农业上市公司营运资本投融资管理

关键词：农业上市公司；　营运资本；　投融资管理；　辉山乳业案例

一、引言

营运资本，又称净营运资本，通常是指企业在经营中可用于周转流通的资金净额，会计上等于企业的流动资产总额减去流动负债总额后的余额。营运资本管理，包括对企业流动资产及流动负债的管理。流动资产越多，企业短期偿债能力越强，相应的由于资金不足带来的经营风险越小；然而，若流动资产过多，意味着现有资金没有得到充分利用，冗余这部分流动资产的机会成本变高，又不能实现企业收益最大化。因此，选择适合当前市场经济形势及自身所处行业并且利于企业持续健康发展的营运资本投资、融资策略，使资金使用成本与短期偿债风险之和最小化，避免资金链断裂，并且提高企业盈利能力，是营运资本管理的目标。中国辉山乳业控股有限公司，曾凭借自身全产业链的创新生产模式和生产营销管理体系，成功占据东北地区乳品行业的龙头位置，并于2013年9月在港交所成功挂牌上市，IPO募集到78亿元资金。2016年12月16日，美国做空机构浑水沽空报告，指出辉山乳业至少从2014年开始虚假财务信息、债台高筑、夸大其资产价值，且公司估值实际接近于零。此举立即引发了股价的下跌，大股东杨凯随后两次增持自家股票，以维持股价稳定。2017年2月至3月期间，仍有红岭创投等金融机构大胆向辉山乳业发放贷款。3月16日开始，杨凯及其配偶葛坤分别密集减持1.36亿股，套现金额4亿余元。3月23日，辽宁省政府召开辉山乳业债券银行会议，以保障辉山的资金稳定。然而，辉山乳业的股价仍在隔天的3月24日经历了崩盘式暴跌，三百多亿港元的市值化为乌有。随后，部分董事会成员辞任，执行董事葛坤也自3月28日后称“压力太大”一直处于失联状态。辉山乳业于2017年5月8日被勒令停牌，于2019年12月18日被取消港交所上市地位。本文认为，浑水公司提到辉山乳业财务造假现象，是为了保住上市公司地位而做的“账本价值”，究其成因，还是辉山乳业自身营运资本管理不善。本文将通过投资活动、融资活动两个方面来分析辉山乳业营运资本管理出现的问题，以期在失败教训中吸取经验。

二、盲目自信的投资活动

若企业的营运资本冗余，则可以选择合理的投资项目，以追求企业收益最大化。但投资决策的失误，容易引发企业盲目扩张或错失发展机遇，从而导致企业资金链愈发紧张，为资金链断裂埋下隐患。辉山乳业的投资决策，由大股东兼首席执行官杨凯主导，而公司其他股东和管理层没有实质性的话语权。在这些投资决策中，盲目自信主要体现在三个方面：

（一）脱离主产业，过度多元化在2014与2015财年中，辉山乳业成立或投资的子公司，主营业务均为奶牛养殖、饲料生产、乳制品研发等与其产业核心相关的业务。然而，在2016财年中，辉山开始在天然气生产、光伏能源发电、生物质能源发电等与核心业务无关的领域进行大规模投资，这类子公司截至2016财年报告日仍在开办阶段。此外，辉山乳业还曾涉足离核心业务更为遥远的房地产行业，但由于沈阳房地产行业形势并不乐观，投资房地产也成为了辉山乳业投资的败笔。可以看出，辉山乳业并没有按照其发展战略进行投资，更没有在综合考虑宏观经济政策、市场环境等因素后，根据自身发展战略确定投资目标和规划。在重大项目投资上，也没有按照规定的权限和程序，审查投资方案是否可行。辉山乳业缺少对重点项目审查的制度，抑或有该制度但执行时却流于形式。辉山铤而走险的投资方式，使其投资偏离了主营业务，缺乏理性的决策与权衡。

（二）忽视主营业务的创新与研发辉山乳业以养殖业为主业，受制于产业本身的特性，企业主要靠养殖现有的生物附带种植特定的植物作为饲料来谋取利润。但事实是不管是养殖还是种植都没有太多的技巧可言，且养殖对象转化为经济收益的过程也比较长，这导致乳业市场竞争十分激烈。而企业要想从一众农业企业中脱颖而出，必须依靠开发新技术、培育新品种，踏踏实实地提升核心技术，提升企业在行业中的核心竞争力，以提高企业的经营利润，使公司发展壮大。但是，对新技术和新品种的研发需要大量资金的支持，有学者提出，在融资约束条件下，债务融资对中小板上市公司R&D投资行为有抑制作用，且营运资本变动方向与R&D投资方向相反（王积田，2019）。因此，由上文提到的过度多元化，辉山乳业将投资都用在企业外部的投资项目，直接带来的结果就是企业本身的创新和研发不足，最终降低了企业的核心竞争力。

（三）营运资金不足以对抗行业固有风险农业企业因其产业性质，通常带有不稳定性：一方面，农业活动的对象主要是具有生命特征的有机生命体，生产周期相对较长，受自然因素影响较大，企业无法完全控制生产过程中的环境因素，因此产出数量、质量很大程度上是不可控的；另一方面，由于供求、价格等因素的制约，农业企业收益较其他行业企业而言具有明显的不确定性，其每年的经济效益也难以用简单的财务历史数据进行预测。基于以上的不稳定性，农业企业应该预留相较于其他行业更多的营运资本“准备金”，以备在收益无法保证时，企业还能正常运作。从表1的数据可以看出，流动资产虽然稳中有升，但流动负债的增长速度远高于流动资产的增速。因此，营运资本逐年下降，直至2016年浑水公司报告前夕，出现了负值。至此企业短期内的流动资金压力很大，也为在出现股价崩盘后，企业出现融资困难，资金链断裂埋下隐患。

三、拆东补西的筹资活动

通过分析辉山乳业2013-2016财年年报和2016-2017财年期中报告，可以看出辉山乳业的筹资活动的不合理：

（一）债务融资过高从表2可知，一方面，辉山乳业的债务融资规模一直在增长，从2013和2014财年不到74亿元，到截至2016年9月30日，辉山乳业债务融资规超过204亿元人民币，短短三年增长幅度接近三倍。另一方面，从负债总额增长趋势与债务融资总额十分相似可以看出，企业比较依赖债务融资。巨大的债务将使辉山面临严峻的偿债形势，而这些债务又被用在不合理的投资用途，那么企业就陷入了入不敷出的状态，生产经营岌岌可危。

（二）“短债长投”的期限错配短债，这里指短期经营用的流动资金，这些资金一般来自于短期借款。长投，指进行固定资产投资、项目建设或者房地产项目投资。长投回收期长，一旦投入就可能导致企业无力偿还短期贷款，此时企业往往调用部分原有的营运资金来偿还到期的贷款，这无异于“杀鸡取卵”，如果再加上债权人不给企业续贷、转贷，企业就只能面临倒闭和破产。辉山乳业2016年中期报告指出，截至2016年9月30日，辉山乳业短期借款的余额为110.87亿元，占总借款的70%以上，超出其流动资产18.71亿元。在董事长杨凯的带领下，辉山乳业先后投资了200多亿元，在辽宁沈阳、锦州、阜新、抚顺、铁岭，以及江苏盐城等地投资建设良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目，这些投资基本上都是长期投资，这导致辉山乳业不得不“借新还旧”。

（三）拆东补西的绝望企业在资金不紧张的时候，一般是依靠银行借款或商业信用来进行债务融资；但当资金非常紧张时，就会呈现出资金来源广、融资手段多的特征，辉山乳业就是典型的例子。通过上文对短期债务的分析可以发现，在短期债务迅速扩张的情况下，流动负债规模不断增大，导致其营运资金不断降低，从2016财年开始已经降为负数，流动性风险极高，营运风险不断上升。已经降为负值的营运资金显然无法支撑辉山偿还短期债务，公司资金链随时有因周转不灵而中断的风险。从2016年开始，辉山乳业的资金极度紧张，且难以再从银行获得贷款。除了向银行贷款，辉山乳业还通过融资租赁、售后回租、甚至民间借贷、网贷的方式获取资金。这类融资方式大多利率较高，且资金的稳定性远比银行贷款要低。从2016年4月起，辉山乳业多次通过融资租赁获得资金，年利率均比其银行贷款要高。截至2016年9月末，短期收入已完全不足以覆盖需要偿还的银行贷款，而新的长期贷款已经很难从银行借得，迫使辉山乳业通过其他渠道获取资金。这次辉山乳业选择了利率更高的网贷公司红岭创投进行融资。从2017年1月份红岭创投的审贷委员会决议文件看出，融资的授信额度为5000万元，期限12个月，年利率竟高达13.5%。浑水公司也在做空报告里写道：“辉山正在寻求创意融资，我们认为这显示了它的绝望。”。

四、建议和对策

营运资金贯穿着公司经营的始末，要加强对营运资金的管控，就需要从上而下，从内到外发挥合力。

（一）完善公司治理结构，自上而下营造良好的管理环境首先，董事长和首席执行官应当两权分离。董事长是企业董事会中地位最高的职位，首席执行官负责企业经营管理。在辉山乳业案例中，杨凯已通过直接和间接持股的方式拥有公司超过70%的股权，是第一大股东，同时还担任董事会主席和CEO，对公司有绝对控制权。这样的治理结构很容易造成“一言堂”，导致决策失败。因此，在有条件的情况下，这两个职位应当分离：董事长不参与企业的管理经营，首席执行官向董事长负责，由董事长和监事会共同评估首席执行官的工作业绩，制定合理的激励方案，保证首行执行官工作的积极性。只有两权分离，董事长与首席执行官才能够彼此监督制约，以协力保证企业的发展。此外，建立健全企业内部监管机制。公司内部应设立监事会或风险管理委员会，加强风险管控，及时识别管理风险、战略风险，并予以纠正。除了董事会及管理层的其他成员，公司当中的每个人都有责任和义务对公司的经营和决策进行监督。公司应加强企业文化建设，提高全体员工的主权意识，提升每位员工对内部监管的重视程度，形成公司内部由上至下相互监督和制约的环境。

（二）建立投融资管理中心，统筹企业资金活动一方面，融资是有成本的，当使用筹集的资金获益不足以支付融资成本时，就如竹篮打水，得不偿失了。另外，融资也不是金额越大越好，企业应考虑企业自身的体量，以及项目所需的准确金额，甚至自身所处的行业前景和市场中不可控的风险，以制定科学的融资计划，确定具体金额的融资规模，合理的负债经营，以使企业不必承受过高的融资风险。另一方面，投资是企业获取融资的一个重大原因，企业在看好项目前景，认为对项目的投资可以获利时，才会向外部进行融资再投入到项目中。企业在准备进行投资时，应考虑到自身的融资能力和偿债能力，不可盲目对外进行融资。在对投资项目的选择上，应考虑项目本身的风险、需要投入的资本、获利需要的时长、企业在完成投资后能否维持自己正常的经营等，综合多方面因素，制定科学的投资决策。企业的投融资计划应以企业的发展战略为基础，根据企业的发展计划制定相应的投融资计划，合理使用长期或短期的融资方式，以满足资金需求。因此，上市公司应建立投融资管理中心，对不同金额、不同类型的项目采取不同的控制方式。通过融资管理中心建立完善的资金管理制度，做好资金预算和管控工作，帮助企业全面了解资金的使用状况，规划融资期限、拓宽融资渠道、确定合理的融资规模。

（三）强化内审与外审的沟通，提高财务信息披露透明度农业企业具有行业特有的法规和资产特性，外部审计人员在短时间内无法了解公司的财务状况，对公司的财务风险也不能全部识别。与此形成对比，公司内部审计人员拥有多年该行业的从业经验，更加了解行业特性和风险。因此，强化内部审计部门的作用，增进内部审计人员与外审人员的沟通，将发现的风险第一时间有效传达到相关风险部门和监事会，能有效降低财务风险。另外，及时、准确、完整的财务信息披露，有利于发挥利益相关者的监督作用。例如，对融资方式、抵押担保情况进行严格把关，当融资进程、担保额度、利率等出现异常情况时，及时进行评估，并向监管机构、公众披露关键信息。杜绝以“事后补过”的方式进行信息披露，确保公司资金的安全，保障包括投资者在内的股东在监督层面起到应有的作用。

参考文献：

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作者：姜薇 单位：广东金融学院会计学院