量化投资论文精选(九篇)

第1篇：量化投资论文范文

关键词：风险投资；广义决策；研究综述

基金项目：本文受教育部人文社科基金项目“知识产权风险投资优化机制与政策研究”（项目编号：10YJA630113）的资助

风险投资业作为促进高新技术产业发展的关键产业对加快科技创新，支持创新创业，转变经济发展方式发挥着非常重要的作用。由于风险投资具有高风险特征，风险投资的投资决策实际上是不确定条件下进行的，单一阶段的投资决策已很难适用于未来市场极不确定、风险极高的风险投资决策。为了实现投资预期收益，风险投资的决策过程应该是一个动态的多阶段过程，不仅包括投资前项目选择的决策，而且包括对投资后的管理。只有在风险投资的各个阶段、各个层面都做到科学合理的决策，风险投资才能实现高收益高回报的初始目的。因此，从广义视角来理解风险投资决策应该更为科学。

关于风险投资决策问题，以往的研究主要集中在风险投资家对风险项目（企业）的选择决策上，这其实是狭义层面的决策，这方面的研究已经相对成熟，而关于广义层面的决策优化问题仍有较大的研究空间。本文基于广义决策的视角，从风险投资的风险识别、量化，项目的投资组合优化，投后绩效管理与退出决策等几方面来展开相应的文献综述。

一、关于风险投资风险因素识别的研究

关于风险投资风险因素的识别，国外学者的研究主要集中在被投企业的企业家及其管理团队（Fried & Hisrich，1994；Deventer & Mlambo，2009）、风险与契约关系安排（Gompers & Lerner，1999；Huyghebaert & Mostert，2008）、技术和市场风险、法律经济和政策环境（Moriarty & Kosnik，1989；Chocce & Ubeda，2006；Koryak & Smolarski，2008）、风险投资家本身的能力（Dimov & Shepherd，2005；Yung，2009）等。研究方法上主要采用深度访谈、问卷调查、统计分析、案例研究、建立模型、使用新数据库等。中国学者对于风险投资的风险因素识别较早是从分析技术创新、科技成果转化阶段的风险开始的，学者们（李建华和葛宝山，1994；布拉格，2005；陈建华，2006；王庆民，2009；刘曼红，2011；包乌日汉，2012）都从各自的视角对风险投资风险进行了识别和分析，但总的来说，立足中国国情，从创业企业、风险投资机构以及企业外部环境三方面比较系统、全面地分析风险投资过程中所面临的风险还比较缺乏，因而，加强基于中国国情的比较系统、全面的风险投资风险因素识别的研究显得十分必要。

二、关于风险投资风险度量的研究

从研究文献上来看，风险度量方法主要有方差、标准差、半方差、离差、绝对偏差等偏离期望值的各种变形形式等、在险值VaR法、条件在险值CvaR法等。

方差、半方差、 绝对偏差等方法主要用于对投资风险的度量。随着风险测度理论研究的逐渐发展，人们对风险本质的认识也日益深入。研究发现，用方差方法不能准确地度量真实风险的大小（单伟勋，2013）；使用半方差法进行风险度量时，需要首先设定目标收益率，这种设定具有一定的主观性；而绝对偏差法，由于用投资收益率的一阶绝对中心矩来代替二阶中心矩，发散的可能性比较低。因而从理论上说，风险的绝对偏差度量要优于方差度量（徐绪松，王频，侯成琪，2004）。

在险价值VaR（Value at Risk），一般被理解为在给定的市场条件和给定的置信水平[α]下，在未来某个持有期间内，某一投资组合预期会发生的最大损失（刘骅、卢亚娟，2012）。考虑到VaR不是一个一致性风险度量，理论界在1997年提出了VaR的修正方法，即条件风险价值（CVaR），它是指在投资组合的损失大于某个给定的VaR值条件下的期望损失。CVaR与VaR的区别首先在于，CVaR不是一个单一的分位点，而是尾部损失的均值，当所有大于VaR的损失值都被考虑到时才能计算，因此CVaR对尾部损失的测量是比较充分的（肖甲山，2008）。VaR方法和CvaR法主要被用作度量和管理损失。

对于绝对偏差方法的应用研究，中国学者武敏婷、孙滢、高岳林（2010）、张鹏（2011）、西爱琴（2006）等作了尝试，并很好地解决了度量和控制投资风险、多阶段投资组合优化以及农业生产风险的度量等问题。鉴于此，笔者认为选择“绝对偏差方法”来度量风险投资的投资风险是比较合适的。

三、关于风险投资投资组合优化的研究

关于投资组合优化理论的研究，主要经历了现资组合理论以及行为组合理论两大发展阶段。50年代以前早期的投资组合理论，已经有了风险条件下追求收益最大化、风险最小化的思想（现资组合理论的精髓），但还没有使用量化的方法。Markowitz（1952）发表题为《证券投资组合的选择》的论文，对充满风险的证券市场的最佳投资问题进行了开创性的研究，标志着现资组合理论的产生。现资组合理论考虑的是理性投资者如何借助于分散投资来优化其投资组合，其研究问题的基点在于投资者的投资决策是对两个目标：“预期收益最大化”和“风险最小化”的权衡（Markowitz，Harry M.1952）。现资组合理论中基于效用理论形成的各种预期效用最大化模型，可以分析投资者的风险反应及风险条件下的决策行为（西爱琴2006）。值得注意的是，由于风险投资的高风险特征，使得在对风险投资决策行为进行研究时必须要考虑风险因素。因此预期效用理论及其相关模型方法也可以在对风险投资机构风险决策优化行为的研究时被采用。

作为新兴理论的行为组合理论，目前的研究尚处于理论分析阶段，大量的实证检验将是其今后主要的研究方向。

四、关于风险投资投后管理等的研究

围绕风险投资决策优化的总目标：在达到预期收益的情况下，使总投资风险最小，风险投资机构除了做好投资前项目选择决策外，还必须考虑投资后对创业企业的管理，以控制投资风险，提升投资绩效。

总结

风险投资的高风险特性，决定了风险投资决策过程是一个复杂且多阶段的过程；对于风投机构来说，投资决策实际上是一种风险行为，如果决策缺乏科学性，则必将导致最终投资的失败。本文基于广义决策的视角，从风险投资的风险识别、量化，投资组合优化以及投后管理等方面对相关研究文献进行了梳理。从现有文献来看，对于风险投资风险因素的识别，立足中国国情，从创业企业、风险投资机构以及企业外部环境三方面比较系统、全面地分析还比较缺乏；对于风险投资风险的度量，笔者认为选择“发散的可能性比较低”的绝对偏差方法来度量投资风险是比较合适的；对于风险投资组合优化决策，现有研究文献中很少见到将MOTAD模型用于风险投资决策中，而基于MOTAD模型可以很好解决农场生产风险决策问题，笔者认为可以考虑将MOTAD模型应用于风险投资决策优化行为分析和投资组合优化问题的研究。关于风险投资投后管理，国内目前尚缺乏对投资后风险投资绩效的关键影响因素及其相互作用机理的研究。此外，从资产安全性角度考虑合适的风险投资退出时机，以及采用决策树法，以预期收益为标准来辅助进行风险投资退出方式的决策还不多见。综上，笔者认为基于广义决策视角，从风险投资风险的识别、量化，投资组合优化以及投后管理与退出决策等方面系统地展开对风险投资广义决策优化问题的研究，最终实现风险投资预期的投资目标是十分必要的。

参考文献：

[1]洪怡恬，金式容.成长期权在风险创业项目投资决策中的应用.商业研究， 2003（24）：104-106.

第2篇：量化投资论文范文

关键词：国际贸易；国际直接投资；贸易与投资关系

在贸易方面，2013年中国货物进出口4.16万亿美元，同比增长7.6%，居世界首位。在投资方面，根据《2013年度中国对外直接投资统计公报》，中国对外直接投资增长迅速，2013年突破千亿美元，同比增长22.8%。与此同时，投资覆盖的国家（地区）更为广泛，截至2013年底，中国1.53万家境内投资者在国境外设立2.54万家直接投资企业，分布在全球184个国家（地区）。在“走出去”的战略指引下，中国对外直接投资发展势头良好。

在这样的背景下，挖掘投资与贸易的关系显得更为重要，两者之间的关系对中国的经济增长和发展产生直接影响。中国对外直接投资的方式和目的多种多样，这些投资对贸易是产生正向的补充和创造作用还是负面的挤出和替代效应，有待实证。

一、文献综述

1.国际贸易与国际直接投资的替代关系理论

在1960年海默首次突破自然禀赋理论解释了美国公司对外直接投资行为后，FDI理论进入国际生产分工的理论阶段，经众多学者发展成为垄断优势理论。在市场不完全的基础上，企业特定优势成为其对外直接投资的必要条件之一。

弗农将跨国公司对外投资的行为解释为对出口贸易的替代。该理论分析了跨国公司在创新期、成熟期和标准化时期的对外投资的行为。但该理论局限于跨国公司制造业产品，并且不适用于解释发达国家直接互相投资的行为。

蒙代尔（1957）利用标准国际贸易模型研究证实投资与贸易的替代关系，即当OFDI不能发生时对贸易的影响。证明了对国际贸易的阻碍会促进资本的流动，而对资本流动的限制则会促进国际贸易。

2.国际贸易与国际直接投资的互补关系理论

小岛清的理论基于日本对美投资，强调国际生产分工，并指出国际资本流动还包括技术、人力资本、管理经验等。赫尔普曼和克鲁格曼都支持贸易创造理论，认为在规模报酬递增的条件下，跨国公司在专利技术、管理方式上具有专有优势，会与其海外子公司产生大量的公司内贸易。Lipsey等在80年代的研究证实了海外生产和母国出口具有互补关系，在2000年对日本、瑞典、美国的跨国公司的研究证明了OFDI与贸易互相补充的观点。

3.国际贸易与国际直接投资的权变关系理论

权变关系理论综合了以上两种观点，认为贸易与投资的关系存在“门槛”，而不具有统一解释。陈立敏（2010）汇总了一些国外学者的观点，例如Bergsten（1980）认为，投资与贸易替代或互补是由国际化投资程度决定的，而Markuson和Svenson（1985）的观点是二者关系取决于贸易与非贸易要素之间是否合作。Gray（1998）指出，对外投资的动机和类型直接影响了它与贸易的关系，Head与Ries（2001）指出对外投资的水平或垂直决定了它与贸易的关系。Blonigen（2001）的研究认为，投资与贸易的关系与投资的短期和长期效应有关。Svenson（2004）指出，这与其涉及的产业分类精细化程度有关。

二、实证分析

1.变量选取

本文研究内容是中国对外贸易与国际投资行为的关系，因变量为中国对外贸易金额，自变量为中国对外直接投资（ODFI）和外商对中国直接投资（FDI）。与贸易有关因素还有很多，如一国GDP和人均GDP，鉴于以往学者的研究，可以很清晰地认识到这些变量与OFDI和FDI有着显著的回归关系，因而本文只选取OFDI和FDI为自变量。

本文选取我国2004年～2012年对北美洲、拉丁美洲、欧洲、非洲、亚洲、大洋洲的贸易及投资数据。其中贸易指标为中国对各地区海关货物进出口总额（万美元），投资数据来源于《中国对外直接投资统计公报》。

2.实证检验

（1）模型建立

由于本研究使用面板数据，本文采用ADF检验法对进行单位根检验，最优滞后期由SIC原则自动判断。得出结论：序列在10%的显著性水平下均为一阶单整。

其中i代表地区，j代表时间。TRADEij表示j年中国对i地区的海关货物进出口总额，OFDIij为j年中国对i地区的对外直接投资流量，FDIij表示j年i地区对中国的实际投资额。

此时R2为0.84，表明中国对外直接投资和外商对华实际投资对贸易额具有较好的解释作用。模型可表示为：

经检验，模型不存在异方差，具有一阶序列相关性。修正后不再具有序列相关。此时模型应为：

（2）模型分析

FDI每增长一万美元，双边贸易额就会增加十万美元，而OFDI每增长一万美元，会使贸易额增加二万八千美元。可以看出，中国对外直接投资和外商对华直接投资对于国际贸易具有正向的影响，且外商对华直接投资对于贸易的促进作用更大。

根据新新贸易理论，投资与贸易一体化的原因在于公司内贸易和产业内贸易。产业内贸易通过企业专业化和规模化促进增长。公司内贸易则说明，先有对外投资才有贸易产生，因此投资是贸易的先导。但一般理论认为，在中国是贸易先行的。中国对外直接投资起步较晚，基本遵循贸易在前为投资积累经验、熟悉市场，再进行对外直接投资。根据实际情况和理论分析可以看出，外商对于中国的投资目的在于产业转移，而中国对外直接投资尚不具有这样的性质。并且，外商对华直接投资增加了跨国公司位于中国的子公司对机械设备和技术等方面的需求，从而拉动了中国与投资母国之间的贸易。

三、结论与建议

中国一直以来是吸引外商投资的大国，同时对外直接投资增长迅速、区域分布广泛，在各个行业都有所涉及，但集中于资源和初级产品制造。中国对外贸易总额持续大幅上涨，在政策导向下，商品结构也发生调整和优化。

通过实证分析，本文证实中国对外直接投资和外商对华投资与国际贸易之间是促进关系。根据学者们的研究可以发现，不同行业和不同类型的投资对于贸易的影响有所不同。对于一国贸易而言，对外直接投资应当能带来更多经济效益，我国对外直接投资营收略显不足。

因此，应当根据国际经验选择适当的对外投资方式，使对外贸易和对外直接投资同步增长，彼此促进，更好更快的带动我国国民经济的全面发展。应该协调贸易政策和投资政策，积极发展对外直接投资，从监管体系、对外直接投资的规模等方面全面提高对外直接投资质量，扩大对外贸易，推动我国跨国公司的建设与发展，提高跨国经营企业综合竞争力，尤其注重提高企业创新能力，培养国际化人才，同时规范海外企业经营，提升经济效益，选择适当的国际化战略。

参考文献：

[1]陈立敏.贸易创造还是贸易替代：对外直接投资与对外贸易关系的研究综述[J].国际贸易问题，2010（4）：122-128.

[2]党远鸿.中国对外直接投资与对外贸易关系研究[D].上海：华东师范大学，2009.

[3]陈鑫.我国国际贸易与外商直接投资相互影响研究[D].江苏：苏州大学，2013.

[4]Mundell，R.A.（1957）：International Trade and Factor Mobility，Ameri can Economic Review.

[5]Markuson，James R.and James R.Melvin（1983）：Factor Movements and Commodity Trade as Complements.Journal of International Economies，13：341-356.

第3篇：量化投资论文范文

凯恩斯主义投资理论起源于1930年，以凯恩斯《就业、利息和货币通论》中的投资思想为基础，并经过凯恩斯的追随者们进一步深化而成。凯恩斯投资理论以投资的有效需求为出发点，指出资本边际效率与利率之间的变化关系，投资与利率呈负向关系，而与资本边际效率成正向关系。但随着时间的推移越来越多经济学家认为影响投资效率的因素不能简简单单以资本边际效率和利率水平全部决定，还需要考虑其他多方面因素。二十世纪五六十年代，西方学者Jorgenson（1963）以厂商生产理论为研究基点，根据生产者的利润最大化原则，充分考虑了经济中影响投资水平的产出等各种因素，提出了新古典投资理论。这一理论认为，投资决策取决于价格和市场供应量，市场价格高，市场供应较为紧张，投资水平应该增加，随着市场的均衡价格继续下降，投资水平应调整。

研究公司的投资行为的影响因素，探究公司投资效率，为未来投资收益保驾护航，显得十分必要。上述投资理论对从宏观层面对公司投资决策作了深入分析，未对公司内部微观层面做深刻探讨，忽视了现代公司制度下两权分离带来的问题，不能有效揭示的微观管理层方面对公司的投资行为的影响，这也为本文的研究提供了一定的理论参考。

二、过度投资概述

国内外关于过度投资的起源于Jensen &Meekling（1976）在其经典论文《企业理论：管理行为，成本和所有权结构文献》中的“成本理论”，指出职业经理人在公司经营活动中，可能为了自身利益最大化，进行利己操作，从事一些损害股东利益的活动，诸如：在职消费、过度投资、懈怠工作等行为。之后诸多学者对过度投资进行了大量深入的研究，迈克尔?詹森认为过度投资是公司的非效率投资行为，即是将公司中的自由现金投资于投资净现值

国有企业作为我国国民经济发展的主体，赋予了更多的政治目标和经济责任。国有企业过度投资行为的发生不仅仅不利于公司长期可以持续发展更将损害我国经济的增长。对国有企业过度投资问题研究显得十分必要。

三、过度投资衡量

目前，国内外学术界对企业过度投资影响较大的计量方法主要有三种，FHP 投资―现金流模型（Fazzdri，Hubbard，Petersen，1988）、Vogt现金流-投资机会模型（1994）、Richardson 实际投资规模与预期投资规模的残差模型（2006），我国一些研究学者通过采用这些模型，结合我国特殊的文化背景和制度背景，考虑到我国经济情况与西方国家存在一定的差异，适当的调整和更换模型中相关因子和变量，结合实证研究方法对我国上市公司过度投资行为做了深入研究。下文将对三种度量方法作简要介绍。

（1）FHP投资―现金流敏感度模型。Fazzari 等（1988）以企业自由现金流假说为理论基石，研究企业的自由现金流与投资行为之间的敏感度关联情况而建立的模型，同时从融资的角度深入分析了企业过度投资行为的抑制机制。研究结论表明当公司拥有投资机会的前提条件下，公司投资支出与公司的自由现金流量密切关联，呈显著正向关系，公司内部的自由现金量的多少决定着公司的投资行为。但模型也引起了一些学者的质疑，认为投资支出与公司自由现金流的敏感程度，不仅与过度投资有关，也和公司投资不足有关，敏感度显著的成因不能具体划分。此外，模型中只纳入一个自由现金流量变量因素，对其他内外部因素如：公司行业、管理层特征、公司规模等因素未进行考虑，并不能直接用于对公司过度投资行为进行计量。

（2）Vogt现金流-投资机会模型。Vogt（1994）建立了以自由现金流量与投资机会的交互项为变量的实证模型，通过对模型交互项的正负符号来判定引起投资行为与自由现金流量之间显著的成因，由此判定公司过度投资或投资不足的存在，为深入研究公司自由现金流与其他相关因素提供了基础。

但模型不能对公司过度投资或投资不足的具体程度进行测量，同时，在模型中引入了Tobin's Q来计量公司投资机会变量，对制度不完善的环境下可能存在一定的偏差。由于我国证券市场制度还不健全，资本市场还不成熟，以Tobin's Q 值衡量公司投资机会，有效性存在一定问题，这对模型中的参数估计存在一定的误差，从而影响研究结果的可靠性和科学性。

（3）Richardson残差模型。Richardson（2006）在研究公司自由现金流中的过度投资问题时，将公司的总投资支出分解维持性投资和新增投资净额为两个部分，并对新增投资做了进一步细分为两个方面，即预期投资和非预期投资，建立了投资模型，并用模型中的残差项对公司过度投资进行了具体量化。预期投资解释为受公司规模、成长性、行业特点、融资情况及其他之外因素的投资支出，是公司最佳投资，解释为预期净现值为正的投资支出。而非预期投资解释为投资效益低的投资支出即称为非效率投资，为实际投资与预期投资的差额。

四、结论与研究

第4篇：量化投资论文范文

内容摘要:随着中国对外直接投资的爆发式增长,对外投资中存在的投资主体错位、投资产业缺乏比较优势、投资区位不合理、投资效益较低等问题日益突出。西方FDI理论虽然比较成熟,为中国的FDI提供了一定的理论指导,但由于中国特殊的转轨经济体制,使西方基于市场体制的FDI理论作用有限,只有依据中国的具体国情,不断丰富FDI理论,才能为中国的对外直接投资提供更好的理论支持,不断提高中国对外直接投资的效益。

关键词:FDI理论 技术进步 评述 借鉴

西方FDI理论的发展及其分类

跨国公司起源于西方,是西方工业化的成果之一,因此,最先研究西方跨国公司理论和研究最全面的都是西方学者。在一百多年的跨国公司理论研究中,西方学者积累了丰富研究理论和实践经验,分别从不同角度、不同层面对跨国公司的跨国动因、环境和模式等问题进行了探讨。

(一)垄断优势理论

海默(1960)开创性地将传统产业组织理论中的垄断理论应用于分析跨国公司对外直接投资问题,提出了垄断优势理论。海默认为,必须放弃对传统国际资本移动理论中关于完全竞争的假设,从不完全竞争来进行研究。所谓不完全竞争,是指由于规模经济、技术垄断、商标、产品差别,以及由于政府课税、关税等限制性措施引起的偏离完全竞争的一种市场结构,寡占是不完全竞争的主要形式,正是垄断优势构成了美国企业对外直接投资的决定因素。

20世纪60年代和70年代初,西方学者在海默、金德尔伯格的理论基础上,进一步发展了垄断优势理论。约翰逊指出,“知识的转移是直接投资过程的关键”,在直接投资中,子公司可以以较低的成本利用总公司的知识资产,而当地企业为获取同类知识则要付出全部成本。凯夫斯(R.E.Caves)认为,跨国公司拥有的垄断优势主要体现在利用其技术优势使产品发生异质化,产品的异质化使得跨国公司保持了产品市场的不完全竞争和其垄断优势。尼克博格进一步发展了跨国公司的寡占反应行为模式。

垄断优势理论提出了研究对外直接投资的新思路,从而将国际直接投资理论与国际贸易理论和国际资本流动理论独立开来,较好地解释了第二次世界大战后一段时期美国大规模对外直接投资的行为,对后来的理论研究产生重大影响。

(二)交易成本理论

巴克利和卡森(1976)以及A•Rugman(1981)沿用科斯(1937)的理论,提出市场内部化理论。与垄断优势理论不同,内部化理论把市场的不完善归结为市场机制的内在缺陷,并从技术、知识等中间品的特性与市场机制的矛盾入手,论证了跨国公司是经营内部化跨越国界的产物。赫尔普曼(1984)、赫尔普曼和克鲁格曼(1985)与马库森等(1996)在研究国际直接投资与国际贸易的关系时发现,国际直接投资一般会发生在技术偏好和资源禀赋相似的国家间,从具有垄断优势企业所在国流向贸易壁垒较高、运输成本较高的国家。

以克拉维斯(Kravis)、弗里德曼(Friedmanetal.)、凯夫斯(Caves)及部分北欧学者为代表的市场学派理论,十分强调市场的接近性、市场规模、增长潜力以及所谓的心理距离对跨国公司投资区位的影响,认为接近市场就意味着低的运输成本、低的信息搜寻成本、较大的市场规模和快速增长的市场潜力,对跨国公司的直接投资也具有较大的吸引力。

沃尔夫、赫尔施、鲁特、阿利伯(R.Z.Aliber)等人研究了直接投资的依据与条件。阿利伯将货币政策、利率、汇率等货币变量引入直接投资的分析框架,将其扩展到了宏观经济因素的决定作用。阿利伯以其“通货区”理论解释直接投资的动因。

以安哥多(Agodo)、贝尔德伯斯(Belderbos)、奥克荷姆(Oxelheil)等为代表的制度学派理论,着重分析了东道国政治、经济、法律甚至转型体制对吸引对外直接投资的影响。

以波特(M•Poter)、斯密斯与佛罗里达(Smith & Florida)、埃利森与格兰泽(Ellison&Glaeser)为代表的集聚经济理论,认为集聚经济是由于经济活动与相关生产设施的区域集中而形成的正外部性、规模经济和范围经济,产业的空间集聚不仅会带来产业的自然优势,而且会带来技术溢出等外在优势,对跨国公司的直接投资具有较强的吸引力。

(三)相对技术优势与产业区位转移

弗农(1966)的产品生命周期理论认为,新产品从上市起要经历产品创新、产品成熟和产品标准化三个阶段。对外直接投资是生产条件、竞争条件等区位因素变化的结果,其过程是技术领先优势与区位优势相互结合的过程。随着新产品依次经历创新阶段、成熟阶段和标准化阶段,对应的投资区位也依次从最发达国家向较发达国家,再到欠发达国家转移。

小岛清(1977)从日本“贸易导向”的产业政策角度分析日本的对外直接投资,提出比较优势论,从企业比较优势的动态变迁角度解释日本企业的对外直接投资行为。这种从国际分工的角度解释对外直接投资的理论对传统的国际直接投资理论无疑是一种发展。

巴特利特和高歇尔(1997,1998)提出产品创新―接近市场―通过竞争降低成本的跨国投资模式,进一步完善了产品周期理论。这一模式修补了传统国际投资理论,验证了发达国家跨国公司的产品、技术、核心能力在国际间转移的特征,对生产管理当地化战略、产品差异与本土化改造、在东道国建立研发基地等从理论上进行了归纳。

Louis T.Wells(1983)提出小规模技术理论。他认为,发展中国家跨国企业的比较优势在于:拥有为小市场需求提供服务的小规模生产技术;发展中国家在民族产品的海外生产上具有优势;低价产品营销战略。该理论指出世界市场是多元化、多层次的,即使对于那些技术不够先进、经营范围和生产规模不够庞大的企业来说,参与对外直接投资仍有很强的经济动力和较大的市场空间;与发达国家相比,发展中国家的跨国公司往往利用东道国的种族纽带和人文共性来对其投资,因此,拥有小规模生产技术的发展中国家的跨国企业适宜对收入水平较低、市场容量不大的发展中国家进行投资。

Lall(1983)通过分析印度的跨国公司的竞争优势,提出了技术地方化理论。该理论认为,尽管发展中国家的跨国公司使用标准技术和劳动密集型技术,但并不是被动地模仿和复制引进的技术,而是对其进行了改造、消化和创新。技术地方化理论更强调发展中国家对引进技术的再生过程,按照该理论,发展中国家侧重于对相邻发展中国家的投资,投资区位上有很大的局限性。

针对发展中国家对发达国家“逆向投资”的现象,Cantwell&Tolentino(1990)拓展了小规模技术理论和技术地方化理论,提出了技术创新升级理论。依据该理论,发展中国家的跨国公司受“心理距离(Physical Distance)”的影响,其对外直接投资遵循“周边国家―发展中国家―发达国家”的渐进发展轨迹。

小泽辉智(1992)的动态比较优势投资理论认为,各国经济发展水平具有阶梯形的等级结构,跨国投资的模式选择应能激发国家现有和潜在的比较优势,并使其最大化。因此,发展中国家的跨国投资模式必须结合工业化战略,将经济发展、比较优势和跨国直接投资作为互相作用的三种因素结合起来分析。他认为提高经济竞争力的动机是发展中国家从纯吸引外资转变成向海外投资,并把这种转换过程分为四个阶段。

(四)综合理论

20世纪70年代中后期,英国里丁大学教授邓宁(John H.Dunning)首先提出国际生产折衷理论。折衷理论认为,企业从事国际直接投资是由该企业自身拥有的所有权优势、内部化优势和区位优势三大因素综合作用的结果,这就是跨国公司直接投资的所谓OIL模式。所有权优势主要指企业拥有或能够得到他国企业没有或者无法得到的无形资产和规模经济优势,企业拥有所有权优势的大小直接决定了其从事国际直接投资的能力。内部化优势是指企业为了避免外部市场的不完全性对企业经营的不利影响而将企业优势保持在企业内部,外部市场的不完全性会使企业的所有权优势丧失或无法发挥,企业通过内部化可以使其优势获得最大收益。区位优势是指生产地点的政策和投资环境等方面的相对优势所产生的吸引力。邓宁认为,区位优势不仅决定着企业从事国际生产的倾向,也决定着企业国际直接投资的部门结构和国际生产类型。折衷理论并非是对以往国际直接投资理论的简单总结归纳,而是从跨国公司国际生产这个高度,讨论所有权优势、内部化优势和区位优势三组变量对国际直接投资的作用。这三组变量的不同组合决定了企业从事出口、特许权转让还是对外直接投资。20世纪80年代,邓宁提出了直接投资发展阶段论,将国际生产折衷理论进行动态化发展。

近年来,西方学者提出了投资诱发要素组合理论,以克服以往国际直接投资理论的片面性和局限性。该理论认为,任何形式的对外直接投资都是投资直接诱发要素和间接诱发要素组合作用的结果。投资要素组合暗含有投资倾向与那些要素组合拥有比较优势的地区或国家。

价值链理论是哈佛大学商学院教授迈克尔•波特于1985年提出的。波特认为企业的价值创造是通过一系列活动构成的,这些活动可分为基本活动和辅助活动两类,基本活动包括内部后勤、生产作业、外部后勤、市场和销售、服务等;而辅助活动则包括采购、技术开发、人力资源管理和企业基础设施等。这些互不相同但又相互关联的生产经营活动,构成了一个创造价值的动态过程,即价值链。价值链理论要求企业充分利用全球各地的比较优势,实现效率最大化,对于后来的全球价值分工、虚拟企业、业务外包的发展有重要的理论指导意义和实践参考价值。

西方FDI理论评述及借鉴

(一)理论评述

经过一百多年的理论发展,跨国公司理论和投资理论不断成熟、发展并系统化。从研究的角度来看,它涉及交易成本理论、国际贸易理论、产业组织理论、空间地理理论、产业集群理论等多个角度,分别诠释和解答了“为什么对外直接投资”、“如何对外投资”、“在什么地方投资”三个基本问题。

从研究涉及的学科领域来看,跨国投资理论不断从经济学、社会学、政治学、管理学、地理学和文化人类学等各个学科吸取营养,综合论述了跨国投资的动因、产业特征、外部环境、投资模式和投资区位选择之间的关系。

从研究层次来看,跨国投资理论从微观的企业分析到宏观的国际产业转移、技术扩散再到中观的区域产业集群理论,理论纵贯微观、中观和宏观三个层次,全面地解释了跨国投资的内外部环境,使理论更加系统化。随着技术的进步,交易成本不断下降,促使国际分工不断细化,国际分工的标准从产业分工到产业内部分工再到产品工序内部分工,使比较优势和分工细化,促进了国际投资的发展。为适应国际分工的改变,跨国投资理论从要素禀赋论再到产品周期理论,再发展到价值链理论,对外投资方向的相互交错使对外投资区位选择复杂化。

从研究范围来看,跨国公司理论和对外投资理论从主要研究发达国家的对外投资问题,到逐渐关注发展中国家跨国公司的对外直接投资问题,研究领域不断扩展,并且研究的重点从自然因素到非自然因素。在投资动因研究中,学者们更关注人造的知识所有权优势的垄断性而非传统的规模经济问题;在内部化优势中,学者们进一步关注由于关税和地区经济一体化造成的交易成本上升带来的跨国直接投资问题;在区位优势上,学者们更加关注由于特殊的政策造成的区位优势,特别是对于产业集群问题的研究。因此,从总体上来说,国外跨国公司理论经过一个多世纪的发展,已经相对比较完善,能够充分解释西方跨国公司对外直接投资的动机和投资的规律,对各国跨国公司的对外直接投资有很大的借鉴意义。

从研究方法来看,国外跨国公司理论和对外投资理论也在不断创新。随着数学方法在经济学、社会学上的大量应用,实证研究方法被大量采用,通过比较与实证分析,各种规范理论被实践进一步证实并获得进一步发展。随着心理学、制度经济学和比较社会学等学科的发展,学科之间理论的相互渗透于融合日益明显,行为主义研究方法逐渐弥补传统的经济人分析方法,有限理性的人期待完全理性的人,社会人取代经济人,使投资主体的选择行为更符合实际。而结构主义抛弃了传统的平面化的社会,通过对社会分层、市场分割和企业性质与投资决策的关系的研究,特别是对制度的路径依赖的研究,构建了立体化的社会,强调了社会结构、社会制度与财富分配问题对于跨国投资的影响。而近期风靡的文化社会学研究方法进一步拓展了跨国投资理论的研究范围,使对跨国投资理论的研究进一步深化。

另外,国外跨国公司和投资理论研究也具有逐步从强调特殊性到普遍性,从单一要素研究向综合因素研究发展的趋势。邓宁的折衷理论就是这方面的一个重大尝试和突破。并且,对跨国投资理论的研究也逐步从静态向动态研究发展,产品周期理论、边际产业转移理论、价值链理论和国际投资阶段论都体现出这种趋势。

(二)借鉴意义

从总体来看,西方经典FDI理论逻辑严密,从FDI的投资主体、投资目标、投资客体三个角度全面分析了FDI的必要和充分条件,并对发展中国家FDI的特殊性进行了深入探讨,使理论具有更强的应用性和普适性。但由于FDI问题影响因素的复杂性、综合性,使FDI区位选择问题需要进一步总结、研究与完善。

由于高新技术产业高投入、高风险、长周期的特点,随着竞争的全球化,单一企业已经很难有能力保持垄断优势,必须通过与别的大型企业合作才能获得充足的资源,保持竞争优势,那么,竞合行为的大量出现将会对FDI理论产生何种影响呢?

传统理论主要从微观与中观角度来看问题,随着制度经济学的兴起,发展中国家资本的大量外流,发达国家环境、人权、质量标准的全球化,制度与文化能否成为FDI的理由呢?

技术进步、全球化导致新的生产、分工模式的出现,那么,其对相对比较优势有哪些影响呢?会强化、弱化、新增哪些优势?

新的技术基础、新的分工标准对折衷理论形成哪些冲击,特别是世界投资体制的多元化、价值链分工的细化对折衷理论的冲击,要求对折衷理论进一步拓展。

基于制度逃逸的FDI必将进一步丰富内部化优势的内涵,而产业聚集、离岸金融、投资中心的大量出现,也必将进一步丰富区位优势的内涵。

随着转轨经济体的大量出现,国有企业主导的FDI投资模式已经造成严重的效率问题,需要进一步研究。

参考文献:

第5篇：量化投资论文范文

这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年，这一时期的根本任务不在于扩容，而在于调养生息，进行结构调整。具体说，就是要推倒压在中国股市上的三座大山。

本文是从资本市场基础理论研究出发，在建立股市新文化、树立正确投资观问题上，作一探讨。

二、股市基础理论探讨，刻不容缓

中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争，到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和”的文化歧见，这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说，前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争，这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下，回避了意识形态方面很多矛盾和干扰，我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中，如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点，尽管其都主张规范发展资本市场，但路径的不同往往会产生不同的结果。

事实上，我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践，不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传，而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是，我们采用了回避争议和矛盾的做法，这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破，人们普遍还在资本市场就是，要么跟庄搞投机，要么随机撞大运的投资理念中徘徊。

概括起来，中国股市有三个没底：

1.上市公司造假没底

上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因，也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石，上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上，来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现，而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份，人们心里没底。

2.政策没底

我国资本市场政策市特征明显，这是新兴转轨市场的必然现象。因此，政策决定股市，是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀，使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市，形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”，人们不知道它什么时候想干什么。

3.股市理论的探讨没底

中国股市到底是、老鼠会，人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所，还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分，在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能，这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用，都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台，也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。

解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策，影响决策者那只“手”；对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此，在这三个没底当中，对我国股市基本理论的探讨最为重要。

研究我国的股市基本理论，当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下，股市的基本功能探讨，使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题，不仅能教育股民建立正确投资观，更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上，有效地发挥那只看“得见的手”的作用。

三、股市基本功能探讨

我国股市的每一次波动，都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来，我国的资本市场发展迅速，但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态，但是只要不从根本上解决这一理论问题，一旦市场发生波动，否定我国股市的声音，像论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期，都和资本市场发展和政策的制定密切相关，监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度，不论证清楚这些问题，势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。

股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手，我认为有以下四个功能：

1.资源优化配置功能

股市的资源配置功能体现在两个环节上：其一，一级市场的资源配置功能，就中国的实情说，股市资源的配置过程主要是在一级市场通过IPO方式完成的。股市筹集的资金进入到企业，上市公司之所以能筹资，能被市场认知，在于它能提供被投资者认知的产品和劳务，在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二，二级市场再融资的配置功能，主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现，当然，二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。

所以，股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣，信息披露虚假，就会丧失这一功能，导致股市堕落为。

2.晴雨表功能

资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所，而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地，股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此，不仅股民而且一般民众，不仅企业家而且政治家，不仅国内各界而且国际各方，只要和所在国的利益相关，都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此，资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下，资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下，这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此，资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系，而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。

尽管由于种种原因，如政策导市，机构操作，在某些特定的时期，大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势，但从长期看，在正常的形势下，股市是具有晴雨表功能的，股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。

3.价值发现功能

首先，价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和潜在的价值，而从社会的角度说，它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资，指导着价格方向，进而引导资源的分配。

其次，这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值，使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律，所以它能推出一个概念，并且引导市场，人们承认这个概念，用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它，人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性，决定了这个发现的过程是理性的，它标志着一个社会的理性经济走向。

第三，在市场经济条件下，个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展，因此要普及整体利益与局部利益一致的思想，市场经济承认以单一个体为本源的自然发展，倡导个体和总体利益的一致性，其奥妙在于私人在追求自身利益的同时，只要具备社会要求的理性和道德，遵守法律，恪守诚信，社会的总体利益就会得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，账面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的账面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与的“零和游戏”联系在一起，只是像一样财富在参与各方之间的简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。

资本市场具备增值功能是和最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。

四、股市新文化的建立

（一）股市旧文化批判

在中国的传统上历来对股市就存有偏见，这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场，特别是由于翻译文字的原因，主要是来自台湾的股市用语，而台湾的股市用语大都是从术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导，及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市语言，使其在二级市场股评家的口中大行其道，如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近20种语言，这些语言极不准确，如庄家一词，庄家(Banker)在里是指开局设赌者（通常只有才具备这一资格），与闲家(Player)对赌，而把这一术语引入股市中，只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。而把它用在即使是在主观和客观上会操纵股价的机构投资人和大户身上也是极不准确的。在西方国家的资本市场中并无庄家一词，那些违规的机构和大户往往被称作违规操纵股价者，还有一类则是合规的维护一只股票流动性和股价稳定性的机构——做市商(MarketMaker)。而我们由于没弄明白庄家的含义，把机构和大户都当作庄，似乎是股股有庄，跟庄成风，无庄不成市。但事实上，只要中国的交易所不下场对博，我国资本市场和西方国家一样，根本就就有庄家，有的只是那些违规操纵股份的机构。

显然，股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论，首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的用语，而用机构违规者和价格操纵者取而代之，使资本市场和区分开，一扫投资人“跟庄”的风气。在中国证券市场开展股市新文化运动，把投资者教育扎扎实实的搞起来。

（二）股市文化与股权文化的关系

当前中国资本市场正在探讨股权文化，股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍，来保护价小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说，股权文化是股市文化的重要内容。开展股市新文化运动不仅要和投资者教育联系起来，也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重，我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动，开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。

如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题，那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题；如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高，那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。

中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化，解决了股市的新文化问题，股权文化的探讨就会迎刃而解。

（三）股市新文化的内涵

在中国资本市场开展股市新文化运动，形成中国的股市新文化。具体包括三个方面：

1.思想建设——正确的投资现

开展投资人教育，建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动——所形成的资本参与的进程，充分调动投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一，这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中，投资人应该引以为荣，并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命，而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。

2.文化建设——科学侑专业知识的投资理念

在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念，具体包括：(1)作理智的投资人，正确认识资本市场的风险防范；(2)学会对上市公司质量判断的基本知识，科学选股，不盲目跟风，实现资本市场价值与价格一致，作理性投资人；(3)熟悉资本市场的法规政策，对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，开展股市的新文化运动。社会要提高不诚信的成本，只有提高投资人本身的素质及理念。

通过投资人正确投资规和科学投资理念的建立，使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态，要从根本上学习财务知识，客观分析股票，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。

第6篇：量化投资论文范文

这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年，这一时期的根本任务不在于扩容，而在于调养生息，进行结构调整。具体说，就是要推倒压在中国股市上的三座大山。

本文是从资本市场基础理论研究出发，在建立股市新文化、树立正确投资观问题上，作一探讨。

二、股市基础理论探讨，刻不容缓

中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争，到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和”的文化歧见，这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说，前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争，这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下，回避了意识形态方面很多矛盾和干扰，我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中，如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点，尽管其都主张规范发展资本市场，但路径的不同往往会产生不同的结果。

事实上，我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践，不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传，而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是，我们采用了回避争议和矛盾的做法，这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破，人们普遍还在资本市场就是，要么跟庄搞投机，要么随机撞大运的投资理念中徘徊。

概括起来，中国股市有三个没底：

1.上市公司造假没底

上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因，也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石，上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上，来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现，而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份，人们心里没底。

2.政策没底

我国资本市场政策市特征明显，这是新兴转轨市场的必然现象。因此，政策决定股市，是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀，使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市，形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”，人们不知道它什么时候想干什么。

3.股市理论的探讨没底

中国股市到底是、老鼠会，人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所，还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分，在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能，这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用，都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台，也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。

解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策，影响决策者那只“手”；对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此，在这三个没底当中，对我国股市基本理论的探讨最为重要。

研究我国的股市基本理论，当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下，股市的基本功能探讨，使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题，不仅能教育股民建立正确投资观，更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上，有效地发挥那只看“得见的手”的作用。

三、股市基本功能探讨

我国股市的每一次波动，都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来，我国的资本市场发展迅速，但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态，但是只要不从根本上解决这一理论问题，一旦市场发生波动，否定我国股市的声音，像论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期，都和资本市场发展和政策的制定密切相关，监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度，不论证清楚这些问题，势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。

股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手，我认为有以下四个功能：

1.资源优化配置功能

股市的资源配置功能体现在两个环节上：其一，一级市场的资源配置功能，就中国的实情说，股市资源的配置过程主要是在一级市场通过ipo方式完成的。股市筹集的资金进入到企业，上市公司之所以能筹资，能被市场认知，在于它能提供被投资者认知的产品和劳务，在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二，二级市场再融资的配置功能，主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现，当然，二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。

所以，股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣，信息披露虚假，就会丧失这一功能，导致股市堕落为。

2.晴雨表功能

资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所，而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地，股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此，不仅股民而且一般民众，不仅企业家而且政治家，不仅国内各界而且国际各方，只要和所在国的利益相关，都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此，资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下，资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下，这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此，资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系，而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。

尽管由于种种原因，如政策导市，机构操作，在某些特定的时期，大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势，但从长期看，在正常的形势下，股市是具有晴雨表功能的，股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。

3.价值发现功能

首先，价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和潜在的价值，而从社会的角度说，它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资，指导着价格方向，进而引导资源的分配。

其次，这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值，使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律，所以它能推出一个概念，并且引导市场，人们承认这个概念，用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它，人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性，决定了这个发现的过程是理性的，它标志着一个社会的理性经济走向。

第三，在市场经济条件下，个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展，因此要普及整体利益与局部利益一致的思想，市场经济承认以单一个体为本源的自然发展，倡导个体和总体利益的一致性，其奥妙在于私人在追求自身利益的同时，只要具备社会要求的理性和道德，遵守法律，恪守诚信，社会的总体利益就会得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，账面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的账面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。

论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与的“零和游戏”联系在一起，只是像一样财富在参与各方之间的简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。

资本市场具备增值功能是和最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。

四、股市新文化的建立

（一）股市旧文化批判

在中国的传统上历来对股市就存有偏见，这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场，特别是由于翻译文字的原因，主要是来自台湾的股市用语，而台湾的股市用语大都是从术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导，及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市语言，使其在二级市场股评家的口中大行其道，如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近20种语言，这些语言极不准确，如庄家一词，庄家(banker)在里是指开局设赌者（通常只有才具备这一资格），与闲家(player)对赌，而把这一术语引入股市中，只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。而把它用在即使是在主观和客观上会操纵股价的机构投资人和大户身上也是极不准确的。在西方国家的资本市场中并无庄家一词，那些违规的机构和大户往往被称作违规操纵股价者，还有一类则是合规的维护一只股票流动性和股价稳定性的机构——做市商(market maker)。而我们由于没弄明白庄家的含义，把机构和大户都当作庄，似乎是股股有庄，跟庄成风，无庄不成市。但事实上，只要中国的交易所不下场对博，我国资本市场和西方国家一样，根本就就有庄家，有的只是那些违规操纵股份的机构。

显然，股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论，首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的用语，而用机构违规者和价格操纵者取而代之，使资本市场和区分开，一扫投资人“跟庄”的风气。在中国证券市场开展股市新文化运动，把投资者教育扎扎实实的搞起来。

（二）股市文化与股权文化的关系

当前中国资本市场正在探讨股权文化，股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍，来保护价小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说，股权文化是股市文化的重要内容。开展股市新文化运动不仅要和投资者教育联系起来，也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重，我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动，开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。

如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题，那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题；如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高，那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。

中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化，解决了股市的新文化问题，股权文化的探讨就会迎刃而解。

（三）股市新文化的内涵

在中国资本市场开展股市新文化运动，形成中国的股市新文化。具体包括三个方面：

1.思想建设——正确的投资现

开展投资人教育，建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动——所形成的资本参与的进程，充分调动投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一，这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中，投资人应该引以为荣，并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命，而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。

2.文化建设——科学侑专业知识的投资理念

在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念，具体包括：(1)作理智的投资人，正确认识资本市场的风险防范；(2)学会对上市公司质量判断的基本知识，科学选股，不盲目跟风，实现资本市场价值与价格一致，作理性投资人；(3)熟悉资本市场的法规政策，对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，开展股市的新文化运动。社会要提高不诚信的成本，只有提高投资人本身的素质及理念。

通过投资人正确投资规和科学投资理念的建立，使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态，要从根本上学习财务知识，客观分析股票，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。

第7篇：量化投资论文范文

一、引言

基础设施是社会经济发展的基础，对社会经济发展具有巨大拉动作用。 随着经济的发展，社会对基础设施的需求也进一步增强。 由于基础设施具有投资大、回收期长和收益率低等特点，加之固定资产具有巨额沉淀特性，基础设施领域投融资非常困难，这也严重影响了经济发展的速度。 随着投融资制度改革的深入，触及社会最深层次的基础设施领域投融资制度改革也逐渐被提上议事日程。

演化博弈理论是演化生物学与经济学结合的产物，该理论认为生物可以通过试错的方法达到最终的博弈均衡。 历史、制度和经济等因素以及均衡过程的某些细节均会对博弈的多重均衡选择产生影响。 Smith和 Price1973年在开创性论文中提出了演化稳定策略（Evolutionary Stable Strategy，ESS）的概念，标志演化博弈理论的产生。 演化博弈理论的基本思想是通过体制内的群体抵抗体制外群体侵入的一种复制动态过程，对不同群体演化博弈进行分析，找出影响制度演化方向的关键因素，再对这些因素进行分析，调整相应的应对策略，最终实现制度动态合理发展。 因此，演化博弈适用于存在利益冲突的决策分析过程。

在基础设施投融资制度变迁过程中，一直存在国有资本和社会资本两种投融资群体，这两种群体之间的合作关系直接受到政府管制政策的影响。 基础设施投融资制度演化是制度内外各相关群体动态博弈的互动过程，演化博弈模型可以有效地分析基础设施投融资制度变迁过程，揭示制度变迁影响因素并寻求最终达到稳定状态的路径。 本文正是运用演化博弈模型来研究基础设施投融资制度的动态演化的过程，试图分析影响投融资制度变迁、稳定的因素，找出制度变迁的决定力量。

二、相关研究综述

世界银行 1994年将基础设施分为经济性基础设施和社会性基础设施，其中，交通运输、邮电通讯、能源等经济性基础设施直接参与生产过程，可以提高社会生产能力进而加快经济增长速度，而科教文卫等社会性基础设施有利于调整和优化经济结构、改善投资环境、巩固经济发展的基础［1］。

学者们围绕基础设施投融资政策环境和政策选择等问题进行了深入探讨。 亚当·斯密在《国富论》中提出建设并维持某些公共事业及某些公共设施是政府的主要职能；20世纪 30年代，凯恩斯从理论层面论证了公共工程政策的必要性；20世纪 40年代，基础设施受到了发展经济学家的高度重视，被视为经济发展的前提条件；而内生经济增长理论认为基础设施投资等活动是经济长期增长的根本源泉，基础设施的外部性逐步成为研究的重点［2］。 学者们发现政治环境对基础设施投融资具有重要影响。 如 Evans认为基础设施本身及其引致投资是最容易度量的“政绩”之一，有话语权的官员基于仕途发展的考虑，很容易进行政治性诱致的基础设施建设［3］；Rauch发现文官制度的改革、政府任期时间的延长会激励政府将更多的资源投入到基础设施建设，政府提高基础设施投资的政策具有内生扩张倾向［4］；Randolph指出较完善的政治制度会增加私人供给基础设施的可能性［5］；Henisz认为政治环境和政府组织的差异是基础设施投资的重要决定因素，他通过对一百多个国家长达两个世纪的数据进行研究发现，政治环境是解释国家间基础设施投资差异的重要因素［6］；Gwartney的研究表明完善的经济制度对基础设施边际产出的促进作用更加突出［7］；张军等人研究发现外商直接投资对地方政府竞相提供优良的基础设施具有激励作用［8］；Banerjee和 Sudeshna提出地方分权硬化了地方政府的预算约束，有利于提高基础设施投资效率，且地方分权增强了地方政府独立解决问题的能力，可促进各种投融资方式的出现［9］。

学者们采用了各种方法对基础设施投融资制度变迁进行研究。 有学者采用相关性研究分析基础设施对经济的作用，如 Aschauer通过检验基础设施投资对私人产出及全要素生产率的影响，发现基础设施投资减少可以解释美国生产率的下降［10］；Shioji、Esfahani和 Ramirez、范九利与白暴力、郭庆旺与贾俊雪等学者均采用类似方法证实了基础设施建设对经济增长具有积极意义［11 14］。 也有学者采用因果关系方法（主要是联立方程法、向量自回归、协整分析等方法）研究基础设施和经济发展关系，如Demetriades和 Mamuneas、Calderón和 Servén等学者［15 16］。 还有学者采用贡献度方法研究基础设施对经济发展的贡献，如 Romp和 De Haan、刘生龙和胡鞍钢等学者［17 18］。纵观国内外研究成果，学者们多采用计量经济学模型对基础设施投融资进行实证分析，而较少从理论上研究，这也使基础设施投融资的理论研究深度不足，尤其缺乏对基础设施投融资政治环境影响的理论分析，这也制约了基础设施投融资的进一步发展。 本文从演化博弈理论视角出发，研究政府管制政策对基础设施投融资制度的变化过程的影响，并以公用事业民营化为案例进行实例分析，探索基础设施投融资制度演化的决定因素。

三、演化博弈模型的构建

（一） 基本假设

本文构建的演化博弈模型建立在以下基本假设基础上：（1）基础设施投融资制度中存在两个群体，分别为国有资本和社会资本；（2）两个群体都为理性的“经济人”，它们根据自身的成本收益来决定其行为；（3）两个群体分别有合作和不合作两种策略；（4）假设群体主要受政府管制影响，忽略其他因素影响；（5）为便于分析，政府的管制程度采用税率表示，税率越高则管制程度越高，反之越低①。

【①在《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（简称“非公36条”）中政府鼓励和引导民间资本进入基础产业和基础设施领域，鼓励民间资本通过参股、控股、资产收购等多种形式参与基础设施相关企业经营。 但“非公36条”主要是通过准入标准降低和优惠扶持政策来体现出放松管制，这使得博弈过程中的政府管制程度难以得到有效衡量。 税率作为最直接的管制政策，可以用来体现管制程度，即用来表征政府管制从紧到松的政策变化过程，因此本文以税率作为管制程度变化的衡量指标有一定的合理性。

（二） 动态重复博弈

基础设施投融资制度共经历了以下四个阶段：（A）国有资本直接投资经营，（B）国有资本投资市场化运营，（C）国有资本和社会资本共同投资市场经营，（D）社会资本投资市场化经营。 在传统计划经济时代，基础设施投资融资主要是政府直接投资政府运营，随着市场经济的发展，市场力量逐步进入基础设施领域。 基础设施投融资制度发展如图 1所示。

由于制度供给结构不合理、市场化进程限制、政府角色错位等原因，中国基础设施领域成为垄断竞争市场。 在基础设施投融资过程中，博弈的双方地位存在不对等的情况，主要体现在信息不对等、政策待遇不对等等方面，在博弈过程中，由于存在信息不对称等情况，国有资本群体和社会资本群体处于一种不对称博弈状态，两个群体中的个体随机配对进行博弈，双方主要通过对博弈事件概率判断和策略选择来进行博弈。

在基础设施投融资制度变迁过程中，国有资本群体和社会资本群体有合作和不合作两种策略，国有资本选择合作的概率为 x，不合作的概率为1 － x，社会资本选择合作的概率为 y，不合作的概率为1－ y。基础设施投融资制度变迁的支付为 u，其方程为 u（C，R） ＝x′ix＝ μi（Ci，Ri） － μ0（C，R），其中 μ0，μi分别为投融资制度变迁前后的收益，C为投融资制度变迁成本，R为变迁个体产生的增值利润。当 μ＞ 0，此时投融资制度变迁的收益大于旧制度收益，即个体选择策略增长率为正，反之为负；当 μ ＝ 0时，投融资制度成本就等于投融资制度变迁收益，则制度变迁过程必然处在均衡状态，即渐进演化中的均衡状态。博弈双方的支付如表 1所示。

五、结论

本文构建基础设施投融资演化博弈模型，分析了国有资本和社会资本两个博弈主体在基础设施投融资制度变迁过程中的博弈过程，并以公用事业民营化改革为案例进行分析，发现政府管制政策对基础设施投融资制度的演化有着决定性作用。 在基础设施投融资制度演化过程中，博弈双方的行为取决于博弈主体自身的收益，同时管制政策对博弈双方行为有重要影响，在不同的管制程度下，博弈双方会采用不同的对策，这会影响学习方向和演化速度，进而加速投融资制度的变迁和稳定演化。 在内部原动力不变的情况下，如何提高政府的管制水平，促进基础设施投融资制度变迁和稳定是政府管制政策的重要研究方向。

政府管制政策对基础设施投融资制度变迁具有举足轻重的作用，直接影响和决定着基础设施投融资制度演化方向，这在我国基础设施投融资制度发展和演化历史中体现得尤为突础。 基于此，本文研究的政策启示在于：（1）由于基础设施的固有特征和政府管制的作用，政府制定管制政策时，必须根据基础设施投融资制度的现状和现实社会的需求，树立引导基础设施制度科学而合理演化的观念；（2）国有资本和社会资本作为基础设施投融资过程中的两种重要力量，对基础设施投融资制度演化具有重要影响，进而引导基础设施投融资制度演化，并最终达到均衡状态；（3）在政府管制政策中，税收仅仅是直接影响基础设施投融资制度博弈双方的重要手段之一，政府还可以综合运用其他手段，如行政许可、特许经营等方式，间接影响基础设施投融资制度，使其向政府和社会预期的目标演化。

参考文献

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［3］王辰．基础产业融资论［M］．北京：中国人民大学出版社，1998．

［4］谢识予．经济博弈论［M］．上海：复旦大学出版社，2002．

［5］史普博 F D．管制与市场［M］．余晖，何帆，钱家骏，等译．上海：上海三联书店，1999．

［6］彭秀丽，陈柏福．矿业集群演化与区域协同发展［J］．吉首大学学报：社会科学版，2011（2）：9499．

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［9］Friedman D． Evolutionary game in economy［J］． Econometrica，1991，59：637666．

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［11］Etsuro S． Public capital and economic growth： a convergence approach［J］． Journal of Economic Growth，2001，6：205227．

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［13］范九利，白暴力，潘泉．基础设施资本与经济增长关系的研究文献综述［J］．上海经济研究，2004（1）：3643．

［14］郭庆旺，贾俊雪．政府公共资本投资的长期经济增长效应［J］．经济研究，2006（7）：2940．

［15］Demetriades P O， Mamuneas T P． Intertemporal output and employment effects of public infrastructure capital： evidencefrom 12 OECD economies［J］． The Economic Journal，2000，7：687712．

［16］Calderón C， Servén L． The effects of infrastructure development on growth and income distribution［R］． Bank Policy Re

search Working Paper，2004．

第8篇：量化投资论文范文

关键词：房地产投资；ACF-residuals检验；托宾Q

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2013年9月27日

一、理论基础

托宾Q理论是由James Tobin（1969）提出来的，主要观点认为厂商投资水平取决于新增资本（即投资）的市场价值与企业重置成本之间的比值，这一比值即被称之为托宾Q。一般认为托宾，V是指在金融市场上购买该企业股票的费用；C是指在产品市场上购买该企业厂房设备即企业资本K所需要支付的费用。作为一个理论假说，与新古典投资理论相辅相成，引入投资成本函数之后的新古典模型与托宾Q理论基本等价，由于可用企业股票的市场价格来衡量企业的市场价值，这使得托宾Q理论可用于实证研究。后经Summers等人研究发现，投资与资本存量是Q的增函数，当Q值大于1时，每股资本的价格大于资本的边际成本，追求利润最大化的厂商有提高实际资本的倾向，因此追加投资以求增加利润；反之，当Q值小于1时，企业相应缩小投资规模。

二、计量分析

（一）实证研究变量设计。为构建投资实证模型，检验托宾Q值是否对房地产投资具有正面效应，最关键是检验托宾Q值对房地产投资的影响，因为本文主要是围绕托宾Q与房地产投资之间的实证模型的研究。

1、被解释变量的定义和度量——房地产企业投资规模。本部分研究所使用的投资是指上市房地产企业的增量投资水平，用固定资产投资增加额来表示。用公式表示即为：

It=Kt+1-（1-d）Kt

其中，It为t期企业投资增量，Kt+1为期末资本存量，Kt为起初资本存量，d为折旧率。

图1为万科2005年第一季度至2012年第三季度的投资值增量变化。由图1可知，大部分期间万科的投资增量大于0，表示大部分期间投资呈扩张趋势，其中2006年投资增量达到顶峰值，2006～2007年期间投资规模增量高于其他年份，2012年投资规模出现小幅度缩减，这与现阶段房地产行业的宏观调控不无关系。（图1）

2、解释变量的定义和度量——托宾Q值。托宾Q是企业市场价值与企业重置成本之间的比率，但在实践中，由于重置成本难以获取，因此一般采用年初总资产的账面价值代替。这里采用的Q为平均Q而非边际Q，易于测量。企业的市场价值为公司权益资本的市场价值与债务资本的市场价值之和。

企业权益资本市场价值由流通股和非流通股的市场价值决定，流通股市场价值可通过股票市值反映，非流通股市场价值无法通过股票市场价格估值，一般采用每股净资产代替非流通股每股价值。企业债权资本市场价值采用短期和长期负债的账面价值代替。

托宾Q值准确定义是公司的市场价值与重置成本之比值，可以反映市场对公司未来利润的预期，并对公司投资产生影响。根据这一基本原理可知，当市场股票价格上升时，托宾Q比值增大，企业的投资会相应比例增加，最终带来产出与利润的增加。当Q>1时，企业创造的价值大于其投入的成本，因此企业将扩大投资，投资有利可图。当Q

（二）实证研究模型设计及分析。本文采用的数据为万科2005年第一季度至2012年第三季度统计数据，采用时间序列模型对其进行回归，分析托宾Q值对万科投资存量的影响。

具体形式如下：

It=b0+b1×Q+？着t

其中，t表示时间，It表示t时间的投资存量，上式中为被解释变量，b0为常数项，b1为解释变量的系数项，Q为计算的万科的托宾Q值，上式中为解释变量，？着t为残差干扰项。运用PcGive分析，回归结果如表1所示。（表1）

结果显示，该方程通过了相关检验，总体F检验显著，样本决定系数R2在可接受范围内，拟合优度较好。t检验通过，t概率值小于0.05，基本可得出结论Q值对I的影响，Q值与投资规模的变化呈正相关性，Q值变化1%，投资规模I将以大于1%的变化显示，投资的变化大于托宾Q值变化，呈现放大效应，即当托宾Q值增加时，投资规模会以更大的倍数增加；反之，当托宾Q值呈现下降趋势，投资规模会以更大的倍数缩减。

根据万科2005年第一季度至2012年第三季度投资与托宾Q值，由PCgive根据数据绘制出的散点图可直观看出，万科投资规模I增量与其托宾Q直基本呈线性相关性。（图3）

该时间序列模型序列相关性检验通过，由图4可看出ACF-residuals检验值均在临界值范围内，因此不存在明显的序列自相关性，模型通过检验，模拟结果可接受。（图4）

本文主要针对房地产企业万科的数据进行分析，得出托宾Q值与投资规模呈正相关性，这符合托宾Q值的基本假设结论，但并不就此得出整个房地产行业的托宾Q值与房地产企业投资规模呈正相关性。很多实证分析证明，在中国托宾Q值对投资影响效果并不显著，究其原因，主要在于中国资本发达程度远落后于西方发达国家，投资行为存在很多非理性因素。现实生活中，资产重置成本存在着较高的调整成本，而且这一成本调整存在着滞后因素，但资本市场的价值变化却是时刻发生的，因此这种时滞会在某些时刻使得托宾Q理论应用呈现与投资的背离现象。就中国股市而言，存在着很多非流通股，这部分价值无法通过市场价值来体现，因此这降低了托宾Q值的衡量水平。万科作为房地产典型企业，其流通股的占比较大，2006年开始基本以流通股为主，因此其计算的市场价值更为符合托宾Q值本身，现实性较强，但大部分企业存在很大部分非流通股，因此托宾Q值的准确度也大打折扣。当然，这不影响托宾Q理论对投资规模的影响的作用，随着中国资本市场的不断发展，以及投资的理性化程度越来越高，托宾Q理论的应用将成为分析投资规模变化的一个重要因素。

三、托宾Q理论对房地产投资引导作用的局限性

（一）托宾Q值估算的准确性。托宾Q值准确的定义是企业市场价值与重置成本的比率，市场价值涉及到流通股股票价值和非流通股股票价值，而非流通股股票价值的衡量一般通过每股净资产指标来代替，在中国资本市场发展不完善，很多上市企业的非流通股股票占企业市场价值很大一部分价值，而这一部分价值是通过估算出来的，因此准确度大打折扣。且由于重置成本也难于估计，因此用总资产的账面价值来衡量，这都降低了托宾Q值的衡量水平。且实践中一般采用平均Q而非边际Q来估计，都与理论存在很大偏差。

（二）时滞效应。企业的市场价值从短期来看是相对稳定的，但以资本市场价值衡量的市场价值却是时刻变化的，因此资本市场对企业市场价值的估算是会根据实际情况立即作出相应调整。但现实生活中的重置成本却存在时滞因素，其存在较高的调整成本，且调整时期可能较长，因此这种时滞往往导致投资行为与托宾Q值的背离现象。

（三）托宾Q理论在中国资本市场的应用。就中国目前而言，资本市场发展较落后且投资存在很大的泡沫和投机因素，因此托宾Q值应用分析的说服力远小于西方发达国家的分析。很多行业托宾Q作用很微弱，且存在“反托宾Q”现象，具体原因主要是因为部分Q值较高的行业存在垄断性，进出壁垒较高，因此阻碍了托宾Q对投资的传导机制。而部分托宾Q值较低的行业却存在过度竞争的现象，托宾Q值对投资发挥不了作用。托宾Q发挥作用的前提条件是一级市场和二级市场的价格没有较大的偏离，且企业发行股票所筹的资金能够用于实业投资，这样Q值增加相应投资增加，托宾Q理论发挥作用。但在我国，股票一般采用溢价发行，股票的投资收益远远大于实业投资的收益，因此一些企业筹集的资金仍重新回到股市，而不是用来进行实业投资，这使得股价持续偏离其真实价值，产生泡沫，使得股票市场价格不能真实地反映企业的市场价值，股票市场的良好发展受到阻碍，且不能有效地促进实业投资的增长，托宾Q理论则在很大程度上由于非理性投资和投机因素的存在而失效。因此，完善健康的资本市场和多元化的投资渠道，是托宾Q理论能够发挥其引导房地产行业乃至所有行业的投资作用的重要前提。

主要参考文献：

[1]陈健，高波，胡建生，孙学辉.房地产价格的托宾Q效应检验——基于PVAR模型的分析[J].房地产市场，2011.9.

第9篇：量化投资论文范文

关键词：两权分离 制度环境 过度投资

在世界范围内，除英美等少数国家外，公司股权集中或相对集中是一种更为普遍的所有权结构，大多数公司被终极控制人控制（La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；Faccio et al.，2002）。在公司股权集中模式下，控股股东以损害中小股东的利益为代价攫取私人利益，引发了控股股东与中小股东之间的冲突，公司治理研究的重点开始从股东与管理者之间的问题转移到控股股东与中小股东之间的问题。近年来，应用终极产权论，追溯上市公司的终极控制人，研究终极控股股东的侵占问题成为学者们关注的热点。本文从公司投资行为角度探讨终极控股股东的侵占问题，研究终极控股股东两权分离对过度投资行为的影响.另外，结合我国特有的制度背景，借鉴La Porta等人的跨国比较研究框架，考察不同制度环境下两权分离对过度投资的影响。

文献综述与理论分析

（一）两权分离与过度投资

在集中的股权结构下，控股股东参与公司治理可以解决股权分散下的“搭便车”问题，但同时也带来了控股股东与中小股东之间的问题。辛清泉，郑国坚和杨德明（2007）认为，掏空更多地表现为一种分配行为，即在分配投资带来的成果时，控股股东不公平地掠夺中小股东的利益。理论上，控制权收益来源于公司的控制性资源或资产，而控制性资源的形成则在很大程度上取决于公司控制权主体的投资决策（郝颖，2010）。可见，控制权私有收益驱动下投资所形成的控制性资源是控股股东攫取控制权私有收益的基本来源，控股股东对私有收益的追求会影响企业的投资决策行为。

我国学者在两权分离对过度投资的影响方面的研究目前已形成了一致性的结论。俞红海等（2010）理论上研究发现控股股东两权分离加剧了公司过度投资行为，并且采用面板数据方法实证得到了控制权与现金流权分离度对公司过度投资有显著为正的影响的结论。宋献中等（2010），唐蓓等（2011）的研究也表明，控股股东的控制权与现金流权的分离程度越大，公司的过度投资越严重。基于上述分析及相关文献研究的结论，本文提出假设1：

假设1：在其他条件相同的情况下，控制权与现金流权分离度越大，过度投资越严重。

（二）两权分离、制度环境与过度投资

近年来，La Porta 等人的一系列研究从根本上改变了以往对公司治理的看法，促使人们把目光转移到影响公司治理的根本因素上来，而这些根本因素则构成公司治理环境（夏立军，方轶强，2005）。La Porta 等的一系列研究发现，一国的法律体系在很大程度上决定了公司治理结构和水平，良好的公司治理必定要以有效的投资者法律保护为基础（La Porta et al.，1997，1999）。此后，学者们开始将治理环境引入公司治理的研究领域，考察企业所处的治理环境对企业的委托关系的影响。

我国学者借鉴La Porta等人的跨国比较研究框架，也取得了一系列的研究成果。高雷，何少华和黄志忠（2006）研究发现信息披露透明度和投资者保护均显著影响了控股股东的掏空。高雷和宋顺林（2007）发现投资者利益保护水平与关联担保显著负相关。王鹏（2008）研究发现，投资者保护水平能减弱控股股东的控制权和公司绩效的关系，降低控股股东对上市公司的资金占用，并减少上市公司对外部审计的需求。吴宗法和张英丽（2012）研究发现，公司所有权和控制权分离度越低，利益侵占水平就越低；上市公司所在地区的法律制度环境越好，利益侵占水平就越低；法律环境的改善能够缓解控股股东控制权与所有权的分离，从而对公司资金侵占产生负面影响。国内学者的这些研究都表明了随着上市公司所处治理环境的改善，控股股东攫取控制权私利的程度会有所降低。由于治理环境的改善显著提高了控股股东面临的法律约束和监管程度，加大控股股东攫取控制权私有收益的成本，控股股东侵占中小股东利益的行为将会有所收敛，控股股东在控制权私有收益驱动下的投资行为将会趋于理性。基于上述分析，本文提出假设2：

假设2：在其他条件相同的情况下，在制度环境较差的地区，控制权与现金流权分离对过度投资的影响更大。

研究设计与实证检验

（一）变量定义与研究设计

1.过度投资。过度投资，是指企业经营者将企业的自由现金流量投资于一些净现值为负的项目（Jensen and Meckling，1976）。Richardson（2006）运用一个模型估算出企业正常的投资支出水平，然后用模型回归的残差代表投资过度与投资不足。Richardson（2006）的投资支出模型在Verdi（2006），Biddle et al（2009），辛清泉、林斌与王彦超（2007）等的研究中得到了应用，本文也借鉴这一模型来估算企业正常的投资支出水平。因此，本文的投资支出模型如下：

模型1：

Inew，t=α1+α2 Leveraget-1+α3 Sizet-1+α4 Casht-1+α5Growtht-1+α6 Returnt-1+α7 Aget-1 +α8 Inew，t-1+∑Year +ε

在模型1中，因变量Inew，t表示企业当年实际新增投资支出，本文对其计量参照Richardson（2006）和Biddle et al（2009）的方法，等于资本支出+并购支出-出售长期资产收入-折旧摊销，其他变量说明具体如表1所示。由于模型中需要使用滞后一年的数据，通过使用2007-2010年在A股上市的制造业样本的数据对模型1进行回归，就可以得到各个企业在第t年的预期投资支出，然后用各个企业在第t年的实际投资支出减去预期投资支出，就可以得到各个企业在第t年的投资扭曲程度。如果投资扭曲程度大于0，则定义为过度投资，并用符号OverI表示。

2.两权分离程度。本文对控制权与现金流权的计算方法参照La Porta et al.（1999），Claessens et al.（2000），La Porta（2002）等的做法。终极控制人对上市公司的控制权以控制链上最小的持股比例来度量，如果终极控制人与上市公司之间存在着多条控制链，则把每条控制链上计算出来的控制权相加求和作为最终控制权。现金流权，以控制链上所有持股比例的乘积来度量，如果终极控制人与上市公司之间存在着多条控制链，则把每条控制链上计算出来的现金流权相加求和作为最终现金流权。

本文对两权分离程度采用两种方法度量。一种计量方法是借鉴La Porta et al.（2002）的做法，采用控制权与现金流权的差值来度量控制权与现金流权的分离度，即Div1=Control_right- Cash_right。另一种是采用虚拟变量，若控制权与现金流不等，则两权分离度Div2=1，否则，Div2=0。

3.两权分离与过度投资。假设1预测在其他条件相同的情况下，两权分离度越大，过度投资越严重。本文通过模型2来检验这一假说。

模型2：

OverIt=β0+β1Divt+β2Fcft+β3Mfeet+β4Occupyt+∑Year +η

如果假设1成立，那么在模型1的回归结果中，本文预期回归系数 显著为正，即两权分离度越大，企业过度投资越严重。相关变量说明具体如表1所示。

4.两权分离、制度环境与过度投资。为了检验制度环境对控股股东两权分离与过度投资关系的影响，即假设2，本文使用了樊纲、王小鲁（2010）编制的《中国市场化指数—各地区市场化相对进程报告》中的市场化指数总得分。市场化指数总得分越大表明该地区市场化水平越高、法制环境越完善、投资者保护程度越高。本文通过模型3来检验假设2。

模型3：

OverIt=β0+β1Divt+β2Instt+β3Divt×Instt+β4Fcft+β5Mfeet+β6Occupyt+∑Year +η

在模型3中，Inst表示制度环境的虚拟变量，若样本所在省、自治区或直辖市的市场化指数总得分大于中位数，则Inst=1，若小于等于中位数，则Inst=0。其他变量的定义与模型2相同。在回归检验中，通过检验交乘项系数来衡量制度环境对企业过度投资行为的增效作用。如果显著为负，则说明制度环境的改善将弱化两权分离度对企业过度投资行为的影响。

（二）样本选择

本文使用中国沪深股市2007-2010年共4年的所有制造业上市公司为初始样本，本文选择制造业上市公司作为研究样本是基于以下考虑：首先，选择一个行业进行研究可以在一定程度上避免行业因素的影响；其次，我国制造业上市公司数量最多，占整个上市公司数量的60%左右，因而具有一定的代表性；再次，制造业企业具有固定资产投资比重大、回收周期长及资产专用性强的特点，更能体现实物投资的特点（魏锋和孔煜，2005），并且许多关于企业投资行为的研究是以制造业企业为研究对象。本文剔除了如下公司：同时有发行B股或H股的公司；研究窗口期内被ST、PT处理的公司；资产负债率大于等于1的公司；有海外公司控股的公司及终极控制人不详的公司；数据不全的公司。经过筛选后。本文最终得到了1843个年度观察值。

（三）实证结果分析

1.两权分离与过度投资。表2列示了两权分离与过度投资的回归结果。从表2回归结果容易看出，控制权与现金流权的差值（Div1）与过度投资（OverI）呈正相关关系，并且在10%的水平上显著，控制权与现金流权分离的虚拟变量（Div2）与过度投资（OverI）呈正相关关系，并且在1%的水平上显著，说明控制权与现金流权分离程度越大，企业越容易出现过度投资行为，这与Almeida and Wolfenzon（2006），俞红海等（2010），宋献中等（2010），唐蓓等（2011）的研究结论是一致的。这一结果证实了本文的假设1即在其他条件相同的情况下，控制权与现金流权分离度越大，过度投资越严重。控制变量方面，自由现金流量与过度投资显著正相关，在1%的水平上显著，说明自由现金流量越高，企业越容易出现过度投资行为，这与Jensen（1986）的理论分析和Richardson（2006）及辛清泉等（2007）、杨华军等（2007）的经验证据相一致。管理费用率与过度投资显著正相关，在5%的水平上显著，说明管理层与股东之间的成本越高，企业越容易出现过度投资行为。大股东占款与过度投资呈负相关关系，说明大股东的资金占用导致了上市公司资金紧张，由此削减了投资支出，但不显著。

2.两权分离、制度环境与过度投资。为了考察不同制度环境下控制权与现金流权分离与过度投资关系的差异性，模型3中加入了制度环境虚拟变量（Inst）以及制度环境虚拟变量（Inst）与两权分离（Div）的交乘项。表3报告了模型3的回归结果。回归结果显示，在考虑企业所处地区的制度环境这一因素下，控制权与现金流权的差值（Div1）的回归系数依然为正，且在1%的水平上显著，控制权与现金流权分离的虚拟变量（Div2）的回归系数也为正，在1%的水平上显著，再一次验证了本文的假设1：控制权与现金流权的差值（Div1）与制度环境虚拟变量的交乘项的回归系数为负，且在1%的水平上显著，控制权与现金流权分离的虚拟变量（Div2）与制度环境虚拟变量的交乘项的回归系数为负，在5%的水平上显著，这说明制度环境的改善弱化了两权分离对企业过度投资的影响，制度环境越好的地区，两权分离对企业过度投资的影响越弱，研究假设2得到了验证。这一结果说明了随着制度环境的完善，控股股东攫取控制权私有收益的成本加大，因而侵占中小股东利益的行为将会有所收敛，控股股东在控制权私有收益驱动下的投资行为将会趋于理性，其过度投资的程度也就会有所降低。控制变量方面，回归结果与模型1基本一致。

结论

本文通过追溯上市公司的终极控制人，研究终极控股股东两权分离对企业过度投资行为的影响。本文首先通过梳理国内外相关理论与文献，引出了本文的研究问题，然后通过理论分析并结合我国的现实制度背景提出了本文的三个研究假设，最后，以2007-2010年我国沪深两市制造业上市公司为研究样本对本文的三个研究假设作出了检验。通过上述理论分析和实证研究，本文得出了以下结论：

本文从控制权与现金流权的差值以及控制权与现金流权是否分离两个维度来度量两权分离，借鉴Richardson（2006）和辛清泉等（2007）的投资支出模型估算出企业的过度投资程度，实证研究了两权分离对过度投资的影响。研究发现，两权分离度越大，企业过度投资越严重。这表明控制权与现金流权的分离进一步加剧了控股股东与中小股东之间的冲突，增加了控股股东攫取控制权私有收益的动机，进而驱使控股股东通过投资扩张形成控制性资源，导致了过度投资。

进一步，本文结合我国各地区市场化进程存在着差异这一制度背景，考察了制度环境对两权分离与过度投资关系的影响。通过引入两权分离与制度环境的交乘项后研究发现，随着制度环境的改善，控股股东两权分离对过度投资的影响所有弱化。这表明，在制度环境好的地区，法制监管更为完善，信息透明度更高，对中小投资者的保护越强，控股股东侵占中小股东利益的成本越大，因而降低了控股股东攫取控制权私有收益的行为，其过度投资的程度也就有所弱化。

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