股权分配论文精选(九篇)

第1篇：股权分配论文范文

关键词： 股权激励；现金股利；控股股东

中图分类号： F83251 文献标识码： A

文章编号： 1000176X（2014）02006007

一、引 言

公司股利政策的经济理论是财务学一个难解之谜。Graham和Dodd认为公司支付股利是因为投资者偏好确定的收益，对于同样的一元，投资者宁愿现在取得确定的股利收益，而不愿将同等的资金留在企业承受未来不确定的风险[1]。Miller和Modigliani提出了股利无关论，在完美的市场假定下，公司股利政策与股东价值无关[2]。现实中完美资本市场的假定并不存在。为理解公司的股利政策，学者们放宽了股利无关论的假设条件，形成了税差理论和客户效应理论、“一鸟在手”理论、理论和信号理论等各种经典股利理论。不同的理论较好地解释了公司股利政策某些方面特征。但是西方现有的经典股利理论很难直接运用到中国，相比西方发达国家，中国资本市场在市场效率、投资者保护程度、公司税制和公司治理等方面存在较大差异，其股利分配制度的非理性和独特性更加明显，上市公司股利政策存在很多令人费解的地方，即股利的“中国之谜”。 近年来，政府监管层多次出台“半强制分红政策”，如2008年10月7日中国证监会通过了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》；2012年5月9日，中国证监会正式《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》， 监管部门在政策上的多方协调凸显了上市公司股利政策研究的重要意义。

高管薪酬是激励高管、留住人才的重要工具。2005年12月31日证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法》，该办法的实施标志着中国上市公司股权激励制度真正启动。截止到2013年9月30日，有373家公司通过了股权激励计划。随着越来越多的上市公司开始推行股权激励制度，股权激励制度能否发挥激励和约束的作用？减少高管的机会主义行为，使管理层利益与股东利益趋于一致？这些问题有待深入研究。吴育辉和吴世农考察了股权激励计划中绩效考核指标的设计，实施股权激励的公司在其股权激励方案的绩效考核指标设计方面都异常宽松，有利于高管获得和行使股票期权，体现出明显的高管自利行为[3]。有学者研究高管薪酬的不同形式与公司股利政策之间的关系。Kahle表明薪酬方案变化会导致公司股利政策的变动[4]。Aboody和Kasznik利用美国公司样本研究了薪酬与股利之间的关系，发现以股票为基础的业绩薪酬显著影响管理层股利政策选择，尤其是现金股利与股票回购的选择，有股权激励的公司更倾向于股票回购[5]。

中国目前的股权激励方式有三种：股票期权、限制性股票和股票增值权，其中前两种占了95%左右比例。管理层股权激励的收益来源于价差，股票期权来源于股票市价与行权价之差；限制性股票和股票增值权收益来源于股票市价与授予价格之差。管理层会不会利用股利政策影响权益价值，从而对股价和行权价产生影响，追求自身利益的最大化？虽然股利分配的决策权理论上掌握在股东大会和董事会手中，但是中国上市公司中“两职兼任”的现象严重，作为股权激励对象的管理层会不会同时对股利政策拥有决策权，而在股利决策方面表现出明显的自利倾向，以致影响公司的股利政策，本文试图用经验数据考察这些问题。

二、文献回顾与研究假设

1950年，美国国会通过了一项法案，允许高管股票期权收益以长期资本利得征税，而不是以普通收入征税。

在美国的税收体制下，资本利得需要缴税，但相对于普通收入资本利得税税率较低。 这项法案使得股权激励制度得到广泛的运用。美国的股票期权大多数是非股利保护型股票期权。

所谓非股利保护型股票期权，是指股票期权的行权价格在期权计划被授予时就确定了，之后不随股利分配

等除权除息事件而调整，又称为固定计划期权（fixed plan options）。 据Cook（1987）调查，1986年财富200公司中有193家公司实施股票期权或是股票增值权，只有9家公司是股利保护型股票期权， 股利保护型股票期权，是指当发生除权事件比如股利分配、配股等时行权价格是调整的，因此又称为变动计划期权（variable plan options）。 在实施股票期权或是股票增值权计划的公司中只有14家公司支付了股利。因为股利的支付会导致股价的下降，公司分配股利，持有股票期权的高管并不能获得相关股利，而股价下降将会导致高管股票期权价值的下降。因此，管理层为了提高股票期权的预期价值有动机减少股利。

以往的研究表明，公司股利政策受管理者动机的影响。White认为，薪酬契约中股利条款使得管理者有动机减少超额持有现金的监督成本，提高现金股利的支付[6]。Aboody 和 Kasznik阐述了以股票为基础的薪酬结构，使得自利的高管青睐于能增加薪酬总量的股利政策[5]。西方国家关于股票期权和现金股利的研究大多得出负相关关系。工资加上年度奖金所占薪酬的比例越高，股利支付率越高；股票期权占薪酬的比例越高，股利支付率越低。Lambert 等和 Kahle认为，现金股利的支付不但降低了管理层持有股票期权的预期价值，而且支付现金股利增加了管理层成本[7-4]。因此，股权激励使得高管支付现金股利动机下降，减少现金股利支付的动机增加。

管理层更喜欢以股票回购代替现金的方式给股东支付现金。以业绩为条件的股票期权激励增加了股票回购的可能性。出现这种情况一个原因是：美国企业经理人股权激励计划一般是非股利保护型，公司分配现金股利后，将会使得股票价格下降，管理者的股票期权价值也随之下降，而股票回购行为向市场传递了积极信号，股价会上升，期权价值也会上涨。另外一个原因是，在高管薪酬合约中业绩考核指标大多为每股收益，股票回购后将会使得市场上流通的股票减少，从而导致每股收益上升。Hu和Kumar基于堑壕效应（Managerial Entrenchment）分析了管理层薪酬激励与现金股利之间的关系，结果表明，管理层持股、股票期权与现金股利呈负相关关系[8]。

与前面文献结论不同的是，有些学者认为股权激励计划能够提高现金股利的支付，其理论依据是现金股利的发放缓解了自由现金流成本。Easterbrook认为，较高现金股利政策可以迫使管理层进行外部资本市场融资，从而接受资本市场监督，降低成本[9]。Fenn和Ltang认为管理者持股可能会提高现金股利，通过激励制度使得管理者与股东的利益联系在一起，从而缓解自由现金流问题。在成本较高的企业里，这种现象更加明显[10]。Liljeblom和Pasternack利用芬兰资本市场样本，支持了成本假设，当期权是股利保护型时，股利分配与期权激励的程度显著正相关[11]。Wu等用台湾上市柜公司数据研究保护型股票期权激励对股票回购和现金股利政策的影响，发现了现金股利与高管期权激励正相关关系[12]，隐含了管理层为了提高股价，更偏好现金股利政策。董艳和李凤认为管理层持股能够增加现金股利支付倾向和力度，但是股权激励只有在持股水平相对较高时才能发挥作用[13]。强国令考察了股权分置制度变迁和管理层股权激励对公司现金股利的影响。研究表明，股权分置改革显著提高了现金股利分配倾向和分配力度

（四）稳健性检验

为进一步检验研究结论的稳健性，本文进行了以下稳健性检验：（1）用TOBIT模型取代OLS模型测试股权激励对股利政策分配力度的影响，结果没有显著变化。（2）改变回归样本，剔除ESO上下10%的样本，重新进行回归，结果没有显著变化。（3）改变控制变量相关指标，其结果与前文基本一致。因而，本文的研究结论总体上是稳健的。

五、结 论

伴随股权分置改革，《公司法》、《证券法》、《上市公司股权激励管理办法》等一系列法律法规相继生效实施，资本市场的制度环境发生了较大的变化，这种变化会不会影响管理者的决策？本文考察了高管的股权激励与公司股利政策之间的关系。与未实施股权激励公司相比，实施股权激励的公司更倾向于分配现金股利，分配的力度显著更高。进一步研究发现，控股股东显著影响股权激励与股利政策之间的关系，控股股东持股比例较低的公司，股权激励显著影响股利政策。鉴于现金股利发放会降低行权价格的特点，管理层持有的股票期权的比例越大，应该越有动机利用股利政策达到利益的最大化。此时，权力的制衡能够抑制管理层的自利行为，当控股股东的控制权较大时，高管股权激励对现金股利政策没有显著影响。

2006年实施的股权激励制度受到了监管层和上市公司的相当重视。从股利政策的角度验证股权激励效果具有重要的政策含义。第一，对监管层而言，要进一步完善股权激励制度，防止管理层利用制度进行权力寻租，通过过度或不合理的现金股利支付，降低行权成本，获取非努力性股权激励收益。第二，对上市公司而言，要进一步完善股权结构，培育制衡力量，在高管薪酬契约中应充分考虑股利政策，以抑制高管的自利行为，更好地保护投资者利益。

参考文献：

[1] Graham，B， Dodd，DLF， Cottle，SSecurity Analysis[M]McGraw-Hill New York， 1951

[2] Miller，MH， Modigliani，FDividend Policy，Growth， and the Valuation of Shares[J]The Journal of Business， 1961，34（4）：411-433

[4] 应展宇股权分裂、激励问题与股利政策——中国股利之谜及其成因分析[J]管理世界， 2004，（7）：108-119

[3] 吴育辉， 吴世农企业高管自利行为及其影响因素研究[J]管理世界， 2010，（5）：141-149

[4] Kahle，KMWhen a Buyback isn’t Buyback：Open Market Repurchases and Employee Options[J]Journal of Financial Economics， 2002，63（2）

[5] Aboody， D， Kasznik，RExecutive Stock-Based Compensation and Firms’Cash Payout： The Role of Shareholders’Tax-Related Payout Preferences[J]Review of Accounting Studies， 2008，13（2-3）

[6] White，LFExecutive Compensation and Dividend Policy[J]Journal of Corporate Finance， 1996，2（4）：335-358

[7] Lambert，RA， Lanen，WN， Larcker，DFExecutive Stock Option Plans and Corporate Dividend Policy[J]Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1989，24（4）：409-425

[9] Lewellen W， Loderer C， Martin KExecutive Compensation and Executive Incentive Problems： An Empirical Analysis[J]Journal of Accounting and Economics， 1987，9（3）：287-310

[10] Marquardt C， Tan C， Young SAccelerated Share Repurchases，Bonus Compensation， and CEO Horizons： 2012 Financial Markets & Corporate Governance Conference， 2011[C]

[11] Wallace J SAdopting Residual Income-based Compensation Plans： Do you get what you Pay for？[J]Journal of Accounting and Economics， 1997，24（3）：275-300

[12] Young S， Yang JStock Repurchases and Executive Compensation Contract Design： The Role of Earnings per Share Performance Conditions[J]The Accounting Review， 2011，86（2）：703-733

[8] Hu，A， Kumar，PManagerial Entrenchment and Payout Policy[J]Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2004，39（4）：759-790

[9] Easterbrook， FHTwo Agency-Cost Explanations of Dividends[J]The American Economic Review， 1984，74（4）：650-659

[10] Fenn， GW， Liang，NCorporate Payout Policy and Managerial Stock Incentives[J]Journal of Financial Economics， 2001，60（1）：45-72

[11] Liljeblom， E， Pasternack，DShare Repurchases，Dividends and Executive Options： The Effect of Dividend Protection[J]European Financial Management， 2006，12（1）：7-28

[12] Wu， MC， Kao，EH， Fung，HGImpact of DividendProtected Employee Stock Options on Payout Policies：Evidence from Taiwan[J]Pacific Economic Review， 2008，13（4）：431-452

[13] 董艳， 李凤管理层持股、股利政策与问题[J]经济学 （季刊）， 2011，（3）：1015-1038

[14] 强国令股权分置制度变迁、股权激励与现金股利[J]上海财经大学学报， 2012，（2）：48-55

[15] 肖淑芳， 张超上市公司股权激励、行权价操纵与送转股[J]管理科学， 2009，（6）：84-94

[16] 巩娜家族企业、控股股东与股权激励——以自利性假说和道德风险假说为基础[J]山西财经大学学报， 2013，（5）：94-102

[17] 肖淑芳， 喻梦颖股权激励与股利分配——来自中国上市公司的经验证据[J]会计研究， 2012，（8）：49-57

[23] 孔小文， 于笑坤上市公司股利政策信号传递效应的实证分析[J]管理世界， 2003，（6）：114-118

[18] Chan，CY， Tai，VW， Chan，CH， et alThe Effects of Executive Stock Options and Stock Bonuses on Payout Policies in Taiwan[J]Asia‐Pacific Journal of Financial Studies， 2012，41（2）：146-174 （责任编辑：杨全山）

[25] Bergstresser D， Philippon TCEO Incentives and Earnings Management[J]Journal of Financial Economics， 2006，80（3）：511-529

[26] 易颜新， 柯大钢， 王平心股利分配动因与股利决策——基于上市公司股利分配决策的实证分析[J]经济管理， 2008，（4）：45-54

[27] 谢军股利政策、第一大股东和公司成长性：自由现金流理论还是掏空理论[J]会计研究， 2006，（4）：51-57

第2篇：股权分配论文范文

关键词：上市公司； 融资； 股权融资； 债权融资

1 引言

公司融资分为内源融资和外源融资。由于企业内源融资受制于企业规模和赢利状况，目前企业的融资的融资结构中以外源融资为主。外源融资又主要由股权融资和债权融资构成。我国上市公司对外融资多采用这两种方式，本文主要讨论的是上市公司选择融资时究竟更应该选择哪一种。

2 上市公司融资结构现状描述

2.1 美国上市公司融资结构

美国企业从证券市场筹集的资金中，债权融资所占的比重较之股权融资要高得多。据研究，从1970—1985年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为91.7％，比重远远大于股权融资所筹资金。从1984年起，美国企业已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份，事实上1994年以后，股票市场已成为美国非金融上市公司的资金负来源。

2.2 我国上市公司融资行为变化的趋势

我国上市公司在1999年以后总负债率一直在上升，这与1999年以前的一直保持50%有很大的不同，06年甚至达到了84%，这是否说明我国上市公司更偏好债务融资呢？我认为还不能完全肯定，因为2002年到2006年间，我国股市低迷，这并不是一个正常的资本市场，上市公司股票筹资额年年减少，到2005年只有最少的338.13亿，到06年下半年才有所起色。上市公司只有采取其他的融资策略，比如向银行贷款，在99年之后，国家一再降低存款准备金，加剧了公司的债务融资。

2.3 我国上市公司融资偏好

1993-1997年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997出现73%的高权益融资的现象，而1998-1999两年则出现高负债融资的现象，负债融资占全部融资的比例达到73%和76%，与前几年形成明显的反差。究其原因，在1997 年以前，权益性融资的主要表现形式是配股，任何上市公司都可以进行配股，并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1997 年出台了有关对配股行为进行限制的政策，即：连续三年净资产收益率达到10%；距上次配股时间超过一年；每次配股比例不超过股本的30%。1999年对国有企业的配股资格略有放松，净资产收益率三年平均10%，最低不低于6%。2001年又修改为净资产收益率三年平均不低于6%，达到以上条件的上市公司才具有配股资格。所以，1997年后能获得配股资格的上市公司大大减少，以配股的方式筹措权益资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式融资金额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权融资的比重有所提高。

以上表明，在发达国家的成熟市场里，上市公司更偏好债务融资；在我国，1999年以前上市公司更偏好股权融资，其中它们选择股权融资的部分理由诸如“内部人控制”等在现在还很适用，所以从以上现状分析我们无法确定上市公司更偏好哪一种融资方式，但是我们知道，公司偏好某种融资方式是因为它的成本更低。下面我将构造一个成本模型，将两者之间的成本进行比较，观察哪种成本较低，以便对公司选择融资模式给出建议。

3 股权融资和债权融资的成本比较

构建模型：

令上市公司股权融资的总成本为CS，则

                    CS=PS+CT+CP-PA

PS是股票投资股利，这一项为股利报酬率的函数，则PS=F（募集资金，股利报酬率）。而股利报酬率则是普通股每股股利与每股市价之比，利用目前常用的市盈率概念可以对股利报酬率进行推算，即

      股利报酬率=每股股利/每股市价

                =（每股收益/每股市价）*（每股股利/每股收益）

                =（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）

我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时,应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金,并提取利润的百分之五至百分之十列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后,经股东会决议,可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%。联系到我国上市公司股利政策的实际情况，则是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性的分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配。而且更为重要的是,上市公司往往采取种种做法,如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利,因此,股票分红的股利支出是极低的，06，07，08年的股票分红率都没有达到50%。2008年8月份止，沪深股市平均市盈率为22.5，因此我们可以得出PS=4.4%*50%=2.2%。

CT是指股权融资交易费用，从上市公司招股说明书披露来看，大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%-1%，小盘股大概是1.2%，平均值应在1%以内。由此CT=F（募集资金，发行费用占募集资金的比率）。

CP是指股权融资的公司控制及负动力成本。增发新股会稀释原有股东的股权比重,影响其对上市公司的控制权，从而影响股权激励的效应。但股权融资带来的股权分散化，却有可能改善公司治理结构，产生一定程度的正效应。我国上市公司在现有的股权结构状态下，大多数由国有企业改制的公司国有股权超过50%，不会构成对控股地位的影响，所以这种情况在我国现在基本上还不存在。此项成本可忽略。

PA是股票上市广告效应带来的负成本。因难以计量而忽略。

所以  CS=融资金额*3.2%

上市公司债务融资成本=融资成本*R，R指贷款利率。2008年10月份的一年定期利率为3.87%，三年为5.13%，五年为5.58%，则贷款利率会更高。

由上可知，对企业来说，债务成本的最小值也会大于股权成本，我们得到以下结论，即在目前情况下，上市公司采用股权融资的成本小于债权融资，也就是说，股权融资是现阶段上市公司的最优选择。

4 对于该模型所得结论的理论解释

上述模型只是从表层给出成本的实证计算，它所得出的结论和在发达国家的成熟市场所得出的结论恰恰相反，那么为什么会出现股权融资的成本小于债权融资这种现象呢？本文将结合中国的现实背景给出一些答案。

4.1 股权成本弹性说

股权成本比债权成本有较多的弹性。债权成本随着利率的确定而得以确定，当 企业不能支付合约时，债权人就会采取强制措施保证合约的实施。相比而言，股权融资有很大的灵活性，它随着经营状况的变化而变化，投资者的期望也随之发生变化，资本市场效率，透明性，规范性，投资者组成，投资者心态等都会影响股权成本的弹性。在中国，股票市场还处于无效与弱式市场之间，股票价格易发生频繁的无序波动，投资者对股票收益率缺乏客观的计量标准，极易受价格波动的影响，所以股东要求的收益率也在不断变化，实际上是股权成本在相应的变化。

4.2 投资者的弱势

中国股票市场一再以来都是以中小投资者为主，机构投资者的发育很不成熟。在这样的市场条件下，在上市公司和投资者的博弈中，投资者总是站在弱势的一方，所以投资者一般都会选择“用脚投票”，使公司在经营方面较少受到控制。

4.3 中国股票市场的不成熟，经理人制度还不完善

当公司经营不善时，企业股价会下降，企业会成为兼并的对象，从而引起管理层的撤换。在中国的情况来看，收购兼并市场还处于起步阶段，职业经理人市场的发展更为滞后，企业一般不会撤换管理层，所以管理层会认为股权融资成本更低。

5 小结和建议

本文根据对现状的分析，并构造一个成本模型，将股权融资成本和债权融资成本进行比较，得出股权融资优于债务成本的结论，更进一步对这种优势做出了初步的分析。依照本文得出的结论，对于上市公司来说，应该在可能的条件下选择股权融资。本文的不足之处在于部分数据无法找到，这影响了本文的分析，限于个人水平，整个文章的逻辑严密性不够，这也是我今后可以进一步完善的地方。

参考文献:

[1]陈晓,单鑫.1999：“债务融资是否会增加上市公司的融资成本”，载《经济研究》第9 期.

[2]黄少安,张岗.2001：“中国上市公司股权融资偏好分析”，载《经济研究》第11期.

[3]张合金.2007：《公司金融》，西南财经大学出版社.

[4]李悦,熊德华,张峥,刘力.2008：“中国上市公司如何选择融资渠道—基于问卷调查的研究”，载《金融研究》第8期.1 引言

公司融资分为内源融资和外源融资。由于企业内源融资受制于企业规模和赢利状况，目前企业的融资的融资结构中以外源融资为主。外源融资又主要由股权融资和债权融资构成。我国上市公司对外融资多采用这两种方式，本文主要讨论的是上市公司选择融资时究竟更应该选择哪一种。

2 上市公司融资结构现状描述

2.1 美国上市公司融资结构

美国企业从证券市场筹集的资金中，债权融资所占的比重较之股权融资要高得多。据研究，从1970—1985年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为91.7％，比重远远大于股权融资所筹资金。从1984年起，美国企业已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份，事实上1994年以后，股票市场已成为美国非金融上市公司的资金负来源。

2.2 我国上市公司融资行为变化的趋势

我国上市公司在1999年以后总负债率一直在上升，这与1999年以前的一直保持50%有很大的不同，06年甚至达到了84%，这是否说明我国上市公司更偏好债务融资呢？我认为还不能完全肯定，因为2002年到2006年间，我国股市低迷，这并不是一个正常的资本市场，上市公司股票筹资额年年减少，到2005年只有最少的338.13亿，到06年下半年才有所起色。上市公司只有采取其他的融资策略，比如向银行贷款，在99年之后，国家一再降低存款准备金，加剧了公司的债务融资。

2.3 我国上市公司融资偏好

1993-1997年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997出现73%的高权益融资的现象，而1998-1999两年则出现高负债融资的现象，负债融资占全部融资的比例达到73%和76%，与前几年形成明显的反差。究其原因，在1997 年以前，权益性融资的主要表现形式是配股，任何上市公司都可以进行配股，并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1997 年出台了有关对配股行为进行限制的政策，即：连续三年净资产收益率达到10%；距上次配股时间超过一年；每次配股比例不超过股本的30%。1999年对国有企业的配股资格略有放松，净资产收益率三年平均10%，最低不低于6%。2001年又修改为净资产收益率三年平均不低于6%，达到以上条件的上市公司才具有配股资格。所以，1997年后能获得配股资格的上市公司大大减少，以配股的方式筹措权益资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式融资金额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权融资的比重有所提高。

以上表明，在发达国家的成熟市场里，上市公司更偏好债务融资；在我国，1999年以前上市公司更偏好股权融资，其中它们选择股权融资的部分理由诸如“内部人控制”等在现在还很适用，所以从以上现状分析我们无法确定上市公司更偏好哪一种融资方式，但是我们知道，公司偏好某种融资方式是因为它的成本更低。下面我将构造一个成本模型，将两者之间的成本进行比较，观察哪种成本较低，以便对公司选择融资模式给出建议。

3 股权融资和债权融资的成本比较

构建模型：

令上市公司股权融资的总成本为CS，则

                    CS=PS+CT+CP-PA

PS是股票投资股利，这一项为股利报酬率的函数，则PS=F（募集资金，股利报酬率）。而股利报酬率则是普通股每股股利与每股市价之比，利用目前常用的市盈率概念可以对股利报酬率进行推算，即

      股利报酬率=每股股利/每股市价

                =（每股收益/每股市价）*（每股股利/每股收益）

                =（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）

我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时,应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金,并提取利润的百分之五至百分之十列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后,经股东会决议,可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%。联系到我国上市公司股利政策的实际情况，则是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性的分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配。而且更为重要的是,上市公司往往采取种种做法,如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利,因此,股票分红的股利支出是极低的，06，07，08年的股票分红率都没有达到50%。2008年8月 份止，沪深股市平均市盈率为22.5，因此我们可以得出PS=4.4%*50%=2.2%。

CT是指股权融资交易费用，从上市公司招股说明书披露来看，大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%-1%，小盘股大概是1.2%，平均值应在1%以内。由此CT=F（募集资金，发行费用占募集资金的比率）。

CP是指股权融资的公司控制及负动力成本。增发新股会稀释原有股东的股权比重,影响其对上市公司的控制权，从而影响股权激励的效应。但股权融资带来的股权分散化，却有可能改善公司治理结构，产生一定程度的正效应。我国上市公司在现有的股权结构状态下，大多数由国有企业改制的公司国有股权超过50%，不会构成对控股地位的影响，所以这种情况在我国现在基本上还不存在。此项成本可忽略。

PA是股票上市广告效应带来的负成本。因难以计量而忽略。

所以  CS=融资金额*3.2%

上市公司债务融资成本=融资成本*R，R指贷款利率。2008年10月份的一年定期利率为3.87%，三年为5.13%，五年为5.58%，则贷款利率会更高。

由上可知，对企业来说，债务成本的最小值也会大于股权成本，我们得到以下结论，即在目前情况下，上市公司采用股权融资的成本小于债权融资，也就是说，股权融资是现阶段上市公司的最优选择。

4 对于该模型所得结论的理论解释

上述模型只是从表层给出成本的实证计算，它所得出的结论和在发达国家的成熟市场所得出的结论恰恰相反，那么为什么会出现股权融资的成本小于债权融资这种现象呢？本文将结合中国的现实背景给出一些答案。

4.1 股权成本弹性说

股权成本比债权成本有较多的弹性。债权成本随着利率的确定而得以确定，当企业不能支付合约时，债权人就会采取强制措施保证合约的实施。相比而言，股权融资有很大的灵活性，它随着经营状况的变化而变化，投资者的期望也随之发生变化，资本市场效率，透明性，规范性，投资者组成，投资者心态等都会影响股权成本的弹性。在中国，股票市场还处于无效与弱式市场之间，股票价格易发生频繁的无序波动，投资者对股票收益率缺乏客观的计量标准，极易受价格波动的影响，所以股东要求的收益率也在不断变化，实际上是股权成本在相应的变化。

4.2 投资者的弱势

中国股票市场一再以来都是以中小投资者为主，机构投资者的发育很不成熟。在这样的市场条件下，在上市公司和投资者的博弈中，投资者总是站在弱势的一方，所以投资者一般都会选择“用脚投票”，使公司在经营方面较少受到控制。

4.3 中国股票市场的不成熟，经理人制度还不完善

当公司经营不善时，企业股价会下降，企业会成为兼并的对象，从而引起管理层的撤换。在中国的情况来看，收购兼并市场还处于起步阶段，职业经理人市场的发展更为滞后，企业一般不会撤换管理层，所以管理层会认为股权融资成本更低。

5 小结和建议

本文根据对现状的分析，并构造一个成本模型，将股权融资成本和债权融资成本进行比较，得出股权融资优于债务成本的结论，更进一步对这种优势做出了初步的分析。依照本文得出的结论，对于上市公司来说，应该在可能的条件下选择股权融资。本文的不足之处在于部分数据无法找到，这影响了本文的分析，限于个人水平，整个文章的逻辑严密性不够，这也是我今后可以进一步完善的地方。

参考文献:

[1]陈晓,单鑫.1999：“债务融资是否会增加上市公司的融资成本”，载《经济研究》第9 期.

[2]黄少安,张岗.2001：“中国上市公司股权融资偏好分析”，载《经济研究》第11期.

第3篇：股权分配论文范文

论文关键词：股利政策　制造业

现金股利

一　文献回顾

关于上市公司现金股利政策影响因素的研究，国内外并没有统一的研究结论。国外比较流行的理论主要有“一鸟在手”理论、MM无关论和税差理论、顾客效应理论、信号传递理论以及成本理论等。国内关于现金股利政策的影响因素研究大致可以分为如下两类：一类是研究单个因素对现金股利政策的影响。一是股权结构对我国上市公司现金股利政策的影响。如陈洪涛、黄国良(2005)以2001—2003年沪深两市的A股作为样本，采用多元线性回归和二次函数非线性回归两种方法，实证分析得出上市公司第一大股东持股比例与现金股利存在“U”型关系，第二大股东持股比例与现金股利成反比，股本规模及股权相对集中度对现金股利没有影响。唐国正(2006)罚究得出股权二元结构下上市公司分配现金股利产生再分配效应——流通股价值向非流通股转移，分配现金股利可能是大股东的掠夺行为。袁振兴、杨淑娥(2007)以沪市2001年至2004年进行过现金股利分配的58家公司的1241个现金股利分配事件为样本，研究发现股权高度集中公司的大股东持股比例与现金股利支付率正相关；股权相对集中公司的大股东持股比例与权益性现金股利正相关，与收益性股利负相关。二是企业的盈利能力和现金流等因素对现金股利政策的影响。如朱云(2004)以1994年至2002年我国上市公司的股利分配事件为样本，认为提高上市公司的盈利能力能够增加现金股利支付率。姜秀珍(2004)以1999年至2000年沪深两市的公用事业、能源电力和路段隧道三类A股为研究样本，认为现金流不确定性时，理性的经理人会支付较低水平的股利。第二类是研究多种因素对现金股利政策的影响。朱明秀(2005)认为现金股利政策受公司盈利能力、股权结构、资本结构、企业规模的显著影响。唐国琼、邹虹(2005)以2003年沪市上市公司为样本，得出每股收益、货币资金、负债比例、企业流通股比例、企业规模、权益净利率对现金股利政策有显著影响。孙亚云(2006)的研究表明盈利能力、每股经营现金流量、资产负债率、股本规模成长性等对现金股利政策有影响。第一类研究仅考虑单一因素对现金股利政策的影响，不够全面，有失偏颇。第二类研究虽然同时考虑多个因素的影响，但较少关注特定行业现金股利政策的影响因素。制造业在我国上市公司中数量较多、上市时间相对较长、现金股利政策相对稳定、信息披露质量较高，以其作为本文研究对象具有一定的代表性。

二、研究设计

(一)研究假设上市公司现金股利分配政策的影响因素较多，大致可以分为内部因素和外部因素。外部因素主要包括法律法规的限制、大股东的分配偏好、税收因素以及宏观经济政策等影响因素。本文主要从分析内部因素对上市公司现金股利政策的影响。

(1)资本结构。公司的现金股利政策受资本结构的制约。若上市公司的财务杠杆率过高，会使资本成本上升、资本结构失衡，发放现金股利会加剧财务状况恶化。因此一般情况下，负债比率高的公司更倾向于增加内部融资和权益资本，一般不派或少派现金红利。本文用资产负债率表示公司的资本结构。

假设1：现金股利分派率与资产负债率成负相关

(2)筹资能力。企业股利政策受其筹资能力的限制。公司为了生产经营的需要，可以将利润留存，少发甚至不发现金股利，也可以一方面发放现金股利，另一方面借款或发行新股筹资。对于那些规模小、快速成长的企业而言，由于其在二级市场上筹资比较困难，后一种方案并不可行。因此这些公司往往减少现金股利支付、尽量多留存利润。本文用股东权益的对数表示公司的筹资能力。

假设2：现金股利分派率与股东权益的对数成正相关

(3)盈利能力。企业股利政策在某种程度上取决于企业盈利能力。一般而言，企业的盈利越强，其股利支付率越高，因为盈利强的企业对保持较高的股利支付率更有信心。如果盈利低，一方面对未来资金的来源无法预测，另一方面也表明企业面临较高的经营和财务风险，外部资金的成本相对较高，企业只能留存利润以应付未来的资金需求。本文用每股收益表示公司的盈利能力。

假设3：现金股利分派率与每股收益成正相关

(4)股权结构。股利政策会受到现有股东对股权控制要求的影响。一些大公司试图通过股利政策来稳定其在长期经营中已形成的控制模式。为了避免新股东加入打破目前的控制格局，尽量发放较低的股利，以便从内部留利中获得所需资金。就许多中小型公司来说，如果现有股东无力购入公司新发行的股票，其对公司的控制权将被稀释，现有股东会更倾向于采用债务融资或内部留利的筹资方式。我国上市公司以国有企业为主，国有股在上市公司中占有较大的比重。由于股权的集中，使得国有股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面均与其他股东存在较大差异。国有股的委托机制存在的问题使上市公司的实际控制权容易落在董事会和经理人员手中，进而可能损害所有者的利益。由于我国上市公司股权结构的特殊性及其对股利政策的重要影响，股权结构也是形成股利政策的影响因素之一，控股股东存在通过现金股利转移上市公司资金的嫌疑。股利分配的决策取决于控股大股东的利益取向及配股的需要。本义采用第一大股东持股比例表示公司的股权结构。

假设4：现金股利分派率与上市公司第一大股东持股比例显著正相关

(5)资产的变现能力。企业股利的支付能力很大程度上受其资产变现能力的限制。股利通常以现金形式支付，然而大量留存利润并不等同拥有支付股利的现金，公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则股利支付能力也会较强。有的企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。本文用每殴经营现金流量表示公司的资产变现能力。

假设5：现金股利分派率与每股经营现金流量成正相关

(6)投资需求。企业的股利政策应以其未来的投资需求为基础加以确认，如果公司有较多的投资机会，往往会采用低股利支付率，将较大比例的盈利留存以用于企业再投资。如果企业的营业收入增长率高，其投资需求也较高，会扩大企业规模，那么将采取低股利政策。本文采用营业收人增长率表示公司的投资需求。

假设6：现金股利分派率与营业收入增长率负相关

(二)样本选择在2005年深沪上市的912家制造业公司中，发放现金股利的公司有354家，剔除2家信息披露不全的公司．最终获得352家公司作为研究样本。数据来源于国泰安CSMAR数据库，数据处理采用EVIEWS3．1。

(三)变量定义因变量：现金股利分派率(PAY)。自变量：本文采用六个自变量，分别是资产负债率、股东权益对数、每股收益、第一大股东持股比例、每股经营现金流量、营业收入增长率。具体的变量说明见(表1)。

(四)模型建立根据假设，本文构造的多元线性回归模型是：PAY=+DR+SIZE+EPS+LARGE+CPS+zz+，其中，为待估参数，为随机变量。

三、实证分析

(一)描述性统计在深沪2005年所有制造业上市公司中，发放现金股利公司有354家，占比38．7％，派现公司的比率不高。从(表2)

可以看出，样本公司股利支付率的平均值0．154，股利支付率较低；资产负债率平均值为0．449，最大值为0．856，最小值仅为0．047，说明样本公司资本结构较为合理，不存在很大的偿债风险；每股收益均值相对比较低，说明样本公司的盈利能力有待提高；第一大股东持股比例仍然占很高的比重，接近全部股份的半数，法人治理结构不完善，这是造成大股东利用权利来实现自己利益最大化，进而损害小股东利益的前提。完善治理结构，这样才能使得上市公司在机制上保证投资者尤其是流通股股东的利益，体现普通投资者的意愿；每股现金流最大值和最小值有很大差别，这与制造业的行业性质有关，不同规模企业的现金流差别很大，这也造成公司的各项投融资与股利政策的差别；营业收入增长率均值为0．230，在传统行业中此指标值偏高，最大和最小值差异很大。样本公司中每股收益为负数的有3家，每股现金流量为负数的公司有32家，分别占样本公司的0.85%和9.1%。这说明上市公司还是根据盈利能力来制定股利政策，基本上不会采取不理性行为，说明上市公司没有存在大股东恶意套现的现象存在。

(二)相关性分析(表3)

反映自变量之间pearson相关系数相关系数最大为0．515，均小于0．8(共线性中相关系数的经验值为0．8)，初步判断，各自变量不存在多重共线性关系。

(三)回归分析用EVIEWS3．1软件进行回归，计算出各个变量的回归系数和显著程度，具体见(表4)。

通过多元回归，可以得出如下结论：(1)从模型整体回归效果看，模型的可决系数为0．325，模型的回归效果较好，DW值接近2，反映自变量并没有自相关现象，F值为27．680，说明整体解释能力比较强。

(2)从资本结构来看，资产负债率与现金股利分派率呈显著负相关关系。负债率高的公司不易筹集资金，尤其是制造业，资产的规模与质量对公司的偿债能力有很大影响，所以公司倾向于内部融资，从而造成股利发放率低。这也证实了唐国琼与邹虹(2oo5)、孙亚云(2oo6)研究结论在我国制造业的适用性，假设1成立。(3)从筹资能力来看，股东权益的对数和现金股利分派率呈正相关关系，但显著性不大。这与我国国情基本符合。我国上市公司筹资有一定的条件限制，规模大的公司易于筹集资金，所以可以有较高的股利发放率。我国上市公司大部分由国有企业改制而成，壳资源稀缺现象表明上市公司本身即是一个很大的融资工具，公司的筹资门槛和筹资成本都较发达国家低，所以在考虑现金股利分配时并未考虑公司规模即筹资能力对其的影响。所以假设2不成立。(4)从盈利能力来看，每股收益与现金股利分配率呈显著正相关，即企业具有较高盈利能力时，倾向于高股利政策。优秀的业绩意味着有更多的利润可供分配，因此会相应提高公司现金股利的可能胜。本文关注的制造业，风险相对其他高新技术产业较小，盈利能力稳定但利润增长率相对较小，从描述性统计结果来看，我国制造业司的盈利能力普遍低下，很小的盈利波动即会引起公司现金股利的变动，这也证实了朱云等(2004)提出的仅仅政策引导对于构建健康的股利政策还不够，还需要盈利能力支撑，当前的关键是如何提高上市公司的盈利能力，假设3成立。(5)从股权结构来看，第一大股东持股比例与现金股利分派率呈负相关，与预期相反，且不显著。说明我国上市公司高管通过现金股利转移上市公司资金的动机不明显，从描述性统计可以看出，2005年不存在高管恶意套现现象。相反，由于近年证券市场法制的不断完善，包括盈利能力、现金流量要求等各种配股条件都相应提高，所以各公司必须提高企业的经营业绩，才能达到各种配股条件，大股东的掏空动机被遏制，现金股利分派率降低。这与唐国正等(2005)提出的股权二元结构下大股东的掠夺行为理论相违背，假设4不成立。(6)从变现能力来看，每股经营现金流量与现金股利分配率呈正相关，但不显著。从描述性统计可以看出，部分公司在负现金流的情况下还分配现金股利。公司的现金股利通常是以现金形式支付，但大量留存利润并不意味着拥有支付股利的现金，因为公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则其股利支付能力也会较强。也有企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。我国制造业的具体情况是，现金股利分配率低下，且分配公司少，现金流均值不大，从历史数据来看，现金流波动不明显，这些都是我国的特殊情况，与市场风险是不符的。所以企业管理者在制定殷利政策时并未考虑企业的现金流。姜秀珍(2004)的理论在这里并不适用。假设5不成立。(7)从投资需求来看，营业收入增长率与现金股利分配率呈正相关但不显著。原因可能有两方面：一是指标本身，营业收入包括主营业务和其他业务，其他业务收入具有很大不确定性和可操控性，所以指标值是否能正确反映企业的成长能力有待考察；二是我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。假设6不成立。

四、结论与建议

第4篇：股权分配论文范文

论文关键词：股权分置 公司治理 上市公司

一、引言

自1993年至今，以建立现代企业制度为目标的国有企业改革的关键，是在国有企业建立起符合市场经济发展需要，能够提高国有企业经营管理效率的公司治理结构。目前刚刚进入试点阶段的股权分置改革，最根本目的就是要消除全流通障碍，促进资源合理流动，改善国有企业治理结构，从而提高国有企业运营效率和保证我国证券市场持续稳定健康发展。

二、我国股权分置改革的特点及现状

(一)股权分置改革的特点。我国解决股权分置问题经历了一个不断探索、总结的过程。所谓股权分置，是指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司总股份中井存的现象。在中国证券市场建立之初，法律法规还不承认私有产权，设计者做出国家股、法人股不流通的制度安排，巧妙地回避了“姓资姓社”的争论，确保了证券市场的稳定。但随着我国经济体制改革不断深化和市场经济日益发展，股权分置的固有缺陷日渐显露并严重影响了我国证券市场发展和国企改革的进行。股权分置的固有缺陷在于该制度安排造成了非流通股股东和流通股股东之间的权力不对称，使得二者之间同股不同价、同股不同权、同股不同利。弊端主要体现在：一是不流通的国有股、法人股使得以国有股为主导的上市公司回避了应有的市场风险，在一定程度上助长了二级市场的投机炒作行为。二是股权分置使得流通股股东和非流通股股东在首次发行股份、配股、增发新股、股利分配等方面存在严重的权利不对称，流通股股东向非流通股股东支付了大量的转移性支付，其权利受到严重损害。三是股权分置使得企业治理结构的利益基础不一致，因而降低了企业运营的效率。

(二)股权分置改革的现状。目前，四家股权分置改革试点企业的改革方案已经出台。“三一重工”的改革方案是“l0送3派8元”方案，即流通股东每10股获非流通股东送3股。同时每10股获派8元现金，派现部分由资本公积转增，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。“紫江企业”的股权分置改革方案为“10送3”方案，即流通股股东每持有l0股流通股将获得3股股票；“清华同方”公布的股权分置改革方案为l0股转增l0股方案；“金牛能源”的股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每l0股支付2．5股股票，作为换取非流通股份流通权的对价。上述分置方案可以看出，股权分置问题的解决，实质就是在流通股股东和非流通股股东之间的重新分配控制权，从而优化资源配置，提高企业运营效率。最近，股权分置第二批42家试点企业名单公布，与先前的四家相比具有以下特点：一是企业样本多样化，涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小型企业等不同类型和层面的企业。二是试点企业大多业绩较好或是新上市公司，这保证了公司有足够的盈利能力和资本公积。三是解决股权分置的方案充分多样化，缩股、权证和回购均成为可能，使得试点方案的选择余地较大。

三、股权分置使公司治理复杂化

股权分置改变了公司内部的利益格局，使公司治理变得复杂起来，出现这种情况的深层次原因是由股权分置所导致的控制权分裂。根据现代企业理论的研究，企业是一组契约的联结。在缔约过程中，由于信息不对称和未来不确定等因素的存在，使得事前没有成本地缔结一份完全契约是不可能的，总会出现在初始契约中没有明确的或然事件，导致事后发生再谈判甚至法律争端，于是，产生了治理的必要，这就是任何企业都存在治理问题的根源所在。

当企业的不完全契约性质作用于企业的权利划分时，控制权配置问题就出现了。并成为影响企业治理的关键问题。我们知道，所谓控制权，就是能够影响甚至是左右决策的权力。企业主向经理授予管理决策权，意味着将部分控制权也一并授予了经理。当一部分控制权配置授予经理后，企业治理出现了一些新问题，那就是经理以牺牲企业主的目标为代价追求私利所导致的问题。

这种由控制权分裂所带来的治理问题，在股份有限公司中由于股权分置的存在而被放大，使得公司治理呈现出异常复杂的图景。在上市公司中，股东往往成千上万，股权很分散，股东数量如此之多，以至于他们即使名义上拥有诸种股东权利，也不可能运用这些权利参与或掌握企业的日常经管管理，公司经理们实际上拥有了对企业的日常控制，这就大大增加了股东对企业失去控制的可能性。

不难看出，在上市公司中，由于股权分置，控制权分裂的情况加重了，控制权已经不只是在所有者和管理者之间配置，而是在两个层次上进行配置：既在所有者和管理者之间配置，也在各个所有者之间配置。在这种控制权分布下，公司治理变得更复杂了。一方面，分散的股权使得股东对公司管理的影响越来越小，股东所拥有的控制权逐步成为名义上的控制权，经理所拥有的控制权则成了实际上的控制权，从而使股东对经理的监督变得困难起来。另一方面，当分散的股权在股东之间的分布发生变化时，会导致控制权在股东之间配置的改变，从而引发新的治理问题。比如，当股权集中时，会产生大股东，虽然可以通过大股东监督经理，以缓解股东和经理之间的冲突，但大股东发挥良好作用的前提是具有良好的保护中小投资者的法律环境，否则，大股东很可能会通过手中的控制权损害中小股东的利益。

第5篇：股权分配论文范文

【关键词】权变理论 股利政策 影响因素

一、引言

结合我国证券市场环境及上市公司股利政策的特点，作者基于权变理论研究环境变量和管理变量之间的关系，进一步探讨影响公司股利政策的因素。

二、理论依据

权变理论的学者们认为由于组织内部各变量之间的影响，再加上环境的冲击，有效的管理理论、方法需要根据企业的内部环境与外部环境来确定。权变理论的基本思路是建立和研究环境变量和管理变量之间的函数关系。

（一）环境变量分析

1.外部环境分析

外部环境包括宏观环境和微观环境。根据PESTEL模型，宏观环境包括政治、社会文化因素、环保、经济因素、科技和法律。微观环境是指与企业生产经营直相关的环境。

2.内部环境分析

企业的内部环境主要包括企业资源、组织结构、资源条件、核心能力等因素。企业内部环境是企业生产经营的基础，是获取竞争优势的根本。

（二）管理变量分析

管理变量主要由过程变量、数量变量、行为变量、系统变量四个部分组成。卢桑斯提出了权变概念的框架，他认为环境变量与管理变量之间存在着“如果-那么”的权变关系。笔者认为权变理论所体现的两变量间“如果-那么”的因果函数关系可以来阐述不同上市公司对于股利政策做出选择的原因。

三、我国上市公司股利政策的特点

（一）股利支付率偏低

依据“利多多分、利少少分、无利不分”的原则，现金股利的发放水平与公司的业绩密切相关。尽管上市公司分红数量和比重都有所提高，但现金股利支付率偏低。

（二）股利分配缺乏连续性与稳定性

我国上市公司的股利分配形式频繁多变，缺少明晰的股利政策目标，在股利政策的制定和实施上缺乏连续性和稳定性，投资者很难根据过去历史股利分配的情况预测未来，从而做出投资决策。

（三）不分配比例居高不下

随着2000年证监会将分红作为上市公司再融资的必要条件，不分配股利的公司的数量在绝对数上有所下降，但截止2006年所占比重仍然达到38.42%。2001年到2006年不分配的公司所占比例每年均在40%以上。

（四）公司偏好以股本扩张的方式进行分配

过去十年上市公司所偏好的分配方式依次是送股、派息、配股。上市公司更多考虑选择股本扩张能够满足今后在融资关系以及维护股价方面的需要。为了达到配股的目的，一些净资产较高的公司采取了发放现金股利，减少未分配利润以降低净资产值，相应提高净资产收益率的办法。

四、基于权变理论的股利政策影响因素

（一）权变理论与股利政策的联系

影响上市公司股利政策的因素不断变化趋于综合。环境变量和管理变量之间的关系主要体现在环境的不确定性使得上市公司股利政策缺乏连续性及环境的复杂性使得上市公司股利政策的多样性。

（二）基于权变理论中环境变量的分析研究管理变量

1.外部因素

（1）缺乏完善的证券市场体制

首先，企业债券和银行借款成本均大于股权融资成本，股权融资偏好明显。其次，证券市场的监管部门对上市公司的内幕交易缺乏强有力的监管，进行题材炒作股价的现象时有发生。

（2）政策因素

《公司法》规定：“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入法定公积金，并提取利润的5%至10%列入法定公益金。”对于剩余的可分配利润，相关法律没有做出强制的规定，这使得股利分配政策随意性比较大。

（3） 宏观经济环境

基于对当前宏观经济环境的思考，对未来经济走向的预测及判断，上市公司会做出不同的股利分配政策。

2.内部因素

（1）公司治理的结构。公司内部控制现象的存在是造成公司治理失效的结构性原因，也是公司大股东严重损害中小投资者的利益的内在根源。

（2）股权控制的要求。在制定股利政策时，上市公司通过现金股利的方式进行分配，然后通过增发的形式融资，导致大股东的控股权被稀释。此外，新股发行导致上市公司的每股盈利和股票价格下降，影响现有股东的利益。

（3）公司的筹资偏好。上市公司债务融资和权益融资直接留置利润成本较高。那些筹资能力较强的公司，灵活和宽裕的财务状况使其股利支付能力越强，倾向于较少地提取留存盈余，发放较多的现金股利。

（4）公司持续的盈利能力。上市公司股利政策的制定往往受到公司持续盈利能力的限制。基于不同的经营状况，管理者通过现金股利的发放向外界传递公司盈利能力的信息。

（三）权变理论与公司股利政策实践的结合

1. 内部环境方面

通过国有股减持，优化公司股权结构，有效改善所有者缺位下 “一股独大”的状况。同时，在公司治理结构中引入独立董事，约束内部控股股东自利行为，增强内部控制的约束力。其次， 规范和强化监事会的作用， 建立有效的激励约束机制。强化经营管理、完善治理结构、增强产品核心竞争力。

2.外部环境方面

规范上市公司决策行为，加强监管，从市场环境和约束机制防范和降低市场风险，促进市场有序健康的发展增强上市公司对投资者回报的责任感。此外，证监会和国务院应制定出具体准则，迫使上市公司重视中小股东的意愿和权力，消除不符合市场规律的分配现象，引导上市公司的股利政策走向理性化。应加强上市公司信息披露的监管，对上市公司非法伪造信息、随意变更留存收益资金用途的违法行为应加大处罚力度。

参考文献

[1]白俊.试谈影响股利政策的因素[J].财会月刊，2000（06）：31.

[2]郭继秋.上市公司股利分配影响因素分析[J].消费导刊，2009（08）：105.

第6篇：股权分配论文范文

关键词：股利政策理论；成本理论；应用

TheApplicationofAgencyCostTheoryonourDividendpolicy

Abstract：Theratiooflistingcompanieswhopayoutdividendhasrisensince2000.Andmoreattentionispaidondividendresearch.Toreducetheresearchscope,thispaperanalyzesthepremiseandframeworkoftheagencycosttheorywidelyappliedoverseas,andbycomparingthepremiseandactualityofourcountry,trytoanalyzethepossibilityoftheapplicationofit.Andunitestunnelingviewwhichcanexplainalotintotheagencycosttheory.

Keywords:dividendpolicytheory;agencycosttheory;application;

股利政策实际上是企业在期末如何分配其盈利的决策。由表1-1可见，不同于国外公司,我国上市公司一直没有稳定的发放现金股利的传统。采用现金股利分配的公司比率经历了减少——增加——减少——增加——稳定的过程。伴随派现公司比率增加出现的派现金额两极分化、现金股利收益率并不高等现象逐渐引起大家对现金股利政策研究的关注。

表1-1上市公司历年分配形式表

现金股利股票股利转增资本现金股利和股票股利现金股利和转增资本股票股利和转增资本现金股利、股票股利和转增资本不发放股利合计包含现金股利的分配形式

199328532554791517396

16.18%30.64%1.16%31.79%2.31%4.05%5.20%8.67%55.49%

19941074808732327277200

38.63%17.33%0.00%31.41%1.08%0.72%1.08%9.75%72.20%

1995996626657160306171

32.35%21.57%0.65%21.57%1.63%2.29%0.33%19.61%55.88%

199692723123108313142466138

19.74%15.45%6.65%4.94%2.15%17.81%2.79%30.47%29.61%

1997144522823147113335680194

21.18%7.65%4.12%3.38%2.06%10.44%1.91%49.26%28.53%

1998173322011156526433775225

22.32%4.13%2.58%1.42%1.94%8.39%3.35%55.87%29.03%

1999231192614143316516869275

26.58%2.19%2.99%1.61%1.61%3.80%1.84%59.38%31.65%

200050961226406553511005630

50.65%0.60%1.19%2.59%3.98%0.60%5.47%34.93%62.69%

200153491029385284421095629

48.77%0.82%0.91%2.65%3.47%0.46%2.56%40.37%57.44%

200255242818476305391224647

45.10%0.33%2.29%1.47%3.84%0.49%2.45%44.04%52.86%

200348083234799515941287644

37.30%0.62%2.49%2.64%6.14%0.70%3.96%46.15%50.04%

200460341517963246131375740

43.85%0.29%1.09%1.24%6.98%0.22%1.75%44.58%53.82%

2005217041335010187466275

46.57%0.00%0.86%2.79%7.51%0.00%2.15%40.13%59.01%

资料来源：其中1993-2001年的数据来源于原红旗.中国上市公司股利政策分析[M].北京：中国财政经济出版社，2004。[1]2002与2003年度的分配情况通过CSMAR数据库中上市公司的年度分配资料统计而成，不包含中期分配的情况。公司总数来源于深圳证券信息有限公司统计制作的“中国深沪证券市场2005年末及历年上市公司数量（表）”。2004年的数据来源于深圳证券信息有限公司统计制作的“中国深沪市上市公司2004年度利润分配情况综合统计”。2005年的数据通过对深圳证券信息有限公司统计制作的截止时间为2006年3月24日的“中国证券市场已公布2005年度报告审计情况及分配预案”整理统计而成

借用国外理论成熟的框架分析我国的现状，无疑有益于缩小研究的范围。但每种理论都有其成立的前提条件。本文试图从理论成立的前提条件角度来分析成本理论在我国的应用前景。

一、成本理论的理论框架

股利政策的理论就是从最有可能影响企业股利政策的三个集团（股东，管理者和债权人）的动机为起点，分析他们之间的利益冲突和成本。在这个理论中，现金股利可以实质上减少各个利益冲突的集团间的成本，所以公司利用它解决问题。

可能影响企业股利政策的第一个利益冲突是来自管理者和股东之间的，尤其当股权分散时。如Jensen和Meckling（1976）所示，广泛持股企业的管理者可以将资源配置到自己可以获益但不是以股东利益最大化的活动中去。所以企业留有太多现金会导致过度投资。现金股利在解决管理者和股东间利益冲突、减少成本的问题上可能起到的作用是：（1）通过现金股利的发放减少留在管理者手中的现金，约束了管理者的过度投资；（2）吸引了如机构投资者的大股东，由于这些股东能对管理者进行有效监管，因此提升了公司价值。

可能影响股利政策的第二个利益冲突发生在股权人和债权人之间。如Myers（1977）和Jensen和Meckling（1976）所述，在有些情况下，股权人可能试图侵占债权人的财富。这个财富侵占可能采取过度的（并且意外的）股利支付的形式。股权人可以减少投资并因此增加股利（投资融资股利），或他们可以借贷来为股利融资（债务融资股利）。这两种情况下，如果债权人没有预料到股权人的行为，则负债的市场价值会下降而权益的市场价值会上升。事实上，大多数债券合约包含有限制投资性或负债性的融资股利的条款。而且一般而言，大型公司不会以债权人的利益为代价获得短期的利益，因为这会损害公司的声誉不利于公司的长期发展。

逐渐引起人们关注的可能影响股利政策的第三个利益冲突发生在控股股东和中小股东之间。当股权较为分散时，公司的问题主要出现在管理者和股东之间。但是，在股权比较集中的公司，控股股东一般能够有效的影响管理者的决定，所以管理者与股东间的问题并不显著。此时，利益冲突突出的表现在控股股东与中小股东之间。控股股东一方面由于持股较多，其利益与公司利益更加密切，因此决策行为会更加谨慎；另一方面，当控股股东所持股份较多，而在利益方面和中小股东存在分歧时，控股股东将会有强烈的动机去追求自身效用最大化而以中小股东的利益为代价。这可以看作广义的“问题”。特别是在公司股票由于制度原因或持股方式导致的偏离“一股一票”时，控股股东掌握的控制权大幅超过其对公司现金流量请求权，更容易出现“问题”。[2]在这种情况下，发放股利可以让控股股东拿出自己想要控制的资金，同中小股东共同分享利益。

但是有两点要注意：第一，主动使用股利政策减少成本需要一定的监督约束机制支持。LLSV（2000）研究了33个国家的投资者保护和股利政策的关系并提出两个假设：结果模型和替代模型。实证支持结果模型，即有效的法律系统通过迫使公司支付现金，减少成本。但如果没有强制，公司没有强的动机通过股利政策“传递品质”。[1](1-33)第二，股利发放额和成本间的关系是要具体分析的。例如对于债权人而言，不是股利发放的越多越好。

二、成本理论在我国的应用分析

成本理论的前提是，公司存在问题，而现金股利政策可有助于减少有利益冲突的集团间的成本。

不同于美国等发达国家上市公司的大股东以家族或大型机构投资者为主，我国的国有股大股东并不是某一个实体或自然人。名义上国有股的真正股东是所有人民群众，但“所有人”的所有权等于没有所有权。所有权的虚置导致了控股股东单位与其最终所有人间的问题。另一方面，在我国，由于“一股独大”，所以控股股东通过关联交易和控制内部管理人员对外部小股东进行“掠夺”的问题无可避免。[2](P41)。所以在我国，上市公司存在严重的问题。运用成本理论的部分前提条件成立。

但我国保护投资者的法律制度还不成熟，公司不太可能主动运用股利政策来减少成本。而且，我国大部分上市公司特殊的股权结构让控股股东和中小股东间问题变得略为复杂。因为股权分裂造成持有非流通股的大股东和持有流通股的小股东在股权成本与股权利益上都存在明显的差异。同样的现金股利，带给持有非流通股大股东的收益率远远高于持有流通股的小股东。因此，现金股利的发放一方面客观可以让小股东分享到一定利益，但另一方面又满足了大股东的利益偏好。所以，现金股利政策在我国好像并没有解决了问题，而是反映问题中人偏好的工具，是“中国上市公司目前股利分配现状正是问题没有解决的必然结果。”[3](P33)

可见，由于缺乏法律制度对投资者的有效保护，在我国现金股利政策可能没有减少成本，而被用于实现“人”的利益，使成本增加了。因此，出现了中国特有的将现金股利视作“利益输送”工具的观点。

三、“利益输送”观点可以统一于成本理论

Johnson、LaPorta、Lopez和Shleifer（2000）最早用“利益输送”（Tunneling）一词描述控制性股东按照自身的利益将公司的资产和利润转移出去的情形。利益输送的方式包括有利于控制性股东的关联交易、额外高薪等等。

在国外的文献中，现金股利一直被视为典型的由大小股东按各自的持股比例分享的利益，甚至被当作度量小股东利益受保护程度的指标，所以低股利政策被视为一种利益侵占。[3]

而在中国的研究中，特殊的制度背景下，由于大股东和小股东的股权成本和股权收益都存在差异，所以现金股利并不是利益共享的。因此上市公司的现金股利政策可能成为控股股东转移利益的方式。

Lee和Xiao（2002）认为在我国，上市公司的股利政策主要受控股大股东的利益侵占动机驱使，现金股利是控股股东转移利益的工具。股权集中度影响公司采用各种转移工具的成本。股权集中度低的公司使用股利传递信息；股权集中度中等的公司在关联交易和现金股利间寻找平衡；股权集中度高的公司则较多的使用现金股利政策来进行利益输送。[5]

本文认为，利益输送的观点实际上也是放松完全契约得来的，可以看作是成本理论的一个部分。因为：

1、它们关注的都是公司治理问题中相关利益集团的关系。公司中相关利益集团间的关系有协同效应和侵占效应。企业中各集团可以合作共同实现自己的利益需要，所以他们缔结契约。但契约是不完备的，所以出现委托问题。可见，是在协同效应的前提下关注侵占效应。成本理论偏重于侵占效应中对弱势集团的保护，而利益输送观点偏重于反映强势集团的利益偏好，不论是在协同效应中还是在侵占效应中。从侵占效应这个角度看，成本理论和利益输送观点是非此即彼的关系。

2、从成本的定义来看，利益输送其实就是控股股东与小股东间“问题”的一种。成本是为了确保委托人和人的自身利益不受损失，在签订契约时为了缓解双方矛盾而产生的代价。两个理论都认为现金股利的发放额和成本间的关系不是固定不变的，需要具体分析。但是成本理论认为股利政策可以用来减少成本，而利益输送观点实际上表明了股利政策可能会增加成本。

3、从研究目的上看，关注利益输送现象，实际上是关注问题的严重程度和发生途径。其最终目标是为了更好的解决问题。而成本理论的研究目的是为了解释现金股利作为减少成本、减轻问题的工具，解释现金股利的功能。即对利益输送研究为成本理论研究提供了基础。

由此可见，在公司利益相关集团的问题中，利益输送观点可以归于成本理论。可以在成本的框架下进行分析。

另外，特殊的股权结构是解释我国股利政策十分关键的因素。原红旗（2001）[6](P33-41)、吕长江，王克敏（2002）[7](P39-48)、应展宇（2004）[8](P108-126)等都发现了股权结构[4]对解释我国股利政策有很重要的意义。肖珉（2005）[9](67-76)和徐国祥，苏月中（2005）[10](132-144)都认为，现金股利对小投资者的作用可能是双向的，要具体分析股权结构，不能一概而论。目前，我国考虑股权结构的利益输送理论的研究正在逐渐深入，成为股利政策研究的新方向。

参考文献

[1]LaPorta,Rafael;Lopez-de-Silanes,Florencio;Shleifer,AndreiandVishny,RobertW.,2000,AgencyProblemsandDividendPoliciesAroundtheWorld.JournalofFinance,February55(1)：1-33.

[2]董秀良，薛丰慧.股权结构、股东行为与核心问题研究[J].经济评论，2003，（4）：39-42.

[3][6]原红旗.中国上市公司股利政策分析[J].财经研究,2001，(3):33-41.

[4]MaraFaccio,LarryH.P.Lang,andLeslieYoung.DividendsandExpropriation[J].AmericanEconomicReview，2001,（91）：1-25.

[5]Chi-WenJevonsLeeandXingXiao,CashDividendandLargeShareholderExpropriationinChina,WorkingPaper.2002.

[7]吕长江，王克敏.上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究[J].会计研究，2002，（3）:39-48.

[8]应展宇.股权分裂、激励问题与股利政策——中国股利之谜及其成因分析[J].管理世界，2004，（7）:108-126.

第7篇：股权分配论文范文

关键词:公司控制；控制权配置；公司治理；公司金融；结构嬗变

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）06-0090-03

自从1932年Berle A.和 Means G.在其著作《现代公司与私有产权》开创性提出有关公司控制的论题以来，国际学者对公司控制问题研究从未间断，特别是Jensen M，Leech D，La Porta等国际著名学者对公司控制问题深入研究的推动，开创了公司控制权研究的新领域。近年中国学者在公司金融、公司治理等多个领域对公司控制问题进行数量庞大深入研究。本文作者对近十多年来，有关控制权结构影响因素、控制权类型、动机、控制特征，控制权对公司的行为与决策影响、控制权转移、控制权价值与收益等方面的研究文献进行了梳理，希望能给控制权研究深入提供一个有意义的参考，其结构（如图所示）。

一、有关控制权配置影响因素的研究

对有关公司控制权结构的影响因素的研究，目前学者没有普遍性的来讨论是什么因素影响了公司的控制权结构，而是从某种类型的公司其控制权配置结构的影响因素。在影响因素的分析中，有学者认为股权是影响控制权的因素，经济周期阶段、制度文化等是影响控制权的因素。如苏启林等（2005）认为，民营公司控制权形成因素与股权割裂、渐进式转轨经济与东亚管理文化三个维度有关，并以此三个因素作为维度建立分析框架分析分析了民营上市公司低控制权形成的外部环境影响因素，在此基础上也分析了其影响，这些因素导致民营上市公司低控制权现状。张小茜等（2008）指出所有权并不是控制权的唯一途径，还受持股结构、决议机制、股东出席会议和投票状况的影响。

也有学者从独特领域角度分析控制权的影响因素，王雷等（2009）分析了风险投资领域企业相机控制与联合控制两种控制权结构的影响因素。他们从风险企业家与风险投资家风险偏好、风险投资家干预行动、控制权私有收益以及分阶段融资等方面对 Gebhardt-Schmidt （2006）与Jean-Etienne （2008）模型进行综合与扩展，比较分析了相机控制与联合控制两类控制权配置结构的适用范围与影响因素。

还有学者从契约经济学角度论证，证明双方契约与力量对比影响控制权的构成。如徐细雄等（2007）的研究在基于管理者激励的研究中提出有关影响控制权配置的因素，他们认为投资者和经营者之间的一般控制权分配并不必然与所有权相匹配，而是受到金融契约缔结过程中双方谈判力大小的影响，经营者最低让渡控制权大小受到投资者期望投资回报、市场监管环境和管理者团队声誉等五个因素影响。

二、控制权的分类、控制动机、控制特性

关于控制权的类型，目前少有成熟的划分，但仍有学者做出了尝试。例如刘磊等（2004）在其研究中，将企业的控制权分为核心控制权与一般控制权，其认为企业中最重要的控制权的内容是资产控制权和资本控制权。并以此为基础，分别探讨了这两类控制权的配置关系。张小茜等（2008）研究研究了现在有关控制权的分类，完全控制、绝对控制、通过金字塔等手段控制、相对控制、管理层控制的传统分类方法，指出这些分类单纯以最大股东的持股比例为标准，忽略了其余股份的持股差异，即持股结构的影响，丧失了有关控制的有效信息。

对于控制权动机问题，不同的控制主体的动机是有差异的，有的主体的动机是控制，提高公司价值，而有的主体的动机是获取超额收益。张恒等（2005）研究了机构投资者的控制问题。机构投资者能够参与进来，符合管理层与上市公司的长期利益，相对于控制权市场能显著减少社会资源的浪费。在此基础上作者还进行了延伸并且探讨中国机构投资者参与上市公司治理的条件、动力来源及策略。

在控制权的控制作用上，有学者对控制权进行了测量，也有学者对控制有效性进行了探讨。赵昌文等（2004）对中国上市公司的有效控制权比例关系进行了实证研究，使用了较为简单和直接的概率投票模型和 Banzhaf 指数模型计算控制权，清晰提出了控制有效的量化评价方案。研究从所有权与控制权分离的基本理论来分析研究中国上市公司的有效控制权问题。张小茜等（2008）研究了控制权的界定与测量问题，他们研究了现在有关控制权的分类，，指出传统分类方法以最大股东的持股比例为标准，忽略了其余股份的持股差异，即持股结构的影响，丧失了有关控制的有效信息。而最新的概率投票模型则考虑持股结构的有效地弥补了这一缺陷，但由于该方法刚刚兴起，其理论基础尚不完备。该论文作者基于三种决议机制下，考虑到股东出席会议的状况，对此模型进行了修正和扩展。

三、公司控制权配置结构对公司经营行为与决策影响的研究

关于公司不同的控制权结构对公司经营与决策行为的影响的研究，内容涉及的方面比较多，比如对公司的盈利管理、公司资本结构决策、公司现金流决策的管理、投资管理、兼并扩张问题的管理等，研究非常丰富，结论也各具特色。还有一个研究非常多的内容是公司的终极控制权相关的问题。

控制权影响公司盈余管理。如于鹏（2007）运用上市公司的数据研究了公司控制权配置中的股权控股程度、控股股东性质对公司盈余管理行为的影响。其研究结果显示分散化的股权和国有股权对公司管理层的制约效果相对较差，从而使公司进行盈余操纵的可能性更高。

控制权影响公司资本结构。如张玉明等（2005）研究了控制权与资本结构优化的关系问题，研究认为企业控制权的争夺将有助于降低资本成本，提高企业的价值。一套完善的约束人机制不能缺少兼并和接管等控制权争夺机制，尽管控制权争夺的成本可能昂贵，却为企业提供了最终的外部约束，可使企业资本结构达到优化。而韩亮亮等（2008）研究了公司控制权配置与公司的资本结构决策问题，研究发现，终极股东控制权现金流权一致性与总资产负债率、流动负债率显著正相关，终极股东控制权与现金流权偏离度与总资产负债率、流动负债率显著负相关。

控制权影响公司现金持有。学者认为，公司控制权特征影响公司的现金持有水平以及背后的机制问题。沈艺峰等（2008）研究了公司控制权配置中终极控股股东超额控制与现金持有量价值的问题。实证研究了终极控股股东控制权与现金流权分离对公司现金持有量水平及其市场价值的影响。俞红海等（2010）则研究了控制权与现金流权关系，终极控股股东控制权性质对大股东减持行为的影响。研究发现控股股东最优减持与其现金流权及公司治理水平正相关，而与控制权私利、外部市场回报负相关。彭文伟等（2009）则研究了公司控制权配置中的最终控制权、现金流权与上市公司过度投资行为的关系。

控制权影响投资决策。 宋玉（2009）对公司控制权构成中最终控制人性质、两权分离度对机构投资者持股总体与各类机构投资者持股决策的影响。他们的研究结论是最终控制人所有权比例越高，两权分离度越小时，机构投资者（主要是证券投资基金）持股比例越高；而且两权分离度指标对机构投资者持股决策的影响在最终控制人为非国有性质的企业中表现更为明显。控制权影响并购决策。朱冬琴等（2010）研究了公司控制权配置中控制权与现金流权偏离度对并购的影响，该研究实证检验中国民营上市公司终极控制人的控制权、控制权与现金流权偏离度对并购的影响。研究发现，在中国民营上市公司中，控制权以及控制权与现金流权的偏离度和并购绩效之间均呈现非线性关系。控制权影响公司多元化。袁淳等（2010）研究了大股东持股比例与公司多元化，现金持有价值的关系，当大股东持股比例高时，多元化经营能够显著提高现金持有价值；而当大股东持股比例低时，多元化经营公司会导致现金持有价值的降低。控制权影响公司的经营效率。孙兆斌（2006）研究了股权集中、股权制衡与上市公司的技术效率关系问题。其研究结果表明，股权集中度以及控股股东的持股比例与上市公司技术效率以及技术效率水平的提高显著正相关；股权制衡度与上市公司技术效率显著负相关，而与技术效率水平提高的相关性却并不显著。

四、有关控制权转移的研究

有关控制权转移的研究，国内学者主要围绕着控制权转移的原因，控制权权转移的效应，风险企业如何进行控制权转移以及控制权权转移中的知情与内幕交易等情况进行了研究。

控制权转移的原因，李善民等（2003）研究了公司控制权转移的背景原因以及控制权转移公司的特征研究，研究发现，中国目标公司的特征主要表现在:管理层的效率低下；财务资源有限；资产规模相对较小；股权较分散；股权流动性较高；市净率较高。同时研究也指出控制权转移并不表明投资者能因此而得到超额收益。

控制权转移的市场效应。朱琪等（2004）、张维等（2004）分别研究了控制权转移的市场效应。朱琪（2004）研究了中国上市公司并购中控制权变更的市场效应，研究以控制权变更公告日效应的平均超常收益率和累计平均超常收益率为监测变量进行实证研究。张维（2004）也对中国上市公司控制权转移的市场反应进行了系统研究，即场外交易的公司控制权转移是否也能为股东创造价值，样本为通过协议转让方式发生的上市公司实际控制人变更事件，应用事件研究法对中国控制权市场的作用进行检验。同时检测收益波动与成交量的变化。张霜等（2009）也研究了控制权在不同主体间转移时对公司价值的影响效应。研究表明在政府与法人间的转移效果是不同的。

在控制权转移交易特征方面，邹高峰等（2009）、唐雪松等（2009）分别进行了研究。邹高峰等（2009）对控制权转移交易市场的知情交易进行了研究。他们使用控制权转移公告前的高频分笔交易数据测度中国控制权市场知情交易的概率大小，衡量控制权转移公告期间的信息不对称水平，直接反映内幕交易的严重程度。而唐雪松等（2009）研究了在控制权转移中内幕交易所发挥的作用、利用一个模型分析表明内幕交易起到了补偿控制权转移中控股股东所付出代价的作用，扩大了控制权转移交易的达成区域，使控制权转移事件更容易发生，控制权转移事件出现频率更高。

五、有关控制权的价值、收益的研究

1.是对公司控制权价值的研究。 施东晖（2003）研究了公司控制权价值的测量及影响因素的问题。其研究通过控制权交易和小额股权 交易的价格差额来估算中国上市公司控制权价值。叶会、李善民（2008）研究了控制权交易的定价问题，发现较好的治理环境会降低控制权的交易价格；对政府控制企业的控制权定价显著高于非政府控制的企业；股权制衡程度越高，对控制权的支付价格越低。 汪昌云等（2004）研究了股权分裂背景下国有股流动性溢价问题。研究认为，国有股和法人股进行流动性变革，可以提升控制权的价值，促进经济资源的优化配置。而流动性变革的关键在于国有股的合理定价。张屹山等（2007）研究了控制权因素对股权价值的影响问题。研究指出，股权价值取决于股东的资源和权力禀赋结构。即股东资源价值越大，则控制权越大、剩余分配越多，该股东实际股权价值越高；股东间资源禀赋越不对等，控制权结构越不平衡，企业利益侵占越严重，弱势股东的实际股权价值越低。

2.控制权能带来的收益。徐晋等（2005）研究了大股东终极控制权增长模式与隐性收益。他们从控制权与现金流权分离的视角研究了大股东终极控制的模式与隐性收益。金字塔式控股结构和交叉持股是大股东实现控制权与现金流权分离的两种重要方式，造成了大股东对小股东掠夺行为的强烈动机。杨松等（2008）研究了基于资本资产定价模型的控制权收益度量问题.该研究认为控制权收益为市场组合收益与控制权的风险溢价之和。研究发现，控制权收益的影响因素表现出很强的年度差异特征，并且影响控制权收益的程度表现出递减的趋势。刘少波（2007）创新性地阐述了控制权收益的新含义，并提出超控制权收益概念。对控制权收益和大股东侵害的理论作出了修正，并超控制权收益其内涵和外延及其与控制权收益的本质差异作出了界定和分析，在此基础上，对大股东侵害小股东利益作出了新的理论解释。徐浩萍等（2006）则探讨控制权收益与股权再融资信号关系问题。其研究表明西方融资信号理论在中国特殊制度背景下的适用性有所变化，中国股权再融资传递投资机会和现有资产价值信号的功能被削弱了，但它可以向投资者传递较高控制权收益的信号。郝颖等（2009）实证考察央企、地方国企、民企等不同控制特征下资本投资规模对控制权收益形成的影响。

六、结论与展望

近年来，国内学者围绕公司控制权问题做出了持续不断的跟踪研究，有关公司控制权与公司绩效的关系的研究成为研究的最热点（另文陈述）。其次是有关公司控制权价值与收益的研究，公司控制权转移的研究，再次是公司控制权特征对公司行为的影响的研究，其他的研究比如，公司控制权的影响因素、公司控制权的测量、公司控制权的特征、公司控制权与公司运营效率、公司控制权与公司风险等方面也有学者展开研究。进入21世纪的十年来，围绕公司治理、公司控制权配置与公司价值的研究仍然热度不减，但研究更加深入，从国外已有的研究的发展脉络看，目前有两个明显的趋势，一是增加更多的宏观因素、行业因素、竞争因素进入所研究的模型中，将特定的模型嵌入到具体的制度背景中展开研究，得出更为精细、确定、稳定的结论；二是研究中不仅仅关注其静态结构，更加关注其动态进化，特别是研究已有的关系的时间空间的变化性，近年来的数据越来越多的序列数据、面板数据的出现，更加充分显示了其对结构动态关系的重视与关注。

参考文献：

[1] Leech D.，1987，Corporate Ownership and Control:a New Look at the Evidence of Berle and Means，Oxford Economic Papers，39.534-551.

第8篇：股权分配论文范文

【关键词】 终极控制权; 配置要素; 治理

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）36-0031-05

在世界范围内，多数公司的控制权集中于控股股东，并最终由巨富家族或国家控制（La Porta et al.，1999），这些终极控制人往往通过现金流权与控制权的分离实现以较少的资本控制更多资本。这种控制权配置模式，不仅导致控制性股东对中小股东利益的剥夺，而且会影响一个国家的资本市场效率，进而影响一个国家的创新速度和经济增长（Morck et al.，2005;Eklund & Desai，2013）。因此，终极控制权的配置已成为公司治理研究的重点。已有研究揭示终极控制权配置具有多维特征，为了全面认识终极控制权配置的特征以及终极控制权各项特征之间的关系，进而实现对终极控制权的治理，就需要对现有文献进行综合分析。

一、终极控制权配置的理论要素

终极控制权是一种股东控制权，是企业内配置资源的重要机制，主要包括剩余索取权和剩余控制权，二者的对应是控制权配置的关键，如果公司的剩余索取权与剩余控制权不对应，那么剩余控制权就是一种“廉价的投票权”。剩余索取权是终极控制人依据股权比例对所控制企业净利润的要求权，也称“现金流权”，而剩余控制权是终极控制人依据股权投资在其所控制企业中形成的“投票权”，是对公司所有可供支配和利用资源的“控制权”，因此剩余索取权与剩余控制权的对应也表现为现金流权与投票权或控制权的对应。控制权超出现金流权是终极控制权的一个重要特征。因此，终极控制权配置的理论要素首先表现为现金流权和控制权及其二者的分离程度。

终极控制权中的两权分离是通过“控制权的强化机制”实现的，超权股、金字塔结构和交叉持股是最为常见的强化机制。此外，剩余控制权因信息分布问题需要向企业经营者分权，因此委派内部人在所控制企业出任高管也是保证终极控制权不会因为委托而弱化的一种控制权强化机制。所以，控制权的强化机制是终极控制权配置的第二个理论要素。

终极控制人是配置现金流权和控制权并通过控制权的强化机制实现两权分离的主体，不同产权性质的终极控制人在控制动机、控制权的强化机制选择运用和委托等问题上均有不同。所以，终极控制人性质不同会导致终极控制权配置出现差异。这构成终极控制权配置的第三个理论要素。

终极控制权配置在国家之间和一国之内都表现出较大的差异性，解释差异的一个理论基础是控制权配置具有状态依存性（Aghion & Bolton，1992）。终极控制权配置会依据所控制企业的业绩和风险等特征作出不同安排，并与法律制度、市场竞争环境和信誉机制密切相关。因此，终极控制权的状态依存性是终极控制权配置的第四个理论要素。下面围绕这些基本理论要素回顾和评述近期国内外研究文献。

二、国内外研究综述

（一）现金流权、控制权及其分离程度

La Porta et al.（1999）对终极控制人的现金流权、控制权及其分离度作了开创性研究，依据股权控制链并向上追溯，以10%的控制权阈值界定了终极控制人，确立了以股权比例计算终极控制人现金流权和控制权及两权分离程度的基本方法。在他们随后的研究中又分析了终极控制人的现金流权及两权分离度对所控制公司的影响，认为终极控制人的现金流权越高，越能提升其所控制公司的价值，而现金流权与控制权的分离度越大，终极控制人的利益侵占效应越明显，其所控制公司的价值越低。这一理论分析结论被Claessens et al.（2002）和Yeh（2005）的研究证实。为此，两权分离度成为终极控制人利益侵占程度的替代变量（Yeh & Woidtke，2005;Lin et al.，2011）。我国学者刘星等（2010）和冯旭南等（2011）研究了终极控制权的两权分离度对我国上市公司价值的影响，结论同上面基本一致。

（二）控制权的强化机制

终极控制的目标是通过两权分离实现控制权私人收益最大化，而两权分离通过控制权强化机制实现。Morck et al.（2005）指出，按照在世界范围内使用的广泛程度分析，金字塔结构是最主要的控制权强化机制，交叉持股、超权股和委派家族成员出任下层企业高管是控制权强化的次要机制。随后文献在以下方面有所拓展。

1.对金字塔内部层级和控制链条数的分析

金字塔结构是终极控制人通过多层级股权安排控制众多公司而无须等额出资的控制权放大机制。早期研究侧重于分析终级控制人是否采用金字塔结构及其对两权分离的影响，随后的研究开始深入分析金字塔的内部结构。Fan et al.（2012）认为金字塔层级与终极控制人分权倾向有关，他们通过对中国国有上市公司IPO的数据研究，发现政府分权倾向越高则金字塔层级越长。陈红和杨凌霄（2012）则认为金字塔控制链层级和数量越多，终极控制人利益侵占行为越隐秘，通过对2008―2010年我国发生大宗股权转让事件的上市公司研究，发现金字塔层级和金字塔控制链条数量对控制权私利均有正向影响，而控制链条数量的影响更显著。

2.非股权安排方式的控制权强化机制纳入研究视野

终极控制人倾向于利用一国法律制度所允许的各种机制强化其控制权，除了金字塔结构、超权股和交叉持股等股权安排机制之外还包括股东协议和董事会席位超额控制等非股权安排机制。Belot（2010）认为股东协议代表大股东间实际的合谋行为，既是控制权的强化机制，也能成为一种有效的合作协调机制。Yeh & Woidtke（2005）以台湾家族控制上市公司为样本，发现在两权分离程度越高的上市公司中，第一大股东集团控制的董事会席位比例也越高。Villalonga & Amit（2009）同时分析了股东协议和董事会席位超额控制在美国家族控制公司中的应用情况，发现董事会席位超额控制是美国家族控制公司中最主要的控制权强化机制。我国学者高闯和关鑫（2008）指出，仅研究股权安排方式的控制权强化机制属于“股权控制链”分析范式，低估了终极股东对上市公司的实际控制程度，还应该采用“社会资本链”分析范式研究终极控制人利用社会资本在股东层、董事层和经理层强化控制权的行为。

3.不同控制权强化机制的经济后果不同

超权股和董事会席位超额控制作为纯粹的控制权强化机制对所控制公司的价值具有明确的负面影响（Villalonga & Amit，2009;Cheung et al.，2013），而金字塔结构在增强终极控制人控制权的同时还具有组建内部资本市场的作用，因而对所控制公司价值的影响具有二重性，Masulis et al.（2011）通过对欧洲大量家族控制企业集团研究后发现，金字塔结构具有融资优势，有助于提升金字塔底层公司的价值。我国学者的研究也表明金字塔结构在我国具有正面作用，李增泉等（2008）发现金字塔结构对于债务融资约束较大的民营企业有缓解融资约束的作用;程仲鸣等（2008）发现，在国有上市公司中金字塔结构作为法律保护的替代机制，可以保护公司行为免受政府干预。

（三）终极控制人性质

终极控制人的产权性质在终极控制权配置中处于主导地位，不同产权性质的终极控制人的控制动机和控制行为存在差异。家族和国家是世界范围内两类典型的终极控制人。

1.家族控制

Morck et al.（2005）指出，巨富家族作为终极控制人在世界范围内较为普遍，他们不仅在微观上表现出较强的控制权私利攫取动机，而且在宏观上通过其放大的财富影响力妨害资本市场资源配置和经济增长，进行经济设防。后续研究发现，家族性质终极控制人现金流权与控制权的分离度更高（Bhaumik & Gregoriou，2010），创始人及其家族控制与非创始人家族控制的经济后果存在差异。Villalonga & Amit（2010）研究发现，创始人及其家族控制能够增加公司的竞争优势而有利于全体股东，但非创始人家族攫取控制权私利动机更强，因而会降低所控制公司的价值，这说明对家族终极控制人需要细分。

2.国家控制

另一类典型的终极控制人是国家，这在转轨经济国家更为普遍。国家作为终极控制人不会像私人家族那样有明确的转移资源而攫取控制权私利的动机，但是他们在经济目标之外还具有众多的社会和政治目标，如就业率和社会公平等。由于国有性质的终极控制人在控制动机方面的特殊性，在转轨经济国家对投资者保护较弱的环境下，国家拥有部分终极控制权可能更加有效，因为国家股东会限制私人股东获取过多的控制权私利，而私人股东又会抑制国家股东摄取过多的政治与社会利益（Chernykh，2008）。

国有性质终极控制人控制国内多数大中型公司是我国的制度特色，我国学者研究发现，国有终极控制人攫取控制权私利的动机和强度较弱（Jiang et al.，2010;邓德强，2011）。郑国坚和魏明海（2006）进一步指出，地方政府的目标函数相对于中央政府可能更复杂，因为当地国有企业或集团公司的上市构成地方政府利益函数的重要组成部分，地方领导的个人晋升和寻租机会都可能通过该途径得以实现。这说明对国有性质终极控制人需要细分。对我国国有企业的研究还为国有终极控制人采用金字塔结构的动因提出新的解释。家族控制采用金字塔结构的动因主要有控制权私利、融资约束与制度替代，而Fan et al.（2012）从政府分权的视角分析了国有终极控制人选择金字塔结构的动机，研究发现当国有资产管理部门有意愿对国有上市公司放权让利时，会增加控制的金字塔层级，而且随着金字塔层级的增加，国有上市公司的管理层职业化水平和公司业绩都会有所提高。钟海燕等（2012）也认为政府放松对国企的管制是国有企业选择金字塔结构的根源，政府放权程度越大，国有企业金字塔层级也就越长;而地方政府财政赤字与就业压力增大时，会缩短金字塔层级以加强控制。

（四）终极控制权配置的状态依存性

终极控制权配置的具体特征在不同国家具有差异，并随着制度环境变革进行动态调整，终极控制权配置具有状态依存性。

1.终极控制权配置状态依存于所控制公司的特征

终极控制权配置会影响所控制公司的价值，但是一些研究也指出终极控制权配置状态也会依存于所控制公司的特征。首先，终极控制人选择金字塔结构还是直接持股？Almeida et al.（2011）以韩国财团为样本研究企业集团控制权结构的选择性安排时发现，当控制家族建立盈利能力低且资本需求大的新公司时，会采用金字塔结构;而建立盈利能力强且资本需求低的新公司时会采用水平结构。Bena & Ortiz-Molina（2013）以欧洲19个国家众多新成立的非上市新工业企业为样本，发现如果新企业投资需求大并且可承兑现金流低就更可能通过金字塔结构创建，以利用内部资金弥补外部筹资不足。其次，终极控制人又如何确定公司在金字塔结构中的层级？Attig et

al.（2004）研究发现，规模大、风险高、自由现金流量充足和有其他控制权强化机制的公司更易被终极控制人置于金字塔底层。Masulis et al.（2011）通过对比45个国家众多家族企业集团终极控制权配置特征后发现，成立年限短、风险大和资本密集型公司通常被置于金字塔底层。

2.终极控制权的配置与外部法律环境、市场竞争程度和制度变革密切相关

Riyanto & Toolsema（2008）通过理论模型推导和多国数据比较后发现，金字塔结构普遍存在的程度与法律保护投资者利益的程度之间呈倒U型关系，若法律保护非常完善，金字塔结构低成本转移资金的优势也不存在，金字塔结构普遍性不高;若法律保护薄弱，终极控制人有过度利益侵占动机，中小投资者因理性预期而不愿投资，所以金字塔结构也不会普遍存在;只有在法律保护适度情况下金字塔股权控制结构才会普遍产生。Masulis et al.（2011）在对比45个国家的家族企业集团后发现，金字塔结构在金融系统提供资金较多的国家就不那么广泛，反之亦然。Hughes（2009）横向对比了欧洲12国的公司数据后发现，在法律对投资者保护更弱的国家，控制人有意调低两权分离度，以抵消由此导致的公司价值减损。而在时间序列动态分析的证据上，Carney & Child（2013）对比2008年和1996年东亚大公司的终极控制权配置后发现，终极控制权配置在发生政治变革的国家表现出较大变化，如印尼和泰国的民主化改革使大公司中持股更加分散、家族控制比例下降，香港地区回归后大公司中国家终极控制的比例则明显上升。Cuomo et al.（2013）使用意大利上市公司的长期数据检验了制度变革对控制权结构的影响，发现随着投资者权益保护的增强，公司对控制权强化机制的使用有所下降，两权分离度变低。Intrisano（2012）研究了1999―2007年意大利投资者保护制度变迁对控制权强化机制运用的不同影响，发现制度变迁导致超权股的应用下降、股东协议的应用稳中有升、金字塔结构应用出现层级缩短和链条数减少的简化趋势。Byun et al.（2012）同样以韩国企业集团为例，研究发现产品市场竞争程度提高了终极控制家族在其下层公司的直接持股比例，降低了两权分离度。

我国学者对此问题的研究主要集中在两个方面，一是结合我国经济发展区域的不平衡特点研究不同市场环境对终极控制权配置的影响（李增泉等，2008）和不同政府管制水平对终极控制权配置的影响（钟海燕等，2012），发现地区融资约束越强则当地企业集团的金字塔结构层级越多，而地方政府干预较少也会增大其控制公司的金字塔层级;二是股权分置改革后终极控制权的动态调整，如李伟和于洋（2012）对比2010年和2004年数据后发现我国私人终极控制人在上市公司的控制权有所增强而两权分离度显著下降，国家终极控制人则表现出放松对上市公司控制的趋势。

三、研究结论与未来研究展望

（一）研究结论

终极控制权配置具有多维特征，控制权与现金流权的分离程度、控制权强化机制、终极控制人性质和状态依存性构成了终极控制权的配置要素。按照这些要素本文总结了近期国内外研究文献，得到结论如下。

1.终极控制权配置的核心特征是终极控制人在所控制公司的现金流权和控制权及其分离程度

较高的现金流权可以协调终极控制人和中小股东的利益，对所控制公司的价值具有正向促进作用，而较高的现金流权和控制权的分离度会加剧终极控制人利益侵占而有损于所控制公司的价值。

2.终极控制人可以通过多种控制权强化机制实现两权分离，控制权的强化机制包括股权控制方式和社会资本控制方式

股权控制方式包括金字塔结构、持有超权股和交叉持股等;社会资本控制方式包括股东协议、董事会席位控制和委派内部人出任高管等。不同的控制权强化机制在被控制公司产生的经济后果不尽相同。

3.终极控制人的性质是导致终极控制权配置差异的重要因素

国外的研究以家族控制为主，巨富家族通过控制权的强化机制不仅在微观层面攫取控制权私利，而且在宏观层面也影响资本市场效率和经济增长，创始性家族与非创始性家族终极控制人终极控制权配置的经济后果不同。此外，学者研究发现国有性质终极控制人攫取控制权私利的动机不强，但是会追求经济目标之外的社会和政治目标，增加所控制企业的政治成本;同时，还发现金字塔控制是国有性质的终极控制人向国有企业放权让利的方式。

4.终极控制权配置状态依存于公司特征和投资者保护制度

从横截面的对比分析和时间序列的动态分析，均表明终极控制人会依据所控制公司的业绩和风险等特征选择控制权结构和控制层级。而随着外部投资者保护制度的不断完善，终极控制人会降低两权分离度，减少使用负面影响较为强烈的控制权强化机制。

（二）研究展望

在股权集中的环境中，终极控制权配置事关公司大股东行为治理和资本市场效率。众多研究取得了丰硕的成果，同时也为未来研究奠定了基础，以下方面还需要深入研究。

1.不同控制权强化机制下的两权分离度计量研究

终极控制人可以采取不同控制权强化机制实现两权分离，但目前关于控制权强化机制的研究主要集中于金字塔结构及金字塔结构下的两权分离度计量，对于同时运用多种控制权强化机制下的两权分离度的计量还需深入探讨。同时，我国学者创造性提出的社会资本控制链分析还停留在理论层面，具体的量化方法和实证分析还需要研究。

2.终极控制权配置状态依存与动态调整研究

现有研究多是基于某一时点的终极控制权配置状态的“快照”式静态分析，只有少数文献涉及终极控制权配置的动态调整，而终极控制权配置的动态调整更能说明控制权的状态依存性，能够更好地发现终极控制权配置的影响要素，因而对保护投资者利益和加强公司治理更为重要。我国的股权分置改革和投资者保护相关法律制度的逐渐完善为此提供了研究契机。

3.终极控制权配置的经济后果研究

已有研究更多关注于终极控制权配置对底层被控制公司财务行为和绩效的影响，尤其是对上市公司的影响。但终极控制权配置对整个企业集团、资本市场乃至宏观经济的影响还有待深入研究。同时，现有研究发现同一种控制权强化机制对被控制公司会产生正负两方面影响，终极控制人在不同环境下如何权衡选择以产生正向的影响是优化和引导终极控制权配置的重要问题，也需要深入研究。

4.国有终极控制权配置特色理论研究

国外的研究更多关注家族终极控制，而我国独特的国情，可以在同一制度环境下比较研究家族控制与国有终极控制权配置的差异，国有性质终极控制人还运用除金字塔结构之外哪些控制权强化机制及不同层级的国有性质终极控制的配置对地方经济的发展影响都需要进一步研究。

【参考文献】

[1] Attig，N.，Fischer，K.，Gadhoum，Y. On the Determinants of Pyramial Ownership： Evidence on Dilution of Minority Interests[R]. http：///abstract=434201，2004.

[2] Carney，R.W.，Child，T.B. Changes to the Ownership and Control of East Asian Corporations between 1996 and 2008： The Primacy of Politics[J]. Journal of Financial Economics，2013，107（2）： 494-513.

[3] Claessens，S.，Djankov，S.，Fan，J.P.H. Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholders[J]. The Journal of Finance，2002，（6）： 2741-2771.

[4] Fan，J.P.H. Wong，T.J. Zhang，T. Organizational Structure as a Decentralization Device： Evidence from Corporate pyramids[R]. http：///abstract=963430，2007.

[5] Laporta，R.，Lopez-de-silanes，F.，Shleifer，A. Corporate Ownership around the World[J]. Journal of Finance，1999，5（2）：471-517.

[6] Masulis，W.R.，Pham，K.P.，Zein，J. Family Business Groups around the World： Financing Advantages，Control Motivations，and Organizational Choices[J]. Review of Financial Studies.

[7] Morck，R.，Wolfenzon，D. Yeung，B. Corporate Governance，Economic Entrenchment，and Growth[J]. Journal of Economic Literature，2005，14（9）： 655-720.

[8] Riyanto，Y.E.，Toolsema，L.A. Propping： A Justification for Pyramidal Tunneling Ownership[J]. Journal of Banking & Finance，2008，32（10）： 2178-2187.

[9] 陈红，杨凌霄. 金字塔股权结构与终极股东利益侵占行为――来自中国上市公司控制权转移的证据[J]. 上海金融，2012（2）：22-29.

[10] 程仲鸣，夏新平，余明桂. 政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资[J].管理世界，2008（9）：43-53.

[11] 冯旭南，李心愉，陈工孟. 家族控制、治理环境和公司价值[J]. 金融研究，2011（3）：149-163.

第9篇：股权分配论文范文

[关键词]资源配置；成本；国有上市公司

[中图分类号]F274[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2013）28-0034-02

1引言

从企业层面讲，高效的资源配置可以降低公司运行成本，提高经营效率；从市场层面讲，优化的资源配置可以提高整个资本市场的运行效率，促进国民经济的健康发展。而目前股票市场是资源配置最主要的场所，因此，股票市场的运行动态可以在一定程度上反映出我国目前资源配置的状况。本文选择了2006—2010年在沪深交易所上市的国有企业作为样本，研究这些国企在股票市场的表现，同时，我们选择了公司治理的相关指标作为这些国有公司经营效率、资源配置的影响因子。本文的研究结论对如何加强规范上市公司的公司治理提高股票市场的资源配置效率具有参考意义。

2关于公司治理与资源配置的探讨

公司治理的目标在于提高企业的经营效率，优化资源配置，实现企业价值最大化。其中，理论是现代公司治理的理论基础。它主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。理论认为，企业资源的所有者拥有企业全部的剩余索取权，因此，企业所有者（即股东）的终极目标是实现股东价值最大化，但是，现代企业制度所有权和经营权的分离导致企业在进行内部决策时，决策管理与剩余收益的索取相分离，这就是“成本”产生的原因。即股东为了确保管理人员按照股东利益最大化的原则行事，会采取一系列额外措施，同时付出相关额外成本。这些成本从股东方面来说很可能是监督成本，而从管理人员角度来讲就是约束成本，另外不能明确的成本我们称作剩余损失。这些成本和损失浪费了企业的资源，降低了企业的运行效率，因此，如何制定出更有效的企业治理策略从而优化资源配置，降低成本，减少不必要的损失，成为理论界和实务界讨论的重点。

学者们提出很多减轻股东与管理者之间成本的机制，比如国外学者Jensen（1990）和Murphy（1985）提出的薪酬合同激励制度，以此来激励管理者遵循股东利益最大化的原则行事。另外，Ruback（1983）等学者提出，董事会、大股东、敌意收购以及融资结构等对降低成本也有很大成效。针对我国国有上市公司所有权和经营权完全分离的特殊性，以及资源更容易被个人侵占、消费的问题，本文拟从宏观的角度来探讨资源配置的公司治理策略，从而提出更有效的国有公司治理策略，更好地应对以上问题。

3国有企业公司治理存在的主要问题及对策

公司治理需实现的目标之一是确保所有者实现剩余控制权和索取权，而我国国有企业改制过程中一个突出的问题就是所有者缺位，这使得相关的利益方权利和义务界限不清，致使对经营者的激励和约束效果欠佳，资源的浪费和流失也就不可避免。当多数股权被企业内部人持有的时候，又出现了内部人控制的问题，即在重大战略决策中，内部人会更倾向于把资源配置到有利于内部人私人利益的领域，而忽略了股东以及企业的整体利益最大化的目标。再者，公司所有者与经营者信息存在不对称性，而双方利益并不是一致的，体制与产权的双重问题给国企的内部管理人员留下了很大的操纵空间，造成了个人对公司财产利益的侵占和消费。同时，对于大多数国有企业，国家仍是最大的股东，资本封闭性比较强，难以形成有效的产权约束机制。我国资本市场尚不成熟，外部投资者和监督机构对国有企业的监督很有限，这些问题都阻碍了我国公司治理结构的完善，不利于国有企业进一步的深化改革和健康发展。

股权分置改革之后，股票市场的资源配置效率得到了很大提高，并开始主导资本资源的配置，因此，股票市场成为衡量资源配置效率的重要标志之一。因此，我们选取了117家国有上市公司样本，观察这些公司在股票市场的表现，用市盈率代表市场对资源配置的倾向，以此作为被解释变量，对影响公司治理的解释变量进行回归，控制IPO发行规模和发行年度哑变量。本文选取了关联交易公司、首次发行数量、现金申购中签率、股权集中指数、总经理持股比例、独立董事比例以及前三名高管薪酬等指标作为影响因子研究这些要素对资源配置（IPO市盈率）的影响，是因为这些要素综合考虑到了公司所有者影响力、管理者所受激励、外部投资者预期以及公司财务状况、经营效率等对IPO市盈率的影响，较为全面客观的阐述了公司治理结构中的要素。本文所有IPO数据来源于CSMAR数据库，公司治理影响因素均来自于上市公司年报并通过手工加工获得，年报信息搜集来自于巨潮网。

上述回归结果从股票市场的角度观察了公司治理因素对资源配置的影响，但是，IPO市盈率反映地更多的是外部市场环境对企业的预期，而这些变量对企业内部治理效果的真正影响（比如较低的成本和更多有效的投资），还需要通过进一步的回归和检验。本文用代表经营效率的变量“总资产周转率”来衡量成本，继续沿用表1中的样本数据，回归结果如表2所示。

可以看到，薪酬和股权集中度与企业成本显著负相关，但高管薪酬不利于企业投资，总经理持股和股权制衡有促进企业投资的作用，我们认为此现象的出现与高管信息后的激励制度有关。董事会给予公司高管的薪酬激励往往受企业当期经营业绩的影响较大，这就导致了高管人员的短视行为，促使管理者更关注短期的业绩而忽略了具有更高投资报酬率但资本回收期较长的项目，这无疑损害了公司的整体利益；独立董事比例对投资产生负面影响是因为独立董事倾向于维护管理当局的利益。

4总结与建议

如何减轻成本、提高企业投资效率，是针对我国国有上市公司所有权与经营权完全分离的特点需解决的问题，根据我们的研究结果发现，提高高管薪酬可以显著降低成本，而股权激励机制可以优化企业投资。因此，我们建议国有企业高管薪酬和股权激励并行，建立和健全对公司经营者的激励和约束机制。同时，推进股权多元化，引入其他非国有大股东，使所有者职能到位，形成规范的公司治理结构。多元股东相互制衡，有利于资源高效配置。同时，加强外界独立审计机构和证券市场以及媒体的外部监督功能，对规范国有公司治理也有一定作用。

参考文献：

[1]何丹，朱建军股权分置、控制权私人收益与控股股东融资成本[J].会计研究，2006（5）：50-58.