扩张型的货币政策精选(九篇)

第1篇：扩张型的货币政策范文

关 键 词：财政政策；货币政策；宏观经济；融合效应

中图分类号：F830.31 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）03-0040-05

一、引言

财政政策和货币政策是实施宏观调控的主要工具，政府支出能够影响货币政策的微观基础， 进而改变货币政策效率。中国在2008年金融危机后实施了大规模的政府支出计划，短期内巨大的政府支出增量形成了较强的财政支出冲击，对货币供应量的波动影响巨大。2010年以来，宏观经济政策更加强调连续性和稳定性，也更加注意财政政策和货币政策的相互配合与协调实施，积极的财政政策和稳健的货币政策保证了中国经济的稳定增长。但是财政政策和货币政策之间存在着相互作用，从而影响了两种政策的独立性。因此，在复杂的经济形势下， 财政政策和货币政策在维持经济增长、稳定物价等方面是否有效，两种政策如何配合以达到宏观调控的目标等成为亟需探讨的问题。特别是在我国市场经济基础较弱、金融体制尚未完善的背景下，财政政策相较于货币政策发挥了更大的作用， 其对货币政策的影响也更为显著，而货币政策对于财政政策的影响并不为人们所关注，甚至被忽略。本文试图通过建立一个开放经济条件下的动态随机均衡模型来考察中国财政政策、货币政策与经济波动以及两种政策间的相互影响，并就如何加强宏观经济政策的协调性、完善宏观经济调控的稳定性提出相关政策建议。

二、文献综述

国内外学者对政府支出对货币政策的影响渠道和实际冲击进行了大量研究。一般认为，政府支出主要通过两条渠道影响货币政策。一是直接渠道：如果家庭部门和企业根据短期情况决定自己的支出水平，那么当前税收就会影响总需求，从而影响货币政策的有效性；扩张性的财政政策还会形成投资性支出，改变货币供应量，进而影响货币政策有效性。二是间接渠道：财政政策会影响利率变动，从而间接影响货币政策效率。Alonso（1996）等通过研究欧盟国家财政政策对货币供给的影响，发现财政支出扩张和赤字增加对货币供给具有显著的正向影响，财政赤字越大，货币供给量也越多，货币政策目标和有效性将受到冲击。Dixit & Lambertini（2001）分析了财政部门和中央银行之间的关系，发现中央银行只能部分地影响通货膨胀，财政部门对通货膨胀的作用不可忽视。在均衡状态下，两项政策应当互相补充。Eusepi，S. & Preston，B.（2008）通过研究美国的经济数据发现，如果货币政策的实施缺乏财政政策的配合，那么单纯的泰勒规则型货币政策难以奏效，在公共预期的作用下，会形成预期驱动的经济波动。

另外，部分研究显示，政府支出对货币政策有效性的影响是有条件的。Buti，Roeger and in’t Veld（2001）认为，财政政策与货币政策的相互影响机制是不确定的，这取决于实际经济冲击的类型：如果是供给冲击，那么两项政策是相互冲突的；如果是需求冲击，那么两项政策就会存在互补关系。Evans，G.W & Honkapohjs，S（2002）认为，物价水平并不惟一地由货币政策决定，在特定的公共预期形成机制下，政府支出决定了物价水平进而影响货币政策效果，短期内财政赤字与货币需求正相关。

国内学者普遍在中国经济背景条件下分析财政政策和货币政策对经济波动的影响以及两种政策的配合效应。赵丽芬、李玉山（2006）对中国财政政策与货币政策的相互作用及其动态性进行的实证分析表明，中国不存在简单的财政政策和货币政策的互补或替代关系，而是存在一种非对称性的关系，即扩张的货币政策伴随着收缩或稳健的财政政策，而扩张的财政政策导致被动扩张的货币政策，表现形式取决于具体宏观经济环境和经济冲击形式。张龙、白永秀（2010）通过建立财政政策和货币政策效应分析的联立方程模型发现，财政政策对消费的影响远大于货币政策的影响，财政政策有可能通过影响消费、投资进而影响货币政策的有效性。王彬（2010）建立了一个包含金融加速器的新凯恩斯主义垄断竞争框架，指出财政政策对货币政策具有明显的正向冲击，而货币政策对财政政策的影响相比于财政政策对货币政策的冲击，其效果非常有限。张志栋、靳玉英（2011）基于价格决定的宏观经济政策作用视角，利用MS-VAR模型检验了中国财政政策和货币政策在价格决定中的作用机制，结果显示，物价水平的决定因素是不确定的，当物价由财政政策决定时，货币政策有效性将受到很大影响。而当物价由货币政策决定时，仅仅调整货币供应量等工具即可进行调控，财政政策作用有限。

已有文献研究基本上探讨的是封闭经济体系，对于开放经济条件下财政货币政策的相互作用研究尚有较大空间。本文试图在现有研究基础上， 应用动态随机一般均衡（DSGE）模型，对开放经济条件下财政货币政策相互作用及其与经济波动的关系进行实证分析。

三、模型分析

根据Jesus Fernandez-Villaverde所构建的DSGE模型，在传统的实际经济周期模型包含的技术冲击基础上，加上政府支出冲击和国际贸易冲击，本文构建了开放经济条件下包含家庭、厂商、外国和政府等四个部门的动态随机一般均衡模型，来研究开放经济条件下财政政策与货币政策的相互影响。

1. 家庭部门

家庭部门的典型行为是向厂商提供劳动，以获得工资进行消费。效用和消费正相关，和劳动负相关，随着消费的增加，边际效用递减。因此，家庭部门的决策行为是决定劳动与消费的组合，进而实现效用最大化。家庭部门的效用函数：

■E0■？茁t-1[log（ct）+？鬃·log（1-lt）] （1）

其中，ct为消费，lt为标准化处理后的劳动供给，满足0

家庭部门所拥有的资源是有限的，其可支配资源包括当期收入和新增货币供给，二者之和应当等于消费、投资、政府支出以及净出口之和。因此，预算约束为：

yt+mst-mst-1=ct+it+gt+ext （2）

其中，yt，ct，it，gt以及ext分别表示收入、消费、投资和净出口，mst表示货币供应。（2）式说明在总收入和货币供给稳定或者按照稳定路径增长的情况下，扩张性的财政政策对投资和消费的挤出效应将会非常明显。

2. 厂商

假设厂商的生产函数为柯布-道格拉斯生产函数。 如果厂商存在规模经济，为了降低生产成本，厂商必然扩大生产规模，直到规模经济消失。因此，我们假设在均衡状态下，厂商不存在规模经济。厂商生产函数为：

yt=k■■·（e■·lt）1-a （3）

其中，zt表示技术进步。资本积累方程为：

kt+1=it+（1-？啄）·kt （4）

其中，？啄表示资本折旧率。（4）式反映了资本和投资之间的动态关系，投资越多、折旧越少，资本积累就越快。投资it由自主投资和实际利率决定的部分组成，具体形式为：

it=i0 ·t-d·rt （5）

其中，i0 ·t，rt分别表示自主性投资和实际利率，d为投资对实际利率的敏感系数，且d>0。

根据实际经济周期模型，模型中引入厂商面临的技术冲击，假设技术进步服从一阶自回归过程：

zt= ？籽·zt-1+et （6）

其中， ？籽为技术进步的自相关系数，et为技术冲击，且et～N（0，？滓■■）。（6）式说明在某一时期技术进步具有自相关性，并且受技术冲击决定，技术冲击可能来源于企业的创新或者其他重大的科技进步。

3. 政府部门

政府部门的支出包括为维持政府部门正常运行的一般性支出，以及进行基础设施建设和向国有企业注资的投资性支出。如果政府没有调节财政政策，政府支出将维持稳定，与上一年的支出存在自相关关系。如果政府调整财政政策，政府支出将发生预期外的变动，即出现政府支出冲击。同时，对于货币政策冲击，政府支出有可能做出相应变动，因此本文假定政府支出由上年支出和政府支出冲击共同决定，并受货币政策冲击的影响，其过程为：

gt=v·gt-1+p·emst+egt （7）

其中，v表示本期与上期政府支出的相关系数，egt为政府支出冲击，且egt～N（0，？滓■■）。egt可视为政府支出对均衡路径的偏离。p为政府支出对货币冲击的反应系数。

4. 货币市场

由于中国市场经济尚未完善，金融体制尚不成熟，因此货币政策不能完全独立，货币政策的实施及其效果受政府支出的影响较大。同时受制于现行外汇制度，货币政策尚无完全独立的操作空间，贸易顺差对货币供给具有较大影响，因此实际货币供给过程为：

mst=b·mst-1+u·egt+w·eft+emst （8）

其中，b，u，w分别为本期货币供应对上期货币供应量、政府支出冲击、国际贸易冲击的敏感系数，emst为货币政策调整引起的货币供应冲击。（8）式表明货币政策同时受到财政政策和国际贸易变动的影响，u可反映财政政策对货币政策的影响程度。

根据凯恩斯货币需求理论，货币需求可表示为：

mdt=q·yt-n·rt （9）

其中，q，n分别表示货币需求对收入和实际利率的敏感系数。货币市场均衡条件为：

mst=mdt （10）

5. 国外部门

中国对国际资本的流动实行一定的限制，在资本不完全流动的情况下， 假设国际经济波动仅仅通过贸易渠道传导，即国外部门行为仅仅表现在进口和出口。在不考虑外部冲击的情况下，国际贸易规模受国家竞争力影响，而国家竞争力具有一定的连续性和稳定性，因此，进出口行为可由预期部分和冲击部分构成，净出口可表示为：

ext=s·ext-1+f·eft （11）

其中f为净出口对外部冲击的敏感系数，eft为净出口冲击，且eft～N（0，？滓■■）。

6. 经济系统均衡

由最优化条件，我们可以从（1）式和（2）式得出消费者效用最大化的跨期欧拉条件：

■=？茁·Et■·？琢·■+1- ？啄 （12）

同时，劳动力市场均衡条件为：

？鬃·■=（1-？琢）·e■·k■■·l■■ （13）

（3）式～（13）式构成了完整的经济系统。通过计算均衡解，我们可以得到各变量的稳态值和实际值，并进而估计模型。

四、数据选取与模型参数估计

1. 估计方法与数据选取说明

对DSGE模型的估计有校准法和估计法两种，本文采用Bayesian估计方法。 估计法的优势在于所估计的参数可以根据实际经济情况和模型参数的特点施加相关约束条件，可以通过脉冲响应函数分析参数不确定性问题，而且利用历史数据所估计得到的参数值更能反映经济的实际情况。

由于中国货币政策真正发挥作用的时间是在1998年之后，因此我们选取了1999年1月至2012年7月中国的消费品零售总额、货币供应量、进出口数据作为输入数据，以此研究财政政策与货币政策的相互影响。数据先期处理过程为先对变量进行去势处理，利用X12方法对上述四个变量进行季节调整，然后使用H-P滤波得到变量的波动部分，最后对波动项求差分。

2. 参数设定

首先对参数的分布情况进行事先界定，再利用事先界定参数运用Bayesian方法估计实际的参数值。随着样本容量的增加，估计结果会最终收敛于实际值，因此设定值并不影响模型估计的可靠性。

我们参照国内学者已有的研究成果对参数进行事先设定。其中，资本对产出的贡献度？琢设为0.355（李浩等，2007），贴现因子？籽设定为0.988，资本折旧率？啄为0.05（吴利学，2009）。闲暇对效用的贡献度？鬃设定为2.2，反映了居民对当前消费的重视。技术进步的自相关系数？籽设定为0.95，即本期与上期技术进步存在高度正自相关关系。货币供应量、政府支出和国际贸易的自相关系数（b，v，s）分别为0.98， 0.68，0.67，将货币供应对政府支出冲击和国际贸易冲击的敏感度设为0.8和2。

3. 参数估计结果

表1显示了运用Bayesian方法进行估计所得到的模型参数值。

表1中，政府支出冲击对货币供应量的影响系数为0.7221，说明政府支出冲击1%的正向变动将会引起货币供应量增长0.7221%，对货币政策的影响非常明显。此外，国际贸易冲击对货币供应量的影响系数为1.9471，说明以美元计的国际贸易规模增长1个百分点，以人民币计的货币供应量将增长近2个百分点。在财政支出保持扩张性预算和赤字规模持续扩大的条件下，货币政策的作用必然受其影响，其政策走势必然走向扩张，形成配合财政政策的形势。而在国际贸易顺差和收支盈余持续扩大的条件下，货币供给的被动和受支配的特性十分明显，这对于货币政策的紧缩以及反通胀政策具有相当的抵消作用。值得注意的是，相比于国内学者的研究，国际贸易正向冲击对货币供应量的影响程度出现了一定的下降，这主要是由于金融危机后中国出口增幅放缓，贸易顺差下降所致。此外，货币冲击对财政政策的影响系数仅为0.0011，影响程度很小，这反映了当今中国支配性财政体制下，货币政策的从属地位。

4. 脉冲响应与方差分解分析

图1显示了政府支出冲击对主要经济变量的脉冲响应。政府支出冲击对消费和投资都具有负向影响，在政府支出冲击后的一段时期内，投资和消费都下降，政府支出具有一定的挤出效应，扩张性的财政政策对消费并没有起到明显的刺激作用。但是政府支出对产出的拉动作用非常明显，但影响时间较短，7个月后即回归均衡水平。值得注意的是，政府支出冲击对投资的长期影响：政府支出冲击13个月之后，其对投资产生正向影响，这是由于尽管政府支出主要通过国有或国有控股企业扩张完成，初期对民间投资产生较大的挤出效应，但长期内，国有企业的扩张效应传导到私有企业，从而对民间投资产生了间接的带动作用。财政政策扩张对货币供应量的影响是明显的，短期内使得货币供应量增加0.15%，这是由于政府支出中包含的巨额投资性支出产生了较强的货币扩张效应，并且这种影响力度较大，由图1可知其对货币供应量的影响期限延伸至40个月。

图2反映了各变量对货币政策冲击的脉冲反应。一个单位的货币政策冲击对消费和投资产生了一定的正向影响，二者分别增加了0.05%和0.5%。在对产出的影响方面，由于货币政策具有的时滞性，因此其对产出的影响相对政府支出要缓慢，并且影响程度也较小，但其影响期限要比政府支出长，直至40个月后仍然具有较为明显的影响。可见我国财政政策的短期效应比货币政策强，但货币政策的影响更为长远。从图2可以看出货币政策冲击对政府支出的影响较小，远不如政府支出冲击对货币政策的影响。这进一步反映了我国支配性财政体制下，财政政策为主，货币政策为辅的基本特征。

表2为各经济变量在政府支出冲击、货币政策冲击、国际贸易冲击和技术冲击下的方差分解结果。可以看出政府支出冲击对产出、消费和资本积累的影响要远大于货币政策。国际贸易冲击对货币供应量的影响巨大，在特定外汇制度下， 大量的国际收支顺差使中央银行不断被动购入外汇，投放人民币基础货币，直接形成了大量的货币供应。财政政策与货币政策相互作用方面，政府支出冲击对货币供应量的影响达到货币政策本身影响的60%，显示了财政政策对货币政策的影响较强；反观政府支出对货币政策的反应，则非常微弱，表明是现有条件下货币政策在调整宏观经济方面独立性较弱。

由上述分析可以看出， 目前在我国宏观调控体系中，财政政策发挥着主要的作用， 货币政策作为配合政策出现。在经济出现下滑态势时，财政政策能够在短期内增加产出，带动经济增长，但同时应该看到的是，由于政府支出多用于国有企业，其对民间投资和消费的挤出效应是很明显的，因此单纯依靠政府支出并不能带来经济持续长期的增长，经济的长期增长主要依靠民间投资增长以及消费的增加。上述分析同样表明， 货币政策能够在较长的时期内带动产出的增加，同时宽松的货币政策带来的利率下降，能够有效刺激民间投资的增长。因此，宏观调控应该更加注重两种政策的协调配合。

在现有的经济体制下，财政政策对货币政策具有非常明显的影响，相应的，货币政策的有效性和独立性都大大降低；相反，货币政策变动对财政政策的影响则相对微弱得多。这既反映了我国财政支配体制的主要特征，也同时表明增强货币政策独立性已非常必要。

五、结论与政策建议

本文构建了一个包含家庭、厂商、政府、货币当局以及国外部门的动态随机一般均衡模型，模型中包含了影响我国宏观经济波动的四种主要冲击，即技术冲击、政府支出冲击、货币政策冲击和国际贸易冲击。采用脉冲响应函数和方差分析重点分析了其中的财政政策和货币政策冲击对我国产出、消费、投资等方面的影响程度，以及两种宏观经济政策的相互影响，模型揭示了财政、货币政策对于稳定经济增长的重要作用。后危机时代，在国际经济形势普遍低迷、我国外贸出口受阻的大背景下，加强货币政策有效性、提高货币政策独立操作空间以及加强财政、货币政策协调配合显得尤为关键。

通过模型和数据分析，我们认为从中长期以及经济结构调整的角度看，要保证我国宏观经济增长的持久性，仅仅依靠政府主导行为显然是不够的。虽然扩大政府支出是短期内避免经济下滑的必然选择，但这种短期内强力拉动经济增长的政策具有不可持续性。 而随着我国资本市场的进一步发展，金融体制的不断完善，货币政策在影响总需求方面的作用日益明显，并且金融国际化步伐加快、国际贸易和国际资金进出规模增长迅速，也要求我国必须重新审视货币政策的地位和作用，以适应新的国际经济环境和中国经济面临的全球化问题。

为此，我国一方面要完善宏观调控体系，从政策制定、实施等方面入手，提高货币政策独立性，减轻财政政策对货币政策的影响。应当创造一个稳定的金融环境，进一步完善市场经济，加快利率的市场化改革步伐，避免为追求短期利益而牺牲货币政策独立性的行为，达到稳定物价水平，促进经济持续、健康、稳定增长的最终目标。应当从体制上完善货币政策体系，消除事实上存在的外汇占款、财政直接投资行为对货币供给的倒逼机制，降低货币供给的内生性，提高货币政策有效性。另一方面，货币当局必须重视政策协调，充分估计到财政政策对主要经济变量的影响，合理制定货币政策，维持经济稳定增长。在当前条件下，如果忽视财政政策的影响，货币当局就难以调节货币供应量，无法实现货币政策目标。应当适时、适度地提高人民币汇率制度的弹性，阻隔国际贸易顺差对我国货币供应量的影响，提高货币政策独立运作的空间。

参考文献：

[1]王彬. 财政政策、货币政策调控与宏观经济稳定[J]. 数量经济技术经济研究，2010（11）.

[2]李浩，胡永刚，马知遥. 国际贸易与中国的实际经济周期[J]. 经济研究，2007（5）.

[3]赵丽芬，李玉山. 我国财政货币政策作用关系实证研究[J]. 财经研究，2006（2）.

[4]张志栋，靳玉英. 我国财政政策和货币政策相互作用的实证研究[J]. 金融研究，2011（6）.

[5]万解秋. 货币政策的传导和有效性研究[M]. 上海：复旦大学出版社，2011.

[6]张龙，白永秀. 我国财政政策与货币政策及其配合效应模拟分析[J]. 数量经济技术经济研究，2010（12）.

[7]吴利学. 中国能源效率波动：理论解释、数值模拟及政策含义[J]. 经济研究，2009（5）.

[8]Alonso，A. & Galindo，M. The effects of public deficits on money growth in the European union[J]. International Advances in Economic Reasearch，1996（2）.

第2篇：扩张型的货币政策范文

关键词：货币政策扩张紧缩

西方经济学的中国悖论

从1993年开始，我国经济出现高增长—高通胀并行，针对这种情况，政府采用了被称之为“适度从紧”的货币政策，并且成功地于1996年实现了“软着陆”：即不必以经济的大幅度下滑来纠正经济连年超高速增长的结构失衡和通货膨胀。紧缩的货币政策实现了中国经济的适度增长，同时还降低了通货膨胀率，被称为“中国的奇迹”。而在西方经济学中，无论是IS-LM模型，还是AD-AS模型，缺少了扩张的货币政策，在其它条件不变的情况下，是不可能实现低通货膨胀下的经济增长的。我国1993年至1998年间实施适度从紧的货币政策，具有浓郁的紧缩意味，有学者得出西方经济学不适合中国的结论。笔者认为这种观点有待商榷。

我国货币政策的深层次分析

表1列出了从1992年至2002年我国各层次的货币供应量，从中不难看出，我国从来没有实行过真正意义上的紧缩政策。所谓“适度从紧”的货币政策从来都是“适度从松”，即使从年增长率上来讲，也有1/4的年份中，货币供应量的增长率是较上年递增的。

为什么我国政府会把所实施的货币政策称之为紧缩的呢？笔者认为：这是人们把政策的方向与力度混淆在一起造成的结果。绝大多数国家在绝大多数时期的货币政策在方向上都是扩张性的，所不同的只是扩张的力度问题。正由于这样，我国已经在其货币政策中默认了扩张这个大前提，在此前提下，才有扩张力度的“适度从紧”。具体说来，1992年以后，全国经济出现过热，因此，中央政府有意适当降低经济的增长率，但与此同时，我国的现实经济增长率还低于潜在增长率（对我国潜在的经济增长率，有学者估算大致在8%~10%之间），因此我国事实上没有必要实施严格的紧缩政策。因此，中国人民银行提出了“适度从紧的货币政策”这样的概念，但实际上实施的却是“适度从松”的货币政策：保持货币供应量的适度增长。简言之，单纯紧缩的货币政策是决不可能实现经济的增长。

从西方经济学的角度，扩张与紧缩有两种划分方式。一种是绝对量意义上的扩张与紧缩，是方向性的。另一种划分方式则是相对量意义上的扩张与紧缩，也就是比较各年增长率的变化，如果当年的增长率较去年的增长率低，就称之为紧缩，反之则称为扩张，这也是我国所采用的说法。但就习惯上，西方经济学所说的紧缩与扩张都是指绝对量意义上的，而且这种提法也很符合近几个世纪以来，世界各国的经济运行和货币总量上都呈现一个增长的走势。还有，我们在提到GDP或是其它经济指标的时候，通常都是将当年的数值与上年度的数值进行比较，而不是将增长率的变化值当作是增长或是下降的标准。由此，我国的货币政策给人的印象是：始终缺乏方向感，明明一直是扩张性的货币政策，却被冠以“适度从紧”，而近些年更是改为“稳健的货币政策”，何谓积极，其含义很不明朗。笔者认为，可以模仿消费价格指数（CPI）的划分模式，将货币政策首先划分为扩张性的和紧缩性的，然后再按照一定的区间，将扩张性的货币政策划分为温和的（一位数的年增长率）、高速的（二位数的年增长率）和超级的（三位数的年增长率）。

结合我国国情的模型说明

在西方发达国家，由于其经济在基本达到或接近达到充分就业的基础上运行，因此，经济增长率较低。而对我国而言，经济正处于向市场经济的过渡当中，这一转轨过程所释放出来的生产力是相当巨大的，此外，我国还存在着相当多的失业人口，现实经济增长率还明显低于潜在的经济增长率。

下面结合图1进行分析，使用AD-AS模型，针对我国“软着陆”期间的发展实际情况，以M1的增长率变化为例，对适度从松的货币政策效果做一说明。

第3篇：扩张型的货币政策范文

[关键词]货币政策；传导效应；VAR

[中图分类号]F831.59 [文献标识码]A [文章编号]1002-736X（2015）05-0038-06

一、引言

货币政策通过何种途径实现最终目标以及在多大程度上作用于实体经济，即货币政策传导渠道机制，决定着货币政策是否有效地产生作用，对于中央银行进行国民经济调控具有重要意义。

与常规货币政策相比，非常规货币政策传导机制有很大的不同。常规货币政策将其传导渠道划分为利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道以及信贷渠道。非常规货币政策传导机制则划分为承诺效应、资产负债表扩张效应和资产负债表结构变化效应（Bemanke，2004）。

承诺效应主要通过央行长期的零利率承诺稳定市场的预期和信心，最终影响长期利率和刺激实体经济。资产负债表扩张效应指中央银行通过资产购买计划扩张资产负债表规模，促使基础货币供应量扩张，使得私人部门现金余额增加、资产价格上升，缓解金融机构资产负债表收缩，起到恢复金融机构信贷的作用。资产负债表扩张的同时产生资产负债表结构变化效应。当央行购买某种非完美替代资产并使其在总资产中占比增加时，流动性溢价降低使资产价格上升，有利于保持宽松的货币政策预期。这三种效应先后作用于金融部门和实体经济，修复市场信贷进而促进经济复苏，充分反映了非常规货币政策实施的效果。

本文运用向量自回归、脉冲响应函数等方法，对美国次贷危机期间实施的非常规货币政策的传导机制进行实证研究。

二、国内外相关研究综述

（一）国外学者相关研究

国外较早开始关于非常规货币政策传导效应的研究。

对于承诺效应，伯南克等认为，零利率承诺能够使货币贬值、刺激出口和经济复苏（Bernanke，2000；Mehzer，1999；Mekinnon，1999）。Goodfriend（2000）认为，零利率政策下的资产购买行为有助于建立价格稳定预期，从而修复金融部门和实体部门的资产负债表。新凯恩斯学派将预期引入模型中，提出即使利率处于极低水平，如果货币政策可以影响市场预期，就不会陷入流动性陷阱，货币政策仍然有效。而利率持续低位的政策承诺起到降低实际利率、支持资产价格的作用（Eggertsson，Woodford，2003）。Blinder等（2009）研究表明，信号沟通已经成为央行重要的政策工具，对金融市场和政策预测准确度均有影响，可以帮助央行更好地实现宏观调控目标。MatthiasNeuenkirch（2013）通过VAR模型实证分析发现，中央银行的承诺效应在货币政策传导中有重要作用，但是此作用在危机期间有所减弱。

央行资产负债表扩张效应的研究从多个方面展开。McCallum（2000，2003）研究表明，央行资产负债表扩张对货币供应量增长产生作用。Bofio&Disyat（2010）和Cecioni等（2011）认为，资产负债表渠道通过资产直接购买计划或将资产纳入合格担保品范围，去掉了私人部门资产负债表中的风险资产，从而缓解了私人部门的资产负债表收缩并改善了私人部门的外部融资环境，私人部门融资可得性上升会刺激消费、投资和总需求。此外，中央银行资产负债表扩张增加了相关资产的市场流动性，促使市场流动性溢价降低，导致实际利率的下滑，最终刺激投资和经济增长

（Yares，2003；Keister&McAndrews，2008）。Vasco和Woodford（2010）将非传统货币政策引入标准新凯恩斯模型检验央行资产负债表规模和结构变化的有效性，发现虽然严格意义上的量化宽松效果不明显，但当金融市场受损严重时，央行的目标资产购买有效性显著。

关于央行资产负债表结构变化效应的有效性研究则较为零散。Clouse、Henderson等（2003）就资产负债表结构变化如何增强非常规货币政策的可信度和承诺效应进行了探讨。Andres（2003）则用最优人的一般均衡模型解释了资产负债表结构变化效应的作用机制。Shiratsuka（2010）认为，中央银行资产负债表的资产方和负债方在抵御金融体系的紧缩效应中都发挥了重要作用，其中资产方通过信贷产品的直接购买发挥了对私人金融机构的替代作用，而负债方，尤其是超额准备金的增加，发挥了货币市场流动性风险资金调节池的作用。Diana Hancock、WaynePassmore（2011）对2008-2011年美联储的MBS购买计划进行实证研究，结果表明MBS购买计划通过两个渠道有效降低了抵押率：一是恢复了一级和二级抵押市场的正常运行；二是向公众明确了政府对房地美和房利美的支持。

因此，国外学者对于承诺效应的有效性已基本达成共识，但对于资产负债表扩张效应和资产负债表结构变化效应的作用仍然存在争议。

（二）国内学者相关研究

国内学者近年也开始对非常规货币政策传导效应开展研究，并取得了一定成果。现有文献多为定性分析，一般是通过评述分析货币、金融和经济指标的变化来讨论非常规货币政策的有效性，针对传导效应的研究较少。谢多等（2010）对多个国家的中央银行资产负债表及其危机应对能力进行研究，从应对措施、对央行资产负债表的实际影响等多个角度详细分析了中央银行资产负债表规模与结构变化，为央行危机时期的资产负债表管理提供了思路。伍桂、何帆（2013）在总结非常规货币政策传导机制与实践效果的基础上，认为理解非常规货币政策传导机制有两个途径：一是从政策对预期的作用出发；二是从缓解私人部门资产负债表部门收缩的角度出发。也有部分定量研究，刘居照（2009）实证研究了我国货币政策对央行资产负债表的影响，结果证明，我国央行资产负债表对反映货币政策卓有成效，但货币政策工具间的协调性不足导致央行资产负债表科目的不均衡。徐滢（2011）用计量方法对美联储三类创新政策工具进行有效性检验，发现TAF、PDCF和AMLF的有效性显著，而资产购买类工具效果不佳。贾林果（2013）从资产负债表的角度研究了美联储非常规货币政策及其退出机制，认为央行需要选择时机缩小资产负债表规模，并调整结构以避免通胀、资源配置扭曲等。

总的来说，对于非常规货币政策的传导效应，国内研究局限于简单的机理介绍，并没有较深入的研究。

三、非常规货币政策传导效应实践

次贷危机中，非常规货币政策的传导效应对于非常规货币政策发挥作用有重要影响。

首先，次贷危机初期以承诺效应为主。2007年8月开始，美联储多次下调联邦基金利率。截至2008年底美联储共进行了7次调整，累计下调5个百分点，把联邦基金利率从2007年8月的5.25%一路降到2008年12月的0～0.25%的历史最低水平，并一直维持低利率政策。面对货币当局的低利率承诺，反映市场风险与投资者信心的TED利差在2008年9月前一直在1.30%上下波动，甚至在2008年9月出现3.35%，可以看出市场信心仍然不足。但随着联邦基金利率于2008年底到达接近0的超低水平后，TED利差迅速下降，2009年底达到0.2%。引导长期利率降低是承诺效应的重要目标之一。10年期国债基本伴随联邦基金利率的下调而稳步下降，从2007年8月的4.67%至2009年底的2.42%，下降了48%。但是当联邦基金利率到达0利率水平后，长期利率不再降低，2009年甚至出现回升趋势。

其次，为了应对深化的次贷危机，资产负债表扩张效应产生了重要作用。美联储2008年底启动资产购买计划，范围包括房地美和房利美以及住房贷款银行的机构债券、抵押贷款支持证券和长期国债。此举使得美联储资产负债表规模迅速扩张。截至2013年12月，美联储总资产达到40326亿美元，较2008年9月增加了28208亿美元，是危机爆发前的4倍。资产负债表规模扩大直接导致基础货币同步扩张。截至2013年12月，基础货币达到37175亿美元，较2008年9月增长308.65%，月均增长率2.39%。然而，美联储通过资产购买注入的大量流动性并没有促使信贷立即恢复。商业银行信贷总量在2011年3月前较为波动，之后才保持稳步增长，总体表现为上升趋势。代表实体经济的工业生产指数从2009年4月开始持续增长，2013年12月比2008年9月增长9.41%。

再次，除了扩张资产负债表，美联储还积极调整资产结构以最大限度利用资产负债表结构变化效应。其中国债比例大幅提升是结构变化的重要方向。自2009年3月美联储宣布购买6000亿美元国债开始，国债在美联储资产中的占比不断上升。2013年底达到54%，较2009年3月增加31%。其效果一方面体现为长期国债利率的下降，另一方面表现为信贷总量的上升。10年期国债利率从2009年3月的2.82%减至2012年6月的1.53%，但随着国债占比有所削减，长期国债利率有回升趋势。信贷总量初期有些波动，2011年后保持稳定增长，截至2013年12月达到73751亿美元，较2009年3月增加3044亿美元，增长4.31%，工业生产指数总体表现为持续增长。

四、非常规货币政策传导效应的实证分析

此部分针对次贷危机期间美联储实施的非常规货币政策的传导效应进行实证研究。针对承诺效应、资产负债表扩张效应和资产负债表结构变化效应分别建立VAR模型，并进行分析。由于美联储在应对危机的不同阶段使用了不同的政策工具，而这些政策工具又与各自的传导效应相对应，因此在实证过程中，不同传导效应的样本区间将会与相应的政策工具的实施时间保持一致，从而导致三种货币政策传导效应的数据样本区间不同。实证数据来源于美联储官方网站以及圣路易斯联储数据库。实证过程使用Eviews7.0软件进行分析，且各VAR模型滞后期均根据SC和AIC准则确定。

（一）承诺效应

1.变量与数据。承诺效应以联邦基金利率（FFR）作为政策工具。根据承诺效应的传导机制，本文以TED利差（TED）和10年期国债收益率（TBY）作为中介目标变量，以工业生产指数（IP）作为承诺效应影响实体经济的最终目标变量。TED利差是3月美元LIBOR利率和3月美元国债利率之差，与金融市场风险和投资者预期密切相关，能有效反映市场预期和信心。样本数据区间为2007年8月至2009年12月，即次贷危机爆发以来美联储采取降息操作的时间。截至2009年12月，联邦基金利率下调至0.12%，接近零利率水平，以后基本维持在此水平上下波动。为了避免异方差，数据均作对数处理，工业生产指数（IP）同时进行了季节性调整。

2.估计过程和结果。（1）单位根检验和协整检验。为了避免伪回归，首先对以上对数序列lnFFR、lnTED、lnTBY、]nIp分别进行ADF检验。平稳性检验结果表明上述变量均为一阶单整。然后对lnFFR、lnTED、lnTBY、lnlP进行Johansen协整检验。检验结果表明这组变量在5%的显著性水平下存在2个协整关系。（2）承诺效应的脉冲响应分析。采用向量自回归的脉冲响应函数对承诺效应的实践效果进行检验。根据承诺效应的传导机理，设置各变量进入VAR的顺序为FFR、TED、TBY、IP。得到如图-1至图-4的冲击反应轨迹图。

从图-1来看，TED利差对联邦基金利率的冲击在1-6期具有较弱的负响应。到第7期出现正响应，至12期达到最大，为12.798%，然后趋于平稳。这说明TED利差对于短期利息调整的反应具有一定滞后性，市场对风险的预期并未因低利率承诺而快速缓解。在次贷危机时期，金融市场风险增加，公众信心不足，货币政策需要持续实施相当一段时期后，才能向公众传递确切的低利率承诺，以达到建立公众预期和恢复市场信心的作用。

在图-2中，联邦基金利率冲击对长期利率产生显著正向影响。正向影响在第3期达到最大值6.516%后逐渐减少，到第6期出现一些波动后影响逐渐消失。这说明次贷危机时期美联储调节控制联邦基金利率确实对长期利率产生了影响，但是这种影响具有一定的时效性，一次性调节的效果并不持久，因此货币当局需要持续实施零利率承诺以达到降低长期利率的政策目标。

结合图-3和图-4来看，产出对短期利率的冲击产生持续的正响应，而对长期利率的冲击产生负响应。这说明在次贷危机期间，下调联邦基金利率不能直接刺激实体经济，但零利率承诺通过重建公众的期望和信心，能有效降低长期利率并间接促进经济复苏。因此，承诺效应引导了长期利率的下降，并间接促进实体经济的增长。

（二）资产负债表扩张效应

1.变量与数据。对于资产负债表扩张效应，本文选择资产负债表规模（ASTS）、基础货币供应量（DB）、商业银行信贷总量（LOAN）、工业生产指数（IP）建立VAR模型。样本数据区间为2008年9月至2013年12月。2008年9月，美联储开始扩张其资产负债表，其后多次宣布延长资产购买计划，至今其资产负债表仍然呈现扩张趋势。数据均做对数处理，除资产负债表规模外，其他数据都进行了季节性调整。

2.估计过程和结果。（1）单位根检验和协整检验。对上述变量的对数形式lnASTS、lnDB、lnLOAN、lnIP分别进行ADF检验，结果表明均为一阶单整序列。然后对lnASTS、lnDB、lnLOAN、lnlP进行协整检验。表一2显示这组变量在5%的显著性水平下存在1个协整关系。（2）资产负债表扩张效应的脉冲响应分析。以下利用脉冲响应函数分析资产负债表扩张效应。使用上述数据建立VAR模型，并设置变量进入VAR模型的顺序为ATST、DB、LOAN、IP。得到如图-5至图-8的冲击反应轨迹图。

基础货币供应量对于资产负债表规模的冲击具有持久的正响应。正响应在第1期为1.359%，到第3期达到最大，为3.224%，之后逐渐下降然后趋于平稳。这说明美联储通过扩张资产负债表，有效增加了基础货币供应量，向市场注入了流动性。

从图-6来看，商业银行信贷总量对于基础货币的冲击在第1期和第2期表现出负响应，到第3期转为正响应，正响应在第5期达到最大，为0.181%，随后逐渐减小。这说明在次贷危机时，基础货币量的扩张对于促进金融体系信贷恢复是有作用的，但是政策传导存在时滞。

在图-7中，工业产出指数对基础货币的冲击在前3期的响应有所波动，第4期开始呈现出持续的正响应。美联储扩张资产负债表规模向市场注入的大量流动性刺激了投资和实体经济。

而在图-8中，工业产出指数对商业信贷总量的冲击表现出负响应。原因可能是：关注于信贷恢复的货币政策导致大量流动性注入金融体系，缓解了金融部门的资产负债表收缩，但是新增的信贷并没有进人实体经济。次贷危机期间高度的不确定性使得公众避险情绪高涨，为资金从信贷市场流向实体经济树起了屏障。

工业产出对来源于基础货币供应量和商业贷款总量冲击的不同响应说明，货币政策传导的货币渠道得到修复，但信贷渠道仍然阻塞。

综上所述，虽然修复的信贷并没有对实体经济的复苏产生促进作用，但是央行资产负债表扩张效应总体达成了信贷修复以及刺激经济的政策目标。

（三）资产负债表结构变化效应

1.变量与数据。本文选择国债占美联储总资产的比例（RTs）、10年期国债收益率（TBY）、商业银行信贷总量（LOAN）、工业生产指数（IP）建立VAR模型，考察资产负债表结构变化效应的作用。美国国债在次贷危机期间规模大幅上升，是美联储资产负债表结构变动最为明显的科目之一。样本为2009年3月至2013年12月的月度数据。2009年3月国债购买计划启动至今，美国国债的资产占比基本保持上升趋势。数据均进行了对数处理以减少异方差，信贷总量和工业生产指数还进行了季节性调整。

2.估计过程和结果。（1）单位根检验和协整检验。ADF检验结果显示lnRTS、lnTBY、lnLOAN、lnlP均为一阶单整序列。对lnRTS、lnTBY、lnLOAN、lnIP序列组进行的协整检验，检验结果显示变量在5%的显著性水平下存在1个协整关系。（2）资产负债表结构变化效应的脉冲响应分析。然后利用向量自回归的脉冲响应函数对资产负债表结构变化效应进行检验。根据资产负债表结构变化效应的传导机制，设定各变量进入VAR模型的顺序为lnRTS、lnTBY、lnLOAN、lnIP。得到如-图-9至图-12的脉冲响应轨迹图。

从图-9看出，国债占比对长期利率的影响存在时滞。长期利率对来自于国债占比的冲击前3期表现为正响应，从第4期开始表现为负响应，至第9期负响应达到最大值，为-3.057%，然后逐渐减少。这说明美联储的国债购买计划确实-促使了长期利率的下降，但金融市场的不确定性和高风险让政策效果不能立即显现出来。

对于来自国债占比的冲击，商业银行信贷总量开始表现为正响应，从第3期转为负响应，且负响应在5期达到最大值，为0.239%，之后逐渐减小，至第10期又重新表现为正响应并维持稳定。随着次贷危机和经济衰退加深，不仅金融监管机-构要求商业银行持有更多高质量的资产，商业银行本身也在积极寻求安全地提高收益率的方式。因此美联储的国债购买计划公布后，部分商业银行迅速把资金投向了国债市场，从而导致用于信贷的资金减少。这可能是信贷总量在短期内出现负响应的原因。但从长期来看，国债购买还是向市场注入大量的流动性，长期利率的下行引导信贷成本下降，创造了更为宽松的金融环境。因此从长期来看，国债占比上升促进了商业银行信贷总量增加。

结合图-11与图-12可以看到，长期利率的冲击给工业产出带来正向影响，而信贷总量的冲击对工业产出的影响十分微弱。因此，长期利率下降和商业银行信贷增加均不能作用于实体经济。

综上，资产负债表结构变化效应有效引导了长期利率下行以及金融机构信贷扩张，但是对实体经济复苏作用不大。

五、结论

第一，承诺效应和资产负债表扩张效应均达到最终目标，有效作用于实体经济。

第二，资产负债表结构变化效应仅在长期实现了信贷扩张的目的，但对实体经济作用不大。从短期来看，资产结构变化对于信贷扩张无效。但从长期来看，由于国债购买向市场注入的大量流动性和压低的长期利率创造了宽松的金融环境，有利于降低信贷成本和增加信贷总量。另一方面，资产负债表结构变化效应对实体经济未起到促进作用。通过国债购买计划向金融市场提供的资金仅仅停留在金融体系内，未能流向实体经济。这可能是市场不确定性和投资者避险情绪高涨导致的。

第三，资产负债表扩张效应修复了政策传导的货币渠道，但是信贷渠道仍然堵塞。从对资产负债表扩张效应的实证分析看来，首先，资产负债表扩张对基础货币供应量增加和信贷恢复都发挥了一定作用，但对前者影响大于后者；其次，基础货币供应量增加促使工业产出指数持续上升，而信贷恢复并没有产生相应作用。对于从商业银行信贷所获得的资金，投资者更愿意直接持有或将其继续投资于金融资产，导致资金在流向实体部门时遇到了屏障。

六、政策建议

非常规货币政策的传导效应对于我国中央银行货币政策的实施和危机应对具有借鉴意义，因此提出以下建议。

第一，加强政策沟通。承诺效应证明了政策沟通对于货币政策传导有重要作用，利于增强市场信心，减少时滞。中央银行在实施货币政策时应注重公开性，提供清晰透明的信息，向公众提供前瞻性政策指引。

第4篇：扩张型的货币政策范文

文章利用SVAR模型探讨了经济新常态时期数量型货币政策工具（货币量、信贷规模）和价格型货币政策工具（存款利率、同业拆借利率）对通货膨胀预期的影响。与金融危机前相比，新常态下货币增长率或信贷融资规模的增加更倾向于提高通胀预期，存款利率或拆借利率的上升更倾向于降低通胀预期。并认为这是由于新常态时期经济金融结构变化所导致的，新常态下中国货币政策应该从以数量型调控为主转型为以价格型调控为主，从而更有效地管理通胀预期。

关键词：

新常态；通胀预期；货币政策；SVAR

中国经济的新常态主要包括经济增长速度放缓，经济结构调整，宏观政策转型等内容。为了与经济新常态相适应，货币政策也应该做出相应的转型。通货膨胀预期是货币政策在制定和执行中需要考虑的重要变量，它在很大程度上决定了货币政策的成效。在通货膨胀目标制中，对通货膨胀的预期直接成为了货币政策的中介目标。即使以其他变量作为政策中介目标，货币当局也需要重视通胀预期对政策的反应以及通胀预期管理。在通胀预期管理方面也有理论或实证的研究。根据所检索的文献，数量型和价格型货币政策工具管理通货膨胀及通胀预期的有效性是有差别的。在经济新常态时期，不同货币政策工具影响通胀预期的效力会发生怎样的改变？新常态下应如何利用政策工具有效管理和引导通胀预期？对以上问题的讨论对我国货币政策的执行和转型具有重要的实际意义。

1研究设计

1.1模型与数据说明本文通过SVAR模型考察货币政策数量型工具（货币量、信贷规模）和价格型工具（存款基准利率、SHIBOR）对通货膨胀预期的影响。SVAR不但反映了变量在一个系统中的相互作用，同时也考虑了变量的同期值的影响。由于2008年9月起美国次贷危机扩大化，开始对全球经济产生冲击，因此选取2008年9月至2014年6月的数据作为反映“新常态”的样本区间。同时为作比较，选取2003年3月至2008年8月的数据作为比较区间。通过两个区间分别回归所估计模型的对比，来探讨新常态下货币政策工具影响通胀预期效力的改变。原始数据来源于国家统计局与中经网数据库。预期通货膨胀指标参考人民银行未来物价预期指数。编制该指数需要每季以抽样问卷方式调查20000名储户，扣除对下一季物价变动选择“看不准”的问卷，计算认为下一季物价“上升”、“基本不变”和“下降”的居民比例，分别赋予1、0.5和0的权重。未来物价预期指数取值介于0到1之间，围绕50%波动。指数高于50%表示扩张状态，低于50%表示收缩状态，等于50%表示与上季度持平。指数数值越高，表示居民对下期物价上涨的预期越强。本文检索了选取“上升”、“不变”、“下降”的人数比例，然后借鉴张蓓（2009）的方法计算出预期通货膨胀率。货币政策指标选取广义货币M2和人民币贷款融资规模作为反映数量型工具的变量，选取一年期定期存款基准利率和隔夜SHIBOR加权平均利率作为反映价格型工具的变量。控制变量包括根据环比CPI折算的对数价格指数，根据累计GDP折算的产出缺口，每期期末的人民币兑美元汇率对数值。季度的原始数据经Eviews调整为月度频率，所有数据经过X-12季节调整，变量定义如表1所示。

1.2模型的设定和估计ADF检验显示ei平稳、其他序列1阶单整，将后者差分后进入模型估计，其中lnp的差分为对数通货膨胀率，lnm2的差分为货币量对数增长率。先设定简约向量自回归模型VAR，设定如式（1）所示，其中β是系数矩阵，ε是8维扰动列向量。对C0施加短期约束表示变量同期值的相互影响，根据相关经济理论，本文认为通胀预期受同期通胀率、汇率、存款及拆借利率的影响；通胀率受同期通胀预期、产出缺口、货币增长率的影响；产出缺口受同期通胀和通胀预期的影响；汇率受同期通胀预期、通胀率、存款及拆借利率的影响；拆借利率受同期通胀率、通胀预期、汇率、货币增长率、存款利率的影响。

1.3脉冲响应分析基于SVAR做累积脉冲响应分析，为了便于比较，将同一个政策变量在比较区间和新常态区间所估计的两个模型中产生的脉冲相应画在一张图里，如图1和图2所示。与金融危机前相比，在经济新常态时期，提高货币增长率的扩张性货币政策使通胀预期更快上升。随着金融创新和金融脱媒现象的增加，一些金融工具执行了货币的部分职能，对货币产生了替代作用，这使得货币的边界模糊化、货币需求的稳定性和货币供给的可控性下降。传统的货币中介目标政策需要货币量与产出之间的稳定关系，而新常态下的货币替代减弱了这种正相关关系，使货币量的增长更难以导致产出的相应增加，而更多地使通货膨胀上升。因此在新常态时期，货币增长率的增加更容易提升通胀预期。图1显示，在比较区间和经济新常态区间，增加信贷融资规模都降低了通胀预期，但新常态时期信贷增加使通胀预期下降更少，或者说更容易提升通胀预期。本文认为这可能是由于信贷投放的供给效应所致，信贷融资最主要的借款人来自企业部门，企业获得融资后进行资本支出，形成新的产能和产出，从而使通货膨胀有了下降的压力。

信贷投放也会刺激总需求，促使通胀上升，因此信贷政策对通胀总的影响应该取决于两种效应的相对比较。金融危机前后，我国信贷政策的结构取向是不同的。在金融危机前，信贷投放更多地被用于支持基础设施行业、房地产业、制造业等重资产经济部门，通过信贷政策促进投资拉动经济增长。在新常态时期，信贷政策更多地被用于配合产业政策，支持经济社会发展薄弱环节和经济结构调整。信贷投放更倾向于支持小微企业、“三农”和服务业，某些传统的重资产行业产能过剩效率降低，而成为信贷政策的限制对象。在经济新常态时期，原先拉动经济增长的部门更难得到信贷支持，而信贷政策所支持的部门具有较弱的经济增长效应，单位信贷所引致的产出增加有所下降。因此新常态下信贷投放增加更容易使通胀预期上升。图2所示，在比较区间，提高存款基准利率会使通胀预期上升；在新常态区间，存款利率的提高可以导致通胀预期下降，在约半年后下降最多。存款利率与通胀预期的同方向变动可能是因为公众与央行之间的信息不对称。因为信息非对称的存在，公众认为央行具有关于经济运行更充分的信息，一旦央行加息，公众会认为是具有信息优势的央行预期通货膨胀将要上升的信号，所以也相应提高自身的通胀预期。在银行利率尚未市场化时，存款利率并非市场出清价格，存款利率提高并不意味着货币信贷环境必然收紧，这又强化了非对称信息效应的影响。在经济新常态时期，银行利率市场化程度提高，利率变动更能反映货币供求的相应变化，加之公众在与央行博弈中所产生的理性预期，信息非对称程度降低，存款利率的提高的紧缩意图更加明显。因此新常态下存款利率上升更容易降低通胀预期。图2显示，在比较区间，拆借利率上升后，通胀预期在头几期稳定，然后提高；经济新常态时期，拆借利率上升使通胀预期下降。与新常态时期相比，在金融危机之前，拆借市场的交易量还相对较小，拆借利率受政策和公众的关注度较低，因此拆借利率更可能是随通胀预期的变动而波动，对通胀预期的影响力有限。在经济新常态时期，一方面拆借市场规模扩大使拆借利率的影响力和关注度上升，另一方面货币政策从数量型调控向价格型调控的转型需要央行更多地引导和干预货币市场利率，这导致拆借利率的上升不但反映了整体货币环境的收紧，也体现了央行的政策紧缩意图。因此新常态下拆借利率上升更容易降低通胀预期。

2稳健性检验

通过对计量模型的合理修改来进行实证结论的稳健性检验。SVAR模型由普通VAR替代。根据同比CPI计算的通胀率inf代替根据环比CPI计算的对数通胀率d(lnp)；经过季节调整的国民收入对数增长率代替产出缺口gap；社会融资规模sfs代替贷款融资规模l；各期限品种加权平均拆借利率rm代替隔夜拆借利率r。滞后期选择方法与前文相同，基于比较区间的VAR滞后4期，新常态区间估计的VAR滞后3期。对模型的广义累积脉冲响应分析如图3和图4所示。图3和图4显示，在比较区间，货币增长率增加导致通胀预期稳步上升；在新常态区间，货币增长率增加导致通胀预期在略微下降后大幅提升至0以上，并超过比较区间。金融危机前社会融资规模增加可以使通胀预期在前几期提升后下降至0以下，新常态时期社会融资规模增加反而提升了通胀预期。如果用更广义的口径数据来代替信贷投放以反映实体经济融资状况，那么实体经济新增融资所产生的供给效应应该小于总需求的扩张效应，从而导致通胀预期上升。存款利率上升导致通胀预期的变化与原模型基本相同，新常态时期提高存款利率降低了通胀预期，比较区间中提高存款利率使通胀预期提升。与原模型类似，新常态区间中拆借利率上升使通胀预期下降至0以下；比较区间中拆借利率上升使通胀预期在略微下降后回升至0以上。VAR脉冲响应分析中两条曲线的相对位置和运动方向基本印证了前文SVAR的结论：在数量型货币政策工具中，新常态下货币增长率和信贷融资规模的增加都更倾向于提高通胀预期；在价格型货币政策工具中，新常态下存款利率和拆借利率的上升都更倾向于抑制通胀预期。

3结论

本文利用SVAR模型进行分区间回归，探讨经济新常态时期数量型货币政策工具（货币量、信贷规模）和价格型货币政策工具（存款利率、同业拆借利率）各自对通胀预期的影响。与金融危机前的比较区间相比，新常态下货币增长率和信贷融资规模的增加都更容易提高通胀预期，存款利率和拆借利率的上升都更容易降低通胀预期，这是由于新常态时期经济金融结构变化所导致的，实证结果是较为稳健的。本文认为，在经济新常态下，中国货币政策应该从以数量型调控为主转型为以价格型调控为主。与金融危机前相比，经济新常态时期增加货币增长率和信贷融资规模的扩张性货币政策更倾向于提升通胀预期，对经济增长的促进作用有所减弱。与此同时，提高存款利率和拆借利率的价格型调控对通胀预期起到了更好的抑制作用。在经济新常态时期，如果需要对通胀预期进行有效管理，则应该更多利用利率政策进行价格型调控，同时减少对以货币和信贷扩张来促进经济增长的数量型调控的依赖。建立健全货币当局利率调控框架、强化货币政策价格型调控、完善利率传导机制，是利率市场化改革的应有之义，新经济常态时期有效管理通货膨胀预期的需要，也应该成为利率市场化的意义之一。

参考文献：

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[6]张蓓.我国居民通货膨胀预期的性质及对通货膨胀的影响[J].金融研究,2009,(9).

第5篇：扩张型的货币政策范文

［关键词］货币政策有效性；魏克塞尔；凯恩斯；现代凯恩斯主义；货币主义

［中图分类号］F820.1 ［文献标识码］A ［文章编号］

2095-3283（2012）02-0090-03

近年来，我国央行不断紧缩银根，货币供应量大幅减少，但对我国的通货膨胀的有效控制和预期依然存在一定的差距。从理论上来讲，我国的货币流通速度以及货币供给量的变动对总需求会产生影响，我国央行仅仅通过对货币供应量进行调节，从而调整GDP的变化时，货币流通速度的顺周期性会反方向抵消货币供给量变动的预期效果，最终对货币政策的有效性造成影响。所以，提高我国货币政策的有效性，已经成为当前我国经济领域所面临的一个重要问题。

从20世纪开始，货币政策有效性的相关理论不断出现，各个经济学派的代表人物也都提出了自己的理论和见解，为了更全面、准确地分析和制定我国的货币政策，有必要从货币政策有效性的具体理论入手，了解关于货币政策有效性的主要观点。本文将对最具有代表性的理论加以归纳和阐述，为我国货币政策的有效决策提供相应的理论基础。

一、魏克塞尔关于货币政策的研究

从货币政策的角度看，魏克塞尔的金融思想具有十分重要的意义。在魏克塞尔提出其观点之前，当时绝大多数经济学家都把经济体看作一种实物经济，并不承认货币对经济有着实质性的影响。而在古典货币数量论的观点中，投放市场的货币数量的增加会造成物价水平的同幅上涨，而对就业、产出等实体经济变量并不会造成影响，政府干预和货币政策都是无效的。魏克塞尔认为传统货币数量理论有两大缺陷:首先是对货币流通速度设定了不变的假设；其次是夸大了纸币和硬币在交换中的作用，而低估甚至忽略了信用票据的效能。在魏克塞尔发表的《利息与价格》一书中，他对流通速度变化的各种因素进行了详细的分析，特别是在现代信用经济和银行制度方面，魏克塞尔指出货币流通速度并不是固定不变的，而是一个极富有弹性的变量，但由于受到各种复杂因素的制约，政府有关部门很难把握这一变量。

同时，魏克塞尔以货币均衡理论为依托，首先提出了应该使用宏观金融手段来对经济运行加以调控的政策思路。同时他认为，货币的均衡体现了金融运行的重要性。假如货币利率与自然利率一致，那么货币就是均衡的，因此，货币因素就不会对实体经济活动造成影响，通过货币均衡的作用，宏观经济就能达到经济均衡。但是在经济的实际运行中，货币利率和自然利率并不能总是保持一致，这也是造成经济累积性波动的最根本原因。为了实现货币均衡，政府部门必须主动制定并执行相应的经济政策，使得货币利率与自然利率向一致的方向靠拢。除此以外，他还认为，物价水平的变动是考查货币利率和自然利率是否一致的标识，由此建议采取盯住物价的利率政策。

正如魏克塞尔所指出的，由于自然利率和货币利率两者之间的界限并不非常清晰，该如何对此加以区分以及加以规定，即便从理论的角度来说也有着较大的困难。作为该理论框架的中心环节，由于货币利率与自然利率这两个重要概念难以准确进行界定，因而其理论的实际价值也是有限的。

二、凯恩斯关于货币政策有效性的主要观点

凯恩斯在1936年出版的《就业、利息和货币通论》一书中，深刻反思古典经济学关于市场出清假设的基础上，否定了市场经济能够自发配置资源从而实现充分就业状态的自然均衡理论，提出了有效需求不足这一新范畴，分析了国家干预经济的必要性，并主张实行“相机抉择”的财政和货币政策，以减少宏观经济波动。

从理论上说，凯恩斯的整套宏观经济理论都是围绕货币金融运行而建立起来的。他从扩大总需求以及刺激经济增长的角度出发，认为扩张型的货币政策首先通过增加货币供应量，从而对利率水平造成影响，利率的变化改变了经济中的投资规模，最终影响社会总需求和总收入等变量。如果投放市场的货币供应量增加，会导致利率下降，进而投资增加，那么总需求和总收入就得以扩大。所以货币政策调控的效用，主要取决于货币需求和投资支出的利率弹性以及货币乘数等因素。

尽管凯恩斯强调财政政策是第一位的，但他同时也指出，财政政策必须与货币政策相配合才能达到理想的效果。凯恩斯始终认为，货币对经济发展非常重要，认为政府应该承担货币供应量调节的责任，引导物价稳定和经济发展。他认为，由于工资和价格的弹性不足，经济实际增长率低于潜在增长率，经济的均衡一般都出现在非充分就业的情况下，只要有未被利用的资源存在，总需求的增加就会造成产出增加，最终刺激经济增长，因此，对影响总需求产生影响的货币政策是有效的。

但是在经济严重衰退时期，当利率降低到一定水平而无法再下降时，货币需求的利率弹性接近于无穷大，出现所谓的“流动性陷阱”，此时的货币需求曲线成为一条水平线，新增任何数量的货币供给，都会因为货币流通速度的下降被抵消，货币的持续投放对实体经济就不会产生任何影响，那么，这时的货币政策就是无效的。

凯恩斯认为，货币需求分为三种动机需求，即交易动机需求、预防动机需求以及投机动机需求。交易动机需求和预防动机需求的划分承袭了剑桥学派的主要观点，投机性货币需求的提出则成为凯恩斯的重要理论贡献。凯恩斯认为，投机动机是货币需求三大动机中最重要、最复杂的一个，它是人们根据对市场利率变化的预期，持有投机性的货币进而从中获利的动机需求。投机性货币需求作为货币总需求的一个重要组成部分，是由利率和资本边际效率共同决定的。在经济衰退时期，利率水平的下降能否扩大投资规模，在很大程度上取决于投资的利率弹性即资本的边际效率。如果央行通过货币的扩张实现了利率的下降，如果资本的边际效率同时也下降，而且资本的边际效率下降的速度更快时，那么扩张性的货币政策也是无效的。所以，凯恩斯认为仅靠货币政策是无法挽救经济衰退的。

凯恩斯主义经济学家还认为，当经济过热时，货币政策的紧缩行为却非常有效，减少投放的货币供应量能够迅速控制通货膨胀。当央行通过公开市场业务冲减市场中流通的货币以及减少银行存款准备金率时，市场投放的资金就会迅速受到遏制，经济中流通的货币也明显下降。但如前文所说，在进行货币扩张的货币政策时，银行却能持有更多的银行准备金而使得货币政策调控失败。

三、现代凯恩斯主义关于货币政策有效性的分析

凯恩斯之后，凯恩斯主义的两大经济学派，即新剑桥学派和新古典综合派，各自从不同的方面对凯恩斯的理论加以发展。新剑桥学派从货币政策的有效性角度对凯恩斯理论加以发展；新古典综合派从货币政策的传导机制最终目标以及中介目标等角度对凯恩斯理论加以发展。

凯恩斯认为，货币是国家权力和意志的产物，是中央银行所控制的外生变量，受经济运行的影响，但本身又不受经济因素的制约。利率在货币政策的实施和传导过程中起着非常关键的作用，利率变动的控制决定着货币政策的最终效果。通常情况下，中央银行可以通过货币供应量投放的控制来改变利率，除非货币需求的“流动性陷阱”出现，或者是资本边际效率出现大幅下降，货币政策才有可能失效。

新剑桥学派则认为，中央控制货币供应量的能力有限，就算是在正常情况下，货币政策也不是完全有效的。虽然从表面上看，货币供应由中央银行决定的，但发行量多少却并不完全由中央银行决定，商业银行等金融机构的经营状况对货币供应量的变动有着决定性的影响。当人们对经济前景看好时，银行贷款增加，投放市场的货币供应量就会相应增加；反之，投放市场的货币供应量就会减少。所以，中央银行支配基础货币的投放能力也是有限度的，并不能直接控制或者支配居民和企业银行的支出。所以货币供应量是具内生性的，至少也是一个外生性和内生性共同存在的混合经济变量，它是由经济运行本身所决定的。央行无法完全自主地决定货币供应量的多少，只能够被动地按照经济的需要来形成货币供应量，不可能通过对货币供应量的无限制增加来刺激投资、降低利率、提高就业量和增加有效需求。

新古典综合派将凯恩斯思想加以发展，把充分就业作为货币政策的思想融入到实际条件的变化中，最终形成了一整套新古典综合派的货币政策目标体系。此学派主张将物价稳定和充分就业作为货币政策的最终目标。到了20世纪50年代，学派的代表人物汉森提出了反经济周期的主张，即稳定中求发展，倡导实施补偿性的财政政策和货币政策，其做法是和经济周期反方向操作，采用扩张与紧缩交替的财政与货币政策。20世纪60年代，美国经济增长持续落后于日本和西欧，在此背景下，托宾等人对此提出了增长型财政货币政策的建议，把充分就业和经济增长作为财政货币政策的主要目标。他们认为，在经济萧条时期必须推行扩张型的财政货币政策，在经济复苏时期，只要潜在的国民生产总值大于实际的国民生产总值，就应当实行扩张型的财政货币政策，使国民生产总值达到潜在的水平。

虽然现代凯恩斯主义经济学派结合各国货币政策的实践进行了大量的研究，大大发展了凯恩斯的货币政策理论，但同时也存在一些不足，主要是在货币政策有效性的微观角度上缺乏系统深入的分析，对利率作为货币政策的中介目标的缺陷以及对“相机抉择”原则的负作用也缺乏研究，这都为货币学派攻击现代凯恩斯主义经济学派并受到各国政府的普遍重视提供了可能。

四、货币主义的货币政策有效性理论

第6篇：扩张型的货币政策范文

关键词：财政政策；货币政策；政策协调

文章编号：1003-4625(2011)06-0035-04　中图分类号：F822.0　文献标识码：A

为有效应对金融危机，我国迅速实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，财政政策和货币政策的协调配合有效地刺激了经济的回暖。但在后危机时期，我们将面对更为复杂的环境。怎样科学退出刺激政策以及我国的财政、货币政策又应怎样协调?这些是我们急需解决的问题。

一、财政政策和货币政策协调的理论基础

(一)财政、货币政策协调的必要性研究

目前，经济学主流观点认为：尽管财政政策在长期内会影响经济增长，但从短期来看，相机抉择的“反周期”财政政策无助于经济稳定；货币政策更适合于作为宏观调控的工具。因此，货币政策和财政政策无须协调配合。然而，一些经济学家并不认同上述观点。萨金特和华莱士(sargent和Wallace，1981)在他们的经典论文中阐明：财政政策和货币政策不可能完全独立，因为两者共同受到一个统一跨时政府预算方程约束。如果财政政策导致财政赤字无法持续，最终势必迫使中央银行通过发行货币为财政赤字融资。诺德豪斯(1994)运用博弈模型开创性地证明：中央银行和财政部的不合作对宏观经济稳定的损害相当之大，中央银行和财政部政策目标是不一致的。财政部的目标侧重于增加产出和提高就业，倾向于扩张的财政政策；而以稳定物价为目标的中央银行预料到这一点后就会采取紧缩的货币政策并且提高利率，以图消除或者缓解因财政扩张造成的通货膨胀压力。这时纳什(Nash)解的特征是很高的财政赤字和很高的利率并存，高利率抑制了民间投资，结果财政赤字并没有降低失业率和提高产出。Luca Lambertini和Rieeeardo Rovelli(2004)考察了在宏观经济稳定条件下货币政策和财政政策之间的关系。他们的分析表明，如果财政政策考虑到产出和通胀福利函数(通胀福利函数与中央银行定义的相一致)，那么，两个当局都会从合作中获利。

总之，大部分研究表明，财政政策和货币政策应该协调配合，否则会损害经济效益。

(二)财政、货币政策协调的分析框架

凯恩斯从有效需求不足和市场机制无法使经济达到充分就业均衡的论断，提出以需求管理为主，通过财政政策和货币政策对经济进行干预和调节。当一国经济处于非均衡状态，出现通货膨胀或通货紧缩时，只有采取相机抉择的经济政策，才能使之趋向于物价稳定或充分就业水平。在通货膨胀和经济过热时期，财政政策的效用不明显，要通过紧缩性货币政策抑制通货膨胀；在严重的通货紧缩和经济衰退时，货币政策的效用不明显，要通过扩大政府支出、减税、增发国债等来应对通货紧缩，拉动经济复苏。同时，凯恩斯理论认为，财政政策和货币政策的作用机制和效用不相同：财政政策作为政府的收支政策，主要作用于产品市场，进行结构调整，而货币政策的调节功能主要作用于货币市场，适合总量调节；财政政策调整有法定的程序和规范的审批手续，时滞性长，货币政策相比则更为灵活和富有时效性。因此，在具体运用以上两种政策时，要根据宏观经济的不同目标适当选择，合理搭配，以便起到理想的宏观调控效果。

英国经济学家希克斯在凯恩斯基本模型之上建立了IS-LM模型，它描述产品市场和货币市场同时均衡时，利率与收入的决定，分析揭示了财政政策和货币政策的变化可以影响经济中总产出水平的条件，使得政府能够通过IS-LM框架(以某种精致的数字化形式包含在一国经济的大型计量经济模型中)来选择能使政府实现特定产出目标的宏观经济政策。

(三)财政、货币政策协调配合的重点

一是宏观调控目标的配合。我们知道，无论财政政策还是货币政策，其最终目标都必须符合国家宏观调控目标的要求；而宏观经济调控的目标包括经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡等。货币政策可以增加货币供给量来促进经济增长，可以通过稳定币值创造良好的经济增长环境，中央银行可以用灵活多样的政策工具对经济进行有效的微调；而财政政策具有强有力的税收政策杠杆，能够调节企业利润水平和居民收入水平，能够保证一国的就业和经济增长水平。货币政策与财政政策的协调配合，能够达到既可以掌控经济增长总量、又能够优化经济结构的目的。而在经济发展的特殊阶段，两者就一定有所分工、有所侧重。在经济过热时期，要更多地通过紧缩货币政策使经济迅速降温；而在经济不景气的萧条时期，则要更多地倚重于积极宽松的财政政策的强刺激作用来拉动经济的增长。

二是经济结构调整的配合。货币政策通过对信贷资金流向和流量的引导和控制，能够促进产业结构的不断升级；财政政策通过直接投资、财政补贴、税收优惠等举措，不仅能够直接影响产业结构，而且可以引导金融部门和民间的资金流向，进而影响整体经济结构。货币政策和财政政策的协调配合，既有利于经济结构的调整和优化，又有利于新的经济增长点的形成，以保障经济的可持续发展。但是，一般情况下，在结构调整方面，财政政策的功效往往高于货币政策而且见效更快、更直接。

三是政策操作机制的配合。政策操作机制的配合，主要包括政策工具、政策时滞和政策功能的配合。政策工具的配合，涉及财政投资项目中的银行配套贷款、国债发行与央行公开市场的反向操作结合等；政策时滞的配合，是指货币政策的长时滞与财政政策短时滞的相互搭配；政策功能的配合，主要指货币政策具有抑制经济过热、控制通货膨胀并与财政政策相互配合和协调迅速启动投资、拉动经济增长。

二、扩张性宏观调控背景下我国财政政策、货币政策配合中存在的问题

(一)政策功能定位不准确，影响了宏观调控目标实现

从两大政策的长期目标来看，我国财政政策的基本目标主要有：经济稳定和增长目标，财政收入目标，公平分配目标，总量平衡目标和结构调整目标。货币政策的目标是：保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。但回顾我国宏观调控的历史，实际上两大政策一直发挥着促进经济增长的重要职能。长久以来，财政政策和货币政策在宏观调控中的目标都定位于经济增长，而经济增长目标只是侧重于总量调控。在两种政策的实际配合中，无论是财政政策还是货币政策都没有发挥结构调节的作用，两大政策在经济结构调整中缺乏明确的目标界定和分工，使得整个宏观调控目标的实现缺乏体制上的依托，导致内需结构失衡及调整缓慢，成为困扰我国经济发展的突出问题。在我国应对国际金融危机过程

中，积极的财政政策和宽松的货币政策也再次被运用，促进了经济的短期增长，但结构的矛盾进一步加剧，影响了宏观调控目标实现。

(二)政策职能混淆，导致了货币的财政内生供给

长期以来，两大政策在宏观调控中缺乏明确的目标界定和分工，形成财政政策的货币化。如我国的银行绝大多数都是国有独资或国有控股的，银行信贷的行政色彩比较浓厚，逐渐形成了财政资金和信贷资金配合的财政模式，造成了货币的内生供给。亚洲金融危机后，我国累计发行长期建设国债9100亿元，而国债项目的银行配套贷款达1.32亿元，为国债投资的2倍。美国次贷危机后，我国实行了财政政策和货币政策的“双扩张”，并安排4万亿元的财政刺激政策，但是如此庞大的支出并不完全由中央政府直接出资，而是由财政资金配套信贷资金的模式实现，由此产生了地方政府融资平台的融资模式。2010年6月末地方融资平台贷款余额为7.66万亿元。由此可见，我国财政扩张导致了信贷扩张，而信贷扩张导致了货币扩张。因此，财政扩张在一定程度上也意味着货币扩张。

(三)政策传导机制欠佳，量化效应明显

一是两大政策调控的量化效应明显，机制效应欠佳。财政政策无论收缩与扩张，都是超经济增长；货币政策无论收缩与扩张，仅显著促进货币供应量的增减，疏于虚实经济协调和调节。

二是传导渠道不畅。如国家实施适度宽松的货币政策以增强流动性，但企业资金紧张而股市过度膨胀，形成“流动性误导”。

三是财政、货币乘数的变异。随着改革的深化，我国逐步形成分层式财政收支分配，并且逐渐深化金融创新，这样一来财政分配乘数与货币乘数都在发生着深刻变化，在储蓄不断提高的作用下，我国近年的边际消费倾向逐年下滑，财政、货币政策乘数逐渐降低，不维持较高的货币供应量及市场流动性，经济难以启动，始终难以摆脱“一收就死，一放就乱”的怪圈。

(四)政策工具操作不规范，加大宏观调控难度

以常用的两大政策协调配合工具财政存款、国债为例。

1.财政存款。一是部分财政存款游离于财政存款缴存体系之外对全社会流动性影响较大。据调查，近年来财政部门有相当多的现金并未存放国库，而是通过企业定期存款形式存于商业银行。部分地区抽样调查显示，近几年来这样的财政存款占全部存款的比例在10％至14％之间波动，数额较大，这部分财政存款向金融体系注入巨量流动性，增加了中央银行在公开市场进行对冲操作的压力。二是财政存款数额的季节性波动明显对中央银行货币政策操作带来一定的影响。近年来，财政存款数额季节性波动明显。以月为周期衡量，财政存款库存波动率平均达到10％，以季度为周期衡量，库存波动率平均达到20％左右，以年度为周期衡量，库存波动率平均达到30％左右。这使得中央银行在制定和实施货币政策时还必须根据财政存款的季节性变化特点，有针对性地采取措施，在一定程度上加大了货币政策调控的复杂性和难度。

2.国债。在西方国家，公开市场操作的主要工具是短期国债。然而，国债在我国的货币市场上只担当着次要角色，原因在于财政部发行的短期国债有限，1年期及1年期以下的国债因为其特有的灵活性，是中央银行公开市场业务操作的主要工具，但在我国短期国债所占比重较小，中长期国债所占比重较大，致使中央银行持有的短期国库券数量偏少；而且，商业银行将持有的大量国债视为优质资产，不愿出售。所有这些，导致市场交易不旺、国债二级市场运行不畅，使公开市场业务缺乏交易的基础，严重影响了中央银行进行公开市场操作的政策效果。

三、后金融危机财政、货币政策选择及协调策略

在后危机时期，我国宏观经济受输入性通胀、结构性矛盾以及全球性金融危机的影响，已经进入长期高速增长路径下的短期波动下行区间。因此经济调控政策的正确选择是，保持政策的连续性，减弱政策扩张力度，促进经济增长，管理通胀预期；以财政政策为主体推进结构调整，调整收入分配结构，改善供给；大力推进市场化改革，灵活运用政策工具提高协调效率，保证经济发展的可持续性。

(一)明确政策协调的目标：调节经济总量平衡，促进经济增长，管理通胀预期

后危机时代恰逢我国的工业化、城市化的攻坚阶段，集于“高储蓄、高失业及高产能”的现状，极易引发通缩和速度抑制型就业。因此，该阶段必须依靠一定的速度、一定的通胀才能支撑发展与就业，同时在发展的过程中防止资产泡沫。因此两大政策要保持一定的连续性和稳定性，并要在以下方面进行重点配合：

一是配套促进经济以稳定的态势均衡增长。两大政策要合力调节经济增速、增量与增质，以发展化解需求不足、就业等矛盾。以内需逐步增长为退出起点，协调实施财政、货币政策，财政上坚持积极的财政政策，但支出的投向应适度调整，货币政策退出已是大势所趋，但退出不宜过急。根据发展适时选择速度克制性配套(紧缩货币政策、适度扩张财政政策)、通胀允诺型配套(适度紧缩财政、货币政策)和通缩抑制型配套(同时扩张财政、货币政策)，提高政策调节的灵活性与准确度。

二是以货币政策为主，控制资产价格膨胀，管理通胀预期。中央银行应采取适当的“紧缩”措施，合理地控制货币信贷增长，进而控制通货膨胀和资产价格的过快增长；同时，要加快货币供给制度改革，积极引入货币政策规则。财政政策要在改革收入分配制度，实现收入的合理化和均等化，缩小贫富差距，完善社会保障体系等方面扩大有效需求，从而实现物价稳定目标的实现。

(二)突出政策协调的核心：以积极财政政策体系为主，改善供给管理，推进结构调整

凯恩斯主义的需求管理对于各国应对金融危机起到了很大作用，但是在后危机时代，面对缓慢的经济复苏及全球经济再平衡，单纯依赖需求管理的总量扩张会带来滞胀的风险。因此要通过供给面的管理进行结构调整(贾康，2008)，特别是供给面的结构与效率。一是优化投资结构，加快产业结构调整升级，大力发展战略性新兴产业和现代服务业，坚持淘汰落后产能。二是加快推进资源要素价格改革，使经济增长客观反映资源环境成本。三是加快环境保护力度，增设环境税，坚持“谁污染，谁治理”，实施全民环保计划。四是更加注重推进自主创新，有效提高产出效率的财政政策安排。五是加大金融支持结构调整的支持力度，落实有保有控的信贷政策。积极支持民营经济发展，改善储蓄结构和发展消费信贷。

(三)完善政策协调的机制：健全体制基础，深化财政金融改革

市场经济体制的发展、完善和成熟是财政政策、货币政策充分协调配合、充分发挥效用的基础。并且，社会主义市场经济体制改革还伴随着金融体系、财政体制、国有企业制度等一系列的改革。

一是要深化财政改革提高财政政策调节能力。在健全财政体制方面，在合理界定事权基础上，按照

财力与事权相匹配的要求，进一步理顺各级政府间财政分配关系；调整财政分配结构，强化均衡服务，提高民生支出占比，建立健全社会保障网；建立健全税收分配格局，推进结构性增支，加强初次分配与再分配调节，加强资源性、财产性分配调节，建立分层分级的税收、公债、财政体制与预算调节体系；健全统一规范透明的财政转移支付制度，提高转移支付资金使用效益。

二是要深化金融改革提高货币政策调节能力。健全中央银行调控机制；加速推进金融市场化，也即资产价格市场化、业务经营自由化、市场准入市场化和资本流动自由化；建立健全金融监管机制；稳健推进人民币国际化进程，合理调整汇率水平；加强资本市场建设，提升资本市场的效率和规模。

(四)灵活运用政策协调的工具：系统协调总量、速率与结构手段

提高协调效率的基础在于手段的协调。一是总量手段的协调。注重财政收支规模、债务率与赤字的控制，注重金融借贷差、货币流动性的控制，共同构筑总量增速、总量增效调节体系。二是速度调节手段的协调。注重财政收支增长速度、货币供应量与国民收入递增速度的协调。三是结构调节手段的协调。注重发挥财政性税收、补贴、公债、金融性利率、汇率的结构调节的协调，协作调节使经济、产业、区域乃至阶层的国民收入结构进一步优化。逐步将两大政策的经济增长贡献率提高到50％以上，使其成为宏观调节最有力的手段。

(五)加强逆周期风险、预期的调节：超前防范、超前导向

进入后危机时代后，风险与导向性调节将成为两大协调的另一重点。风险调节的重点在于防范债务风险、停涨风险及国际贸易失衡风险；而导向性调节的重点，则在于根据政策的时滞，建立财政、货币政策预期系统，涉及总量、结构及预期导向指标等，实施窗口导向，使其成为国民经济较为灵敏的导向标。

(六)把握财政货币政策协调的背景：要与当前世界和我国的经济形势相适应

随着全球经济的初步复苏，我国的财政、货币政策的实施要把握好度，要考虑到中国经济趋势变化对世界的影响，同时还要考虑到世界经济变化趋势对我国经济发展的影响。因此，财政、货币政策的协调组合不仅要视中国经济状况而定，还要根据国际金融、经济的发展形势而定，要保持实时地检测与变更，以期达到政策协调配合的最佳效果。

参考文献：

[1]王磊等，中国危机管理货币政策的退出研究[J].经济学动态,2010,(1).

[2]李连发，通胀预期、资产替代与当前货币政策取向[J].经济学动态,2010,(12).

[3]任碧云，中国货币政策与财政政策的协调配合的技术路径[DB/OL].国研网.

[4]巫建国，后危机时代：我国反周期财政、货币政策的协调[J].经济学家,2010,(10).

第7篇：扩张型的货币政策范文

关键词：货币政策 非对称性 成因分析 政策建议

货币政策是涉及经济全局的宏观政策，与财政政策、投资政策、 分配政策和外资政策等关系十分密切，必须实施综合配套措施才能保持币值稳定。美国学者Cover、Delong& Summers等经过实证研究发现，正的货币冲击对产出的影响非常小，而负的货币冲击则能够明显地减小产出，也就是扩张性货币政策的效果要明显小于紧缩性货币政策。Thoma（1994）、Garcia & Schaller（2002）、Weise（1999）考查了货币供给冲击在不同经济增长阶段的非对称效应。我国学者刘明在2006年采用Stiglitz&Weiss的均衡信贷配给理论，对货币政策执行效果的阈值效应和非对称性进行了研究，结果表明作为衡量信贷配给强弱的指标，阈值能够对信贷配给的完善程度进行间接的反映。

一、货币政策及其非对称性

（一）货币政策概述

货币政策有广义和狭义之分，其中广义的货币政策是指政府、中央银行和其他相关部门所有有关货币方面的规定和针对影响金融变量所采取的一系列措施（包含金融体制改革）。货币政策是通过政府对国家的货币、信贷及银行体制的管理来实施的。

通过中央银行调节货币供应量， 影响利息率及经济中的信贷供应程度来间接影响总需求，以达到总需求与总供给趋于理想的均衡的一系列措施。货币政策分为扩张性的和紧缩性的两种。货币政策调节的对象是货币供应量，即全社会总的购买力，具体表现形式为：流通中的现金和个人、企事业单位在银行的存款。

（二）货币政策非对称性理论

凯恩斯所提出的货币政策非对称理论，是以刚性价格和粘性工资为基础，来自正、负名义需求变化对产出所造成的影响是造成货币政策非对称性的主要原因。在凯恩斯看来，当经济处于明显衰退时，扩张的货币政策对产出的影响很小，几乎不能使实际产出有较明显的增加。多年的宏观经济政策实施结果，也对凯恩斯的货币政策非对称理论进行了验证，表明收缩的货币政策对产出的影响要比扩张的货币政策更为明显。

在基于菜单成本模型的货币政策非对称性理论看来，当菜单成本存在时，如果再出现货币冲击，此时企业将无法对价格进行有效地调整。一般说来，企业是否能够对价格进行有效地调整，主要受两个方面的影响，一是企业因调整价格而所需支持的菜单成本的大小，二是货币冲击的程度。一些学者对基于菜单成本模型的货币政策非对称性理论进行了改进，他们认为只有小的反向货币冲击才能够产生实际的效应，这也就是所谓的混合非对称性。

二、我国货币政策效果非对称性的成因分析

（一）地区经济结构差异成因

目前二元经济的特征在我国仍然十分明显，并且加剧了城乡地区金融安排的差异：当采取紧缩性货币政策时，城市地区长期赖以融资的银行等正规金融严重收缩，而民间对资金的需求却非常旺盛，这会导致融资成本的不断增加，并且减小了农村地区的投资；当采取扩张性货币政策时，农民的收入将无法通过财富效应和资产负债表渠道来得以增加，投资和消费扩张都会比较小。紧缩性货币政策和扩张性货币政策执行效果的差异，会导致紧缩性货币政策的效力得以增加，而扩张性货币政策的效力得以削弱，从而造成了我国货币政策执行效果的非对称性。

与此同时，由于我国东西部间经济发展水平、金融机构覆盖率和资本市场发展水平等都存在很大的差异，因此就算采用统一的货币政策，也会产生不同的执行效果。当采用扩张性货币政策时，中西部地区会因融资困难而多成为配给对象，造成经济启动和投资扩张乏力，而东部地区则会从宽松的货币政策中直接受益；当采用紧缩性货币政策时，中西部地区的货币条件更加紧缩，而东部地区的货币减少程度会相对比较缓和，因此东部地区对负向货币冲击的响应程度较低，政策效应比较小。

（二）产权差异化企业的融资约束

长期以来，国有企业的治理结构和产权上存在着很大的缺陷，他们的融资渠道主要来源于国有商业银行的信贷，因此即使国有企业处于长期亏损之中，他们也不会破产倒闭，他们对国有商业银行信贷的刚性依赖已经逐渐演变为一种国有企业所独有的权利。而对于民营企业而言，即使长期处于良好的经营状态之中，受到所有制的约束，他们也很难从国有商业银行顺利地获得信贷支持，他们的资金主要来源于民间融资和自有资本，资金来源的渠道和数量较之国有企业都是非常少的。

当采取扩张性货币政策时，民营企业受到所有制的约束，很难从国有商业银行得到资金支持，由于无法享受到宽松的货币政策，民营企业的工资水平和员工规模都无法得到显著的提高，因此会导致整个社会的总体收入水平得不到大幅提高，投资和消费的增长比较疲软。当采取紧缩性货币政策时，由于民营企业的资金主要来源于民间借贷和自有，民间借贷成本的上升会导致民营企业的融资更为困难，从速导致民营企业投资的萎缩，投资和消费迅速减少。

（三）投资驱动、出口导向的经济增长模式

在官员绩效考核的驱使下，各级政府促进经济增长主要是依靠投资增长，这使得地方政府融资平台的主要资金来源是银行信贷，而民间资本很难得到银行信贷的支持。在这种情况下，社会投资低迷和低通胀时期，通过增加政府投资，正向信贷冲击能够明显地拉动社会投资、价格回升和产出增长，负向信贷冲击则对抑制总投资的边际效应微弱；社会投资高涨和高通胀时期，公共投资领域拓展的不足会导致民间投资难以获得银行信贷支持，政府投资相对饱和，从而是的正向信贷冲击不能够显著地提升经济，而负向信贷支持会显著地削弱地方政府投资，并通过民间借贷进一步挤压民间投资。

我国的贸易政策是出口导向型，正向的人民币汇率冲击会通过人民币购买力的增加来使得出口显著增加，借助成本推动和技术外溢等因素，对价格和产出将产生显著的影响；负向的人民币汇率冲击下，出口产品的需求价格弹性不足，中国对原材料、中间产品和高科技产品的刚性需求会导致进口没有显著增加，最终对产出和价格的影响较弱。在这种背景下，正向的人民币汇率冲击和负向的人民币汇率冲击也会表现出非对称性的政策效果。

三、政策建议

（一）立足政策交互效应，科学高效地搭配工具组合

紧缩性货币政策和扩张性货币政策的非对称性，以及各种货币政策操作工具效果的差异性，要求我们要更加谨慎地选择货币政策操作工具、方向、时机和范围。但我们需要注意地是，货币政策对于我国经济的发展具有重要的促进作用，我们必须根据经济发展和每个地区的实际情况，对各种政策工具进行科学合理地搭配，才能够发挥货币政策对经济的促进作用。这就要求我们必须根据不同经济状态下货币供给、利率、信贷和汇率等政策工具在产出和价格效应方面的比较优势，加强政策调控的科学性和针对性，从而来达到预期的政策目标。

（二）重视政策时滞，防范潜在的通胀风险

实践证明，低通胀时期的正负向货币供给冲击将在前4个月内对通胀、产出和股市行情不会产生很大的影响，其非对称效应不明显，正向的信贷冲击的价格效应通常会有8个月左右的时滞，但最终会表现明显的推升作用。2009年，前期货币供给大幅增加，但是并没有立即进入实体经济转化为商品价格的上升，有相当大一部分的资金从房地产市场和股票市场溢出。值得注意的是，当我们强调信贷政策和货币供给在经济低迷时期具有显著正向产出效益时，绝对不能够忽视其时滞性可能造成的通胀隐忧。

（三）增强人民币汇率弹性，加强汇率政策与货币政策的协调性

实践表明，在高投资和高通胀时期，人民币汇率的升值性冲击会使得通胀在短期效应时滞后，产生明显的负向变动，并且其对宏观经济的负向冲击要小于低投资和低通胀时期相应的政策效果。在这种背景下，我们必须在遵循可控性和主动性的原则下，适当地加快人民币升值的步伐，增加人民币汇率的弹性，从而来缓解外汇占款长期带来的货币政策被动宽松。

（四）优化金融资源配置，完善直接融资和间接融资结构

我们应该借助承接东部产业转移、新一轮区域规划和社会主义新农村建设的东方，促进区域经济结构和城乡二元经济结构一体化、大力发展农村和中西部经济；加快国有企业产权改革的步伐，使其成为以现代企业管理制度为基础、真正独立的企业法人，以此缓解对国有商业银行的融资“软约束”；有规划地促进直接融资市场的发展和完善，优化民营企业的融资环境，从而促进民营企业的健康和可持续发展；对微观金融结构进行广泛地培育，推动农村金融发展向新范式转变，提高农村地区金融供给，缓解农村地区信贷约束。

参考文献：

第8篇：扩张型的货币政策范文

关键词：收入差距;泰尔指数;资本回报率;劳动份额;城镇化率

改革开放以来，中国的经济增长取得了举世瞩目的伟大成就。从1978年到2014年的36年间实现了9.7%的增长，被称为中国奇迹。2014年人均国民收入是46 000元人民币，如果人均增长和GDP保持同步，即2015年～2020年的年均增长达到6.5%，那么到2020年人均国民收入将达到68 000元人民币（按照2014年价格计算）;按照2014年汇率换算成美元大约是12 000美元，这正是目前世界银行划定的高收入经济体的起点线，从而实现从中等收入体到高收入经济体的历史跨越。但是，根据世界其他经济体的历史发展经验，从中等收入到高收入经济体的跨越过程中，会出现许多经济问题，进而陷入中等收入陷阱。2014年我国的基尼系数达到0.47，高于美国（0.45）和英国（0.34），收入差距拉大已经成为我国跨越中等收入陷阱过程中的一个重要考虑因素。

一、 文献综述

收入差距是一国经济持续增长中需要考虑的重要因素，关于收入差距的主要理论有：

劳动收入份额的U型理论：李稻葵认为，在世界各国的经济发展过程中，在初次分配中劳动份额的变化趋势呈现u型规律，即劳动份额先下降后上升，转折点约为人均GDP6 000美元（2000年购买力平价）。

蔡P指出，从1998年到2003年，资本收入份额逐年上升，势必造成收入分配不均，收入差距拉大;李实也指出，过去十年来，中国的劳动收入份额不断下降是中国个人收入差距拉大的主要原因。中国社科院认为，中国的劳动收入份额由2003年的50%下降到2006年的40%，资本收入份额由20%上升到30%，这一变化会显著的恶化我国的收入差距，并且引起消费不足。但是，白重恩、钱震杰认为，劳动份额的下降并不足以证明资本对劳动的侵占，而产业因素和结构因素是主要原因，1998年以来劳动份额的下降主要与国有企业的改制有关。

林毅夫认为，中国的金融部门和资源部门的改革滞后会影响中国的收入差距。由于中国的金融市场是以四大国有银行为主导，由于信息不对称，国有银行主要支持大型国有企业的发展，中小型企业无法得到信贷而不能充分发展。中小型企业大多为劳动密集型产业，因此会导致收入差距拉大。而资源部门的改革滞后会形成资源价格的扭曲，资源投入型企业会从中获得大部分垄断性收入而导致收入差距拉大。

在我国经济高速发展的过程中，货币的超发，尤其是2008年金融危机之后我国采用的超发货币、低利率的宽松的货币政策对于收入差距的影响因素十分显著，因此，分析货币政策，尤其是M2与收入差距的关系十分必要，学界关于货币政策和收入差距关系的理论主要有：

Albanesi（2007）的货币经济学模型表明，低利率收入人群更容易受到通胀的影响，所以在均衡状态下通胀与收入差距之间有显著的正相关关系，通货膨胀实际上是一种累退的消费税，因此通胀更有利于富人，会加大贫富差距。而Doepke和Schneider（2006）认为富有的、老年家庭会在通胀中受到损失，而借贷的青年家庭会从通胀中收益。

在实证方面，货币政策和收入差距的影响存在不同意见。Adelman和Fuwa（1992）年通过横截面数据讨论收入差距的影响因素时发现通货膨胀和收入差距存在负相关关系。

Bulir和Gulde利用18个国家的数据发现在没有健全的金融市场的低收入国家，通货膨胀变现出累退税的性质，及扩大收入差距。

Ledoit和Wolf建立的一个包括社会网络的货币经济学模型。当央行向实体经济中增发货币是，离央行更近的个体会变得富有，离央行较远的个体会变得贫穷，因此增发货币会拉大收入差距。Coibion和Goldstein利用1980年～2008年的美国消费支出调查发现，贫困群体的收入的一半来自政府的转移支付，使得他们的收入较小收到货币政策影响，而紧缩的货币政策会增加高收入人群的工资收入，进而扩大工资收入的不平等。

关于货币政策对于收入差距的影在理论和实证方面存在争议，本文通过分析中国1978年～2015年的M2增发速度和城乡收入差距之间的关系，进行实证研究，发现M2的超发会显著的扩大收入差距，这对于我国的货币政策的制定具有重要意义。

二、 M2扩张的影响机制

1. M2飞速增加引发低利率，降低资本的使用成本。由于资本密集型企业对于融资成本较为敏感，因此M2超发引发低利率，降低资本的使用成本。由于我国的金融市场是以国有银行为主导，资本密集型企业大部分属于国有企业。这部分国有企业在低利率比私营企业更容易得到银行贷款。资本的使用会产生对劳动的替代，劳动收入份额相应减少，造成收入差距拉大。

2. M2的扩张主要体现在商业银行信贷的大规模增加，而这部分信贷的创造主要集中在金融领域。因此会造成显著的行业收入差距，即金融领域的收入显著提高。在M2飞速增长的情况下，只有金融业的工资增长超过M2的增长率，城镇平均工资增长率以及农、林、牧、渔业行业的工资增长率显著的低于金融业工资增长率，甚至低于金融业工资增长率的两倍。因此，M2的超发会造成显著的行业收入差距，影响社会稳定。

3. M2飞速增长影响收入结构，进而影响收入差距。央行增加货币供应量，导致物价水平上升。根据凯恩斯的短期工资粘性理论，工资在短期之内无法调整，因此实际工资成本下降，刺激生产者扩大经济规模，提升经济利润。根据法国经济学家托马斯皮凯蒂的实证研究，随着收入水平的提高，工资性收入逐渐降低，而经营性收入显著上升。结合工资粘性理论和经营性工资理论，M2超发下降低工资成本，增加企业利润。一方面影响低收入者的工资收入，一方面增加高收入者的经营性收入，从而导致收入差距拉大。

4. M2扩张会引发财富分配的不均等。M2的扩张会带来低利率，刺激经济发展，引发资产价格的飞速增长，尤其是股票市场和房地产市场。由于金融资产主要集中在高收入者群体，高收入者群体采取的不同的资产组合会从经济增长以及资产价格的飞涨中获得巨大的财富。低收入者主要持有现金，便无法分享社会财富，甚至会由于资产价格的飞涨带来生活水平的降低。

5. M2飞速增长引发通货膨胀，影响低收入者的收入水平。根据凯恩斯的需求理论，由于存在预防性动机和交易性动机，所以人总会持有现金。库茨涅茨理论显示，低收入者的储蓄率极低而高收入者的储蓄率极高。因此，现金持有主要来源于低收入者。当央行超发货币，相当于征收通货膨胀税，高收入者由于收入大部分以储蓄存在，资产收入可以消除通货膨胀税的影响，进而保持财富增加。而低收入者持有的现金无法货币资产收益，相当于承受了一大部分的通货膨胀税，造成财富减少。这种央行超发货币的间接的通货膨胀税会加大收入差距。

6. 温和的M2扩张会缓和收入差距。温和的M2增长会刺激经济增长，创造更多的工作机会，降低贫困阶层的失业率。宏观调控政策的选择主要有财政政策、货币政策以及产业政策，由于货币政策对于工资收入、财产性收入以及金融资本收入都具有影响，所以货币政策对于调控收入差距、改善不平等具有重要意义。因此，央行采取以充分就业、经济增长、温和的通货膨胀为目标的政策选择，会在拉动经济增长的同时缩小收入差距，改善不平等。

总之，M2的扩张通过低利率引发资本对劳动的替代、行业工资增长差异、收入结构、财富转移以及通货膨胀等因素引起收入差距拉大，同时温和的M2增长则对于经济具有作用。M2的扩张与收入差距的关系如图1。

三、 实证检验

1. 计量模型。模型以theil作为城乡收入差距的衡量指标，通过控制影响城乡收入差距其他因素：劳动份额、资本回报率、股票份额、低利率、城镇化、财政政策等，逐一分析M2与城乡收入差距的关系：

2. 变量说明。

（1）泰尔指数（Theil）。基尼系数是衡量收入差距的一个一般指标，但是基尼系数对于中间收入群体敏感而对两端收入群体不敏感，本文借鉴Shorrocks的研究而定义度量我国的收入差距的泰尔指数。以theil表示t时期的泰尔指数，其定义和计算公式为：

其中，j=1，2分别表示城镇和农村地区，zjt表示t时期城镇（j=1）或农村（j=2）人口数量，zt表示t时期的总人口，pjt表示城镇（j=1）或农村（j=2）的总收入（用相应的人口和人均收入之积表示），pt表示t时期的总收入。不难看出，本文定义的城乡收入差距（泰尔指数）首先是分别计算城、乡收入份额与人口份额之比的自然对数，然后再用城乡收入份额作为权数，进行加权平均而得到。因此，本文定义的泰尔指数不仅考虑到城乡居民绝对收入的变化，而且还考虑到对应的城乡人口结构的变化。因此，基于我国城乡二元经济结构和农村居民人数占有绝对大的份额这一事实，本文定义的泰尔指数更适用于度量我国的城乡收入差距。

（2）城镇化（Urban），根据刘伟的研究，城镇化率是影响我国收入差距的重要原因，本文的城镇化率采用城镇化人口/总人口计算得到。数据来源为世界银行。

（3）劳动份额（Labor）。劳动份额的较少是影响城乡收入差距的重要因素，模型加入劳动份额可以有效控制劳动份额对收入差距的作用效应。劳动份额通过劳动者报酬与总产出的比重得到。数据来源为世界银行。

（4）gdp增L率（GDP）。本文加入gdp增长率，可以研究单纯的经济增长并不会改善收入差距问题。数据来源为世界银行。

（5）固定资产投资（Investment）。财政支出可以通过在分配改善收入差距，因此通过加入财政政策可以比较财政政策和货币政策的不同作用。数据来源为世界银行。

（6）资本回报率（Capitalreturn）。根据法国经济学家托马斯皮凯蒂的研究，资本回报率高于GDP的增长率是影响收入差距的重要因素。数据来源为白重恩2013年的研究。

（7）股票交易占GDP的比重（Stock）。M2的超发可能因此资本脱实向虚，股票市场的泡沫会有效的反映出这一经济指标。数据来源为世界银行。

3. 回归分析。通过stata12对计算数据回归，得出回归结果如表1。

模型一通过传统的回归得出M2和收入差距之间存在显著的负相关关系，即M2扩张越快，theil越低，从而M2扩张引起收入差距变小，这与预期结果不符。

模型二通过控制城镇化和劳动份额之后，M2与城乡收入差距存在正相关关系且在5%水平上通过了显著性检验。城镇化与城乡收入差距之间存在正相关关系，劳动份额与城乡收入差距之间存在负相关关系，且两者在1%显著性水平上通过了显著性检验。

模型三通过控制城镇化、劳动份额、GDP增长率。得出M2与收入差距存在正相关关系，M2增加一个百分点，theil上升0.03的百分点。城镇化与城乡收入差距之间仍然存在显著的正相关关系，劳动份额与城乡收入差距存在负相关关系，而且都通过了1%的显著性检验。GDP并没有通过显著性检验，因此GDP与城乡收入差距之间相关性并不强。

模型四通过进一步控制固定资产投资。回归结果显示，M2与theil的相关性增强且通过了显著性检验。M2扩张一个百分点，theil上升0.6个百分点。固定资产投资并没有通过显著性检验。而城镇化率、劳动份额和模型三结果相差不多。GDP仍然没有通过显著性检验。

模型五进一步控制资本回报率。回归结果显示M2与theil之间存在显著的正相关关系，M2扩张会引起theil增大。资本回报率与城乡收入差距之间存在正相关关系且在1%水平上通过了显著性检验。城镇化率依然与城乡收入差距之间存在正相关而劳动份额与城乡收入差距之间存在负相关关系。财政支出与城乡收入差距之间存在负相关关系且通过了显著性检验。GDP依然没有通过显著性检验。

模型六控制了城镇化、劳动份额、资本回报率、固定资产投资、GDP、股票交易量。结果显示M2与theil存在显著的正相关关系，却通过了1%的显著性水平。M2上升一个百分点，theil上升0.6%。股票交易量并没有通过显著性检验。城镇化率与城乡收入差距之间存在显著的正相关关系，劳动份额与城乡收入差距之间存在显著的负相关关系，资本回报率与收入差距之间存在显著的正相关关系，固定资产投资与城乡收入差距之间存在负相关关系，GDP依然没有通过显著性检验。

四、 结论

本文通过1978年～2015年38年的时间序列数据进行实证检验，通过通知城镇化、劳动份额、资本回报率、固定资产投资、GDP、股票交易量分析M2扩张对于收入差距的影响作用。

通过回归结果显示，M2的扩张会显著的导致theil上升，即M2扩张会导致城乡收入差距的拉大。近年来，尤其是2008年金融危机之后我国通过扩张货币刺激经济增长会恶化我国在改善改善城乡收入差距方面的努力。同时，货币政策的政策空间正在收窄。2015年以来，扩张货币引发的资金脱实向虚导致的股灾以及房价居高不下还会造成经济泡沫的危险。因此，扩张M2刺激经济的政策约束越来越大。

城镇化率越高，城乡收入差距越大，即城乡二元结构是我国城乡收入差距拉大的重要影响因素;劳动份额的上升会改善城乡收入差距。2011年以来，我国的劳动份额开始逐步上升@成为我国城乡收入差距改善的积极因素;资本回报率越高，城乡收入差距越大，因此资本回报率过高虽然有助于吸引资金，但是由此引起的城乡收入差距恶化的情况不容忽视。固定资产投资会改善收入差距，因此M2扩张刺激固定资产投资是改善收入差距的积极因素。股票交易量和GDP的增长率对于收入差距的作用并不明显。单纯的追求高速的经济增长并不会改善收入差距问题。

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第9篇：扩张型的货币政策范文

导致这样的局面背后的根源是此前持续的外汇流入以及缺乏弹性的汇率机制。自进入21世纪以来，中国曾面临经常账户和资本账户持续的“双顺差”，带来了大规模的外汇净流入。同时，为避免人民币汇率过快升值，央行在外汇市场上进行了大规模干预，这导致国外资产迅速累积。2005年汇改之后，人民币较为确定的缓慢升值态势反而放大了资本流入，直到2014年，央行持汇仍有增无减。然而，自2015年始，央行的货币政策操作发生了明显的变化，走向“新常态”的货币政策已初现端倪。

中国货币政策框架转型

央行资产负债表显著改观

2015年年初，央行国外资产的增速从2004年高峰时的50.8%降至2014年的2.3%，而这必将引发货币政策框架的调整。从2014年至今，央行资产负债表继续发生着深刻的变化：第一，资产负债表规模U张减速。从2014年底到2016年底，央行总资产仅扩张了1.6%，其中2015年萎缩了6.0%。资产负债表的扩张动能大幅衰减。第二，国外资产的规模和份额均显著下降。央行所持国外资产从2014年底的27.9万亿元下降了17.5%至2016年底的23万亿元，国外资产占央行总资产份额从82.4%降至66.9%。外汇资产两年减少了18.9%，所占份额从80.0%减至63.8%。按市场价值计算，对应的外汇储备从2014年底的3.8万亿美元缩减了21.7%至2016年底的3.0万亿美元。第三，对其他存款性公司债权迅速扩张。央行对其他存款性公司的债权从2014年底的2.5万亿元扩张了近2.4倍至2016年底的8.5万亿元，占央行总资产的份额从7.4%显著上升至24.7%（表1）。

央行资产负债表调整是国际收支变化以及国内逆周期管理的结果。过去两年中，虽然中国经济增速有所放缓，但仍然保持大规模经常账户盈余（所谓“衰退式顺差”），2015年和2016年分别为3306亿美元和2104亿美元。资本账户2014年逆差1597亿美元；2015年，尤其是8月汇改后形势进一步恶化，全年创纪录地逆差6735亿美元；2016年继续逆差6539亿美元。其导致的结果是，中国在2015年和2016年出现了巨额外汇净流出。央行不得不减持国外资产以稳定人民币汇率，导致了国外资产的萎缩和总资产的扩张无力。同时，为应对经济下行压力，2014年央行重启货币宽松，相应地需要保持货币总量合理增长。面对外汇占款流失，央行通过公开市场和再贷款等操作投放基础货币，带来了国内资产、尤其是对其他存款性公司债权的快速扩张。

与资产端变化对应，过去两年基础货币增长较为乏力。2015年，基础货币萎缩了6.0%，是有史以来的首次负增长。2016年，随着对其他存款性公司债权的扩张，基础货币才重回扩张，增长了11.8%。两年间基础货币年均增长2.5%，与2002年至2014年间平均16.9%以及2007年高点30.6%的增速形成鲜明对比。基础货币增长乏力制约了广义货币M2的扩张，在宽松幅度较大的2015年M2增长13.3%，而在2016年M2增速则录得历史最低的11.3%。货币宽松更多体现为利率、尤其是真实利率的下行。此外，政府存款有所减少。过去两年中，财政政策积极助力稳增长，实际赤字率分别达3.5%和3.8%，高于预算赤字率2.3%和3.0%。扣除调入预算基金，2015年和2016年分别有6351亿元和4774亿元来自当年盘活的存量财政资金，其中在央行的政府存款分别减少了4096亿元和2116亿元。虽有所下降，但2016年底仍有2.5万亿元政府存款处于央行资产负债表上，是央行的第二大负债项。

货币投放方式变化明显

央行资产负债表调整的背后是基础货币投放方式的变化。持续的外汇流出意味着以国外资产为基础的货币供应方式难以为继。实际上，过去两年中，外汇占款是货币回笼而非投放的主要渠道。央行主要通过公开市场和再贷款操作抵补流动性。一方面，公开市场操作规模在过去两年明显增加，而且央行于2016年2月将原先每周二、周四操作改为每个工作日均开展操作。2014年底至2016年底，央行逆回购余额增加了13150亿元。另一方面，央行创设了一系列再贷款工具以满足不同的流动性需求（表2）。央行在2013～2014年间先后推出短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等新工具，但实际使用仍然较少。2015～2016年，各类借贷便利成了基础货币供给的主要渠道。2014年底至2016年底，MLF余额增加了2.8万亿元，PSL余额增加了1.7万亿元，提高了中长期货币的供给。近期，央行还设立了临时流动性便利操作（TLF），为春节假期间现金投放占比较高的几家大型商业银行提供流动性支持，当时投放规模不低于6000亿元，但到期后未续作。公开市场和再贷款两方面操作最终都体现为央行对其他存款性公司债权，而随着国外资产萎缩，该项在总资产中的份额相应扩大。

央行降低法定存款准备金率，提高了货币乘数。与公开市场和再贷款操作不同，央行下调存款准备金率不改变基础货币规模，但会从法定存款准备金中释放更多流动性，提高货币乘数，从而提升广义货币增速。2015年，其他操作工具投放未能填补外汇占款流失带来的基础货币缺口，但央行进行了四次降准，共下调准备金率250个基点，货币乘数显著提高。进入2016年，由于降准的宽松信号过强，会增加人民币贬值压力，同时中国经济也逐步进入了再通胀轨道，于是央行仅在3月进行了一次降准操作。因此，在2016年，公开市场和再贷款操作以增加基础货币供给是广义货币扩张的主要动力，尤其在下半年，货币乘数反而有所下降。

总之，货币扩张的动能在2015年主要来自准备金率降低，而在2016年则为公开市场和再贷款操作。为量化它们各自对货币供给的影响，我们用圣路易斯联储方法对基础货币进行调整，调整项为准备金变动带来流动性的变化。分析显示，国内净资产已从过去冲销外汇流入转为对冲外汇流出的影响。从对冲效果来看，2015年准备金的贡献是主导的，而2016年公开市场和再贷款操作的贡献是主要的。

需要指出的是，货币乘数的扩大还跟实际准备金率的降低有一定的关系。近年来，由于银行非存款负债的扩张，法定准备金存款占银行总负债的比例（即“有效准备金率”）下降很快。“有效准备金率”下行降低了银行与准备金要求相关的隐性融资成本，从而增强其信贷扩张的能力。数据表明，货币乘数与“有效准备金率”有很强的相关性，“有效准备金率”下行是支撑较高货币乘数的因素之一。

价格型调控趋于增多

过去两年，中国形式上完成了利率市场化。人民币加入SDR篮子是利率体系改革的重要“催化剂”。继2013年取消金融机构贷款利率的区间管理，央行于2015年推出了存款保险制度，于10月正式取消了存款利率的上限管制。至此，存贷款利率均完成了形式上的市场化。随着利率管制的取消，央行往后需要通过政策利率引导货币市场、债券市场和信贷市场利率，建立起价格型的政策框架。

货币政策框架从数量型向价格型转变也是金融创新活动发展的必然结果。随着金融活动日益扩张和复杂化，货币和金融总量数据越来越难以充当货币政策操作的有效中间目标。新货币供给方式为利率调控提供了契机，利率走廊机制趋于形成。存款利率上限取消后，此前锚定银行资金成本的管制利率在理论上不再有效。SLF、MLF等操作利率逐渐形成了货币市场上的一个利率上限，而法定和超额存款准备金利率在一定程度上充当了利率下限。央行市场化数量操作和政策利率调整可引导货币利率走向，从而影响长端利率，而不像过去通过行政命令来调节存贷利率。而且随着央行操作规模的加大，这种调控能力正在增强。例如，2017年春节前后央行通过逆回购、SLF和MLF利率的调整，释放出货币退出宽松的信号，引发了货币和债券市场明显的震动 。

随着货币调控方式的转变，央行也在疏通利率传导渠道。货币市场利率是货币政策影响长期利率的必经通道，但中国货币市场利率的期限结构尚不完善。央行于2015年6月推出大额存单，财政部从2015年10月开始发行3个月期国债，等等。这些措施丰富了货币市场工具，有助于提高基准收益率曲线的完备性和有效性，促进货币政策传导。此外，债券市场的扩容、存款准备金率的降低也有利于政策信号向债券利率和信贷利率的顺畅传导。

中国货币政策向何处去

短期货币政策展望

中国经济再通胀持续，货币政策逐步退出宽松。2017年以来，中国经济活动保持强劲。分项看，投资增长加速，且持续性有望好于预期，消费需求继续保持强劲，而出口增速也有望进一步回升。我们预计，2017年实际GDP同比增长6.8%，名义GDP增速大幅攀升至11.5%。稳健的经济活动以及上行的通胀压力使得央行退出货币宽松势在必行，但考虑到上半年CPI仍然相对温和，退出节奏将较为平和。此外，在“抑制资产泡沫和防范金融风险”大背景下，退出宽松也是金融去杠杆的应有之义。

我们预计，2017年M2将增长11.3%，基础货币可能保持小幅增长。同时，随着经济活动增强，货币乘数会有所提升。除数量工具之外，央行将会更加注重利率调控。但经济复苏仍面临不确定性，投资对利率的变化十分敏感，所以央行2017年不会调整基准贷款和存款利率应是题中应有之义。

从具体投放方式来看，外汇占款降幅有望明显收窄并可能阶段性转增。自“811汇改”以来，人民币对美元和CFETS篮子已分别贬值10.2%和10.7%，但2017年年初以来，人民币贬值压力有所缓解。反映在成交量上，在岸外汇日均交易量明显下降，外汇流出动能衰减得很快，外汇储备在连续7个月下滑之后于2月迎来首度转增。2016年下半年以来，监管部门在对外并购、直接投资等方面陆续收紧了外汇管理，“宽进严出”政策的后续效果正逐步显现。而随着经济形势的相对变化，出口企业囤积海外的大量外汇资金终将回流。和过去两年比，预计外汇占款降幅将显著收缩，甚至不排除阶段性增长的可能。同时，央行会继续通过公开市场和再贷款等操作抵补流动性，保证整体流动性条件基本稳定。当然，面对通胀压力上行，央行投放节奏不会太快，在货币退出宽松的过程中，流动性整体还是会有所趋紧。

货币政策转型仍在途中

中国需要建立起以国家信用为基础的货币发行机制。世界最大贸易体、第二大经济体以美元槊发行本国货币是不正常的，过去央行大规模增持外汇资产的负面效果及其在外汇形势逆转之后带来的冲击值得反思，也应成为中国推进货币政策框架继续转型的动力。即便未来外汇转为净流入，中国不应该或许也不会再回到过去以外汇占款为主的货币发行机制。随着外汇压力的缓解，中国应当适时推进人民币汇率改革，发挥弹性汇率对资本流动的调节作用，减轻央行干预和对冲的压力。就中期而言，央行国外资产的规模有望保持相对稳定，但其在总资产中的份额还会继续下降。

在外汇占款式微的情况下，央行需要继续完善货币投放新工具。一方面，再贷款工具的使用以及更广义的货币投放应该更多基于规则，而不完全是相机抉择。例如，再贷款投放可以具体的银行间政策利率指引为依据――类似美国在联邦基金利率目标指引下的数量操作。规则性和透明度有助于减少利率市场不必要的波动，而有效的政策沟通也是预期管理的重要内容，可以减少政策冲击、增强政策效果。这在市场严重依赖央行资金的情况下显得尤为重要。另一方面，央行需要继续改进抵押品管理框架，包括抵押品的评级、范围以及使用等等，避免抵押品制约相关再贷款工具有效地发挥作用。

央行应当增加对国内政府债券的现券购买和长期持有。从过去以美元信用为背书发行货币，到现在更多通过公开市场操作和再贷款工具发行，人民币背后对应的基础资产转为银行信用。虽然国有银行和政策性银行是再贷款的主要对象，再贷款也有国债等政府信用为抵押，但这类银行信用仍不完全等同于国家信用――国债才是。目前中国央行持有政府债券1.5万亿元，主要来自于2007年财政部为置换外汇储备成立中司所发行的特别国债，仅占央行总资产的4.4%，该比例对于一个现代中央银行来说实在太小。中国央行持有政府债规模偏低，主要是因为央行不愿造成政府财政透支的印象，其次是因为中国债券市场容量偏小、流动性较差，央行买卖易对市场价格产生较大影响。但实际上，央行购买和持有政府债券并无法律障碍。根据《人民银行法》第二十三条，中国人民银行为执行货币政策，可以“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。存量特别国债将于2017年开始陆续到期，因此，财政部和央行首先需要平稳地实现这部分特别国债的转期――比如，财政部发行新债，央行从公开市场上予以回收。进一步地，央行后续还有必要从公开市场上渐进地增持国债和地方债，充实资产端的国家信用。

中期来看，中国存款准备金率还应继续降低。降准通常会释放较强的宽松信号，我们预计央行在2017年不会降准。但长远地看，存款准备金率正常化是中国货币政策框架转型的重要内容。中国目前17%的存款准备金率在全世界范围内依然偏高，增加了银行的机会成本，扭曲了资金的配置，也不利于货币政策的有效传导。过高的准备金要求还会引发监管套利，滋生金融风险。同业和表外业务的发展以及“有效准备金率”的下降即是例证。随着国际收支形势的变化，中国终究需要一个合理而且稳定的准备金率。从这个角度看，货币政策转型有利于激活中国银行和金融体系活力，释放行业的增长潜力。

中国需要继续疏通利率传导机制。中国金融体系仍由国有金融机构主导，在此环境下实现利率市场化是前所未有的。如果没有一个数量众多而且多元化的参与者群体，市场如何实现对时间和风险的合理定价会是一个问题，即使可以形成价格，受参与者同质化影响，稳定性如何也令人怀疑。在的预算软约束更是深层次的激励扭曲。为促进价格发现，中国有必要加速推进国有金融机构改革，引入更多民间和国外参与者。与此同时，一个深厚而且有效的债券市场对于央行大规模的公开市场操作和有效的货币政策传导至关重要。截至2017年2月底，中国未到期国债余额为11.5万亿元，地方政府债券余额为10.6万亿元。与主要国家相比，债券市场规模仍然较小，还有待进一步扩容。债券市场也许需要更加开放，引入更多元的参与者，方便境外机构在境内发行和投资债券。

宏观审慎体系有待进一步完善，减少对货币政策操作和传导的扰动。2016年初，央行为维护金融稳定，将原有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA）。在此综合评估体系中，宏观审慎资本充足率是核心，而信贷评估从狭义贷款转向广义信贷，包括银行贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产和非银金融机构存款等，并将于2017年一季度把表外理财也纳入其中。MPA考核以差别准备金利率作为主要的激励约束机制，并在2017年可能得到更严格的执行。当央行转向考核广义信贷增速时，为满足监管要求，银行自然会压缩最易压缩的资金运用领域，同业往来就是这样一个领域。银行在没有明显改变借贷行为的情况下，就只好收缩对同业尤其是非银的资金供应（拆借或回购）。受此影响，2016年各季度末，货币市场利率波动均呈放大趋势。MPA体系仍处于制度建设的初级阶段，央行还会对其规则进行改进。特别地，目前按月监测、按季评估、使用月末和季末数据的安排容易放大季末冲击。因此，类似准备金的平均法考核，未来MPA考核可转向以考核期内相关指标均值为基础，减少时点效应，顺畅货币政策传导。

财政和货币政策协调亟须加强