股市价值精选(九篇)

第1篇：股市价值范文

2月15日，中国证监会主席郭树清在出席中国上市公司协会成立大会时表示：“相对于发达国家和地区来说，由于我国仍然处于工业化、城市化的高峰时期，我们这些公司总体上的成长潜力更大，而目前的估值水平平均只有15倍左右的市盈率。其中沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，显示出罕见的投资价值，这意味即时投资的年收益率平均可以达到8%左右。”

作为中国证监会主席，亲自出马为蓝筹股摇旗呐喊，这在中外资本市场的历史上都是非常罕见的。这种做法甚至是与之前管理层所倡导的“市场化”原则相背离的。最近十余年，股市管理层一直在探索中国股市的“市场化”之路，强调把市场的事情交给市场来办。尤其是2009年以来，实行新股“市场化”发行，甚至取消了“窗口指导”，放任新股百倍市盈率发行。因此，郭树清此次力挺蓝筹股，显然难言是“由市场说了算”。特别是在郭树清力挺蓝筹股之后，证监会投资者保护局、上交所、深交所也一并加入到力挺蓝筹股的行列中来，这更是深深地打下了“政策市”的烙印。

唱多蓝筹股

郭树清的这种做法并不难理解。虽然中国股市已经成立22年了，但A股市场始终没有摆脱“垃圾市”的恶名。不仅大量的绩差股充斥A股市场，而且这些绩差股还常常受到市场的恶炒。正如郭树清近日在经济学家座谈会上所指出的那样，上市公司“优质不优价”，部分参与者热衷于“炒新股、炒小股、炒差股”的现象仍比较突出。虽然郭树清上任后，促成了创业板公司退市制度征求意见稿的出台，这对绩差股的炒作构成一定的压力，但退市制度从出台到有关公司正式退市，毕竟还需要一个漫长的过程，而且退市制度也不可能将所有的绩差股都退市。所以，为重塑A股市场形象，为树立A股市场蓝筹股的形象，中国证监会冲到了A股市场的最前线，唱多蓝筹股。

中国证监会树立A股市场蓝筹股形象的主观愿望是美好的。但遗憾的是，目前A股市场里的蓝筹股大多都是扶不起的阿斗，缺少必要的投资价值。虽然郭树清表示蓝筹股“显示出罕见的投资价值”、“即时投资的年收益率平均可以达到8%左右”，但这显然是理解上出现了偏差。因为这8%的年均收益率是建立在上市公司将每年的全部利润都分光吃光基础上的。从企业的发展来说，这种把利润分光吃光的做法是不值得提倡的。而且A股市场上市公司本身就不重视回报投资者，每年给予投资者的分红较为有限。即便是沪深300这些蓝筹股公司，其每年的分红比例平均也不足每股收益的30%，按此推算的年均收益率不足2.7%，甚至低于一年期的银行存款利率。也就是说，就绝对投资而言，把钱拿来买蓝筹股还不如把钱存到银行的利率回报高。这样的蓝筹股有投资价值吗？

如2009年12月发行并上市的中国北车，不仅是沪深300指数的样本股，而且还是上证180、上证50的成员，甚称是堂堂正正的蓝筹股。该公司社会公众股的发行价为每股5.56元。但上市以来，该公司给予投资者的回报是，2009年每股分红0.02元，2010年每股分红0.05元。这样的蓝筹股有投资价值吗？

不仅如此，蓝筹股还是圈钱的急先锋。如2008年股市暴跌，导火索就源自于中国平安1500亿元再融资方案的出台。又如，银行股被称为是蓝筹股的化身，但它更是圈钱的主力军。2010年A股市场融资金额突破万亿大关，其中当年银行股融资就达到了4270亿元。而今年前两个月，已经公布融资方案的上市银行，融资计划已接近2000亿元。因此，对于这些“”似的蓝筹股，投资者实在是“惹不起，躲得起”。

就目前的中国股市来说，管理层塑造A股市场蓝筹股形象的愿望是好的，但关键是管理层要给股市提供大批量的具有投资价值的蓝筹股，而不是让投资者都来投机炒作蓝筹股，认为这就是理性投资，这就是蓝筹股市场，这是不正确的。实际上，炒作蓝筹股与炒作绩差股的本质是一样的，都是一种投机炒作行为，并无高低贵贱之分，它归根到底还是A股“投机市”的表现。因此，真要建设蓝筹股市场，向A股市场提供更多具有投资价值的蓝筹公司，这一点是非常重要的。

把好发展关

如何向A股市场提供更多有投资价值的蓝筹公司，这就要求证监会要严把发审关，将那些绩差公司，缺少成长性的公司抵挡在IPO的大门之外，真正将一些优秀公司放行到股市里来。如果在发审时，让那些榨菜公司、扑克公司、瓜子公司上市，但在股票投资时却又引导投资者投资蓝筹股，这岂不是监管者的自相矛盾？所以，要引导投资者投资蓝筹股，首先是需要管理层把好发审关，为股市输送一家又一家的优秀公司。

当然，仅仅只是企业优秀还不够，比此更重要的是还需要公司的估值合理，特别是发行价格合理。正所谓黄金有价，任何一家公司，在一定的时期，都是有其相对应的价值的。如果价值高估，那么，再好的公司也将失去投资价值。在这方面，中石油是一个很典型的例子。作为“亚洲最赚钱的公司”，中石油是无愧于蓝筹股的美誉的。但自从2007年11月登陆A股市场以来，中石油就不是一家为投资者所称道的具有投资价值的公司，相反却成了A股市场“最套人的公司”，成为“A股第一套”。为什么？因为中石油A股的高价发行。中石油H股发行时，每股发行价只有1.28港元；而中石油A股的发行价却高达每股16.70元。正是这种高价发行大大地透支了公司股票的投资价值。以2010年中石油分红为例，该公司累计每股分红0.3442元，占当年每股收益0.76元的45%。这样的高比例分红完全与国际市场接轨，在A股市场是非常少见的。但由于A股的社会公众股发行价高达16.70元，按此计算，其回报率只有2.06%，比同期银行存款利率还低，买中石油股票还不如把资金存放在银行里。因此，即便是中石油这样的蓝筹股也必须把其发行价格降到一个合理的区间，否则同样也是没有投资价值的。

此外，对于蓝筹股也需要加强监管，尤其是要严防股价暴炒。还是以中石油为例，由于上市时的暴炒，甚至是价格操纵，中石油上市时的开盘价高达48.60元。中石油成为“A股第一套”，市场对中石油的暴炒是最重要的原因，这也使得中石油的投资价值越发丧失殆尽。正是基于中石油的教训在先，所以对于市场上的蓝筹股，不应鼓励其投机炒作，要把对蓝筹股的理性投资与把市场对蓝筹股的投机炒作区别开来。特别是目前管理层倡导投资蓝筹股，这与市场对蓝筹股的投机炒作完全是两回事，不能混为一谈。

当然，在建设蓝筹股市场时，还有一个妥善对待绩差股的问题。毕竟A股市场绩差股众多，这有可能成为蓝筹股市场建设的妨碍因素。在这里，笔者的建议是，通过资产重组，把绩差股变成蓝筹股。

第2篇：股市价值范文

关键词：股权激励 上市公司价值 关系

所谓股权激励，就是公司放远眼光，促使高管层获取一定的公司股权，以赋予他们一定权力的形式，使高管层以股东身份参与公司决策、共享利益、担负风险的激励方式。股东激励可以激发公司高管层的工作积极性和主动性，使他们尽心尽力地为公司发展献计献策。在国外发达国家，股权激励已经被认为是解决现代公司委托-问题，引导公司高管层与股东融为一体，共同发展的重要手段。国内外也有很多学者对股权激励与上市公司价值的关系进行了充分论证。本文先回顾这些文献研究，最后证明股权激励与上市公司价值的关系，意在起到抛砖引玉之用。

一、股权激励与上市公司价值之间关系的文献回顾

（一）国外文献研究

在国外，股权激励和上市公司价值的关系已经引起很多学者的关注。早在上个世纪六十年代，就有学者对此话题进行了研究。国外学者得出的结论主要有以下三点：

1、高管层持股与上市公司价值呈线性相关

不少国外学者通过研究发现公司高管层持股与上市公司的价值存在线性相关性。Meckling立足于外生性视角，利用大量的数据阐释了经营者股权与上市公司价值之间的关系。在Meckling看来，上市公司经营者手中掌握一定的股权，可以减少公司的成本，如果经营者手中的股份越多，还会带动公司价值的提升。这就是所谓的“利益趋同假说”。之后，Jensen利用回归方式深入研究了货币报酬、内部持股、收购股权这几种方式的激励功能，发现管理者持股公司的经营业绩和现金薪酬之间有着一定的相关性。

2、高管层持股与上市公司价值呈非线性相关

国外一些研究者认为高管层持股比例只有处于合适区间内，才能发挥应有的作用，包括减少成本、产生长期激励效应等。比如Morck（1998）结合公司高管层持股的“战壕挖掘假说”，提出了高管层持股可能有效区间，他认为高管层持股比例处于0-5%的区间内，董事的持股比例与托宾Q值（指一项资产的市场价值与其重置价值之比）呈正相关；高管层持股比例处于5%-25%区间内，董事持股比例与托宾Q值呈负相关；持股比例超过25%时，两者又开始呈正相关。

3、高管层持股与上市公司价值不相关

Demsetz、Agrawal和Villalonga等学者立足于公司高管层持股的内生性视角，对两者之间的关系进行了研究，发现股权激励与公司价值不相关，甚至认为高管层持股与公司绩效之间的因果关系恰恰相反，即公司价值对高管层持股比例起到决定作用。

国外学者的研究对我们认识股权激励与上市公司价值之间的关系起到了很大的启发作用。

（二）国内文献研究

与国外相比，我国研究股权激励与上市公司价值关系的时间比较晚，起步于上个世纪九十年代末，目前还处于探索阶段。

我国学者的研究基本围绕股权激励与公司价值是否存在相关性方面。魏刚（2000）研究了我国1998年上市公司年报中公布的816家上市公司的数据，认为我国上市公司高管层年度薪酬与公司经营业绩之间没有显著的正相关关系，向朝进（2003）、宋曾基（2005）、杨贺（2005）等人也持相同的意见。魏明海（2004）、刘剑（2005）等人通过研究发现我国上市公司管理层薪酬、高管持股与公司经营绩效存在相关性。徐大伟（2005）、黄之骏（2007）等人通过实证研究则认为股权激励与上市公司价值之间有非常明显的区间效应，换言之，股权激励与上市公司价值之间存在倒U型关系。

通过回顾我国学者的研究，可以发现我国研究结论与外国研究成果有很多类似之处，更能证明股权激励与上市公司价值的关系。

二、股权激励与上市公司价值的关系

通过回顾国内外文献，可以认为股权激励与上市公司价值存在密不可分的关系。

（一）股权激励有助于促进上市公司价值提升

我国上市公司大量实例证明，管理层的持股比例越高，上市公司的价值就越大，这两者之间有着正相关关系。针对这种情况，我国上市公司要加快现代企业制度的建设步伐，必须坚持不懈地加强公司内部管理，将股权激励落于实处，根据公司的实际情况制定具有可操作性的股权激励方案，并将其与公司的宏观战略有机融合在一起，从而促进上市公司在市场竞争中具备发言权。

（二）上市公司规模直接影响上市公司的价值

我国上市公司的价值高低，受到公司规模大小的影响，两者之间存在正相关关系。上市公司规模越大，证明公司的整体实力比较雄厚，发展条件比较成熟，容易形成规模经济，以此促进股权激励方案的执行，并促进公司价值的提高。根据这种情况，在社会竞争日臻白热化的阶段，我国上市公司要不断加大技术投入，研发新产品，拓展市场份额，扩大公司规模，以此促进公司提升市场价值。

（三）公司债务直接阻碍公司价值提升

上市公司在经营过程中必然会存在一定的债务，而债务的存在对上市公司的价值起着直接的负面影响。债务越多，上市公司的整体利润情况就越不容乐观。试想一下，一个负债累累的上市公司，怎么可能会拥有强大的筹资能力？债务的存在导致公司的投资机会越来越少，不仅阻碍公司前进的步伐，也会影响股权激励的贯彻执行。有鉴于此，上市公司在运营中要尽量避免盲目发行债券，合理确定公司的资产负债率，防范公司陷入发债融资的泥潭中，不利于公司的长远发展。

总而言之，股权激励与上市公司价值息息相关。上市公司要获得持续发展，必须重视股权激励，使其发挥应有作用，带动公司整体绩效的提升。

参考文献：

[1]潘永明，耿效菲，胥洪.我国上市公司股权激励与企业业绩关系的实证研究[N].辽宁师范大学学报（社会科学版），2010（2）

[2]陈华.我国上市公司股权激励的实证研究[J].会计之友，2011（3）

[3]陈丝璐.股权激励对公司价值的影响因素研究――基于A股市场2006―2008年的实证研究[N].湖北工业大学学报，2010（6）

[4]王锐，龙子午.股权激励对公司价值影响因素的统计分析[J].现代财经，2011（2）

第3篇：股市价值范文

【关键词】股票价值 成本监督保证成本

现行的股票定价理论已经比较成熟，概念和逻辑非常完善，可是有时候这些精致的模型并不能很好地预测股票的价格。一个分析评价理论，不仅要考察基于逻辑一致的上层理论构建，更要分析它的前提条件。本文从股票定价理论的某些前提假设入手，寻找另一些影响股票定价的因素，希望能够对现行的股票定价方法有一个很好的补充。

一、当前通用的股票定价方式简述及评价

当前通用的股票定价方法从原理上可以归结为两大类，第一类是收益现值法，第二类是基于某个关键变量的相对价值法。下面我们就从这两个角度对股票的定价方法进行简单介绍和评述。

1、收益现值法

收益现值法的理论基础是经济学的跨期理论。在这种定价方法下，股票的价值是指股票期望提供的所有未来收益的现值。股票定价的基本模式如下：

式中：Dt――t年的股利；Rs――贴现率，即必要的收益率；t――年份。

针对股票的不同成长性，对这一基本定价模式变形，我们可以得到不同的定价模式，但它们的基本原理是相同的。

（1）零成长的股票定价模式。假设未来的股利不变，其支付过程就是一个永续年金，则股票价格为：

P=D÷Rs

（2）固定成长（永续增长）的股票定价模式。这种模式适用于长期以一个固定的增长率成长的企业。

其中g为公司的成长率，当g为常数，并且Rs >g时，上式就可以简化为：

（3）两阶段增长模型。两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。

股票价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值

设超常的增长期为1至m期，m以后为永续增长期，则两阶段增长模型如下：

（4）三阶段增长模型。三阶段增长模型包括一个高速增长阶段，一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。适用于以类似模式增长的企业。

股票价值=成长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值

设超常的增长期为1至m期，而从m+1到m+n期为转换期，m+n期以后为永续增长期，则三阶段增长模型如下：

2、相对价值法

收益现值法在概念上很健全，但在应用中会遇到较多的技术问题。人们经常采用另一种相对容易的定价方法――相对价值法，也称价格乘数或可比交易价值法等。这种方法是利用类似企业股票的市场定价来估计目标企业股票市场价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配股票市场价值的主要变量（如净利等），各企业的股票价值与该变量的比值是类似的、可以比较的。其基本做法是：首先寻找一个影响股票价值的关键变量；其次确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）并进行修正得到本企业的市价/关键变量的值；然后根据目标企业的关键变量乘以得到的比值，计算目标企业股票的价值。根据关键变量选取的不同，相对价值法可以分为市盈率法、市净率法和收入乘数法等。

（1）市盈率法。这种方法的基本模型如下：

市盈率=每股市价/每股净利

目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利

（2）市净率法。这种方法的基本模型如下：

市净率=每股市价/每股净资产

目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市净率×目标企业的每股净资产

（3）收入乘数法。这种方法的基本模型如下：

收入乘数=每股市价/每股销售收入

目标企业每股价值=修正后的可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入

以上的各种股票定价方法只是简单的介绍，不同关键变量的驱动因素是不同的，因而它们的适用性也不同。至于选哪种关键变量以及选取哪些可比企业，要由目标企业的相关特征来决定。

3、简评

通过以上介绍可以了解这两种常用的股票定价方法的内在原理、计算方法以及适用条件。这些定价方法的概念非常健全，逻辑非常严密，可以直接进行定量计算，有着很高的理论和应用价值，这些也是它们被广泛运用的原因。然而，这些方法都没有重视对委托问题的分析，而委托问题是广泛存在于上市公司的。当存在成本、并且成本很大时，利用这两种方法进行股票定价就会存在较大的偏差。在我国，由于相关的法律法规、监管体系和配套制度还不完善，问题更是广泛存在。上市公司的一些不规范操作、大股东为了自身利益侵犯中小股东等行为肯定会对股票的价值产生很大的影响。因此，分析存在成本时的股票定价有很深刻的现实意义。

二、我国上市公司现行股权结构与委托问题的存在

出于不同的原因（如分工的需要），企业的所有者必须将若干项性质不同的任务分派给企业成员，这就产生了委托关系。Jensen and Meckling（1976）首先对委托关系进行的系统的经济学讨论，并对关系和成本进行了一般性的定义：“我们把关系定义为一份合同，在这一合同关系中，一个或多个人（委托人）雇佣另一个人（人）为他们进行某些活动，并把某些决策权交给这个人。”

我们可以通过对企业内的关系进行考察发现，关系的类型与所有权结构有着密切的关系。首先来看业主制企业这种较为特殊的情况，这种企业的所有权结构非常简单，它只有一个所有者并且所有者和经营者是同一个人。在这种企业中只存在一种关系――经营者和雇员之间的关系，这种关系也是在任何企业中都广泛存在的。再来考察另外一种股权结构：企业存在大量股东，它的股份广泛地分散在各个股东手里，每个股东持有的股份相对公司的股份总数来说都是极小的。在这种股权结构下，企业不仅存在经营者和雇员之间的关系，还存在公司的所有者（股东）和经营者之间的关系。我国上市公司现行的股权结构比以上这两种情况都要复杂，上市公司的股权结构基本上介于上述二者之间。公司存在若干个大股东，他们控制公司相当一部分的股份，而其他的股份则分散在中小股东手中。在这种股权结构下存在着三级委托关系：一级是股东和董事会之间的关系；二级是董事会和经营者之间的关系；三级是经营者和企业下属雇员之间的委托关系。

委托关系的存在以及当事人之间目标的不一致和信息的不对称带来了成本。本文重点讨论成本的存在对股票价值的影响。由于第三级――经营者和企业雇员之间的关系存在于任何类型的企业中（包括业主制企业和公司制企业），因此我们认为这一级的成本并不是影响股票价值的主要因素。相对于其他类型的企业，一二级的成本成为影响股票价值的主要因素。现阶段的讨论大多数集中在第二级――董事会和经营者之间的问题，却忽视了分散的中小股东和董事会之间的问题。在我国上市公司现行的股权结构下，不仅存在着经理层为了自身利益而危害股东利益的成本，董事会也有可能和经理人进行合谋共同危害中小股东的利益。接下来我们对成本如何影响股票价值进行分析。

三、存在委托成本时的股票价值分析

1、基本模型

针对复杂的关系，我们考虑这样一个模型：企业的经理不仅拥有企业的经营权，还拥有企业的一部分股份，其他的股份则广泛分散在大量的小股东手里。在这样的一个模型下，我们就把小股东到董事会再到经理之间的第一级和第二级的关系统一在了一起。同时，我们认为企业的股票价值充分反映了企业价值。为便于分析，用企业价值来代替股票价值。最初假设经理拥有企业所有股份，然后进一步分析他卖掉一部分比例的股份后对股票价值的影响。

当经理拥有整个企业时，定义F为经理在个人收益上的支出流量的当期市场价值，并把它作为横轴，而纵轴则代表企业股票的价值V（即企业市场价值）。我们把所有者经理在决定他将从企业中获取多大的个人收益时所面临的约束表示为图中的直线V?鄢F?鄢，它类似一条预算约束，OV?鄢是当经理所获取的个人收益为零时股票所具有的价值。根据定义，当经理对个人收益的“消费”为零并且经理的货币工资水平一定时，V?鄢是企业创造的最大市场价值。在这一点上，给经理带来效用的企业内所有要素和活动处于最优水平上。对于不同规模的企业（就是说投资规模不同）和不同的经理货币工资水平，有一条不同的预算约束线V?鄢F?鄢。这里暂且随意选择一个投资水平（假定这一投资已经发生），并且把企业固定在这一水平上。同时假定经理的货币工资固定在水平W?鄢上，W?鄢是在由工资和个人收益组成的最优报酬方案中经理的合同工资的当期市场价值。因为经理从企业中获得当期价值为1美元的个人收益会使企业的市场价值减少1美元，因此，根据定义，V?鄢F?鄢的斜率为-1。

当外部股权比例为（1-α）V时，企业的价值（V）和所消费的个人收益（F）的大小如图1所示。Uj（j=1，2，3，…）是所有者由企业价值获得的收益和个人收益间的无差异曲线。

图1用一组无差异曲线U1，U2等表示所有者――经理对企业财富和个人收益的偏好。如图所示，只要经理在个人收益和企业财富间的边际替代率随着非货币收益水平的上升而递减，无差异曲线就是凸的。对于一个持有100%股权的所有者经理，这意味着这些收益在企业外部没有完全的替代品。也就是说，在某种程度上，它们是这一职位所专有的。对于拥有部分股权的所有者经理来说，这意味着这些个人收益无法以固定价格转化为一般购买力。

当一个所有者拥有全部股权时，无差异曲线与预算约束线相切，企业价值将为V1，所消费的非货币收益大小为F1。如果他出售了全部股权但拥有经理职位，并且股权购买者能以零成本迫使原来的所有者经理只得到与他之前作为所有者时相同的非货币收益，V1就是新所有者愿意为全部股权支付的价格。

但是在一般情况下，我们并不认为新所有者能以零成本迫使原来的所有者进行相同的行为，如果原所有者把企业的一部分股权出售给外部人，作为经理，他就不再承担他所消费的任何非货币收益的全部成本了。假设他把企业的1-α（0

但是如果所有者经理可以自由选择在职消费水平，他的福利F――它只受到他作为一个部分所有者所发生的财富损失的影响――将通过增加非货币收益的消费被最大化。他将移向A点，A点是V'P'和无差异曲线U1的切点，代表着一个更高的效用水平。企业价值从V1跌至V3，也就是说，下降幅度等于个人支出增加给企业带来的成本，所有者经理所消费的个人收益由F1上升到F3。

如果股票市场是理性预期的，买方将知道，当所有者的权益减少时，所有者经理会增加自己的非货币性消费。如果买方了解所有者的反应函数或者股票市场无偏地估计到了所有者对改变了的激励的反应，买方就不会用（1-α）V1购买1-α大小的股权。相反，为购买企业的部分股权，在所诱生的所有者经理的行为变化给定时，外部人的支付只是1-α乘上他对企业价值的预期。

为了简单起见，我们将忽略由于不充分了解所有者经理的反应函数而导致的任何不确定性因素。如果股票市场很大，只要其估计是理性的（即无偏的）、误差在企业间独立分布，这种不确定性就不会影响最终解。后一条保证了这一风险是可以分散的，从而均衡价格将等于预期价格。在所有者出售了1-α大小的股权给外部人后，他的总财富为W。W由两部分组成：一部分是外部人为（1-α）股权支付的S0；另一部分是作为所有者拥有的企业的股权具有的价值Si。因此所有者的财富W为：

W=S0+Si=S0+αV（F，α）

在这里，V（F，α）是当经理的股权份额为α、他的在职消费的当期市场价值为F时企业所具有的价值。设V"P"――它的斜率为α――为所有者经理在股权出售之后面临的个人收益和企业财富间的替代。由于所有者已经决定出售（1-α）大小的股权，当V"P"与某一无差异曲线如图中的U3相切时，他的福利被最大化。对于1-α大小的股权，能被买卖双方都接受的价格要求这一切点在V?鄢F?鄢上，就是说，股票价格必须为V2。因此，要求V2和F2位于V?鄢F?鄢上，相当于要求外部买方所收购的股权的价值等于他为其支付的价格，对所有者来说正好相反。这表明，企业总价值的下降部分V1-V2将完全由所有者――经理承担。在出售了1-α部分股权后，他的总财富为V2，其财富下降部分为V1-V2。

2、成本影响因素的进一步讨论

在此已经发现由于成本的存在，企业股票价值降低了。在这里将分析成本都受哪些因素影响以及如何通过减少成本来提高股票价值。

（1）企业间的市场竞争不能消除成本的存在。做出这样的判断是因为如果企业所有的竞争对手的成本都大于或者等于本企业的成本，这个企业并不会从市场消失。这也为成本广泛存在提供了另一种解释。然而也不能因为成本的存在就认为关系是非最优的、浪费的或无效的。只有能够确定另一个可行的制度安排，它能够通过降低这些成本而产生净收益，才可以断言由公司制引发的关系不是最优的。但是我们并没有找到这样一种制度安排。所以在现行条件下，公司制仍是一种最优的企业模式。

（2）监督和保证活动。前面的分析没有考虑通过监督和其他控制活动控制所有者经理行为的可能性。在实践中，通过花费资源来改变所有者经理获得个人收益的机会通常是可能的。

对于监督来说，分散持股的中小股东无法成为有效的监督主体。首先他们缺少监督的动力，一个股东付出监督成本，其他所有股东受益，存在着明显的搭便车问题。另外，这些中小股东个人并没有对企业的控制权，他们没有能力进行有效监督。因此，政府的相关部门以及相关法规对于上市公司运作的监管是非常重要的，并且应该成为监督的主要力量。对上市公司的合理的监管将有助于提升股票价值。

另一种方法是由经理和大股东通过花费资源向外部股东保证他们会限制自己的活动，这种支出叫“保证成本”。他们通过合同保证让公共会计师审计财务报表，通过明确的保证机制防范经理和大股东的胡作非为，通过合同对他们的决策权加以限制。当然这些限制也会给企业带来成本，因为在限制经理损害股东利益的同时，也限制了经理充分利用某些机会为企业营利的能力。

监督和保证成本支出有着类似的效果，标准的经济学分析认为，最优的监督和保证成本支出水平应该发生在它的边际收益等于边际成本时。如下图2所示。一个有效的监督与企业的保证支出将会减少企业的成本，提升企业的股票价值。这些将主要关注于市场监管方面的制度设计。

（3）资本以及控制权市场的作用。除了上面分析的监督和保证支出以外，成本的存在还受到买卖企业的市场即资本市场的制约。中小股东可以在市场上出售他们拥有的企业的股份，他们总是在对资本市场进行分析，如果他们发现别人的未来收益超过自己拥有的股票的价值，他们就会出售自己的股票。可以想象，可能会存在一个有杰出管理能力的人买下企业，这样就会彻底消灭一二级成本。如果有许多这样的购买者（他们都和前述的这个人有完全相同的才能和偏好），从企业股票的出售价格中，所有者会得到剩余股权的全部价值，包括根除了成本的资本价值和管理权价值。

四、结论

在我国上市公司现行的股权结构下，广泛存在着中小股东―董事会―经理层的委托关系，成本的存在降低了企业股票的价值。企业间的竞争并不能有效消除成本，然而也不能因为成本的存在就认为关系是非最优的、浪费的或无效的。企业的股权结构、监督和保证支出的性质、经理对个人收益的偏好以及用个人财富买下整个企业的潜在管理者数量是影响成本重要因素，也会影响股票价值。

【参考文献】

[1] Jensen，M.C. and Meckling，W.H.：Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Sucture[J].Journal of Financial Economics，1976b（3）.

[2] Manne and Henry：Mergers and the Marcket for Corporation Control[J].Journal of Political Economy，1965（73）.

第4篇：股市价值范文

这引起了众多股市投资者的欢欣鼓舞，此前证监会主席郭树清称“蓝筹股现罕见投资价值”，并且一直呼吁社保基金进入股市投资，广东的养老金委托理事会管理，被很多人视为是对郭树清呼吁的回应。

不过，理事会声明中强调的部分，又让很多股市投资者感到有些失望，理事会在20日的消息中强调，新增资金将更多配置到固定收益类产品中，对股市只字未提，并于21日特别强调“不要把‘委托投资运营’误读为‘委托入市’，或是‘入股市’”。

全国社保基金理事会的声明，无疑是为了打消地方养老金的疑虑，希望通过稳健的投资，吸引更多的地方养老金委托其运营管理。

而且，广东地方养老金的收益率过低，甚至低于通货膨胀率，这才是导致其委托全国社保管理的重要原因，根据已经披露的信息，由于广东省社会保险基金只能存银行和购买国债，2010年基金收益率在3.5%左右，明显低于相同时期的通货膨胀率。

与此形成鲜明对比的是，全国社保理事会在2012年3月15日公布的数据显示，在2001年至2011年的11年里，全国社保基金共实现投资收益2847亿元，年均收益率为8.41%，比同期通胀率高出6个百分点。所以，笔者认为，广东地方养老金此番委托全国社保理事会管理，更多是希望全国社保能够提高其资金收益率，但是未必就会认同理事会用它来投资股市。

退一步来说，即便广东养老金同意全国社保理事会投资股市，根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，全国社保基金的投资比例中证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％，也就是说此番养老金入市最多能注入400亿元的“新鲜血液”。

400亿的资金和沪深两市近18万亿的流通市值相比，都是杯水车薪，更不用说两市总市值已经高达23万亿了。

所以，对于社保入市额手相庆的人来说，明显是高兴得太早了。

更重要的是，短期来看，新增资金的流入可以推动股市上涨，但是长期看，上市公司的内生性增长才是推动股市成长的重要动力。

A股长期的重融资、轻回报，已经让诸多股市投资者铩羽而归，相比之下，全国社保理事会能够在过去十余年屡屡获胜，或许与其所处的特殊地位有关，中国股市受政策影响十分明显，社保作为保命钱，其重要性不言而喻，因此其投资能够先人一步并不令人感到意外，即便如此，我们也能在熊市中经常看到社保基金被套的情况，只不过由于这部分资金占总盘子的比例太小，对其业绩影响较小而已。

从社保基金而言，由于其规模巨大，要一直获得超额收益已经十分困难，尤其是在股市上下震荡、涨跌幅不大的情况下，社保基金不应该单纯依靠高抛低吸做波段来赚钱，这样做最大的风险是可能做反了，导致资金遭受巨大损失。所以，即便社保基金投资股市，最好也是长期持有，享受分红。然而对目前上市公司来说，分红并不是他们的主动选择，往往是在需要融资时才故示大方进行分红，目的还是为了圈钱。从另外一个角度来讲，即便上市公司想分红，但是还有20%的税收要支付，对股东来说，这相当于把钱从左口袋放到右口袋里，但是中间还得被拿走20%。制度的设计导致了分红不会成为上市公司回报投资者的主要手段。在没有这方面的制度变革前，社保基金也只能跟广大的股民一样，干高抛低吸的活，变成一个投机者。

第5篇：股市价值范文

[摘要]证券市场中，市场整体市盈率水平的高低反映了该市场定价合理与否。回顾我国A股市场历史市盈率表现，1996年以前，市盈率水平非常低，仅在10—20倍之间，由此给1996—97年度股市的上涨留下了巨大的空间。1996—99年，市盈率在30—50倍间波动，价值中枢基本在40倍左右。2000年中期至2001年中期市场的市盈率水平在60倍左右徘徊，但过高的市盈率终究要回归其内在合理水平，并由此导致2001年下半年至今的大幅调整。在经过近一年时间的深幅调整后，目前我国A股市场的市盈率已处于自1997年以来的较低水平，市场整体定价过高的系统风险已得到较大程度的释放，大盘指数进一步下跌的空间较为有限。

证券市场中，市场整体市盈率水平的高低反映了该市场定价合理与否。回顾我国A股市场历史市盈率表现，1996年以前，市盈率水平非常低，仅在10—20倍之间，由此给1996—97年度股市的上涨留下了巨大的空间。1996—99年，市盈率在30—50倍间波动，价值中枢基本在40倍左右。2000年中期至2001年中期市场的市盈率水平在60倍左右徘徊，但过高的市盈率终究要回归其内在合理水平，并由此导致2001年下半年至今的大幅调整。版权所有

2002年6月3日沪市的市盈率水平为37.94倍（对应指数为1483点），基本处于最近几年市盈率的均值水平。在1997年至今的65个样本月度中，沪市市盈率低于38倍的共有17个月，以此类推，在未来业绩稳定的情况下市场进一步下跌的概率只有26.1％(17/65)。应该说，从市盈率的历史表现来分析，目前我国A股市场处于较低的定位水平，大盘指数进一步下降的空间较为有限。

如果要基于历史数据对未来市盈率水平做出预测，进而对大盘指数进行预测，还需要考虑以下两方面因素：一是非流通股因素，目前我国A股市场还存在60％左右的国有非流通股，不同的国有股减持流通方式的实施，对市场的影响程度也将迥然不同。如果国有股以较低的市盈率进行减持，则整体市盈率水平将因此下降，市场系统风险减小，投资者也不会因此而承担投资损失；相反，如果国有股以较高的市盈率水平减持，则市场系统风险降不下来，大盘指数将因此而可能下降。二是与发达证券市场相比，我国A股市场市盈率仍处于较高的水平。短期来说我国证券市场尚属于发展中市场，目前较高的市盈率定价水平尚有其内在合理性。但中长期来看，随着我国股市运作规范化程度的提高，逐步由发展中市场向成熟市场过渡，则未来市盈率均值水平有逐渐下降的可能。

第6篇：股市价值范文

近期随着以银行股为首的蓝筹股行情风起云涌，股市行情正逐步展开，基金经理们的观点也逐渐乐观。在接受《投资与理财》杂志记者采访的多位业内著名公募和私募基金经理看来，随着经济逐步企稳的确定、政策放松的拐点出现和一系列改革措施的实施，牛市或渐行渐近。

银行股走强 机构超配先知先行

当然，说到牛市，始终迈不开银行股这道坎。在今年仅剩的5个月行情中，大盘能走多高，还是取决于银行股板块。据记者不完全统计，A股有16家银行上市公司，其中14家公司在沪市，这14家银行股的总市值5.5万亿元，而上证指数总市值15.6万亿元，银行占上证指数35.2%的比重，所以，银行股当之无愧是A股市场的中流砥柱。由于银行板块在上证指数中所占权重甚大，银行股的一举一动对指数影响甚大，甚至一定程度上决定了大盘的走向。

在牛市传言满天飞的情况下，机构对银行股的态度更显积极。南方基金首席策略师杨德龙在接受记者采访时表示，当前反弹持续性较强，对后市还是比较乐观，对于银行股还是比较看好，因为银行股盈利较稳定。

深圳市金田龙盛投资管理有限公司总经理兼投资总监杨丙田在接受采访时表示，公司今年一直看多银行股，而且当做超配行业，像交通银行这样的国有银行也开始改革，后市仍然看好具备有整合改革的银行股。他预测来两年银行还有双位数的增长，而且分红率已经在6%左右，远高于银行理财产品。随着互联网金融的发展，银行业也在积极应对和变革，银行股后市值得期待。

“两低一高”投资价值凸显

回溯历史可以发现，上市银行的市盈率在2000年达到最高，为62.95倍；2007年也是一个阶段性高点，为53.67倍；在1995年、2005年和2008年是历史上的几个阶段性低点，分别为 9.33倍、19.92倍和13.42倍。截至8月5日，中证指数市盈率显示，目前上市银行4.88倍的水平仅仅是此前最低点的一半。

上市银行的市净率在1999年达到最高，为12.37倍；2006年也是一个阶段性高点，为7.00倍；在1995 年、2004年和2008年是历史上几个阶段性的低点，分别为2.01倍、2.70倍和2.03倍，目前0.89倍的水平也仅仅是此前最低点的一半。

与此同时，上市银行的股息率创出历史新高，并冠绝所有行业。数据显示，上市银行最新的股息率为6.19%，创出2000年以来银行业股息率的历史新高。将上市银行的股息率与其他各类可进行投资的资产收益率进行对比，结果显示，目前上市银行的股息率并不低。数据显示，2013年年底前后，除1年期定存利率外，1个月期理财收益率、3个月期理财收益率和1年期AAA级短融收益率均达到有数据以来的最高点，在5.5%至6.2%之间；而最新的上市银行的股息率为6.19%，已略超这些资产的收益率，远高于1年期定存利率。

优先股发行推动涨势

优先股的不断试点发行，在持续的推动着银行股的估值修复。7月底，继浦发、中行、农行、兴业等4家银行首批优先股预案之后，近期平安银行、工行的优先股方案也相继落地。目前，6家银行计划发行优先股规模已经达到3400亿元。

优先股的发行对银行股的好处不言而喻，一旦优先股试点放开，我国商业银行也可以效仿海外同行，通过优先股的发行补充资本，提升资本水平，并通过资本杠杆大幅加速资产扩张，通过资产扩张获得额外的净利息收入，从而实现盈利水平的提升。知名金融分析师罗毅在研究报告中预测，优先股必将受中国银行业追捧，未来5年发行量可突破1万亿元。位于我国金融生态圈的中枢，资本对于银行的重要性不言而喻，没有稳固资本基础的银行必然会在运营中捉襟见肘，逐渐被市场甩开。优先股恰恰是银行补充资本，尤其是一级资本的有力工具，是满足监管要求、维持资本水平稳定的重要手段。

混合制改革和沪港通双双催化

银行股最近可谓利好不断。在优先股的重磅利好还未被市场完全消化时，市场再传佳音，国有银行混合所有制改革和沪港通将再次助力银行股修复估值。受混合所有制改革利好，交通银行在7月底领涨银行股，短短两个交易日大涨16.54%，直接带动了银行股一波普遍的上涨行情。著名财经作家皮海洲表示，银行股实行混合所有制改革是重大利好。从银行的经营来说，此举有利于激发银行的经营活力，而从银行股票的走势来说，同样有利于激活银行股票的走势。特别是在目前银行股价格普遍“破发”的情况下，混合所有制改革有助于推动银行股收复净资产失地，使银行股的股价重新站到净资产值之上。

沪港通对银行股的影响也不容小觑。上海某公募投资经理告诉记者，沪港通正持续激活内地基金加仓银行股，现在的拉升或只是前期启动，银行股股价至去年下半年汇金公司第五轮增持时的价格尚还有距离。这也意味着银行股仍有一定拉升空间，很可能带动A股进入新一轮中级行情。从全球的资金流向来看，全球资金正在加速涌入香港，一部分已经增仓银行股；还有较大资金正在等待沪港通等渠道投资A股，银行股是吸纳大额资金的核心板块。

华泰证券也表示，在沪港通、优先股多重利好刺激下，银行股行情已至，存在20%-30%的上行空间。

产业资本和QFII积极布局

面对低估值的银行股，产业资本的增持冲动不减。继去年华夏银行、招商银行等银行股相继被举牌后，A股市场上宁波银行又被举牌。宁波银行24日盘后《关于公司股东权益变动的提示性公告》称，截至2014年7月23日深交所收盘，雅戈尔累计持有宁波银行无限售条件股份3.51亿股，持股比例增至目前的12.16%。雅戈尔表示，主要是基于对宁波银行投资价值的分析和未来前景的预测。

同时，QFII对银行股也是青睐有加，积极布局。从2013年年报显示的数据来看，宁波银行、平安银行去年四季度均获得QFII增持。而且根据大宗交易平台数据不完全统计显示，7月份市场常见QFII营业部席位通过大宗交易共交易28亿元，其中集中扫货银行、券商等蓝筹股，QFII可谓深爱银行股。

不良贷款不足为虑

今年上半年，银行业资产质量继续下滑，不良贷款双升趋势仍在延续。目前已有10个省市的银监局公布了上半年的银行业运行情况，从这些省市的不良贷款余额增幅来看，增幅依然非常明显，尤其是山东省新增不良贷款余额达到去年同期新增额的近5倍。

第7篇：股市价值范文

关键词：产业结构；行业价值；变迁

一、引言

随着我国经济的不断发展，产业升级将在所难免，产业升级也将会对股市行业价值变动带来深远影响。为了充分反映我国股市的行业价值变迁的趋势，在本文中提取了2007年至2012年历年6月30的行业市值并进行了研究分析。研究结果发现，如交通运输板块，其市值排名由2007年的第三名跌落至2007年的第十一名；黑色金属板块的市值排名由2007的第六位跌落至2012年的第十六位；食品饮料由2007年的第十位上升至2012年的第六位；医药生物由2007的第十二位上升至2012年的第七位。

二、行业分类及变迁分析

我们可以将所有板块行业分为两大类，一类为传统及重化工行业；另一类为新兴及大消费行业。针对2012年6月30日的市值比率，我们进行初步统计，统计发现金融服务业、采掘业、机械设备业、化工业和交运设备业五个行业占总市值比例为57.99%，这表明在目前我国经济结构中传统及重化工行业仍占据主动地位。但是随着我国产业升级的进行，传统及重化工业的市值势必会逐渐降低，部分传统行业已出现颓势，如黑色金属，其市值排名由2007年的第六位下滑至2012年的第十六位；交通运输的市值排名由2007年的第三位滑落至2012年的第十一位。

而代表高新技术产业的医药生物行业、信息服务行业、电子行业和信息设备行业四个行业仅占市值总比例为10.36%，代表大消费行业的食品饮料行业、农林牧鱼行业、家用电器行业、轻工制造行业、餐饮旅游行业、纺织服装行业及商业贸易行业七个行业占总市值比例为10.31%。尽管有大部分我国高新技术企业海外上市影响高新技术行业的市值增长，但我国高新技术行业较低的市值比意味着未来较大的成长空间。从2007年至2012年的行业市值排名可以看出，医药生物行业、信息服务行业、电子行业和信息设备行业稳步向上爬升。

三、实证分析

众所周知，各个行业的市值波动与股市周期呈高度正相关，极易出现“同涨同跌”的情形。为了避免股市周期造成的影响，更为准确的反映行业市值波动的实际变化，在本文中，我们将行业市值变化率减去股市总市值变化率作为行业市值波动的衡量标准。即：

行业相对市值变化率=行业市值变化率-股市总市值变化率

在长区间内，我们可以轻易发现相对市值上升靠前的绝大部分为新兴及大消费行业，排名靠后的绝大部分为传统及重化工行业。这基本表明了我国经济结构变化的长期趋势，由以往的投资出口拉动型转为由消费及科技来推动经济增长。同时我国产业结构也将逐步由高新技术产业取代重化工业成为主导产业。因而，在我国产业结构升级仍在稳步进行的阶段，新兴及大消费行业的市值将持续相对上升，传统及重化工业的市值将持续下跌。

从当前我国的经济发展现状来看，全国交通枢纽、重工业产业基地及以出口导向型为指导的产业基地建设高峰均已过去，这就表明了国民经济中以此为产业基础的行业将缓慢步入衰退期，如钢铁行业、运输行业、煤炭行业及通用机械行业等。同时，我国经济的未来新的增长引擎必将是出口产品升级和国内消费升级这两个方向，出口升级行业和国内消费升级行业未来将迎来快速增长期，如电子行业、通信设备行业、精细化工行业、家庭用品行业、健康与医药行业、新型金融服务行业等。

四、结论

通过对传统及重化工行业与新兴及大消费行业的行业总体发展趋势分析可知。传统及重化工行业在未来的股市中，将会在股市波动中反复反弹，难有长趋势的上扬行情，将会重复出现“反弹+调整”的弱势。但是，若能进一步的实现行业资源集中并能突破行业技术瓶颈的企业仍会有很好的增长空间。新兴及大消费行业也会随着股市波动而波动，但随着行业在国民经济地位的不断上升，其行业指数及龙头趋势必会长期上演，将会出现“调整+上升”的强势。（作者单位：江西财经大学金融学院）

参考文献：

第8篇：股市价值范文

固定资产投资增长 11%（17.2%）

私人消费增长 9%（9.4%）

政府消费增长 8%（8%）

出口增长 14%（25%）

CPI增长 4%（4.5%）

利率 低利率将持续

汇率 年末升值达9.2%

*（）为2004年预测值

2005年，中国经济不会像2004年初那样轻松加速，但在强劲的个人消费推动下，仍能保持强劲增长的基本面。我们预测，2005年GDP增长将达到8.1%。

城市化需求和低利率环境进一步改善投资效率

中国经济的增长是建立在工业化和城市化的根本需求基础上的。中国的工业化进程非常快速，工业总产值在中国GDP中的比重从1985年的少于40%已上升到2003年的接近60%，但是，由于人口基数大，城市化整体水平还比较低。城市化进程在过去几年不断加速，显然，城市化需求将保持投资需求的可持续性，特别是与基础建设和房地产相关的工程建设。

虽然中国的银行和国有企业系统还有许多值得改进的地方，但是我们仍然认为这种投资循环是可持续的。我们预测的增量资本产出率并没有支持所谓的“投资效率非常差或处于一种下降趋势”的论调，相反，总的增量资本产出率和制造业增量资本产出率表明：中国企业投资效率正在改善。投资增长保持高位主要的风险是：竞争可能给投资收益造成一定的压力，那些未完成的结构性改革可能会导致银行系统新的不良贷款。

我们预测消费者价格指数在2004年平均达到4.5%后，2005年可能会停留在4%左右。这比一年期的存款利率2.25%大约还高200个基点。即使央行再次提高利率100-150个基点，实际利率在今后两年仍将保持在低位或负数，这将使公司的盈利状况得到不断改善。

目前中国房地产投资已占到固定资产投资25-30%的份额，这可能是整个经济的持续发展动力。虽然因为非居民的投资需求已经引起个别城市的房价脱离基本面，但是，全国范围并不存在所谓的“房地产泡沫”：首先，城市居民的购买力与房地产的价格已经相应同步增长，这种增长缓和了房地产的供求平衡；其次，中国的城市化率在2000年只有35.8%，这预示着农村人口仍会大量涌入城市，给城市的住房增加新的需求动力；最后，在过去的10年中，中国的人均城市住房支出负担正在逐渐下滑，我们预计这种趋势今后还会持续。房地产的价格上升也就有了有力的支撑点。

人民币年末升值达到9%

目前，市场对人民币升值的期望相当高，NDF市场12个月期人民币兑美元交割价是7.906:1 ，比当前的价位高 4.5%。我们认为，人民币目前的价位被低估了15%。我们预测：3个月内人民币将升值2.5%，6个月内升值7.7%，12个月内升值9.2%。

第9篇：股市价值范文

关键词：周期性波动；随机游走；BP滤波；价值投资

在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。

本文的研究思路先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(SHIM)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用BP滤波对SHIM进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。

一、中国股市周期性波动的实证分析

在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。

由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显着周期，但最显着的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用MATLAB工具，对A股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出A股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。

一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(ARCHMODEL)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用ARMA模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用ARMA模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。

(一)SHIM的模拟预测

首先对SHIM序列对数化处理，成为In-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显着性水平下认为In-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对In-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显着性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看In-shim水平序列的自相关(AR)和偏自相关系数(PAR)，如表3所示。

从表3可以看出，水平序列自相关系数(Ac)是拖尾的，偏自相关系数(PAC)在1阶截尾，可以判断In-shim序列基本满足AR(1)过程。建立模型

In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut

回归系数T值为746.2681，调整的R平方值为0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335。可见模型统计量都很显着，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个O均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。

(二)ln-shim序列的BP滤波

频谱滤波(BP)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用BK固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。

从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。

二、价值投资的理论基础

价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。

内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致Berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。

价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。

安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。

因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关系。

三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素

在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。

转贴于

(一)公司内因分析

1　公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在O以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。

2　公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。

(二)公司外因分析

1　公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。

2　宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。

四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验

由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。

我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面BP滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为I和Ⅱ，Ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。

从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。