一直是一个难点。传统的评估方法有市场法、收益法和成本法等。但是，由于R&D项目在研发、投入及运行过程中有高风险性、高投入性和不确定性等诸多特征，使得传统的评估方法在评估R&D项目的过程中出现很多预估方面的问题，并且R&D项目在运行过程中有很强的选择性，因此用传统的评估方法并不能很好地分析出R&D项目真正的内在价值。而实物期权法相对来说更加适合R&D项目的评估。在国外一些国家，实物期权在R&D项目的评估上已成为一个重要方法，国内的学者也逐渐关注这方面领域，并在实践中加以运用。因此，研究实物期权方法在R&D项目评估上的应用有助于我们在实务中更好地解决相关问题，提高专业技能。

一、实物期权理论的提出及其发展

Black和Scholes于1973年发表了期权定价与公司债务方面的论文。随后Merton也发表了关于期权的理性定价问题的文章。这两篇文章奠定了期权定价的理论基础。当期权的原理和方法应用到实物方面之后，实物期权的理论研究也随之出现，逐渐成为学者们探索的新领域。

1974年Arrow和Fisher率先提出了实物期权的思想，他们认为正是由于不确定性的存在，才使得那些受环境影响的经济活动的净收益减少，因此对于那些不确定环境下的不可逆的投资决策，延迟投资可能会使未来收益增加，是有价值的。

1977年Myers在文章中首次提出了实物期权理论。他指出，当评估的项目具有高度不确定性的属性时，评估出的价值趋于低估了项目的价值。他提出，企业投资虽然没有像金融期权合约那样的形式，但由于很多项目也具有高度的不确定性，因此仍有一定类似金融期权的特性。因此，可以运用期权定价相关技术来进行价值评估。

在此之后，很多学者不断进行有关实物期权在评估领域的研究并取得了很多成果。实物期权的理论方法在近些年来被学者们广泛地应用，来试图解决多个领域的投资问题分析。

二、实物期权在R&D领域的研究应用

由于不确定性和战略性是企业研发管理的主要特征，因此20世纪八十年代至今，在R&D项目上的实物期权评估研究也逐渐增多。Teisberg、Kolbe和Morris于1991年针对R&D项目中的复合期权特性进行了研究。1997年和1998年，Penning和Lint发表了两篇文章分别论述了在研发项目上采用B-S模型的弊端，认为B-S模型的假设不适合研发项目的实际情况，因此他们建议用非连续跳跃程序来反映R&D项目的波动性。

除此以外，实物期权在研发项目上的应用已经被国外的很多大型投资及咨询公司采用。沃顿商学院的Strategic Technology Assessment Review（STAR）评估系统已经为很多知名企业做了高技术项目研发的评估工作。

通过研究近些年国外学者有关方面的文章发现，他们对于实物期权方法在各个领域R&D项目上的应用已经有了较深的探索和研究，但从另一方面也可以看出，实物期权理论的应用仍处于研究阶段，仍没有成熟地运用到市场中。

三、传统评估方法在R&D项目评估上的局限性

我们所熟悉的三种评估方法是针对被评估目标的不同时态研究其价值。收益法是基于未来的收益来确定价值量；成本法是针对过去的投入情况来计算价值；市场法是基于评估时点市场上相似的可比对象的状况来比较、修正目标的价值。但三种评估方法在评估R&D项目时却存在种种问题。

（一）收益法。在持续经营假设的前提下，根据其未来预计收益及变现值的折现来计算项目的价值。

根据此公式可以看出，在运用收益法推算R&D项目价值的时候，评估年份的收益率及收益的折现率是关键因素。

1、预期收益。在进行价值评估时，项目的预期收益是由企业相关人员以及评估人员根据企业实际情况及未来发展推算出来的，国内的情况大部分是由企业财务人员预测，评估人员根据实际情况调查核实。这就造成了在评估过程中很大的主观成分。针对R&D项目的评估，未来的投资发展具有很强的不确定性以及高风险性，其未来的收益可能会出现预测上的大幅变动，这就会使评估结果有很大的差异。

2、折现率。在收益法评估R&D项目价值的过程中，收益率是尤为重要的元素。根据资本资产定价模型：

在计算折现率过程中需要用到现行的无风险报酬率、市场期望报酬率的历史平均值、无风险报酬率以及被评估企业及其行业所存在的系统风险。但在实际操作中，每一个值的确定都存在着诸多问题。

第9篇：实物期权法论文范文

【关键词】实物期权；壳公司；价值评估

一、引言

我国证券市场成立至今20多年来，发生了数千起资产收购兼并重组事件，重大股东变化达几百次，特别是近几年上市公司大股东易主更是屡见不鲜。而且这些兼并收购事件很大部分是发生在那些经营业绩比较差、或已经停牌甚至濒临退市边缘的公司，即通常所说的壳公司。

按国际惯例，壳公司一般指在证券市场上拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停业，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。在我国现阶段，壳公司往往是一些连续亏损，甚至是资不抵债的ST上市公司，进而面临退市的命运。从传统会计理论来说，壳公司应该价值很低，或者根本不值钱。然而，自1997年以来我国股票市场上以买壳为目的的购并行为却异常活跃，而且成交价格通常都远远高于净资产价。另一方面，中国证券市场上一个极为独特的现象是ST股票反而较其他股票更容易受到投资者的追捧，其股价反而更容易上涨。那么壳公司具体有哪些价值以致受到青睐？

围绕这些广大普通投资者关心问题，理论界和实践界纷纷展开探讨。通常认为，在我国“总量控制、限报家数”的制度安排下，“买壳上市”对于非上市公司来说至少具有三方面优势，一是具有配股资格的上市公司可以从资本市场上以较低的成本融资；二是上市公司可以获得一些政策上的优惠；三是可以通过上市树立企业形象（王立文，2001）。这些优势使得我国的买壳上市市场变得越来越活跃。

然而，已有的研究更多只是停留在对壳公司价值的定性分析上，在我国实际操作中壳公司的交易各方以及市场相关投资者更需要定量分析的指导。因此，如何在定性识别壳公司价值所在的同时，用科学的定量方法对壳公司进行更准确的定价，就显得非常必要，这也是本文探讨的内容。

本文接着的结构安排：基于传统定价方法在评估壳公司价值方面的不足，首先探讨了运用实物期权理论对壳公司进行定价的可行性；在此基础上，举例阐释了期权方法的具体应用；最后，对实物期权方法在壳公司定价中的具体应用问题作出展望。

二、传统定价方法的缺陷及实物期权法的适用性

1.传统定价方法及缺陷

在企业兼并和收购中，按传统的方法可以从以下几种途径实现对企业的价值估算。

（1）现行市价法和市盈率法。按股票的市场价格来估算上市企业价值应该是最市场化、最合理的方法，但这种方法要求企业的股票是全流通的，而且证券市场是成熟的。而我国大多数上市公司中不可流通的国家股和法人股占了很大比重，且证券市场的发育也不完善，这使得股票价格不能反映企业的真实价值。

市盈率法是一种通过确定壳公司的市盈率和盈利能力来推导出其交易价格的方法。市盈率法实际上内含于现行市价法中，因而具有类似于现行市价法的特点。

（2）收益现值法。如果我们把收购企业作为投资行为，那么可以用现金流量法来估算投资的净现值以反映企业的价值。但这种方法的适用前提是企业经营是稳定持续的，而壳公司都是一些处于困境中的企业，其资产失去了正常的获利能力，且买壳者收购壳公司的目的一般在于获得低成本筹资能力和广告效应，而不是看重原企业资产的获利能力。

（3）账面价值法。净资产法是以壳公司的帐面资产净值为评估基础，为确保其真实性而对资产负债表中某些项目进行必要的调整后估算出壳公司价格的方法。这种方法是居于历史的观点来评价企业价值，在应用中遇到很多限制，它要保证企业的实际资产和账面资产不能有太大出入，但壳公司有大量低效或无效的资产。

（4）清算价格法。这种方法在企业收购兼并中比较常用，它能剔除掉企业中低效甚至无效的资产，比较公正地反应了企业的实际资产价值。但是这种方法在评价壳公司价值时会遇到不可解决的困境，我们知道壳公司的价值不仅仅指包括了企业的资产价值，还包括了由于制度因素造成的壳资源价值。即使一家净资产为零的非上市企业，其价值也不一定等于零，现在这种方法在评价困境公司时已遇到了很多批评。

其他还有重置成本法、竞价拍卖法等方法。但总的说来，上述传统定价方法都是建立在企业经营持续稳定的理论基础上的，它只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的收益的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值。而在当今新经济的市场环境下，未来经济增长模式越来越难以预测，在这样的环境下技术的发展及其应用的市场前景都很不确定，未来存在大量的投资机会和增长机会。对于企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值。但是传统定价方法对帮助我们发现这部分隐含价值无能为力。

正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Sc-holes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域――实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。

2.壳资源的期权特征

实物期权是相对于金融期权来说的，如果今天的一项投资赋予决策者在未来进行进一步投资的权利而不是义务，那么这项投资就包含有实物期权。最广义的理解可以认为实物期权是企业对投资的选择权。

在传统的观念里，高风险和不确定性的提升将会降低资产价值。但是，实物期权理论认为，如果投资者能有效管理投资计划的不确定性并与企业政策中的灵活弹性相适应，那么不确定性将大大提高资产价值，如图1所示。在实物期权理论的分析架构下，可将传统定价理论所忽略的“管理弹性”及“策略弹性”纳入考虑范畴，同时考虑投资项目的“不可逆性”与投资决策的“可迟延性”。实物期权评价方法认为，当净现值大于零时则采用净现值法（NPV），否则放弃“一维思考”方式，而同时考虑标的物的净现值及不确定性所蕴藏的机会，就是所谓的“二维思考模式”（Lurhrman，1998）。

资料来源：Martha Amram and Nalin Kulatilaka（1999）

实物期权理论对于不确定性的分析角度，正说明了壳公司核心价值的观察和分析方式。由上图可知，不确定性形成壳公司未来价值的可能幅度，拥有高度不确定性的投资计划有机会能创造出更高的价值。

壳公司作为一个在经营上已经陷入困境，但经过改造后又可能为股东获得巨额收益的企业，为期权定价方法的借用提供理论上的支持。壳公司的期权特征主要体现在以下几个方面：

（1）投资者对未来所具有的权利

投资者对投资购买壳公司不仅在当前具有决策权，而且投资者在作出购买决策后仍有权根据壳公司的实际情况作出决策。这种未来的权利体现在：投资者对壳公司的改造通常是分几个阶段进行的，在每一个阶段的结束时，投资者有权选择如期投资还是延期投资，持续投资还是中断投资；投资者有权在每阶段开展前决定投资规模的大小，而且有权在项目实施过程中改变项目投资规模的大小；在壳公司改善后，投资者有权决定根据实际情况选择转让出售还是增发新股等。

（2）壳公司价值的波动性

对壳公司（标的资产）来说，其所涉及的风险因素众多，其中重要的风险有：市场风险，主要指产品需求量的变动、市场竞争的激烈程度、生产资料的供应状况以及市场的转型（买方市场一卖方市场）；政策风险，包括关于上市公司政策、股票发行制度和中央地方政府主张等的变更；社会风险，主要指上市公司所处的社会软环境，具体包括社会信用风险、政府是否廉洁高效以及政治风险等；金融风险，主要指市场利率、汇率的波动、通货膨胀的水平以及资金的募集成本等。另外，影响波动性的一个重大因素还有公司管理层能力和努力，管理层的能力和努力对壳公司的未来发展会产生很大作用。正是由于存在这么多的风险因素，并且每种风险因素又都有自己特定的波动过程（扩散过程，跳跃过程、均值自回归过程），决定了壳公司价值的波动性。壳公司价值的波动性同其他金融资产一样是具有价值的，也就是说正是由于其中所蕴涵的风险因素才导致壳公司的期权价值。

三、壳公司的定价新方法――实物期权定价方法的应用

随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。根据实物期权理论，一个项目的价值应为：

V=项目NPV+灵活性价值+战略价值

其中灵活性价值用灵活性期权分析，即用延迟期权、转换期权、弃置期权、规模变更期权对投资项目决策进行分析。灵活性期权使得公司得以在未来调整投资计划，用于对项目或某项投资决策中包含的灵活性因素的价值进行挖掘，以帮助决策者识别风险、管理风险，选择最佳的投资时机，从而更好地评估项目和管理项目。战略价值则用成长性期权来分析，它赋予企业提高未来生产能力或竞争力的机会或可能性，其价值通常体现在企业一系列后续投资机会的价值基础上，即依赖于它所能生产的新的选择机会的价值。因此，成长性期权往往被作为复合期权来研究。

既然壳公司具有期权的特性，实物期权是金融期权定价理论的特例。为了更好理解壳公司的期权定价思想，这里运用Black―Scholes定价模型举一个简单的例子进行解释。

该公式的含义是：假设初始时刻为t，则c为期权价值，S为标的股票的价格，K为T时刻的执行价格，rf是无风险利率，σ为标的股票在t到T期间的价格标准差，N为标准正态分布符号。

根据上面Black―Scholes期权定价公式，影响期权价值的因素主要包括：标的资产的价格、执行价、标的资产价格的波动、无风险利率、距到期日时间的长短、是否分红派息等。

假设t=0时刻，某公司资产价值现值为5000万美元，公司价值标准差为40%；债务面值8000万美元，为零息票债券，10年到期；十年期国库券利率为10%。那么股权资本价值为多少？

我们可以把股权看成是期权的价值，公司的资产价值作为期权的标的资产S=5000万美元，标的资产的波动性，可用方差衡量，即σ2=0.16。由于债务十年到期，到期无法偿还债务，那么公司必然要破产，所以可以把到期债务价值作为执行价格K=8000万美元，并把债务期限作为期权期限；无风险利率用同期限的国库券利率代替rf=10%。运用B-S模型可算得：

d1=1.0515N（d1）=0.8534

d2=-0.2135 N（d2）=0.4155

通过代入公式得出c=19.56百万美元。该壳公司的价值等于19.56百万美元。

四、进一步探讨

上述例子只是期权公式简单的运用，目的是为了探讨运用期权理论对壳公司进行定价的可行性。至于壳公司定价的精确定价，还存在几个需要进一步探讨的问题。

首先，壳公司的资产价值确定问题。由于壳公司的资产大多是低效和无效的，将来的盈利能力不大，很多资产要被清理出去。如果仅仅考虑到资产的清算价值，那么在我国壳公司的价值还包括了上市的寻租价值，这一部分价值是应该体现到公司价值中的。

第二，标的资产的波动性问题。由于壳公司在被收购之后，其资产的内容性质特点都会发生很大的变化，其资产的价值不像普通公司那样具有稳定的持续性，所以估计它的波动性需要设计一些新的参数。

第三，执行价格问题。在那个简单的例子中，把到期债务面值作为执行价格，但该例子中认为企业的债务对企业的生存有极其重要的因素，一旦到期无法偿还债务，企业就面临存续期结束的问题。再者，由于剩余索取权优先次序不同，把到期债务面值作为执行价格是合理的。但是我国的壳公司的到期债务面值通常不是决定企业生死的关键因素，债务可以减免或展期，对于一个陷入困境的上市企业来讲，他们最关心的是不要被退市，实际上在这里我们已经引出第四个问题。

第四，期限问题，期权是有时间价值的。当到期日越靠后，价值越高。

最后，即使把期权公式参数的问题都解决了，还要面对一个问题，就是我国上市公司的股权分割。因此，在估算出股权的全部价值以后，还需要进一步确定流通股、法人股、国家股的价值。这也是其中一个关键性问题。

上述涉及的都是一些技术性问题，也是在把实物期权理论运用到壳公司定价的具体过程中需要解决的；但这些问题并不否认实物期权理论的可行性。相信随着实物期权理论的不断发展和完善，将会为评估和发现壳公司价值提供了一种更科学和准确的方法。

参考文献：

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