外汇市场论文精选(九篇)

第1篇：外汇市场论文范文

一、价格形成机制与市场交易制度

率是不同货币单位间的价格，因此，汇率问题也是一个价格问题。

现代价格理论在回答“价格由什么决定”的间题时认为，某种商品的价格是由该商品的市场供求决定的，市场供求相等时的价格即为均衡价格。在解决了“价格由什么决定”的前提下，自马歇尔开创新古典经济学后的相当长一段时间里，经济学更多地是对影响市场供求的因素或者说隐藏在市场供求背后的经济规律进行研究，而对于“价格如何决定”即价格形成机制这个具体问题没有给予应有的重视，只是简单地用“瓦尔拉斯试探过程”或者说“瓦尔拉斯拍卖过程”来解释均衡价格的形成。事实上，经济实践中有关价格形成的真实过程已经表明，“价格如何决定”是一个不能抽象和简化的重要问题。同时，经济理论的研究也已证明，价格形成机制与市场交易制度密切相关，市场交易制度决定了已知市场供求下价格的形成及变动方式。

从一般经济学回到汇率经济学。20世纪}o年代以前的购买力平价说、利率平价说、国际收支说、资产市场说等汇率决定理论，可以说是通过建立包括经济增长率、通货膨胀率、利率等影响市场供求的各因素在内的宏观模型，来解释“价格由什么决定”的间题。而由Garman在20世纪70年代提出的市场微观结构理论，不仅是一种关于“价格由什么决定”的汇率决定理论，更因为其中引人了外汇市场交易制度这个因素，为“价格如何决定”做出了具体解释。

二、市场交易制度概述

市场交易制度可以定义为市场汇总参与交易有关各方的指令①以形成市场价格的规则总和。市场微观结构理论表明，交易制度作为市场结构中的一个核心内容，它影响市场的信息汇总能力和流动性供应机制，并由此影响包括价格发现、流动性、透明度和交易成本等方面的市场质量。

交易制度有多种分类标准。由于流动性是交易制度设计中的一个关键目标，因此，通常根据流动性提供方式的不同，将交易制度分为指令驱动交易制度(order-drivensystem)和报价驱动交易制度(quote-drivensystem)o

(一)指令驱动交易制度

在指令驱动交易制度下，每一位交易者通过指令向市场表达自己的交易意愿。交易者提交指令并等待在拍卖过程中执行指令，交易系统根据一定的指令匹配规则来决定成交价格，因而指令驱动交易制度又被称为拍卖制度。

根据成交连续性(或者说交易发生的时间性)的不同，指令驱动交易制度可以分为定期拍卖和连续拍卖。在定期拍卖制度下，交易者提交的指令被集中起来等待在约定的时点同时成交，其特点是定期在唯一的价格上进行一组多边交易或批量交易，因此，定期交易市场也被称作集合竞价市场。在连续拍卖制度下，只要交易者提交的指令具有价格上的优势，则它可以立即成交，其特点是连续在不同的价格上进行一系列的双边交易。

从价格形成机制上看，定期拍卖与连续拍卖有着本质的区别:

第一，定期拍卖的优点在于使成交价格最大程度地反映市场真实的供求状况，而不在于为市场提供流动性、为交易者提供即时性;连续拍卖的优点在于能为交易者提供即时性，而不是使成交价格最大程度地反映市场真实的供求状况，即以牺牲一定程度的价格稳定性为代价来获得交易的即时性。

第二，在定期拍卖中，价格指令只能决定该指令是否能成交，而不能单独决定成交价格，成交价格受到市场所有指令的影响;在连续拍卖中，该价格指令不仅决定了成交的可能性，也决定了成交价格。

定期拍卖与连续拍卖各自的特点，决定了前者更多地被用于对流动性要求不高、但对价格的有效性要求较高的市场，典型的如证券市场的开盘;而后者更多地被用于对流动性要求较高、但对价格的有效性要求不高的市场，典型的如证券市场开盘后的连续交易。

根据通过提交指令来表达交易意愿方式的不同，指令驱动交易制度也可分为双向拍卖制度和单向拍卖制。

(二)报价驱动交易制度

在报价驱动交易制度中，由具备一定实力和信用的交易商(也即做市商)不断地向交易者报出某种商品的买卖价格，并在该价位上接受交易者的买卖要求，以其自有资金和商品存货进行交易。做市商通过连续的买卖来满易者的投资需求，维持市场的流动性。同时，做市商也可以通过买卖报价的适当差额来补偿做市成本，并实现一定的利润。因此，报价驱动交易制度也被称为做市商交易制度。

(三)指令驱动交易制度与报价驱动交易制度的比较

指令驱动交易制度与报价驱动交易制度的主要区别在于:

第一，价格形成机制不同。前者是指令机制，交易者向市场提交指令，在特定的指令匹配规则下，市场根据供求状况决定成交价格;后者是报价机制，交易者在提交指令之前，可以预先从做市商获取报价。

第二，市场流动性提供方式不同。前者是通过各个交易者提交指令向市场提供流动性;后者是通过做市商的连续买卖来维持市场的流动性。

第三，市场供求出清方式不同。在市场供求(或者说买卖指令)不均衡的情况下，前者只能通过价格调整使市场出清;后者除价格调整外，通过做市商的存货管理吸收市场的超额供给也可以使市场出清。

第四，市场透明度不同。基于价格形成机制的不同，在两种交易制度中，交易者观察市场指令流并获取交易信息的能力不同:前者中，各个交易者处于同一个公开的市场指令流平台，交易信息的可获得性高且平等;后者中，全部市场指令流集中于做市商，其他交易者交易信息的可获得性低。因此，一般而言，前者的事前和事后交易的透明度较高。

指令驱动交易制度和报价驱动交易制度之间并没有绝对和孤立的优劣问题，市场选择何种交易制度取决于市场发展过程中的各种具体因素，市场本身的流动性状况(即市场对买卖指令的匹配能力)和技术水平是其中的两个关键因素。

三、国际外汇市场的交易制度

(一)国际外汇市场的市场结构演变进程表明，在多层次的市场流动性需求和技术进步等因素的推动下，外汇市场的交易制度日益体现为融合指令驱动与报价驱动并互有侧重的混合交易制度

特征外汇市场是一个由直接交易市场(directtradingmarket)与经纪交易市场②(brokeredtradingmarket)构成的混合市场，两个市场也可以分别称为交易商市场(dealermarket)和拍卖市场(auctionmarket)。在直接交易市场上，交易商进行询价交易，并且由于买卖价差、扩展服务范围和获取市场交易信息等利益刺激，以及市场本身对维持流动性的客观需求，部分交易商承担了向市场其他交易商双边报价、连续交易的做市功能;在经纪交易市场上，交易商向经纪商(broker)提交买卖指令，经纪商类似于拍卖人(auctioneer)，对交易商的指令进行撮合成交。从价格形成机制上看，直接交易市场属于报价驱动交易制度，经纪交易市场属于指令驱动交易制度。

20世纪90年代前，经纪交易市场主要是通过声讯经纪(voicebroker)进行指令撮合。此后，随着技术进步，出现了以EBS和ReuterDealing2000/3000为代表的电子经纪(electronicbroker)。电子经纪在透明度、交易成本、指令撮合效率③(特别是对于流动性较强的标准化即期外汇产品)等方面相对于声讯经纪更具竞争优势。同时，市场的发展、技术的进步促进了交易的集中，客观上增强了市场的流动性，直接交易维持市场流动性的功能在弱化，而其交易成本较高、透明度较差等缺陷则逐渐显现。因此，电子经纪已经从声讯经纪和直接交易中取得了更多的市场份额。但是，这并不意味着声讯经纪和直接交易将从外汇市场中消失。外汇市场多层次的交易产品决定了市场流动性状况的差异，因而需要多样化的流动性提供机制。因此，电子经纪更适合于美元、英镑、欧元这些高流动性的货币对、特别是即期外汇市场;而对于缺乏足够流动性的小币种外汇交易或者流动性较低的外汇衍生产品，声讯经纪和直接交易可能比电子经纪更适合;此外，在市场萧条时期，外汇市场也需要做市商提供流动性。

(二)发展中国家外汇市场以报价驱动交易制度为主的市场结构现状表明，市场的流动性水平是决定外汇市场选择何种交易制度的一个关键因素

根据工MF对部分发展中国家外汇市场的调查，大部分发展中国家的外汇市场结构或者是单一的交易商市场(占被调查国家数量的57%)，或者是交易商市场与拍卖市场的混合结构(占被调查国家数量的犯%)，单一的拍卖市场极少(占被调查国家数量的2%)0

形成这种偏重于报价驱动交易制度的市场结构的一个可能解释是，多数发展中国家的银行间外汇市场规模较小、流动性较低，因此，尽管以即期美元为主的标准化交易产品本应有利于采用指令驱动交易制度，但是由于市场指令流的规模不能充分匹配买卖指令，在不考虑中央银行市场干预的情况下，报价驱动交易制度比指令驱动交易制度在出清市场供求缺口可更少地使用价格调整，采用报价驱动交易制度是一个较优选择。

可见，选择指令驱动交易制度或者报价驱动交易制度的一个关键标准就是市场流动性。在流动性足够高的外汇市场上，指令驱动交易制度是较优选择;而在流动性相对不足的外汇市场上，则宜选择报价驱动交易制度或者两种交易制度相结合的混合交易制度。

四、对当前我国外汇市场交易制度的认识

以中国外汇交易中心为平台的银行间外汇市场④自1994年成立至今，市场交易制度的演变大致可以划分为两个阶段:第一阶段，2005年8月以前，银行间外汇市场采用电子竞价交易系统组织交易，会员通过现场或远程交易终端自主报价，交易系统按“价格优先、时间优先”撮合成交，这是一种典型的电子经纪交易市场，市场交易制度表现为单一的指令驱动。第二阶段，2005年8月，银行间外汇市场在外汇远期交易中首次采用询价交易，n月，国家外汇管理局决定在银行间外汇市场引入做市商制度并于2006年起在即期交易中推出询价交易方式，会员可以在双边授信、双边清算的基础上直接交易，同时也将有做市商向市场会员连续提供买、卖双向价格，银行间外汇市场的交易制度开始表现为指令驱动与报价驱动相混合。

在我国银行间外汇市场交易制度的演变历程中，既可以看到国际外汇市场交易制度发展的部分体现，也可以发现国内现实状况留下的许多痕迹。

第2篇：外汇市场论文范文

关键词：外汇；人民币；衍生市场

2005年7月21日，是我国汇率体制迈向市场化的重要一天。当天，中国人民银行宣布，我国开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。从那时起，中国人民银行关于外汇衍生产品方面不断有新的举措推出。

近年来，随着我国经济的飞速发展，对外贸易呈现大量的顺差，从而导致了我国的外汇储备逐年增加。拥有丰厚的外汇储备，意味着我国有着充裕的国际支付能力。但是外汇储备并不是越多越好。我国经济目前出现的通货膨胀、人民币的升值压力等问题，都与持有过多的外汇储备有关。

为了解决我国目前存在的外汇储备过多的问题，我国已经成立了以汇金公司为主体的国家外汇投资公司，以拓展外汇储备的使用渠道，提高外汇投资收益。此外，我国还应该加快发展人民币外汇衍生市场，综合考虑之后，应首先发展期货市场。

一、过多的外汇储备带来的问题

根据有关的资料，在2006年，我国就已超过日本成为世界上外汇储备最多的国家。到2007年12月，我国的外汇储备已达到15282.49亿美元。拥有巨额外汇储备意味着我国有充裕的国际支付能力，不会有债务危机，也不怕遭投机性货币的攻击，但是，外汇储备并不是越多越好，一般认为，一国的外汇储备只要足够支付其三个月的进口即可。目前我国外汇储备持续不断地增长，持有过多的外汇储备，导致了国内的通货膨胀、加大了人民币升值的压力，给宏观经济带来了不稳定的因素。具体影响有以下几点：

第一，过多的外汇储备会引发国内通货膨胀，并降低经济运行效率。有多少外汇储备，就意味着有多少等额的人民币流入市场，所以过多地外汇储备会增加货币供应量，从而引发国内通货膨胀。此外，巨额的外汇储备，意味着相对应的国民储蓄从国民经济运行中沉淀下来，不能参与国民经济的运作，这就形成可经济效率的浪费。

第二，巨额的美元储备下，美国的外汇政策可能给我国带来巨大损失。我国外汇储备目前仍以美元为主，而美国基于自身国家利益，往往是采取美元升值、贬值政策的更替，以解决国内的困境。那么，在美国采取这样的政策下，我国长期持有高额美元储备，就可能遭受巨大的损失。

第三，削弱我国货币政策的独立性。自从人民币实行浮动汇率制之后，人民币对美元一直升值，从而导致热钱大量流入我国资本市场。在人民币升值预期下大量外汇迅速流入，会冲击我国金融市场，不利于国家保持货币政策的独立性。

第四，不利于形成我国和平发展的国际经济环境。改革开放以来，我国经济以令世人瞩目的速度持续增长，肯定会招致一些国家的“眼红”。近年来，国际社会对我国发动了一轮又一轮的“贸易战”、“汇率战”等就是明证。

综上所述，我国应该加快外汇管理体制，出台更有利于国家经济发展，有利于参与经济全球化的外汇管理措施，更好的为我国经济持续稳定发展服务。

二、人民币外汇衍生市场的发展现状

人民币外汇衍生市场主要是指人民币与外汇兑换交易为基础的衍生工具市场，其在我国境内与在境外的发展状况有很大不同。

在境外，人民币外汇衍生产品交易非常活跃。目前，在境外存在多种人民币衍生产品，以人民币无本金交割远期（NonDeliverableForwards，NDF）的交易最为普遍。随着人民币国际地位的不断提高以及对人民币汇率预期的变化。新加坡、中国香港和中国台湾等地NDF市场规模已不可忽视，已经一定程度成为人民币汇率预期的风向标。

而在国内，外汇衍生工具的使用还处于较低层面。目前国内具有一定衍生产品性质的主要是人民币远期结售汇业务。但是在人民币升值预期下，企业不愿意办理远期购汇；同时远期结汇成本过高（远期人民币升值幅度太大），以至于企业宁愿冒人民币升值的汇率风险也不愿意办理远期结汇。所以，与即期结售汇交易量相比，远期结售汇交易量相对较小，从而导致了境内远期结售汇汇率甚至要跟随境外人民币NDF市场的走势而变动，境外NDF市场对境内远期结售汇汇率的影响非常大。因此，人民币远期结售汇市场的功能和作用被认为基本尚未体现出来。

三、进一步发展人民币外汇衍生市场的必要性

自从改革开放以来，特别是20世纪90年代后期，由于存在人民币贬值预期，加之外汇储备不高，国家为控制汇率风险而采取了严格的资本、外汇管制，这种政策保证了国家经济建设的需要。但随着我国经济的发展，外汇储备逐年增加，本币升值压力持续不退的情况下，这种制度框架已不适应经济发展的需要了。

随着利率、汇率市场化程度逐步增强，央行将为市场提供更多的风险管理工具。根据我国在加入世贸组织时的承诺，金融过渡期已经在2006年结束，我国的金融市场正在逐步完全开放，金融外汇管理体制将与国际并轨。为此，中国人民银行提出了变“藏汇于国”为“藏汇于民”政策建议，其政策含义是从国家持有外汇为主到逐渐放宽持有和使用外汇的政策限制，让民间更多地持有外汇。要实现变“藏汇于国”为“藏汇于民”，就必须增加外币资产的吸引力，就必须使外汇资产的持有者有保值增值的途径。如果允许机构投资者，甚至个人投资海外市场，那么外币投资渠道就应该放宽，“藏汇于民”才可能从政策层面的信号变成实际的市场需求。

所以，为了达到“藏汇于民”这一政策目标，应该大胆借鉴和引进发达国家成熟市场中的各种金融衍生产品，大力发展人民币外汇衍生市场。

（一）为维护我国人民币货币，必须进一步发展人民币外汇衍生市场

如前面说的，人民币远期结售汇虽已推出多年，但总体上交易量较小，难以形成规模，银行决定远期汇率甚至要参考并跟随境外NDF报价。由此可见，人民币远期结售汇已经远远无法满足汇率体制改革之后的市场需求，难以对人民币汇率预期产生足够的影响。更加重要的是，目前境外人民币衍生市场对人民币汇率预期的影响极大。每当出现人民币升值谣言时，境外人民币NDF报价必然与这些谣言遥相呼应，推波助澜，助长了炒人民币升值的投机行为。因此，为了掌握人民币汇率走势和预期的主导权，我国必须推出适当的人民币外汇衍生工具并形成规模，为人民币的远期汇率提供依据，对人民币汇率走势和预期的形成施以足够的影响。

（二）发展人民币外汇衍生市场对外开放的需要

人民币汇率制度改革使国内企业进一步面对汇率风险。目前外商投资企业可以利用境外人民币衍生产品市场一定程度地规避汇率风险，而国内企业则难以参与NDF交易而无法规避汇率风险，避险机制缺乏使国内企业面临着不利的竞争条件，这将加大国家整体的经济风险。汇率制度改革意味着汇率风险原来由国家承担转移到由市场个体承担，因此政府应该发展避险工具市场，提供足够和合适的避险手段。

（三）发展人民币外汇衍生市场是完善金融市场的需要

衍生金融市场已经成为金融市场的重要组成部分，这是不可避免的趋势。外汇衍生金融工具是目前交易量最大的衍生交易品种，人民币外汇衍生市场必然成为金融市场的重要组成部分。国内金融机构和企业都必须熟悉衍生市场，应对金融市场开放的挑战。

中国人民银行提出改变“宽进严出”的政策，变“藏汇于国”为“藏汇于民”，是我国外汇管理体制的一个重大转变。从2005年以来，央行频繁推出外汇管理政策，从改变汇率的形成机制，到推出远期外汇交易和掉期交易；从放松居民、企业持汇限制，到调整银行头寸管理；从推出外币兑外币的做市商制度，到宣告实施人民币兑外币做市商制度，为人民币衍生产品市场的发展奠定一定基础，同时释放了进一步发展人民币外汇衍生市场的信息。综合考虑各种因素，推出外汇期货交易是必然的选择。

四、推出人民币外汇期货的益处

完善的市场体系必须有现货市场和期货市场，现货市场和期货市场是有分工的，现货市场是做流通的，期货市场是做定价的。外汇期货作为期货的一种，主要有两种功能：价格发现与规避风险。价格发现的意思是通过期货市场去了解未来现货的价格。通过公开、公平、公正的竞争形成的价格，它基本反映了真实的供求关系和变化趋势。规避风险的基本概念是将风险转移出去，规避外汇价格变化可能带来的损失。

我国在20世纪90年代初开始进行期货试点工作时，曾经推出过部分金融期货品种，但是这些早期短暂金融期货试点都以失败告终。随着我国加入WTO以及国内金融市场的逐步开放，恢复金融期货交易已经成为我国金融市场进一步发展的必然要求。外汇期货作为金融期货发展历史最长、影响最大、交易金额最大的交易品种，在我国逐步建立和发展有其必然性。

首先，外汇期货市场能够在一定程度上缓解汇率浮动带给企业的风险。随着我国入世，我国许多大型企业集团加大了国际化的进程。在人民币汇率形成机制改革以后，我国企业面临着更大的经营风险。但是，目前国内企业防范外汇风险的手段单一，仅限于简单的远期外汇交易、提前收付款、硬币保值法等，无法满足应对各种可能发生的外汇风险的需要。所以，客观上需要推出更完善的保值避险手段，使企业财务管理人员能够从容面对各种风险与挑战。

其次，国内外汇供求将全面准确地反映在人民币远期汇率上。目前由于外汇管制，人民币远期结售汇必须以实际交易为基础，大大限制了远期交易的规模，而人民币外汇期货交易无须以实际交易为基础，可以克服流动性不足的问题。在较低的交易成本下，境内外汇实际供求者将愿意参与期货交易，期货交易能够体现境内外汇需求的实际情况。

再次，发展人民币外汇期货也有利于人民币汇率稳定。期货交易将提供成本更低的套利机制，将更加便利交易者进行套利，人民币远期汇率将会逐渐满足利率平价关系，因此远期汇率将更大程度决定于即期汇率，中央银行对远期汇率的影响力将大大增强。推出期货交易后，由于提供了远期避险工具，企业和个人出于对汇率预期的提前结汇将减少，因此推出期货等工具将减少即期结汇，可以将结汇时间延后。因此总体上看，发展人民币外汇期货也有利于人民币汇率稳定。

可以预测，随着人民币外汇期货交易推出并形成足够规模，境内人民币外汇期货交易和远期结售汇将取代境外NDF交易，成为人民币汇率的风向标，从而使我国加强对人民币汇率定价的掌握，使人民币远期汇率的形成基础和机制更加合理。

五、结论

作为人民币的发行者，应该对人民币汇率具有重要的影响力而且这种影响力应该也必须施加到人民币远期汇率上。

尽快推出人民币外汇期货交易，有利于当前人民币汇率的稳定，有利于增强中央银行对人民币汇率预期的影响，从而也为汇率制度的改革提供有力的支持。当然，期货市场只是外汇市场的一个部分，完善外汇市场还需要与其他措施的相互配合。

参考文献：

1、潘成夫.发展人民币外汇期货市场相关问题分析[J].金融与经济,2006(8).

2、黄一超.“藏汇于民”与加快我国外汇期货市场的建立[J].新疆社会科学,2007(3).

3、黄晋渊.外汇远期市场:理想与现实之间有多远[J].中国外汇管理,2004(12).

第3篇：外汇市场论文范文

未来中国证券市场的发展将会不断总结以往的经验，以稳定为基础，在发展中规范，不断完善市场结构，提高其内在质量。中国经济的快速发展，带动了大量企业的融资需求，这种需求客观上要求中国资本市场应该继续保持快速发展的态势；同时，中国的储蓄率持续保持在高位，大量的资金迫切需要多元化的投资渠道。从供给和需求两方面来看，中国的资本市场一定会有更大的发展空间。

中国证券市场的未来发展趋势探讨

经过十多年的发展，我国股市取得了很大的发展，但同时也存在许多问题。从市场格局角度上看，主要有五个方面的问题：一是规模小、市值小，资本市场效率低；二是市场质量低，主要表现在上市公司质量、经济效率和资产质量有待提高；三是投资行为特别是机构投资者的投资行为不规范；四是市场交易质量差，交易波动大，交易成本高；五是制度建设本身影响了市场效率。

我国加入世界贸易组织后，中国股市将面临着重大的结构调整，业内人士认为，今后我国股市的运行格局将发生以下显著变化：

政策调整将违渐淡化，中国股市将全面进入制度创新时代。去年以来，证监会已不再以调控股价指数为目标，而把保护投资者特别是中小投资者利益放在重要地位，管理层监管方式和监管行为的逐步“归位”，将有助于中国股市全面进入制度创新时代。

行政机制将进步减少，中国股市将进步进入市场机制发挥主导作用的时代。由于我国的股票市场是在计划经济与市场经济激烈对抗的缝隙中产生和发展起来的，这突出地反映在行政部门通过行政层次和行政手段，控制了从股票发行到上市、从初次融资到再融资的整个过程，股票市场应有的竞争机制被大大削弱，资源配置的市场化机制被不同程度的扭曲。随着中国股市和市场经济的不断完善，影响中国股市的行政机制将不断减少，市场机制将逐步发挥主导作用。

中国股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代。股票市场是一种具有共同规律、通行共同语言的投资场所，其优点和缺点、长处和短处，都在相当大的程度上来源于其内在的本性和特有的规律。由于上市公司的股份被人为地分割为国有股、法人股和个人股，各类股的价格和流通方式又都完全不同，这使得上市公司转轨不转制问题日益突出。伴随中国股票市场的逐步对外开放，股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代；封闭式的股市发展格局即将被打破，中国股市将随我国加入世界贸易组织而迎来逐步开放的时代。十多年来，中国股市（特别是A股市场）是在一种封闭的状态下运行的，随着经济全球化的发展和中国加入世界贸易组织以及QFII制度的启动，这种封闭的股市发展格局将会被逐步打破，伴随着人民币资本项目下可自由兑换的实现，股票市场的对外开放的领域和步伐将逐步加宽、加快。

以融资为主要功能的股市发展时代即将结束，中国股市将逐步进入以优化资源配置为主要功能的时代。随着股票市场市场化进程的加快，随着竞争机制、约束机制和激励机制的逐步建立和完善，市场竞争机制必然会强制性地为自己开辟道路，以逐步形成市场的优胜劣汰机制，进而强化资源的配置和优化功能。

单纯外延型扩张的股市发展方式即将改变，中国股市将进入外延与内涵并重并且逐步以内涵发展为主的时代。10年来，与我国股市发展的行政化特点相适应，股市的发展方式也呈现出粗放型和外延型扩张的特点。退市制度推出以后，市场竞争的压迫机制将日益形成，市场发展的内在质量也将会在这个过程中不断地得到提高。

单一层次的股市发展格局将会结束，中国股市将进步进入多层次的发展时代。由于股市格局缺乏明显的层次性差别，因而大量的中小型企业没有正常的直接融资渠道。在多层次的股票交易体系特别是创业板市场建立起来以后，不但在上市公司之间会形成多层次的竞争格局，而且在主板市场与创业板市场之间也会形成全面的竞争。

以中小散户为投资主体的时代印将结束，投资机构为主体的时代即将到来。近年来，虽然管理层在发展机构投资者方面采取了很多措施，推出了总规模达数千亿元的证券投资基金，但总体来看，沪深两市仍然是“散户市”。因此，我国股市不但要采取措施超常规地发展机构投资者，而且还要使委托方式更加普遍化。

单一的股票交易方式即将结束，多种交易方式并存及电子化时代即将到来。随着信息技术和网络化的发展，中国股市将逐步进入多种交易方式并存并且逐步以电子化为主的时代。科技革命和网络化的发展，将对现有的中介方式和交易方式带来重大挑战。证券业的经纪业务将怎样进行，证券市场的发展格局将怎样进行调整，都将是未来5～10年内必须面对的问题；传统工业和传统产业为“龙头股”的时代即将结束，中国股市将进入科技立市的时代。劳动密集型、资本密集型、技术密集型产业的发展是一个逐步推进、由低到高的过程，鉴于科技创新能力低下已成为我国经济发展的“瓶颈”，我国的股票市场必须承担起推动科技进步和创新的使命。

单一方向的股价向上发展格局9P将结束，中国股市将进入波澜起伏阶段。随着中国经济进入结构调整和与国际市场建立起更紧密的联系，中国股市将进入波幅日益加大的时代。从目前的情况来看，主板市场正面临着越来越多的不确定因素，其单一的向上发展格局已很难长久维持。创业板市场的推出也将对主板市场造成比较大的冲击。

偏重题材的股票炒作方式即将结束，理性投资的时代即将到来。随着国有股、法人股减持引起的股票流通数量的扩大、机构投资者的增加和投资者的逐步进入，中国股市将逐步进入偏重投资理念的时代。

市盈率水平和股价结构正在发生变化。股票资源的稀缺性问题得到解决后，二级市场的市盈率会随之出现大幅降低，市场价值理念将出现转变。随着一级市场供不应求局面得到缓解之后，一、二级市场之间的差价将会进一步缩小，有可能会直接采取向投资者销售的模式，以消除一、二级市场的巨大差价。股价结构会出现较大变化，重价值、重业绩的投资理念既可以起到降低投机气氛的作用，也可以间接影响到二级市场各板块之间的价格对比。

投资者结构与投资理念正在发生转变。当造成信息资源、政策资源差异的市场条件被逐步弱化或是打破以后，市场中所存在的投机机会就会大大减少，投机机会成本的提高与收益减少将会在一定程度上抑制投机的现象。尤其是随着上市公司价值的逐步体现和机构投资者比例的日益提高，价值型的投资理念越来越受到投资者的重视，从而影响二级市场股价水平与股价结构的变化。

上市公司价值将逐步体现。在新的市场条件下，尤其是在上市公司垄断资源丧失、信息披露规范化以后，很多以前可能影响股价变化的非基本面因素都将可能不再发生作用，上市公司自身的业绩与未来发展等基本面因素对股价的影响就会显得格外的重要，也就是说上市公司的价值在未来的市场环境中将会逐步得到体现。另一方面，上市价值的体现也可以起到促使上市公司将公司经营放在首位，提高上市公司的业绩水平。

我国证券市场监管中的外汇管理

证券监管体制指的是有关政府、政府授权机构或依法设立的民间组织，按照控制市场风险、保护投资者合法权益、维护证券市场稳定的原则，依据国家有关法律，制订相应的法规、规章、条例和制度，并据此对证券市场的各个主体及行为实施监督、管理的一系列制度体系的总称。

证券监管的目的与内容

证券监管国际组织IOSCO在1998年提出的《证券监管目的和原则》文件中，提出证券监管的目的在于：保护投资者，保证市场公正、有效和透明，减少系统性风险。这也能恰当概括国内证券市场监管的目的。

第一，保护投资者。由于我国证券市场发展的时间还很短，存在着种种不规范的现象，上市公司、投资机构、中介机构等都可能因为自身的利益去利用证券市场的制度缺陷而获利，损害中小投资者的利益，进而影响到投资者参与证券市场的信心，并最终降低证券市场应有的作用。因此，证券监管部门通过不断颁布新法规和完善旧法规，其根本目的是打造投资者公平参与的市场环境。

第二，保证市场公正。有效和透明。保证市场公正、有效、透明和保护投资者利益是手段和目的的关系，主要是通过明确市场准则，规范上市公司、中介机构、基金和机构的市场行为来实现。法律法规的不断规范和日益严格的信息披露义务是保证市场公正、有效和透明的具体表现。

第三，减少系统性风险。我国证券市场已经逐步被看作是宏观经济的“晴雨表”，能够提前反映宏观经济的重大变化。因此，一方面我国证券市场要加速发展，另一方面也要特别注意证券市场的平稳性。

证券监管的内容主要包括：证券发行监管，即由监管机构依法对与证券发行有关的活动进行监管；证券交易监管，即主要对证券交易场所的监督管理，监督证券交易所正确履行其各项职能，对证券交易所及其高级管理人员的违法违规活动进行处罚；上市公司监管重点是贯彻执行国家证券法规，规范上市公司及其关联人员在股票发行与交易中的行为，督促其按照法规要求，及时、准确、完整地履行信息披露义务；证券经营机构和专业服务机构的监管，主要是对机构的设立进行审批，对机构高级经营管理人员的任职资格进行审查，对机构的经营业务进行日常监督、检查，对机构及其从业人员的违法违规行为进行查处等；对投资者的监管，主要是监管证券市场的投资者依法进行投资活动，禁止内幕交易、操纵市场等证券欺诈活动，维护市场正常的交易秩序，保护全体投资者的利益。

我国证券市场中的外汇管理

中国证券市场从诞生之日起就开始了对外开放。证券市场的开放离不开外汇管理政策的配套，以规范市场主体的外汇业务行为。2001年2月19日后，B股市场对境内居民投资者开放，证券市场中外汇管理政策就显得日益重要。根据中国加入世界贸易组织时所作的承诺：“中国加入后3年内，允许外国证券公司设立合营企业，外资所占比例不超过33%.合营公司可以（不通过中方中介）从事以下业务：A股的承销、B股和H股、政府和公司债券的承销和交易、基金的发起。”2002年11月5日，国家允许合格境外机构投资者投资境内证券市场，中国证券市场对外开放的广度和深度由此翻开新的一页。国家外汇管理政策必须全方位配套，一方面为证券市场的对外开放和市场平稳运行服务，另一方面为满足外汇管理政策目标和证券市场的进一步开放服务。

证券市场外汇管理的指导思想

证券市场外汇监管一方面应与我国证券市场的开放进程相适应，另一方面应与我国资本项目的开放顺序与步骤相适应。证券市场外汇管理的指导思想是：审慎监管、稳步推进。实现证券市场的外汇监管和人民币资本项目可兑换进程的有机结合，以防范短期资本冲击和资本外逃，维护涉外经济安全。

第一，审慎监管原则

对证券市场外汇监管属于金融监管范畴的一个重要组成部分。金融监管的重要目标是实现金融稳定与经济安全，审慎监管原则是实现目标的重要手段。审慎监管重点一方面应放在市场主体的市场准入与退出的管理上，另一方面应放在证券业务的风险管理上。

第二，稳步推进原则

我国资本项目外汇管理的逐步放开在整体上还处在起步阶段。虽然经过20多年的改革开放，我国市场经济发展取得了长足进步，经济开放的广度和深度大大加强，但必须看到我国经济的整体规模和质量与发达国家还有较大的差距，承受外国短期资本冲击的能力还较弱。如果我们对证券市场的开放放得过宽、过快，势必一方面加大资本项目外汇管理难度，另一方面加剧资本流出速度，进而影响涉外经济安全。

第三，涉外经济安全至上原则

证券市场的对外开放与涉外经济安全相辅相成，保证涉外经济安全是证券市场开放的前提，稳步的证券市场开放可以增加涉外经济的安全性，关键是处理好二者之间的内在关系。我国证券市场的开放在操作上必须坚持稳步推进的原则，一方面将资本流出入，特别是证券资本的流出入可能带来的冲击控制在国家整体承受能力之内，另一方面将资本项目外汇管理的放开与外汇监管水平有机地结合在一起。

证券市场外汇管理的制度框架与管理内容

在人民币资本项目完全可兑换还没有完全实现前，按照上述证券市场外汇监管指导思想，结合我国目前涉外经济现状，建议对我国证券市场外汇管理的制度框架和管理内容设计为：

第一，规范证券市场外汇管理政策。在推出合格境外机构投资者外汇管理制度后，近期应尽快规范B股市场外汇管理政策，管理内容包括对境内、境外投资者的投资资金账户和针对境内、境外投资者的B股交易清算账户实行分账户管理；对券商的自有资金账户和投资者保证金账户分开管理；对投资者的资金划转和清算资金划转进行规范。

第二，对证券市场的各类主体的外汇收支行为进行规范管理。近期主要体现为对证券公司的外汇业务进行规范。管理内容包括建立证券公司的外汇业务市场准入与退出机制，对证券公司的外汇收支进行行为管理。中期主要体现为除对证券公司实施监管外，还对证券市场中的机构投资者的本外币兑换需求实施监管。

第三，对境内企业海外上市和将境内资产，权益注入海外上市进行管理。近期管理内容主要体现在三个方面：一是对境内企业海外直接上市的汇兑管理；二是对境内资产、权益注入境外（含香港）进行汇兑管理；三是对海外上市前的各种费用支付进行规范。中期管理内容是对上市公司的股票期权出台规范要求。

第4篇：外汇市场论文范文

未来中国证券市场的发展将会不断总结以往的经验，以稳定为基础，在发展中规范，不断完善市场结构，提高其内在质量。中国经济的快速发展，带动了大量企业的融资需求，这种需求客观上要求中国资本市场应该继续保持快速发展的态势；同时，中国的储蓄率持续保持在高位，大量的资金迫切需要多元化的投资渠道。从供给和需求两方面来看，中国的资本市场一定会有更大的发展空间。

中国证券市场的未来发展趋势探讨

经过十多年的发展，我国股市取得了很大的发展，但同时也存在许多问题。从市场格局角度上看，主要有五个方面的问题：一是规模小、市值小，资本市场效率低；二是市场质量低，主要表现在上市公司质量、经济效率和资产质量有待提高；三是投资行为非凡是机构投资者的投资行为不规范；四是市场交易质量差，交易波动大，交易成本高；五是制度建设本身影响了市场效率。

我国加入世界贸易组织后，中国股市将面临着重大的结构调整，业内人士认为，今后我国股市的运行格局将发生以下显著变化：

政策调整将违渐淡化，中国股市将全面进入制度创新时代。去年以来，证监会已不再以调控股价指数为目标，而把保护投资者非凡是中小投资者利益放在重要地位，治理层监管方式和监管行为的逐步“归位”，将有助于中国股市全面进入制度创新时代。

行政机制将进步减少，中国股市将进步进入市场机制发挥主导作用的时代。由于我国的股票市场是在计划经济与市场经济激烈对抗的缝隙中产生和发展起来的，这突出地反映在行政部门通过行政层次和行政手段，控制了从股票发行到上市、从初次融资到再融资的整个过程，股票市场应有的竞争机制被大大削弱，资源配置的市场化机制被不同程度的扭曲。随着中国股市和市场经济的不断完善，影响中国股市的行政机制将不断减少，市场机制将逐步发挥主导作用。

中国股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代。股票市场是一种具有共同规律、通行共同语言的投资场所，其优点和缺点、优点和短处，都在相当大的程度上来源于其内在的本性和特有的规律。由于上市公司的股份被人为地分割为国有股、法人股和个人股，各类股的价格和流通方式又都完全不同，这使得上市公司转轨不转制问题日益突出。伴随中国股票市场的逐步对外开放，股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代；封闭式的股市发展格局即将被打破，中国股市将随我国加入世界贸易组织而迎来逐步开放的时代。十多年来，中国股市是在一种封闭的状态下运行的，随着经济全球化的发展和中国加入世界贸易组织以及QFII制度的启动，这种封闭的股市发展格局将会被逐步打破，伴随着人民币资本项目下可自由兑换的实现，股票市场的对外开放的领域和步伐将逐步加宽、加快。

以融资为主要功能的股市发展时代即将结束，中国股市将逐步进入以优化资源配置为主要功能的时代。随着股票市场市场化进程的加快，随着竞争机制、约束机制和激励机制的逐步建立和完善，市场竞争机制必然会强制性地为自己开辟道路，以逐步形成市场的优胜劣汰机制，进而强化资源的配置和优化功能。

单纯外延型扩张的股市发展方式即将改变，中国股市将进入外延与内涵并重并且逐步以内涵发展为主的时代。10年来，与我国股市发展的行政化特点相适应，股市的发展方式也呈现出粗放型和外延型扩张的特点。退市制度推出以后，市场竞争的压迫机制将日益形成，市场发展的内在质量也将会在这个过程中不断地得到提高。

单一层次的股市发展格局将会结束，中国股市将进步进入多层次的发展时代。由于股市格局缺乏明显的层次性差别，因而大量的中小型企业没有正常的直接融资渠道。在多层次的股票交易体系非凡是创业板市场建立起来以后，不但在上市公司之间会形成多层次的竞争格局，而且在主板市场与创业板市场之间也会形成全面的竞争。

以中小散户为投资主体的时代印将结束，投资机构为主体的时代即将到来。近年来，虽然治理层在发展机构投资者方面采取了很多措施，推出了总规模达数千亿元的证券投资基金，但总体来看，沪深两市仍然是“散户市”。因此，我国股市不但要采取措施超常规地发展机构投资者，而且还要使委托方式更加普遍化。

单一的股票交易方式即将结束，多种交易方式并存及电子化时代即将到来。随着信息技术和网络化的发展，中国股市将逐步进入多种交易方式并存并且逐步以电子化为主的时代。科技革命和网络化的发展，将对现有的中介方式和交易方式带来重大挑战。证券业的经纪业务将怎样进行，证券市场的发展格局将怎样进行调整，都将是未来5～10年内必须面对的问题；传统工业和传统产业为“龙头股”的时代即将结束，中国股市将进入科技立市的时代。劳动密集型、资本密集型、技术密集型产业的发展是一个逐步推进、由低到高的过程，鉴于科技创新能力低下已成为我国经济发展的“瓶颈”，我国的股票市场必须承担起推动科技进步和创新的使命。

单一方向的股价向上发展格局9P将结束，中国股市将进入波澜起伏阶段。随着中国经济进入结构调整和与国际市场建立起更紧密的联系，中国股市将进入波幅日益加大的时代。从目前的情况来看，主板市场正面临着越来越多的不确定因素，其单一的向上发展格局已很难长久维持。创业板市场的推出也将对主板市场造成比较大的冲击。

偏重题材的股票炒作方式即将结束，理性投资的时代即将到来。随着国有股、法人股减持引起的股票流通数量的扩大、机构投资者的增加和投资者的逐步进入，中国股市将逐步进入偏重投资理念的时代。

市盈率水平和股价结构正在发生变化。股票资源的稀缺性问题得到解决后，二级市场的市盈率会随之出现大幅降低，市场价值理念将出现转变。随着一级市场供不应求局面得到缓解之后，一、二级市场之间的差价将会进一步缩小，有可能会直接采取向投资者销售的模式，以消除一、二级市场的巨大差价。股价结构会出现较大变化，重价值、重业绩的投资理念既可以起到降低投机气氛的作用，也可以间接影响到二级市场各板块之间的价格对比。

投资者结构与投资理念正在发生转变。当造成信息资源、政策资源差异的市场条件被逐步弱化或是打破以后，市场中所存在的投机机会就会大大减少，投机机会成本的提

高与收益减少将会在一定程度上抑制投机的现象。尤其是随着上市公司价值的逐步体现和机构投资者比例的日益提高，价值型的投资理念越来越受到投资者的重视，从而影响二级市场股价水平与股价结构的变化。

上市公司价值将逐步体现。在新的市场条件下，尤其是在上市公司垄断资源丧失、信息披露规范化以后，很多以前可能影响股价变化的非基本面因素都将可能不再发生作用，上市公司自身的业绩与未来发展等基本面因素对股价的影响就会显得格外的重要，也就是说上市公司的价值在未来的市场环境中将会逐步得到体现。另一方面，上市价值的体现也可以起到促使上市公司将公司经营放在首位，提高上市公司的业绩水平。

我国证券市场监管中的外汇治理

证券监管体制指的是有关政府、政府授权机构或依法设立的民间组织，按照控制市场风险、保护投资者合法权益、维护证券市场稳定的原则，依据国家有关法律，制订相应的法规、规章、条例和制度，并据此对证券市场的各个主体及行为实施监督、治理的一系列制度体系的总称。

证券监管的目的与内容

证券监管国际组织IOSCO在1998年提出的《证券监管目的和原则》文件中，提出证券监管的目的在于：保护投资者，保证市场公正、有效和透明，减少系统性风险。这也能恰当概括国内证券市场监管的目的。

第一，保护投资者。由于我国证券市场发展的时间还很短，存在着种种不规范的现象，上市公司、投资机构、中介机构等都可能因为自身的利益去利用证券市场的制度缺陷而获利，损害中小投资者的利益，进而影响到投资者参与证券市场的信心，并最终降低证券市场应有的作用。因此，证券监管部门通过不断颁布新法规和完善旧法规，其根本目的是打造投资者公平参与的市场环境。

第二，保证市场公正。有效和透明。保证市场公正、有效、透明和保护投资者利益是手段和目的的关系，主要是通过明确市场准则，规范上市公司、中介机构、基金和机构的市场行为来实现。法律法规的不断规范和日益严格的信息披露义务是保证市场公正、有效和透明的具体表现。

第三，减少系统性风险。我国证券市场已经逐步被看作是宏观经济的“晴雨表”，能够提前反映宏观经济的重大变化。因此，一方面我国证券市场要加速发展，另一方面也要非凡注重证券市场的平稳性。

证券监管的内容主要包括：证券发行监管，即由监管机构依法对与证券发行有关的活动进行监管；证券交易监管，即主要对证券交易场所的监督治理，监督证券交易所正确履行其各项职能，对证券交易所及其高级治理人员的违法违规活动进行处罚；上市公司监管重点是贯彻执行国家证券法规，规范上市公司及其关联人员在股票发行与交易中的行为，督促其按照法规要求，及时、准确、完整地履行信息披露义务；证券经营机构和专业服务机构的监管，主要是对机构的设立进行审批，对机构高级经营治理人员的任职资格进行审查，对机构的经营业务进行日常监督、检查，对机构及其从业人员的违法违规行为进行查处等；对投资者的监管，主要是监管证券市场的投资者依法进行投资活动，禁止内幕交易、操纵市场等证券欺诈活动，维护市场正常的交易秩序，保护全体投资者的利益。

我国证券市场中的外汇治理

中国证券市场从诞生之日起就开始了对外开放。证券市场的开放离不开外汇治理政策的配套，以规范市场主体的外汇业务行为。2001年2月19日后，B股市场对境内居民投资者开放，证券市场中外汇治理政策就显得日益重要。根据中国加入世界贸易组织时所作的承诺：“中国加入后3年内，答应外国证券公司设立合营企业，外资所占比例不超过33%.合营公司可以从事以下业务：A股的承销、B股和H股、政府和公司债券的承销和交易、基金的发起。”2002年11月5日，国家答应合格境外机构投资者投资境内证券市场，中国证券市场对外开放的广度和深度由此翻开新的一页。国家外汇治理政策必须全方位配套，一方面为证券市场的对外开放和市场平稳运行服务，另一方面为满足外汇治理政策目标和证券市场的进一步开放服务。

证券市场外汇治理的指导思想

证券市场外汇监管一方面应与我国证券市场的开放进程相适应，另一方面应与我国资本项目的开放顺序与步骤相适应。证券市场外汇治理的指导思想是：审慎监管、稳步推进。实现证券市场的外汇监管和人民币资本项目可兑换进程的有机结合，以防范短期资本冲击和资本外逃，维护涉外经济安全。

第一，审慎监管原则

对证券市场外汇监管属于金融监管范畴的一个重要组成部分。金融监管的重要目标是实现金融稳定与经济安全，审慎监管原则是实现目标的重要手段。审慎监管重点一方面应放在市场主体的市场准入与退出的治理上，另一方面应放在证券业务的风险治理上。

第二，稳步推进原则

我国资本项目外汇治理的逐步放开在整体上还处在起步阶段。虽然经过20多年的改革开放，我国市场经济发展取得了长足进步，经济开放的广度和深度大大加强，但必须看到我国经济的整体规模和质量与发达国家还有较大的差距，承受外国短期资本冲击的能力还较弱。假如我们对证券市场的开放放得过宽、过快，势必一方面加大资本项目外汇治理难度，另一方面加剧资本流出速度，进而影响涉外经济安全。

第三，涉外经济安全至上原则

证券市场的对外开放与涉外经济安全相辅相成，保证涉外经济安全是证券市场开放的前提，稳步的证券市场开放可以增加涉外经济的安全性，关键是处理好二者之间的内在关系。我国证券市场的开放在操作上必须坚持稳步推进的原则，一方面将资本流出入，非凡是证券资本的流出入可能带来的冲击控制在国家整体承受能力之内，另一方面将资本项目外汇治理的放开与外汇监管水平有机地结合在一起。

证券市场外汇治理的制度框架与治理内容

在人民币资本项目完全可兑换还没有完全实现前，按照上述证券市场外汇监管指导思想，结合我国目前涉外经济现状，建议对我国证券市场外汇治理的制度框架和治理内容设计为：

第一，规范证券市场外汇治理政策。在推出合格境外机构投资者外汇治理制度后，近期应尽快规范B股市场外汇治理政策，治理内容包括对境内、境外投资者的投资资金账户和针对境内、境外投资者的B股交易清算账户实行分账户治理；对券商的自有资金账户和投资者保证金账户分开治理；对投资者的资金划转和清算资金划转进行规范。

第二，对证券市场的各类主体的外汇收支行为进行规范治理。近期主要体现为对证券公司的外汇业务进行规范。治理内容包括建立证券公司的外汇业务市场准入与退出机制，对证券公司的外汇收支进行行为治理。中期主要体现为除对证券公司实施监管外，还对证券市场中的机构投资者的本外币兑换需求实施监管。

第三，对境

内企业海外上市和将境内资产，权益注入海外上市进行治理。近期治理内容主要体现在三个方面：一是对境内企业海外直接上市的汇兑治理；二是对境内资产、权益注入境外进行汇兑治理；三是对海外上市前的各种费用支付进行规范。中期治理内容是对上市公司的股票期权出台规范要求。

第5篇：外汇市场论文范文

外汇市场是金融市场的重要组成部分，其是否有效对其他金融市场的发展、外汇制度选择和政策制定、汇率预测及投资决策都有重要的意义。自2005年人民币汇率制度改革后，我国建立了更富弹性的人民币汇率形成机制，中国的外汇市场发生了显著的变化。目前中国外汇市场是否成熟、是否能反映真实外汇需求，值得思考。因此，对当前中国外汇市场的有效性进行检验就显得尤为重要和必要。

文献中，侯永建通过实证研究，认为外汇汇率变化服从分形分布，并运用R/S方法对外汇变化进行分形分析，得出汇率变化遵循有偏的随机游走而且呈现出状态持续性的结论。杨胜刚、卢向前将对市场效率的检验转化为对市场噪声是否适度的证明，并运用混沌理论中的R/S分形法进行分析，结果表明我国外汇市场噪声过于缺乏，处于无效率市场发育阶段。曾五一、方琦运用线性回归模型、随机游走和协整理论三种方法检验香港外汇市场的有效性，并比较了三种方法在实际运用中的一些特点。吴优翔采用1999年到2005年人民币兑美元、日元以及港币的汇率数据进行随机游走检验，结果显示中国外汇市场不满足弱势有效性。王立萍、贾利军运用协整方法对2000年1月至2006年12月的日元兑美元、欧元兑美元、英镑兑美元以及人民币兑美元的每日即期汇率数据进行检验，研究结果表明日元与英镑、日元与欧元、以及人民币与日元、与英镑、与欧元的汇率市场是有效的。可见，就我国外汇市场有效性的检验这个问题而言，不同学者的研究，由于样本数据选取和检验方法的不同，最终得到的结论也不尽相同。此外，这些研究中所采用的检验方法，大都基于外汇收益服从正态独立同分布的假设。而实践证明，包括外汇在内的金融资产收益率的分布并不服从正态独立同分布，且通常存在异方差，因而采用基于外汇收益率服从正态独立同分布假设的检验方法对我国外汇市场有效性进行判断，其结果可能有偏。

WildBootstrap方差比检验方法具有对收益分布假设要求低（无正态性假设要求，可用于异方差情形）、良好的小样本性质等优点，被广泛应用于检验金融时间序列的随机游走性质，因而本文将尝试采用WildBootstrap方差比检验方法，运用2005年汇率体制改革后人民币兑美元、港元、日元和欧元的每周汇率，对我国外汇市场的有效性进行检验，以期对我国外汇市场的有效性做出基本判断。

二、外汇市场有效性与随机游走模型

有效市场的正式概念是由Fama总结前人关于有效市场的研究，针对当时的证券市场效率问题提出的，他认为在有效市场中信息不能被用来获利。Fama根据信息集的不同，将有效市场分为三个层次：弱式有效、半强式有效和强式有效，其中对弱式有效市场的检验方法包括随机游走检验、过滤检验等。与此同时，有效市场理论的适用范围也逐渐扩大，有效市场理论不仅被用于解释证券市场上的一些现象，还应用于外汇市场上。根据姜波克的研究，外汇市场有效性是指在资本自由流动和没有交易成本的情况下，汇率能充分反映所有相关和可能得到的信息，投资者不可能通过外汇买卖赚取超额利润。一个有效的外汇市场，必须同时满足以下两个假设条件：第一，投资者是风险中性的。如果投资者偏好风险或厌恶风险，则资金的流动会在预期的未来即期汇率等于远期汇率实现之前就停止。其数学表达式为：1ettsf（1）。其中，11lneettsS，lnttfF，1etS为预期在将来t+1时刻的即期汇率，tF为远期汇率。第二，市场投资者是理性预期的。无论投资者采用何种方法来对未来的汇率进行预测，他们的主观预期与以一组包含所有可公开得到的信息为条件的下一个时期的数学期望值相同，即从平均的角度来看，市场是理性的。其表达式为：111etttssu（2）。其中，11lnttsS，t1S为将来t+1时刻的即期汇率，t1u是随机扰动项。如果外汇市场是有效的，则式（2）成立，将式（1）代入式（2），两边同时减去ts可得：11()tttttssfsu（3）。市场有效暗含着投资者投资本国和外国资产所期望的收益应该相等，此时抵补利率平价成立，即远期汇率与即期汇率之差等于两国货币利率之差，用公式表示为：*ttttfsii。其中，ti为本国利率，*ti为外国利率。假设两国的名义利率之差为常数，即*ttiiC，则有t1tt1ssCu（4）。换言之，若外汇市场有效，则即期汇率的对数序列ts遵循随机游走过程，此时外汇市场是否有效与随机游走模型成立与否是等价的。因此，本文将采用随机游走模型，对我国即期外汇市场的弱式有效性进行检验。

三、数据的选取及其统计特征

本文选取汇改后2005年7月22日至2010年6月18日人民币兑美元、人民币兑港元、人民币兑日元和人民币兑欧元每周汇率中间价的人民币外汇收益tX为研究对象，1100(lnln)tttXSS，tS为t时刻的人民币即期汇率中间价。其样本的统计特征如表1所示。由表1可见，无论是人民币兑美元、人民币兑港元、人民币兑日元的汇率收益序列，还是人民币兑欧元的汇率收益序列，其偏度均不为0，峰度均显著大于3。从偏度和峰度数值可以看出，相对于正态分布（偏度为0，峰度为3）而言，人民币兑美元、港元、日元和欧元的收益分布呈现出明显的尖峰厚尾特征。为了进一步对人民币汇率收益分布的正态性进行判断，本文采用Jarque-Bera正态性检验，从表1可看出，人民币兑美元、港元、日元和欧元的汇率收益序列的P值均为0.000<0.1，从而拒绝正态性的原假设。换言之，人民币汇率的收益分布不服从正态分布，因此采用依赖于收益分布服从正态性假设的市场有效性检验方法，对我国外汇市场有效性进行判断，其结果可能有误。故本文将尝试运用对收益分布假设要求较低的WildBootstrap方差比检验方法，以克服传统检验方法的局限性。

四、WildBootstrap方差比检验

方差比检验方法由LoandMacKinlay首先提出，被广泛应用于随机游走模型的检验，其基本思想是：若金融资产价格时间序列服从随机游走过程，则序列的k-期收益的方差2ks为1-期收益方差21s的k倍。定义外汇市场弱式有效的方差比检验统计量VR(X,k)为：外汇收益序列{}tXX的k-期收益方差的1k与1-期收益的方差之比。2111(,)(...)TtttktkVRXkXXXkTkm211()TttXTm（5）。

其中，1100*(lnln)tttXSS为t时刻的人民币外汇收益，tS为t时刻的人民币即期汇率，11TttXTm，T为样本容量。LoandMackinlay将原假设选定为VR(X;k)1，检验序列是否服从随机游走过程转化为检验VR(X;k)是否显著等于1。当外汇收益{}tXX存在异方差时，可得检验统计量：1/22112()(,)((,)1)kjjkjMXkVRXkkd（6）。

其中222211()()()TTjttjttjtXXXdmmm，M(X,k)渐近服从标准正态分布。由于单个的方差比检验需要对所有k进行，但对每个k做检验可能会造成过度拒绝原假设。为克服单个方差比检验的局限，ChowandDenning提出基于多个方差比的Chow-Denning联合检验，Chow-Denning联合检验的原假设为(,)1iVRXk，i1,2...,l，检验统计量为1(,)max(,)iiilMVXkMXk，(,)iMVXk渐近服从自由度为l和T的学生化最大模分布（studentizedmaximummodulusdistribution）。

无论是LoandMacKinlay提出的方差比检验，还是ChowandDenning提出的联合方差比检验，其都是用检验统计量的渐近分布来代替样本的精确分布，故检验结果依赖于统计量的渐近分布性质。然而LoandMacKinlay的研究表明，当样本量T较小时，传统的方差比检验存在严重的水平扭曲和较低的功效，导致统计推断失效。JaeH.Kim提出WildBootstrap方差比检验方法，即把WildBootstrap方法应用于M(X,k)和(,)iMVXk检验统计量，利用Bootstrap重抽样技术得到检验统计量的经验分布代替其渐近分布，并且利用MonteCarlo实验证明，在样本量较小的条件下，WildBootstrap方差比检验比传统方差比检验具有更小的水平扭曲和更高的功效。本文将采用基于(,)iMVXk的WildBootstrap方差比检验方法，其具体执行步骤为：

（一）基于容量为T的外汇收益原始样本{}tXX计算(,)iMVXk统计量的值。

（二）构造容量为T的WildBootstrap样本*,1,2...,tttXXtTn，其中tn是均值为0，方差为1的随机序列。本文tn的取值为1或-1，且(1)1/2,(ttPPnn1)1/2。

（三）用WildBootstrap样本计算统计量(,)iMVXk，可得**1(,)max(,)iiilMVXkMXk。

（四）重复（二）（三）B次，计算大量(,)iMVXk统计量，可得到统计量(,)iMVXk的经验分布***(,;1),(,;2),...,(,;)iiiMVXkMVXkMVXkB。

（五）根据步骤（一）和（四），可计算WildBootstrap方差比检验的P值，即***(,;1),(,;2),...,(,;)iiiMVXkMVXkMVXkB中大于0MV的比例。若P值大于名义显著性水平（10%），则接受原假设，认为人民币汇率的收益序列遵循随机游走过程，即外汇市场是弱式有效的；否则拒绝原假设，认为中国外汇市场是无效的。

本文首先采用人民币兑美元、港元、日元和欧元汇率收益的全部样本进行Wildbootstrap方差比检验，以此检验我国外汇市场的弱式有效性；其次，采用人民币汇率收益滑动窗宽（即样本容量）为V(V45,180)的滑动子样本窗，得到TV组样本（T为全部样本容量），利用此TV组样本可得到TV个P值，以检验不同时间区间中外汇市场的弱式有效性。

五、对中国外汇市场弱式有效性的实证分析

首先，采用人民币兑美元、港元、日元和欧元汇率收益的全部样本tX直接进行检验。本文的研究中B1000，(2,4,8,16)ik，运用Gauss软件进行编程计算得到如下结果。第一，对人民币兑美元市场进行检验，其统计量和P值分别为0MV7.4513，P=0.000<10%，检验的结果拒绝原假设，即人民币兑美元收益序列不遵循随机游走过程，因此认为人民币兑美元市场尚未达到弱式有效。第二，人民币兑港元市场的检验统计量0MV6.5749，P=0.000<10%，检验结果拒绝原假设，换言之，人民币兑港元市场尚未达到弱式有效。第三，对人民币兑日元市场的检验统计量和P值依次为0MV0.5214，P=0.9270>10%，因而无法拒绝原假设，也就是说，人民币兑日元收益序列遵循随机游走过程，人民币兑日元市场达到弱式有效。第四，对人民币兑欧元市场进行检验可得统计量和P值分别为0MV0.6623，P=0.8540>10%，故接受原假设，认为人民币兑欧元市场已达到弱式有效。其次，分别对人民币兑美元、港元、日元和欧元的汇率收益，采用样本容量为45和180两种滑动子样本窗，以期考察我国外汇市场的有效性，以及所选取的样本对检验结果的影响。对人民币兑美元、港元、日元和欧元汇率收益采用不同滑动窗宽得到的P值，见图1、图2、图3和图4。其中，左图和右图依次是由滑动窗宽为45（1年的数据）和180（4年的数据）计算得到的P值；图中的横轴表示以周为单位的时间段，纵轴表示由每组样本计算得到的P值；实曲线表示使用滑动子样本窗计算的子样本P值，虚直线表示显著性水平10%a。

就人民币兑美元汇率收益序列而言，当滑动窗宽为45（即1年的数据），滑动子样本组数为186的情况下，11.3%的P值小于10%的显著性水平，其中6.5%的P值小于5%，其余88.7%的P值大于10%的显著性水平；因而拒绝原假设是合理的，即人民币兑美元收益序列并不遵循随机游走过程。而当滑动窗宽为180（即4年的数据），滑动子样本组数为51时，所有的P值均为0.000，小于10%的显著性水平，故拒绝原假设，认为人民币兑美元收益序列不遵循随机游走过程。由于选取不同的滑动窗宽（即样本容量）和不同的样本时间区间，检验结果都拒绝原假设，这与前文采用全部样本得到的检验结果一致，故无论样本区间的大小，人民币兑美元收益序列都不遵循随机游走过程。概言之，本文认为人民币兑美元市场尚未达到弱式有效。从图2可看出，当滑动窗宽为45情况下，对人民币兑港元汇率收益序列进行检验的结果中，14%的P值小于10%的显著性水平，其中12.4%的P值小于5%，因而拒绝原假设是合理的，即人民币兑港元收益序列不遵循随机游走过程。在滑动窗宽为180的条件下，所有的P值均小于10%的显著性水平，因此拒绝原假设，认为人民币兑港元收益序列不遵循随机游走过程，这也与前文采用全部样本得到的检验结果相同。这表明，无论是短期还是长期，人民币对港元收益序列都不遵循随机游走过程。换言之，人民币兑港元市场也未达到弱式有效。

由图3可知，当滑动窗宽为45，滑动子样本组数为186的情况下，所有P值都大于5%的显著性水平，只有0.53%的P值小于10%，其余99.47%的P值大于10%的显著性水平，因而接受原假设，认为人民币兑日元收益序列遵循随机游走过程。而当滑动窗宽为180时，所有的P值均大于10%的显著性水平，故不拒绝原假设，认为人民币兑日元收益序列遵循随机游走过程。虽然滑动窗宽和样本所选时间区间不同，但结果都不能拒绝原假设，故本文认为人民币兑日元收益序列都遵循随机游走过程，人民币兑日元市场已经达到弱式有效。

由图4可见，不论滑动窗宽为45还是180，对人民币兑欧元汇率收益序列进行检验时，计算得到的所有P值都大于10%的显著性水平，因而不能拒绝原假设，即人民币兑欧元收益序列遵循随机游走过程。这表明，无论是短期还是长期，人民币对欧元收益序列都遵循随机游走过程，人民币兑欧元市场已经达到弱式有效。通过对图1至图4的分析可知，人民币兑美元和港元市场都未达到弱式有效，而人民币兑日元和欧元市场已达到弱式有效。也就是说，人民币兑美元和港元的汇率间存在相关性，从而可以根据历史价格信息对未来的汇率走势做出预测，而对人民币兑日元和欧元汇率进行预测则是徒劳的。究其原因，第一，当前我国外汇市场的开放程度还不高，汇率改革的历程短，人民币汇率形成机制不尽完善，人民币汇率在一定程度上会受到美元汇率的影响，导致人民币兑美元市场无效。第二，香港的汇率制度是联系汇率制，在联系汇率制度的架构内，香港通过稳健的外汇基金管理、货币操纵等措施维持汇率稳定，因而港元汇率并不是完全由市场来决定的，故人民币对港元市场不是有效的市场。第三，由于美元兑日元和欧元是自由浮动的，因而美元兑日元和欧元的汇率收益服从随机游走过程；央行决定人民币兑日元和欧元汇率时以美元兑日元和欧元的汇率为基础，因此人民币兑日元和欧元外汇市场是弱势有效的。

第6篇：外汇市场论文范文

［关键词］利率平价；汇率；利率；资本流动

1 利率平价理论的发展

(1)古典利率平价理论。利率平价理论是凯恩斯于1923年在《货币改革论》里最先提出的。凯恩斯认为投资者可以选择在国内投资，也可以选择在国外投资。在假设汇率固定的前提下，当国外投资的预期收益率高于本国投资的预期收益率时，投资者会将资金投向国外，这样就产生了国际间的资本流动。此时我们把汇率固定的假设取消，就可以得出一个结论：远期汇率的决定和两国的利率差异存在关联性。后来的研究者将该理论进一步发展，按照投资者是否在远期交易，通过套期保值来规避风险将其分为有抛补的和无抛补的利率平价理论。

在有抛补的利率平价理论中，投资者在即期交易的同时，还在远期外汇市场上进行套期保值交易以规避风险。这样，可以得出：投资者的投资取决于本国和外国投资收益的差别，即套利的存在将使得两国的投资差别不复存在。

在无抛补的利率平价理论中，投资者不进行远期交易以规避风险，其根据未来汇率的预期变化来计算预期的收益，在承担一定的风险情况下进行投资。此时可以得出：预期的汇率远期变化等于反映了两国间利率差异。如果本国利率高于外国利率，则表明市场预期本币将在远期贬值。

(2)现代利率平价理论。从以上对古典利率平价理论的介绍中，我们可以发现在其中隐含着若干假设条件：①国际间资本的自由流动；②套利交易中不存在交易成本；③套利所需资金的供给弹性无穷大；④金融市场的有效性。由于这若干的假定前提的存在使得它和现实经济的结果有很大偏差，这也使得该理论有很大的改进空间。后来的研究者们将这些前提中的一个或者几个放宽，从而得出了一些新的更贴近现实经济的结论。

从存在交易成本和套利资金有限的角度出发，区别于古典理论中存在的使得套利无利可图的某一个远期汇率，研究者们认为远期汇率存在一个使得套利无利可图的区间，这个区间对套利者来说毫无诱惑力。而且交易成本越大，区间就越宽。交易成本的引入，修正了均衡条件下的利率平价，但是并没有改变利率平价纯粹套利活动决定远期汇率的基本观点。

2 中国汇率和利率关系的现状

(1)汇率。从1994年起，我国就一直实施有管理的浮动汇率政策。2005年，我国将原来单一的钉住美元的固定汇率制改为参考“一篮子”货币价格，以市场价格为基础的有管理的富有弹性的浮动汇率制。在货币政策的独立性、汇率浮动和资本完全流动这三个目标中，我国选择了货币政策的独立性和汇率浮动。同时适当放宽资本项目可兑换性。不过值得一提的是，我国目前的浮动汇率是有管制的浮动。央行在其中扮演了造市者和交易者的双重角色，这使得我国的汇率制度有固定汇率制度的某些特征。

(2)利率。我国利率市场化遵循着先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额的原则。在提高了经济主体敏感性、资本市场运行效率和货币市场交易规模的同时也面临着很多问题，包括：利率机制缺少灵活性；货币市场利率和资本市场利率协调性不强；利率化改革不彻底等。

(3)利率和汇率联动。根据利率平价理论，我们知道利率和汇率之间存在相互关系。具体表现为当一国的利率水平过高时，就会吸引国际资本进入，这会导致即期汇率的上升，在有抛补的情况下，会导致远期汇率的下降。在一段时间的相互作用后，汇率水平和利率水平会达到一个均衡状态。

而针对中国这些年实际的利率水平和汇率水平的分析表明，如上所说的利率平价理论并不能很好地成立。

从上表可以很明显地看到当1996年和1997年利率水平变化较大时，即期汇率的变化却很小。这就对利率平价理论在实际中的应用产生了挑战。在下文中，笔者考虑了若干可能的原因和相关的政策建议。 转贴于

3 利率平价理论在中国失灵的原因分析

(1)国际间资本流动的管制。利率平价理论的成立要求国际间资本可以充分地自由流动。这一条件在现实世界里几乎是不可能实现的。具体到我国的情况，相对于金融自由化的国家而言，我国的资本管制是相当严格的。这就加大了套取利率差异的资本流动的成本，使得国际游资对我国利率变化的反应相当迟缓，也就延长了利率平价理论作用的时间。

总之，因为在“不可能三角”中，我国选择的是货币政策的独立性和汇率弹性，这就不可避免地导致了国际间资本的有限流动。拉长了利率平价理论作用的过程。

(2)外汇市场的不完善。外汇市场高度发达，有众多的参与者，汇率变化的灵活，市场信息的充分传播进而导致消除无成本套利机会是利率平价理论成立的另一个重要前提。

一方面，我国目前的外汇市场无论在广度上还是深度上都不能称之为发达。这具体表现在我国远期外汇市场交易不活跃，市场参与者少，金融工具和外汇产品单一以及缺乏理性的市场参与者。如此不发达的外汇市场使得无成本套利的机会长期存在，从而导致了利率平价理论作用时间的延长。另一方面，央行从稳定汇率的角度对外汇市场实施干预。这样就使得外汇市场上形成的人民币汇率实际上反映的是央行对汇率水平的意愿。这就导致了汇率变动和外汇市场上的真实联系被切断。人民币汇率的变化对国际间资本流动的反应比较迟缓，这也人为地拉长了利率平价理论作用的时间。

(3)利率管制较为严格。我国一直实行严格的利率管制政策。由中国人民银行确定的基准利率和由货币市场供求决定的存贷款利率(该利率波动范围受到中国人民银行的管制)构成了中国的利率管理体制。在这种管理体制下，最明显的特征就是利率刚性。这在一定程度上保证了套利资本的利差收益的稳定，引发了国际间资本的单向流动，从客观上也延缓了利率平价理论的作用过程。

(4)汇率的相对刚性。在利率平价理论中，外汇交易者们在追逐各国之间的利息差额时，为了防范风险，一般会对交易进行套期保值。结果会导致利率高的国家的即期汇率升高，远期汇率降低。利率低的国家则刚好相反。可以发现汇率的正常波动是利率平价理论成立的重要条件。一旦某一国面临的是固定汇率或者相对刚性的汇率制度，利率平价理论就面临挑战。

从中国的情况来看，虽然2005年以后人民币汇率实行的是“有管理的浮动汇率制度”，但是从实际情况来看，我国的汇率制度具有固定汇率的特征。《中华人民共和国中国人民银行法》规定：保持币值稳定是中央银行货币政策的最终目标，所以人民币汇率的稳定也是央行的最终目标。实际上，央行也利用各种干预市场的手段实现了这一目标。这也是导致我国外汇储备居高不下的原因之一。目前有资料表明，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下3‰的幅度内浮动。这很明显地降低了套利资本的汇率风险，使得利率平价理论的现实不能发挥作用。

4 相关的政策建议

(1)逐步推进人民币资本项目自由化。资本项目的自由化，就是要消除国际收支平衡表中资本和金融账户下得到资本管制，以实现资本在国际间的自由流动。

在目前金融全球化的背景下，中国不可能长时期将自己置身于国际金融市场之外。不断推进资本的自由流动直至实现人民币的完全可兑换是中国外汇管理的重要目标之一。当然在这个过程中，我国要注意加强银行部门的风险管理。不可以一蹴而就，直接一步到位实现资本的完全自由流动，要有步骤、有条件地实现这一目标。

(2)加强外汇市场建设。在当前阶段，积极放宽标准，让更多的机构、企业甚至个人进入外汇市场，扩大交易主体数量，同时降低大机构集中性交易对外汇市场价格水平的垄断程度。

在放宽进入标准、扩大交易主体数量的同时，我国应该大力发展外汇即期市场，增加外汇市场交易品种。我国应逐步放宽人民币汇率日间波动幅度，让市场在定价中发挥更大的作用。同时，也应该增加市场上外汇交易的币种，满足各种不同客户的要求。更重要的是，我国需要重点发展外汇衍生品。中国的金融衍生品发展明显滞后，有资料表明，在全球国民生产总值排名前20的国家中，只有中国没有金融期货。中国必须加快发展金融衍生品市场这一高端领域。 转贴于

(3)推进利率市场化改革。利率市场化要求利率水平由市场供求来决定，具体包括利率的决定、传导、结构和管理的市场化。目前虽然中国的利率市场化进程已经起航，但是由于尚处于起步阶段，所以实际上实行的仍然是利率管制制度，利率的管制也是中国金融衍生品发展缓慢的原因之一。

在利率市场化的进程中，笔者建议应该从央行的基准利率、商业银行的贷款利率和货币市场上的同业拆借市场利率着手，逐步实现利率的市场化。

(4)放宽汇率波动幅度。在以前，由于我国宏观经济对汇率波动的承受能力不强，所以我国一直强调外汇汇率的稳定，实行人民币小幅波动。在汇改之后，人民币兑美元的汇率不断攀高，但是并没有出现理论上应有的通货紧缩，我国的CPI指数反而不断升高，这说明市场可以承受更大程度上的人民币升值。

放宽人民币波动范围，使得市场汇率变化更加市场化。这样可以有效加大国际间资本流动的汇率风险，可以有效削弱投机性国际资本的不断涌入，使得利率平价理论的作用更加明显。

参考文献:

第7篇：外汇市场论文范文

【关键词】汇率;股价;传导机制;相关性

1.引言

2010年以来市场对人民币升值的预期越来越强,汇率问题再次成为人们关注的焦点。汇率与股价分别是外汇市场与资本市场的价格,均为反映一国经济运行情况的重要指标。随着全球金融自由化的推进,关于汇率与股价之间的关系也越来越得到国内外研究人员的重视。本文分别从理论分析与实证检验两方面,对国内外关于汇率与股票价格之间关系的研究成果进行了系统性地梳理、总结和评论。

2.汇率和股票价格关系的理论分析

关于汇率和股价之间的关系,目前国际上由于分析角度的不同而存在两种比较成熟的理论假设:商品市场理论(goods market approaches)和资产组合平衡理论(portfolio balance approaches)。

2.1 商品市场理论(goods market approaches)

商品市场理论(Dornbusch and Fischer,1980)主要从经常项目账户或贸易平衡的角度出发,认为本币升值可以同时起到减少出口和增加进口的作用。从出口的角度而言,假设汇率升值前,某种商品以本币表示的出口价格为Pd0,汇率为r0,则该商品以外币表示的价格Pf0=Pd0/r0;本币升值后,汇率为r1,但该商品本币表示的出口价格不变,仍为Pd0,则本币升值后该商品以外币表示的价格Pf1=Pd0/r1。由于r1Pf0,即该商品的国外价格上升,降低了国外进口的意愿。从进口的角度而言,假设汇率升值前,某种商品以外币表示的进口价格为Pf0,汇率为r0,则该商品以本币表示的价格Pd0=Pf0*r0,本币升值后,汇率为r1,但该商品以外币表示的进口价格不变,仍为Pf0,则本币升值后该商品以本币表示的价格Pd1=Pf0*r1。由于r1

然而,随着全球经济的一体化,这种理论越来越显现出两方面的缺陷:其一,该理论所基于的汇率影响一国进出口贸易量的分析方法,即国际收支理论中的弹性分析方法本身就越来越与现实情况相悖,汇率对于一国进出口贸易量的影响取决于该国的贸易结构和企业所采取的应对方法。对于像中国这样以加工贸易为主的国家,汇率的上升不一定会增加本国商品的出口,进而不一定会提高本国上市公司的市场份额和盈利空间;其二,随着虚拟经济的发展,股票市场已经可能会在一定范围和时期内出现背离实体经济运行的现象,也即即使汇率的上升会增加本国商品的出口,进而提高本国上市公司的市场份额和盈利空间,股价也不一定会随之上涨。例如,1985年“广场协定”后,日元对美元大幅升值,但是日本仍然保持着较大的贸易顺差,加上政府采取放松银根、调低利率等政策措施使得大量资金流向了股票市场,并使得当时日本的股票市场出现了严重的泡沫现象。

2.2 资产组合平衡理论(portfolio balance approaches)

资产组合平衡理论(Gavin,1989)则主要从资本项目账户出发来说明二者之间的关系,认为同其他商品一样,汇率的水平也取决于外汇市场上的供需关系。当一国的股市处于牛市阶段时,根据利率平价理论,市场将吸引众多的国外投资者出于逐利的目的将其资本投入本国,这势必将增加市场对本币的需求量,进而使得本币的汇率下降,即本币升值。相反,当一国股市处于下跌阶段时,国外投资者将会卖出他们所持有的本国上市公司的股票以避免损失,国内投资者也会因为财富水平的下降,减少了对本币的需求,并倾向于将其资本投到其它市场寻求更好的回报,这将导致本币供给的增加和外币需求的增加,从而使得本币汇率上升,即本币贬值。其理论上的传导机制是股票价格财富水平资本流动货币需求汇率。

然而,这种理论只有在一国的资本流动较自由的前提下才成立,当一国对资本项目下的外汇流动存在较严格的管制时,即使一国的股市处于牛市阶段时,国外资本也会因为资本流动的管制而无法自由进出本国股市,从而其对本国股市的影响也就有限了。当然,如果国外游资能够利用各种地下渠道流入流出一国时,其影响也不容忽视。

可以看出商品市场理论和资产组合平衡理论对汇率与股价之间关系的解释是反向的:在商品市场理论中,汇率和股价是正相关的,汇率先于股价波动而波动;而在资产组合平衡理论中,汇率和股价是负相关的,股价先于汇率波动而波动。

3.汇率和股票价格关系的实证检验

从上述两种解释汇率和股票价格关系的理论出发,国外许多学者对两者之间的关系进行了实证检验,但不同的学者从不同的角度、根据不同的样本、运用不同的方法所得出的实证结果却存在着较大的出入。根据实证结果的不同可大致分为如下几种:

3.1 汇率和股票价格之间存在正向关系

Solnik(l987)通过对8个主要工业国家(美国、日本、德国、英国、法国、加拿大、荷兰、瑞士)1979年至1983年间的月度和季度数据进行了回归分析,检验了三个变量(汇率、利率、通胀预期变化)对股价的影响,发现汇率与股票回报之间的级差存在微弱的正向关系。Smith(1992)通过对美、日、德三个发达国家的数据构造的一个广义模型,发现股价和汇率之间存在着显著的正向关系。Bernard(2000)通过对1983年至2000年间美、日、德三国数据的研究,发现汇率波动与股市波动之间存在显著的正向关系,美元汇率波动幅度每增加0.2%就会伴随着美国股市波动增加1%,即币值不稳定通常会伴随着股市不稳定。Apte(2001)通过对1991至2000年间美元兑印度卢比和印度股指的数据的研究,发现存在由外汇市场到股票市场的正向溢出,反之则不然。Granger(2004)认为日数据更加适合资本市场短期变化分析、单位根检验和协整模型的建立,实证结果表明在亚洲大多数国家或地区(香港、马来西亚、新加坡、泰国和台湾等)的汇率与股价之间存在着显著的正向关系。Alan T.Wang等(2005)用Granger因果检验分析了亚洲部分新兴市场(印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾和泰国)在1989年1月6日至2003年1月3日这段时期内汇率和股价的动态关系,发现除泰国外,其他国家和地区的股票收益与同期汇率变动之间存在正向关系,即货币贬值会伴随着股价的下降,反之亦然。

3.2 汇率和股票价格之间存在反向关系

Bartov和Bodnar(1994)研究结果显示美元的同期变化对股票的反常回报具有很小的解释力,美元与股票反常回报具有反向关系,并且呈现滞后性。Soenen和Hennigar(1995)用1950年至1956年间的月度数据对股价和实际有效汇率进行了研究,发现美元汇率与美国股指存在显著的反向关系。Ajayi和Mougoue(1996)对1985年4月至1991年7月间8个工业国家的的逐日数据进行了Granger因果关系检验和协整检验,发现股指上升对本币币值具有短期的负面影响,本币贬值对股市具有短期和长期的反向关系。Kanas(2000)首次使用双变量EGARCH模型和逐日数据对6个工业国家的股指与汇率之间进行了非线性关系的研究,发现存在从股市到汇市的波动溢出效应,且股价收益和汇率变化存在同期反向关系。Kim(2003)基于CAPM模型和月度数据的研究,发现美国股价与工业生产指数、实际汇率、利率和通货膨胀之间存在长期均衡关系,且股价与工业生产指数正相关,而与后面其他三个因素存在反向关系。Dimitrova(2005)通过对1990年至2004年间美国和英国的股价和汇率运用多变量模型和两阶段最小二乘法,发现当股价是引致变量时,两者的关系是同向的,即股价上涨导致汇率下跌;当汇率是引致变量时,两者的关系是反向的,即汇率上升导致股价下跌。

3.3 汇率和股票价格之间存在Granger因果关系

Bahmani-Okooce等(1992)对美国的月度数据进行了Granger因果关系检验和协整检验,发现美元的实际有效汇率和标准普尔500指数之间存在短期双向因果关系,但是两者之间不存在长期协整关系。Abdalla和Murinde(1997)首先定义了关于股价和汇率之间的Granger因果关系,并利用韩国、菲律宾、印度等国的数据进行了实证研究,发现汇率对股价有着十分显著的影响。Pan和Lui等(1999)利用逐日数据进行的研究表明汇率和股价之间存在着Granger因果关系,并且这种因果关系在亚洲金融危机之后表现得更加强烈。Muhmmad和Rasheed(2002)利用误差修正模型、协整及Granger因果关系检验研究了印度、孟加拉国、巴基斯坦和斯里兰卡等四国的月度数据,只有孟加拉国和斯里兰卡的汇率与股价之间存在长期的双向因果关系。Daniel(2004)利用协整、向量误差修正模型、Granger因果检验等方法研究了欧盟和美国的汇率与股价之间的关系,发现美国和先加入欧盟的四个国家的汇率和股价之间的关系比后加入欧盟的国家更显著,并发现汇率和股价在1993年至2003年间比1970年至1992年间有更强的Granger因果关系。Tabak(2006)研究了巴西市场,得出股价和汇率之间不存在长期关系,但股价到汇率之间存在线性因果关系。Aydemir(2009)采用2001年2月23日至2008年1月11日间的数据,对土耳其股价和汇率之间的关系进行了Granger因果关系检验,发现二者之间存在双向关系,一些股指指数(服务业指数、金融指数和工业指数等)对汇率产生了负的因果关系,但是科技指数对汇率产生了正的因果关系。

3.4 汇率和股票价格之间不存在显著的相关关系

Bodnar和Gentry(1993)对日本、加拿大和美国数据的研究,都没有发现汇率和股价之间存在着显著的同期关系。Ioannis和Costas(1997)利用协整检验研究了英国、德国和瑞士三个欧洲国家股价与汇率的关系,发现利率、汇率和股价的变动取决于市场的变化。Chow等(1997)对1977年至1989年间的月度数据进行了研究,发现股票回报与实际汇率回报之间不存在关系。Granger和Huang等(2000)使用逐日数据对1997年亚洲金融危机中9个国家的汇率和股价之间的关系进行了研究,发现韩国市场符合传统分析方式,而菲律宾市场则符合投资组合分析方式,在香港、马来西亚、新加坡、台湾和泰国市场上的汇率与股价存在很强的相互反馈关系,而在日本和印度尼西亚市场未能发现汇率与股价有显著的关系。Nieh和Lee(2001)的研究也发现在G-7国家中汇率和股价不存在显著的长期关系。Nath和Samanta(2003)利用1993年3月至2002年12月的逐日数据对印度进行了Granger因果关系检验,发现汇率与股价之间没有任何因果关系。Pan等(2007)在引入了利差和亚洲股指两个外生变量的基础上,分亚洲金融危机前和危机期间两个阶段,利用逐日数据对亚洲7个市场进行了实证,发现不同的因果关系取决于汇率制度、贸易量大小、资本管制程度和股票市场规模的不同。

4.汇率和股票价格关系的国内研究情况

国内一些学者针对人民币升值对我国股市的影响做了研究,并提出人民币升值影响我国股市的途径主要有:1)QFII资金流入股市;2)国际游资流入股市;3)企业价值重估;4)进出口贸易量的变化。

在实证方面,国内关于汇率和股票价格关系的文献有:孙烽等(2000)在Donbush经典理论基础上探求了股票市场、外汇市场、货币市场和商品市场之间的均衡关系,其通过对美国股市与汇市波动的实证研究,验证了货币市场、股票市场和外汇市场的关联效应以及实际汇率的反超调效应。张碧琼等(2002)对人民币兑美元汇率与股价的关系做了实证检验,发现人民币兑美元汇率与沪深股市的A股指数之间存在协整关系,而与B股市场不存在相互作用。陈雁云等(2006)通过对人民币汇率与股价的日度、月度及年度数据的相关性分析,发现人民币汇率与股指正相关,但其同时指出这种相关性可能是由于两者的变化同时受其他变量的影响所引起。陈亮等(2007)研究发现人民币兑美元汇率与沪深两市的地产指数存在协整关系,与其他行业指数和深沪两市A、B股指数之间不存在协整关系。杨清玲(2007)以2005年7月至2007年7月的逐日数据为样本建立了二元VAR模型并进行协整检验,发现汇率和股价间存在双向反向关系,且汇率对股价的影响大于股价对汇率的影响。吕江林等(2007)研究了人民币升值对中国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响,发现在2005年汇率制度改革宣布后的第二天,所有类型股票均显示出了显著的正超常收益率,人民币升值对于公司股票收益率的影响并未因公司所属行业的进出口属性不同而呈现显著的不同,在汇率制度改革及相应的人民币升值后,A股和B股股票收益波动减小了,然而H股的波动却增加了。郭彦峰等(2008)实证考察了人民币汇率形成机制改革之后,人民币兑美元汇率与我国国内股价之间的关系,发现人民币兑美元汇率与上证综合指数间存在协整关系,股价和汇率间存在着由人民币兑美元汇率到上证综合指数单向的长期和短期因果关系。张兵等(2008)的实证研究也发现汇率与股价具有稳健的长期协整关系,从短期看,股市与汇市存在交互影响并且这种影响存在时滞。舒家先等(2008)利用基于广义误差分布(GED)的多因素TGARCH模型,实证检验了汇改后人民币汇率与中国股市收益的动态关系,发现人民币汇率对股市收益有显著的价格扩散效应,汇率上升会引起上证指数收益率的上升。吴志明等(2009)通过运用协整检验和Granger因果关系检验对汇率制度改革后中国大陆、台湾、香港的股市与汇市关系进行了实证,发现中国大陆汇市与股市存在长期稳定的协整关系,短期相互影响明显;台湾汇市与股市只存在短期的相互效应;香港数据表明两者不存在因果关系,但方差分解显示股市变动对汇率波动有一定的冲击效应。巴曙松等(2009)通过以利差为外生变量,对逐日数据建立EGARCH模型,实证了我国股价与汇率之间的动态关系,发现在价格溢出方面,只存在外汇市场到股票市场短期单向引导关系,但利差对股价和汇率均存在价格溢出效应;在波动溢出方面,股票市场对外汇市场存在非对称的波动溢出效应,而外汇市场对股票市场只存在对称的波动溢出效应,利差的变化对股票市场和外汇市场都不存在波动溢出效应,并没有发现股价与汇率之间存在长期均衡关系。陈云等(2009)采用BVGARCH-BEKK模型,结合LR似然比检验和Wald检验对1997年1月1日至2008年12月31日人民币兑美元中间价和上证A股指数的日交易数据进行了实证,发现人民币汇率与股票市场之间存在波动溢出效应,且在汇改前和汇改后的表现不同,汇改后汇率与股市之间的联系有所增强。赵华(2010)通过运用VAR和GARCH模型对从1991年1月至2009年6月的月度数据进行了实证,发现人民币实际有效汇率和股价之间不存在长期稳定的均衡关系,外汇市场和股市之间也不存在平均外溢现象,但这两个市场之间存在一种双向波动外溢效应,这表明股市中过去的新息对外汇市场将来的波动具有显著的影响,反之亦然。

5.简评

综上所述,国内外关于汇率与股票价格的文献已不少见,总结这些文献可以发现以下几点启示:1)研究对象上:现有文献中大多数把研究对象聚焦在一国股市的整体表现(股指)与汇率之间的关系,而较少就具体某个行业(板块指数)与汇率之间的关系进行深入研究。而事实上,例如中国,汇率的调整对不同行业的影响是十分不同的,分行业研究更能使我们透视汇率的波动和股价的波动之间的传导机制。2)数据样本上:许多国家的汇率政策在过去几年里都发生了变化,尤其在中国,汇率政策经历了1994年的从“完全计划指令调节向以市场导向为主的调控形式”的转变以及2005年的以“盯住美元为主的有管理的浮动汇率制度向以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”的转变,国内许多文献未能考虑到这种政策上的转变可能给数据样本带来结构上的突变,而这种结构上的突变会使实证检验所得到的结果失真。3)实证方法上:现有的许多文献主要实证了股价和汇率之间的线性关系,即价格溢出效应,但现实中由于股市和汇市对一些宏观政策等因素的反应存在着差异以及各自市场参与者投资行为的不同,往往使得二者之间关系更多地表现为非线性关联。所以,在研究中针对残差的建模以及在关注一阶矩的同时,能够更关注它们之间的二阶矩也是有必要的。4)研究结论上:从上面的综述中可以看到,国际上关于汇率和股价之间关系的结论远未达成一致,不同的学者从不同的角度、根据不同的样本、运用不同的方法所得出的实证结果存在着较大的差异。故在考虑我国汇率和股价之间关系时,我们还得要结合实际情况来具体问题具体分析。

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第8篇：外汇市场论文范文

内容摘要：当前，在我国金融市场逐步开放的过程中，汇率和利率作为宏观调控的两大有力杠杆，对国家经济的内外均衡发挥着重要的作用。本文主要针对我国汇率和利率联动性进行初步探究。首先从理论上分析了汇率和利率之间传导机制的一般形式，然后就两者的相关关系选取1990-2009年的样本数据进行实证分析，从多角度验证了人民币汇率与利率之间存在弱的联动性，揭示我国开放程度和市场化程度都比较低的现实情况，从而提出在金融进一步开放过程中，我国人民币汇率与利率的联动作用有待逐步增强，其传导机制有待进一步完善。随着我国金融开放程度的日益提高，汇率的弹性也将逐渐加大，人民币汇率制度将由有管理的浮动汇率制度向浮动汇率制度演进，汇率政策对经济的调节作用也将日益突出，人民币汇率制度的改革应与利率市场化改革相配套，汇率政策应与财政政策和货币政策相互协调，合理搭配。

关键词：人民币汇率 利率 联动性 实证分析 传导机制

引言

在金融理论中，汇率和利率虽然是两个不同的概念，但从本质上来说，它们都表示金融资产的价格，两者分属于一国货币的两个方面。而在当前世界开放经济的宏观背景下，汇率和利率作为维护国家经济安全和金融稳定的两大工具，同时作为开放资本市场上较为敏感的一对参数，其重要性毋庸置疑。

对目前我国货币总量政策，笔者认为是基本有成效的，但单一的利率目标不可行，需要采用复合货币政策规则。在当前复杂的经济环境下，我国目前还应该以货币供应量为主要目标，同时以贷款量、利率等为辅助目标。从长远来看，货币政策中介目标多元化、传统目标功能分离和分散的货币政策框架是我国的必然选择。未来的货币政策框架中，在一般情况下利率将是主要的调节目标，在高通货膨胀的特殊时期，控制重点可以相机选择货币量与贷款量。此外，应该建立一个包括利率、货币量、贷款量、汇率以及其他经济变量在内的信息变量收集和控制系统，加强对各种影响我国经济发展的元素的深入研究。利率政策是实现国家内部均衡的关键，而汇率政策则是实现国家外部均衡的关键。一国的内部稳定和外部均衡相辅相成，对经济的宏观调控产生重要的影响，因此对于汇率与利率联动性的探究具有特殊意义。

随着全球一体化趋势逐步加强和我国经济的高速发展，我国金融市场必然与世界接轨，而其中的一个重要体现就是逐步开放资本项目。自2005年人民币汇率制度改革以来，随着改革的不断推进，人民币渐进式升值已经成为当前人民币汇率波动的主要趋势。在此背景下，加上全球金融危机的影响，近几年我国国民经济出现了一些综合性的经济问题：经济发展不平衡、通货膨胀高企、就业形势严峻等。面对上述问题，我国政府积极采取宏观调控政策，频繁使用货币政策来进行调控，但货币政策的作用力度却存在着不足，货币政策效果也存在时滞性问题。

在我国金融改革不断深化的过程中，人民币汇率和利率的市场化逐步加深，两者之间的联系趋向加强。而就人民币汇率问题，汇丰银行认为，自2005年以来人民币持续单边升值态势已经结束，人民币将正式进入双向波动时代。人民币既不会持续升值，也不会持续贬值，而是维持在一个相对稳定的区间进行弹性波动。鉴此，实时把握人民币汇率和利率的联动性，进一步协调汇率政策和利率政策，关系到我国经济运行的整体态势。

理论分析

在金融理论不断发展完善与具体实践相结合的过程中，关于汇率和利率的理论模型也应运而生，其中包括有：利率平价模型、蒙代尔-弗莱明模型（M-F模型）、弹性价格货币模型、即期汇率决定模型等。本文仅对其中两种理论模型（利率平价理论和M-F模型）进行基本阐述。

（一）利率平价理论

利率平价理论认为，两个国家利率的差额等于远期兑换率以及现货兑换率之间的差额，均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下，资金将会从低利率国家向高利率国家流动以谋取利润。

一般而言，利率平价理论可分为非抵补利率平价和抵补利率平价两种情况。其中，抵补利率平价是基于金融市场比较完善，金融工具完备、没有交易成本和资本管制、本国和外国证券可以替代等假设，利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作。鉴于我国金融市场发展还不够完善，尚不具备以上提出的假设条件，所以，在此仅讨论非抵补利率平价的情况。

非抵补利率平价是指投资者在进行没有抵补的外汇投资时所获得的收益，等于没有汇率风险时所获得的收益，即预期获得的收益。假设it、i*分别代表本国货币和外国货币投资时t到t+1期的利率，Et代表外汇市场上的即期汇率，Eet+1表示在t期预期t+1期的即期汇率，则（1+it）/（1+ i*）= Eet+1/Et。对上式两边同时取对数，可以得到ln（1+ it）-ln（1+ i*）=ln（Eet+1/Et） （对于较小的x而言， ln(1+x)≈x），并可以进一步推出it-i*=（Eet+1-Et）/ Et 。其中，等式右边（Eet+1-Et）/ Et被称为预期汇率变动率。根据利率平价理论，只有当所有的预期收益率都相等时，才不会存在某种货币存款过度供给而另一种货币存款过度需求的现象，这时我们认为外汇市场达到均衡。

如图1所示，当人民币利率从i1上升到i2时，人民币/美元汇率相应地从E1下降到 E2，人民币升值。反之，则人民币贬值。即汇率与利率之间存在负相关关系。

利率平价理论主要从资本流动的角度来考察汇率与利率之间的关系，通过建立利率平价方程式来分析利率对汇率的影响。

（二）M-F模型

M-F模型结合了国内产品市场、货币市场和外汇市场，是根据IS-LM模型扩展所得。该模型综合考虑了一国宏观经济条件下，货币市场、产品市场、外汇市场的均衡。

鉴于我国实行有管理的浮动汇率制度，本文主要分析浮动汇率的情况。

当我国实行扩张性的货币政策时，货币供给增加，利率下降短期会导致资本外流。另外产出、支出、收入增加进而导致物价上涨，经常账户恶化，最终导致人民币贬值，我国产品的国际价格竞争力上升，出口增加，进口减少，经常账户得以改善。下面以M-F模型分析上述过程：图2中IS曲线代表产品市场的均衡，LM曲线代表货币市场的均衡，FE曲线代表外汇市场的均衡。

初始均衡点为E0，实行扩张性货币政策，货币供给增加，LM曲线右移，利率从0.06下降到0.05，均衡点为T1 ，由于T1点在FE曲线的下方，国际收支账户为赤字，人民币贬值，FE曲线因此右移，最终达到新的均衡点E1 。

同理，当我国实行紧缩性货币政策，货币供给减少，利率上升最终导致人民币升值。其具体过程如图3所示：初始均衡点E0，实行紧缩性货币政策，货币供给减少，LM曲线左移，利率上升，均衡点为T2 ，由于T2点在FE曲线的上方，国际收支账户为盈余，人民币升值，FE曲线因此左移，最终达到新的均衡点E2 。

实证分析

（一）样本选取

本文选取的样本区间为1990-2009年，从国家外汇管理局网站上收集人民币汇率中间价（美元）的月度数据，记为ER。从历年《中国金融统计年鉴》中收集一年期存款利率的月度数据，记为IR。

本文使用的统计分析软件为EViews3.0软件，采用的数据统计分析方法主要有简单回归分析、多元回归分析、相关性分析、协整性分析和格兰杰因果检验。

（二）结果分析

1.回归分析。模型一设定为：ER=C1+C2*IR ， 分析结果如表1所示。由表1可知，R2≈0.146，而调整后的R2≈0.099。因为影响汇率的因素有很多，因此单一选用利率作为解释变量，回归解释能力较低。因此，在此基础上增添消费者物价指数（CPI）、狭义货币供应量（M1）、国际收支平衡表（BOP），数据来自国家统计局、国家外汇管理局网站。此处样本区间改为1990-2008年。

模型二设定为：ER=C1+C2*IR+C3

*CPI+C4*M1+C5*BOP，分析结果如表2所示。在10%的显著水平下，一年期存款利率（IR）与消费者物价指数（CPI）对于人民币汇率显著相关，而狭义货币供应量（M1）与国际收支账户余额（BOP）对于汇率影响不显著。另外，R2≈0.6，而调整后的R2≈0.49，说明这四个变量对于汇率变动具有49%-60%的解释能力，与简单回归（只有利率一个变量）R2≈0.15相比有所提升。

2.相关性分析。相关系数用来度量两个变量之间的同期线性相关关系，相关系数的绝对值越接近1，说明两者之间的关系愈加密切。

由表3可知，一年期存款利率与人民币汇率之间存在负相关关系，但是两者的相关关系不强。

3.协整性分析。在检验协整关系之前，需对序列的平稳性作单位根检验。本文采用ADF检验法检验单位根的存在，结果如表4所示。由表4可知，原始的ER、IR序列都存在单位根，即序列都不平稳，但经过二、三阶差分后的序列都在10%的显著性水平下拒绝了原假设，为平稳序列，所以ER是二阶单整序列，IR是三阶单整序列，满足协整检验的条件。

构造VAR模型，进行协整检验，结果如表5所示。由表5协整检验结果可以看出，在5%和1%的显著性水平下，无法拒绝原假设，ER和IR之间存在协整关系，即人民币汇率与利率之间存在长期的联动关系。

4.格兰杰因果检验。由上文相关系数和协整检验结果可知，汇率和利率之间存在联动性，但是并没有揭示出两者影响的因果关系。汇率与利率之间的联动程度还可以通过Granger因果性检验进行。Granger因果性通过比较时间序列条件分布函数，来考察序列IR是否是序列ER产生的原因。

根据AIC信息准则确定滞后期为3，结果如表6所示。在5%的显著性水平下，可以接受IR不是ER格兰杰原因的原假设，但是拒绝ER不是IR的格兰杰原因，即IR不是ER的格兰杰成因，而ER是IR的格兰杰成因，ER在一定程度上影响着IR，两者的联动性不强。

结论及启示

综合以上实证分析结果，可以看出，人民币汇率与利率之间的确存在长期的相关关系，但是由于我国的金融市场还不够完善，两者的联动性表现不强，这在一定程度上导致了货币传导机制运行不畅。

人民币汇率与利率的相关性较弱，主要原因是由于金融市场的不健全以及“双率” 形成机制的非市场化，加之资本账户尚未开放，国际资本流动受到严格管制，汇率缺乏弹性等制度性因素，制约了市场经济条件下利率―汇率的传导机制的运行，利率水平的调整不能立刻反映在汇率走势上，汇率水平的小幅波动也难以准确反映利率变动的效果。而在美国，美联储一贯的货币政策是以控制通货膨胀为主要目标，在其货币市场和外汇市场，无论从利率平价理论角度或国际收支角度分析，利率――汇率的传导机制都可以得到良好的体现，这得益于美国外汇市场高度发达、市场有效性强、国际资本可以自由流动等因素。美国经济政策目标的重心并非是单纯地维护汇率稳定，而是国内经济的稳定健康发展，始终将国际收支与汇率目标置于国内经济平衡目标之后，汇率政策基本上围绕国内经济目标而制定。利率和汇率的配合都是为了稳定国内经济增长率，降低通货膨胀与失业率而定。

长期以来，我国汇率和利率在政府管制之下难以形成以市场为导向的有效的联动机制，妨碍了汇率政策和利率政策的相互协调与配合。虽然，灵活高效的利率―汇率机制尚未建立，但是纵观汇率制度的动态变化过程，可以看出，国内经济对外贸依存度在逐步提高，人民币逐步趋于自由兑换，资本趋于自由流动，汇率和利率的变动在国际资本市场上的相互作用，随着市场开放程度的加大而有所加强，它们之间的相关性也逐渐显现。

为了进一步完善利率―汇率联动机制，我国必须在利率政策的制定中全面地考虑到市场因素以及各种货币政策工具的配合协调。在这种形势下，随着汇率形成机制的调整，利率制度的改革尤为重要。首先是要加快推进利率市场化改革，形成利率、汇率灵活的传导机制，并大力推行相关制度建设与改革。由于我国现行利率缺乏弹性，使外资流入所引起的货币供应量上升和通货膨胀无法通过利率变化得以缓解，同样也无法借助利率上升来阻止资本外流。利率管制使利率与汇率之间的传导受阻，因此，人民币汇率制度的改革必须与利率市场化改革相配套。随着我国金融开放程度的日益提高，汇率的弹性也将逐渐加大，人民币汇率制度将由有管理的浮动汇率制度向浮动汇率制度演进，汇率政策对经济的调节作用也将日益突出，汇率政策应与财政政策和货币政策相互协调，合理搭配。

所以，货币当局应该充分考虑到利率市场化对汇率水平的影响，在推进利率市场化的改革进程中，确保利率和汇率传导机制的正常运行。

另外，政府应加强汇率政策与其他宏观经济政策的搭配。金融稳定既取决于金融体系自身的稳定，也取决于宏观经济运行状况的稳定，在某些时期宏观经济运行状况也可以是金融稳定与否的决定性因素。因此，宏观经济政策不但要促进银行和非银行金融机构稳健经营，更要保持宏观经济的稳定，这就要求经济政策实现相互协调和配合。而在研究制定汇率政策时，需注意汇率与利率的全盘考虑，同时应加快完善汇率形成机制，坚持货币政策的独立性，逐步使汇率水平在市场基础上确定，使得经济向均衡状态收敛。

鉴此，随着我国金融业的逐步开放，金融市场的完善工作任重而道远。在未来的发展中，必须逐步推进利率和汇率制度改革，不断加强汇率和利率的联动关系，健全其传导机制，使货币政策和汇率政策之间可以灵活调配，共同服务于我国经济。

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第9篇：外汇市场论文范文

[论文摘要]近年来，国际学术界对汇率制度的研究有了新的进展。在资本高度流动条件下，新兴经济体的汇率制度问题成为关注的焦点，经济学家对于汇率制度的看法发生了深刻变化。汇率制度在资本流动条件下的可持续性和对危机的防范能力，成为判断一国汇率制度是否适当的重要标准，介绍这方面的主要理论及其学术讨论情况。

一、导言

从1994年1月1日起，人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。经过制度改革初期的大幅贬值后，人民币汇率（兑美元）在近10年的时间跨度里始终处于一种“超稳定”的状态中，而且自1994年汇率并轨以来，汇率变化缺乏弹性。人民币汇率名义上是“有管理的浮动汇率制”，在实际上已经变成为一种盯住美元的固定汇率制。

2005年7月21日后，人民币汇率不再钉住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子表明外币之间的汇率不变化会影响人民币汇率，但参考一篮子货币不等于钉住一篮子货币，它还学要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。

二、外文文献综述

（一）“原罪论”及其意义

Hausmann，PanizzaandStein在2000年以及EichengreenandHausmann在1999年阐述，在“原罪论”的假说中，原罪是指这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷，甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷。由于金融市场的这种不完全性，一国的国内投资不出现货币错配，便出现期限错配。因此，企业面临一种“魔鬼的选择”：要么借美元而招致货币错配，或者用短期贷款来做长期用途而出现期限错配。这种情况其实在发展中国家非常普遍，几乎在所有非经合组织国家中都有发生。

“原罪论”最重要的政策结论就是，在存在原罪的情况下，由于汇率难以浮动，政府在固定汇率制度下又会陷入两难，再加上无论现有的固定汇率制或浮动汇率制都无法解决原罪问题。因此，最好的办法，便是把部分美元化变为全部美元化。换言之，根据这种理论，对发展中国家来说，应当干脆没有汇率，方法是放弃本国货币而采用某种国际货币，实行美元化或某种类似于欧元的制度。

（二）“害怕浮动论”假说及其分析结果

Calvo和Reinhart(2000)提出了“害怕浮动论”。所谓的“害怕浮动”，可定义为这样一种现象：一些归类为实行弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。“害怕论”的主要发现，可归纳为四点(Reinhart，2000)：（1）那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上其货币大部分并未能真正浮动。（2）这种很低的汇率可变动性，是由政策行动有意识地造成的，因它们的国际储备的变动性相当高，而在典型的浮动汇率制下，这不应当发生。（3）在这些国家中，名义和实际利率的变动性异乎寻常地高，与那些真正的浮动汇率制国家相比，根本不能同日而语。（4）由于那些按国际货币基金组织分类属于管理浮动制的国家同实行一种不具公信力的钉住汇率制很相似，因此，所谓的“固定汇率制已死”的说法是一种迷思(myth)。相反，害怕浮动的现象非常普遍深入，甚至在一部分发达国家中也存在。

（三）“中间制度消失论”及围绕它的理论争论

在目前关于汇率制度的新理论中，“中间制度消失论”争议最大，最富挑战性。该理论的要点是，唯一可持久的汇率制度，是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制。介于两者之间的中间性汇率制度，包括“软”的钉住汇率制如可调节的钉住、爬行钉住、幅度(目标)汇率制以及管理浮动制，都正在消失或应当消失。因此，未来我们将会看到，各国不是选择完全自由的浮动汇率制，就是选择“硬”的钉住汇率制。“中间制度消失论”认为，日益增长的资本流动性，使政府对汇率的承诺变得十分脆弱。Summers(1999)认为，由于资本自由流动下的“三难问题”(trilemma)，中间制度应让位于自由浮动汇率制，或者真正的固定汇率制。这一原理指出，在资本自由流动的情况下，政府不可能同时实现汇率稳定、货币政策独立性和金融市场国际一体化这三个目标，必须放弃其中的一个。

三、中文文献综述

（一）蒙代尔弗莱明模型与人民币汇率制度的选择

张广裕在《蒙代尔弗莱明模型与人民币汇率制度的选择》（2005年）一文中阐述，蒙代尔弗莱明模型表明实行固定汇率制度的代价是使一国的货币政策丧失独立性，成为一种内生的、附属于汇率政策的被动的工具。从整体上看，不利于在国际金融交易不断扩张的时代保持国内的宏观经济稳定。

蒙代尔弗莱明模型对固定汇率制下资本完全流动情况的结论是：一国无法采取独立的货币政策。利率无法背离那些在世界市场上通行的利率水平。实施独立货币政策的任何尝试都会导致资本流动，并且需要干预，直至利率重新回到与世界市场上的利率水平一致时为止。从总体趋势上看，中国外汇制度的改革方向是逐步放弃钉住汇率制度，转向浮动汇率制度。在具体的汇率制度选择中，实行一种有限度的、有管理的浮动汇率制度是一个比较合理的选择。在允许的目标区内，中央银行对汇率的浮动不加干预，名义汇率的变化由市场供求来决定。这是一个能够比较有效地发挥市场供求机制在汇率决定中的作用，又有利于防止汇率不稳定造成宏观经济不稳定的汇率制度。人民币汇率制度的改革可以以此作为目标模式和加以借鉴。

（二）汇率目标区理论

姜凌、韩璐在《汇率目标区理论与人民币汇率机制的改革思路》（《经济评论》，2003年第2期）中阐述，汇率目标区理论的基本指导思想，是用在世界贸易中占最大比重的工业国家的货币来建立一个汇率目标区，在这个“区”内有一个中心汇率(基本汇率)，并在中心汇率附近确定一个汇率波动的范围，实际汇率对中心汇率的偏离幅度要确定下来，有关国家正力求使汇率的变动不超过这个区域。

我国应由中央银行建立起人民币基准汇率的生成模型，确定一个与国际收支长期形态相适应的基础均衡汇率(FEER)，即期汇率围绕着这一基础均衡汇率波动，波动幅度有上下限限制。在确定目标汇率的范围或波动幅度时，可考虑以下几个因素：一是国内进出口商品物价水平的变化情况；二是出口状况；三是我国的外汇储备水平；四是我国的国际收支状况。在汇率目标区边界内，中央银行应尽量减少对外汇市场的直接干预，促进和完善市场汇率形成机制，增强汇率变动的灵活性，充分发挥汇率政策调节外部平衡的作用。

（三）最优汇率制度选择理论

岳华在《最优汇率制度选择理论与政策判研基于目标区经典模型的修正》（2006年7月），阐述最优汇率制度选择有两个标准，一是有利于经济增长，二是能实现金融稳定。从定性角度比较固定汇率制、自由浮动汇率制、有管理的浮动汇率制及汇率目标区制等4种形式，它们各有利弊：固定汇率制能降低交易成本和汇率风险，营造比较稳定的经济环境，但致命缺陷是丧失货币政策独立性，增加金融脆弱性。自由浮动汇率制有助于吸收或消化外部和内部冲击产生的不良影响，有助于保持货币政策独立性，但易引起汇率较大波动，进一步导致金融危机；有管理的浮动汇率制和汇率目标区制都具有灵活性和稳定性，相比较而言，汇率目标区制透明度更大，政府与市场互动确定均衡汇率水平，有助于稳定投机，但存在的问题是难以计算均衡汇率，如果政府不具有公信力或者政策协调机制无效，将会引发巨大的投机性攻击。超级秘书网

四、评论、新思路

中国的外汇市场是一个供求关系不对称的市场，即一定制度约束下的充分外汇供给和部分外汇需求相作用的外汇市场。人民币汇率政策的主要任务应当是在稳定汇率的前提下，从政策上弱化人民币升值的预期。（1）汇率政策成为货币政策中心针对当前中国经济运行状况，央行提出将协调运用多种货币政策工具，加强流动性控制，合理控制货币信贷增长，维护总量平衡。（2）适时调整汇率水平汇率政策的核心是汇率水平的调整或汇率变动，汇率作为一揽子政策的组成部分之所以能够在调节中国国际收支不平衡中发挥一定的作用，关键在于适时调整汇率水平，发挥汇率政策在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用。（3）大力发展外汇市场、汇率衍生品市场大力发展国内外汇市场，逐步放开外汇交易。由于中国采用了更为灵活的管理浮动汇率制，汇率波动幅度将渐渐增大，汇率风险问题会显得更为突出，迫切需要开办银行间、银行与其它交易主体间的远期交易、掉期交易、货币互换、外币期货、期权等金融风险管理业务，增加外汇交易工具，以满足企业对冲外汇风险的要求。

参考文献：

[1]Baxter，M.，andA.Stockman(1989):“BusinessCyclesandtheExchangeRate2regimes:SomeInternationalEvidence.”JournalofMonetaryEconomics，Vol.23，pp.377-400.

[2]Calvo，GuillermoA.，andCarmenM.Reinhart(1999):“FixingforYourLife.”BrookingsradeForum2000，No.1，pp.1-58.(2000):“FearofFloating.”NBERWorkingPaper7993.

[3]Chang，RobertandAndresVelasco(2000):“FinancialFragilityandtheExchangeRateRegime.”JournalofEconomicTheory,Vol.92，No.1，pp.1-34.

[4]易纲（2002），《汇率制度的选择和人民币有效汇率的估计》，中国人民银行评论员文章第2期.

[5]姜凌、韩璐（2003），《汇率目标区理论与人民币汇率机制的改革思路》，《经济评论》第2期.