金融机构债券投资精选(九篇)
第1篇：金融机构债券投资范文
截止到2005年5月，全国银行间债券市场的债券托管量突破6万亿元，比去年同期增长45.53%。但目前看来，在债券市场的投资品种较少、流动差的情况下，短时间内企业进入债市不会显著增长，因此银行间债还有待进一步创新。
创新步伐提速
首先，上半年，一系列规则的出台使发债主体进一步丰富，非政府信用债券现身银行间债市。短期融资券加入到银行间债市中。此外，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》等规则的，为国际开发机构、信贷机构以及金融机构在全国银行间债券市场发行债券打开了大门。
其次，境外合格机构投资者进入，推动债市国际化步伐。5月，中国人民银行先后批准泛亚基金、亚债中国基金进入银行间债券市场开展债券交易。这标志着我国银行间债券市场的对外开放又迈出了重要一步。
再次，交易工具不断丰富，真正意义上的衍生产品登陆债市。5月，中国人民银行《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，第一个真正意义上的金融衍生产品即将登陆全国银行间债券市场。此外，上周中国人民银行公告，非金融机构投资者可以与银行间债券市场上所有具备做市商资格或债券结算业务资格的金融机构进行债券交易。非金融机构投资者可以开展债券逆回购交易业务，放宽了非金融机构投资者参与全国银行间债券市场的广度和深度。
以上这些改革措施和创新品种如此集中推出，一方面反映出随着金融改革的深化，对债券市场发展的需求十分迫切；另一方面体现出央行进一步推动债券市场发展的信心和决心。
从发达国家债券市场的实践看，债券由于具有固定收益性与利率产品等属性，债券交易主要采用机构投资者报价驱动、谈判成交的方式进行，因此，场外债券市场往往发展成为债券市场的主体。在世界上两个最大的债券市场―美国和日本，其债券成交量的99%都是在通过谈判的交易方式在场外进行的。我国全国银行间债券市场形成之初，便是以机构投资者为主体、报价驱动的场外市场的模式运行的，并且，我国债券市场作为新兴市场，具有明显的后发优势，在借鉴成熟市场国家债券市场发展经验的基础上，全国银行间债券市场有理由取得更好的发展。
机会与风险并存
2000年，人民银行曾二号令，即《全国银行间债券市场交易管理办法》，其中提到在中国境内具有法人资格的非银行金融机构都可以成为银行间债券市场的参与者。但按照当时的规定，非金融机构投资者只能从事正回购和现券交易，而且只能与指定的结算人来做。
此次的公告拓宽了非银行金融机构进入债市的途径和进入之后的业务范围，非金融机构不但可以与银行间债券市场上所有具备做市商资格或债券结算业务资格的金融机构进行债券交易，同时可以开展债券逆回购交易业务。
而目前非金融机构在银行间进行债券交易只能寻找自己的结算行，比如工商银行的客户只能与工行做业务。但是新办法以后，交易对象得以扩大，可以和银行间债券市场上所有具备做市商资格或债券结算业务资格的金融机构进行债券交易。对非金融机构而言，选择机构的从以前的“一对一”扩大为“一对多”，有了更多的机构进行选择。这样，对于非金融机构来说，通过与更多的机构进行接触，寻求更好的合作者，可以降低交易成本。
同时，此次公告还扩大了非金融机构从事银行间债券的业务范围。目前，非金融机构只能进行现券和正回购交易，而不能按照企业资金管理的要求，进行融出资金，买回债券的逆回购操作。此次央行允许非金融机构开展债券逆回购交易业务，丰富了银行间市场的交易品种，也给企业提供了更大的资金管理空间和更灵活的融资渠道。
此前，央行出台了《短期融资券管理办法》，加上此次进一步为非金融机构进入债市“松绑”，企业的融资渠道正在逐步多样化。尽管发行短期融资债券对于优质企业的机遇更多，但是，债券市场的正回购和逆回购对于企业的进入门槛并不高，对企业来说，逆回购业务的开展可以提供短期资金的融出功能，企业完全可以利用债券市场拓宽资金管理渠道。
企业的日常营运资金一般都放在银行里，收益很低。近期以来，央行逐步拓宽渠道，为非金融机构进入债券市场创造便利。对于企业来说，进入债市，企业可以盘活手头的短期资金，用短期的闲置资金购买短期票据、短期国债。由于国债收益利息是免税的，而且利率高于银行同期存款利率，所以企业获得收益率会更高。
但债券市场是利率市场化程度最高的，利率稍有波动，会迅速波及债市。在目前利率不断升高的呼声下，债市的操作风险仍然很大，企业进入债市需要有足够的判断力。
其次，由于企业对于现金流的要求较高，资金流速较快，所以在债券市场选择的品种期限不能太长，要注意资金和债券期限的匹配问题。如果企业资金只有一至三个月的使用期限，就应该买与其相对应的期限较短的三个月左右的央行票据和短期国债，在保证企业流动资金流动性的前提下，提高资金收益率。
不同的投资品种需要承担不同的风险。对于企业来说，现金流最大的要求是流动性和风险的控制，而债券品种严格的期限限制对企业的债市操作提出较高要求，而且收益率不一定比股市更高，进入债券市场对于他们来说兴趣不大。
呼唤新品种
在目前的情况下，银行间债券市场还需进一步创新：
一、应进一步加强债券市场基础设施建设。目前从服务市场的角度看，应对两个系统进行升级改造，提升系统速度、安全性和稳定性。在全面实现债券市场DVP结算方式的同时，加快实现交易系统与簿记系统的连接，使债券交易结算实现“直通式处理”（STP），为市场参与者提供更好的服务。
二、进一步完善债券市场的运行机制。大力发展债券信用评级制度。完善信息披露制度，建立一套完善的企业债券信息披露制度，向投资者揭示风险，保证市场透明度，维护市场公正、公开、公平的运行。
三、进一步推动债券市场的金融创新。另外，未来市政债券和地方政府债券是我国债券市场产品创新的重要内容，应加强对市政债券发行品种、发行方式与流通方式的研究。
第2篇：金融机构债券投资范文
关键词：机构投资者 债券账户 非法人投资者
2012年，银行间债券市场继续快速发展，机构投资者数量不断增加，市场交投活跃，各类型机构投资者债券持有量稳步增长，商业银行、保险公司、证券公司等不同类型机构投资者表现出不同的风险偏好，投资者持有结构逐步调整。
投资者规模进一步扩大
2012年银行间债券市场登记新发债券2666只，发行量共计77575亿元，同比增长18.43%。
（一）认购主体结构变化不大，基金等非法人机构认购量增加
（二）市场机构风险偏好呈现结构化差异
从一级市场投资主体认购的债券结构来看，商业银行主要认购地方政府债、国债和政策性金融债，风险偏好较低；基金等非法人机构主要认购企业债、中期票据以及商业银行债；证券公司则仅偏好企业债和中期票据；保险机构倾向于在一级市场配置商业银行债。总体来说，非银行类机构和非法人机构更偏好高收益高风险的券种。
（三）企业债认购最为踊跃
从各券种的投标认购情况看，2012年通过公开招标发行的1000亿元企业债认购最踊跃，认购数量为8456.65亿元，认购倍数达到8.45。其次是1.76万亿元的政策性银行债，认购倍数为1.88。相对来说，财政部的地方政府债券认购倍数较低，为1.53。
债券交易市场交投活跃
2012年，银行间债券市场现券累计成交金额达到75.20万亿元，同比增长18.16%。从交易结构来看，基金等非法人机构继续保持最大净买入地位，城市商业银行总体交易量最大，政策性银行债、中期票据和国债的市场交易量排名居前，信用类债券交易占比逐渐提升而且流动性较好。
（一）非法人机构为最大买家，城商行、证券公司净卖出最多
1.城市商业银行仍为交易量最大的机构
2012年，城市商业银行累计现券交易金额40.2万亿元，同比增长16.7%，占全市场交易量比例高达26.7%，继续保持交易量排名第一。交易量排名第二、三位的是证券公司和股份制商业银行，交易金额分别为28.9和23.3万亿元，市场占比16.2%和14.7%。
2.农村商业银行和合作银行交易增量最大
农村商业银行和合作银行全年债券交易量为19.1万亿元，规模较2011年大幅提升了8.28万亿元，规模增量最大。而政策性银行和国有商业银行交易规模则同比下降了44.9%和34.6%。在整体交易规模较小的机构中，村镇银行逐步加入现券交易市场，交易规模由2011年的仅4.3亿元跃升至219.2亿元，同比增幅达到4997.7%；非银行金融机构交易规模同比上升了120.2%，非法人机构和境外投资者交易规模同比增幅均为57.8%。
3.证券公司和外资银行继续保持高活跃度
证券公司债券交易量同比大幅提高了40.2%，外资银行交易量同比仅提高了5%，但以交易量与持有量比重考察，证券公司和外资银行全年交易换手分别约为182次和63次，依然是最为活跃的机构。而保险机构全年换手仅为0.23次，继续秉承买入持有风格。
4.商业银行交易集中于低风险品种
商业银行交易仍主要集中于政府及准政府信用品种，企业债和短期融资券交易占比上升，中期票据占比变化不大，但也已经成为重要的交易品种。
政策性银行在国债和央行票据上的交易发生结构性变化，交易量占比前者提升了12个百分点为22.7%，而后者则降低了23.5个百分点至8.0%，其在中期票据和短期融资券的占比均有所上升，分别为35.2%和12.3%。
股份制商业银行在政策性金融债、中期票据和短期融资券上的交易占其交易总量的34.6%、17.7%和15.2%，国债和央行票据占比同比分别下降8.8个和5.9个百分点至7.7%和9.3%。
城市商业银行在政策性金融债、国债和中期票据上的交易占其交易总量的32.1%、16.5%和15.0%，央行票据占比降至13.2%，企业债占比升至9.9%。
农村商业银行和合作银行交易分布较为平均，政策性金融债和中期票据交易量占比分别为24.3%和21.7%，央行票据、国债、短期融资券和企业债占比均在10%左右。
村镇银行58.6%的交易量集中于企业债，中期票据和政策性金融债占比27.2%和8.2%。
6.交易标的券种向信用债分散
2012年，从交易券种来看，市场成交排名前三位的券种为政策性金融债、中期票据和国债，成交量分别为43.5万亿元、27.9万亿元和18.5万亿元，市场占比分别为28.9%、18.5%和12.3%。由于央行票据停发导致其存量下降，央行票据交易也进一步萎缩，全年成交仅16.4万亿元，同比下降31.2%，市场占比也下滑到10.9%；企业债和短期融资券等信用品种交易占比进一步上升，成交量分别为18.0万亿元和15.7万亿元，市场占比提高到12.0%和10.4%。其他存量较小的资产支持证券、外国债券、政府支持机构债券和非银行金融机构债券等交易量很小。
（一）各类机构仓位变化加减互现
在银行间债券市场存量增长2.56万亿元的情况下，各类机构仓位变化灵活，加减互现（见表2）。
1.特殊结算成员大幅减持
2012年末，主要构成为政策性银行的特殊结算成员债券持有量为1.75万亿元，当年大幅减持3185亿元，同比减少15.41%。
2.商业银行继续加仓且增速恢复
除农村合作银行外，所有银行类金融机构均表现为债券增持：全国性商业银行债券持有量最大，为13.73万亿元，增长9.50%，占同期债券净增量由2011年的17.59%上升至46.62%；农村商业银行持有余额为7198.4亿元，同比增幅高达48.98%；信用社持有余额为5522.2亿元，增幅为3.83%；农村合作银行债券持有量从2011年末的680.9亿元减少到630.2亿元，同比下降7.45%，是唯一一个减持债券的银行类金融机构；其他类商业银行尽管总体债券持有量仅有170.2亿元，但同比增幅较高，达到18.49%。
3.证券、保险等金融机构表现各异
保险机构持有余额为2.23万亿元，同比增长7.54%。证券公司和非银行金融机构持有余额分别为1860.5亿元和865.4亿元，同比降幅分别为8.57%和4.03%。
4.基金等非法人机构和境外投资者大幅增持
机构投资者行为特点
（一）市场总体交投两旺
2012年，我国货币政策仍保持相对宽松，银行间市场在流动性总体充裕的背景下，整体保持波动平衡格局，市场机构债券配置需求均有所提升，总体上交投两旺。股票市场的低迷局面使得证券公司、保险公司等参与债券市场力度加大。境外投资者、基金等非法人机构等新的市场主体不断介入债券市场，活跃了市场交易。
全年市场活跃度走势受宏观事件和预期变化影响明显。年初受山东海龙短融评级下调事件影响，信用类债券配置需求减弱；4-7月间随着降准降息的预期和实现，各机构纷纷加大债券配置力度，引发债券价格持续上涨；年末，经济数据的好转和股市的回升令证券公司等交易类机构产生债券价格下行预期，债券整体需求下降，市场利率水平中枢回升至高位。
（二）信用类债券投资结构占比继续提升
2012年信用类债券市场的发展创新持续推进：企业债券审批程序简化，相关风险防范管理办法出台；银行间市场AA级以上发行人短期融资券和中期票据发行额度互不占用；证券公司短期融资券重新开闸；等等。这些发展措施带来的是2012年信用类债券的供给量大幅上升，并已经成为社会融资总量中的重要组成部分；另一方面，央行票据的停发又使得国家信用类债券的总量下降。因此无论从主动配置还是被动调整看来，各市场机构交易投资券种均呈现向企业信用类债转移的趋势，企业信用类债券总体交易占比持续上升。
（三）不同类型金融机构风险偏好差异明显
2012年，市场交易资金结构和主体偏好也在不断变化。全国性商业银行作为银行间市场最大的资金供给方，受到年中人民银行降准和减息从而释放资金的影响，对国债等利率债券资产配置力度加大；而保险机构由于开展同业业务对利率债券资产有替代效应，开始减配国债、政策性金融债等利率债券资产，增加对短期融资券、中期票据等信用类债券的投资；基金、理财产品和信托计划等非法人机构规模不断扩大，这部分资金的投资风格更倾向于高风险高收益信用类债券；获批进入银行间市场的境外投资者数量和规模不断增加，国债和政策性金融债成为其优先配置的对象。
第3篇：金融机构债券投资范文
关键词 债券市场 金融 产业组织
银行贷款、债券融资和股权融资是全球金融市场融资的三条主要渠道。通过债券市场进行直接融资在金融体系中占据了重要的位置，全球债券市场的蓬勃发展为促进全球经济增长和资源的有效配置立下了汗马功劳。世界各国纷纷采取各种举措来促进债券市场的发展。现阶段，中国各主体融资以银行间接融资为主，直接融资比例较小，股票市场发展不规范，债券市场发展迅速，但是，相对规模仍然较小。推动债务直接融资、厘清我国债券市场的发展路径是金融体制改革和维持经济持续稳定增长的关键任务之一。
一、债券市场模式的imp分析范式
债券市场的发展路径选择不外乎有以下几种，一是以场内交易所市场为主，场外市场为辅；二是以场外市场为主，交易所市场为主。选择何种发展路径其实是一个产业组织选择的问题，即如何选择一种合适的债券市场运作模式来促进债券市场的健康发展，提高债券市场的运行绩效。
产业组织理论体系是20世纪30年代以后美国以哈佛大学为中心逐渐形成的。哈佛大学的梅森和贝恩等人创立了稳定的分析体系，即scp分析框架。s(market structure)指市场结构，即这个产业采取何种市场模式来组织生产；c(enterprise conduct)指企业行为，该产业中主体企业是采取何种战略行为来谋取利润最大化；p(performance)指绩效，即在该市场模式和企业行为的共同作用下，该产业发展的绩效如何。哈佛学派认为，产业组织发展的路径应该是市场模式决定企业行为，企业行为决定产业绩效。政府应该善意和正确地确立一个最佳的市场模式，让所有企业在该模式下选择自己的行为，以期达到产业和市场的发展绩效目标。20世纪50年代，在对哈佛学派的批判中，芝加哥学派(领军人物为斯蒂格勒和巴罗)崛起了。芝加哥学派通过大量的实证研究证明，高集中度产业中的高利润率与其说是资源配置非效率的指标，倒不如说是生产效率的结果。产业组织结构并非外生给定的，是市场自由选择的结果，由市场参与主体市场行为内生决定。产业组织发展路径应该为c-s-p，企业行为决定市场结构，然后二者一起决定了产业绩效，芝加哥学派强调市场的力量，反对政府对市场模式进行过多的限制和干预。
沿袭芝加哥学派的产业组织理论，我们应用到债券市场的发展路径选择问题中。债券市场中，债券市场参与交易的主体是投资者，即对应于产业组织中的企业行为，投资者对交易行为的自由选择结果决定了市场的结构(即债券市场是以场内为主还是场外为主)，不断完善的市场结构和投资者的行为一起决定了债券市场的运行绩效，这就是芝加哥学派产业组织理论在债券路径选择问题中的imp分析范式，投资者结构(investor structure，i)－市场模式(market mode，m)－运行绩效(performance，p)。投资者结构的变迁引发了市场模式的改变，市场模式的改变吸引了更多的投资者进入，并且改进了市场运行的绩效。
(一)债券市场投资者结构特征(i)
投资者是资本市场的灵魂，是产品创新和交易的核心问题，一个产品只有得到投资者的认可才能成功发行并且交易。资本市场的投资者结构是指在市场中，产品投资者的类型结构，即是以机构投资者为主还是以个人投资者为主。
在电子技术革新和经济全球化的推动下，全球资本市场的投资者机构发生重大变化，机构投资者作为一个群体在资本市场占有的份额急剧上升。首先，oecd国家人口老龄化产生了对退休产品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技术的发展大大提升了金融服务业的水平，凭借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和风险管理服务，催生了复杂的投资产品，机构投资者的发展顺应了市场对复杂产品的要求；第三，脱媒现象减少了对银行存款的需求，传统的储蓄手段向利益驱动的机构化工具转化，机构投资的规模不断上升；第四，专业化的优势，机构投资者在债券、股票和其他复杂产品投资上拥有专业化的优势，并且把优势转化为收益的改善，吸引更多的个人投资机构化，机构投资者的规模不断壮大。表1为西方主要发达国家的机构投资者债券在gdp中所占的比例，从中可以发现，从1970年到1998年不到30年的时间内，机构投资者的资产占gdp的比例急剧上升，平均上升了85％。投资机构化不仅是以资本市场为主导国家(盎格鲁—撒克逊国家)的发展趋势，也是以银行为主导国家(欧洲和日本)的发展趋势。
伴随着机构投资者的兴起，债券市场的投资机构化现象更为突出。来自美国市场2002年的数据显示，公司债市场投资者92％都是机构投资者，市政债市场投资者70％都属于机构投资者；2002年韩国的公司债市场数据显示，98％的投资者都是机构投资者，其中金融机构占88％；2000年7月马来西亚的企业债券投资者结构显示，98.5％的债券投资者都是机构投资者，其中商业银行占25％，退休基金占73％。中国的债券市场也不例外。2007年12月末，中国债券市场余额(不含央票等)为82611.11亿元，其中机构投资者债券余额为79320亿元，占比达96％；个人投资者持有的债券余额不足4％。全球债券市场逐渐演变为完全由机构投资者占主导的市场。
(二)市场模式(m)
纵观全球债券市场的发展历史和现状，债券市场模式可分为两种，一是以场外市场为主体，第二是以场内交易所市场为主体。场内市场和场外市场主要区别是在交易方式、清算方式和信息披露上的差异。
1、交易方式
债券交易方式可分为指令驱动型和报价驱动型。指令驱动型和报价驱动型是场内和场外市场交易制度的核心内容，两种交易方式的差异也是区分场内市场和场外市场的主要标志。
场内市场是以指令驱动为主，各交易成员之间是一次博弈。在以机构投资者为主体的债券市场中，指令驱动型的交易方式不利于机构投资者获取良好的价格。指令驱动型导致场内交易的匿名性和一次性，导致投资者之间的博弈过程是一次性博弈，无法形成长期合作，做市商和机构投资者倾向于在场外交易。
场外市场是报价驱动型的，交易者之间交易时存在重复博弈，有利于机构投资者获取良好的价格。虽然在一次交易中，投资者或者经纪商只选择一家做市商进行谈判，并以达成的价格成交，做市商的竞争可能是不充分的，但是客户与做市商重复博弈过程中，如果做市商报价不够优惠，那么可能失去客户将来的全部订单。当投资人的价格改善会随着投资人与做市商的关系价值(以交易量来体现)的不断上升而增加，投资人与做市商关系的价值则随着指令提交频率的增加而增加。大额的机构投资者为了获得较大的价格改善，会选择以稳定的指令流向做市商提供大宗交易指令。机构投资者容易在报价指令型的场外市场上获得价格改善。因此，从交易方式的选择上，机构投资人倾向于选择场外市场，在场外市场中形成真实的市场价格和成交量。
2、清算方式
清算方式可以分为中央清算和双边清算。
在债券交易中，信用风险的防范一般通过授信来完成的。在以个人投资者为主的市场，投资者数量众多，相互之间的信息不对称程度高，且个人投资者难以通过信用风险评估来采取双边授信对风险进行管理。因此，从客观上需要专门的清算机构来负责清算，规避交易的信用风险。以个人投资者为主的市场往往采取中央清算制。
在以机构投资者为主的市场中，对集中清算以降低信用风险的依赖程度大大降低。机构投资者之间通常以大宗交易为主，采取双边清算成为可能，并且成本可以明显降低。以机构投资者为主的市场一股倾向采取双边授信和双边清算的方式，以降低中间的交易成本，提高市场的交易效率。
3、信息披露机制
对于信息披露的需求主要取决于入息搜集成本和信息解读收益。机构投资者由于专业化的优势，信息的搜集成本更低，信息解读收益更高。机构投资者倾向于在信息披露要求相对较低的市场中交易，一方面，信息的相对隐蔽有利于满足机构投资者交易的大宗性要求，避免交易信息过度披露引起的交易损失；另一方面，信息的相对隐蔽有利于发挥机构投资者在信息搜集上和信息分析上的比较优势。场内交易信息披露比较透明，适宜个人投资者为主的市场。机构投资者倾向于选择信息披露要求不那么严格的场外市场进行交易。在一定程度上，信息的相对隐蔽有利于机构投资者形成最优的价格和成交量，提高市场的交易效率。
从交易方式、清算方式和信息披露三方面考虑，机构投资者倾向于选择在场外市场进行交易，场外交易市场有利于机构交易者更好找到大宗交易的匹配交易方，形成真实的市场价格和交易量，降低机构交易者的交易成本，提高市场交易效率。
(三)债券市场的发展路径(imp)
根据芝加哥学派的产业组织理论，债券市场的发展路径选择遵循imp范式，债券市场模式是由经济和金融发展程度内生决定的，债券市场的投资者结构和投资者的交易需求决定债券市场的运行模式。以个人投资者为主体的债券市场应该选择以场内交易为主，而以机构投资者为主体的债券市场应该选择以场外市场交易为主。投资者结构的变迁主导了债券市场运行模式的变迁。
二、国际债券市场发展经验启示
为了从国际债券市场发展经验中得到启示，我们选择了具有代表性的欧洲和美国债券市场的发展路径来进行分析。伴随着欧美机构投资者的壮大，发达国家资本市场中债券投资者资产规模比例急剧上升，各国债券市场的投资者结构都经历了以个人投资者为主体到以机构投资者为主体的转变，而与此同时发生的是各国的债券市场也经历了从场内市场向场外市场转移的一个过程，这是全球债券市场发展的共同路径。
(一)欧洲债券市场
欧洲的债券市场发展源于地理大发现和殖民主义的扩张阶段，为了筹集冒险资金和战争资金，英国、荷兰和西班牙等先起国家和公司发行了带有国债及企业债性质的债券，这些债券最初是被富有的个人投资者持有，债券的交易主要发生在个人投资者之间，以场外市场为主。然而，在以个人投资者为主体的投资者结构中，交易者个人之间存在信用风险，场外市场无法消除个人投资者之间的结算的信用风险，因此债券市场发展非常缓慢；随着交易所设立专门的清算机构，极大降低了信用风险，满足了中小投资人的需求，从19世纪中到20世纪40年代，场内债券交易迅速发展，并成为债券的主要交易场所，场内交易市场清算方式的创新促进了债券市场的融资效率和交易效率；但是，随着战后机构投资者的壮大和债券存量的急剧扩大，大量的债券集聚在机构投资者手中，债券的大宗性和低收益性逐渐显现，机构投资者开始在场外以询价的方式进行交易，债券交易逐渐又从场内交易转移到场外，截至20世纪90年代，发达国家市场的场外交易量占整个交易量95％以上。
欧洲债券市场的发展路径经历了从场外交易到场内交易、再到场外交易的过程充分地反映了最优的债券市场模式并不是由政府强制外生给定的，而是由市场的投资者结构变化主导，投资者对交易方式和结算方式等的内在需求决定了债券市场的交易方式，投资者结构的变迁决定了债券交易的市场模式。现阶段，欧洲各国以场外交易为主、场内市场为辅的市场模式既满足了机构投资者的需求，又满足了个人投资者小额、标准化和防范对于信用风险的需要，极大促进了债券市场的发展。
(二)美国债券市场
1790年，为了偿还独立战争的债务，联邦政府发行了8000万美元债券；1792年，纽约交易所诞生，债券一直是交易所的主要交易品种。到1920年，经济的快速增长，股票的吸引力一直增长，场内的债券交易活跃度开始降低，并且交易空间被股票侵占。进入20世纪60年代，信息技术的飞速发展使得询价、交易、清算和信息传播更为快捷和低廉，场外市场交易成本大为降低。信息技术的发展和机构投资者的壮大，使得债券交易逐步从场内交易转移到场外交易，截至2004年，场内交易量还不到总交易量的1％。
为了更好地理解这种债券市场模式的变迁，我们选择了具有代表性的债券类型——市政债券市场模式的变迁进行分析。1926年和1927年以前，美国的市政债券交易还是很活跃，但从1928年8月开始，美国市政债券交易量急剧萎缩，从1930年5月开始，交易所市场的债券彻底失去了流动性，市政债券主要在场外市场交易。市政债券市场模式发展从场内向场外转变的根本原因在于投资者结构发生了改变，在20世纪20年代，美国股票市场出现了历史上少有的10年大牛市，个人投资者都被股票市场巨大的盈利空间吸引，对传统上的投资如市政债券不再感兴趣，个人投资者的急剧减少改变了当时的市政债券的投资者结构，机构投资者在市政债券市场中显得更加重要，成为了市政债市场的主要交易方，机构投资者发现转移到场外交易变得有利可图，并且可以很方便找到交易对手，因此市政债券的交易场所逐渐从场内转移到场外。而当股票市场由于大萧条崩溃时，个人投资者想重新投资市政债券时，由于流动性的外部效应导致重新进入场内交易已很难获得流动性，而个人投资者在场外交易面临高的交易成本而不得不退出交易或者通过机构投资者进行交易，市政债券市场的机构投资者结构得到强化，美国的市政债券市场完成了从场内交易向场外交易的市场模式的转变。
三、国内债券市场发展的轨迹
中国债券市场是从20世纪80年代开始逐步发展起来的，经历了场外柜台市场为主、以交易所市场为主和以银行间场外市场为主三个发展阶段。
(一)以柜台为主(1988-1991年)
1988年初，中国首先在7个城市进行国债流通转让的试点，通过高业银行柜台办理国债买卖业务，同年6月，政府又批准了54个大中城市进行国库券流通转让试点，标志中国债券市场的正式形成。这个时期，债券也就是国债的市场还处于幼年阶段，属于柜台市场，主要通过商业银行和证券经营机构的柜台进行交易。此时的债券投资者结构是以个人投资者为主体，因此这种市场模式符合个人投资者的交易需求，在一定程度上促进了债券市场的发展。
(二)以场内市场为主(1992-2000年)
1990年12月，上海证交所成立，国债逐步进入了交易所交易。由于二级托管制度的原因，各地出现了大量的国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为。1994年开始，国家开始对各地分散的证券交易所进行清理整顿，将国债集中到上海和深圳两个正券交易所来进行，场内市场发展迅速。1997年上半年，股票市场过热，大量银行资金通过各种渠道违规进入股市。1997年，根据国务院的部署，开始规范银行资金，要求商业银行退出交易所市场，将托管在交易所的债券全部转到中央结算公司，并通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行交易。1997年6月16日，同业拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易，标志着全国银行间市场的正式运行。此时，中国的债券市场同时存在场内交易所市场和场外银行间市场，并且以交易所市场为主。
(三)以银行间市场为主(2001-今)
在银行间市场刚成立的1997年，商业银行持有的债券资产占总资产的比重为5％，债券市场的主要参与者还是以个人和小机构投资者为主。但从2000年开始，中国债券市场的投资者结构发生巨大变化。人民银行作为主管机构，始终坚持面向机构投资者的市场定位，不断放宽市场准入条件，增加银行间债券市场投资者的数量，丰富投资者类型，先后将保险公司、证券公司和基金管理公司等主要金融机构引入银行间债券市场。2002年，人民银行将市场准入从核准制改为备案制，企业等非金融机构大量涌入银行间债券市场。机构投资者逐渐成为了债券市场的主体，表2是中国债券市场2002年至2007年各种债券产品的投资者结构。
从表中可以发现，中国的债券市场投资者结构具有如下特点。第一，与发达国家和新兴市场经济国家一样，债券市场的主要投资者为机构投资者，并且机构投资者随着债券市场的发展比例越来越高，从2002年末的87％上升到2007年末的96％，上升了近9个百分点；第二，机构投资者中，银行占据了垄断地位，银行持有的债券占据了债券投资的半壁江山，虽然这几年间比例有所下降，但是截至2007年底，银行投资占债券余额的比例依然接近59％；第三，保险机构成为机构投资中越来越重要的力量，不仅绝对投资额迅速增加，相对投资比重也由2002年的3.15％上升到2007年的9.44％，上升了6个百分点。多元化的机构投资者结构正在形成。
从2001年开始，银行间市场的交易量首次大幅超过交易所市场，成为了主要的交易市场，以机构为主体的投资者结构确立了以银行间市场为主的债券市场模式。
四、中国债券市场的运行绩效
无论是国际债券市场还是中国债券市场的发展历史均表明，以场外市场为主，交易所市场为辅的市场模式既符合全球债券市场发展的趋势，也契合中国机构投资者的交易需求。2001年，中国确立了以银行间市场为主的模式，债券市场总体运行绩效不断提高，债券市场的发展取得了巨大的成绩。
(一)债券市场总体运行绩效不断提高
首先是债券存量规模实现了快速增长，2001年的债券余额为5848.53亿元，到2007年债券市场余额达79756.08亿元，6年增长了13倍有余，年复合增长率达54.59％，债券市场为非金融机构主体包含企业和国家提供了稳定的资金来源。
其次，债券市场的流动性不断提高。人民银行为了提高银行间市场的流动性，做出了巨大努力，不断放宽市场准入条件，增加银行间债券市场投资者数量，在鼓励机构进入的同时，积极引入双边报价机制，鼓励大的机构投资者做市，提高债市流动性。
第三，债券市场逐步成为宏观调控的重要平台。国债市场为国家财政政策提供了融资来源，央票的巨额滚动发行使得债券市场逐步成为央行进行货币政策操作的主要平台，中国人民银行通过现券买卖、回购交易和发行央票等操作，债券市场已经成为央行实施公开市场操作控制基础货币的主要场所。
第四，债券市场创新不断，债券品种日益丰富。2001年，中国的债券市场债券品种仅有政府债券、政策性金融债券、非银行金融机构债券和中央企业债券四个种类。在中国人民银行的大力支持下，银行间市场逐渐成为了债券品种创新的主要场所。截至2007年，银行间市场先后创新了中央银行票据、商为银行和证券公司债券、信贷资产证券化产品、短期融资券和中期票据等多种产品，债券品种日益丰富。
(二)债券细分市场运行效率出现结构性差异
企业债务融资市场是一国债券市场重要的组成部分，企业债务融资细分市场运行效率差异显著。中国的企业债务融资市场由以下三个市场组成，一是公司债市场，证监会实施准入监管，并且只能在交易所市场发行和交易，二是企业债市场，发改委实施准入监管，可在交易所和银行间市场同时发行和交易；三是短期融资券和中期票据市场，实施注册制，接受中国银行间市场协会的指导，在银行间市场发行和交易。由于监管权利的分散导致了企业债券市场的人为限制和割裂。银行作为主要机构投资者无法进入公司债市场，公司债市场的发行和交易受到很大的限制，市场运行效率相对低下。2005年，银行间债券市场创新了短期融资券，依托银行间市场，定位于机构投资者，该品种自一推出就受到了发行人和投资者的广泛欢迎，不仅市场规模迅速壮大，市场的流动性高于一般的企业债甚至高于普通金融债，与政策性金融债相当。交易所企业债务融资市场和银行间企业债务融资市场运行效率存在显著差异，表现为以下三个方面。
第一，债券市场容量差异显著。我国的企业债市场自创新之初就发生了定位错误，通过行政手段规定公司债和企业债在交易所上市，主要针对中小投资人，把中国债券市场的主要机构投资人商业银行排除在外。这种市场模式选择的主观性导致企业债市场发展缺乏投资者基础。企业债市场规模发展缓慢，从1998年到2004年的8年间，企业债融资规模一直徘徊在一个100-300亿元左右的规模。自从短期融资券市场2005年4月创立以来，短融市场规模发展迅速，当年共发行84只短融，融资额为1453亿元，接近于企业债一年融资规模的4倍；2006年全年共发行241只短融，融资额为2913亿元；2007年共发行273只短融，融资额为3356亿元；截至2008年9月28日，银行间市场共发行208只，融资规模实现了2954亿元。中期票据从2008年4月22日始发，截至2008年6月26日暂停，共发行20只中期票据，融资规模735亿元，短短2个，月时间就超过了企业债和公司债市场2年的融资规模。短期融资券和中期票据市场的快速发展和企业债、公司债融资规模徘徊不前形成鲜明对比。
第二，融资效率差异显著。融资效率一方面体现在审批时间和进度上，企业债发行需要发展改革委审批、公司债需要证监会审批，在2008年监管环境没有改变之前，企业债和公司债的审批时间最快需要半年，正常需要一年半的时间，严重影响企业的融资效率。中期票据改革了审批制，采取了注册制，企业只需在交易商协会注册即可发行，一般在1到3个月内就可以完成发行工作，融资效率大为提高。融资效率的提高不仅体现在审批时间上，还体现在市场主体的准入上，在2008年之前，原则上只有aaa级的企业才能发行债券融资，很多资质好但评级不够的企业无法进入债市融资，银行间市场的短期融资券和中期票据并没有资质限制，原则上只要企业有资金需求并且产品能够成功销售出去就可以发行，银行间市场为更广泛的市场主体打开了债券融资之门，提高了债券市场的融资效率。
第三，融资成本也存在显著差异。债券效率的另一个重要指标是企业的融资成本，由于企业债和公司债主要定位于交易所市场，针对中小投资者，市场容量不足，发行人在通过企业债和公司债市场进行融资的成本普遍高于中期票据和短期融资券市场。图1是2008年9月28日交易所aaa级企业债、银行间aaa级企业债和银行间aaa级中短期票据收益率曲线。
3年期aaa中期票据的收益率为4.42％，比银行间市场企业债收益率低33个点，比交易所债券市场aaa级企业债收益率低50个点。两个市场融资成本差异在50个点左右，银行间中短期票据市场有效降低了企业的融资成本。
五、我国债券市场发展路径
欧洲和美国的债券市场几百年的发展历史和中国债券市场的发展轨迹均表明，以机构投资者为主体的债券市场应该坚持场外交易市场为主、场内交易市场为辅的债券市场运行模式。自从2001年中国银行间债券市场的主体地位确立以来，债券市场的总体运行绩效不断提高和企业债务融资细分市场运行绩效的显著差异进一步证明了以场外交易为主体的债券市场发展路径的正确与高效。
当前，监管当局正在研究如何推进公司债市场，虽然中国电信、中国网通等企业近千亿公司债发行额度已经审批完毕，但是由于对交易所市场容量的担心迟迟不得发行。公司债发行的跨市场博弈问题讨论正酣，是坚持公司债的交易所发行，把商业银行引入交易所市场，还是坚持公司债的跨市场发行，这是目前争论的焦点。从全球债券市场的发展路径和中国债券市场的发展历史经验来看，债券选择何种市场模式是市场投资者结构内生决定的，而不是由行政力量主观确定的，坚持公司债的跨市场发行，让市场投资者自由选择交易方式不仅是全球各个国家债券市场的通行做法，也是提高中国债券市场融资效率的必由之路。
第4篇：金融机构债券投资范文
关键词:资本市场;债券;银行转型
中图分类号:F832.5 文献标识码:A 文章编号:1007-4392(2008)06-0042-04
一､国内外债务资本市场发展的实践和现状
(一)国际债券市场发展的实践
1.发达国家债券市场逐步走向成熟。
随着经济发展的逐渐深入以及现代企业制度的建立健全，发达国家债券融资逐渐成为企业外部融资的首要选择，公司债券的发行规模超过股票，公司债市场逐渐壮大，从而实现资本市场的协调发展。
美国债券市场是世界上发展最为成熟的市场。美国债券市场的发展可以追溯到1792年，当时，美国为了方便政府债券的销售和交易，成立了纽约股票交易所。换言之，作为当今全球交易额最大的纽约股票交易所在当年实际上是债券交易所。随着股票发行量和交易量的增加，债券逐渐离开交易所市场。现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截止2005年末，美国债券市场余额达到25万亿美元，相当于美国股票市值的1.2倍，约为GDP的2倍;当年公司债券融资额大大超过银行贷款额与股票融资额，公司债券发行规模大约是股票发行规模的6.5倍。市场可流通的债券品种丰富，包括国债､市政债券､抵押支持债券和资产支持债券､公司债券､联邦机构债券､货币市场工具等。企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60%以上。以2006年3月底数据比较，美国债券市场可流通余额约为26万亿美元(不含1年以内的短期票据)，相当于同期我国债券市场可流通余额的26倍(按照1?押8的汇率)。
日本目前已成为全球第二大债券市场。二战后，日本逐渐形成了独特的银行制度――主银行制，在这种制度下，日本的主要企业都有一家大银行作为主银行，企业与银行交叉持股。主银行是企业主要的贷款人，又是这家企业的主要持股股东，正是这种债权人与股东的双重身份，使得主银行有监督企业日常经营的动机，企业与银行之间形成了紧密的联系，以保证企业拥有稳定的长短期资金来源。主银行制阻碍了公司债券市场的发展。1992年，日本的泡沫经济崩溃，银行的不良贷款比例急剧上升，信用供给能力明显下降，企业向银行借款的成本上升，主银行制发生动摇，于是大型企业为了降低融资成本，就利用自己良好的信用评级，通过发行公司债券进行资金的筹集。这一时期，日本企业发行公司债券的规模急剧扩大，而银行贷款的地位下降，公司债券市场迅速发展。日本企业在1994-2004年的10年间通过债券市场直接融资的规模从45万亿日元增加到80万亿日元，增长近一倍，而同期银行系统信贷余额从430万亿日元下降到260万亿日元。
德国公司债券融资的地位在逐步上升。德国实行全能银行制和主办银行制，银行和企业之间建立了良好的银企关系，企业可以很便利地从银行得到各种期限的资金和多样化的服务，没有发行债券筹集资金的动力和压力，因此公司债券市场一直规模不大。但是企业借助银行贷款的融资方式将发债压力转移到银行身上。为了解决资产和负债的期限不匹配问题，德国银行成为债券市场上的主要发行主体，金融债券的发行规模不断扩大，形成了以金融债券为主体的债券市场结构，公司债券的比重较低，可以说银行的债券融资取代了企业的债券融资。进入20世纪90年代，德国的公司债券市场有一定的发展，公司债券融资的地位逐步上升，但银行贷款仍占主导地位。
2.发展中国家债券市场发展迅速。
东南亚危机前，亚洲发展中国家银行贷款余额占GDP的比重以及占外部融资的比重均处于很高水平，银行在金融体系中处于绝对垄断地位，公司债市场处于边缘化状态。在经历了亚洲金融危机的洗礼后，危机国家开始认识到发展公司债券市场的重要性，采取了积极措施发展公司债券市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，同时降低银行体系的风险集中度，防止金融危机的再度发生，从而促进了公司债市场的长足发展。从1998年到2006年，马来西亚公司债券占企业融资的比例由21.2%增加到57.8%;从1980年到1999年，韩国公司债市场以平均每年23%的速度增长，到2002年底，韩国公司债市场规模约相当于其国内GDP的27.8%?鸦泰国的银行融资比例从1997年的85%下降到2003年的51%，而相应的债券融资比例则由4%上升到16%，债券余额占GDP的比重由97年的7.1%上升到2005年的40.2%。
(二)我国债务资本市场发展的现状
1.债务资本市场的规模有了较大幅度增长。
近年来，我国债券市场取得了长足的发展(见表1)。一方面，债券发行总量呈现逐年快速增长势头，从2001年的5800多亿元增加到2006年的5.71万亿元，增长了8.8倍。另一方面，债券品种呈现多样化，不仅发行了政府债券､金融债券､企业债券，而且还大量发行了央行票据､短期融资券､资产支持证券和国际机构债券等新兴品种。
直接融资地位有了较大提升。从2001-2006年，我国以股票､企业债券､短期融资券为主构成的直接融资所占比重由最低的4.5%提高到23.2%，直接融资占比大幅提升(见表2)。而在我国企业直接融资构成中，企业债券､短期融资券日益成为重要品种，所占比重由2001年的10.1%提高到2006年的41.2%。在这六年间，银行贷款增量在企业融资中所占的比重由95.5%降至76.8%，下降了18.7个百分点，直接融资分流银行贷款的影响十分明显。
2.债务资本市场融资结构有待改善。
直接融资以股票为主，债务融资占比不稳定。从 1992､2000､2006三年的情况看，企业债券融资在企业直接融资中的比重分别为78%､3.8%和29.2%。从平均值来看，1991-2006年间，股票平均年融资额999亿元，是企业债券平均年融资额261亿元的3.8倍。美国企业的融资结构与我国的这种结构正好相反，在企业外部融资中以债务融资为主，2002年美国企业外部融资的比例大致是银行贷款占10%，债权融资占15%，股权融资占3%;在证券发行总额中，企业债券占25%，股票发行占7%。
债务融资中以金融债券为主，以企业为主体的债券占比过低。目前我国债券是以央行､商业银行､政策性银行等金融机构为主体发行的央行票据､金融债券为主，而以企业为主体发行的债券尤其是企业债券规模过小。2006年，央行票据和金融债券占债券总量的80.8%?熏其中，仅央行票据就占债券发行总量的64.0%，而以企业为主体的其它各类债券只占19.2%，尤其是企业债券仅占1.7%。在2007年前四个月，这种结构失衡的状况更为严重?押前四个月的债券发行量较去年同期大幅增长40%，但主要表现为央行票据和政策性金融债券发行量的增加。1至4月，银行间债券市场累计发行的2.61万亿元债券，其中，人民银行发行的央行票据达2.15万亿元，政策性银行和商业银行发行的金融债券2350亿元，二者累计达到银行间债券发行量的91%。以央行票据和金融债券为主的债券市场，主要是体现央行宏观调控意图和为金融机构服务，而以普通企业为主体发行的企业债券或公司债券不足。这不利于实体经济获取直接融资支持，债券市场的结构有待进一步优化。
债务市场创新产品十分匮乏。资产证券化是债务资本市场创新的重要方面，但我国资产证券化刚刚起步，债券衍生产品处于试点阶段，债务市场创新普及面小，品种少。目前美国已经成为全球最大的MBS证券发行和交易市场，信用市场上由资产证券化发行的证券金额已经占半壁江山。
3.债务资本市场发展的环境和机制有待完善。
一是多头监管的制度阻碍了债券市场有序快速发展。目前，我国企业债券､短期融资券和公司债券分属国家发改委､中国人民银行和中国证监会监管审批，政出多门。即使是企业债券，也面临着国务院的额度审批､国家发改委的项目和发行审批､人民银行的利率审批､中国证监会的承销资格审批､中国证监会和交易所的上市审批等多个环节。过长的发债周期难以保证项目本身的投资计划和与之对应的盈利预测，也放大了发债主体的经营风险以及投资主体的偿付风险，不利于以市场供求关系为基础的市场化企业债券市场的形成，直接导致 了债券市场的萎缩。目前改革虽已取得一定进展，如取消额度审批､实行核准制､监管趋于有序化，但还不完善。
二是信用制度不健全，缺乏独立､公正的中介机构及其监督制约机制。债券作为一种信用工具，其信用级别是影响债券价格的重要因素，需要有独立､公正的中介机构对发行人进行发行前､发行后的信誉跟踪评级和信息披露监督，这样投资者才能根据其风险偏好而选择不同的债券。但目前我国同一时期发行的同种债券票面利率几乎没有差别，没有体现出不同发行主体的差异性，信用评级在债券的发行中基本丧失了定价功能。另外，对信誉评级的公正性､客观性和真实性也没有建立起必要的监督机制，对债券发行后的信息披露及其信誉变化也没有进行跟踪监督。
三是缺乏成熟的投资者群体。就证券市场而言，机构投资者的数量是衡量其是否成熟的标尺，缺乏机构投资者的市场从根本上就缺少了活力。在发达国家，专业的债券投资基金是公司债券的主要投资者。然而，目前我国资金实力大､风险承受能力强､专业技术水平高的金融机构――商业银行根据相关规定却不能持有企业债券，这也成为限制我国企业债券市场发展的因素之一。
二､大力发展债务资本市场，加快商业银行转型
在当前债务资本市场快速发展､政府鼓励直接融资与间接融资协调发展的背景下，商业银行有必要实施战略转型，主动借助于债务资本市场的新产品､新业务，结合客户需求和自身能力，积极进行金融创新，大力发展中间业务，改善收入结构和提升赢利能力?鸦将业务范围从单一的传统存贷款逐步扩展到包括债务资本市场业务在内的多元化综合经营，以改变自身的业务结构和盈利模式。
(一)积极拓展企业债券业务
目前，相关法规对商业银行开展债务资本市场业务的约束主要表现为不明确性和不一致性。《中华人民共和国商业银行法》没有明确将企业债列入商业银行的业务范围;《企业债券管理条例》规定“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”?鸦企业债券主要在交易所市场交易，商业银行却没有在交易所市场进行承销､买卖的合法资格。但是，我国商业银行法“经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务”却为商业银行投资企业债预留了政策空间，《企业债券管理条例》也未明文禁止商业银行运用自有资金或融入资金投资企业债券。因此，在目前国家大力鼓励发展企业债券的背景下，主管部门和商业银行可从以下三方面来考虑?押
一是尽快完善相关法规，以便于商业银行依法合规地开展企业债券市场业务。扩大商业银行投资债券的资金来源，既可以是自有资金，也可以是融入资金?鸦加强信用评级体系建设，完善信息披露制度，提高企业债券发行主体的资质?鸦放松对企业发行债券的额度､利率､担保等方面的限制。二是以银行间债券市场作为企业债券交易市场的主导地位。目前，企业债券主要在交易所上市流通，由于缺乏成熟的机构投资者和完善的做市商制度，二级市场交易不活跃，一级市场发债成本偏高，从而制约了企业债券的发展，抑制了企业债券市场容量和流动性。而银行间债券市场经过十年来的发展，已经形成了一个开放的､具有较大规模的､以商业银行为主体的合格机构投资者市场，建立了一套比较完善的管理制度框架和登记托管结算体系，可以作为企业债券交易的平台。三是鼓励商业银行积极开拓企业债券市场业务。商业银行可利用其资本实力强､客户群体大､网点覆盖面广､营销渠道多的优势，设立银行基金公司，发行债券基金，开辟非金融企业和个人间接投资债券的渠道?鸦可与债券登记公司共同组建债券经纪公司，专门从事债券经纪业务?鸦可发挥债券承销､经纪等功能，开展债券自营和业务，探索对非金融机构和个人开展柜台交易，提高企业债券流动性。
(二)开发国债和市政债券市场业务
一是优化国债期限结构，增加商业银行的投资机会。商业银行是国债的最大持有者，2006年持有比例占65%以上。我国发行的国债多为中长期(3至10年)，长期(10年以上)和短期的国债在品种和存量方面都不足。过于集中的期限结构不仅会形成财政偿付高峰，也会影响商业银行的资产配置。因此，我国应适度增加长期､超长期和短期国债的供给，优化国债结构。商业银行可以更广泛地参与国债市场，如?押作为国债的主承销､做市场，对国债进行做市，提高国债的流动性?鸦以长期国债利率作为定价基准，确定长期贷款利率水平;发展柜台国债市场，满足更多个人､企业法人的国债投资需求。二是发行市政债券，为地方经济建设开辟资金渠道。国际经验表明，发行市政债券是地方政府筹集市政建设资金的重要渠道，不仅有利于减轻中央财政的负担，还有利于增强地方财政收支的透明度，加强对地方政府的经济监督。因此，在法律法规上要明确地方政府的发债权，可选择部分城市进行试点，并确定银行间债券市场作为市政债券的交易平台。商业银行可以作为市政债券的主承销商，可以利用银行柜台市场作为补充，形成顺畅的市政债券发行和流通机制。
(三)积极以投资银行业务开展综合经营
国内的商业银行都在积极探索以投资银行业务开展综合经营，而债务资本市场的发展将为之提供机会和平台。对于成立初期的银行，受业务资格和自身能力约束，可以资产买卖､长期次级债务､混合资本债券､短期融资券､资产支持债券等债务性资本市场业务为主;对于成熟银行，可以探索设立信托公司､金融租赁公司､银行保险公司和年金管理公司。资产管理公司等开展创新型债务性资本市场业务。
从国际经验看，鼓励大型商业银行积极参与债务资本市场，有利于开发出一系列利润极其丰厚的债务性产品。美林证券的分析显示，美国股权类产品的税前收益率在25%左右，而抵押贷款证券(MBS)或资产支持证券(ABS)､信贷衍生品､外汇衍生品､利率衍生品等债务性固定收益产品的税前利润率在35%左右。目前，我国商业银行的投资理财业务综合收益也明显高于一般贷款产品和股权类产品。因此，预计在不久的将来，债务性资本市场业务，尤其是以债券为基础的各类投资理财产品，将成为各家商业银行竞争的又一重要领域。
我国商业银行可以与信托公司､资产管理公司､企业年金管理公司展开合作，以信托作为联系投资者(理财产品的购买者)和资金需求者(特定项目)的桥梁，借助于实体项目､特殊指数等来开发债务性理财产品，吸引各类投资者?鸦同时，商业银行可发挥资本实力强､营业网点多的优势，作为理财产品发行人(承销人)､资金的托管人以获取可观的手续费收入和沉淀资金，也可运营自有资金投资于相应的理财产品以获取投资收益。此外，为缓解流动性风险和提高资金运用效率，商业银行还可通过特殊目的信托方式，将流动性较差但未来有稳定现金流的中长期资产(如住房贷款､企业应收账款)进行证券化，在债务性资本市场上进行销售。通过上述机构的联合，集中各自优势，共同开发创新型的债券品种，以促进商业银行积极开展投资银行业务和综合经营。
(四)大力推进债券市场机制创新步伐
一是实现银行间债券市场和交易所债券市场的合并，逐步形成全国统一的市场和基准利率，降低交易成本和提高市场效率。二是构建多元化的债券持有者结构，适时推进债券市场的对外开放，逐步引入更多的国外市场主体，扩大外资机构在债券市场中的比例，丰富债券市场的交易主体?鸦在这个过程中要努力为债券市场对外(下转第68页)(上接第45页)开放提供便捷的技术平台，实现内地和国外不同债券市场之间的跨境发行､交易､结算。三是在完善信用评级体系､完善《破产法》和债券人信托制度的基础上，推进债券市场的品种创新，大力发展公司债､资产证券化债券以及债券衍生金融产品。四是建立统一的债券市场监管体系，不断丰富监管手段，形成以政府现代化监管为主､自律监管为辅的债券市场监管框架，同时大力发展社会中介机构，使债券市场的监管具有完整性､连续性和预警性。五是推进债券市场的制度创新，包括探索建立融资融券机制，尝试建立银行间市场的做市商净额结算制度，进一步完善结算制度，推出预发行交易制度等。
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第5篇：金融机构债券投资范文
关键词：公司债券；流动性；财务杠杆
中图分类号：F812.5 文献标识码：A文章编号：1006-1894(2006)06-0033-06
发展公司债券市场是推进我国资本市场建设的需要，为加快我国资本市场改革步伐，国务院在2004年初，提出了关于资本市场改革开放与稳定发展的9点意见，吹响了规范和完善资本市场运行机制的号角，我国资本市场发展由此正在发生结构性变化。2006年年底，我国的银行业将全面对外开放，对于我国目前的公司债券市场而言，改变现状，加快改革进程，做好充分准备已刻不容缓。
一、我国目前上市公司的资本结构和融资结构
1. 资产负债率分析公司的资本结构中，债务应该占有一定的比例。债务过高会增加公司的流动性和破产风险；债务过低则表明资金运用效率偏低。因此，在保证公司财务稳健的情况下，根据公司的类型选择不同比例的公司债券发行，有利于公司财务杠杆的良好运用，从而能为公司股东谋求收益最大化。债券是公司按照法定程序发行并约定在一定期限还本付息的有价证券，作为一种虚拟资本，它是债权的表现，具有偿还性、流动性、风险性和收益性的特征。随着我国市场化进程的不断深入，上市公司的资本结构正在得到改善。资料显示，目前我国企业的资产负债状况得到有效改善，经过连续增资扩股，上市公司的资金实力提高，平均资产负债率处在50%左右，这就意味着公司债券市场有了发展的空间。
2. 负债结构分析从公司财务角度分析，长期借款和债券是公司稳定的融资来源。对公司而言，短期内不会面临流动性不足的危险，而且，由于资金使用期限相对较长，公司可以根据自身的发展将资金投入到新的项目中，或购置固定资产或进行运营资金的补充。可是长期负债的资金来源往往较短期困难，而且资金成本一般较高。
相对而言，短期负债的资金较容易获得，资金成本要比长期资金低。然而，由于期限短，公司必须频繁安排还本付息事宜，这会对公司形成压力，影响其正常运作以及价值目标的实现。一旦短期资金周转困难，就会有违约可能，导致公司信用度下降，以后再想筹集新的资金就有困难，严重者甚至会出现债务危机。
鉴于各个公司所属行业不同，经营特点各异，债务比例自然也会有差异，但是，一般而言，短期负债占总负债50％的比例是合理水平。对我国A股上市公司随机抽样的100家公司负债结构进行分析的结果表明，有4家公司的负债结构呈现全部负债都是短期(或称流动)负债；87家公司的负债结构中流动负债占总负债率之比大于60％；10家公司的上述比率在40％～60％的区间；有3家公司的这一比率低于40％。这100家公司中，绝大多数公司的负债结构都集中在短期负债，大部分公司流动负债占总负债比率都集中在80％，这种不合理的负债结构势必影响公司的运营和长远发展。
在我国上市公司融资主要依赖间接融资，而且短期债务融资所占比重很高。但是在资本市场上通过股票、债券等方式进行直接融资所占的比重不大，尤其是公司债券融资极少。统计数据显示，2004年我国新增银行贷款占全社会融资总量的72％，股票、国债、公司债券等直接融资新增规模所占的比率只有28％，其中公司债券比例更是微乎其微。直接融资所占比例偏低是我国融资结构失衡的主要表现。这种融资结构既不利于我国金融市场的发展，也不利于企业的公司治理，更严重的是我国较脆弱的银行体系已不堪重负，继续依赖其发挥融资主渠道作用无疑会增加我国宏观经济运行的系统性风险，其后果不堪设想。
二、我国公司债券市场的几个主要问题
20多年来我国债券市场发展迅速，规模不断扩大，一些公司债券已经在沪、深两市交易所进行交易，然而，通过与成熟的资本市场比较，我国公司债券市场差距主要反映为公司债券在我国金融结构中的地位不高，债券市场结构中最突出的问题是国债和金融债券发展较快，而公司债券市场进展缓慢。无论是公司债券的规模、流动性，还是从参与主体等方面看，我国公司债券市场与成熟市场相去甚远。
1. 规模比较一般说，债务占GDP的比重是衡量一国债券市场规模一个重要指标。在成熟的证券市场上，债务占GDP的比重平均值为45.2％。企业债券因其独特优势，成为企业外部融资优先考虑的方式，其融资额往往是股票融资的3～10倍。美国企业外源融资中债务融资在1999年曾高达91.5％。资料显示，发达国家和新兴东南亚国家的企业债占股票市场市值和交易量为股票的10％以上。亚洲市场上公司债的份额接近80％。美国的股票市值相当于GDP的168％，债券相当于GDP的143％：日本的股票市值为GDP的96％，债券为136％：欧盟15国股票市值相当于GDP的92％，债券为82％；全球统计债券相当于GDP的95％。至2005年6月底，美国债券市场余额已接近25万亿美元，是美国股票市值的1.6倍，是美国国内银行贷款的5倍。
相比较而言，尽管近年来我国债券市场发展迅速，但是市场结构分布却存在非均衡发展的问题，较快发展的国债和金融债券市场与进展缓慢的公司债券市场的结构性问题突出。根据中央国债登记结算公司的资料表明，截至2005年9月，国债托管余额为18 262亿元，公司债券1 667亿元，企业短期融资券532亿元。我国债券市场的总规模不足7万亿人民币元。每年的发行量仅几千亿元，与我国庞大的国民经济规模形成了鲜明的对比。我国企业债券大约只占到债券市场比重的4％，与美国企业债券占到债券市场41％的比重相差的确很大。
2．流动性比较流动性是债券的主要特征之一，流动性的优劣是债券市场能否吸引投资者的关键所在。由于我国的公司债券市场缺乏大量的机构投资者，所以，债券市场交易的规模不大，再加上品种有限，导致市场的流动性较低。从流通市场看，企业债券的换手率低于其他金融品种，企业债券流动性不足也制约了企业债券的发行。在沪、深两市交易所每天成交额屈指可数，公司债券的“年换手率”仅为0.23，远低于国债交易2.1和A股市场(上海交易所)1.92的换手率。如此低的流通率表明投资者对公司债券的投资需求不如国债和股票，当然也直接导致发行市场发展受阻。为此，公司、企业在发债券时普遍采用较高的发行利率来吸引投资者。近年来，企业发行的长期债券，年利率一般在4％～4.2％，明显高于一年期存款利率，对投资者应该有很大的吸引力，又明显低于一年期的贷款利率，对降低发债公司的财务成果效果显著。因此，只要发行债券的管制能给予放松，公司债券就有很大的发展空间。
3．融资手段选择比较按照金融市场的假设，对公司融资手段的取舍有一个次序：先留存盈利、后债务，最后才是股票。在西方公司发展过程中，这个过程基本没太大的改变。一般情况下，债券融资都优先于股票融资。
可是，在中国的金融市场上，由于特定的制度因素，使得有利于债务的融资优先次序并不存在。有人说，企业债券市场是我国金融市场计划经济色彩最为浓厚的一个子市场。即使以不同种类的债券做比较，人们可能会选择国债或金融债券，因为它们的流动性要比公司债券高，而且由于企业的诚信制度建立还需要一个过程，从安全性角度考虑，人们也会自然选择风险相对较小的国债和金融债券等投资产品。
由于政府对债券发行主体、规模、利率水平、资金用途等都做了严格管制。另外，法律环境缺乏、监管主体不清晰、发行主体单一和债券评级机构短缺等“先天不足和后天失调”都是制约我国公司债券市场发展的主要因素。
4. 参与主体结构比较公司债券能为投资者提供相对稳定的未来现金流，通过购买公司债券，投资者能取得一种相对固定的投资收益。但是，对于个人投资者来说，公司债券与国债有一个明显的区别，即公司债券没有政府信用做担保，而国债是以政府信用为基础的债券，因此，前者的违约概率比后者高，投资者面临的信用风险程度提高导致投资者的交易成本较高。为此，在发达市场上，债券市场是一个以机构投资者为主的市场，这些机构投资者如基金、债券信托组合基金等集合众多资金投资债券，由于资金雄厚，因此抵御风险能力得以增强。
以美国为例，机构投资者是公司债券市场的参与主体，其中最大的投资人是保险公司和外国机构投资者，他们的市场份额约为50％左右，其余的投资者包括退休基金、基金会、共同基金和商业银行等。在美国的公司债券市场上，商业银行是公司债券的重要投资者之一，商业银行对于流动性较好的投资级债券，有着比较大的投资需求。除了少数极其富有的个人外，绝大多数个人投资者通常不直接投资公司债券，而通过债券基金和债券信托投资组合间接渠道投资。
然而，在我国，公司债券的投资者群体恰好与之形成明显对比，目前，由于债券的品种和规模的制约，机构投资者还未成为公司债券市场上的主体，这也从一个侧面反映出我国市场的成熟程度有待提高。
5. 信用评级机构和信息披露比较由于公司债券是一种非政府信用的债券，其具有的信用风险就得依靠信用评级和信息披露来揭示。公司债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信任程度的综合评价。债券的信用评级有利于降低信息成本，控制市场风险，对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要意义。在成熟市场上的评级机构，尤其是国际著名评级机构的评级具有高质量的权威性和公正性，他们完全是靠出售自己的评价结果而生存。一旦他们做出虚假评级，必须用自己的所有财产(包括个人财产)为投资者的财产损失承担无限责任。
但是我国目前还没有如标准普尔公司、穆迪投资服务公司这样的国际著名信用评级机构对公司债券进行公正权威的评级。一些评级机构为了达到盈利目的，甚至满足企业一些不合理的要求，出具虚假评级；又有一些机构，由于缺乏评估技术和经验，所评定的信用级别与做出的评估可信度也不高。通过国际比较，我们可以看出我国公司债券市场只是一个正在发展中的新兴市场，无论从规模，还是从结构上看，都还具有很大的发展空间。
三、我国公司债券市场存在问题的根源
我国债券市场不发达，反映为规模过小，结构不合理：全部债券市场的存量只有28 000亿元，其中公司债券只有几千亿元，这与48 000亿元的股票市值、16万亿元的银行资产相比非常不协调。债券市场品种结构单一，国债和金融债唱主角，公司债券只是充当点缀性的配角。
探究我国公司债券市场发展缓慢的原因对于加快公司债券市场的发展有百利而无一弊。笔者认为，我国公司债券市场之所以落伍，其根源是对公司债券市场认识和思路上传统和创新之间的碰撞。对于一个正在发展中的新兴市场，人们始终会保有一种特殊的感情，因为它还幼稚，人们会赋予更多的关注，这是人之常情；因为企业诚信制度尚未建立，监管部门还不敢放手；因为缺乏经验，监管者也就特别谨慎；但是过度的谨慎，就会用过度监管的手段。我国监管部门对公司债券市场实行的严格管制涉及公司债券发行主体和发行规模限制、利率管制、投资规模管制等方方面面，而且尽管市场的交易主体单一，可是监管多头、交叉、重复和空白，呈现在人们面前的是一幅计划经济时代的画面。
物极必反，因为过度的监管，就捆住了市场的手脚，限制了市场的自由发展，犹如“蜡烛包”捆绑下的婴儿无法自由伸展，使其原本应该灵活的手脚变得麻木，影响了它的健康成长。监管手段的运用是一门科学和艺术，对债券市场不能没有监管，但是如何合理监管又科学地松绑并培育市场良性发展是摆在我们面前的严峻课题。正如周小川在高盛高华公司举办的“中国债券市场发展高峰论坛”上说，与其他金融产品相比，公司债券的发展明显滞后其主要原因在于一直以来发展债券市场的思维主线还是计划经济思想，无论是发行的审批、定价还是出现问题的处理方法都是行政性的，市场发挥的作用相当有限，因此，必须让上市成为约束公司债券市场的重要力量，让市场来充分反映企业的变化。
四、对我国公司债券市场发展的建议
无论从资本市场的完善，还是从企业自身的发展看，发展公司债券市场已经迫在眉睫。我国宏观经济环境的不断改善，为公司治理结构的不断完善和我国上市公司的资本结构改善提供了基础，政策层面对公司债券市场的支持力度正在不断加大，我国机构投资者数量和质量上的提高，无疑为我国公司债券市场的发展增添了活力。最近为推动公司债券市场快速发展，中央银行公告，将公司债券流通审核从事前审批改为核准制，允许所有银行间债券市场投资者投资公司债券，促使公司债券的交易向场外市场为主模式转变。公告还要求发行人进行持续信息披露和跟踪信用评级，鼓励“做市商和承销商”对公司债券进行双边报价等，以提升市场透明度的定价能力。在这样喜人的大环境下，因势利导加快公司债券市场建设的步伐是利用良机的上策。
针对上述几个问题，笔者建议从以下几个环节着手推进我国公司债券市场的良性发展:
1．发展和完善我国的货币市场公司债券和商业票据实际是互相联动的两种金融工具，前者是公司基于信用发行的中长期债权工具，后者则是公司基于信用发行的短期融资工具。发展公司债券和商业票据市场不仅可以有效改变当前以国有银行为主导的金融体系格局，还可以直接推动货币市场的发展。
任何国家的货币市场是完善公司债券市场发展的基础，当货币市场的基础十分薄弱时，自然地公司债券发展受到了约束。反之亦然。因此，首先应该充分认识发展货币市场对于发展我国公司债券市场的重要基础作用。健全的货币市场是合理的利率期限结构和利率风险结构形成的基础，它是机构投资者和企业进行流动性管理必不可少的场所，也是市场化货币政策调控得以有效传导的前提。
2．改革管理体制，增加流动性通过上述分析,我们看到,公司债券融资是公司进行筹集资金的一种市场行为。既然是公司的市场行为，理应有公司按照市场经济的规律结合自身的需要发行符合自身资信条件的公司债券。对于我国的公司债券市场而言，应改革管理体制，完善市场准入制度，逐步放宽准入条件，取消规模管理，真正实行发行核准制度，大力发展中国的公司债券，使其成为我国债券市场的主要债券品种。这对解决我国公司债券市场存在的规模和流动性问题十分有益。
3. 加快企业产权制度改革建立有效的公司治理机制，监督管理机制和资产运营机制，在明确界定产权并保护产权的前提下，使公司成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的市场主体。在市场主体到位的情况下，公司才能进行资本结构的有效调整，以最佳的资本结构不断完善和壮大自身。
4. 进一步培育我国公司债券的机构投资者大量合格的机构投资者是成熟市场的一个显著标志。在我国，除商业银行外，应该让基金公司、社会保障基金等其他机构投资者准入公司债券市场，同时可以设立公司债券市场基金以支持该市场的发展。在我国公司债券市场进一步完善的前提下，可以考虑逐步放宽外国机构投资者进入市场的条件。
5．重视并强化对企业债券的评级在我国信用评级机构还缺乏经验和知名度的情况下，可以适当引进国外知名的信用评级机构，一则可以填补国内信用评级机构的数量和经验的不足，以提高我国公司债券及其市场的信用度;二则，国内信用评级机构可以在与这些国际著名的信用评级机构的合作和竞争中不断提高自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系；同时，还能通过合作和竞争的技术“溢出效应”为我国培养一批该领域的专业人才。在信用评级责任方面，监管部门可以借鉴其他国家的做法，将评级的“公允性”完全交给中介机构，而监管部门只需对中介机构进行监管，由市场来决定中介机构的生存和发展。
第6篇：金融机构债券投资范文
关键词:美国;流动性;债券市场;借鉴
中图分类号:F831.5文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)17-0059-02
美国债券市场具有很高的流动性,不管是国债、金融债券、企业债券,甚至垃圾债券都具有很高的流动性。美国次贷危机的爆发揭示了层层包装的“有毒垃圾”(次贷衍生产品)。因为,美国国内外机构大量地争相持有,使美国金融危机迅速向全球蔓延,美国救市、欧洲救市、亚洲救市、中国救市,尽管如此,一场全球性的金融危机似乎难于避免。尽管各种债券过高流动性使美国的次贷危机的爆发影响更巨大,但从另一个方面看债券的高流动性也极大地促进了美国债券市场的发展。
目前,我国债券市场发展较慢,主要因为我国债券的流动性低,那么,能否从美国债券市场的过高流动性得出一些启发,这对我国债券市场的发展具有一定借鉴价值。
一、我国债券市场发展现状
债券市场是我国资本市场重要的组成部分,但我国的债券市场发展相对股票市场来说还很缓慢。2006年,债券市场的成交规模出现了显著的增长势头。虽然目前我国债券的规模还较小,但还是有很大发展空间的。我国早已将发展资本市场,扩大直接融资比重定为金融发展战略,但从我国金融改革的实践来看一直收效甚微,间接融资的比重一直居高不下,很大程度上是由于我国忽视了债券市场的发展。而我国债券市场落后的主要原因是流动性不够。
二、美国债券市场流动性强成因分析
美国债券市场是个较为成熟的市场, 不仅有现货市场, 还有债券的回购市场、期货市场、期权市场等, 债券交易方式日趋齐全,可以满足不同投资者的不同需求。美国债券市场的高流动性,主要从以下三个方面分析:
1.美国债券的二级市场比较发达,参与主体多,换手率高。美国债券市场交易量的90%是通过场外市场实现的,交易主体由进行大宗交易的金融机构,如商业银行或保险公司等组成。同时,二级市场拥有发达的做市商制度,它们提供买卖的双边报价,保持债券的流动性,他们的活动是美国债券二级市场的中心。同时, 电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了二级市场的交易效率。
2.美国债券市场可流通债券规模较大, 债券品种发展较为成熟。美国的债券种类主要有三种:政府债券、市政债券和企业债券。美国的政府债券和市政债券的发行量很大,不仅可以免税,还可以旱涝保收。企业债券的利息较高,也吸引了很多投资者。因为发行债券是美国企业融资的主要方式,其融资的灵活性、市场容量以及交易的活跃程度都远远地超过股票市场。
3.美国的信用评级机构和监管机构发展较好,投资环境好。美国的信用评级机构都拥有独立财产并承担无限责任, 完全靠出售自己的评级报告生存和发展。这就从制度上保证了信用等级的真实性和投资者投资选择的科学性。同时,美国证券交易监督委员会(SEC)是政府监管主体,拥有法定授予的制定规则、执行法律与裁决争议三项权力。政府监管尤其强调场外债券市场债券交易的信息披露。美国证券交易商协会(NASD)是唯一的场外交易市场的自律组织,作为一种辅助监管力量,与政府监管相得益彰。这些监管机构保证了证券市场的有序进行,为投资者投资,以及债券的流通创造了良好的条件。
三、我国债券市场流动性弱的成因分析
1.从本质上看,债券市场的流动性应从我国银行和企业的融资渠道分析
中国银行机构的融资渠道主要是居民存款,这主要是因为中国的居民储蓄意识强,大部分钱都会存进银行,使得银行存款数目较大,银行不缺钱所以不会去融资,因此,使得债券的创新没有动力,减慢了资产证券化的进程。同时,中国居民的风险意识较强,对那些高风险的金融产品敬而远之。
中国企业融资主要是间接融资,即从银行贷款,通过直接融资的渠道就是通过发行股票去筹资,对我国的大企业而言热情极高,并且能够满足巨量的融资要求。
从这两个方面来看,中国的银行和企业相对而言都不缺钱,所以,通过债券市场发行债券融资的动力不足,通过债券市场去融资就放缓了债券市场的发展速度。
2.中国的债券市场发展还不成熟
目前,我国的债券市场发展还不成熟,主要有银行间交易市场和交易所交易市场,并且两个市场的交易所互不相通,市场不统一。这样就使得两个债券市场的交易者无法利用同一债券托管账户自由的参与任一债券市场的交易,造成了债券的流动性降低,进行交易的成本增加,债券市场效率低下。
中国的债券市场主要是银行间债券市场,它的参与主体主要是商业银行和其他一些金融机构,在交易所的非金融机构不得进入银行间债券市场进行交易,同时,银行间债券市场是一对一的谈判交易方式,这样就限制了债券的流通。在市场准入的机制下,商业银行也不能进入交易所进行交易,因而使得债券市场的交易不活跃,流动性差。而美国的债券交易主要是在场外进行的,市场参与主体多,债券市场活跃,从而流动性强。
同时,中国债券市场交易的债券品种和期限单一,缺乏债券的创新品种,进行债券交易的也主要是银行间市场的金融机构,交易所的机构投资者较少。美国的债券市场是一个国际化的交易市场,不仅有本国的机构投资者参与,还有国外的政府和机构进行投资。因此,要提高我国债券市场的流动性,应使中国的债券市场国际化,吸引国外的机构投资者注资,中国的债券市场有了新鲜的血液,自然流动性就会提高。另外,中国的债券市场上缺乏卖空机制,而且定价缺乏合理性,债券的价格变动幅度较大,不利于债券交易的进行。
3.债券市场的做市商制度还需健全
我国的做市商制度还不够健全,债券市场上同一报价券种拥有的做市商少,还存在报价不连续,期限不完全,价差不稳定等问题。央行于2001年建立的双边报价商制度是我国债券市场现行做市商制度的基本模式。
4.我国债券市场的评级制度和监管体制尚待完善
目前,我国的债券信用评级制度是由发行人选定信用评级机构并支付评价费用,真正的信用评级制度还不存在。现在的信用评级制度都是依附于各级行政部门的机构,因此,缺乏应有的客观和公正。另外,我国的这些信用评级机构不能随时对发债企业进行持续性跟踪评定,所以,当企业的经营状况发生变化时,不能及时地改变信用等级,从而使得其评级失去了应有的作用。
我国债券市场的监管机制也不完善,债券市场多头监管,监管权力分割严重,造成了监管的高成本和低效率,相应的监管法律、法规还不健全,这些问题影响债券市场的健康发展,也不利于其流动性的提高。
四、借鉴美国债券市场高流动性的经验,发展我国债券市场
1.发展我国债券市场的规模,增加债券的品种,鼓励债券创新
从美国高流动性的债券市场经验可以看出,债券市场的规模大小是决定债券流通的首要条件。我国的债券市场起步较晚,发展也相对落后,远远不能满足我国金融市场发展和经济发展的需要。因此,扩大我国债券市场规模是发展、完善我国债券市场的基本前提。要发展我国债券市场,就要进一步扩大我国债券市场的发行规模,增加发行主体,努力使各类合格企业都能获得发债的机会。
在美国金融市场中, 证券化产品占比超过80%, 而在我国这一比例不超过10%。因此,增加债券的品种,鼓励债券创新,从而满足不同类型投资者的需求。所以,应放宽对企业债券品种的限制,加快证券市场衍生产品的创新,增加信贷资产证券化产品,不断丰富债券品种。
2.健全双边做市商制度, 提高债券市场整体流动性
美国的债券市场是一个流动性好且高度竞争的市场,债券交易绝大部分在场外市场进行,而在场外市场中做市商居于“核心”位置,发挥着活跃市场、稳定市场的重要作用。并且美国债券市场的做市商制度也比较完善,拥有公开、有序、竞争性的做市商制度报价驱动机制,规定做市商必须为所做市的股票维持买卖双向的、连续的报价,随时准备以所报出的股票价格和数量有限地与公众投资者进行买卖交易。做市商为了赚取买卖差价,都会积极报价,且报价具有一定的竞争性和数量规模,因此,债券市场的流动性高。
尽管我国债券市场也引进了做市商的双边报价机制,而且做市债券已经明显增多,但占流通债券总量的比重仍然不高,这也是我国债券市场流动性不高的原因之一。因此,建立和完善我国做市商交易制度,就要建立做市商专用内部报价系统,做市商可以进行双边报价,同时,还能在此系统上并共享各自的全部报价,提高报价效率。因此,发展我国的场外交易市场,对于发挥做市商制度也有着不可估量的作用。
3.建立健全债券评级机制,鼓励机构投资者进入
在美国,只有在信用等级为投资等级以上的债券,机构投资者才能进行投资,从另一方面说,只要达到投资信用等级以上,投资机构就可以大胆投资,并吸引大量的国外投资资金。因此,我国应该建立健全信用评级机制,从中国实际出发, 借鉴西方经验, 制定统一的评估指标体系和评级方法,保证评级结果科学性、公正性和一致性。同时,建立一整套严格的法律法规,对信用中介机构进行监督,规范资信评级机构的行为,对其虚假行为应承担相应的法律责任。良好的外部投资环境是保障市场稳定发展的重要因素,从而吸引机构投资者积极地参与债券市场交易。
4.进一步完善监管主体, 提高监管的功能,为提高我国债券市场的流动性创建良好的外部环境
美国债券市场的交易是以场外市场为核心的市场,政府监管与自律组织监管是其场外债券市场监管的主要方式,监管的核心问题是债券交易的监管。美国债券市场交易监管的目标是不断完善债券市场监管法规, 并严格执法。
我国债券市场主要有银行间债券市场和交易所债券市场,两个市场的适用监管条例不同,发行的债券品种及投资者也存在很大差异,使得监管成本高且效率低;自律组织监管近乎处于缺失状态;同时二级市场监管权力分割也很严重。我国可以借鉴美国场外债券市场债券交易监管经验,统一与重塑政府监管主体,强化与突出债券市场的自律组织监管功能,构建我国债券市场的双重监管模式。坚持市场化监管, 增强市场竞争力。为了便于对债券市场进行统一规划和整体监管, 提高市场竞争力, 应逐步将多个监管部门缩减为一个并实施统一管理权。同时, 考虑到相关法律法规的建设, 鉴于我国立法资源和经验的限制, 有必要加快修改现有相关法律法规的步伐。
第7篇：金融机构债券投资范文
关键词:直接融资;资本市场;股票市场;债券市场;机构投资者
“优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重”,这是党的十七大报告为中国资本市场今后发展指明的方向。认真贯彻落实十七大精神,对搞好资本市场改革发展、做好今后资本市场各项工作,具有积极而深远的意义。
一、我国国内融资市场的现状
(一)过度依赖间接融资,加剧了金融体系风险
直接融资与间接融资的协调、均衡发展是提高金融市场效率、降低金融体系风险的内在要求,同时,也是合理配置资金的必然要求。然而,长期以来,我国直接融资比重一直仅有10%左右,来自银行的间接融资占90%,这造成金融风险的压力过分压在银行身上,使银行不堪重负。优秀的企业不能以低成本获得资金支持迅速做大做强,企业发展的激励机制和社会监督机制也不能借助于资本市场建立健全起来;另外,大企业、优质的企业到海外上市,使中国人不能从资本市场中分享中国的大型优秀企业的发展成果,制约了居民收入水平的提高。
(二)副资渠道无法满足不同主体的投副资需求
目前,我国企业融资结构中股票融资增长较快,融资规模迅速扩大,在配置全社会资金中的作用显着增强,但直接融资在企业总体融资结构中的比重仍然偏低。2007年前三季度,国内非金融机构直接融资比重仅为16.6%,而英美等发达市场超过80%,印度、韩国等新兴市场超过50%。现有的直接融资主要面向大型企业,中小企业在直接融资中的份额还比较低。目前,中小企业对经济的贡献率已超过50%,资本市场如何满足这类企业的融资需求,支持其发展壮大是急需解决的课题。同时,还有众多股份制公司希望通过适当的平台实现其股份的流动。随着现货市场的发展和扩大,投资者对金融衍生品交易的需求日益强烈。
(三)债券市场发展缓慢,债券品种结构不合理
股票市场和债券市场的协调发展,是企业多渠道筹集资金的基础,也是形成有效公司治理结构的必要条件。我国债券市场发展缓慢,已不能适应融资的现实需求,主要表现在以下几方面:第一,我国债券市场的总量仍然偏小。2006年,我国市场发行的金融债(不含政策性银行债)、企业债、企业短期融资、资产支持证券发行的总量为3 068亿元,占我国去年GDP的1.5%。而根据世界银行2003年度报告的数据,多数成熟市场国家的企业债券发行量与GDP的比例在50%~100%之间,即使是新兴市场国家,这一比例平均也达到了20%。可见,我国债券市场的规模仍相对较小,债券发行量还有较大的提升空间。第二,我国债券品种的结构尚不合理。2007年3月底,银行间市场包括央票在内的各类债券存量已达10.23万亿元,交易所债市的存量约为3 000亿元。而在这中间,政府信用和准政府信用债券的总量约占95%以上,以纯商业信用为基础的公司和企业债券的总量占比不足5%,只有大型国有或国有控股企业才能发行企业债券,而且每年融资规模有限,被允许进入企业债券市场的投资者也很少,市场交易极不活跃,债券市场的资源配置功能无法有效发挥。如何发展企业债券已经成为资本市场面临的紧迫问题。
(四)国内资本市场发育不完善,上市资源流失海外
由于国内直接融资渠道不畅,造成近年来我国企业赴境外上市数量大幅增加,上市筹资额也大幅提高。统计显示,2003年中国内地企业在海外发行上市的有48家,筹资金额约70亿美元;2004年有84家,筹资金额111.51美元,约为中国内地市场的3倍;2005年有79家中国内地企业境外多家交易所上市,首次公开发行募集资金约200亿美元,远远超出沪深两市2003年和2004年首发募集约100亿美元的融资额;2006年国内企业在境外上市首发融资440亿美元,是国内市场首发融资额的2.5倍。我国企业充分利用国际上较为成熟的资本市场获取发展所需的资金,是现实而经济的选择,但这也造成部分优质上市资源向境外流失,国内投资者无法享受到这些企业的盈利果实,使利润大量流失境外。
二、多渠道促进直接融资发展的对策
在十七届全国人大会议上,针对资本市场,提出“提高银行业、证券业、保险业竞争力。优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重。加强和改进金融监管,防范和化解金融风险。”这与我国过去一直倡导的“提高直接融资比重”不同,报告首次提出“多渠道提高直接融资比重”的观点,这为资本市场的发展提出了战略性的指导方向。
(一)稳步发展股票市场
2006年,我国股市出现转折性变化,一个重要特征就是股市融资功能得以恢复。数据显示,2006年沪深两市共有70只新股发行,融资总额达1 642.56亿元,首次突破千亿大关,创出历史新高。而且超级大盘股发行成为当年焦点,单家融资额过百亿的有工商银行、中国人寿、中国银行等。上市再融资同样写下新纪录,当年共有69家公司实施再融资,募资1 106亿元。2007年以来我国股票IPO明显加快,截至9月底,沪深股市上市公司达1 517家;2007年前三季度,A股市场融资约4 779亿元,创出历史新高。
(二)加快发展债券市场
2007年1月的全国金融工作会议对债券发展提出了“加快发展债券市场、扩大企业债券发行规模、大力发展公司债券、完善债券管理体制”的战略要求。加快债券市场发展可从如下四方面着手:第一,扩大债券市场规模,创新企业债券品种。认真贯彻《公司债券发行试点办法》的有关规定,推动企业债券的交易制度改革,鼓励符合条件的公司发行债券,上市交易。创新企业债券品种,扩大企业债券发行规模。第二,建立健全企业债券的法律法规制度,规范企业债券市场的管理,加快修改《破产法》,督促企业履行债务,有效地保护债权人的合法利益。第三,规范企业债券信用评级制度,建立独立、公正和客观的信用评级体系。在信用评级体系逐步建立后,企业要推出不同信用等级的债券,
比如民营企业债券等,使作为信用风险补偿的收益率水平拉开距离。第四,引入短期融资券发行备案制,逐步放松发行管制,稳定债券发行,并保持一定的连续性,以提供充足的市场流行性。
(三)大力发展多层次资本市场,满足多元化的投融资需求
大力发展多层次资本市场,是贯彻十七大关于“优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重”的重要论述的必然选择。当前,我国资本市场体系尚不健全,还难以有效满足多元化的投融资需求,一定程度上制约了资本市场在资源配置中基础性作用的发挥。因此,证监会将加快创业板市场建设,形成更有效率的场外交易市场,稳步推进金融衍生品市场的建设,建立适合中国国情的多层次市场体系。第一,进一步大力发展主板市场。股权分置改革的顺利完成,使主板市场发生了很大的变化。随着工商银行、中国银行、中国石油等一批大市值公司相继上市,中国船舶、中国铝业等大型公司重组购并后整体上市,不仅市场规模大幅扩张,上市公司结构也发生了很大变化,市场功能进一步发挥。第二,坚持不懈地发展中小企业板。中小企业板自2004年设立以来得到了较快发展,制度创新力度不断加大,已成为我国多层次资本市场重要的组成部分。截至2007年11月23日,中小企业板已有196家公司发行(其中188家已经挂牌上市),市值达到7 889亿元。第三,加快推进创业板市场建设。创业板市场是20世纪70年代以来世界各国致力于扶持创业企业和支持创新的产物。加快创业板市场建设,全力支持企业自主创新,是资本市场落实国家自主创新战略的重要内容。
(四)积极引导民间资金进入直接融资领域
市场经济越成熟,民营经济越发展,民间资金必然以一定的方式进入投融资领域,充分引导整合民间资本具有重大的经济意义。第一,民间融资是对正式金融机构的补充,有利于改善融资市场环境与结构,为中小企业融资开辟有效的资金资源,缓解融资市场资金供应紧张状态,发挥投资对经济增长的拉动作用。第二,在一定程度上有助于减少当地金融机构的巨额存差,也有助于减少金融机构资金供应压力和分散金融风险。第三,发展民间融资,在一定程度上可以改善间接融资和直接融资比例失调状态,对金融企业深化改革、创新产品、改善服务、提高效率起到促进作用。作为重要的经济资源,民间资金理应受到相当重视,然而积极引导民间资金必将是一个长期的过程。从长远看,只要我们的资本市场持续、有序发展,民间资金也会有一个好的前景。
(五)培育机构投资者队伍,优化机构投资者结构
近年来国内机构投资者不断壮大,初步形成了由基金、QFII、保险资金、社保基金、企业年金及各类理财产品构成的多元化机构投资者队伍。截至2007年9月底,专业机构持股市值已占上市A股流通市值的三成多。机构投资者队伍的壮大,为提高直接融资水平创造了条件。而如何拓宽直接融资也对机构投资者提出了更高的要求,机构投资者只有优化投资者结构,建立合格机构投资者制度,拓宽长期资金入市渠道,才能适应直接融资发展的需要。培育健康和高效的机构投资者还应注意如下几个方面:第一,机构投资者(其中包括保险公司、养老基金、投资管理基金、信托公司和证券公司)都必须采用统一的标准,为了提高法规的质量并使它们之间能够相互配合,可考虑对现有的法规进行一次彻底的综合审查。同时,有必要充分协调对投资顾问服务及进行投资决策的从业人员在包括投资分析和资产组合管理等专业领域的资格认定。第二,为了实现中国的专业机构投资者队伍以及在公平竞争环境中引进包括外资的新进入者等目标,机构投资者的股权多样化和私有化也是不可少的。第三,为了放松投资限制,以及建立合理的、协调统一的投资法规。特别是对投资长期基建项目债券,只要符合有关的信息披露标准和风险特征要求,就应该允许所有类型的机构投资者参与投资。随着投资品种的多样化,需要对风险和预期回报方面的信息披露加强监管。
参考文献:
[1] 孟慧,杨秋玲.浅析我国直接融资与间接比例的失衡问题[J].河北经贸大学学报,2006,(1).
第8篇：金融机构债券投资范文
关键词：企业债券市场 制约因素 对策
企业债券融资具有成本低、融资规模大、时间长、利于企业控制股权、促使企业提高诚信意识、增强企业持续融资的能力等多方面优点。但我国企业债券市场的发展远远落后于股票市场和国债市场。因此，大力发展企业债券市场，可以调整我国企业的融资结构和融资方式，还可以进一步完善我国的资本市场结构。另外，由于股票市场发展不规范，银行贷款质量差，不良贷款比例高，说明企业债券市场发展具有较大空间，同时也有重大的现实意义。
一、发展我国企业债券市场的现实意义
在我国股票市场发展不规范、投机性太强、虚假信息弥漫的条件下，在银行部门贷款质量差、不良贷款比例过高的情况下，加快发展我国的企业债券市场有着非常重要的现实意义。
（一）能筛选出高质量的公司
在我国上市公司总体质量不高，并且参差不齐的情况下，随着企业债券市场的发展，可以通过企业债券所具有的信号传递功能，筛选出高质量的公司。在上市公司无法掩盖自身质量的情况下，上市公司会力图改善经营情况，提高公司的内在价值，从而使上市公司的总体质量得到提高。
（二）具有良好的投资工具作用
随着我国社会保障制度改革的深入，将涌现出大批的养老基金、失业保障基金等社会保险基金，企业债券市场的发展将为这些基金提供很好的投资工具。
（三）对银行部门的正溢出效应
银行部门可以通过质量较高的公司债券来调整资产结构，提高资产质量，也可以利用企业债券市场相关的信用评级等机制来筛选信贷对象，提高贷款质量，降低不良资产比重。
（四）可促进民营经济发展
企业债券市场的发展可以拓宽民营企业的融资渠道，促进民营经济的发展。
（五）为投资者提供风险组合机会
企业债券市场的发展可以为投资者提供更多样化的风险组合机会。因为在市场经济条件下，当足够大的债券市场存在时，最大的利益主体在债券市场上。在作为资本市场的债券市场上，债权人与债务人之间的利益关系要比银行存贷款中形成的利益关系强大的多。这种利益关系以及利益博弈才是形成市场利率的真正基础。
二、制约我国企业债券市场发展的主要因素
（一）认识因素
1.计划经济思想的影响。这是我国企业债券市场发展缓慢的关键原因，其中，国家主管部门对发展企业债券市场的重要性认识不够是一个重要原因。受长期计划经济思想的影响，政府主管部门没有把企业债券看作是中国证券市场的重要工具之一，而仅把它作为弥补中央和地方企业建设资金缺口的一个补充措施。
2.改革进程中的认识误区。一是担心社会信用水平不足，认为如果企业发债不还，最后可能还得由政府“兜底”。二是在一段时间内，把资本市场当成国企脱困的场所，以为发股票不用还本付息，可以减轻企业财务成本，因而重股权融资而轻债权融资。三是对直接投资的理解简单化，以为老百姓把银行的存款拿出来直接买股票才是直接投资，忽略了社会投资对风险合理配置的客观要求。四是改革进程中对产权结构调整的认识局限于股权的多元化，忽略了股权与债权之间的构成关系的调整。
3.传统文化的影响。由于传统文化的影响，企业对举债经营存在着一些认识上的偏差，“无债一身轻”的思想造成许多企业在经营过程中片面强调股权融资，忽视了债券融资，这在一定程度上也限制了企业债券市场的发展。
（二）制度因素
1.企业债券发行制度的制约。目前企业债券的管理实行“规模控制、集中管理、分级审批”的制度，政府对企业债券的发行控制的过多，企业能否发债、债券的期限、利率、金额等都由政府决定，而且是作为项目的资金来源批复给企业的，发债企业的地域、行业乃至所有制等均需严格的审批，准入限制较多，审批环节繁琐，这使得企业债券的行政色彩浓厚而市场色彩淡薄，属于资金计划分配而不是市场配置。
2.企业债券交易制度的阻碍。在交易制度方面，企业债券的流通和转让只有上市这一条路。但是，交易所的上市规定又非常严格，存在许多不必要的限制条款，因此，绝大多数企业债券无法流通和转让。
（三）企业自身因素
1.企业治理结构不健全。这是企业债券市场发展滞后的重要原因。我国绝大部分公司的股权过于集中和国有股不能流通，使“用手”投票和“用脚”投票这两种机制都不能发挥实质性作用。在一个缺乏强有力的股权约束的环境中，公司经理层自然会将股权资金当作一种长期的无须还本付息的无成本资金，这是企业特别是国有上市公司偏好股权融资的根本原因。相比之下，债券融资的“控制权维持”优势就不复存在，导致企业缺乏发债的内在动力。
2.企业缺乏独立财产权。这会造成部分企业债券兑付困难。从目前情况看，我国的企业债券都是国有企业发行的。企业债券兑付中的违约行为，严重影响了企业债券的信誉，并造成了一些社会问题。据粗略统计，前几年全国企业债券不能即时偿还的约占余额的11%.发行企业债券的国有企业没有独立的财产权，实际上不能真正承担履行债务契约的责任和义务。这些企业可以从融资活动中获得资金以满足生产经营及其企业员工福利待遇的需要，却不会真正承担融资风险或融资失败的财产责任，这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。
3.企业高资产负债率的限制。当企业资产负债率过高时，发行企业债券的融资决策必将使企业陷入更大的财务风险中。
（四）市场因素
1.缺乏基准利率。基准利率的缺乏导致企业债券定价的缺陷。基准利率对证券市场的发展与完善起着极其重要的作用，要实现利率市场化，就必须有一个市场参与者普遍认可的基准利率。一般而言，这一角色通常由国债承担。然而，我国的国债却难以担当这一角色，这是因为我国国债的流动性、国债资产在金融资产中所占的比重、国债的期限结构、国债市场的波动性等，都存在缺乏以基准利率为基础、根据风险调整定价的市场基础。
2.债券评级体系存在缺陷。缺乏规范、公正的债券评级机构是制约我国企业债券市场发展的重要外在因素。我国评级机构格局松散、各行其是、缺乏独立性、评级标准缺乏规范化和标准化。其局限性体现在：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指标对不同时期进行评级的相对重要性；第二，不能充分发挥评级的作用；第三，指标未进行横向比较，无法判断发债企业在行业中的地位。
三、发展我国企业债券市场的对策
（一）转变观念是首要前提
政府部门应切实转变“重股票、国债，轻企业债券”的观念和倾向，把企业债券市场的建设和发展提上议事日程，予以充分的重视。
（二）制度创新是根本
首先，发行制度从审批制转向核准制。逐步扩大企业债券的发行额度，最终取消额度控制。放宽企业债券募集资金的使用限制，在保证用于固定资产投资的同时，可用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途。合理界定发债主体资格，消除非国有企业发行债券的歧视。逐渐放松和取消法定利率上限的规定，由企业根据自己的信用级别以及偿债能力制定相应的利率，将债券的利率水平与风险进行挂钩。
其次，交易制度要从交易所集中走向与柜台交易并存。结合我国企业债券发展的实际以及个人持有企业债券为主的特点，管理层要尽快开设柜台债券交易市场，使柜台交易成为证券交易所集中交易的有益补充。随着债券交易规模的扩大、品种的增多，有必要将交易所债券市场与股票市场分离，尽早让交易所债券市场的债券托管的结算体系与银行间场外债券托管结算体系对接，形成完善统一的全国性债券市场。
（三）企业自身改革是基础
加快企业产权制度改革，塑造真正的企业债券市场主体。改革的宗旨是实现财产权的分散化，明确界定和充分保护产权，建立现代企业制度，转换企业经营机制。改革的途径是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。从而使企业成为真正理性的市场主体。
（四）健全市场是保障
首先，规范资信评级机构，建立风险赔偿机制，使资信评级机构对自己负责评定的企业债券负风险连带责任。全面披露评级结果。实行评级回访制度，杜绝债务人逃逸债务责任事故的发生。资信评级机构可采取多种组织结构，并以合伙制作为发展方向，促进评级行业的良性竞争。资信评级机构的有关人员以独立的董事身份进入公司董事会。加强对发行人和投资人的教育。
其次，加强企业债券市场的法制建设及监管体系的建设。构造完善的债券市场法律框架，要以法律形式进一步限定筹资形式，明确投资者的权利和义务，加强资金使用监督，尤其对法则进行更为详细的规定。建立企业债券兑付风险预警机制，对潜在的兑付风险及早防范，完善发债企业的信息披露制度，严格要求发债企业定期、及时披露重大事件，建立企业债券受托人承销商制度，切实保护投资者的合法权益，避免企业债券的多头管理，将企业债券的监管交给证券监管部门统一监管。
再次，建立有效的偿债保障机制。建立有效的事前保障机制，包括自动履行机制、债券人的审慎和使用配合机制、抵押担保机制、流动性和可转换性机制以及限制债务期限和债务资金的用途、限制企业经营者行为等。建立有效的事后保障机制，包括自发性和解与结算、破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”等手段。
最后，加强企业债券的创新与发展，建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券市场结构。大力发展企业债券的二级市场，增强企业债券的流动性。可考虑发行浮动利率附息企业债券、可赎回企业债券等多种品种，以增加投资者的可选择性。逐步降低企业内部债券的发行比例，真正把企业债券纳入社会化、规范化的轨道。加强对企业债券期限结构的设计，改变目前债券期限单一的格局。培育企业债券的机构投资，准许商业银行投资企业债券。允许基金公司投资信用度较高的企业债券，使企业债券进入其投资组合。允许社会保障基金进入企业债券市场，投资信用度高、风险较小而投资回报相对较高的企业债券，以改善社会基金的现金流量。允许设立企业债券市场基金，专门支持其发展，为企业债券时常引入更多的资金。
总之，尽管目前我国企业债券市场的发展滞后，但今后，我国政府、理论界和实际工作部门一定会重视和规范它的发展。随着我国企业债券时常的不断规范，企业债券将逐步为广大企业所认同。企业债券市场的健康发展，将不断缩小我国与发达国家之间的差距。相信在不久的将来，企业债券市场必将给我们的企业、金融机构乃至整个资本市场带来一个辉煌的时代。
参考文献：
1.江春。产权制度与金融市场。武汉大学出版社，1997
第9篇：金融机构债券投资范文
商业转型对债券融资的影响
商业化转型对“债券银行”债券融资的冲击
开发银行商业化转型最大冲击是对负债业务的影响。开发银行从级信用向商业信用转化后，随之而来将发生一系列变化。2007年初，全国金融工作会议作出国家开发银行商业化转型的决定后，政策影响立刻从市场中反映出来。2007年1月30日，开发行当年第一支金融债券遭遇困难，投标量与发行量几近持平，中标利率大幅上升，比正常利率攀升约40个基点。这是开行1998年市场化发债以来首次出现债券发行利率严重偏离市场和险遭流标的情况。而当时的市场资金面宽松，农发行在次日发行债券时获3.4倍投标量，中标利率低于同期限央票。这是市场对开行商业化改革做出的第一次反映。经过一年多的转制酝酿期，这种市场预期已经逐步将成本消化。同时开行的转制，还累及了其他两家政策性银行的债券定价，这主要是基于开行在中国债券市场多年形成的定价影响力。同时也反映了市场对政策性金融机构改革的未来预期。开发银行高度重视政策变化所带来的市场反映，从去年初以来，不断向国务院和监管部门汇报情况，提出政策建议，同时与国际评级机构进行积极有效的沟通，2008年7月，开行再次争取到穆迪公司将开行债信与中国政府债信同步提升。在转型期间，这次评级结果具有极其重要意义。
债券银行转型的压力测试与实证分析
商业化改革对开行冲击最大之处是债信变化引发的系列反映，就此，开行曾与巴曙松研究员合作开展了“债券资信变动对开发银行影响的分析与对策”专题研究，围绕“风险权重变化对开发银行及投资者影响”、“投资集中度限制对开发银行金融债发行规模影响”及“债信变化对开发银行融资成本影响”的问题进行了情景分析与压力测试，研究结论认为，开行商业化改革后，债信变化将使其筹资成本上升60个BP，风险权重变化将侵蚀商业银行近400亿元资本金。其中投资集中度监管政策，将是制约开行债券融资的最大难题。研究报告由此提出了对以债券融资为主的开发银行不宜适用投资集中度监管政策限制的建议。
在2008年4月29日，开发银行还邀请开行改革领导小组成员举办了“债信国际研讨会”。认为维护债信稳定是开行改革的关键。在开发银行改革过程中，政府信用的存续不仅是政策性金融机构转型的需要，也是今后中国经济长期发展的需要，开行要实现公共目标与市场机制的结合，一定要有制度安排和政策支持。人民银行副行长刘士余也在会上表示。开行债信和资金来源在开行改革过程中不可回避，相信国家一定能对开行债信问题做出科学而又切实可行的制度安排。另外债信连续性问题，也非权宜之计，只要开发银行继续定位于中长期信贷银行，并且不改变目前债券融资的主导模式，开行的债信问题就始终存在。所以，开行债信稳定问题，绝非只是短短几年过渡期问题，更是一种长期的制度安排。
关于投资集中度监管政策影响分析
投资集中度政策的制约（为叙述方便，下文简称为“限投”），将成为制约开行发展的最大障碍之一，而且有可能引发系统性风险。下面试从量与质两个方面分析“限投”可能产生的系统性影响。
“限投”将导致债券银行资金来源从源头“断供”。
集中度政策主要是指《商业银行风险监管核心指标（试行）》中规定的“单一集团客户授信集中度为最大一家集团客户授信总额与资本净额之比，不应高于15%”和《保险机构投资者债券管理暂行办法》关于“投资同一家商业银行发行金融债券和次级债券的余额，累计不得超过该保险机构上季末总资产的10%”两项监管政策。开发银行商业化转型后，如果适用上述监管政策，我们利用2007年末上市商业银行的资本净额数据及保险机构总资产数据测算得出的结论，允许投资于开发银行的债券最大存量为6076亿元，约为开发银行一年筹资量。换言之，超出此上限，投资人将因政策所限，无能力购买开行债券。由此可见，“限投”首先将使发行体资金从源头被“断供”。
“限投”将使中国金融机构资产配置重新摆布。
截至2008年7月，开发银行金融债券存量为25610亿元，其中商业银行与保险公司分别持有率为78％和14％。即是说，开行债券已经成为中国主要金融机构配置与管理资产的重要工具。这种配置对于商业银行、保险公司优化资产结构、提高资金效益，管理流动性发挥着越来越不可或缺的作用。“限投”政策将使得中国金融机构资产结构面临重新摆布的威胁。数年前，保险公司曾呼吁过“巨额保险资金投向何处”，这些年，保险资金，尤其是寿险资金在资金特点上与开发银行形成了互补的战略性合作。商业银行同样如此，巨大的存差与流动性需要安全的投资工具。
“限投”将可能引发系统性风险。
中国债市，尤其是银行间债券市场，经过十几年的发展，逐步成长为一个规模适度、结构多元、产品丰富的新兴市场。在股票市场发育尚不健全，频繁动荡的情况下，中国债券市场在吸纳、吞吐资金方面具有强大的能力，对于央行的宏观调控，和为投资人提供安全性高的避险投资工具，发挥了重要作用。而其中，开发银行对于中国债市的影响更是举足轻重。无论是市场占有率，及中长期产品对于投资人资产配置的重要性，还是从其创新能力、定价能力及配合监管部门建设市场、稳定市场方面所发挥的作用，都是其他发行体难以替代的。开行债信如果因改革而下降，导致融资成本上升，将对银行间债券市场的利率体系造成冲击，投资人信心受挫，收益率曲线整体上移，央行货币政策传导机制作用减弱，债券市场其它产品的发行和定价也将受到影响。如果开行因资金源头受阻，出现流动性风险，开行债务无法如期偿还，作为机构不良资产被大量抛售，就会引发市场系统性风险，进而影响金融体系的稳定和安全。
从投资人角度分析，开行债信下降，风险权重上升，将会使商业银行因持有开行近2万亿元债券而发生资本充足率降低和资产贬值的风险，从而严重影响商业银行资产质量。就保险公司看，开行与保险尤其是寿险的资产负债结构形成互补性战略合作，如若保监会因开行债信变化限定保险公司持债比例，同时也将影响保险机构的资金运用与稳健经营及长远发展。
开行不仅是中国债券市场第二大发行体，更为重要的是，它从创新能力、定价能力及配合监管部门建设市场、稳定市场方面发挥了难以替代的作用。“限投”不仅影响发行体、投资人，对于中央银行的宏观调控和资本市场的健康发展都将产生系列影响。
“限投”将引发中国债券市场结构性失衡。
经过十几年的发展，目前中国债券市场逐步形成了政府债、政府机构债（政策性金融债）及企业债（含短融）等为主的多层次、有序的债券市场结构。三者市场份额分别是51％、35％和9％。政府债的功能已不必赘述，但政府机构债是债券市场中一个具有重要功能的品种。无论从引导社会资金还是从支持国家建设讲，都是不可或缺的重要工具。
政府债券与政府机构债不同之处在于，前者是国家最高信用，属于国家直接债务，由国家财力作为还款来源。后者信用仅次于国家信用，也被称为“准国债”，机构债由发行体自身的现金流偿付，同时又因为其信用受到国家信用支持，发行体一旦出现支付危机，国家将给予干预支持，因此构成国家间接债务。在我国，三家政策性银行发行的债券视为政府机构债。中央银行承诺在必要时给予流动性支持。
再以美国债券市场结构为例分析。美国的债券市场中，国债占比16％，联邦机构债10%，公司债19％。其他还有抵押支持类、资产支持类债券及货币市场工具等。美国联邦机构债券多为中长期债券，享有税收优惠待遇。发行体主要分为两类：一是联邦政府所属机构，其资金全部或大部分由联邦政府拨给，如：美国进出口银行、联邦住宅管理局等。联邦政府所属机构发行的债券，政府直接对其债务进行担保。此类机构在1974年后，不再发行新的债券，通常是通过美国财政部一个联邦融资银行借款。二是由联邦政府主持或创办的机构发行的债券。最具代表性的是“两房”。即联邦国民抵押协会（房利美）、联邦住房贷款抵押公司（房贷美）等。这些机构成立之初曾经由美国政府拥有，后来逐步改制为股份制公司，但仍然承担着重要的“公共政策目标”，与政府有着千丝万缕联系。如“两房”即承担着美国政府“居者有其屋”的政策目标。对这一类机构的债务，政府虽然对其债务不予直接担保，但给予大量政策性支持。一旦发生问题，政府不会袖手旁观，形成事实上的隐形担保。
综上可见，各国的政府机构债，都承担着某种程度的“公共政策目标”，虽然具体用途有所差异，但共性是相同的。如国家开发银行（CDB）发行债券主要支持国家“两基一支”重点建设项目。美国住宅信贷银行所发行的债券，主要用于发展房地产业；美国进出口银行所发债券主要用于支持和鼓励进出口贸易等。“两房”发行债券，主要服务于美国政府“居者有其屋”的目标，是全美最大，也是全球最大的提供住房贷款融资服务的非银行金融服务公司。正因为“两房”这种兼具政策与市场的复合定位，使得其发行的政府机构债既享有信用，收益又高于国债，形成很强的融资能力。在中国，除了这一共性特征外，开行在市场形成的品牌地位和创新能力也使其融资能力明显优于其他发行体。
假如开行债券因其商业化改革从政府机构债系列中退出，之后进出口行、农发行再相继完成商业化转型改革，中国的政府机构债将退出市场，这将会对债市发展带来结构性失衡。虽然也有学者认为,三峡债、铁道债应当进入政府债系列，但从开行十几年来对中国债市形成的影响看，很难有哪个发行体能够取代开行在中国债券场的影响。结论是，假如开发银行债券因其转制退出政府机构债系列，发行体与中国债券市场将同时伤及于此。
国际政策性银行转型经验启示
国际上大的政策性金融机构多是通过资本市场发行债券融资，在转型过程中债信变化是普遍面对的问题。有的国家采取了较长的过渡期，如法国德夏银行用十年过渡期完成了政策性向私有化的转型，在整个过渡期，政府始终给予其级信用支持。日本政策性金融体系在改革中，资金来源发生相应变化。在逐步民营化后，开始以市场化方式融资，但是国家仍然以国家信用为基础给予其政府担保等多种方式支持，使其仍然具有市场融资的天然优势。也有的国家通过专门立法对于转型后的机构给予了特别支持，如美国“两房”在转型后，尽管已经成为股份制企业，但因其兼具公共政策职能与市场目标，仍然享有实际的国家信用，他们仍然拥有与国家信用相同的最高信用等级AAA/Aaa,“两房”发行的证券仍然被定位为美国政府机构证券。因“两房”的公共社会职能，两家公司均享有多重监管和税收优惠。他们发行的标准抵押贷款证券被视为零风险权重，各类金融机构可以不受限制地购买和持有。同时还可以以这些抵押证券为担保，获得美联储或联邦住宅贷款银行的贷款。因为“两房”发行的证券具有最高信用，收益又高于美国国债，所以他们拥有非常强的融资能力。美国政府对于“两房”发展给予的政策支持，对于他们完成美国政府“居者有其屋”的公共政策目标提供了坚实的基础。
美国“两房”因受累于美国次贷影响出现危机后，美国政府全力救市。近期国际金融市场动荡，各国政府强力干预，央行纷纷给予流动性支持等给了我们深刻的启示。高度发达的市场经济国家在出现问题时尚且出面干预，中国为何不能在改革的起步阶段就借鉴国际成功经验，设计一条稳妥、可行的政策制度呢？不要等问题出了，再充当救火队，出来干预、灭火，那种学费与代价太昂贵。
开行转制中面对的难题及政策建议
开行从组建至今遗留了若干法律与政策空白
其一，开行在1994年组建时就曾遗留下一系列法律与政策空白，一个运行了十四年的金融机构，至今尚未有一部专门法律确定其地位、规范其监管。其二，开行在十几年的发展中，始终执行了不匹配的利率机制，即贷款领域执行央行的管制利率，在筹资领域则始终执行市场化利率，这种单边敞口的利率机制，使得政策性银行在某种意义上，尚不如存款性商业银行所受到的制度性支持，换言之，与存款性银行的绝对利差保护机制相比，政策性银行反而要承担更多市场风险。其三，开行的债券发行始终局限于机构投资人。笔者认为，在政策性银行成立初期，政府未敢将其推向个人投资者，可能有信心不足，担心风险释放到民间的忧患。在经过数年发展与成功实践后，开行的债券信用完全具备向公众发行的条件。去年，开行作为首家境内机构获准赴香港发行人民币债券，曾尝试了向个人投资者发行，认购额接近发行计划的3倍，获得圆满成功。
本轮改革对筹资方面的支持政策准备不足
早期改革设计侧重于宏观层面，对于债信对债券融资的影响及更多细节的考虑准备不足。后经开行多次向国务院、改革领导小组及监管部门呼吁，债信的问题逐步引起重视。但即使出台几年过渡期政策，仍然非长久之计。过渡期之后怎么办，并未从根本制度与政策上得到解决。
转型后的开行不完全适用传统商业银行监管办法
一是由政策性银行转型而来的商业银行，今后仍将兼有“市场目标与公共目标兼蓄”的双重身份，不可能完全适用对传统商业银行的政策监管；二是开行仍然定位于中长期信贷银行、批发银行，与零售银行、存款性银行在资产负债特点上有诸多不同，也不宜简单移植对传统商业银行的政策监管；三是资金来源不同，开行仍将维持债券融资的主渠道，必须有相应的制度性支持。政策设计一旦出现偏差，可能导致两败俱伤。
针对开行的融资模式、中长期信贷定位,要提出新的监管政策。一种新的制度安排，要充分论证，不要等出了问题，国家再出面救市。改革应从国家金融稳定大局出发，切不能轻易改换属性，界定姓“国”姓“商”问题。笔者认为，对于这些与国家有着特殊渊源关系的机构,同时兼有双重目标时，可能存在“复姓”，既然是“复姓”，监管政策就要考虑多重因素。国际评级机构在评级中考量的两个最为重要的因素，一是国家支持力度，二是在国民经济发展中的实际影响与地位。“两房”给予我们的另一个启示是，即使是私有化了，一旦出了影响全局的大事，政府依然要全力救市，开行正处于改革转型的起步阶段，何不在政策设计阶段，周密充分论证，力图拿出一个稳妥的政策方案。
国家开发银行作为中国第一家政策性金融机构的改制试点行，监管部门在制定监管政策时，应当认真研究借鉴国外成功的经验，不宜简单照搬对国内存款性商业银行的监管模式。国家开发银行是中国最早成立、最先改制的政策性银行，同时也是我国第一家探索用债券融资方式筹集长期集中大额信贷资金，支持国家重点建设的银行。开发银行在债券融资领域的成功实践不仅对于自身发展奠定了坚实基础，而且对于推进中国债券市场建设，对于高储蓄率国家探索储蓄转化为建设资金的有效路径，对于优化金融机构的资产质量，稳定中国金融都具有极其重要意义。对于我国第一家“债券银行”转型中监管政策的制定，不仅关系到开行改制的成功与否，更重要的是有可能影响到金融全局的稳定。
设计可行的监管政策，确保开行改革的顺利和金融市场的稳定。
关于转型后开行债券的属性定位问题。开行成立十四年来，尽管国家没有通过立法明确其属性定位，只是个别监管部门通过部门规定默认政策性金融债券为政府机构债。从国外对政府机构债的界定看，政府直接担保和政府信用支持的金融机构发行的债券均属于机构债范畴。这一分类很重要，因为政府机构债信用略低于政府债，收益却高于政府债券，对投资人有很好的吸引力，是一种融资能力很强的债券品种。开行在转型后，如果继续承担有公共目标，应当明确其“政府机构债”属性，这对于发行体与投资人都将产生重要的积极影响。
关于借鉴国际经验问题。本文在国际经验借鉴中介绍了国外政策性金融机构转型中，政府有关债信支持的案例，需要特别提及的是，近期国际金融危机可能会使人们“谈‘两房’色变”。笔者认为，不能因“两房”受次贷殃及，而拒绝研究或接受他国的经验与实践，正确的作法应当是在研究借鉴的同时，吸取别人监管中的教训，把我们的监管制度设计的更加完善。
稳妥设计改革方案。中国的资本市场经过十几年的风雨历程，业已证明债券市场的发展是健康的，基本制度的设计也是成功的。尤其在股市频繁波动的情况下，债市由十年前4000多亿的规模发展到今天9万多亿元（未含央票）。债市的快速发展为引导社会资金支持国家建设，为央行宏观调控，为“风险厌恶”型投资者提供投资工具发挥了重要作用。开行银行作为中国最大的债券发行体之一，对中国债市发展所作的贡献及影响力，得到了市场与监管部门共识。国家对于我国第一家政策性银行转型政策的设计，一定要稳妥，要基于全局考虑，并尽可能降低改革成本。不要等到出现了问题再去“维稳”与“救市”。对于开行自身而言，改革后，进一步拓宽融资渠道，创新债券品种，争取面向公众投资人发行债券都是探索的方向和力争的政策。开行如能面向公众发债，无论就发行体扩大引导社会资金的范围与广度，还是对于弥补我国资本市场投资工具不足，都是利国利民的双赢之举。
发挥债券融资优势，在贯彻国家宏观经济政策中发挥主力军作用。最近，针对国际经济形势变化，党中央、国务院对宏观经济政策作出重大调整。在加大投资、扩大内需中，对于长期从事“两基一支”建设的开发银行，无疑又是一次唱主角的机遇。但是开行处在商业化转型时期，如若政策支持力度不够，导致债券融资瓶颈，就有可能招致开行在执行国家宏观经济政策中的拉动作用被削弱。对此应当引起足够重视。
