扩张型货币政策精选(九篇)

第1篇：扩张型货币政策范文

关 键 词：财政政策；货币政策；宏观经济；融合效应

中图分类号：F830.31 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）03-0040-05

一、引言

财政政策和货币政策是实施宏观调控的主要工具，政府支出能够影响货币政策的微观基础， 进而改变货币政策效率。中国在2008年金融危机后实施了大规模的政府支出计划，短期内巨大的政府支出增量形成了较强的财政支出冲击，对货币供应量的波动影响巨大。2010年以来，宏观经济政策更加强调连续性和稳定性，也更加注意财政政策和货币政策的相互配合与协调实施，积极的财政政策和稳健的货币政策保证了中国经济的稳定增长。但是财政政策和货币政策之间存在着相互作用，从而影响了两种政策的独立性。因此，在复杂的经济形势下， 财政政策和货币政策在维持经济增长、稳定物价等方面是否有效，两种政策如何配合以达到宏观调控的目标等成为亟需探讨的问题。特别是在我国市场经济基础较弱、金融体制尚未完善的背景下，财政政策相较于货币政策发挥了更大的作用， 其对货币政策的影响也更为显著，而货币政策对于财政政策的影响并不为人们所关注，甚至被忽略。本文试图通过建立一个开放经济条件下的动态随机均衡模型来考察中国财政政策、货币政策与经济波动以及两种政策间的相互影响，并就如何加强宏观经济政策的协调性、完善宏观经济调控的稳定性提出相关政策建议。

二、文献综述

国内外学者对政府支出对货币政策的影响渠道和实际冲击进行了大量研究。一般认为，政府支出主要通过两条渠道影响货币政策。一是直接渠道：如果家庭部门和企业根据短期情况决定自己的支出水平，那么当前税收就会影响总需求，从而影响货币政策的有效性；扩张性的财政政策还会形成投资性支出，改变货币供应量，进而影响货币政策有效性。二是间接渠道：财政政策会影响利率变动，从而间接影响货币政策效率。Alonso（1996）等通过研究欧盟国家财政政策对货币供给的影响，发现财政支出扩张和赤字增加对货币供给具有显著的正向影响，财政赤字越大，货币供给量也越多，货币政策目标和有效性将受到冲击。Dixit & Lambertini（2001）分析了财政部门和中央银行之间的关系，发现中央银行只能部分地影响通货膨胀，财政部门对通货膨胀的作用不可忽视。在均衡状态下，两项政策应当互相补充。Eusepi，S. & Preston，B.（2008）通过研究美国的经济数据发现，如果货币政策的实施缺乏财政政策的配合，那么单纯的泰勒规则型货币政策难以奏效，在公共预期的作用下，会形成预期驱动的经济波动。

另外，部分研究显示，政府支出对货币政策有效性的影响是有条件的。Buti，Roeger and in’t Veld（2001）认为，财政政策与货币政策的相互影响机制是不确定的，这取决于实际经济冲击的类型：如果是供给冲击，那么两项政策是相互冲突的；如果是需求冲击，那么两项政策就会存在互补关系。Evans，G.W & Honkapohjs，S（2002）认为，物价水平并不惟一地由货币政策决定，在特定的公共预期形成机制下，政府支出决定了物价水平进而影响货币政策效果，短期内财政赤字与货币需求正相关。

国内学者普遍在中国经济背景条件下分析财政政策和货币政策对经济波动的影响以及两种政策的配合效应。赵丽芬、李玉山（2006）对中国财政政策与货币政策的相互作用及其动态性进行的实证分析表明，中国不存在简单的财政政策和货币政策的互补或替代关系，而是存在一种非对称性的关系，即扩张的货币政策伴随着收缩或稳健的财政政策，而扩张的财政政策导致被动扩张的货币政策，表现形式取决于具体宏观经济环境和经济冲击形式。张龙、白永秀（2010）通过建立财政政策和货币政策效应分析的联立方程模型发现，财政政策对消费的影响远大于货币政策的影响，财政政策有可能通过影响消费、投资进而影响货币政策的有效性。王彬（2010）建立了一个包含金融加速器的新凯恩斯主义垄断竞争框架，指出财政政策对货币政策具有明显的正向冲击，而货币政策对财政政策的影响相比于财政政策对货币政策的冲击，其效果非常有限。张志栋、靳玉英（2011）基于价格决定的宏观经济政策作用视角，利用MS-VAR模型检验了中国财政政策和货币政策在价格决定中的作用机制，结果显示，物价水平的决定因素是不确定的，当物价由财政政策决定时，货币政策有效性将受到很大影响。而当物价由货币政策决定时，仅仅调整货币供应量等工具即可进行调控，财政政策作用有限。

已有文献研究基本上探讨的是封闭经济体系，对于开放经济条件下财政货币政策的相互作用研究尚有较大空间。本文试图在现有研究基础上， 应用动态随机一般均衡（DSGE）模型，对开放经济条件下财政货币政策相互作用及其与经济波动的关系进行实证分析。

三、模型分析

根据Jesus Fernandez-Villaverde所构建的DSGE模型，在传统的实际经济周期模型包含的技术冲击基础上，加上政府支出冲击和国际贸易冲击，本文构建了开放经济条件下包含家庭、厂商、外国和政府等四个部门的动态随机一般均衡模型，来研究开放经济条件下财政政策与货币政策的相互影响。

1. 家庭部门

家庭部门的典型行为是向厂商提供劳动，以获得工资进行消费。效用和消费正相关，和劳动负相关，随着消费的增加，边际效用递减。因此，家庭部门的决策行为是决定劳动与消费的组合，进而实现效用最大化。家庭部门的效用函数：

■E0■？茁t-1[log（ct）+？鬃·log（1-lt）] （1）

其中，ct为消费，lt为标准化处理后的劳动供给，满足0

家庭部门所拥有的资源是有限的，其可支配资源包括当期收入和新增货币供给，二者之和应当等于消费、投资、政府支出以及净出口之和。因此，预算约束为：

yt+mst-mst-1=ct+it+gt+ext （2）

其中，yt，ct，it，gt以及ext分别表示收入、消费、投资和净出口，mst表示货币供应。（2）式说明在总收入和货币供给稳定或者按照稳定路径增长的情况下，扩张性的财政政策对投资和消费的挤出效应将会非常明显。

2. 厂商

假设厂商的生产函数为柯布-道格拉斯生产函数。 如果厂商存在规模经济，为了降低生产成本，厂商必然扩大生产规模，直到规模经济消失。因此，我们假设在均衡状态下，厂商不存在规模经济。厂商生产函数为：

yt=k■■·（e■·lt）1-a （3）

其中，zt表示技术进步。资本积累方程为：

kt+1=it+（1-？啄）·kt （4）

其中，？啄表示资本折旧率。（4）式反映了资本和投资之间的动态关系，投资越多、折旧越少，资本积累就越快。投资it由自主投资和实际利率决定的部分组成，具体形式为：

it=i0 ·t-d·rt （5）

其中，i0 ·t，rt分别表示自主性投资和实际利率，d为投资对实际利率的敏感系数，且d>0。

根据实际经济周期模型，模型中引入厂商面临的技术冲击，假设技术进步服从一阶自回归过程：

zt= ？籽·zt-1+et （6）

其中， ？籽为技术进步的自相关系数，et为技术冲击，且et～N（0，？滓■■）。（6）式说明在某一时期技术进步具有自相关性，并且受技术冲击决定，技术冲击可能来源于企业的创新或者其他重大的科技进步。

3. 政府部门

政府部门的支出包括为维持政府部门正常运行的一般性支出，以及进行基础设施建设和向国有企业注资的投资性支出。如果政府没有调节财政政策，政府支出将维持稳定，与上一年的支出存在自相关关系。如果政府调整财政政策，政府支出将发生预期外的变动，即出现政府支出冲击。同时，对于货币政策冲击，政府支出有可能做出相应变动，因此本文假定政府支出由上年支出和政府支出冲击共同决定，并受货币政策冲击的影响，其过程为：

gt=v·gt-1+p·emst+egt （7）

其中，v表示本期与上期政府支出的相关系数，egt为政府支出冲击，且egt～N（0，？滓■■）。egt可视为政府支出对均衡路径的偏离。p为政府支出对货币冲击的反应系数。

4. 货币市场

由于中国市场经济尚未完善，金融体制尚不成熟，因此货币政策不能完全独立，货币政策的实施及其效果受政府支出的影响较大。同时受制于现行外汇制度，货币政策尚无完全独立的操作空间，贸易顺差对货币供给具有较大影响，因此实际货币供给过程为：

mst=b·mst-1+u·egt+w·eft+emst （8）

其中，b，u，w分别为本期货币供应对上期货币供应量、政府支出冲击、国际贸易冲击的敏感系数，emst为货币政策调整引起的货币供应冲击。（8）式表明货币政策同时受到财政政策和国际贸易变动的影响，u可反映财政政策对货币政策的影响程度。

根据凯恩斯货币需求理论，货币需求可表示为：

mdt=q·yt-n·rt （9）

其中，q，n分别表示货币需求对收入和实际利率的敏感系数。货币市场均衡条件为：

mst=mdt （10）

5. 国外部门

中国对国际资本的流动实行一定的限制，在资本不完全流动的情况下， 假设国际经济波动仅仅通过贸易渠道传导，即国外部门行为仅仅表现在进口和出口。在不考虑外部冲击的情况下，国际贸易规模受国家竞争力影响，而国家竞争力具有一定的连续性和稳定性，因此，进出口行为可由预期部分和冲击部分构成，净出口可表示为：

ext=s·ext-1+f·eft （11）

其中f为净出口对外部冲击的敏感系数，eft为净出口冲击，且eft～N（0，？滓■■）。

6. 经济系统均衡

由最优化条件，我们可以从（1）式和（2）式得出消费者效用最大化的跨期欧拉条件：

■=？茁·Et■·？琢·■+1- ？啄 （12）

同时，劳动力市场均衡条件为：

？鬃·■=（1-？琢）·e■·k■■·l■■ （13）

（3）式～（13）式构成了完整的经济系统。通过计算均衡解，我们可以得到各变量的稳态值和实际值，并进而估计模型。

四、数据选取与模型参数估计

1. 估计方法与数据选取说明

对DSGE模型的估计有校准法和估计法两种，本文采用Bayesian估计方法。 估计法的优势在于所估计的参数可以根据实际经济情况和模型参数的特点施加相关约束条件，可以通过脉冲响应函数分析参数不确定性问题，而且利用历史数据所估计得到的参数值更能反映经济的实际情况。

由于中国货币政策真正发挥作用的时间是在1998年之后，因此我们选取了1999年1月至2012年7月中国的消费品零售总额、货币供应量、进出口数据作为输入数据，以此研究财政政策与货币政策的相互影响。数据先期处理过程为先对变量进行去势处理，利用X12方法对上述四个变量进行季节调整，然后使用H-P滤波得到变量的波动部分，最后对波动项求差分。

2. 参数设定

首先对参数的分布情况进行事先界定，再利用事先界定参数运用Bayesian方法估计实际的参数值。随着样本容量的增加，估计结果会最终收敛于实际值，因此设定值并不影响模型估计的可靠性。

我们参照国内学者已有的研究成果对参数进行事先设定。其中，资本对产出的贡献度？琢设为0.355（李浩等，2007），贴现因子？籽设定为0.988，资本折旧率？啄为0.05（吴利学，2009）。闲暇对效用的贡献度？鬃设定为2.2，反映了居民对当前消费的重视。技术进步的自相关系数？籽设定为0.95，即本期与上期技术进步存在高度正自相关关系。货币供应量、政府支出和国际贸易的自相关系数（b，v，s）分别为0.98， 0.68，0.67，将货币供应对政府支出冲击和国际贸易冲击的敏感度设为0.8和2。

3. 参数估计结果

表1显示了运用Bayesian方法进行估计所得到的模型参数值。

表1中，政府支出冲击对货币供应量的影响系数为0.7221，说明政府支出冲击1%的正向变动将会引起货币供应量增长0.7221%，对货币政策的影响非常明显。此外，国际贸易冲击对货币供应量的影响系数为1.9471，说明以美元计的国际贸易规模增长1个百分点，以人民币计的货币供应量将增长近2个百分点。在财政支出保持扩张性预算和赤字规模持续扩大的条件下，货币政策的作用必然受其影响，其政策走势必然走向扩张，形成配合财政政策的形势。而在国际贸易顺差和收支盈余持续扩大的条件下，货币供给的被动和受支配的特性十分明显，这对于货币政策的紧缩以及反通胀政策具有相当的抵消作用。值得注意的是，相比于国内学者的研究，国际贸易正向冲击对货币供应量的影响程度出现了一定的下降，这主要是由于金融危机后中国出口增幅放缓，贸易顺差下降所致。此外，货币冲击对财政政策的影响系数仅为0.0011，影响程度很小，这反映了当今中国支配性财政体制下，货币政策的从属地位。

4. 脉冲响应与方差分解分析

图1显示了政府支出冲击对主要经济变量的脉冲响应。政府支出冲击对消费和投资都具有负向影响，在政府支出冲击后的一段时期内，投资和消费都下降，政府支出具有一定的挤出效应，扩张性的财政政策对消费并没有起到明显的刺激作用。但是政府支出对产出的拉动作用非常明显，但影响时间较短，7个月后即回归均衡水平。值得注意的是，政府支出冲击对投资的长期影响：政府支出冲击13个月之后，其对投资产生正向影响，这是由于尽管政府支出主要通过国有或国有控股企业扩张完成，初期对民间投资产生较大的挤出效应，但长期内，国有企业的扩张效应传导到私有企业，从而对民间投资产生了间接的带动作用。财政政策扩张对货币供应量的影响是明显的，短期内使得货币供应量增加0.15%，这是由于政府支出中包含的巨额投资性支出产生了较强的货币扩张效应，并且这种影响力度较大，由图1可知其对货币供应量的影响期限延伸至40个月。

图2反映了各变量对货币政策冲击的脉冲反应。一个单位的货币政策冲击对消费和投资产生了一定的正向影响，二者分别增加了0.05%和0.5%。在对产出的影响方面，由于货币政策具有的时滞性，因此其对产出的影响相对政府支出要缓慢，并且影响程度也较小，但其影响期限要比政府支出长，直至40个月后仍然具有较为明显的影响。可见我国财政政策的短期效应比货币政策强，但货币政策的影响更为长远。从图2可以看出货币政策冲击对政府支出的影响较小，远不如政府支出冲击对货币政策的影响。这进一步反映了我国支配性财政体制下，财政政策为主，货币政策为辅的基本特征。

表2为各经济变量在政府支出冲击、货币政策冲击、国际贸易冲击和技术冲击下的方差分解结果。可以看出政府支出冲击对产出、消费和资本积累的影响要远大于货币政策。国际贸易冲击对货币供应量的影响巨大，在特定外汇制度下， 大量的国际收支顺差使中央银行不断被动购入外汇，投放人民币基础货币，直接形成了大量的货币供应。财政政策与货币政策相互作用方面，政府支出冲击对货币供应量的影响达到货币政策本身影响的60%，显示了财政政策对货币政策的影响较强；反观政府支出对货币政策的反应，则非常微弱，表明是现有条件下货币政策在调整宏观经济方面独立性较弱。

由上述分析可以看出， 目前在我国宏观调控体系中，财政政策发挥着主要的作用， 货币政策作为配合政策出现。在经济出现下滑态势时，财政政策能够在短期内增加产出，带动经济增长，但同时应该看到的是，由于政府支出多用于国有企业，其对民间投资和消费的挤出效应是很明显的，因此单纯依靠政府支出并不能带来经济持续长期的增长，经济的长期增长主要依靠民间投资增长以及消费的增加。上述分析同样表明， 货币政策能够在较长的时期内带动产出的增加，同时宽松的货币政策带来的利率下降，能够有效刺激民间投资的增长。因此，宏观调控应该更加注重两种政策的协调配合。

在现有的经济体制下，财政政策对货币政策具有非常明显的影响，相应的，货币政策的有效性和独立性都大大降低；相反，货币政策变动对财政政策的影响则相对微弱得多。这既反映了我国财政支配体制的主要特征，也同时表明增强货币政策独立性已非常必要。

五、结论与政策建议

本文构建了一个包含家庭、厂商、政府、货币当局以及国外部门的动态随机一般均衡模型，模型中包含了影响我国宏观经济波动的四种主要冲击，即技术冲击、政府支出冲击、货币政策冲击和国际贸易冲击。采用脉冲响应函数和方差分析重点分析了其中的财政政策和货币政策冲击对我国产出、消费、投资等方面的影响程度，以及两种宏观经济政策的相互影响，模型揭示了财政、货币政策对于稳定经济增长的重要作用。后危机时代，在国际经济形势普遍低迷、我国外贸出口受阻的大背景下，加强货币政策有效性、提高货币政策独立操作空间以及加强财政、货币政策协调配合显得尤为关键。

通过模型和数据分析，我们认为从中长期以及经济结构调整的角度看，要保证我国宏观经济增长的持久性，仅仅依靠政府主导行为显然是不够的。虽然扩大政府支出是短期内避免经济下滑的必然选择，但这种短期内强力拉动经济增长的政策具有不可持续性。 而随着我国资本市场的进一步发展，金融体制的不断完善，货币政策在影响总需求方面的作用日益明显，并且金融国际化步伐加快、国际贸易和国际资金进出规模增长迅速，也要求我国必须重新审视货币政策的地位和作用，以适应新的国际经济环境和中国经济面临的全球化问题。

为此，我国一方面要完善宏观调控体系，从政策制定、实施等方面入手，提高货币政策独立性，减轻财政政策对货币政策的影响。应当创造一个稳定的金融环境，进一步完善市场经济，加快利率的市场化改革步伐，避免为追求短期利益而牺牲货币政策独立性的行为，达到稳定物价水平，促进经济持续、健康、稳定增长的最终目标。应当从体制上完善货币政策体系，消除事实上存在的外汇占款、财政直接投资行为对货币供给的倒逼机制，降低货币供给的内生性，提高货币政策有效性。另一方面，货币当局必须重视政策协调，充分估计到财政政策对主要经济变量的影响，合理制定货币政策，维持经济稳定增长。在当前条件下，如果忽视财政政策的影响，货币当局就难以调节货币供应量，无法实现货币政策目标。应当适时、适度地提高人民币汇率制度的弹性，阻隔国际贸易顺差对我国货币供应量的影响，提高货币政策独立运作的空间。

参考文献：

[1]王彬. 财政政策、货币政策调控与宏观经济稳定[J]. 数量经济技术经济研究，2010（11）.

[2]李浩，胡永刚，马知遥. 国际贸易与中国的实际经济周期[J]. 经济研究，2007（5）.

[3]赵丽芬，李玉山. 我国财政货币政策作用关系实证研究[J]. 财经研究，2006（2）.

[4]张志栋，靳玉英. 我国财政政策和货币政策相互作用的实证研究[J]. 金融研究，2011（6）.

[5]万解秋. 货币政策的传导和有效性研究[M]. 上海：复旦大学出版社，2011.

[6]张龙，白永秀. 我国财政政策与货币政策及其配合效应模拟分析[J]. 数量经济技术经济研究，2010（12）.

[7]吴利学. 中国能源效率波动：理论解释、数值模拟及政策含义[J]. 经济研究，2009（5）.

[8]Alonso，A. & Galindo，M. The effects of public deficits on money growth in the European union[J]. International Advances in Economic Reasearch，1996（2）.

第2篇：扩张型货币政策范文

关键词：货币政策扩张紧缩

西方经济学的中国悖论

从1993年开始，我国经济出现高增长—高通胀并行，针对这种情况，政府采用了被称之为“适度从紧”的货币政策，并且成功地于1996年实现了“软着陆”：即不必以经济的大幅度下滑来纠正经济连年超高速增长的结构失衡和通货膨胀。紧缩的货币政策实现了中国经济的适度增长，同时还降低了通货膨胀率，被称为“中国的奇迹”。而在西方经济学中，无论是IS-LM模型，还是AD-AS模型，缺少了扩张的货币政策，在其它条件不变的情况下，是不可能实现低通货膨胀下的经济增长的。我国1993年至1998年间实施适度从紧的货币政策，具有浓郁的紧缩意味，有学者得出西方经济学不适合中国的结论。笔者认为这种观点有待商榷。

我国货币政策的深层次分析

表1列出了从1992年至2002年我国各层次的货币供应量，从中不难看出，我国从来没有实行过真正意义上的紧缩政策。所谓“适度从紧”的货币政策从来都是“适度从松”，即使从年增长率上来讲，也有1/4的年份中，货币供应量的增长率是较上年递增的。

为什么我国政府会把所实施的货币政策称之为紧缩的呢？笔者认为：这是人们把政策的方向与力度混淆在一起造成的结果。绝大多数国家在绝大多数时期的货币政策在方向上都是扩张性的，所不同的只是扩张的力度问题。正由于这样，我国已经在其货币政策中默认了扩张这个大前提，在此前提下，才有扩张力度的“适度从紧”。具体说来，1992年以后，全国经济出现过热，因此，中央政府有意适当降低经济的增长率，但与此同时，我国的现实经济增长率还低于潜在增长率（对我国潜在的经济增长率，有学者估算大致在8%~10%之间），因此我国事实上没有必要实施严格的紧缩政策。因此，中国人民银行提出了“适度从紧的货币政策”这样的概念，但实际上实施的却是“适度从松”的货币政策：保持货币供应量的适度增长。简言之，单纯紧缩的货币政策是决不可能实现经济的增长。

从西方经济学的角度，扩张与紧缩有两种划分方式。一种是绝对量意义上的扩张与紧缩，是方向性的。另一种划分方式则是相对量意义上的扩张与紧缩，也就是比较各年增长率的变化，如果当年的增长率较去年的增长率低，就称之为紧缩，反之则称为扩张，这也是我国所采用的说法。但就习惯上，西方经济学所说的紧缩与扩张都是指绝对量意义上的，而且这种提法也很符合近几个世纪以来，世界各国的经济运行和货币总量上都呈现一个增长的走势。还有，我们在提到GDP或是其它经济指标的时候，通常都是将当年的数值与上年度的数值进行比较，而不是将增长率的变化值当作是增长或是下降的标准。由此，我国的货币政策给人的印象是：始终缺乏方向感，明明一直是扩张性的货币政策，却被冠以“适度从紧”，而近些年更是改为“稳健的货币政策”，何谓积极，其含义很不明朗。笔者认为，可以模仿消费价格指数（CPI）的划分模式，将货币政策首先划分为扩张性的和紧缩性的，然后再按照一定的区间，将扩张性的货币政策划分为温和的（一位数的年增长率）、高速的（二位数的年增长率）和超级的（三位数的年增长率）。

结合我国国情的模型说明

在西方发达国家，由于其经济在基本达到或接近达到充分就业的基础上运行，因此，经济增长率较低。而对我国而言，经济正处于向市场经济的过渡当中，这一转轨过程所释放出来的生产力是相当巨大的，此外，我国还存在着相当多的失业人口，现实经济增长率还明显低于潜在的经济增长率。

下面结合图1进行分析，使用AD-AS模型，针对我国“软着陆”期间的发展实际情况，以M1的增长率变化为例，对适度从松的货币政策效果做一说明。

第3篇：扩张型货币政策范文

[关键词]货币政策；传导效应；VAR

[中图分类号]F831.59 [文献标识码]A [文章编号]1002-736X（2015）05-0038-06

一、引言

货币政策通过何种途径实现最终目标以及在多大程度上作用于实体经济，即货币政策传导渠道机制，决定着货币政策是否有效地产生作用，对于中央银行进行国民经济调控具有重要意义。

与常规货币政策相比，非常规货币政策传导机制有很大的不同。常规货币政策将其传导渠道划分为利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道以及信贷渠道。非常规货币政策传导机制则划分为承诺效应、资产负债表扩张效应和资产负债表结构变化效应（Bemanke，2004）。

承诺效应主要通过央行长期的零利率承诺稳定市场的预期和信心，最终影响长期利率和刺激实体经济。资产负债表扩张效应指中央银行通过资产购买计划扩张资产负债表规模，促使基础货币供应量扩张，使得私人部门现金余额增加、资产价格上升，缓解金融机构资产负债表收缩，起到恢复金融机构信贷的作用。资产负债表扩张的同时产生资产负债表结构变化效应。当央行购买某种非完美替代资产并使其在总资产中占比增加时，流动性溢价降低使资产价格上升，有利于保持宽松的货币政策预期。这三种效应先后作用于金融部门和实体经济，修复市场信贷进而促进经济复苏，充分反映了非常规货币政策实施的效果。

本文运用向量自回归、脉冲响应函数等方法，对美国次贷危机期间实施的非常规货币政策的传导机制进行实证研究。

二、国内外相关研究综述

（一）国外学者相关研究

国外较早开始关于非常规货币政策传导效应的研究。

对于承诺效应，伯南克等认为，零利率承诺能够使货币贬值、刺激出口和经济复苏（Bernanke，2000；Mehzer，1999；Mekinnon，1999）。Goodfriend（2000）认为，零利率政策下的资产购买行为有助于建立价格稳定预期，从而修复金融部门和实体部门的资产负债表。新凯恩斯学派将预期引入模型中，提出即使利率处于极低水平，如果货币政策可以影响市场预期，就不会陷入流动性陷阱，货币政策仍然有效。而利率持续低位的政策承诺起到降低实际利率、支持资产价格的作用（Eggertsson，Woodford，2003）。Blinder等（2009）研究表明，信号沟通已经成为央行重要的政策工具，对金融市场和政策预测准确度均有影响，可以帮助央行更好地实现宏观调控目标。MatthiasNeuenkirch（2013）通过VAR模型实证分析发现，中央银行的承诺效应在货币政策传导中有重要作用，但是此作用在危机期间有所减弱。

央行资产负债表扩张效应的研究从多个方面展开。McCallum（2000，2003）研究表明，央行资产负债表扩张对货币供应量增长产生作用。Bofio&Disyat（2010）和Cecioni等（2011）认为，资产负债表渠道通过资产直接购买计划或将资产纳入合格担保品范围，去掉了私人部门资产负债表中的风险资产，从而缓解了私人部门的资产负债表收缩并改善了私人部门的外部融资环境，私人部门融资可得性上升会刺激消费、投资和总需求。此外，中央银行资产负债表扩张增加了相关资产的市场流动性，促使市场流动性溢价降低，导致实际利率的下滑，最终刺激投资和经济增长

（Yares，2003；Keister&McAndrews，2008）。Vasco和Woodford（2010）将非传统货币政策引入标准新凯恩斯模型检验央行资产负债表规模和结构变化的有效性，发现虽然严格意义上的量化宽松效果不明显，但当金融市场受损严重时，央行的目标资产购买有效性显著。

关于央行资产负债表结构变化效应的有效性研究则较为零散。Clouse、Henderson等（2003）就资产负债表结构变化如何增强非常规货币政策的可信度和承诺效应进行了探讨。Andres（2003）则用最优人的一般均衡模型解释了资产负债表结构变化效应的作用机制。Shiratsuka（2010）认为，中央银行资产负债表的资产方和负债方在抵御金融体系的紧缩效应中都发挥了重要作用，其中资产方通过信贷产品的直接购买发挥了对私人金融机构的替代作用，而负债方，尤其是超额准备金的增加，发挥了货币市场流动性风险资金调节池的作用。Diana Hancock、WaynePassmore（2011）对2008-2011年美联储的MBS购买计划进行实证研究，结果表明MBS购买计划通过两个渠道有效降低了抵押率：一是恢复了一级和二级抵押市场的正常运行；二是向公众明确了政府对房地美和房利美的支持。

因此，国外学者对于承诺效应的有效性已基本达成共识，但对于资产负债表扩张效应和资产负债表结构变化效应的作用仍然存在争议。

（二）国内学者相关研究

国内学者近年也开始对非常规货币政策传导效应开展研究，并取得了一定成果。现有文献多为定性分析，一般是通过评述分析货币、金融和经济指标的变化来讨论非常规货币政策的有效性，针对传导效应的研究较少。谢多等（2010）对多个国家的中央银行资产负债表及其危机应对能力进行研究，从应对措施、对央行资产负债表的实际影响等多个角度详细分析了中央银行资产负债表规模与结构变化，为央行危机时期的资产负债表管理提供了思路。伍桂、何帆（2013）在总结非常规货币政策传导机制与实践效果的基础上，认为理解非常规货币政策传导机制有两个途径：一是从政策对预期的作用出发；二是从缓解私人部门资产负债表部门收缩的角度出发。也有部分定量研究，刘居照（2009）实证研究了我国货币政策对央行资产负债表的影响，结果证明，我国央行资产负债表对反映货币政策卓有成效，但货币政策工具间的协调性不足导致央行资产负债表科目的不均衡。徐滢（2011）用计量方法对美联储三类创新政策工具进行有效性检验，发现TAF、PDCF和AMLF的有效性显著，而资产购买类工具效果不佳。贾林果（2013）从资产负债表的角度研究了美联储非常规货币政策及其退出机制，认为央行需要选择时机缩小资产负债表规模，并调整结构以避免通胀、资源配置扭曲等。

总的来说，对于非常规货币政策的传导效应，国内研究局限于简单的机理介绍，并没有较深入的研究。

三、非常规货币政策传导效应实践

次贷危机中，非常规货币政策的传导效应对于非常规货币政策发挥作用有重要影响。

首先，次贷危机初期以承诺效应为主。2007年8月开始，美联储多次下调联邦基金利率。截至2008年底美联储共进行了7次调整，累计下调5个百分点，把联邦基金利率从2007年8月的5.25%一路降到2008年12月的0～0.25%的历史最低水平，并一直维持低利率政策。面对货币当局的低利率承诺，反映市场风险与投资者信心的TED利差在2008年9月前一直在1.30%上下波动，甚至在2008年9月出现3.35%，可以看出市场信心仍然不足。但随着联邦基金利率于2008年底到达接近0的超低水平后，TED利差迅速下降，2009年底达到0.2%。引导长期利率降低是承诺效应的重要目标之一。10年期国债基本伴随联邦基金利率的下调而稳步下降，从2007年8月的4.67%至2009年底的2.42%，下降了48%。但是当联邦基金利率到达0利率水平后，长期利率不再降低，2009年甚至出现回升趋势。

其次，为了应对深化的次贷危机，资产负债表扩张效应产生了重要作用。美联储2008年底启动资产购买计划，范围包括房地美和房利美以及住房贷款银行的机构债券、抵押贷款支持证券和长期国债。此举使得美联储资产负债表规模迅速扩张。截至2013年12月，美联储总资产达到40326亿美元，较2008年9月增加了28208亿美元，是危机爆发前的4倍。资产负债表规模扩大直接导致基础货币同步扩张。截至2013年12月，基础货币达到37175亿美元，较2008年9月增长308.65%，月均增长率2.39%。然而，美联储通过资产购买注入的大量流动性并没有促使信贷立即恢复。商业银行信贷总量在2011年3月前较为波动，之后才保持稳步增长，总体表现为上升趋势。代表实体经济的工业生产指数从2009年4月开始持续增长，2013年12月比2008年9月增长9.41%。

再次，除了扩张资产负债表，美联储还积极调整资产结构以最大限度利用资产负债表结构变化效应。其中国债比例大幅提升是结构变化的重要方向。自2009年3月美联储宣布购买6000亿美元国债开始，国债在美联储资产中的占比不断上升。2013年底达到54%，较2009年3月增加31%。其效果一方面体现为长期国债利率的下降，另一方面表现为信贷总量的上升。10年期国债利率从2009年3月的2.82%减至2012年6月的1.53%，但随着国债占比有所削减，长期国债利率有回升趋势。信贷总量初期有些波动，2011年后保持稳定增长，截至2013年12月达到73751亿美元，较2009年3月增加3044亿美元，增长4.31%，工业生产指数总体表现为持续增长。

四、非常规货币政策传导效应的实证分析

此部分针对次贷危机期间美联储实施的非常规货币政策的传导效应进行实证研究。针对承诺效应、资产负债表扩张效应和资产负债表结构变化效应分别建立VAR模型，并进行分析。由于美联储在应对危机的不同阶段使用了不同的政策工具，而这些政策工具又与各自的传导效应相对应，因此在实证过程中，不同传导效应的样本区间将会与相应的政策工具的实施时间保持一致，从而导致三种货币政策传导效应的数据样本区间不同。实证数据来源于美联储官方网站以及圣路易斯联储数据库。实证过程使用Eviews7.0软件进行分析，且各VAR模型滞后期均根据SC和AIC准则确定。

（一）承诺效应

1.变量与数据。承诺效应以联邦基金利率（FFR）作为政策工具。根据承诺效应的传导机制，本文以TED利差（TED）和10年期国债收益率（TBY）作为中介目标变量，以工业生产指数（IP）作为承诺效应影响实体经济的最终目标变量。TED利差是3月美元LIBOR利率和3月美元国债利率之差，与金融市场风险和投资者预期密切相关，能有效反映市场预期和信心。样本数据区间为2007年8月至2009年12月，即次贷危机爆发以来美联储采取降息操作的时间。截至2009年12月，联邦基金利率下调至0.12%，接近零利率水平，以后基本维持在此水平上下波动。为了避免异方差，数据均作对数处理，工业生产指数（IP）同时进行了季节性调整。

2.估计过程和结果。（1）单位根检验和协整检验。为了避免伪回归，首先对以上对数序列lnFFR、lnTED、lnTBY、]nIp分别进行ADF检验。平稳性检验结果表明上述变量均为一阶单整。然后对lnFFR、lnTED、lnTBY、lnlP进行Johansen协整检验。检验结果表明这组变量在5%的显著性水平下存在2个协整关系。（2）承诺效应的脉冲响应分析。采用向量自回归的脉冲响应函数对承诺效应的实践效果进行检验。根据承诺效应的传导机理，设置各变量进入VAR的顺序为FFR、TED、TBY、IP。得到如图-1至图-4的冲击反应轨迹图。

从图-1来看，TED利差对联邦基金利率的冲击在1-6期具有较弱的负响应。到第7期出现正响应，至12期达到最大，为12.798%，然后趋于平稳。这说明TED利差对于短期利息调整的反应具有一定滞后性，市场对风险的预期并未因低利率承诺而快速缓解。在次贷危机时期，金融市场风险增加，公众信心不足，货币政策需要持续实施相当一段时期后，才能向公众传递确切的低利率承诺，以达到建立公众预期和恢复市场信心的作用。

在图-2中，联邦基金利率冲击对长期利率产生显著正向影响。正向影响在第3期达到最大值6.516%后逐渐减少，到第6期出现一些波动后影响逐渐消失。这说明次贷危机时期美联储调节控制联邦基金利率确实对长期利率产生了影响，但是这种影响具有一定的时效性，一次性调节的效果并不持久，因此货币当局需要持续实施零利率承诺以达到降低长期利率的政策目标。

结合图-3和图-4来看，产出对短期利率的冲击产生持续的正响应，而对长期利率的冲击产生负响应。这说明在次贷危机期间，下调联邦基金利率不能直接刺激实体经济，但零利率承诺通过重建公众的期望和信心，能有效降低长期利率并间接促进经济复苏。因此，承诺效应引导了长期利率的下降，并间接促进实体经济的增长。

（二）资产负债表扩张效应

1.变量与数据。对于资产负债表扩张效应，本文选择资产负债表规模（ASTS）、基础货币供应量（DB）、商业银行信贷总量（LOAN）、工业生产指数（IP）建立VAR模型。样本数据区间为2008年9月至2013年12月。2008年9月，美联储开始扩张其资产负债表，其后多次宣布延长资产购买计划，至今其资产负债表仍然呈现扩张趋势。数据均做对数处理，除资产负债表规模外，其他数据都进行了季节性调整。

2.估计过程和结果。（1）单位根检验和协整检验。对上述变量的对数形式lnASTS、lnDB、lnLOAN、lnIP分别进行ADF检验，结果表明均为一阶单整序列。然后对lnASTS、lnDB、lnLOAN、lnlP进行协整检验。表一2显示这组变量在5%的显著性水平下存在1个协整关系。（2）资产负债表扩张效应的脉冲响应分析。以下利用脉冲响应函数分析资产负债表扩张效应。使用上述数据建立VAR模型，并设置变量进入VAR模型的顺序为ATST、DB、LOAN、IP。得到如图-5至图-8的冲击反应轨迹图。

基础货币供应量对于资产负债表规模的冲击具有持久的正响应。正响应在第1期为1.359%，到第3期达到最大，为3.224%，之后逐渐下降然后趋于平稳。这说明美联储通过扩张资产负债表，有效增加了基础货币供应量，向市场注入了流动性。

从图-6来看，商业银行信贷总量对于基础货币的冲击在第1期和第2期表现出负响应，到第3期转为正响应，正响应在第5期达到最大，为0.181%，随后逐渐减小。这说明在次贷危机时，基础货币量的扩张对于促进金融体系信贷恢复是有作用的，但是政策传导存在时滞。

在图-7中，工业产出指数对基础货币的冲击在前3期的响应有所波动，第4期开始呈现出持续的正响应。美联储扩张资产负债表规模向市场注入的大量流动性刺激了投资和实体经济。

而在图-8中，工业产出指数对商业信贷总量的冲击表现出负响应。原因可能是：关注于信贷恢复的货币政策导致大量流动性注入金融体系，缓解了金融部门的资产负债表收缩，但是新增的信贷并没有进人实体经济。次贷危机期间高度的不确定性使得公众避险情绪高涨，为资金从信贷市场流向实体经济树起了屏障。

工业产出对来源于基础货币供应量和商业贷款总量冲击的不同响应说明，货币政策传导的货币渠道得到修复，但信贷渠道仍然阻塞。

综上所述，虽然修复的信贷并没有对实体经济的复苏产生促进作用，但是央行资产负债表扩张效应总体达成了信贷修复以及刺激经济的政策目标。

（三）资产负债表结构变化效应

1.变量与数据。本文选择国债占美联储总资产的比例（RTs）、10年期国债收益率（TBY）、商业银行信贷总量（LOAN）、工业生产指数（IP）建立VAR模型，考察资产负债表结构变化效应的作用。美国国债在次贷危机期间规模大幅上升，是美联储资产负债表结构变动最为明显的科目之一。样本为2009年3月至2013年12月的月度数据。2009年3月国债购买计划启动至今，美国国债的资产占比基本保持上升趋势。数据均进行了对数处理以减少异方差，信贷总量和工业生产指数还进行了季节性调整。

2.估计过程和结果。（1）单位根检验和协整检验。ADF检验结果显示lnRTS、lnTBY、lnLOAN、lnlP均为一阶单整序列。对lnRTS、lnTBY、lnLOAN、lnIP序列组进行的协整检验，检验结果显示变量在5%的显著性水平下存在1个协整关系。（2）资产负债表结构变化效应的脉冲响应分析。然后利用向量自回归的脉冲响应函数对资产负债表结构变化效应进行检验。根据资产负债表结构变化效应的传导机制，设定各变量进入VAR模型的顺序为lnRTS、lnTBY、lnLOAN、lnIP。得到如-图-9至图-12的脉冲响应轨迹图。

从图-9看出，国债占比对长期利率的影响存在时滞。长期利率对来自于国债占比的冲击前3期表现为正响应，从第4期开始表现为负响应，至第9期负响应达到最大值，为-3.057%，然后逐渐减少。这说明美联储的国债购买计划确实-促使了长期利率的下降，但金融市场的不确定性和高风险让政策效果不能立即显现出来。

对于来自国债占比的冲击，商业银行信贷总量开始表现为正响应，从第3期转为负响应，且负响应在5期达到最大值，为0.239%，之后逐渐减小，至第10期又重新表现为正响应并维持稳定。随着次贷危机和经济衰退加深，不仅金融监管机-构要求商业银行持有更多高质量的资产，商业银行本身也在积极寻求安全地提高收益率的方式。因此美联储的国债购买计划公布后，部分商业银行迅速把资金投向了国债市场，从而导致用于信贷的资金减少。这可能是信贷总量在短期内出现负响应的原因。但从长期来看，国债购买还是向市场注入大量的流动性，长期利率的下行引导信贷成本下降，创造了更为宽松的金融环境。因此从长期来看，国债占比上升促进了商业银行信贷总量增加。

结合图-11与图-12可以看到，长期利率的冲击给工业产出带来正向影响，而信贷总量的冲击对工业产出的影响十分微弱。因此，长期利率下降和商业银行信贷增加均不能作用于实体经济。

综上，资产负债表结构变化效应有效引导了长期利率下行以及金融机构信贷扩张，但是对实体经济复苏作用不大。

五、结论

第一，承诺效应和资产负债表扩张效应均达到最终目标，有效作用于实体经济。

第二，资产负债表结构变化效应仅在长期实现了信贷扩张的目的，但对实体经济作用不大。从短期来看，资产结构变化对于信贷扩张无效。但从长期来看，由于国债购买向市场注入的大量流动性和压低的长期利率创造了宽松的金融环境，有利于降低信贷成本和增加信贷总量。另一方面，资产负债表结构变化效应对实体经济未起到促进作用。通过国债购买计划向金融市场提供的资金仅仅停留在金融体系内，未能流向实体经济。这可能是市场不确定性和投资者避险情绪高涨导致的。

第三，资产负债表扩张效应修复了政策传导的货币渠道，但是信贷渠道仍然堵塞。从对资产负债表扩张效应的实证分析看来，首先，资产负债表扩张对基础货币供应量增加和信贷恢复都发挥了一定作用，但对前者影响大于后者；其次，基础货币供应量增加促使工业产出指数持续上升，而信贷恢复并没有产生相应作用。对于从商业银行信贷所获得的资金，投资者更愿意直接持有或将其继续投资于金融资产，导致资金在流向实体部门时遇到了屏障。

六、政策建议

非常规货币政策的传导效应对于我国中央银行货币政策的实施和危机应对具有借鉴意义，因此提出以下建议。

第一，加强政策沟通。承诺效应证明了政策沟通对于货币政策传导有重要作用，利于增强市场信心，减少时滞。中央银行在实施货币政策时应注重公开性，提供清晰透明的信息，向公众提供前瞻性政策指引。

第4篇：扩张型货币政策范文

文章利用SVAR模型探讨了经济新常态时期数量型货币政策工具（货币量、信贷规模）和价格型货币政策工具（存款利率、同业拆借利率）对通货膨胀预期的影响。与金融危机前相比，新常态下货币增长率或信贷融资规模的增加更倾向于提高通胀预期，存款利率或拆借利率的上升更倾向于降低通胀预期。并认为这是由于新常态时期经济金融结构变化所导致的，新常态下中国货币政策应该从以数量型调控为主转型为以价格型调控为主，从而更有效地管理通胀预期。

关键词：

新常态；通胀预期；货币政策；SVAR

中国经济的新常态主要包括经济增长速度放缓，经济结构调整，宏观政策转型等内容。为了与经济新常态相适应，货币政策也应该做出相应的转型。通货膨胀预期是货币政策在制定和执行中需要考虑的重要变量，它在很大程度上决定了货币政策的成效。在通货膨胀目标制中，对通货膨胀的预期直接成为了货币政策的中介目标。即使以其他变量作为政策中介目标，货币当局也需要重视通胀预期对政策的反应以及通胀预期管理。在通胀预期管理方面也有理论或实证的研究。根据所检索的文献，数量型和价格型货币政策工具管理通货膨胀及通胀预期的有效性是有差别的。在经济新常态时期，不同货币政策工具影响通胀预期的效力会发生怎样的改变？新常态下应如何利用政策工具有效管理和引导通胀预期？对以上问题的讨论对我国货币政策的执行和转型具有重要的实际意义。

1研究设计

1.1模型与数据说明本文通过SVAR模型考察货币政策数量型工具（货币量、信贷规模）和价格型工具（存款基准利率、SHIBOR）对通货膨胀预期的影响。SVAR不但反映了变量在一个系统中的相互作用，同时也考虑了变量的同期值的影响。由于2008年9月起美国次贷危机扩大化，开始对全球经济产生冲击，因此选取2008年9月至2014年6月的数据作为反映“新常态”的样本区间。同时为作比较，选取2003年3月至2008年8月的数据作为比较区间。通过两个区间分别回归所估计模型的对比，来探讨新常态下货币政策工具影响通胀预期效力的改变。原始数据来源于国家统计局与中经网数据库。预期通货膨胀指标参考人民银行未来物价预期指数。编制该指数需要每季以抽样问卷方式调查20000名储户，扣除对下一季物价变动选择“看不准”的问卷，计算认为下一季物价“上升”、“基本不变”和“下降”的居民比例，分别赋予1、0.5和0的权重。未来物价预期指数取值介于0到1之间，围绕50%波动。指数高于50%表示扩张状态，低于50%表示收缩状态，等于50%表示与上季度持平。指数数值越高，表示居民对下期物价上涨的预期越强。本文检索了选取“上升”、“不变”、“下降”的人数比例，然后借鉴张蓓（2009）的方法计算出预期通货膨胀率。货币政策指标选取广义货币M2和人民币贷款融资规模作为反映数量型工具的变量，选取一年期定期存款基准利率和隔夜SHIBOR加权平均利率作为反映价格型工具的变量。控制变量包括根据环比CPI折算的对数价格指数，根据累计GDP折算的产出缺口，每期期末的人民币兑美元汇率对数值。季度的原始数据经Eviews调整为月度频率，所有数据经过X-12季节调整，变量定义如表1所示。

1.2模型的设定和估计ADF检验显示ei平稳、其他序列1阶单整，将后者差分后进入模型估计，其中lnp的差分为对数通货膨胀率，lnm2的差分为货币量对数增长率。先设定简约向量自回归模型VAR，设定如式（1）所示，其中β是系数矩阵，ε是8维扰动列向量。对C0施加短期约束表示变量同期值的相互影响，根据相关经济理论，本文认为通胀预期受同期通胀率、汇率、存款及拆借利率的影响；通胀率受同期通胀预期、产出缺口、货币增长率的影响；产出缺口受同期通胀和通胀预期的影响；汇率受同期通胀预期、通胀率、存款及拆借利率的影响；拆借利率受同期通胀率、通胀预期、汇率、货币增长率、存款利率的影响。

1.3脉冲响应分析基于SVAR做累积脉冲响应分析，为了便于比较，将同一个政策变量在比较区间和新常态区间所估计的两个模型中产生的脉冲相应画在一张图里，如图1和图2所示。与金融危机前相比，在经济新常态时期，提高货币增长率的扩张性货币政策使通胀预期更快上升。随着金融创新和金融脱媒现象的增加，一些金融工具执行了货币的部分职能，对货币产生了替代作用，这使得货币的边界模糊化、货币需求的稳定性和货币供给的可控性下降。传统的货币中介目标政策需要货币量与产出之间的稳定关系，而新常态下的货币替代减弱了这种正相关关系，使货币量的增长更难以导致产出的相应增加，而更多地使通货膨胀上升。因此在新常态时期，货币增长率的增加更容易提升通胀预期。图1显示，在比较区间和经济新常态区间，增加信贷融资规模都降低了通胀预期，但新常态时期信贷增加使通胀预期下降更少，或者说更容易提升通胀预期。本文认为这可能是由于信贷投放的供给效应所致，信贷融资最主要的借款人来自企业部门，企业获得融资后进行资本支出，形成新的产能和产出，从而使通货膨胀有了下降的压力。

信贷投放也会刺激总需求，促使通胀上升，因此信贷政策对通胀总的影响应该取决于两种效应的相对比较。金融危机前后，我国信贷政策的结构取向是不同的。在金融危机前，信贷投放更多地被用于支持基础设施行业、房地产业、制造业等重资产经济部门，通过信贷政策促进投资拉动经济增长。在新常态时期，信贷政策更多地被用于配合产业政策，支持经济社会发展薄弱环节和经济结构调整。信贷投放更倾向于支持小微企业、“三农”和服务业，某些传统的重资产行业产能过剩效率降低，而成为信贷政策的限制对象。在经济新常态时期，原先拉动经济增长的部门更难得到信贷支持，而信贷政策所支持的部门具有较弱的经济增长效应，单位信贷所引致的产出增加有所下降。因此新常态下信贷投放增加更容易使通胀预期上升。图2所示，在比较区间，提高存款基准利率会使通胀预期上升；在新常态区间，存款利率的提高可以导致通胀预期下降，在约半年后下降最多。存款利率与通胀预期的同方向变动可能是因为公众与央行之间的信息不对称。因为信息非对称的存在，公众认为央行具有关于经济运行更充分的信息，一旦央行加息，公众会认为是具有信息优势的央行预期通货膨胀将要上升的信号，所以也相应提高自身的通胀预期。在银行利率尚未市场化时，存款利率并非市场出清价格，存款利率提高并不意味着货币信贷环境必然收紧，这又强化了非对称信息效应的影响。在经济新常态时期，银行利率市场化程度提高，利率变动更能反映货币供求的相应变化，加之公众在与央行博弈中所产生的理性预期，信息非对称程度降低，存款利率的提高的紧缩意图更加明显。因此新常态下存款利率上升更容易降低通胀预期。图2显示，在比较区间，拆借利率上升后，通胀预期在头几期稳定，然后提高；经济新常态时期，拆借利率上升使通胀预期下降。与新常态时期相比，在金融危机之前，拆借市场的交易量还相对较小，拆借利率受政策和公众的关注度较低，因此拆借利率更可能是随通胀预期的变动而波动，对通胀预期的影响力有限。在经济新常态时期，一方面拆借市场规模扩大使拆借利率的影响力和关注度上升，另一方面货币政策从数量型调控向价格型调控的转型需要央行更多地引导和干预货币市场利率，这导致拆借利率的上升不但反映了整体货币环境的收紧，也体现了央行的政策紧缩意图。因此新常态下拆借利率上升更容易降低通胀预期。

2稳健性检验

通过对计量模型的合理修改来进行实证结论的稳健性检验。SVAR模型由普通VAR替代。根据同比CPI计算的通胀率inf代替根据环比CPI计算的对数通胀率d(lnp)；经过季节调整的国民收入对数增长率代替产出缺口gap；社会融资规模sfs代替贷款融资规模l；各期限品种加权平均拆借利率rm代替隔夜拆借利率r。滞后期选择方法与前文相同，基于比较区间的VAR滞后4期，新常态区间估计的VAR滞后3期。对模型的广义累积脉冲响应分析如图3和图4所示。图3和图4显示，在比较区间，货币增长率增加导致通胀预期稳步上升；在新常态区间，货币增长率增加导致通胀预期在略微下降后大幅提升至0以上，并超过比较区间。金融危机前社会融资规模增加可以使通胀预期在前几期提升后下降至0以下，新常态时期社会融资规模增加反而提升了通胀预期。如果用更广义的口径数据来代替信贷投放以反映实体经济融资状况，那么实体经济新增融资所产生的供给效应应该小于总需求的扩张效应，从而导致通胀预期上升。存款利率上升导致通胀预期的变化与原模型基本相同，新常态时期提高存款利率降低了通胀预期，比较区间中提高存款利率使通胀预期提升。与原模型类似，新常态区间中拆借利率上升使通胀预期下降至0以下；比较区间中拆借利率上升使通胀预期在略微下降后回升至0以上。VAR脉冲响应分析中两条曲线的相对位置和运动方向基本印证了前文SVAR的结论：在数量型货币政策工具中，新常态下货币增长率和信贷融资规模的增加都更倾向于提高通胀预期；在价格型货币政策工具中，新常态下存款利率和拆借利率的上升都更倾向于抑制通胀预期。

3结论

本文利用SVAR模型进行分区间回归，探讨经济新常态时期数量型货币政策工具（货币量、信贷规模）和价格型货币政策工具（存款利率、同业拆借利率）各自对通胀预期的影响。与金融危机前的比较区间相比，新常态下货币增长率和信贷融资规模的增加都更容易提高通胀预期，存款利率和拆借利率的上升都更容易降低通胀预期，这是由于新常态时期经济金融结构变化所导致的，实证结果是较为稳健的。本文认为，在经济新常态下，中国货币政策应该从以数量型调控为主转型为以价格型调控为主。与金融危机前相比，经济新常态时期增加货币增长率和信贷融资规模的扩张性货币政策更倾向于提升通胀预期，对经济增长的促进作用有所减弱。与此同时，提高存款利率和拆借利率的价格型调控对通胀预期起到了更好的抑制作用。在经济新常态时期，如果需要对通胀预期进行有效管理，则应该更多利用利率政策进行价格型调控，同时减少对以货币和信贷扩张来促进经济增长的数量型调控的依赖。建立健全货币当局利率调控框架、强化货币政策价格型调控、完善利率传导机制，是利率市场化改革的应有之义，新经济常态时期有效管理通货膨胀预期的需要，也应该成为利率市场化的意义之一。

参考文献：

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[6]张蓓.我国居民通货膨胀预期的性质及对通货膨胀的影响[J].金融研究,2009,(9).

第5篇：扩张型货币政策范文

［关键词］货币政策有效性；魏克塞尔；凯恩斯；现代凯恩斯主义；货币主义

［中图分类号］F820.1 ［文献标识码］A ［文章编号］

2095-3283（2012）02-0090-03

近年来，我国央行不断紧缩银根，货币供应量大幅减少，但对我国的通货膨胀的有效控制和预期依然存在一定的差距。从理论上来讲，我国的货币流通速度以及货币供给量的变动对总需求会产生影响，我国央行仅仅通过对货币供应量进行调节，从而调整GDP的变化时，货币流通速度的顺周期性会反方向抵消货币供给量变动的预期效果，最终对货币政策的有效性造成影响。所以，提高我国货币政策的有效性，已经成为当前我国经济领域所面临的一个重要问题。

从20世纪开始，货币政策有效性的相关理论不断出现，各个经济学派的代表人物也都提出了自己的理论和见解，为了更全面、准确地分析和制定我国的货币政策，有必要从货币政策有效性的具体理论入手，了解关于货币政策有效性的主要观点。本文将对最具有代表性的理论加以归纳和阐述，为我国货币政策的有效决策提供相应的理论基础。

一、魏克塞尔关于货币政策的研究

从货币政策的角度看，魏克塞尔的金融思想具有十分重要的意义。在魏克塞尔提出其观点之前，当时绝大多数经济学家都把经济体看作一种实物经济，并不承认货币对经济有着实质性的影响。而在古典货币数量论的观点中，投放市场的货币数量的增加会造成物价水平的同幅上涨，而对就业、产出等实体经济变量并不会造成影响，政府干预和货币政策都是无效的。魏克塞尔认为传统货币数量理论有两大缺陷:首先是对货币流通速度设定了不变的假设；其次是夸大了纸币和硬币在交换中的作用，而低估甚至忽略了信用票据的效能。在魏克塞尔发表的《利息与价格》一书中，他对流通速度变化的各种因素进行了详细的分析，特别是在现代信用经济和银行制度方面，魏克塞尔指出货币流通速度并不是固定不变的，而是一个极富有弹性的变量，但由于受到各种复杂因素的制约，政府有关部门很难把握这一变量。

同时，魏克塞尔以货币均衡理论为依托，首先提出了应该使用宏观金融手段来对经济运行加以调控的政策思路。同时他认为，货币的均衡体现了金融运行的重要性。假如货币利率与自然利率一致，那么货币就是均衡的，因此，货币因素就不会对实体经济活动造成影响，通过货币均衡的作用，宏观经济就能达到经济均衡。但是在经济的实际运行中，货币利率和自然利率并不能总是保持一致，这也是造成经济累积性波动的最根本原因。为了实现货币均衡，政府部门必须主动制定并执行相应的经济政策，使得货币利率与自然利率向一致的方向靠拢。除此以外，他还认为，物价水平的变动是考查货币利率和自然利率是否一致的标识，由此建议采取盯住物价的利率政策。

正如魏克塞尔所指出的，由于自然利率和货币利率两者之间的界限并不非常清晰，该如何对此加以区分以及加以规定，即便从理论的角度来说也有着较大的困难。作为该理论框架的中心环节，由于货币利率与自然利率这两个重要概念难以准确进行界定，因而其理论的实际价值也是有限的。

二、凯恩斯关于货币政策有效性的主要观点

凯恩斯在1936年出版的《就业、利息和货币通论》一书中，深刻反思古典经济学关于市场出清假设的基础上，否定了市场经济能够自发配置资源从而实现充分就业状态的自然均衡理论，提出了有效需求不足这一新范畴，分析了国家干预经济的必要性，并主张实行“相机抉择”的财政和货币政策，以减少宏观经济波动。

从理论上说，凯恩斯的整套宏观经济理论都是围绕货币金融运行而建立起来的。他从扩大总需求以及刺激经济增长的角度出发，认为扩张型的货币政策首先通过增加货币供应量，从而对利率水平造成影响，利率的变化改变了经济中的投资规模，最终影响社会总需求和总收入等变量。如果投放市场的货币供应量增加，会导致利率下降，进而投资增加，那么总需求和总收入就得以扩大。所以货币政策调控的效用，主要取决于货币需求和投资支出的利率弹性以及货币乘数等因素。

尽管凯恩斯强调财政政策是第一位的，但他同时也指出，财政政策必须与货币政策相配合才能达到理想的效果。凯恩斯始终认为，货币对经济发展非常重要，认为政府应该承担货币供应量调节的责任，引导物价稳定和经济发展。他认为，由于工资和价格的弹性不足，经济实际增长率低于潜在增长率，经济的均衡一般都出现在非充分就业的情况下，只要有未被利用的资源存在，总需求的增加就会造成产出增加，最终刺激经济增长，因此，对影响总需求产生影响的货币政策是有效的。

但是在经济严重衰退时期，当利率降低到一定水平而无法再下降时，货币需求的利率弹性接近于无穷大，出现所谓的“流动性陷阱”，此时的货币需求曲线成为一条水平线，新增任何数量的货币供给，都会因为货币流通速度的下降被抵消，货币的持续投放对实体经济就不会产生任何影响，那么，这时的货币政策就是无效的。

凯恩斯认为，货币需求分为三种动机需求，即交易动机需求、预防动机需求以及投机动机需求。交易动机需求和预防动机需求的划分承袭了剑桥学派的主要观点，投机性货币需求的提出则成为凯恩斯的重要理论贡献。凯恩斯认为，投机动机是货币需求三大动机中最重要、最复杂的一个，它是人们根据对市场利率变化的预期，持有投机性的货币进而从中获利的动机需求。投机性货币需求作为货币总需求的一个重要组成部分，是由利率和资本边际效率共同决定的。在经济衰退时期，利率水平的下降能否扩大投资规模，在很大程度上取决于投资的利率弹性即资本的边际效率。如果央行通过货币的扩张实现了利率的下降，如果资本的边际效率同时也下降，而且资本的边际效率下降的速度更快时，那么扩张性的货币政策也是无效的。所以，凯恩斯认为仅靠货币政策是无法挽救经济衰退的。

凯恩斯主义经济学家还认为，当经济过热时，货币政策的紧缩行为却非常有效，减少投放的货币供应量能够迅速控制通货膨胀。当央行通过公开市场业务冲减市场中流通的货币以及减少银行存款准备金率时，市场投放的资金就会迅速受到遏制，经济中流通的货币也明显下降。但如前文所说，在进行货币扩张的货币政策时，银行却能持有更多的银行准备金而使得货币政策调控失败。

三、现代凯恩斯主义关于货币政策有效性的分析

凯恩斯之后，凯恩斯主义的两大经济学派，即新剑桥学派和新古典综合派，各自从不同的方面对凯恩斯的理论加以发展。新剑桥学派从货币政策的有效性角度对凯恩斯理论加以发展；新古典综合派从货币政策的传导机制最终目标以及中介目标等角度对凯恩斯理论加以发展。

凯恩斯认为，货币是国家权力和意志的产物，是中央银行所控制的外生变量，受经济运行的影响，但本身又不受经济因素的制约。利率在货币政策的实施和传导过程中起着非常关键的作用，利率变动的控制决定着货币政策的最终效果。通常情况下，中央银行可以通过货币供应量投放的控制来改变利率，除非货币需求的“流动性陷阱”出现，或者是资本边际效率出现大幅下降，货币政策才有可能失效。

新剑桥学派则认为，中央控制货币供应量的能力有限，就算是在正常情况下，货币政策也不是完全有效的。虽然从表面上看，货币供应由中央银行决定的，但发行量多少却并不完全由中央银行决定，商业银行等金融机构的经营状况对货币供应量的变动有着决定性的影响。当人们对经济前景看好时，银行贷款增加，投放市场的货币供应量就会相应增加；反之，投放市场的货币供应量就会减少。所以，中央银行支配基础货币的投放能力也是有限度的，并不能直接控制或者支配居民和企业银行的支出。所以货币供应量是具内生性的，至少也是一个外生性和内生性共同存在的混合经济变量，它是由经济运行本身所决定的。央行无法完全自主地决定货币供应量的多少，只能够被动地按照经济的需要来形成货币供应量，不可能通过对货币供应量的无限制增加来刺激投资、降低利率、提高就业量和增加有效需求。

新古典综合派将凯恩斯思想加以发展，把充分就业作为货币政策的思想融入到实际条件的变化中，最终形成了一整套新古典综合派的货币政策目标体系。此学派主张将物价稳定和充分就业作为货币政策的最终目标。到了20世纪50年代，学派的代表人物汉森提出了反经济周期的主张，即稳定中求发展，倡导实施补偿性的财政政策和货币政策，其做法是和经济周期反方向操作，采用扩张与紧缩交替的财政与货币政策。20世纪60年代，美国经济增长持续落后于日本和西欧，在此背景下，托宾等人对此提出了增长型财政货币政策的建议，把充分就业和经济增长作为财政货币政策的主要目标。他们认为，在经济萧条时期必须推行扩张型的财政货币政策，在经济复苏时期，只要潜在的国民生产总值大于实际的国民生产总值，就应当实行扩张型的财政货币政策，使国民生产总值达到潜在的水平。

虽然现代凯恩斯主义经济学派结合各国货币政策的实践进行了大量的研究，大大发展了凯恩斯的货币政策理论，但同时也存在一些不足，主要是在货币政策有效性的微观角度上缺乏系统深入的分析，对利率作为货币政策的中介目标的缺陷以及对“相机抉择”原则的负作用也缺乏研究，这都为货币学派攻击现代凯恩斯主义经济学派并受到各国政府的普遍重视提供了可能。

四、货币主义的货币政策有效性理论

第6篇：扩张型货币政策范文

关键词：财政政策；货币政策；政策协调

文章编号：1003-4625(2011)06-0035-04　中图分类号：F822.0　文献标识码：A

为有效应对金融危机，我国迅速实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，财政政策和货币政策的协调配合有效地刺激了经济的回暖。但在后危机时期，我们将面对更为复杂的环境。怎样科学退出刺激政策以及我国的财政、货币政策又应怎样协调?这些是我们急需解决的问题。

一、财政政策和货币政策协调的理论基础

(一)财政、货币政策协调的必要性研究

目前，经济学主流观点认为：尽管财政政策在长期内会影响经济增长，但从短期来看，相机抉择的“反周期”财政政策无助于经济稳定；货币政策更适合于作为宏观调控的工具。因此，货币政策和财政政策无须协调配合。然而，一些经济学家并不认同上述观点。萨金特和华莱士(sargent和Wallace，1981)在他们的经典论文中阐明：财政政策和货币政策不可能完全独立，因为两者共同受到一个统一跨时政府预算方程约束。如果财政政策导致财政赤字无法持续，最终势必迫使中央银行通过发行货币为财政赤字融资。诺德豪斯(1994)运用博弈模型开创性地证明：中央银行和财政部的不合作对宏观经济稳定的损害相当之大，中央银行和财政部政策目标是不一致的。财政部的目标侧重于增加产出和提高就业，倾向于扩张的财政政策；而以稳定物价为目标的中央银行预料到这一点后就会采取紧缩的货币政策并且提高利率，以图消除或者缓解因财政扩张造成的通货膨胀压力。这时纳什(Nash)解的特征是很高的财政赤字和很高的利率并存，高利率抑制了民间投资，结果财政赤字并没有降低失业率和提高产出。Luca Lambertini和Rieeeardo Rovelli(2004)考察了在宏观经济稳定条件下货币政策和财政政策之间的关系。他们的分析表明，如果财政政策考虑到产出和通胀福利函数(通胀福利函数与中央银行定义的相一致)，那么，两个当局都会从合作中获利。

总之，大部分研究表明，财政政策和货币政策应该协调配合，否则会损害经济效益。

(二)财政、货币政策协调的分析框架

凯恩斯从有效需求不足和市场机制无法使经济达到充分就业均衡的论断，提出以需求管理为主，通过财政政策和货币政策对经济进行干预和调节。当一国经济处于非均衡状态，出现通货膨胀或通货紧缩时，只有采取相机抉择的经济政策，才能使之趋向于物价稳定或充分就业水平。在通货膨胀和经济过热时期，财政政策的效用不明显，要通过紧缩性货币政策抑制通货膨胀；在严重的通货紧缩和经济衰退时，货币政策的效用不明显，要通过扩大政府支出、减税、增发国债等来应对通货紧缩，拉动经济复苏。同时，凯恩斯理论认为，财政政策和货币政策的作用机制和效用不相同：财政政策作为政府的收支政策，主要作用于产品市场，进行结构调整，而货币政策的调节功能主要作用于货币市场，适合总量调节；财政政策调整有法定的程序和规范的审批手续，时滞性长，货币政策相比则更为灵活和富有时效性。因此，在具体运用以上两种政策时，要根据宏观经济的不同目标适当选择，合理搭配，以便起到理想的宏观调控效果。

英国经济学家希克斯在凯恩斯基本模型之上建立了IS-LM模型，它描述产品市场和货币市场同时均衡时，利率与收入的决定，分析揭示了财政政策和货币政策的变化可以影响经济中总产出水平的条件，使得政府能够通过IS-LM框架(以某种精致的数字化形式包含在一国经济的大型计量经济模型中)来选择能使政府实现特定产出目标的宏观经济政策。

(三)财政、货币政策协调配合的重点

一是宏观调控目标的配合。我们知道，无论财政政策还是货币政策，其最终目标都必须符合国家宏观调控目标的要求；而宏观经济调控的目标包括经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡等。货币政策可以增加货币供给量来促进经济增长，可以通过稳定币值创造良好的经济增长环境，中央银行可以用灵活多样的政策工具对经济进行有效的微调；而财政政策具有强有力的税收政策杠杆，能够调节企业利润水平和居民收入水平，能够保证一国的就业和经济增长水平。货币政策与财政政策的协调配合，能够达到既可以掌控经济增长总量、又能够优化经济结构的目的。而在经济发展的特殊阶段，两者就一定有所分工、有所侧重。在经济过热时期，要更多地通过紧缩货币政策使经济迅速降温；而在经济不景气的萧条时期，则要更多地倚重于积极宽松的财政政策的强刺激作用来拉动经济的增长。

二是经济结构调整的配合。货币政策通过对信贷资金流向和流量的引导和控制，能够促进产业结构的不断升级；财政政策通过直接投资、财政补贴、税收优惠等举措，不仅能够直接影响产业结构，而且可以引导金融部门和民间的资金流向，进而影响整体经济结构。货币政策和财政政策的协调配合，既有利于经济结构的调整和优化，又有利于新的经济增长点的形成，以保障经济的可持续发展。但是，一般情况下，在结构调整方面，财政政策的功效往往高于货币政策而且见效更快、更直接。

三是政策操作机制的配合。政策操作机制的配合，主要包括政策工具、政策时滞和政策功能的配合。政策工具的配合，涉及财政投资项目中的银行配套贷款、国债发行与央行公开市场的反向操作结合等；政策时滞的配合，是指货币政策的长时滞与财政政策短时滞的相互搭配；政策功能的配合，主要指货币政策具有抑制经济过热、控制通货膨胀并与财政政策相互配合和协调迅速启动投资、拉动经济增长。

二、扩张性宏观调控背景下我国财政政策、货币政策配合中存在的问题

(一)政策功能定位不准确，影响了宏观调控目标实现

从两大政策的长期目标来看，我国财政政策的基本目标主要有：经济稳定和增长目标，财政收入目标，公平分配目标，总量平衡目标和结构调整目标。货币政策的目标是：保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。但回顾我国宏观调控的历史，实际上两大政策一直发挥着促进经济增长的重要职能。长久以来，财政政策和货币政策在宏观调控中的目标都定位于经济增长，而经济增长目标只是侧重于总量调控。在两种政策的实际配合中，无论是财政政策还是货币政策都没有发挥结构调节的作用，两大政策在经济结构调整中缺乏明确的目标界定和分工，使得整个宏观调控目标的实现缺乏体制上的依托，导致内需结构失衡及调整缓慢，成为困扰我国经济发展的突出问题。在我国应对国际金融危机过程

中，积极的财政政策和宽松的货币政策也再次被运用，促进了经济的短期增长，但结构的矛盾进一步加剧，影响了宏观调控目标实现。

(二)政策职能混淆，导致了货币的财政内生供给

长期以来，两大政策在宏观调控中缺乏明确的目标界定和分工，形成财政政策的货币化。如我国的银行绝大多数都是国有独资或国有控股的，银行信贷的行政色彩比较浓厚，逐渐形成了财政资金和信贷资金配合的财政模式，造成了货币的内生供给。亚洲金融危机后，我国累计发行长期建设国债9100亿元，而国债项目的银行配套贷款达1.32亿元，为国债投资的2倍。美国次贷危机后，我国实行了财政政策和货币政策的“双扩张”，并安排4万亿元的财政刺激政策，但是如此庞大的支出并不完全由中央政府直接出资，而是由财政资金配套信贷资金的模式实现，由此产生了地方政府融资平台的融资模式。2010年6月末地方融资平台贷款余额为7.66万亿元。由此可见，我国财政扩张导致了信贷扩张，而信贷扩张导致了货币扩张。因此，财政扩张在一定程度上也意味着货币扩张。

(三)政策传导机制欠佳，量化效应明显

一是两大政策调控的量化效应明显，机制效应欠佳。财政政策无论收缩与扩张，都是超经济增长；货币政策无论收缩与扩张，仅显著促进货币供应量的增减，疏于虚实经济协调和调节。

二是传导渠道不畅。如国家实施适度宽松的货币政策以增强流动性，但企业资金紧张而股市过度膨胀，形成“流动性误导”。

三是财政、货币乘数的变异。随着改革的深化，我国逐步形成分层式财政收支分配，并且逐渐深化金融创新，这样一来财政分配乘数与货币乘数都在发生着深刻变化，在储蓄不断提高的作用下，我国近年的边际消费倾向逐年下滑，财政、货币政策乘数逐渐降低，不维持较高的货币供应量及市场流动性，经济难以启动，始终难以摆脱“一收就死，一放就乱”的怪圈。

(四)政策工具操作不规范，加大宏观调控难度

以常用的两大政策协调配合工具财政存款、国债为例。

1.财政存款。一是部分财政存款游离于财政存款缴存体系之外对全社会流动性影响较大。据调查，近年来财政部门有相当多的现金并未存放国库，而是通过企业定期存款形式存于商业银行。部分地区抽样调查显示，近几年来这样的财政存款占全部存款的比例在10％至14％之间波动，数额较大，这部分财政存款向金融体系注入巨量流动性，增加了中央银行在公开市场进行对冲操作的压力。二是财政存款数额的季节性波动明显对中央银行货币政策操作带来一定的影响。近年来，财政存款数额季节性波动明显。以月为周期衡量，财政存款库存波动率平均达到10％，以季度为周期衡量，库存波动率平均达到20％左右，以年度为周期衡量，库存波动率平均达到30％左右。这使得中央银行在制定和实施货币政策时还必须根据财政存款的季节性变化特点，有针对性地采取措施，在一定程度上加大了货币政策调控的复杂性和难度。

2.国债。在西方国家，公开市场操作的主要工具是短期国债。然而，国债在我国的货币市场上只担当着次要角色，原因在于财政部发行的短期国债有限，1年期及1年期以下的国债因为其特有的灵活性，是中央银行公开市场业务操作的主要工具，但在我国短期国债所占比重较小，中长期国债所占比重较大，致使中央银行持有的短期国库券数量偏少；而且，商业银行将持有的大量国债视为优质资产，不愿出售。所有这些，导致市场交易不旺、国债二级市场运行不畅，使公开市场业务缺乏交易的基础，严重影响了中央银行进行公开市场操作的政策效果。

三、后金融危机财政、货币政策选择及协调策略

在后危机时期，我国宏观经济受输入性通胀、结构性矛盾以及全球性金融危机的影响，已经进入长期高速增长路径下的短期波动下行区间。因此经济调控政策的正确选择是，保持政策的连续性，减弱政策扩张力度，促进经济增长，管理通胀预期；以财政政策为主体推进结构调整，调整收入分配结构，改善供给；大力推进市场化改革，灵活运用政策工具提高协调效率，保证经济发展的可持续性。

(一)明确政策协调的目标：调节经济总量平衡，促进经济增长，管理通胀预期

后危机时代恰逢我国的工业化、城市化的攻坚阶段，集于“高储蓄、高失业及高产能”的现状，极易引发通缩和速度抑制型就业。因此，该阶段必须依靠一定的速度、一定的通胀才能支撑发展与就业，同时在发展的过程中防止资产泡沫。因此两大政策要保持一定的连续性和稳定性，并要在以下方面进行重点配合：

一是配套促进经济以稳定的态势均衡增长。两大政策要合力调节经济增速、增量与增质，以发展化解需求不足、就业等矛盾。以内需逐步增长为退出起点，协调实施财政、货币政策，财政上坚持积极的财政政策，但支出的投向应适度调整，货币政策退出已是大势所趋，但退出不宜过急。根据发展适时选择速度克制性配套(紧缩货币政策、适度扩张财政政策)、通胀允诺型配套(适度紧缩财政、货币政策)和通缩抑制型配套(同时扩张财政、货币政策)，提高政策调节的灵活性与准确度。

二是以货币政策为主，控制资产价格膨胀，管理通胀预期。中央银行应采取适当的“紧缩”措施，合理地控制货币信贷增长，进而控制通货膨胀和资产价格的过快增长；同时，要加快货币供给制度改革，积极引入货币政策规则。财政政策要在改革收入分配制度，实现收入的合理化和均等化，缩小贫富差距，完善社会保障体系等方面扩大有效需求，从而实现物价稳定目标的实现。

(二)突出政策协调的核心：以积极财政政策体系为主，改善供给管理，推进结构调整

凯恩斯主义的需求管理对于各国应对金融危机起到了很大作用，但是在后危机时代，面对缓慢的经济复苏及全球经济再平衡，单纯依赖需求管理的总量扩张会带来滞胀的风险。因此要通过供给面的管理进行结构调整(贾康，2008)，特别是供给面的结构与效率。一是优化投资结构，加快产业结构调整升级，大力发展战略性新兴产业和现代服务业，坚持淘汰落后产能。二是加快推进资源要素价格改革，使经济增长客观反映资源环境成本。三是加快环境保护力度，增设环境税，坚持“谁污染，谁治理”，实施全民环保计划。四是更加注重推进自主创新，有效提高产出效率的财政政策安排。五是加大金融支持结构调整的支持力度，落实有保有控的信贷政策。积极支持民营经济发展，改善储蓄结构和发展消费信贷。

(三)完善政策协调的机制：健全体制基础，深化财政金融改革

市场经济体制的发展、完善和成熟是财政政策、货币政策充分协调配合、充分发挥效用的基础。并且，社会主义市场经济体制改革还伴随着金融体系、财政体制、国有企业制度等一系列的改革。

一是要深化财政改革提高财政政策调节能力。在健全财政体制方面，在合理界定事权基础上，按照

财力与事权相匹配的要求，进一步理顺各级政府间财政分配关系；调整财政分配结构，强化均衡服务，提高民生支出占比，建立健全社会保障网；建立健全税收分配格局，推进结构性增支，加强初次分配与再分配调节，加强资源性、财产性分配调节，建立分层分级的税收、公债、财政体制与预算调节体系；健全统一规范透明的财政转移支付制度，提高转移支付资金使用效益。

二是要深化金融改革提高货币政策调节能力。健全中央银行调控机制；加速推进金融市场化，也即资产价格市场化、业务经营自由化、市场准入市场化和资本流动自由化；建立健全金融监管机制；稳健推进人民币国际化进程，合理调整汇率水平；加强资本市场建设，提升资本市场的效率和规模。

(四)灵活运用政策协调的工具：系统协调总量、速率与结构手段

提高协调效率的基础在于手段的协调。一是总量手段的协调。注重财政收支规模、债务率与赤字的控制，注重金融借贷差、货币流动性的控制，共同构筑总量增速、总量增效调节体系。二是速度调节手段的协调。注重财政收支增长速度、货币供应量与国民收入递增速度的协调。三是结构调节手段的协调。注重发挥财政性税收、补贴、公债、金融性利率、汇率的结构调节的协调，协作调节使经济、产业、区域乃至阶层的国民收入结构进一步优化。逐步将两大政策的经济增长贡献率提高到50％以上，使其成为宏观调节最有力的手段。

(五)加强逆周期风险、预期的调节：超前防范、超前导向

进入后危机时代后，风险与导向性调节将成为两大协调的另一重点。风险调节的重点在于防范债务风险、停涨风险及国际贸易失衡风险；而导向性调节的重点，则在于根据政策的时滞，建立财政、货币政策预期系统，涉及总量、结构及预期导向指标等，实施窗口导向，使其成为国民经济较为灵敏的导向标。

(六)把握财政货币政策协调的背景：要与当前世界和我国的经济形势相适应

随着全球经济的初步复苏，我国的财政、货币政策的实施要把握好度，要考虑到中国经济趋势变化对世界的影响，同时还要考虑到世界经济变化趋势对我国经济发展的影响。因此，财政、货币政策的协调组合不仅要视中国经济状况而定，还要根据国际金融、经济的发展形势而定，要保持实时地检测与变更，以期达到政策协调配合的最佳效果。

参考文献：

[1]王磊等，中国危机管理货币政策的退出研究[J].经济学动态,2010,(1).

[2]李连发，通胀预期、资产替代与当前货币政策取向[J].经济学动态,2010,(12).

[3]任碧云，中国货币政策与财政政策的协调配合的技术路径[DB/OL].国研网.

[4]巫建国，后危机时代：我国反周期财政、货币政策的协调[J].经济学家,2010,(10).

第7篇：扩张型货币政策范文

关键词：货币政策 非对称性 成因分析 政策建议

货币政策是涉及经济全局的宏观政策，与财政政策、投资政策、 分配政策和外资政策等关系十分密切，必须实施综合配套措施才能保持币值稳定。美国学者Cover、Delong& Summers等经过实证研究发现，正的货币冲击对产出的影响非常小，而负的货币冲击则能够明显地减小产出，也就是扩张性货币政策的效果要明显小于紧缩性货币政策。Thoma（1994）、Garcia & Schaller（2002）、Weise（1999）考查了货币供给冲击在不同经济增长阶段的非对称效应。我国学者刘明在2006年采用Stiglitz&Weiss的均衡信贷配给理论，对货币政策执行效果的阈值效应和非对称性进行了研究，结果表明作为衡量信贷配给强弱的指标，阈值能够对信贷配给的完善程度进行间接的反映。

一、货币政策及其非对称性

（一）货币政策概述

货币政策有广义和狭义之分，其中广义的货币政策是指政府、中央银行和其他相关部门所有有关货币方面的规定和针对影响金融变量所采取的一系列措施（包含金融体制改革）。货币政策是通过政府对国家的货币、信贷及银行体制的管理来实施的。

通过中央银行调节货币供应量， 影响利息率及经济中的信贷供应程度来间接影响总需求，以达到总需求与总供给趋于理想的均衡的一系列措施。货币政策分为扩张性的和紧缩性的两种。货币政策调节的对象是货币供应量，即全社会总的购买力，具体表现形式为：流通中的现金和个人、企事业单位在银行的存款。

（二）货币政策非对称性理论

凯恩斯所提出的货币政策非对称理论，是以刚性价格和粘性工资为基础，来自正、负名义需求变化对产出所造成的影响是造成货币政策非对称性的主要原因。在凯恩斯看来，当经济处于明显衰退时，扩张的货币政策对产出的影响很小，几乎不能使实际产出有较明显的增加。多年的宏观经济政策实施结果，也对凯恩斯的货币政策非对称理论进行了验证，表明收缩的货币政策对产出的影响要比扩张的货币政策更为明显。

在基于菜单成本模型的货币政策非对称性理论看来，当菜单成本存在时，如果再出现货币冲击，此时企业将无法对价格进行有效地调整。一般说来，企业是否能够对价格进行有效地调整，主要受两个方面的影响，一是企业因调整价格而所需支持的菜单成本的大小，二是货币冲击的程度。一些学者对基于菜单成本模型的货币政策非对称性理论进行了改进，他们认为只有小的反向货币冲击才能够产生实际的效应，这也就是所谓的混合非对称性。

二、我国货币政策效果非对称性的成因分析

（一）地区经济结构差异成因

目前二元经济的特征在我国仍然十分明显，并且加剧了城乡地区金融安排的差异：当采取紧缩性货币政策时，城市地区长期赖以融资的银行等正规金融严重收缩，而民间对资金的需求却非常旺盛，这会导致融资成本的不断增加，并且减小了农村地区的投资；当采取扩张性货币政策时，农民的收入将无法通过财富效应和资产负债表渠道来得以增加，投资和消费扩张都会比较小。紧缩性货币政策和扩张性货币政策执行效果的差异，会导致紧缩性货币政策的效力得以增加，而扩张性货币政策的效力得以削弱，从而造成了我国货币政策执行效果的非对称性。

与此同时，由于我国东西部间经济发展水平、金融机构覆盖率和资本市场发展水平等都存在很大的差异，因此就算采用统一的货币政策，也会产生不同的执行效果。当采用扩张性货币政策时，中西部地区会因融资困难而多成为配给对象，造成经济启动和投资扩张乏力，而东部地区则会从宽松的货币政策中直接受益；当采用紧缩性货币政策时，中西部地区的货币条件更加紧缩，而东部地区的货币减少程度会相对比较缓和，因此东部地区对负向货币冲击的响应程度较低，政策效应比较小。

（二）产权差异化企业的融资约束

长期以来，国有企业的治理结构和产权上存在着很大的缺陷，他们的融资渠道主要来源于国有商业银行的信贷，因此即使国有企业处于长期亏损之中，他们也不会破产倒闭，他们对国有商业银行信贷的刚性依赖已经逐渐演变为一种国有企业所独有的权利。而对于民营企业而言，即使长期处于良好的经营状态之中，受到所有制的约束，他们也很难从国有商业银行顺利地获得信贷支持，他们的资金主要来源于民间融资和自有资本，资金来源的渠道和数量较之国有企业都是非常少的。

当采取扩张性货币政策时，民营企业受到所有制的约束，很难从国有商业银行得到资金支持，由于无法享受到宽松的货币政策，民营企业的工资水平和员工规模都无法得到显著的提高，因此会导致整个社会的总体收入水平得不到大幅提高，投资和消费的增长比较疲软。当采取紧缩性货币政策时，由于民营企业的资金主要来源于民间借贷和自有，民间借贷成本的上升会导致民营企业的融资更为困难，从速导致民营企业投资的萎缩，投资和消费迅速减少。

（三）投资驱动、出口导向的经济增长模式

在官员绩效考核的驱使下，各级政府促进经济增长主要是依靠投资增长，这使得地方政府融资平台的主要资金来源是银行信贷，而民间资本很难得到银行信贷的支持。在这种情况下，社会投资低迷和低通胀时期，通过增加政府投资，正向信贷冲击能够明显地拉动社会投资、价格回升和产出增长，负向信贷冲击则对抑制总投资的边际效应微弱；社会投资高涨和高通胀时期，公共投资领域拓展的不足会导致民间投资难以获得银行信贷支持，政府投资相对饱和，从而是的正向信贷冲击不能够显著地提升经济，而负向信贷支持会显著地削弱地方政府投资，并通过民间借贷进一步挤压民间投资。

我国的贸易政策是出口导向型，正向的人民币汇率冲击会通过人民币购买力的增加来使得出口显著增加，借助成本推动和技术外溢等因素，对价格和产出将产生显著的影响；负向的人民币汇率冲击下，出口产品的需求价格弹性不足，中国对原材料、中间产品和高科技产品的刚性需求会导致进口没有显著增加，最终对产出和价格的影响较弱。在这种背景下，正向的人民币汇率冲击和负向的人民币汇率冲击也会表现出非对称性的政策效果。

三、政策建议

（一）立足政策交互效应，科学高效地搭配工具组合

紧缩性货币政策和扩张性货币政策的非对称性，以及各种货币政策操作工具效果的差异性，要求我们要更加谨慎地选择货币政策操作工具、方向、时机和范围。但我们需要注意地是，货币政策对于我国经济的发展具有重要的促进作用，我们必须根据经济发展和每个地区的实际情况，对各种政策工具进行科学合理地搭配，才能够发挥货币政策对经济的促进作用。这就要求我们必须根据不同经济状态下货币供给、利率、信贷和汇率等政策工具在产出和价格效应方面的比较优势，加强政策调控的科学性和针对性，从而来达到预期的政策目标。

（二）重视政策时滞，防范潜在的通胀风险

实践证明，低通胀时期的正负向货币供给冲击将在前4个月内对通胀、产出和股市行情不会产生很大的影响，其非对称效应不明显，正向的信贷冲击的价格效应通常会有8个月左右的时滞，但最终会表现明显的推升作用。2009年，前期货币供给大幅增加，但是并没有立即进入实体经济转化为商品价格的上升，有相当大一部分的资金从房地产市场和股票市场溢出。值得注意的是，当我们强调信贷政策和货币供给在经济低迷时期具有显著正向产出效益时，绝对不能够忽视其时滞性可能造成的通胀隐忧。

（三）增强人民币汇率弹性，加强汇率政策与货币政策的协调性

实践表明，在高投资和高通胀时期，人民币汇率的升值性冲击会使得通胀在短期效应时滞后，产生明显的负向变动，并且其对宏观经济的负向冲击要小于低投资和低通胀时期相应的政策效果。在这种背景下，我们必须在遵循可控性和主动性的原则下，适当地加快人民币升值的步伐，增加人民币汇率的弹性，从而来缓解外汇占款长期带来的货币政策被动宽松。

（四）优化金融资源配置，完善直接融资和间接融资结构

我们应该借助承接东部产业转移、新一轮区域规划和社会主义新农村建设的东方，促进区域经济结构和城乡二元经济结构一体化、大力发展农村和中西部经济；加快国有企业产权改革的步伐，使其成为以现代企业管理制度为基础、真正独立的企业法人，以此缓解对国有商业银行的融资“软约束”；有规划地促进直接融资市场的发展和完善，优化民营企业的融资环境，从而促进民营企业的健康和可持续发展；对微观金融结构进行广泛地培育，推动农村金融发展向新范式转变，提高农村地区金融供给，缓解农村地区信贷约束。

参考文献：

第8篇：扩张型货币政策范文

关键词：财政赤字；货币供给；VAR模型；广义脉冲响应函数

一、引  言

长期以来，财政赤字增加是否导致货币供给增加一直是宏观经济学关注的焦点问题，因为这一问题关系到央行的独立性、货币政策的有效性以及宏观经济政策组合的实施效果等。

一般而言，当出现赤字时，政府通过借债或发行货币以创造铸币税收入来为其支出融资。从理论上看，赤字的货币供给效应有三种：增加、不变或减少，但一般认为赤字增加导致货币供给增加。根据已有的文献，赤字增加导致货币供给增加的理论依据可能在于：

(1)财政占优假设。在财政占优的体制中，货币当局迫于政府压力为赤字融资，央行的货币供给是财政政策的函数。在发展中国家和转型国家，由于金融市场的不发达、央行的非独立性和征税机制的不完善，政府更倾向于用货币创造来为其赤字融资。若央行足够独立则能更好地控制货币创造(Haan和Zelhorst，1990)。

(2)最优铸币税或通货膨胀税理论。中央政府可能使用通货膨胀税作为赤字融资的方式，财政当局与货币当局联合决策。当宏观经济政策存在时间非一致问题时，由于非预期通货膨胀的存在，债务利息的实际价值减少，意味着政府的收入增加，政府有利用铸币税为其赤字融资的激励 (Turnovsky，1995)。

(3)Sargent和Wallace(1981)指出，若赤字是持续性的，政府最终将不得不增加基础货币并引发通货膨胀。如果实际利率超过经济增长率，政府债务将以快于实际收入的速度增长。此时，货币当局被迫通过货币创造为政府赤字融资。

(4)赤字可能提高利率水平，当货币当局追求的是低利率目标时，央行将进行公开市场业务以稳定利率，就会增加货币供给以抵消赤字支出增加对利率的影响。

(5)在内生货币供给理论的框架下，即使央行足够独立，赤字支出也可通过影响经济增长和利率、物价等而对货币供给产生影响(Thoma， 1994)。主流经济学的财政理论在外生货币供给的前提假设下，把货币供给完全归于中央银行。货币供给的内生性(Endogenous)是指，货币供给是由经济活动自身创造出来的，是实际产出、利率、物价水平等经济总量的变动决定的。内生性理论强调一国货币存量不是可由其货币当局独立决定和左右，而是受制于社会经济活动和由此所产生的货币需求，仅将货币政策当作外生的规则性影响是不全面的。根据凯恩斯主义的理论，如果资源已经充分利用，则预算亦字的增加对总需求具有正效应。总需求的扩张通过乘数效应增加国民收入，货币交易需求随之增加，央行将不得不适应货币需求的变化而增加货币供给。

此外，Hossain和Chowdhury  提出，发展中国家的政治不稳定是财政赤字影响货币供给的原因之一。在许多西方国家，迫于失业等社会经济问题的压力，若央行采取紧缩货币的做法，将不能创造更多的就业机会，政府将被迫减少社会福利支出或减少公共投资。此时，央行在多重压力下将不得不增加货币供给。

认为赤字增加对货币供给无影响的理论依据在于：(1)在货币主义的框架中，若财政当局与货币当局彼此完全独立，都有自己的偏好，央行的货币供给就不受财政当局的影响。(2)根据李嘉图等价定理，财政赤字对利率、消费、储蓄、投资等均无影响，则货币需求函数也不会发生改变，财政赤字对货币需求进而对货币供给无影响。Barro (1974)的模型认为，政府支出而非赤字增加税收和货币供给。此外，有部分学者认为，当货币当局的目标是控制通货膨胀时，则货币当局会减少货币供给以对抗扩张性财政政策对物价水平的影响，赤字增加导致货币供给减少。在不同的货币政策操作规则下，财政赤字对货币供给的影响存在差别。

关于赤字的货币供给效应的实证研究的结论也具有较大的不一致性。Akhtar和Wilford， Laney和Willett(1983)，Ahking和Miller，DeraVi(1990)，Tanner和Devereux，Vamvoukas等的实证研究认为财政赤字和货币供给呈正相关关系；McMillin和Beard，Joines，Barnhart和 Darrat，Gulley  等的实证研究认为赤字未导致货币供给增加。实证结果对模型设定、时期选择、变量形式、计量方法等非常敏感。

国内关于财政赤字与货币供给关系研究文献不是很多，王利民、左大培(1999)阐述了中央政府财政赤字、货币扩张和铸币税的关系，张红地 (2002)理论阐述了铸币税和财政赤字融资之间的关系，曾康霖(2002)对央行铸币税和弥补财政赤字进行了理论分析，但都缺乏对财政赤字与货币供给关系的实证研究。本文拟以已有的文献为基础，探讨1978—2003年我国财政赤字影响货币供给的传导机制，并予以实证检验，为有关政策的制订和实施提供理论依据和实证支持。本文的结构安排如下：第一部分，引言，进行理论和实证研究综述。第二部分，分析我国财政赤字影响货币供给的机制。第三部分，实证检验及其结果。第四部分，结论与政策含义。

 

二、我国财政赤字影响货币供给的机制分析

1.我国赤字的融资方式决定了财政赤字影响货币供给

从赤字的融资方式来看，赤字增加货币供给的机理在于：若政府向央行透支，央行通过发行货币的方式为财政融资，导致货币供给直接增加；若赤字通过发行债券来弥补并且由央行在一级市场上购买，同样引起货币供给直接增加；若央行不是直接购买财政发行的债券，而是在金融市场上通过公开市场业务购买财政债券，也会增加货币供给；若政府向商业央行借债为其赤字融资，则赤字也会影响货币供给，只是向央行和向商业银行借债的货币供给效应不同。向央行借债直接增加基础货币而导致货币扩张；向商业银行借债的货币供给效应取决于货币乘数。如果商业银行的超额储备为零或保持不变，则借债给政府就相当于减少私人部门信贷，货币供给不变。当然，商业银行也可在借债给政府的同时不减少其对私人部门的信贷，前提是央行愿意通过公开市场业务购买政府债券、提高对商业银行的贴现等方式增加商业银行储备货币的供给。央行增加储备货币的压力或来自于商业银行或政府或央行自己的愿望 (降低因政府借债导致的利率上升压力或私人信贷的减少)。此时，政府向商业银行借债为其赤字融资会增加基础货币，进而增加货币供给。如果商业银行在借债给政府的同时，基础货币和对私人部门的信贷不变，商业银行必须减少其超额储备，将提高货币乘数，增加货币供给。

传统的财政理论一般认为，政府向非银行系统的私人部门借债不会导致货币供给的增加。但是，若货币供给是内生的，向非银行系统的私人部门借债的赤字支出通过影响实际产出、利率、物价水平等经济变量对货币需求进而对货币供给产生影响。一般认为，经济增长率的提高增加总需求进而增加货币需求；但是，Thoma(1994)认为，内生性的货币政策可能具有同经济周期阶段相关的反周期性质，当经济增长率超过目标水平时采取紧缩货币政策。通货膨胀率的提高减少货币需求进而影响货币供给。利率的货币需求效应比较复杂，存在几种可能性：(1)利率上升，商业银行贷款意愿增强，扩大货币供给。(2)由于逆向选择效应(利率提高，偿还能力低的高风险企业才有意申请贷款)和风险激励效应(利率提高激励借款方的机会主义行为)的存在，利率提高增加商业银行的贷款风险，商业银行的信用创造也可能收缩。(3)利率提高降低私人部门的货币需求。 (4)利率提高，公众购买债券的意愿增强，政府可减少向央行融资，货币供给减少。

从我国的实际情况来看，计划经济体制下，国家财政在某种程度上占据了货币金融体系的支配地位，财政直接向央行透支，以铸币税去弥补财政赤字不可避免。1994年，我国人民银行停止向中央财政透支。1995年通过的《中国人民银行法》规定政府赤字必须从社会融资渠道弥补，央行不得向中央和地方政府透支和借款，而且央行不得直接购买和包销政府债券，从而切断了央行与财政之间的直接融资渠道。目前，我国的财政赤字主要是通过发行国债直接向公众和商业银行融资，其次是央行的公开市场业务。公开市场业务必然影响基础货币供给，国内许多学者认为向商业银行融资不影响货币供给。但是，根据Coats和Khatkhate的分析，向商业银行融资同样影响货币供给。此外，若货币供给是内生的，向非银行系统的私人部门融资的赤字支出影响总需求进而影响货币供给。因此，从赤字的融资方式来看，尽管学术界和决策层不主张以铸币税去弥补财政赤字，但我国存在财政赤字影响货币供给的基础。

2.我国货币供给的内生性决定了财政赤字影响货币供给

改革开放以来，我国的货币政策经历了几次“扩张一紧缩一扩张”的周期性变化。我国货币政策的目标是“增加货币供给，稳定物价，促进经济增长”，央行通过货币供给来达到控制经济增长、利率、物价等目标。总体上看，我国货币政策调控理念主要是沿用凯恩斯主义的模式，即“逆经济风向行事”而不是实行货币主义的“单一规则”，货币供给在很大程度上是被动增加，而非主动调节经济运行。国内许多学者认为，我国货币供给并不是中央银行可以控制的外生变量，而是由各个经济主体相互作用内生决定的。周诚君(2002)认为，从我国经济短缺、过剩或转轨形态来看，我国的货币供给呈现很强的内生性。短缺经济中，由于倒逼机制，货币供给很大程度上是内生的；转轨经济中，双轨条件下，我国的货币供给很大程度上不是央行所能独立控制的，而是由经济活动本身决定的，货币供给具有较强的内生性；过剩经济中，货币供给取决于意愿货币需求，在意愿货币需求不足的情况下，单纯试图提高货币供给是无效的。我国货币供给机制的发展历程也体现了我国的货币供给的内生性逐渐增强。1984年以前，货币供给主要通过信贷计划和行政指令实现，货币供给呈现外生性；1984—1994年，人民银行专门行使中央银行职能，不直接决定货币数量，而是通过准备金和再贷款等手段控制基础货币，间接控制货币供应量；1994—1998年，我国货币供给向市场化方向发展，货币供给内生性逐步显现；1998年以后，中央银行取消信贷配额管理，货款完全由商业银行根据风险与收益的权衡决定，中央银行集中于发行货币、制定货币政策和进行公开市场操作，间接调控经济。此时，货币供给内生性完全表现出来。金琪瑛(1999)对1979—1998年我国货币变量与经济变量关系进行了实证分析，对货币增长率、经济增长率、通货膨胀率和经济货币化比率这四个变量建立了一个线性回归方程，得出了货币变量依赖于经济变量即货币供给内生性的结论。史永东(1999)在包括货币供给和收入的2变量系统内运用Granger因果关系检验的结果显示，改革开放后我国的货币供给具有内生性。刘金全、张艾莲(2003)研究了实际GDP增长率和通货膨胀率对货币供给的冲击，结论是我国的货币供给体现出了一定程度的波动性，在经济扩张阶段采取紧缩性货币政策，而在经济处于紧缩阶段时，却谨慎采取扩张性货币政策。在我国经济运行当中，货币政策的制定和调整是依据现实经济运行条件的，货币供给具有内生性。由于我国货币供给的内生性，财政赤字政策的实施通过影响总需求而影响货币需求进而影响货币供给。此时，即使通过向公众发行债券为赤字支出融资也会影响货币供给。

3.我国的央行独立性程度决定了财政赤字影响货币供给

1984—1993年，在以信贷规模控制为货币政策工具的条件下，“倒逼机制”的存在损害了央行的操作独立性，利润分成制度和政府的经济增长目标损害了央行的目标独立性。这一阶段，我国的央行谈不上独立性(汪红驹，2003)。1993年以后，金融体制改革深化，央行的独立性得到提高。但是，我国央行在法律地位上隶属于政府，货币政策的决策并非由我国人民银行自主决定的，最后决定权在国务院，降低了央行的独立性(谢平，1996)。目前我国的市场经济仍旧不完善，或者说是政府管理与市场相结合、政府主导型的市场经济。这种经济体制的首要特征是，国家财政作为货币金融体系的重要组成部分，它与中央银行共同执行控制货币供给和货币金融体系的职能(靳卫萍，2002)。由于我国央行的相对独立性，存在财政赤字影响货币供给的基础。货币-

三、实证检验

 

1.模型设定和检验方法

样本区间为1978--2003年。数据来自历年《中国统计年鉴》和《中国金融统计年鉴》。rMt表示实际货币供给量(M1)的自然对数；Deft表示财政收支变量，为实际财政支出的自然对数减去实际财政收入的自然对数；Pt为以CPI衡量的通货膨胀率；了，为实际GDP；Rt为名义利率。用CPI将有关变量的名义值换算为实际值。

令   。目前，央行把M1作为短期监测目标，M2作为长期监测目标。使用M1指标是因为它直接受央行控制且我国的M1与银根松紧关系密切。根据第二部分的分析，在我国可能存在赤字水平影响货币供给的基础；名义利率的升降体现央行货币政策的松紧；由于我国货币供给的内生性，实际GDP和通货膨胀率也可能是影响我国货币供给的重要因素。

检验方法上，首先根据水平VAR模型来确定变量之间的因果关系；在此基础上，进一步根据VAR模型得出脉冲响应函数以识别变量系统对冲击或新生扰动的动态反应。使用Eviews5.0软件进行计量分析。

2.确定水平VAR模型的最佳滞后阶数L

确定水平VAR模型的最佳滞后阶数的方法是从一般到特殊从较大的滞后阶数开始，通过对应的LR值、FPE值、AIC值、SC值、HQ值等确定。考虑到样本区间的限制，我们从最大滞后阶数L=3开始.并根据FPE值、AIC值、SC值、HO值等选择最佳滞后阶数为3，见表1。

3.VAR(3)模型的稳定性检验

根据图1，VAR(3)模型的全部根都落在单位圆以内，因此，VAR模型的稳定性条件得以满足，根据其得出的因果关系检验和脉冲响应函数的结果是稳健、可靠的。

4.基于VAR(3)的因果关系检验

因果关系检验结果见表2。

可见，在10%的边际显著性水平上，财政赤字是货币供给的单向Granger因；在1%的显著性水平上，实际GDP是货币供给的单向Granger因；在10%的边际显著性水平上，名义利率与货币供给之间存在双向Granger因果关系；在1%显著性水平上，通货膨胀率与货币供给之间存在双向Granger因果关系。

因此，财政赤字、实际GDP、名义利率和通货膨胀率均是我国货币供给(M，)的决定因素，反映我国货币供给政策的内生性，我国货币供给并不是中央银行可以独立控制的外生变量，而是由各个经济主体相互作用内生决定的。由于货币供给受名义利率、实际收入、价格水平、赤字水平等多种因素的影响而变得不稳定和难以预测，货币政策的有效性受到影响。值得注意的是，根据表2，货币供给不是实际GDP的Granger因，我国货币政策有效促进经济增长的实施效果并不明显，货币政策与其最终目标之间的联系受阻。

5.广义脉冲响应函数

脉冲响应函数描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击(innovation)后对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。Pesaran等所提出的广义(generalized)脉冲响应函数可以不考虑变量的排序问题而得出惟一的脉冲响应函数曲线，在最近的实证研究中被广泛使用。图2是基于水平VAR模型的广义脉冲响应函数曲线，横轴代表滞后阶数T，纵轴代表实际货币供给变量受各变量冲击的响应程度。

根据脉冲响应函数曲线，在滞后约2—6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的财政赤字变量的冲击后，冲击效应为正，财政赤字的增加导致货币供给量增加；在滞后约2----6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的名义利率变量的冲击后，冲击效应为负，名义利率水平的提高导致货币供给减少；在滞后1—6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的通货膨胀变量的冲击后，冲击效应为负，通货膨胀水平的提高导致货币供给减少；在滞后1—6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的实际GDP变量的冲击后，冲击效应为正，实际GDP的增加导致货币供给增加。

由于赤字的融资方式、央行的非完全独立性和货币供给的内生性，在我国存在赤字影响货币供给的传导机制，赤字的增加是解释我国货币供给增加的重要因素之一。在我国利率管制的条件下，中央银行货币政策的松紧可以通过利率来表示。央行控制的利率上升，一方面表明其紧缩货币的意愿；另一方面，增加商业银行向中央银行的借款成本，商业银行会减少向央行的借款，从而减少央行的基础货币投放。同时，商业银行提高对企业的贷款利率，企业会减少向商业银行贷款，商业银行的信用创造收缩。此外，由于逆向选择效应(利率提高，偿还能力低的高风险企业才有意申请贷款)和风险激励效应(利率提高激励借款方的机会主义行为)的存在，增加商业银行的贷款风险，利率上升时，其预期收益反而下降，商业银行的信用创造收缩。价格水平的提高导致货币供给减少，反映央行紧缩货币以控制通货膨胀的目标。名义利率水平上升以及价格水平提高均导致货币供给减少，体现了我国货币政策的反周期性质。实际GDP的增加导致货币供给增加，我国货币供给的增加在一定程度上是实体经济增长的需要。

四、结论与政策含义

根据已有的文献，在探讨中国财政赤字影响货币供给的传导机制的基础上，通过5变量系统实证检验1978--2003年我国财政赤字与货币供给的关系。实证结果显示：

(1)由于赤字的融资方式、央行的非完全独立性和货币供给的内生性，在我国存在财政赤字影响货币供给的传导机制，赤字的增加是解释我国货币供给增加的重要因素之一。即使向商业银行系统和非银行系统的私人部门发行债券为赤字融资也会影响货币供给。因此，需要充分重视我国赤字财政政策的货币供给效应，在货币金融体系下重新认识财政政策的作用及功能，惟有如此才能合理运用财政政策和货币政策及其政策组合。

第9篇：扩张型货币政策范文

关键词货币政策非对称性建议

一、货币政策非对称性理论概述

货币政策的非对称性主要是指货币政策在经济周期的不同阶段具有不同的作用效果，紧缩性的货币政策对于经济的减速作用大于扩张性的货币政策对于经济的加速作用。早在上世纪60年代，一些经济学家就有这样的经验：经济不景气时，扩张的货币政策难以使经济摆脱困境；经济过热时，紧缩的货币政策能有效地抑制通胀趋势。也就是货币政策在促使经济由萧条走向繁荣与在抑制过热回复正常时的作用截然不同，即货币政策存在非对称性。直接的实证支持则是在近10余年才出现。Cover(1992)对美国1951~1987年的季度数据进行分析，发现负的货币冲击(紧缩)对产出有显著作用，而正的冲击(扩张)没有显著影响。D.P.Morgan(1993)从美国联邦基金利率的角度，运用了美国1963~1992年的样本数据，采用了Boschen＆mill(1993)的Boschen-mill指数进行了实证研究，结果发现联邦基金利率上升对产出的影响很大且高度显著，而基金利率下降对产出的影响较小且不显著但不等于零。Karras(1993)对18个欧洲国家1953~1990年的数据进行了实证分析，说明了货币政策非对称性的存在。Kim＆Ratti(1998)等人运用金融加速假说从金融市场的角度进行了研究，他们发现货币政策对不同企业外部融资成本的不同影响取决于货币政策是紧缩的还是扩张的，再次证明了货币政策非对称性的存在。Rhee6。Rich(1995)、Karras&Stocks(1999)等都陆续得到类似的结果。国内一些学者对此问题也予以了关注，赵进文闵捷(2005)采用LSTR模型和LM检验统计量的研究表明：在1993年第1季度至2004年第2季度，我国货币政策操作在效果上表现出明显的非对称性，具有很强的非线性特征。王解秋和徐涛(2001)从货币供给的内生性方面入手，指出我国在治理通货膨胀和通货紧缩的效果方面，货币供给表现出明显的不对称性。陆军和舒元(2002)使用两步OLS方法研究了货币供应量对我国经济的冲击，指出未预期到的正的货币冲击有正的影响，负的冲击有负的影响，但由于负的冲击系数大于正的冲击系数，所以，紧缩的效应大于扩张的效应。冯春平(2002)货币供给产出方程，陈德伟、徐琼(2003)预测方差分解法，刘金全、刘兆波(2003)GARCH模型等，均从实证角度检验了我国货币政策非对称属性的存在。曹家和(2004)更是在货币政策非对称的基础上提出了货币政策中介目标的选择问题。我国经济目前正处于转型期，各项经济制度、措施与成熟市场经济国家还相去甚远，同时又有其自身的特点。虽然相关的实证研究从数据上支持了非对称性，但仍需从作用机理上给出解释，并验证一些经济理论在我国特定阶段的适用程度。

值得注意的是：货币政策的非对称性的前提是货币政策的有效性；而一些经济学家主张货币政策无效论，因而，也就不存在所谓的货币政策的非对称性问题。古典的货币数量论认为，货币数量的变化，将直接导致物价水平的同比例变化(MV=PY)，货币呈中性，由此可以判断货币政策无效。货币主义学派认为，货币政策在短期内有效，长期里无效。同时他们认为货币政策存在时滞问题，所以他们认为逆经济周期的货币政策无效，甚至有害，主张以单一的货币规则来实施货币政策保持固定的货币供给增长速度。新古典经济学以经济的自发均衡和理性预期假说

为基本假设，认为在预料之外的货币政策有效，而预料之中的无效。

二、货币政策的目标及政策工具

要对货币政策非对称性的实证进行分析，就必须说清两个问题：货币政策的目标(包括货币政策的中介目标和货币政策的最终目标)和货币政策工具。

(一)货币政策目标

货币政策的最终目标是指中央银行制定贯彻执行货币政策并运用各种措施调节货币信用量所要达到的最终目标，它是货币政策的具体体现和归宿。在现代经济社会里，货币政策的最终目标一般可以概括为：经济增长，表现为国门生产总值应当保持一定的增长速度。物价稳定，表现为物价总水平在一定时期里不发生显著剧烈的变动。充分就业，即在一定工资水平下，凡有工作能力且愿意工作的人都能找到适当的工作。国际收支平衡，即一国的外汇收支基本平衡或略有顺差。此外，也有学者把金融安全作为货币政策的第五大目标。

在实现货币政策四大目标的过程中，由于内涵上的不同，各个目标之间往往存在着矛盾，因此，中央银行要根据宏观经济形势，在不同的时期侧重不同的目标。关于我国货币政策的最终目标，1995年颁布的《中国人民银行法》明确指出：“货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”这一目标的制定是以当时的宏观经济环境密切相关的。从1992年到1994年，我国经济中物价水平上涨较快，当时货币政策的主要目标是抑制通货膨胀。但从1997年以来，中国经济陷入了通货紧缩的局面，同时，由于新一轮的国企大改革，下岗失业人员增多，因此，货币政策的主要目标转向反通货紧缩与促进就业。

货币政策的中介目标是指中央银行为实现货币政策最终目标而设置的可供观测和直接调控的并与最终目标关系密切的金融指标。在选择货币政策中介目标时，应考虑所选中介目标具有可控性、可测性、相关性、适应性、抗干扰性，其中，可控性、可测性、相关性最为重要。

1.西方金融理论界的货币政策中介目标

以弗里德曼为代表的货币学派主张把货币供给量作为货币政策的中介目标。他们认为，货币供给量能够为中央银行所监督和控制，同时又与实际经济运行有密切的联系，因而是最适合的货币政策中介目标。正是受这种货币政策思想的影响，世界上大多数国家的中央银行都采用货币供给量作为货币政策的中介目标。以英国的卡尔、多温特劳布和美国的本杰、莫尔伪的水平理论把“利率”作为中介目标。该理论认为：一方面，把货币供给量作为中介目标是难以计量的，货币供给量的计量范围存在很大争议(是以m0、m1、m2或m3作为货币供给量呢？);另一发面，他们认为，利率是决定货币需求的关键，因为利率的高低关系到企业的经营成本，利率下降，企业的边际成本低于边际收益，企业就会扩大生产规模，货币需求相应增加;反之，货币需求相应减少。在这个意义上，调节了利率，也就调节了货币需求，进而调节了货币供给，这样，利率也就成为了货币政策的中介目标。但是，利率作为货币政策中介目标是有其前提的，那就是货币需求的利率弹性很高。近年来，在经历了货币供给量调控效果下降后，一些国家又重新把货币政策的中介目标转向利率。美国从1993年以来，就把货币政策的中介目标由货币供给量转向利率。以银行信贷量作为货币政策的中介目标是一些西方经济学家在20世纪50年代就提出来了，在六七十年代，这一目标被人们所忽略，但是，80年代以后，新凯恩斯主义者强调银行信贷量是一个比较好的货币政策中介目标。他们认为，商业银行以及金融机构一般对贷款对象采取配给行为，而这种配给行为往往使中央银行控制利率或货币供给量的政策效果大打折扣，甚至出现效果为零或完全相反的效果。此外，还有一些国家把汇率股票价格指数通货膨胀率作为货币政策中介目标。

2.中国货币政策中介目标的选择

在中国目前的经济和金融环境下，大多数学者认为，利率不宜作为中国货币政策的中介目标，这是因为：中国的利率市场化程度不高，银行的存贷款利率仍然是“官定利率”。汇率也不宜作为中国货币政策的中介目标，汇率作为货币政策中介目标通常是发生在小国开放经济和发生恶性通货膨胀的国家。贷款规模作为货币政策中介目标正逐步弱化，贷款规模在1994年以前对调控国民经济的正常运行发挥了巨大的作业，随着金融市场的不断发展和金融改革的深化，贷款规模作为货币政策中介目标的基础正逐步弱化，政策效果也在降低。者也正是1998年政府有关部门正式取消贷款规模管制的重要原因。多数学者认为，货币供给量最适合作为中国货币政策的中介目标。

(二)货币政策工具

学界一般把货币政策工具分为一般性货币政策工具和选择性货币政策工具；一般性货币政策工具包括法定存款准备金、再贴现和公开市场业务。选择性货币政策工具主要包括证券市场信贷、消费信贷、不动产信贷、优惠利率等。此外，还有诸如信用配给、利率限制、道义劝告等其他货币政策工具。关于我国的货币政策工具，中国人民银行根据经济和金融形势进行选择，综合利用多种政策工具，在不同的时期侧重点不同，具体情况下面分析。

三、货币政策非对称性的实证分析：以中国1993年到2003为例

资料来源：中华人民共和国国家统计局，中国人民银行。

(一)1993~1997年我国货币政策有效性分析

从1993年开始，货币政策把抑制通货膨胀作为首要任务，并始终把稳定币值放在首位，中国人民银行采取了适度从紧的货币政策，即紧缩性货币政策。针对1992年以来过快的固定资产投资经济增长速度和存在的通货膨胀压力，1993年两次调高金融机构存贷款利率，同时减少货币供给量；1994年，对专业银行实行了贷款限额管理下的资产负责比例管理，并采取措施，严格控制信贷总量，将各项贷款均控制在固定资产贷款规模之内；1995年又上调贷款利率，并对金融机构开办特种存款和发行融资券，以控制商业银行的资金使用；1995年，紧缩性货币政策效果明显，过高的经济增长速度和通货膨胀率得到控制，固定资产投资增长率也回落到较合理区间。1996年，我国国民经济实行了软着陆。

在1993~1997年的货币政策实施中，国民经济在平稳回落中保持了适度增长，GDP分别增长了13.5%，12.6%，10.5%和9.7%；通货膨胀得到有效控制，CPI到1995年12月回落到8.2%，1996年进一步回落到6.1%。总的来说，这一阶段的货币政策是相当成功的，它很快将过热的经济增长速度和过高的通货膨胀率降了下来，而且总体上金融运行平稳，金融风险得到了控制和化解。

(二)1998~2003年中国货币政策有效性分析

从1997年下半年开始，受亚洲金融危机的影响，我国出口受到较大打击，加上国内各项措施的影响(许多改革是消费者的预期发生改变，导致有效需求不足，例如：住房货币化，教育改革，医疗改革等等)，我国经济出现了严重的通货紧缩局面。针对这种宏观经济形势，我国采取了扩张型的货币政策。货币政策的框架为以公开市场业务作为主要货币政策工具、基础货币为操作目标、货币供给量为货币政策的中介目标、抑制通货紧缩和促进经济增长为最终目标。采取了如下的政策措施。

1.利率政策

从1996~2002年，中央银行八次将息，中央银行的准备金存款利率从8.82%降到了1.89%，再贴现利率(1年期)从10.98降到了3.24%，商业银行居民储蓄存款利率(1年期)从9.18%降到了1.98%，并征收个人利息所得税；活期储蓄存款利率从2.97%降到了0.72%，商业银行短期贷款利率(1年期)从10.98%降到了5.31%，中长期贷款利率(3年期)从13.14%降到了5.49%。但政策效果并不明显，利率下调对银行贷款投资消费的影响并未达到刺激增长的预期目标，这也说明我国投资和消费的利率弹性很低。

2.货币政策工具运用

1998年5月，恢复人民币公开市场业务，当年就净投放基础货币701亿元，1999年增加到1920亿元。1998年，进行了存款准备金制度改革，设立了单一的准备金帐户，并在1998年与1999年两次下调存款准备金率，现由13%下调到8%，后又下调到6%，相应增加银行的可用资金进8000亿元。1998年和1999年，中央银行四次下调再贴现利率；所有这些政策都是增加货币供给量的举措。从1998~2003年货币供给量对经济增长的影响来看，在短期内又一定效果，但效果并不明显；此外，中央银行还实行了一些其他的货币政策，例如，放松信贷管制，发展货币市场，实行金融稳定计划，都属于扩张性货币政策，但从政策效果来讲都不明显。因此，在1997年以来的反通货紧缩中，中国政府主要依靠积极的财政政策。

从以上可以看出：中国的货币政策在1993~1997年的反通货膨胀以及抑制经济过热的调控中发挥了重要作业并取得了较理想效果；但在1998~2003年的反通货紧缩的调控中效果并不理想，中国政府在1997年以后的反通货紧缩中主要依靠积极的财政政策。这从实证发面说明了货币政策的非对称性。

四、货币政策非对称性的形成原因

(一)预期效应

预期机制和方法的不同将导致经济的整体运行状态发生变化，从而促进货币政策作业方向和强度发生改变。如果企业和消费者在经济繁荣时刻的乐观情绪比经济处于萧条时期的悲观程度低，或者企业和消费者在经济萧条期间投资和消费更为谨慎，则可能产生货币政策的非对称性。这些心里因素的形成可能归因为经济行为主体的风险态度，即大多数经济主体是风险厌恶者，而不是风险爱好者。而中国货币政策的非对称性是由于公众预期的非对称性造成的(2004，李国疆)。

(二)信贷约束效应

信贷约束与信贷需求之间相互作用，在经济繁荣时期，信贷需求旺盛，紧缩性货币政策通过利率水平，增强了对某些借款人的信贷约束，有效地限制了他们的支出水平，货币政策影响扩大；在经济萧条时期，虽然扩张的货币政策降低了市场利率、放松了信贷约束，但由于信贷需求减少，所以，并不一定引起贷款和支出的增加，因而，货币政策效应不明显。

(三)价格刚性

如果价格的下降时期比上升时期缺乏灵活性，货币政策将对实际产出形成非对称性影响，即价格刚性会造成货币政策的非对称性，新凯恩斯主义者则从“菜单成本”，“工会垄断”等方面说明了价格在短期里存在价格刚性现象。

五、货币政策非对称性的启示

通过一些学者的分析研究以及对我国1993~2003年我国货币政策有效性分析，说明货币政策非对称性是客观存在的现象。因此，我们在进行反经济周期的货币调控过程中，一定要重视货币政策的非对称性问题。具体做法是：在抑制通货膨胀和经济过热时，重用紧缩性货币政策，而财政政策作为辅助；在反通货紧缩和促进经济增长时，重用积极的财政政策，在运用货币政策时，要加大力度，微调的货币政策效果不佳。

参考文献

[1]刘金全.货币政策的有效性和非对称性研究[J].管理世界，2002.3

[2]楚尔鸣.货币政策效果非对称性的理论分析[J].金融研究，2002.3

[3]范方志，赵明勋.当代货币政策：理论与实践[M].上海三联书店，2004