股权投资常用的估值方法精选(九篇)

第1篇：股权投资常用的估值方法范文

【关键词】 创业公司 估值方法 现金流折现法 市场法 适用条件

创业公司是指营业时间较短，还未产生利润或利润不稳定，公司预期的收入及利润将大幅增长，可能为投资者提供丰厚回报的公司。创业型中小企业近年快速发展，在国民经济的地位也越来越重要。国务院2010年提出要培育和发展战略性新兴行业中，企业大多数处于创业期，企业规模小、资产少、技术不成熟、利润低，融资难问题突出。为改善新兴行业创业型公司的融资状况，国家大力支持中小银行、小额贷款公司为其提供资金。同时，私募股权基金、风险投资基金、天使投资资金也迅速的发展起来。为量化和控制中小银行与小额贷款公司的风险，保护投资者和创业者的利益，如何对新兴行业创业型公司有效估值已成为一个重要的现实问题。

一、创业企业估值方法简介与比较

创业公司，作为一种非公开招股公司，其常见的估值方法包括以下三种。

1、重置成本法。该法是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象（创业公司），所需的全部成本减去应计损耗来确认价值。此方法给出了最现实的数据，通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价。然而资产法的缺点在于：没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值。因此资产法通常会低估创业公司的价值。

2、现金流折现法。该法是以合理贴现率计算预测现金流的总现值方式来确认创业公司价值。通常依据不同的公司发展和总体经济预测，把未来现金流分为多个阶段。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等。在处理合理贴现率时需要考虑行业特点和公司所出创业时期（种子期、中期、晚期）。此方法基于公司未来的经济表现，正确地反映了创业公司绝大部分的价值，通常是创业公司最有效的估值方法。此方法的缺点在于预测的参数过多，其结果准确性受影响。

3、市场法。该法以已有可比上市公司或可比近期交易为参照，根据对比差异调整其定价乘数后，套入创业公司的各项基础财务指标（如：利润、现金流、收入、账面值等）得出公司估值。此方法较为简单且容易操作，但其难点在于如何找到合适的参照，需要大量的实际数据;对可比上市公司与创业公司、可比近期交易与标的交易的差异性评价，及其对应的修正也是其难点。此方法不适用于特点独有和有大量无形资产法的创业公司。

二、创业公司估值实践

创业公司估值的步骤：步骤1：根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法适用条件。如：历史盈利，历史股利，现金流状况，所处行业等。步骤2：根据确定的估值方法确定相关参数和变量，需要对创业者提供的相关数据做修正。步骤3：根据上述估值方法的模型和相关参数，计算项目估值。步骤4：对各方法的估值结果进行组合。最终估值结果需给出估值区间、估值平均数、估值中位数、标准差、估值加权平均数（权重确定方式待定，若发生影响估值效果模型的注意事项，则应减小相应方法的权重）。步骤5：对估值结果进行修正，包括：主要创业者和已有投资者信用情况、现金流情况、是否有法律纠纷、创业管理者能力、项目相关专利和特许经营权（垄断性和非可复制性）、成交条款、公司控制溢价等。

由上述步骤，创业公司估值（加权平均价值）可由以下公式计算：

v=■？棕ivi+■Ai？孜i

s.t■？棕i=1

其中，v为创业公司价值，？棕i为第i种估值方法权重，Ai为表示修正条件的虚拟变量，？孜i为修正幅度。

？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i为？鬃■■的函数，？鬃■■为表示第i种估值方法的第k条模型注意事项的虚拟变量。

1、现金流折现法（DCF）。DCF根据现金流形式的不同分为以下三种方法。

（1）股利贴现估值法（DDM）。该估值法认为股票内在价值，可以用股票每年股利收入的现值之和来评价，其基本公式为：v=■■其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型适用条件：投资标的公司有发放股利记录、投资标的公司股利与公司盈利有清晰的显著相关性、投资者以少数股东的身份对项目进行估值（一般小于10%）。模型注意事项：建议采用3阶段以上股息增长模型或H模型;最终的稳态股利增长率，应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，也可使用比例乘数模型（市盈率P/E系数法、市净率P/B系数法、市销率P/S系数法等）确定最后阶段的项目终值;贴现率r的确定对估值结果影响巨大，警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。

（2）自由现金流贴现估值法（FCF）。该方法认为公司的价值可以表示为预期自由现金流（FCF）的现值之和：v=■■，v为企业的评估值;n为资产（企业）的寿命;Bt为资产（企业）在t时刻产生的现金流;r为反映预期现金流的折现率。其中FCF可分为公司自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）。前者对应的折现率为加权平均资本成本（WACC），后者为必要股权收益率（Required ROE）。

模型适用条件：创业公司股利与公司盈利无清晰的显著相关性;创业公司有历史自由现金流，且现金流可预测，与公司盈利有清晰的显著相关性;投资者以控股或大股东的身份、或以控制公司为目的，对项目进行估值（一般大于30%）。

模型注意事项：一般需提供预测财务报表（一般为未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目进行调整，且有较大管理层操纵可能;建议采用3阶段以上FCF增长模型或H模型;最终的FCF增长率应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，或使用比例乘数模型（P/E、P/B/、P/S等）确定最后阶段的项目终值。贴现率r由项目的加权平均资本成本（FCFF模型）或股东预期收益率（FCFE模型）确定;需要警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。

（3）剩余收益贴现估值法（RI）。该方法把公司价值分为两部分：当前股权账面价值Bt和预期的未来剩余收益RIt的现值之和：v=Bt+■■。其中r为必要股权收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et为t时刻净利润，ROE为预期股权收益率。

模型适用条件：公司无发放股利记录;投资标的公司在当期及可预期的时期，有负的自由现金流;投资标的公司有清晰透明的财务报表（及预测财务报表）以及高质量的收入（以权责发生制会计准则判断）。

模型注意事项：需提供预测财务报表（如未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目（管理层易操纵）进行调整;剩余收益RI最终将变为0，故其最后一项需注意RI模型中的剩余收益持续系数;贴现率r由股东预期收益率确定，对估值结果影响巨大，警惕使用过低的贴现率，创业公司越早期风险越大。

2、市场法。市场法根据不同定价乘数可分为以下四种方法。

（1）市盈率P/E系数法。公司每股价格P=E×P/E，E为公司每股净利润，P/E为可比公司或可比交易市盈率（调整后）。模型适用条件为：项目净收益E需为正;收益E不出现剧烈波动，且其波动的原因可循;收益E未明显被管理层操纵。模型注意事项：对trailing P/E和Leading P/E的选择对估值有影响;注意EPS的季节性。

（2）市净率P/B系数法。公司每股价格P=E×P/B，B为公司每股净资产，P/B为调整后可比公司或可比交易市净率（调整后）。模型适用条件：对轻资产及外包型项目慎用。模型注意事项：对净资产产生重大影响的无形资产（如商誉）需减记净资产;对无形资产的处理需考虑行业特点;考虑会计准则对资产账面价值的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使净资产被管理层操纵;对trailing P/B和Leading P/B的选择对估值有影响。

（3）市销率P/S系数法。公司每股价格P=S×P/S，S为公司每股销售额，P/S为调整后可比公司或可比交易市销率（调整后）。适用条件：利润率较为稳定的行业;特别适用无稳定的收益E的项目。模型注意事项：权重发生制对收入确认的影响（accounting accruals ratio）;利润率对产品价格和原材料等成本价格的敏感度;对trailing P/S和Leading P/S的选择对估值有影响。

（4）市现率P/CF系数法。公司每股价格P=CF×P/CF，CF为公司每股现金流，P/CF为调整后可比公司或可比交易市现率（调整后）。模型适用条件：运营现金流（CFO）为正;运营现金流（CFO）能清晰显著反映公司运营和利润。模型注意事项：投资后早期现金流通常未能产生;理论上应使用FCFE，但早期公司生产型投资巨大，FCFE长期为负值;不同会计准则对现金流的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使现金流仍可能被管理层操纵;对trailing P/CF和Leading P/CF的选择对估值有影响。

三、估值方法新发展与总结

由于创业公司估值的复杂性和其价值的隐藏性，新的估值方法在不断被发现和发展，较为重要的有实物期权法和风险因素综合法。

实物期权法认为投资创业公司的等价于购买了一份期权，其隐含权利为创业公司成功后获得的巨大收益，初始投资额就是期权费。通过Black-Scholes期权定价模型可求出期权价值（公司期权），此方法充分考虑了创业公司的管理和决策等无形价值，且理论完善。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，需全部考虑，过多的假设和限制条件也使得估值较复杂，所以实物期权法未被普遍接受和运用。

风险因素综合法从更大范围分析可以影响估值的风险因素，计算其结果确定风险资本投资的价值，风险越小价值越高。其缺点是各风险的量化和权重较复杂，必须通过多次的修正，所以风险因素综合法也未被广泛使用。

本文通过介绍和分析创业公司估值的重置成本法、现金流折现法、市场法、实物期权法和风险因素综合法，以及其适用条件和模型注意事项，给出了各估值方法的权重计算，最终得到估值的区间和加权平均数。需要特别指出的是，由于创业公司盈利的不确定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多种方法得出的估值结果，其最大的意义在于给投资者和创业者提供了一个估值区间作为参考，公司价值的最终确定很大程度决定于投融资谈判，以及宏观微观经济等市场因素。

【参考文献】

[1] Scott D.：Levine.Business Valuation Issues Related to Start-Up Companies[J].Willamette Management Associates，USA，2007.

第2篇：股权投资常用的估值方法范文

关键词:股权分置;全流通;估值体系;绝对估值;相对估值

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1007-4392(2006）05-0034-03

一､问题的提出

股权分置问题是我国证券市场进一步发展的严重障碍｡2005年4月29日中国证监会发市了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,4月30日股权分置试点开始启动｡

然而股改试点正式启动后,市场的反应是沪深股指持续大幅下跌,究其原因,就在于改革预期的不明朗直接导致了市场估值体系的紊乱,而明确的估值体系是市场健康发展不可缺少的参照系｡一旦估值体系出现混乱,必然会引发投资者的非理,从而造成市场恐慌｡由此可见,在实现全流通以后,必须重新构建合理的中国股市估值体系,消除不确定性,才能真正恢复市场的信心｡

二､流通市场估值体系变化的动因分析

（一）变化动因的客体分析

作为估值客体的上市公司,随着股权分置改革启动乃至实现全流通以后,它将成为所有股东的利益共同体｡原来的非流通股股东和流通股股东的目标函数不再处于冲突状态,而将统一为共同追求资产市值的最大化,以实现自身利益的最大化｡这种动机反映在经营层面上就是上市公司积极进行产品和技术的创新,不断提升公司的核心竞争力,努力提高企业的利润,从而有利于上市公司进入良性发展轨道｡同时,上市公司将逐步建立起真正意义上的法人治理结构,通过不断强化内部自律和外部监督的力度,逐渐杜绝我国资本市场上曾不断出现的不正当关联交易､内幕交易以及操纵股价等现象,使股票的价格能够真实反映上市公司的质量｡

上市公司是整个资本市场的微观基础,是整个市场估值体系得以建立的基石｡股权分置改革完成后,上市公司质量的提高和治理结构的根本改善将有利于建立更合理的市场估值体系,使我国资本市场的估值体系更符合成熟市场的标准｡

（二）变化动因的主体分析

作为估值主体,投资者对中国股市投资价值的判断以及采取何种投资理念和策略只决定其个体交易行为｡但是,如果其中某种观点或理念不断被强化,从而被市场投资主体认同并接受,那么其影响力将会被无限放大,对中国资本市场的未来走势､全流通背景下新估值体系的建立具有十分重要的意义｡

2000年以后,管理层进一步加大监管力度,开始了前所未有的打击庄家的行动,从而降低了集中型投资和短线投资的获利预期｡中国证券市场风行一时的高度控盘､依靠资金实力操纵股价的庄家盈利模式彻底告别了历史舞台,盈利模式的改变开始呼唤新的投资理念的出现｡

随着国家不断推出各种超常规发展机构投资者的举措,机构投资者的队伍不断壮大,逐渐成为稳定市场､保证市场秩序的中坚力量｡以基金为首的机构投资者的投资理念和行为开始左右市场,大多数基金经理人制定投资策略时都是以价值投资理念为指导｡现在,保险资金､社保基金和企业年金均可以合规入市｡上述这些机构投资者都是价值投资的忠实拥护者,他们丰富的投资经验和丰厚的投资回报使其成为市场典范,进一步增强了价值投资理念在中国资本市场上的影响力,其发挥的示范效应不可估量｡2003年以来,在价值投资的指引下,市场的投资行为逐渐趋于理性,从过去盲目“坐庄”､“跟风”逐步过渡到把重心放在对上市公司基本面价值的挖掘上,对宏观经济､行业和公司基本面的分析受到机构投资者以及普通投资者的高度重视｡

三､流通市场上新估值体系的确立

（一）价值投资将成为市场投资理念的主流

价值投资理论1的核心思想是通过使用金融资产定价模型估计股票的内在价值,然后通过对股价和股票内在价值的比较去发现并投资那些市场价格低于其内在价值的潜力个股,以获得超过大盘指数增长率的超额收益｡由于股票的内在价值取决于企业的经营管理等基本面因素,而股票的市价则更多的取决于股市资金的供求状况,因此上市公司的内在价值与股票价格经常会出现背离的情况｡更重要的是,股票的价格与内在价值发生偏离后,价格会有向价值回归的趋势｡

价值投资有两大核心概念,一是“内在价值”,二是“安全边际”｡当股票的内在价值高于股票价格时,其价差被称为“安全边际”,投资者可据此判断某支股票是否具有投资价值｡企业的内在价值应该是其未来收益的折现值,也就是对企业整个生命周期内获得的盈利通过计算货币的时间价值和通胀率的调整而得出的现值｡价值投资者最常用的估值方法是通过贴现现金流（DCF）､红利模型等方法计算股票的内在价值,将之与股票的市价进行比较,从而决定相应的买卖策略｡价值投资主要的盈利模式不是资本利得,而是通过不断的现金分红获取持续稳定的回报｡在具体的操作策略上,价值投资主张买入并长期持有的策略,不主张频繁的换手,其行为属于长线投资｡

股权分置改革完成后,作为已经在西方成熟市场上经过多年实践并有众多追随者的价值投资理念,必将成为全流通背景下国内资本市场的主流投资理念｡公司的内在价值将成为股票价格的基础,投资者更倾向于根据上市公司的业绩状况和未来盈利能力而对其股价做出合理的估值,市场估值水平趋于合理,中国证券市场的估值体系将逐渐与国际接轨｡

（二）价值投资分析方法

现代证券分析主要借助四种方法来估值,即绝对价值法（也称为内含价值法）､相对价值法､收购价值法和分解分析法｡绝对价值法主要运用的是现金红利贴现估值法,这也就是价值投资最为倡导的投资分析方法,相对价值法则主要通过比较同类公司价值来决定目标公司的估值,主要使用的指标包括市盈率､市净率等｡

1.相对估值法

在股权分置年代,对上市公司进行估值时主要采用的是相对价值估值法,例如市盈率估值或市值加总法｡市盈率法的优势在于标准简单,便于投资者进行比较｡比如在某一时点上,其它国家股市的市盈率可以与我国股市的市盈率水平进行比较?鸦在同一个市场中,也可以对不同板块的市盈率水平或同一行业内不同上市公司之间的市盈率进行比较｡但它并不是唯一的衡量标准,并不是放之所有行业､所有公司皆准的指标｡例如对一些周期性行业用市净率指标衡量可能更准确一些,而对于成长型企业,用包含成长因素在内的PEG指标（市盈率/业绩增长率）会更有说服力｡

在市场估值体系中虽然相对价值估值法过于机械,存在着很多弊端,但相对于假设条件苛刻､计算复杂的绝对估值法而言,市盈率估值法简便易行,投资者易于掌握判断,因而对新估值体系来说仍然具有重要意义｡而且纵观国际成熟市场,市盈率也是最为常见的估值指标之一｡所以,在全面考虑中国股市发展现状与前景的前提下,在未来相当长的一段时间内,相对价值估值法都将是估值体系中的重要组成部分｡

2.绝对估值法

绝对估值法认为,公司的价值在于未来能给股东带来多少收益,十分重视企业将来的预期利润和盈利能力,常用的估值方法是现金红利贴现2｡现金红利贴现法认为,投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权,对于投资者来说未来现金流就是自己未来获得的股利,企业的内在价值应该是投资者所能获得的所有股利的现值,并由此推导出了以股利贴现来确认股票内在价值的最一般的表达式｡1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利与公司股价无关的MM理论3｡该理论认为,在严格的假设条件下,股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响,一个公司的股价完全是由其投资决策所决定的获利能力所决定的｡在这之后,人们开始寻找比股利更能客观衡量企业预期收益的经济指标,最终确定了一个比较基本的变量――自由现金流,并由此提出了自由现金流贴现模型（DCFM）｡

现金流贴现概念的引入对于新估值体系具有重大意义｡在股权分置时代,股市投机气氛浓厚,投资者只热衷于追求买卖差价,多为短线操作,很少有人愿意等待上市公司发放的少的可怜的红利,所以较少考虑上市公司未来的发展前景和盈利能力｡除了投资者的主观原因,造成这种情况一个重要因素就是由于股权分置的存在,大股东基于自身利益的考虑,对于红利的发放十分吝啬4｡

2004年下半年,证监会适时推出了引导鼓励上市公司进行现金分红的相关政策｡同年12月,证监会了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》,将分红和再融资资格直接挂钩,业界讨论已久的“强制分红政策”终于出台,对上市公司的现金分红起到了明显的推动作用｡

股权分置改革启动后,投资者已经开始意识到靠买卖股票的差价赚取利润的投机方式在市场上已变得难以实现,有稳定分红的优质上市公司更值得投资｡而且在强制分红政策的制约下,众多上市公司也纷纷推出了各自的红利政策｡于是,绝对估值法的实施开始具备了一定的条件和基础｡

我们相信,在全流通背景下,随着市场制度的不断完善,上市公司和投资者自我定位的日渐清晰,绝对估值法的适用范围必将越来越广阔｡投资者在价值投资理论的指导下,将越来越关注上市企业的真实质量,认真评估企业的未来发展前景､盈利能力及预期利润,并以此对股票的价格做出合理的估值,制定相应的投资决策｡同时,投资者投资理念的变化,也必然会促使上市公司的经营理念转变,改变以往只重融资､忽视投资者回报的做法｡上市公司和投资者之间的良性循环将有利于股市的健康发展｡

参考文献:

1.陈军.“股权分置改革:分析､预期和完善”《西安金融》2005年第9期;

2.陈俊华､陶亚民.“价值投资的内涵及其在中国的适用性探讨”《西安建筑科技大学学报》2005年3月第24卷第1期;

3.耿群.“对中国股市若干问题的几点看法”《国际金融研究》2001年第3期;

4.何君光､张天强.“股权分置改革试点中上市公司估值的研究”《中国资产评估》 2005年第7期;

5.贺显南.“中国股市价值投资研究”《中南财经政法大学学报》2004年第5期;

6.黄向臻.“中国股市估值的探讨”《福建师范大学学报 （哲学社会科学版）》2005年第2期;

7.黄小玉､姜茂生.“美国股市投资理念变迁对我国证券市场的启示”《统计与信息论坛》总第55期;

8.凌士勤.“股权分置的解决方案研究”《经济与管理》2005年第9期;

9.刘智妹?押“当前我国股市存在的问题及对策”《商业经济研究》1998年第1期｡

10.宋清华.“股权分置?押中国资本市场的制度缺陷”《中国农业银行武汉培训学院学报》2005年第5期;

11.涂人猛.“中国股市的估值问题研究”《武汉金融》2005年第10期｡

12.吴晓求.“当前中国资本市场面临的三大问题”《经济理论与经济管理》2004年第9期｡

13.吴晓求.《证券投资学》人民大学出版社2004年10月;

14.王春.“A股市场?押全球视野下的估值比较及投资选择”《证券导刊》2005年第29期;

15.熊琨､尹海安.“我国上市公司股票估值体系的多元化及一体化”《金融与经济》2004年增刊;

16.张建民､黄利特.“A股估值中必须辨明的两个问题”《湖北大学学报・（哲学社会科学版）》2005年5月第32卷第3期｡

注1 价值投资理论的确立者是著名的投资大师本杰明・格雷厄姆｡他在1934年出版的《证券分析》一书说到“投资是基于详尽分析､本金的安全和满意回报有保证的操作,不符合这一标准的操作就是投机”｡

2 1938年,美国著名投资理论家约翰・B・威廉斯在《投资价值理论》一书中,提出了贴现现金流（DCF）估值模型,该模型在后来的几十年里一直被人们奉为股票估值的经典模型｡

第3篇：股权投资常用的估值方法范文

Abstract： With the expansion of the National Equities Exchange and Quotations market and the increasingly active trading activities， the supporting laws and regulations are also increasingly perfect. It is necessary to introduce a new evaluation method for the equity assessment of the National Equities Exchange and Quotations enterprise to make up for the shortcomings of the traditional methods in the evaluation of the equity value. In this paper， the real option model is used to analyze the advantage of the real option method in the value assessment of National Equities Exchange and Quotations enterprises to expound it has more advantages than the traditional evaluation methods and can provide a more accurate evaluation value to provide a better decision support for the stakeholders.

关键词： 新三板企业；企业股权价值评估；实物期权模型

Key words： National Equities Exchange and Quotations enterprises；value assessment of the enterprise 's equity；physical option model

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）11-0059-02

0 引言

主板（含中小板）、创业板和新三板是我国资本市场主要组成部分。按照职能分工一般主板市场主要吸纳发展比较成熟、规模比较大的企业；创业板市场主要吸纳成长型创新企业；新三板市场主要吸纳成长性较高、具有发展潜力的部级科技园区的非上市股份有限公司。新三板市场是我国构建多层次资本市场的重要组成部分，也是我国在统一监管模式下完善股份转让制度的一项尝试。目前，新三板市场已不再局限于试点地的非上市股份有限公司，而是成为针对中小微型企业的全国性非上市股份有限公司股权交易平台。正是新三板企业的这种快速发展，才凸显出了其股权价值评估的重要性，选择合适的评估方法也成为评估环节的关键。

1 新三板企业股权价值评估的必要性

三板市场起源于2001年的“股权代办转让系统”。2006年中关村科技园区的非上市公司进入代办转让系统进行股份报价转让，称为“新三板”，2012年扩大试点，2013年底股转系统面向全国运行之后，挂牌公司快速增长，覆盖面不断扩大。截至2016年12月9日，新三板挂牌公司总数达9868家。其中做市转让1645家，占比16.67%；协议转让8223家，占比83.33%。另外，有待挂牌公司353家，申报中公司1535家。新三板市场目前已是国内十分重要的中小微科技企业的股权交易平台。

随着新三板市场的不断扩大，其融资功能日益显现，在法律法规方面包括挂牌、股票发行、优先股、收购、信息披露、投资者管理、交易及监管、退市等相关的法律法规也日趋完善。投资者对新三板企业的投资意愿也逐步增强。

对于投资者来说，为了发现更具有投资价值的新三板企业，进行股权价值评估是非常有必要的。无论投资者是进行定向增资还是股权转让，对股权价值开展正确评估都是必须要进行的核心内容。目前在对新三板企业进行股权价值评估时，评估人员一般是在确定评估目的之后再结合企业具体情况来根据相关的法律法规进行评估。所以会造成不同的评估目的下，所采用的评估方法也不尽相同，最终的评估结果也有较大不同。采用实物期权法来对新三板企业股权价值进行评估，可以较为准确客观地反映出新三板企业股权价值，为投资者决策提供科学依据。

2 实物期权的特点及其模型

2.1 实物期权的特点

期权是指资产持有者在有效期内对标的资产进行交易的权利。实物期权则于1977年由麻省理工学院的 Stewart Myers 教授在金融期权的基础上最早提出，他认为，在实物资产投资的过程中所拥有的或创造的选择权就是“实物期权”，是判断进行投资决策时的灵活性能带来多大价值的一种研究方法。

金融期权的标的资产是金融资产，而实物期权的标的资产为实物资产。两者相比具有以下特性：

①共有性。实物期权可由竞争者共同持有，由竞争者采取的策略和影响期权价值的各项参数决定其价值；

②不可交易性。实物期权以及其标的资产不能像金融期权那样进行交易；

③先机性。即抢先执行实物期权可获得先发制人的效应，由于实物期权可能是多人共有，实际应用中具有主动权和执行实物期权的持有者往往会获得最大价值；

④关联性。各种实物期权之间在同一项目内存在相关，在多个项目之间也可能存在相关。

2.2 期权定价模型及评估

期权定价作为所有金融应用领域数学上最复杂的问题之一，其完整的定价模型在1973年由Fisher Black和Myron Scholes提出，并于1997年获得诺贝尔经济学奖。

目前在成熟资本市场被广泛应用。B-S期权定价模型通过标的资产价格、执行价格、到期日、无风险利率和标的资产波动率这五个参数即可算出标的期权价值。与其他评估方法相比，具有数据可靠性高、计算量小、操作简单以及结果准确等优点，所以利用B-S期权定价公式对新三板企业股权价值进行评估，就必须包含以下几个重要假设：

①金融资产收益率服从对数正态分布；

②在期权有效期内，无风险利率恒定；

③无市场摩擦、税收和交易成本；

④期权有效期内金融资产无红利支付和其他所得；

⑤期权到期前不可支付。

C为期权价格，S为标的资产现行价格；X为标的资产到期执行价格；T为到期时间；r为无风险利率；σ为标的资产波动率。

由B-S期权定价公式可知其假设条件非常严格，很难在现实中找到这样的市场，因此在应用中都适当放宽部分假设条件后使用，故对新三板企业股权价值进行评估时也应放宽部分条件。

在运用实物期权法对股权价值进行评估时，首先是识别实物期权。对持有的实物期权进行分析，弄清各种实物期权的特性。然后确定期权定价模型和对参数进行测算。根据实物期权的具体特征判断定价模型中需要放宽的参数部分，并对参数进行测算。最后进行价值评估。将测算到的参数代入，计算出实物期权价值，进而计算公司估值。

3 实物期权法进行价值评估的适用性分析

通过对实物期权的特性分析及对股份公司的资本结构分析可以看出，股权和期权的收益结构完全相同，因此可以使用期权定价理论为新三板企业的股权价值进行评估。

第一，标的资产可交易。

在B-S期权定价模型的假设中，虽不存在企业整体的交易市场，但存在标的资产交易市场，所以可以把企业整体价值（即实物资产）作为市场上的一般交易来处理，把企业整体价值包括的股权价值和债权价值部分分别进行计算。新三板企业的债权价值交易时也包含了一定数量的流动负债，新三板企业的整体价值的等价资产即是企业整体价值的现行价格。

第二，期权的期限问题。

在理论模型和实际计算中，采用数据的假设前提是企业永续经营，所以把负债的期限作为期权到期时间并不合理。从企业经营的周期和风险考虑，一般假设期权的到期期限为1年。在对模型的实际应用中，负债到期时，一般采用以新的负债替换旧的负债使企业继续经营。

第三，波动率。

由于不存在企业整体价值交易市场，故其波动率无法直接计算。在实际应用中。一般采用标的资产的等价资产波动率代替企业整体价值波动率。新三板企业流动负债波动率基本为零，而其股权价值的体现方式就是通过股票价格，所以可以通过股权价值的波动率就得到整体价值的波动率。

第四，标的资产损益较小。

一般情况下，企业每年的税收、交易成本和非正常性损益与企业整体价值相比可以忽略不计，在新三板企业中，每年的非正常性损益与企业整体价值相比也微乎其微，所以满足假设条件。

通过分析可知，利用B-S期权定价模型对新三板企业股权价值进行评估相对于传统现金流折现模型等评估方法可行性更高，为投资者和企业经营者提供出更加准确的评估数值，可以对投资的价值进行识别和计算，以防止企业的价值被低估。

随着新三板市场不断规范，各种数据也更加容易获取，使用实物期权模型的价值评估方法对新三板企业进行价值评估的优势也将进一步显现。但新三板市场的流动性偏低阻碍了对其股权价值的发现，只有采取降低个人投资门槛，完善交易制度，提高交易效率，推进转板机制等措施，才能为完善和促进我国资本市场稳健发展发挥更好的作用。

参考文献：

[1]周智.基于实物期权的新三板企业价值评估研究[D].南京：江苏科技大学，2015.

[2]黄威文.实物期权定价法在沧州明珠企业价值评估中的应用[D].昆明：云南大学，2015.

[3]杨景海.实物期权法在企业并购价值评估中的应用[J].财会通讯，2015（20）：33.

[4]唐宇，王慧.实物期权法对并购目标企业价值评估的应用研究[J].科技致富向导，2013（24）：12.

[5]刘晓文.基于实物期权方法对新三板企业的股权价值评估[J].观察，2013（08）：2.

[6]王飞.新三板企业股权价值评估方法简析[J].经济纵横，2015（03）：67-69.

[7]杨易.基于实物期权法的新三板企业股权价值评估研究[J]. 贵州师范大学学报，2015（06）：12.

[8]林晓飞.实物期权法在企业价值评估中的应用困难及建h[J].财经纵览，2015（43）：58.

[9]张静，李宝强.企业价值评估中实物期权法的运用与优劣势分析[J].当代经济，2012（18）：36.

[10]陈蓉平.实物期权理论在投资决策中的应用[J].国际商务财会，2012（1）：48.

[11]相明杰，姜桓.新三板市场的股权价值评估[J].商，2014（35）：53.

[12]陈建军.新三板企业挂牌前后财务指标变动实证分析[J]. 理论探讨，2014（12）：2.

第4篇：股权投资常用的估值方法范文

在遇到这些条款时，如果创业者的议价能力足够强，要果断地作出调整或直接拒绝。

法律咨询费用

处理投融资交易的律师是很贵的，但是只要你们请了律师，这笔钱就一定要有人出。对于 VC 的投资经理而言，他们可不愿意告诉合伙人钱被用来做法律咨询了。

因此，资方不可能为律师额外出钱，如果创业者不愿支付，所获估值就会被压低，省下的这部分钱就是律师费。

所以，为了拿到一个正常的估值，你应该负担这部分费用。值得注意的是，你的这一行为等于是花钱雇佣与你立场相悖的律师，因此你必须设定消费上限，不能让律师无休止地纠缠下去，无休止地赚你自己的钱。

认股权

一种反稀释的方法，允许资方以固定的价格收购企业之后发行的股票，尤其在之后的融资轮次中。

这意味着资方可以以较低的股价不断保持自己的股份，从而获得每一融资轮次中股票涨价的收益。这显然损害了之后想加入的其他资方的利益，会导致公司的后续融资变得艰难。而且，复杂的股权结构会增加所有股权架构调整工作的难度。所以尽量不要给资方认股权。

估值

估值虚高会带来至少两种危害。第一，投资者会沉浸在被别人抬得虚高的身价里，或者干脆拿到了远超预算的投资，股票涨价，账面充盈，这一切令投资者和其他员工丧失了危机意识。最后当企业烂掉，你会发现当初的高估值完全没有意义，你手里的股票无法兑到那么多的现金。

第二，估值实在夸张，导致后续轮次的融资难以进行。假如你在天使轮拿到了一亿元的估值，到了 A 轮还有哪个资方能够继续抬高估值投你呢？

棘轮条款

棘轮条款通常是温和的，不会具有明显的侵略性。很多时候加权平均的防稀释或者优先股的转换权价格调整是有据可循的。

但也有比较可怕的防稀释条款。有一种防稀释体现在，如果后续融资时股票降价，那么资方的股票数量会得到重新调整。比如，某次融资中，你以公司 10% 的股份作为交换，以每股 10 美元的价格向风司发行 10 万股，借此募集了一百万美元。下一轮融资中，你发行的每一股是 5 美元，最初的风司会根据条款获得额外的 10 万股，在原始的资产构成表上，新的资本注入之前，他现在就拥有你公司 20% 的股份，而不是本来的 10%。

因为反稀释条款往往是迭代重复的，受到棘轮保护的便只有资方，而公司的股价和其他持股人的利益会由此不断缩水，尤其当公司遇到困境，估值下调的时候。棘轮条款逼着创业者不断抬升估值和股价，这听上去很美，实际上常常是无法回头的。

期权

期权是个好东西，但不合理的行权期就不是了。行权期只有一个季度的期权和要求离职时立即反向套现的霸王条款没两样。

既然设置期权，就让它的时间足够长，长到公司的价值足以实现的那天。

复杂的条款

复杂的条款本身就是有害的，它难以理解，可能在将来带来意想不到的麻烦。

第5篇：股权投资常用的估值方法范文

摘 要 在一些风险投资项目的评估中，常见的传统评估方法的不足日益显露，实物期权的评估方法被越来越多的投资者和学者认可。本文在二叉树和三叉树定价模型的基础上，构造了二叉树和三叉树相结合的期权定价模型，并通过一个具体案例来说明该模型的应用。

关键词 实物期权 二叉树 三叉树 项目评估

1 引言

对于风险投资项目来说，传统的项目评估方法（如NPV法）在其明显适用性方面感觉大打折扣。净现值法在传统的投资项目价值的评估中，起着非常重要的作用，但是对一些不确定性高的投资项目，其在应用中越来越暴露出它的不足。因为净现值法只考虑投资项目未来的现金流，忽略了其他因素，特别是有些项目所含期权的价值没有被体现。与此同时，实物期权法在评估不确定性高的项目中，能够比较合理的估算出风险项目的价值，为投资决策作出科学客观的参考。

本文只对实物期权定价模型方面作出一些探索，同时提出一种新的实物期权定价模型――二叉树和三叉树相结合的期权定价模型，作为纯二叉树或纯三叉树定价模型的补充，在某种情况下可能更符合市场变化的情况，最后结合一个具体的案例来展示该定价模型的应用。

2 实物期权的二叉树和三叉树定价模型

2.1二叉树定价模型

Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉树模型，二叉树模型的定价基础为风险中性定价法。假设当前的股票价格为 ，该股票所对应的看涨期权价格为 ，假设期权执行价格为 ，并且假设股票在下一期即未来的一段时刻 内，只有上升和下降两种可能的价格出现：股票价格上升的概率为 ，价格从当前的 变化到新的价格 ，相对应的期权价格为 ；或股票价格以概率（ ）从当前的价格 变化到 ，那么股票的期权价格就变为 。在股票期权的有效期内，期权的价值可以同步的根据股票的价格来进行计算。二叉树模型中股票价格变化的路径图如图1所示

期权的价值在其有效期内，可以通过其对应得股票价格来进行计算，同时可以利用股票和期权合约的合理组合来构造出一个无风险投资的组合。为了让此证券投资组合为无风险组合，用借款成本为无风险利率购买一份股票头寸和 份期权合约的空头头寸来组合证券投资，这就需要持有精确的期权合约份数 ，以使在期权到期日，上述两个证券组合的价值相等，无论该股票价格是上升还是下降，即有 整理可得

2.3 二叉树和三叉树相结合的期权定价模型

4 模型的应用

某公司在2012年初有一风险投资项目，且己经具备一定的理论技术储备，计划在当年新建一个车间上马该生产线进行调试、测试和试生产产品，考虑到一些不确定因素，该项目可在2012年的一年内等不确定因素明朗之后，再进行投资，这样公司对该项目的推迟时间有1年，也就是说公司可以选择在一年内等一些不确定因素明朗之后再进行投资，由于产品的更新换代，预计最初的生产线将于2016年淘汰。预计该项目营运期间的现金流量表如表4-1所示。

通过计算期初的推迟期权价值 万元，附含期权价值的项目净现值为 ，说明在公司认可的收益率下，投资项目是可行的。由于管理的柔性实物期权的存在提高了项目的内在价值，使公司对一些项目的投资更具有战略性。

五 结论

投资项目评估是当今经济社会中的一个热点，科学合理的进行项目评估非常重要。在对一些不确定性高的投资项目评估从而进行投资决策时，传统的净现值（NPV）法忽略了管理的柔性，没有考虑项目中所含的期权价值，但有些项目是企业的战略性投资，其拥有本项目可预期现金流以外的价值，如果用净现值法可能该项目被认为不可行，从而有可能使企业失去战略布局，而实物期权法可以比较好的对管理柔性的价值进行估算，能客观地反映项目的真实价值，为企业进行科学的投资决策提供参考。在今后的研究中，将继续研究风险投资项目决策过程，进一步的改进模型，构建更为符合实际的投资评价模型，提高模型的精确度.

参考文献：

[1]罗孝玲.期权投资学（第2版）.北京：经济科学出版社.2010：87-100.

[2]胡学鹏.基于实物期权的风险投资项目决策研究.南京航空航天大学硕士论文.2005-02-01.

第6篇：股权投资常用的估值方法范文

【关键词】新三板；实物期权；B-S期权定价模型

一、新三板概念

新三板市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。2012年8月3日，新三板扩容获批，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。新三板企业具有高成长性、高风险性、经营决策的阶段性等特点，另外由于交易制度落后，交易门槛高，新三板的交投并不活跃。

二、传统价值评估模型对于新三板价值评估的局限性

准确的价值评估对于新三板市场来说是必不可少的环节。传统价值评估主要有两大主流方法，分别是现金流折现法和相对价值法。

1.现金流折现法

现金流折现法是当今企业价值评估的主流方法，他的思想是利用将企业未来收益资本化的方法来评估企业的价值。其使用的模型为：

其中：V―评估资产的价值；CFt―未来t时刻的净现金流入；r―符合资产风险的合理的贴现率。

现金流折现法适合于现金流比较稳定或者未来现金流易于预测的企业价值的评估。但是，结合新三板企业自身的特点，利用现金流折现模型对其价值评估具有很大的局限性。第一，利用现金流折现模型对于企业价值的评估具有刚性的特点，不能体现经营柔性和机会选择的价值，往往低估了企业整体的价值；第二，新三板企业由于自身的高成长性以及未来经营的高度不确定性，提高了未来现金流预测的难度，另外由于挂牌时间短，各项财务指标不完善，现金流的预测更是难上加难；第三，由于新三板企业自身高风险的特点，并不容易确定合适的贴现率，贴现率的设定很大的增加了主观性因素，影响企业价值评估的准确性。

2.相对价值法

相对价值法又称乘数估值法，这种方法是假设存在一个支配企业市场价值的主要变量，而市场价值与该变量的比值对各企业而言是类似的、可比较的。由此可以在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业，在分析比较的基础上，修正、调整目标企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值。常用的相对价值法包括市盈率法和市净率法。这种价值评估法法虽然简单易行，但选取与目标企业类似的可比性企业是其重要的条件。新三板市场的企业挂牌时间普遍较短，并且经营范围千差万别，很难找到同质性企业，所以说运用相对价值法对新三板企业价值进行评估具有很大困难。

看来，传统两大主流价值评估的方法存在局限性，所以我们引入实物期权的方法来对新三板企业价值评估进行探讨。

表一 金融期权与实物期权相关参数的对照

参数 金融期权 实物期权

S 标的资产当前的市场价格 项目预期现金流量的限制

X 执行价格 投资成本

T-t 距离到期日的时间 距离失去投资机会的时间

σ 标的资产价格的波动率 项目价值的不确定性

r 无风险利率 无风险利率

D 被放弃的红利收益 价值漏损（没有立即开发而放弃的价值）

三、实物期权对于企业股权价值的评估

1.实物期权相关概念

实物期权概念最先是由美国学者迈尔斯提出，它是金融期权理论在实物期权上的扩展。他指出金融期权的思想及定价理论与方法可用于实物资产投资领域，可以把投资者拥有的一个实物投资机会看做其持有的增长期权，因为该投资机会使投资者具有未来投资的权利而不是义务，投资者可以行使其权利即确定投资，也可以放弃该权利即选择不投资，这取决于未来的不确定性变化对其是否有利。金融期权的标的物是金融资产，而实物期权的标的物是实物资产，它们具有很多相似的特征（见表一）。

2.实物期权对于新三板企业价值的评估

实物期权模型对企业价值评估与传统的现金流折现模型相比，能够很好地识别和计算未来投资机会的价值，不至于使企业价值被低估，另外能够体现经营柔性和阶段性特点。下面利用实物期权思想对新三板企业价值进行评估。股份有限公司的股权与金融期权的盈亏结构非常类似，公司的股东通过购买股份对公司承担有限责任。股东因为购买股权而获得了一种权利，未来如果企业价值高于债券价值则股东拥有企业的所有权，如果企业价值低于债券价值，则公司股东放弃公司的所有权，损失为初始投入资金，这类似于看涨期权。所以我们可以把公司股权看成标的资产为企业整体价值，到期执行价格X为企业负债的看涨期权。利用期权定价公式，我们可以得到新三板企业的股权价值。

3.期权定价公式对于新三板股权价值评估的适用性分析

由于B-S期权定价公式只要输入标的资产价格、执行价格、到期日、无风险利率以及标的资产波动率五个参数即可计算出期权价值，具有数据可得性、计算快捷性和易操作性等优点，所以本文利用B-S期权定价公式对新三板企业股权价值进行评估。

（1）B-S期权定价模型

B-S期权定价公式是由布莱克和斯科尔斯在1973年提出，其包含五个重要假设：

第一，金融资产收益率服从对数正态分布。

第二，在期权有效期内，无风险利率是恒定的。

第三，市场无摩擦，不存在税收和交易成本。

第四，金融资产在期权有效期内无红利支付和其他所得。

第五，该期权是欧式期权，即到期前不可支付。

计算公式为：

其中，C为期权价格，S为标的资产现行价格，X为标的资产到期执行价格，T为到期时间，r为无风险利率，σ为标的资产波动率。

从公式可以看出，B-S期权定价公式假设是相当苛刻的，现实中几乎不存在这样的市场，但只要我们适当放宽一些假设后仍可用这个公式对新三板企业股权价值进行合理的评估。

（2）适用性分析

①标的资产可交易性

B-S期权定价公式的基本假设是存在交易标的资产的市场，但是并不存在企业价值整体被交易的市场，然而我们可以找到企业整体价值的复制资产，企业价值是由股权价值和债券价值构成的，新三板企业的股权是可以在市场上进行交易的，另外新三板企业负债只包含流动性极高的流动负债，我们也可以认为其债券价值也是存在交易的市场的，因而我们可以认为新三板企业整体价值的复制资产是存在可交易市场的，可以用它们的价值和代替企业整体价值的现行价格S。

②期权的到期期限

企业本身是永续经营的，并不能事先确定其准确的清算时间，利用负债的久期作为期权到期时间也并不合理，因为负债到期我们仍可以借新债还旧债使企业继续经营。我们考虑到新三板企业高风险性以及经营决策的阶段性，所以可以将期权的到期期限设为1年。

③市场是无摩擦的，且标的资产没有现金漏损

我们可以把新三板企业每年的非正常性损益看做企业整体价值的现金漏损，从整体来看，企业每年的非正常性损益以及交易成本及税收与企业整体价值相比微乎其微，几乎可以忽略不计，所以基本可认为满足假设条件。

④波动率

不存在对于企业整体价值进行交易的市场，所以更提不上其波动率的计算，但我们仍可以利用可以看做被交易的企业整体价值的复制资产股权价值和债券价值的波动率来代替企业整体价值的波动率。新三板企业的负债都为流动负债，安全性很高，波动率近似为零，股权价值的波动率我们可以通过其股票价格的波动率得到，所以企业整体价值的波动率自然可以得到。

总之，经过以上对新三板企业的适用性分析，我们发现利用B-S期权定价公式对其股权价值进行评估是可行的。

四、实物期权对新三板企业股权价值评估的实证研究

1.企业选取

新三板企业由于挂牌时间相对较短，而且相关规则以及指标不如主板企业具体，所以信息披露方面并不是很完全。为了增强对新三板企业股权价值评估的准确性，本文选取的企业应该是挂牌时间相对较长，信息披露较为完全，有完整的财务报表，股权流动性相对较高，交易次数较多，股价不发生频繁剧烈的波动，样本期内不发生除权行为，并且从股价走势图中可以看见完整的周期波动。根据以上规定的基本条件，本文选取联飞翔（430037）作为样本企业。

2.样本数据选取

本文选择联飞翔（430037）2011年6月30日到2012年6月30日股票除权后一年中的股票交易数据。这期间，联飞翔有43个交易日发生交易，以股票当天的收盘价作为股票成交价格。如果连续几个交易日收盘价相同则选择其中一天的收盘价作为成交价格；剔除远远低于其他日的成交价格，比如2012年6月28日2.5元/股的成交价和2012年6月7日1.86元/股的成交价接近甚至低于每股净资产，不符合市场定价。

3.参数估计

（1）标的资产价格S

通过计算企业的股权价值和债券价值之和，可以得到存在市场定价的标的资产的复制资产价格作为S的估计值。联飞翔（430037）在2012年6月14日的市场交易价格为6元/股，股本为75，000，000股，经查阅其2012年半年度财务报告可知，其负债总额为62，728，868.93元。

所以S=6*75，000，000+62，728，868.93=512，728，868.93元

（2）执行价格X

经过上文分析，将企业的负债看做实物期权到期的执行价格。由2012年联飞翔半年度财务报告可知，其负债总额为62，728，868.93，本文将期权的到期期限设为1年，所以到期的执行价格为这笔负债1年期到期本息和。2012年6月8日期1年期金融机构贷款基准利率为6.31%。

所以X=L*ert=62，728，868.93*e0.0631*1=66，814，610.13元

（3）期权到期期限T

在此我们设定T=1年。

（4）无风险利率r

无风险利率是与期权到期期限相同的安全资产连续复利的年收益率，所以我们可以选取与实物期权同期的1年期国债发行利率作为无风险利率的估计值。经查阅可知，2012年6月14日发行的1年期国债发行利率为2.15%

所以，r=2.15%

（5）波动率σ

经上文分析，我们可以用新三板企业股票的历史波动率来作为标的资产波动率的估计值。

首先，通过来计算每日股票的收益率。

然后，通过来计算历史波动率的估计值

最后乘以得到年波动率

所以由以上步骤可得σ=17.495%

4.计算

由B-S期权定价公式

其中，S=512，728，868.93

X=66，814，610.13

T=1

r=2.15%

σ=17.495%

代入可得C=447，335，440.47，即联飞翔（430037）的股权价值为447，335，440.47元，企业总股本为75，000，000股，所以联飞翔（430037）每股价值为5.96元。

5.比较分析

对联飞翔（430037）2012年6月30日到2012年12月31日期间各交易日股票收盘价求平均值得到平均每股价格为6.51元，与我们通过实物期权模型计算出来的5.96元/股的股票理论价值相比高估9.23%，基本贴近股票的理论价值，同时我们发现这期间股票市场交易价格围绕5.96元/股上下波动。这说明利用实物期权对于新三板企业进行股权价值的评估具有很好的现实意义，拥有很强的实用性，但在数据的进一步挖掘口径标准化以及参数估计方面还有待进一步改进。

五、结论

本文在分析传统价值评估方法对于新三板企业价值评估的局限性基础上引入实物期权的价值评估方法，具有很好的现实意义和实用性。但目前新三板市场流动性偏低的特点在一定程度上阻碍了股权价值的发现，在此提出几点建议：第一，降低个人投资者门槛；第二，交易制度的改革，抓紧引入做市商制度，加强交易效率，提高券商等机构投资者的定价能力；第三，加快推进绿色转板机制的形成，为资本市场起到很好的衔接作用。

参考文献

[1]刘明霞.不确定环境下的战略分析和运作――实物期权战略[M].武汉：武汉大学出版社，2009：41-68.

第7篇：股权投资常用的估值方法范文

关键词：“大小非”减持；金融资本；产业资本

文章编号：1003－4625（2008）10－0082－03中图分类号：F830.91文献标识码：A

Abstract: The confusion and chaos of market valuation system caused by the “non-size” reduction are analyzed, and the market valuation system differences between financial capital and industrial capital are summarized and expounded systematically in this paper. It is also proposed that the establishment of the new market valuation system will be the game result between financial capital and industrial capital. At same time, the establishment of the new market valuation system is the symbol of close integration between financial capital and industrial capital.

Key Words: “Non-size” Reduction； Financial Capital； Industrial Capital

一、引言

随着我国股权分置改革的基本结束，我国股市自2005年998点短短两年时间上涨6倍之多，接着股指又从6000多点的高位8个月内跌到3000点以下，最低达到2000点附近，最大跌幅超过60%。短短一年间，我国证券市场便由“黄金十年”的大牛市，转眼变成了不知底在何处的熊市，一时间，无论基金、券商还是各路经济学家和研究机构，纷纷在探究为何在这么短短的时间里，我国的证券市场发生了如此巨大的变化？诚然，前期涨幅过大，期间没有一次真正、充分的调整，市场必然要进行回调，另外目前的宏观调控、从紧的货币政策、高位运行的CPI和 PPI、屡创新高的油价、企业业绩增长的不确定性都是这次股市暴跌的罪魁祸首，其中大家一致认为的一个最主要的原因就是 “大小非”的减持以及其所造成目前市场估值体系的困惑和混乱。

据WIND资讯统计，2008年、2009年、2010年限售流通股解禁市值分别大约为2.55万亿元，6.3万亿元和6.7万亿元，累计解禁市值约15.55万亿元。据交易所公布的最新数据显示，截至7月14日收盘，两市总市值为18.9万亿元。因此，“大小非”注定将会逐步成为证券市场上最大的参与者，原来由基金、保险公司、其他机构投资者以及散户参与的市场将会迎来一个更有话语权的伙伴。面对如此庞大的拥有成本可以忽略不计大量筹码的原来的产业资本出现在金融市场里，市场原有的机构和参与者都感觉到无所适从，市场原有的估值体系被打破，所有的技术分析失效而失去意义，我国的证券市场在相当长的一段时期里，必然面临着转型期的估值体系紊乱，而最终金融资本与产业资本的博弈将决定将来新的证券市场估值体系的建立。

二、金融资本的市场估值体系

在一个成熟的资本市场里，金融资本一般形成了一套成熟的市场估值体系和方法：即在基本面决定价值，价值决定价格基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者的具体投资行为。公司理论股票价格的估算方法简称股票估值方法，主要分为股票相对估值和股票绝对估值两种：

（一）股票相对估值方法

PE估值法：PE就是我们通常所说的市盈率，有两种计算方法，静态PE=股价/每股收益(EPS)(年)；动态PE=股价×总股本/下一年净利润(需要自己预测)。

PB估值法：市净率（Price/Book）就是每股市场价格除以每股净资产的比率。

PEG估值法：市盈率相对利润增长的比率(市盈率/盈利增长率)。 如果PEG>1,股价则高估,如果PEG

EV/EBITDA估值法：就是计算企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率。

（二）股票绝对估值方法

DDM模型：Dividend discount model即股利折现模型，根据股利发放的不同，DDM具体可以分为以下几种：零增长模型、不变增长模型、二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型。

DCF模型：Discounted Cash Flow即现金流量折现方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。

EVA经济增加值估值：Economic Value Added表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的数量值，企业价值是未来EVA的现值之和。

RIM剩余收益模型：剩余收益模型是充分利用现有的会计信息,以公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票内在价值的数理模型。

Black-Scholes期权定价方法：主要是运用期权定价模型（OPT）来计算和衡量公司的价值，该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关，变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关 。

（三）相对估值和绝对估值方法的对比

股票相对估值方法的特点是主要采用乘数方法，较为简便，使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票(对比系)进行对比。它并不是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力（未来股权价值增长的能力）的反映程度出发，间接评估股权的价值。乘数估值法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内在价值，该方法存在的最大问题是由于无法肯定可比对象的价值是正确估值的，因此无法准确确定拟估值公司的内在价值。

绝对估值法主要采用折现方法，较为复杂，是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估。但绝对估值法通常被认为理论虽完美，但实用性不佳，主要是因为上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难，不可信的数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，从而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑。另外，在我国由于上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模型中全流通的基本假设不符，而且中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，所以在我国的应用有很大的局限性。

相对估值法和绝对估值法不存在孰优孰劣的问题，不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。目前国内用得较多的是乘数估值法，根据摩根斯坦利添惠1999年的报告，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一点，贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。表1对两种金融资本估值法进行了简单的比较。

三、产业资本的市场估值体系

我国证券市场随着股改承诺限售期的到来，越来越多的“大小非”解禁进入二级市场，逐步实现全流通，来自实业企业的产业资本就随着“大小非”的解禁进入了二级市场，他们对于市场的估值将不同与原有的金融资本。

产业资本和金融资本考虑估值的差异在于股权成本，从实体经济的回报率和隐含股权成本的回报来看，当隐含股权成本远远低于预测的实际经济回报率时，资本市场将对于产业资本产生强烈的吸引力，产业资本不再抛售限售股，上市公司大股东大量回购，大举进入资本市场，从而产业资本引领市场发现价值。另外，现有“大小非”股东在衡量二级市场投资回报时会参照产业资本回报率，产业资本往往比金融资本更关注隐蔽资产，例如：土地价值，企业所拥有用户的价值、企业商标的价值、渠道的价值、股权的价值等等，从这些角度去寻找，也许还会发现一些公司的资产没有被市场充分挖掘。它参与定价实现的方式就是产业资本和金融资本之间的套利，而它的收益率依据的是产业投资的回报率，当二级市场投资回报远远大于产业资本回报率时，此时的产业资本也将大举进入资本市场，反之将从资本市场上退去。

另外，产业资本在全流通后介入资本市场的程度和时机与金融资本有不同的其他多种因素，一是产业资本自身对现金是否存在强烈需求；二是其控股的上市公司发展前景是否明朗乐观；三是大股东控股比例是否足够维持上市公司的控制权；四是上市公司的利益最大化是否为大股东惟一的利益依托，比如是否有更具诱惑力的投资机会产生。产业资本和金融资本估值的最大差异在于：产业资本以长期的眼光衡量投资的内在价值，其投资回收期通常长达10年以上，而以公募基金为主的金融资本，其最长的考核期限也就3-5年，价值取向则比较短视，从这个意义上说，产业资本可能愿意为了长期利益牺牲短期利益，一定程度上未尝不能避免投资者急功近利的目光。

四、金融资本与产业资本的博弈

由于“大小非”解禁，逐步实现全流通，产业资本进入资本市场，从而使我国目前A股市场正面临两种估值体系的碰撞：第一种估值体系是旧有的二级市场证券以金融资本为主导的估值体系，或称价值投资，通常以市盈率和市净率相对估值体系和现金流量折现法绝对估值体系来估值；第二种估值体系则是以产业资本为主导的市值估值体系。自2007年10月至今的本轮股市深幅调整很多专家和学者都认为是目前整个证券市场“大小非”减持下市场估值体系的困惑所致。旧的估值体系的打破，新的估值体系还没有完全建立，我国股市正面临阵痛，“大小非”的减持只是市场重新构建估值体系的起点，未来证券市场上的资产价格估值体系将在金融资本与产业资本的博弈和结合中逐步形成和建立。

另外，我国资本市场渐入全流通时代，这将打通金融资本与实体资本之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和实体资本之间的套利机制。产业资本的“托宾Q套利机制”将与原有的金融资本市场估值体系展开博弈，最终全流通时代市场估值均衡由金融资本和产业资本的博弈共同决定。

最后，新的市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本两者不同估值体系博弈的结果，同时新的估值体系的建立也标志着金融资本与产业资本的紧密结合。因为产业资本和金融资本的角度不同，所以他们的估值体系不同，金融资本与产业资本必须要进行博弈，博弈的本质是金融资本和产业资本之间的套利机制，它会让市场估值回归到合理的状态。

五、结论

随着我国股市步入全流通时代，资本市场正在发生巨大变化，过去由金融资本主导的市场估值体系逐步被打破，新的市场估值体系尚未建立，市场估值体系陷入困惑和混乱，金融资本的主导地位将让位于产业资本，未来将逐步进入金融和产业资本共同主导市场的新机构时代。目前“大小非”减持下市场估值体系的困惑，仅仅是由于过于集中的“大小非”减持彻底扭转了股市的供求关系，摧毁了旧的市场估值体系，所导致的暂时的扭曲，“大小非”解禁后，通过金融资本与产业资本估值体系的博弈，市场也将构建新的估值体系，新的市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本两者不同估值体系博弈的结果，同时新的估值体系的建立也标志着金融资本与产业资本的紧密结合。由于“大小非”问题是中国特色问题，没有有效的国际经验可借鉴，“大小非”减持下市场估值体系的困惑、金融资本与产业资本两者不同估值体系的博弈和新的估值体系的形成也将会是一个复杂、漫长的过程，值得我们不断的探索和研究。

参考文献：

[1]Fernández, Pablo: “Valuation using multiples, How do analysts reach their conclusions？” SSRN working papers, 2001.

[2]Morgan Stanley, Dean Witters: “How we value stocks？”, 1999.

[3]Penman, Stephen:“The articulation of pricing-earnings and market-to-book ratios and the evaluation of growth”, Journal of accounting research（Autumn）： 235-259. 1996.

[4]田辉.乘数估值法在证券市场股权估值中的应用[J].中国资产评估,2004,(5):21-23.

[5]朱锡庆,黄权国.企业价值评估方法综述[J].财经问题研究,2004,(8):60-63.

[6]潘国英.相对估值法之应用与局限[J].中国石油石化,2004,(3):63-6.

[7]肖明,万亚琴.剩余利润模型估值及其应用[J].市场周刊.研究版,2005,(3):25-26.

第8篇：股权投资常用的估值方法范文

【关键词】非货币性资产; 对外投资; 会计处理

1993年我国第一部公司法规定了股东出资方式,包括货币、实物、工业产权、土地使用权及非专利技术五种。在2005年颁布的新公司法将出资方式扩大到了货币及非货币性资产,具体规定是:股东可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资……对作为出资的非货币财产应当评估作价,核实财产,不得高估或者低估作价。

一、非货币性资产对外投资会计处理方法历史沿革

为规范企业以非货币性资产出资后的财务处理,国家对非货币性资产投资的会计处理作出了一系列的相关规定:

(一)以非货币性资产评估价值确认长期股权投资成本阶段

1.财政部于1997年12月19日《关于企业资产评估等有关会计处理的通知》(财会字[1997]72号,以下简称“72号文”),第一次对非货币性资产投资的会计处理做出规定:企业以实物资产和无形资产对外投资,按照评估确认的价值(固定资产按评估净值)和应交纳的增值税等流转税,计入“长期投资”科目。在“资本公积”科目下,设置“投资评估增值”明细科目,核算企业以非现金的实物资产和无形资产对外投资评估确认的价值大于投出资产账面价值的差额。

2.1998年6月24日,国家财政部的具体会计准则――《企业会计准则――投资》延续了上述72号文对非货币资产出资的会计处理方法:以放弃非现金资产而取得的长期股权投资,投资成本以所放弃的非现金资产的公允价值确定,如果所取得的股权投资的公允价值更为清楚,也可以取得股权投资的公允价值确定。公允价值超过所放弃的非现金资产账面价值的差额,作为资本公积的准备项目;反之,则确认为当期损失。

3.1998年12月28日,财政部在《关于执行具体会计准则和(股份有限公司会计制度)有关会计问题解答》(财会字[1998]66号,以下简称“66号文”)中规定:以非现金资产出资而取得的长期股权投资,投资成本与所放弃的非现金资产账面价值的差额,首先应当扣除按规定未来应交的所得税,记入“递延税款”科目的贷方。投资成本与所放弃的非现金资产账面价值的差额,扣除未来应交所得税后的余额,记入“资本公积――股权投资准备”科目。

4.1999年1月21日,国家财政部在《关于企业资产评估等有关会计处理问题补充规定的通知》(财会函字[1999]2号,以下简称“2号文”)中进一步明确,企业以非现金的实物资产和无形资产对外投资,投出资产经评估确认的价值大于其账面价值的差额,以及处置该项长期股权投资的会计处理,按66号文件的规定办理;投出资产经评估确认的价值小于其账面价值的差额,计入当其营业外支出。

(二)以非货币性资产账面价值确认长期股权投资成本阶段

1.自1999年1月1日《企业会计准则――投资》开始在上市公司实施。不久,各种漏洞充分暴露出来,最为突出的是上市公司利用非货币性资产采用公允价值计价的原则大做文章,大规模地操纵利润。为杜绝此类现象,规范上市公司经营行为,国家财政部于2000年组织专家对投资准则进行了修订。修订后的投资准则改变了非货币资产广泛运用公允价值计价的方法,全面采用了账面价值的计价方法。准则规定,以放弃非货币性资产而取得的长期股权投资,其初始投资成本应按《企业会计准则――非货币易》的规定确定,以换出资产的账面价值,加上应支付的相关税费,作为换入资产的入账价值。新修订的投资准则于2001年1月1日起在上市公司实施。

2.在2001年1月1日开始实施的《企业会计制度》中,对以非货币性资产出资取得的长期股权投资的计价及会计核算与同期实施的修订后《企业会计准则――投资》保持一致,以非货币易原则,采用账面价值的计价方法。

3.2003年3月17日,财政部《关于执行企业会计制度和相关会计准则有关问题解答(二)》(财会[2003]10号)文件,对《企业会计制度》中非现金资产对外投资形成的股权投资差额处理规定进行了修订:初始投资成本大于应享有被投资单位所有者权益份额的差额,借记“长期股权投资――股权投资差额”科目,贷记“长期股权投资――投资成本”科目,并按规定的期限摊销计入损益;初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额的差额,借记“长期股权投资――投资成本”科目,贷记“资本公积――股权投资准备”科目。

(三)新会计准则下的账面价值与公允价值计价并存阶段

2007年1月1日开始实施的新会计准则对企业取得的长期股权分为三大类:

1.同一控制下的控股合并,合并方以转让非货币资产作为合并对价,应当在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本,长期投资股权投资初始投资成本与转让的非货币资产账面价值的差额,应当调整资本公积,资本公积不足调整留存收益。

2.非同一控制下的控股合并,会计处理主要采用购买法。购买方在购买日应当按照《企业会计准则第20号――企业合并》确定的合并成本作为长期股权投资的初始投资成本。根据企业合并准则规定,该合并成本为购买方在购买日为取得对被购买方的控制权而付出非货币资产的公允价值。

3.以非货币性资产交换取得的长期股权投资的初始成本应当按照《企业会计准则第7号――非货币性资产交换》确定。新准则对非货币性资产交换与2001年旧准则的非货币易有显著差异,旧准则对换入长期股权投资的计价是以换出的非货币性资产的账面价值为基础;而新准则重新引入的公允价值计价基础,对符合商业实质且公允价值能够可靠计量条件的非货币性资产交换是以换出的非货币性资产的公允价值计价,不符合条件的,以换出资产的账面价值计量。对于取得的长期股权投资成本与换出资产账面价值的差额计入当期损益(涉及补价及相关税费的,则相应增加或扣减)。

二、各阶段非货币性资产对外投资会计处理方法评价与思考

(一)以非货币性资产评估价值确认长期股权投资成本阶段

由于投资方与被投资方均以资产评估确认的价值入账,在确定初始投资成本时,一般不会产生股权投资差额,从而会计处理相对简单。66号文将72号文中规定的非货币性资产评估增值在处置长期投资时计入投资收益变更为计入资本公积,将评估增值归属于所有者权益,更加真实地反映了企业对外投资实际收益,并且考虑了评估增值部分的应纳所得税情况,将增值应纳税款计入递延税款科目,在收回或处置该项投资时确认并缴纳所得税。但是,以非货币性资产评估价值确认长期股权投资成本时,企业可以利用市场不完善和监管的漏洞,滥用公允价值操纵利润以及虚增资产的情况,造成会计信息失真,影响了正常的社会经济秩序。

(二)以非货币性资产账面价值确认长期股权投资成本阶段

无论是会计准则还是会计制度均规定,以非货币性资产出资取得的长期股权投资核算以非货币易原则,全面采用账面价值计价。对于权益法下初始投资成本大于应享有被投资单位所有者权益份额的差额,将其计入“长期股权投资――股权投资差额”科目并进行摊销;初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额的差额,直接计入“资本公积――股权投资准备”科目。可以说,准则及制度对这方面的规定很好地贯彻了谨慎性原则与历史成本原则,防止企业虚增资产、操纵利润、粉饰报表,在一定程度上确保了会计信息的真实性与可靠性。但是,分析准则与制度规定,对于以非货币性资产出资取得的长期股权投资这一事项,投资方与被投资方的处理原则并不相同。投资方按规定以非货币易原则确定投资成本,而被投资方接收投资,并不能以非货币易原则确定资产入账价值。根据规定,接收投资的固定资产、存货、无形资产等非货币性资产均以双方确定的价值入账,即公允价值。投资方采用历史成本计价,而接受方采用公允价值入账,两者必然产生差异。首先对于同一事项不按同一原则处理的规定缺乏严谨性,不能真实反映资产转换过程的真实信息;其次,准则与制度均未通过核算将这种差异与其他原因造成的初始投资成本与应享有被投资单位所有者权益份额不一致的差异区别开来,在一定程度上也导致了社会会计信息的失真。

(三)新会计准则下账面价值与公允价值计价并存阶段

新会计准则对转让非货币性资产取得的长期股权投资会计处理采取了权益观和收益观相结合、区别不同情形分别处理的方法。首先,对于同一控制下的控股合并,由于是属于同一企业集团内部多个权益主体的整合,所以转让非货币资产作为合并对价时,被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。这样做可以避免同一控制下的企业利用企业间的关联性,在合并过程中人为操纵,提供不真实的公允价值数据,造成虚假的合并财务信息;其次,在非同一控制下企业合并可以定位为不同主体的产权交易,所以新准则对非货币性资产作为对价取得的长期股权投资完全采用公允价值作为计价基础。这样对于市场经济下,利用财务信息真实有效地反映企业之间交易具有重要意义。

三、结束语

综上所述,非货币性资产对外投资的会计处理方法由最初全面公允价值计价基础到全面账面价值计价基础,最后在新会计准则下区别不同情形分别不同计价基础,正是反映了我国经济制度不断与国际接轨、融合的过程。同时,对于财务人员的职业素质也提出了更高的要求。

【主要参考文献】

[1] 王君彩等.新旧企业会计准则差异比较与实务应用[M].企业管理出版社,2006.

[2] 财政部.企业会计制度[S].经济科学出版社,2001.

第9篇：股权投资常用的估值方法范文

【关键词】公募；私募；信息显示效应

1.引言

股权发行方式是指公司发行股票时采用公募发行还是私募发行。公募发行是指企业必须经过政府监管部门审核，才能向社会公众公开发行股票的方式。私募发行，是指无须经由政府监管部门审核、只能限定在一定范围之内、不能公开募集的股票发行方式。公司股权发行方式的选择是财务理论中很重要但研究甚少的一个领域。大多数的财务教科书都把公开发行当作融资决策中的一个制度性方面加以研究，很少对此进行评论。公开发行股票仅仅当作是公司成长过程中的一个阶段而已。尽管这种说法有一定的道理，因为许多公司的确发展到一定规模之后，才能借助公募资本市场获得资金。但仅靠这种观点很难解释公司的募集行为。实际上，在资本市场高度发达的美国，一些大公司没有采用公募融资方式而成为上市公司。在德国和意大利，公开交易的公司更是偶然情况，而不是达到一定阶段的必然情况，相当多的私有企业实际上要比公开交易的公司平均规模要大。这些典型的、不同国家公司之间存在的差异就说明了公募并不是所有公司最终要达到的一个阶段，而是一种融资选择（Pagano[1]，Panetta，and Zingales，1998）信息显示理论是典型的解释股权发行方式选择的理论之一。

信息显示理论是指由于外部投资者与公司发起人股东对公司未来经营前景存在信息不对称，因而发起人股东所认定的价值与投资者所作的判断存在分歧。当公司宣布进行公募或私募时，投资者会据此行为判断：以现在的投资价格表现公司未来价值，是高估还是低估。当经理以现有股东利益为目标时，那么发行股票就意味着向潜在的投资者传递了公司价值的信息，根据优序理论，Myers and Majluf[2]（1984）认为，公开发行股票就会向投资者传递公司价值被高估的信息。这样，公募往往会引起现有股东股权价值的降低。Hertzel and Smith[3]（1993）认为，如果公司采用私募方式发行股票，就可以避免因信息不对称而向投资者传递公司价值被高估的信息。Asquith and Mullins[4]（1986），Masulis and Korwar[5]（1986），Mikkelson and Partch[6]（1986），Smith（1986），Denis（1994）等许多人都发现，当公司宣布采用公募形式发行股票时，通常会引起股权市场价格的消极反应。Wruck[7]（1989）认为，公司宣布以私募方式发行股票，会传递出公司价值被低估的信息，因而在私募后公司股权价格往往会上涨，并得到了Hertzel and Smith（1993）的证实。由于私募的信息显示作用，尽管私募发行既可能为价值低估的公司采用，也可能为价值被高估的公司采用，但Ferreira and Brooks[8]（1999）对这两类公司的特征进行了实证检验，认为采用私募发行不会传递虚假信号，会对股票价格产生积极影响。Janney and Folta[9]（2003）通过对328家生物高技术公司的695次私募发行研究证实了上述的私募发行所传递的对股票价格的积极信息。但Lee and Kocher[10]（2001）以配股公司为样本进行了股权发行方式的比较发现，采用私募发行的动力在于对外部资本的需求，而不是因会传递股权价格被低估的信息。

本文是利用信息显示理论对股权发行方式进行研究的一次尝试，并对用于解释股权发行方式选择的Hertzel and Smith（1993）模型存在的问题进行分析，在此基础上提出了新的股权发行方式选择模型。

现有股东会以一定的折现率发行股票，其中表示私募股权的市场价值。如果不进行股权融资，投资不能实现，那么现有股东的股权价值依然还是现有资产的价值。当下列条件成立时，私募发行会消除投资不足问题：

当时，说明因投资使现有股东的股权价值降低。说明了说明投资机会的净现值超过了向新股东所作的补偿，采用私募发行可以进行投资。

私募发行也会为现有股东带来收益。

采用私募发行为老股东带来的收益多于采用公募发行带来的收益。

因此，如果在完全信息下老股东所保留的股权比例超过在信息不对称情况下的股权比例，那么采用私募发行总会带来较多的收益。

2.2 Hertzel and Smith模型存在的问题

首先，现有股东股权价值界定不明确，难以准确理解其含义。

其次，在分析股权时，没有贯彻新老股东在公司中的同股同权地位；如果现有股东以折现率发行股票，其中表示私募股权的市场价值。

第三，Hertzel and Smith模型并没有真正体现出股权发行方式对现有股东股权价值的信息显示作用。

Hertzel and Smith模型本身所要解释的是私募与公募所产生的信息显示作用，但实际上从其原文中的分析可以发现，其目标已经发生了转移，实际上在解释私募发行方式如何减少因公募发行可能产生的投资不足而引起的成本。因而如何对其模型进行重新诠释也应当成为本文的一个重要任务。

3.股权发行方式选择的信息显示分析

根据第二部分的分析，如果我们不考虑因融资不足而产生投资不足问题，只考虑公司确有有利可图的投资机会，必定要融资，此时Hertzel and Smith（1993）模型实际上就变成了单纯的股权发行方式选择模型。为了能够更为清楚地体现出股权发行方式对现有股东股权价值的影响，我们将对Hertzel and Smith（1993）模型中的变量作适当修改。

之所以认为采用私募发行与公募发行分配给新股东的股权数数额存在差异，这是因为：在融资净额一定的条件，采用不同的发行方式可能会产生不同的发行价格和发行费用，因而就可能会使分配给新股东的股权数额存在差异。

可以更加清晰地了解到采用不同发行方式对现有股东股权价值的影响。可以发现，采用不同发行方式对现有股东股权价值的影响主要取决于在不同发行方式下分配给新股东的股权数额。

当成立时，两种融资方式的选择对现有股东股权价值没有影响。此时正说明了知情的老股东预期未来股权价值不会升值也不会贬值，因而只会按照老股东股权价值的价格分配给新股东确定的股权数额。

当成立时，显然采用私募发行会使现有股东的股权价值更高，与公募发行相比，发起人股东只愿意将较少的股权数额分配给新股东，说明了知情的老股东采用私募发行方式向外界传递了公司未来股权价值必定要上升的信息；

当成立时，采用公募发行更有利于现有股东实现股权价值最大化。在这种情况下，与私募发行相比，发起人股东愿意将较大数额的股权分配给新股东，说明知情的老股东预期将来股权价值必定要下降，公募发行方式正向外界传递了公司股权价值必定要下降的信息。

可见，两种股权发行方式的选择将会因信息显示效应而影响投资者对公司真实价值的判断。当公司采用私募发行方式而向外界传递公司股权价值被低估的信息时，外部投资者如果据此做出是否进行投资的决策，将会以较高的价格认购公司的新发股权，使发起人股东以较低的融资成本实现资本的筹措；反之，当公司采用公募发行方式时，将会向外界传递公司股权价值被高估的信息，如果外部投资者据此做出是否进行投资的决策，必将会以更低的价格认购公司股权，事实上提高了股权融资成本。股权发行方式所产生的信息显示效应将会对股权发行产生重要影响。因此，就具体的一次股权融资而言，如果可以进行公募与私募的选择，公司必须对慎重考虑股权发行方式对融资效率的影响。

4.结论

综上所述，私募与公募属于可供公司选择的两种股权发行方式。在信息不对称条件下，以发起人股东股权价值最大化为目标，公司选择不同的股权发行方式会向外界传递有关公司股权价值的不同信息。采用私募发行方式会向外界传递有关公司价值被低估的信息，而公募发行会向外界传递有关公司价值被高估的信息。股权发行方式的信息显示效应对发起人股东的股权融资效率产生不同的影响。因此，在信息不对称条件下，公募与私募的选择对于股权融资决策具有重要性。

目前，公募资本市场在中国已经得到了快速发展。但私募资本市场的发展情况尚未得到证实。要将私募与公募一样，成为中国公司股权发行的一种主要方式，目前还存在严重的体制。在证券金融法律中，目前还没有与私募相关的法律规范，这就使私募无法成为合法的股权发行方式；机构投资者的规模和数量还不够大，使私募资本还不能成为公募资本市场的竞争者；更没有促进私募证券流通的柜台交易商和柜台交易市场，这将无法化解因私募证券流动性不足而产生的高风险；更为重要的是，上述体制将无法克服私募的先天缺陷金融欺诈，这将为私募在中国的发展受到了怀疑。要使私募成为中国公司股权发行的一种选择方式，关键在于相关体制的逐步消除。随着上述条件的逐步具备，私募必将成为公司股权发行的一种重要方式，促进公司融资创新，使公司能够真正自由选择适合自身发展的融资模式。

参考文献

[1]Marco Pagano,Fabio Panetta,and Luigi Zingales,Why do companies go public an empirical analysis[J].journal of finance,1998:27.

[2]Myers,S.C.,and Majluf,N.S.Corporate investment and financing decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics,June 1984,13(2):187-221.

[3]Hertzel,Michael and Richard L.Smith,Market discounts and shareholder gains for placing equity privately[J].The journal of finance 2,1993:459-485.

[4]Asquith,P.,and Mullins,D.W.Equity issues and offering dilution.Journal of Financial Economics[J].Jan./Feb 1986.15(1/2):61-89.

[5]Masulis,R.W.,and Korwar,A.N,Seasoned equity offerings:An empirical investigation.Journal of Financial Economics[J].Jan./Feb.1986.15(1/2):91-118.

[6]Mikkelson,W.H.,and Partch,M.M.Withdrawn security offerings[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,June 1988.23(2):119-133.

[7]Wruck,K.H.,equity ownership concentration and firm value:evidence from private equity financings[J].journal of financial economics,1989,23:3-28.

[8]Euico J.Ferreira and LeRoy D.Brooks,evidence on equity private placements and going-out-of-business information release[J].journal of economics and business,1999,51,377-394.