绿色资产证券化案例精选(九篇)

第1篇：绿色资产证券化案例范文

益和环境效益的统一。要让资源配置为环保服务，亟待我们构建环保证券，即“绿色”证券。当前，“绿色”证券的构建可以从以下几个方面入手：

1．将“绿色”证券理念融入我国证券市场中长期规划。

推进我国“绿色”证券市场建设，首先要将“绿色”证券市场纳入证券市场中长期规划，明确其在我国证券市场未来发展中的地位，从战略的高度给予重视。而且由于涉及利益格局的重新调整，“绿色”证券建设必将是一个漫长艰难的过程，必然会遭遇曲折和反复。将其纳入中长期规划有利于“绿色”证券有计划、有步骤稳步推进。

2．推动“绿色”上市公司建设。

（1）推动上市公司“绿色”治理。在上市公司中要大力提倡“绿色”治理，要求上市公司的董事会增加相应机构与议案，监督企业重视环保与安全生产，减少能源消耗，建立起健康与安全的工作环境。并提倡从“绿色”产业中挖掘金矿。

（2）引入保荐人问责制度和绿色通道制度，完善环境准入机制。虽然目前国家环保部和证监会的文件已经规定企业在首次公开发行股票（ipo）和再融资时必须提供环保局的核查意见，但是该措施缺乏对企业环境问题的持续监督。而建立保荐人问责机制则有利于进一步严格环境准入机制。对于那些通过环保检查，但在ipo和再融资之后很短的期限内（例如2年）发生严重环保问题的公司，其保荐人应承担连带责任。另外，环境准入机制不能只做“减法”而不做“加法”。对于那些在环境保护方面做出突出成效、参与清洁发展机制（cdm）和环保产业的公司，可以适当的简化审核程序，为“绿色”公司开辟绿色通道。

（3）界定上市公司环境管理范围和责任，完善环境信息披露制度。从英美等发达国家的经验可以看到，在制定具体的企业环境披露规定之前，首先要明确上市公司的环境管理范围和责任。我国地域辽阔，各地区发展程度不同，地理情况也不相同，环境方面所产生的问题自然也是千差万别。当务之急就是要明确上市公司应予以关注的环境问题范围，以及进行企业环境管理的责任划分，这样有利于明确企业应该披露的环境信息范围和详尽程度。目前在我国尚没有一个相对明确的行为准则。

（4）将环境指标纳入退市标准，完善环境退出机制。将环境指标纳入上市公司退市标准，最重要的意义在于使之持续的关注自身的环保问题，让其意识到不但上市地位的取得需要一定的环保标准，上市地位的保持更需要企业兢兢业业的做好环境保护工作。防止一旦上市就万事大吉为所欲为的心态和行为。

（5）把创业板建设成为“绿色板块”。创业板地建设要更加突出节能减排，节能减碳的作用，要大力吸收开展风能、太阳能、生物能源等替代能源以及污水处理垃圾焚烧的公司上市。

3．设立碳交易所。

鉴于温室效应具有全球性，且在不同国家、不同企业间在减排成本上存在巨大的差异，所以《京都议定书》建立了3种灵活减排机制，即联合履约、清洁发展机制和国际排放贸易。作为发展中国家，我国可以参与清洁发展机制，即发达国家提供技术和资金，与我国开展项目合作，项目所实现的“核证减排量”可以冲抵议定书要求发达国家完成的减排承诺。清洁发展机制构建了由我国企业、技术公司和国际买家共同组成的碳交易市场。

碳交易市场是我国证券市场的延伸，是其中重要的组成部分。同时，碳交易市场本身又是一个“绿色”市场，因为它可以使我们充分利用国外的资金和先进技术减缓我国日益增长的环境危机。所以，构建“绿色”证券市场离不开碳交易市场的发展，当这一块市场变得越来越大时，我国证券市场才能变得越来越“绿”。纽约—泛欧交易所已设立了碳交易所平台，东京香港证券交易所也准备开展碳交易。然而，由于我国还没有自己的碳交易所，使得各级政府和企业对清洁发展机制认识不足，缺乏定价话语权，阻碍了碳交易市场的发展。所以，设立碳交易所或者现有交易所开展碳排放权交易是当务之急，是我国构建“绿色”证券市场不可或缺的组成部分。

4．加快社会责任投资基金发展。

目前，我国在这方面发展缓慢，其中一个重要的原因就是缺乏相关的社会责任投资产品。目前仅有1只社会责任投资基金，而且其对环境的关注程度也比较弱。因此，当前应该通过上市公司社会责任信息披露

的提高、社会责任投资指数的开发与完善和企业社会责任评价体系的建立，大力发展我国社会责任投资基金，强化环境保护在投资契约

中的分量，从而引导投资者树立社会责任理念，将更多的资源配置到环境保护好的企业。这不仅可以推动企业加强环境保护建设，同时也是构建我国“绿色”证券的重要途径。

5．推动“绿色”券商建设。

券商是我国证券市场重要的参与主体，发展“绿色”证券市场离不开“绿色”券商建设。建设“绿色”券商，首先要求券商加大对“绿色”上市资源的培育力度。积极挖掘那些低污染、低能耗的环保企业；对那些环境污染比较严重的企业，券商要通过持续有效的辅导使企业逐步认识环保的重要性，帮助企业加强环保措施，减轻对环境的影响。其次，券商在进行自营和直投业务时应将企业的环境问题作为重要的参考指标，加大对环境保护状况良好企业的投资比例。

6．广泛开展环保心灵建设。

环境问题很大程度上是由于人们冷漠的心灵造成的，正如诺贝尔和平奖获得者美国前副总统戈尔所说，“环境危机是对道德的叩问，对灵魂的考验”。所以要改善环境，推进“绿色”证券发展必须对各证券市场参与主体进行广泛的心灵教育。

在证券从业人员和上市公司高管环境教育方面，可以将环境保护方面的知识纳入其资格考试和水平考试内容之中；同时开展多种形式的有关气候变化的知识讲座和报告会，召开类似“气候变化与证券市场发展”等大型的研讨会，举办“绿色”证券主题年活动，将环境保护纳入证券从业人员和上市公司高管的培训体系。

第2篇：绿色资产证券化案例范文

为可持续发展治理“三高”

今年8月31日，中国人民银行、财政部等七部委联合的《关于构建绿色金融体系的指导意见》（以下简称《指导意见》），为全球首个政府主导的较为全面的绿色金融政策框架，绿色金融上升至国家战略，为构建绿色金融体系，开创绿色债券发展新局面提供了有效指引。

《指导意见》的出台，以推动建立完整的绿色金融体系，调动金融市场关注和服务于绿色经济，促进我国社会经济发展向环境友好、绿色生态和可持续发展方向转变，最终实现建设美丽中国为目标，将中共中央、国务院印发的《生态文明体制改革总体方案》中“建立绿色金融体系”的顶层设计予以落实和进一步细化，契合生态文明国家发展战略。

此外，《指导意见》旨在增加绿色金融供给，促进经济绿色转型，实现节能减排，这也是中国在应对全球气候变化方面履行国际责任、实现2030年碳排放达到峰值国际承诺、落实《巴黎协定》的一项重要举措。

从国际上来讲，全球从上世纪80年代环保意识的逐渐复苏发展到了2000年之后一年一度的全球气候大会。兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委认为，树立这样一个形象对我国的国际地位进一步的提升有非常重要的作用；而从国内来讲，我们以前把经济发展放在第一位，环境保护放在第二位，但是随着大家生活水平的提高，以及环境问题的日益严重，大家的观念已经发生了变化。

《指导意见》的出台，显示了国家大力发展绿色金融的决心。中债资信绿色债券研究团队高级分析师顾鹏对《经济》记者表示，大力发展绿色金融，能给经济与环境带来更为积极正面的影响。“我国经济的快速发展进程中，仍有相当规模的落后产能，依赖于高污染、高耗能、高排放的粗放型增长模式，消耗着宝贵的能源与资源，同时带来大量的污染。产能过剩不具竞争力，同时对环境不友好，发展不可持续。”

他还表示，大力发展绿色金融，可以从金融供给的角度，优化产业项目的融资途径，将融资渠道优先向环境友好、清洁生产等绿色环保产业开放，倒逼落后产能的转型升级，提升经济发展质量，促进国家产业结构优化调整，进而从产业层面减少能源和资源消耗、减少污染排放，进而服务于国家的生态文明发展战略。“同时，绿色金融也将助力污染治理和环境修复等行业，推进环境治理工作，改善生态环境质量。”

绿色金融将引导资金流向环保、节能等绿色领域，这对我国环境保护将带来积极促进作用，有利于我国环境的净化和美化。此外，中国已经把绿色发展写入“十三五”规划，将其作为国家战略，并正在全面推动传统产业向低耗环保方向转型升级。对此，中投顾问金融行业研究员霍肖桦告诉《经济》记者，绿色金融将成为传统产业低耗环保转型的“加速器”，有助于我国经济的整体良性发展。

尽管绿色金融的发展前景十分广阔，但绿色金融的发展，也将带来一定的挑战。

我国的绿色金融发展实践，需要理论和政策等方面的完善。顾鹏认为，绿色金融顶层设计下的配套政策细则、行业规范等方面的落实，将是亟待解决的议题；绿色金融的快速发展，与绿色实体经济融资缺口以及与生态环境保护或治理需求的有效匹配，是接下来将要面对的重要挑战；如何避免非绿产能，通过各种手段“洗绿”或“漂绿”，进而获得绿色金融支持，也是即将面临的潜在问题。

“绿债”资金要保持透明度

当前我国绿色产业的投资需求量较大，环境破坏已对人民的生活质量，以及经济的恢复力和可持续增长带来巨大风险，环境污染成本占GDP的3%-6%左右，人们开始意识到环保的重要性，而且受到政府高度重视。

据国务院发展研究中心金融研究所测算，中国每年需要在绿色领域投资约6000亿美元，用于环境修复和保护、可再生能源、能源效率和绿色交通。而财政资源只能满足其中10%-15%的绿色投资需求，这就需要通过发行债券或者其他金融产品募集资金，用以发展节能环保产业。

在2015年底，央行与发改委相继出台绿色债券指导意见，正式启动国内绿色债券市场，并出台一系列配套优惠政策，如放宽企业发行绿色债券准入条件、加快和简化企业绿色债券审核程序等，有效激发了国内市场绿色债券的发行积极性。截至9月5日，2016年我国境内绿色债券发行规模达到1099.9亿元，资金投向涵盖污染防治、资源节约、清洁交通、清洁能源等多个领域。

法兴银行Jonathan Weinberger向记者介绍道：“在2013年的时候，绿色债券市场最大的特征就是由跨国金融公司这样一些机构来主导，比如世界银行、亚洲发展银行这些机构，通常它们的评级都比较高；到了2014年、2015年，绿色债券市场就和普通债券市场的构成越来越相似，有越来越多的非金融机构的企业来发债，包括一些中介的机构和银行；再到2015年、2016年，银行发行的绿色债券占的比重越来越多，今年几乎所有的来自于银行发行的绿色债券都由中国的银行发行。”

对此，霍肖桦认为，考虑到中国的财政状况和发展规划，绿色产业投资需求的三分之二需要从国内外金融市场筹集，这意味着我国绿色金融发展空间巨大，“而绿色债券是绿色金融的重要组成部分，发行规模较大在情理之中”。

中国绿色债券市场是依靠政府主推、自上而下建立，这与国际上依靠自愿性行业准则自发形成的绿色债券市场有所差别。“自上而下的市场模式，可通过绿色债券目录设定、相关政策配套，初步搭建一个平台，引导符合政策和绿色目录的发行人进入，并吸引投资者关注，进而快速地推动绿色债券市场的建立，并能形成一定的规模。”顾鹏对记者称，新生的政策性市场，通常也会受到投资者和舆论的格外关注，2016年初至今我国快速发展的绿色债券市场也印证了这一点。

我国境内绿色债券市场的快速发展，表明了发行人和投资者对于绿色债券的认可。

顾鹏表示，有五方面的原因。第一，各主管部门的大力推动，促进市场的快速发展；第二，绿色融资存在着较大的需求和发展空间，市场需要绿色债券这样的金融产品；第三，发行人和投资人均会收获积极正面的社会声誉，彰显其履行社会责任、承担生态环保义务的姿态；第四，作为新生的金融产品，绿色债券的“首单”效应产生较高的关注度；第五，绿色债券发行时间的优势也让其受到部分发行人的青睐。

绿色债券有一个非常严格的界限就是，发行债券所获得的所有收益都必须专门用于绿色项目来进行融资，法兴银行跨产品（绿色）结构主管Sandrine Enguehard告诉记者，资金的使用要保持非常高的透明度。

“如果从每个人工资里拿一块钱来治理雾霾，并且可以随时透明地查询这一块钱到底去了哪里，大家都会同意付钱。”鲁政委给记者举例说，这就意味着它政策的障碍已经没有了，同时它也具备了在商业上的可持续性。

每年千亿规模被认可

在过去的3年间，我国绿色债券市场的规模急剧增长，人民币已成为绿色债券市场中的三大主要货币之一。“从货币的币种也能体现出在绿色债券市场上的主导地位，中国在最开始发行绿色债券的时候几乎都是以美元和欧元来定价的，到了2016年可以看到人民币已经和美元、欧元并驾齐驱了。”Jonathan Weinberger如是说。

今年全球整个绿色债券的发行规模有170亿美元，其中40%都是由中国发行的，法兴银行亚太地区债券资本市场部主管莫乐涵告诉记者，这是一个新的强有力的趋势，按照中国银行的估计，到2020年，中国每年发行的绿色债券的规模将达到500亿美元的规模。

国内绿色债券市场日益受到各方的关注。也有消息称，截至今年年底，中国绿色债券市场的发行规模就有望超过3000亿元。

在顾鹏看来，考虑到处于审批通道中的绿色债券规模，以及有发行意愿的发行人的潜在发行规模，中国实现3000亿元年度发行规模的难度可能并不大。考虑到中国作为一个新兴绿色债券市场，在发展元年即已成为全球第一，这表明了国内市场对于绿色债券的高度认可，发展空间和潜力巨大，但是我国绿色债券市场毕竟还不成熟，市场相关的制度和规范还不完备，监管层可能更倾向于审慎地进行审批管理和发行，有效地确认债券的绿色属性，初步建立一个健康有序的绿色债券市场，这比单纯地追求发行规模的意义更重要。

市场处于发展初期，制度与政策细则、配套措施、目录界定、行业规范、第三方认证的要求等方面，都尚处于摸索的阶段，不具体、不完善。同时，不同部门对于绿色债券的认定依据虽总体方向一致，但仍存在部分差别。因此，我国绿色债券在发展过程中所面临的挑战也不少。

《指导意见》就指出，要加强部门间协调，建立和完善我国统一的绿色债券界定标准；规范第三方认证机构对绿色债券评估的质量要求；建立和完善上市公司和发债企业的强制性环境信息披露制度；采取措施降低绿色债券的融资成本。

顾鹏表示，《指导意见》的出台，意味着监管层已经意识到绿色债券发展初期所出现的问题。“绿色债券市场的进一步发展，离不开上述关于绿色债券几个方面的政策措施配套出台和完善优化，即统一的界定标准、规范严谨的第三方认证、强制性信息披露制度安排、降低融资成本的配套举措。”

对此，霍肖桦表示，一方面，目前我国对于绿色债券第三方评估尚无强制性要求，但引入第三方评估将增强投资人对绿色债券的认可度，从而推动绿色债券市场快速发展，政府需要引入第三方评估机制；另一方面，我国绿色债券尚没有建立评级标准，公信力有所不足，政府应不断完善绿色债券的评级标准，为投资者提供参考。

民生银行首席研究员温彬则对记者称，首先还是要对绿色项目有个清晰的界定；另外，要对绿色资金的使用加强管理，在税收、补贴和监管措施等方面给予一些支持会有助于绿色金融的发展。

关注市场机制可持续项目

绿色金融最大的问题就是它带有外部性，政府的作用主要在于让外部性内部化，不再依赖政府出钱。解决这个问题，鲁政委建议要有两点思维。一方面，我们是否有可能考虑在企业破产清算的时候绿色债券可以优先于其他债券收场，这就相当于一个资产证券化的优先档，意味投资的时候成本可以更低，大家也愿意给钱，因为更安全，信用风险低了，这样根本不要国家补钱；另一方面，既然我们坚持绿色的标准，就意味着它的一部分风险被隔离，内部的风险就不会有。“这样既符合理论逻辑，又不要政府出钱，又充分发挥了市场机制的作用，从而具有可持续性。”

他还认为，未来中国的绿色债券市场最主要的还是如何形成环保的法律体系，使整个社会的外部性内部化；其次，是如何有效执法，真正让环保执法到位就必须让社会中每一个人对于环境问题有监督的权利，监督到位后才能迫使它遵守配额；最后一点就是要尽快建立各类排放权的交易市场。目前中国是全球最大的碳排放国家之一，并且有望成为全球最大碳排放交易市场。

不仅如此，政府近期还出台了一些支持跨境投融资的新政策，要求企业去海外而非在国内借债。今年前半年，中国企业的离岸发债规模已接近创记录水平。

Sandrine Enguehard就表示，中国企业要到海外去发绿色债券的时候也要找到恰当的绿色项目。例如，今年5月吉利集团成功发行中国汽车行业首只离岸绿色债券，总额达4亿美元，以支持其英国子公司伦敦出租车公司开发具有零排放能力的经典伦敦黑色出租车，该债券最终的订单金额超过23亿美元，实现超额认购近6倍。

第3篇：绿色资产证券化案例范文

绿色金融体系亟待建设

“中国需要建立一套绿色金融体系，强化引导金融资源，尤其是社会资本投向绿色项目的激励机制。”马骏指出，所谓绿色金融体系，是指通过贷款、私募投资、债券和股票发行、保U、排放权交易等金融服务将社会资金引入环保、节能、清洁能源、清洁交通等绿色产业的一系列政策、制度安排和相关基础设施建设。绿色金融体系的构建不仅可以提升经济增长潜力，还有助于加速产业结构、能源结构、交通运输结构的绿色转型和提升经济的技术含量。

国务院发展研究中心金融所研究室主任田辉表示，绿色金融各细分市场的进展程度不同，发展并不平衡。比如，绿色债券、绿色信贷发展很快，并且在实践中已经产生了一定引领经济向绿色低碳转型的作用，但绿色保险，特别是环境污染责任保险这一代表性的绿色保险业务，发展相对滞后。

“绿色债券的确是目前成长最快的绿色金融产品。未来还有很多绿色金融产品亟待发展。ABS（资产证券化）、PPP、碳金融等金融工具发展空间大，还需要一步步地探索。”马骏告诉记者。

绿色金融的新商机

“作为券商，我们一般会为绿色项目提供标准化的金融工具如绿色债券和非标准化的工具，如绿色产业基金等。”近期东北证券创新融资部总经理朱建军同科技部高技术研究发展中心交通处电动汽车重大项目管理办公室的成员一同为湖南省某地市筹划新能源汽车产业的布局。由于新能源汽车政策补贴逐渐减少及整车生产厂商保有量的提高，新能源汽车新投产建厂的数量也在逐渐减少。朱建军表示，该项目将从新能源汽车零部件、公车配套改革、网约车部署、智能装备、智慧交通等入手，打造新的产业布局。“绿色债券可以解决一部分资金。”比如，某项目的总投100亿元，券商在参考融资人资产情况的基础上，最高可提供50亿-80亿元的绿色债券，用于该项目。

同时，还可以用绿色产业基金的形式解决另一部分的资金缺口。产业基金相当于表外运营，不进入企业负债表，可以优化企业的负债结构，同时能为企业提供3-4倍的融资杠杆。比如企业可以出项目总投30%的资本金，其余资金可通过产业基金的形式来补充。

近年来，尽管地方上发起的产业基金比较多、基金规模较大，比如2000亿湖北省长江经济带产业基金、1000亿元的安徽省产业发展基金等。朱建军指出，实际上不少产业基金落地较慢，有时会因为较难寻找到适宜项目或基金管理上多层级沟通，资金无法高效投放落地。

考虑到项目的流动性和退出问题，可采用不同的金融结构解决资金问题。朱建军建议项目方寻找行业龙头上市公司与当地企业进行联动，成立项目公司或采用PPP的融资结构。“一方面有利于提高绿色产业项目的专业化操作程度。另一方面，为项目建立通畅的退出渠道。”朱建军如是说。

融资探索：光伏行业

作为绿色产业之一的光伏行业一直有较好的融资渠道。光合联萌运营总监沈梦伟告诉《经济》记者，目前各家银行都设有光伏贷，为户用型光伏提供融资方案。“银行的确起到表率作用，目前在融资租赁、互联网金融等都希望为光伏行业做个性化的融资服务。”

光伏行业的融资主体分为两类，一类是制造型企业，包括一些组件生产型企业和他们的供应商。另一类是投资企业，他们是通过投资开发电站，然后出售或持有收取电费获取收益的一类企业。这两类主体都面临着不同的融资困惑。

光伏生产链上的企业往往面临账期较长、资金回笼慢、现金流紧张等窘境，沈梦伟认为，供应链金融更适合他们的融资需求。而光伏投资企业的融资困惑聚焦在前期的建设成本，苏美达能源市场总监袁全对《经济》记者表示，环境、地理位置、政策、项目周期是否稳定，业主与银行信息不对称等多方面原因，银行向业主提供金融支持存在一定的门槛。“业主更需要从前期融资到后期运维一体化的综合服务。”相较银行等金融机构，不少能源企业更看重这块业务。

“光伏企业对电站项目的资金监管、质量监管以及项目处置，都积累了丰富的行业经验，我们更愿意为融资方提供便捷的融资服务。”沈梦伟如是说。

然而，在推进融资业务的过程中，沈梦伟表示，较为突出的问题是资产的风险评估问题。除了调查企业详细的信用档案、对企业的固定资产进行价值评估，更要有一套完善的风控系统。譬如，如何评价资产，如何进行风险尽调以及项目出险如何处置等。“一方面要严格把控项目的风险，另一方面不断提高投资人的用户体验，我们才能生存下去。”

清洁能源融资举步维艰

同为绿色产业的清洁能源行业则面临另一番光景。

很多企业愿意发绿色债券，比如做清洁能源的上市公司亿利生态。2016年，该公司公告发行了绿色债券，之后便悄无声息了。据业内人士分析，上市公司已公告，意味着有证券公司替该公司运作绿色债券，但可能在审批的过程中遇到阻碍，或者项目本身有瑕疵，到监管部门那里便卡住了。

“中小企业融资难，大家都理解。其实中小绿色企业融资更是难上加难”。福建永恒能源管理有限公司CEO张誉铧在接受《经济》记者采访时表示，通常大的绿色项目需要几亿资金投入，且回报周期长，单靠企业自身力量很难发展起来。虽说绿色企业有益于社会，但多数金融机构并不能把它和经济回报联系起来。

张誉铧表示，福建永恒算是清洁能源企业中比较幸运的一家，在发展过程中受到了绿色金融机构的支持。“2012年获得了青云创投的股权投资，兴业银行共提供了2000多万元的绿色贷款，顺利渡过了初期项目开发的难关。”提到当时的心情，张誉铧表示除了喜悦更多的是一份责任心。

“当绿色产业规模逐渐成型后，会遇到融资瓶颈。”张誉铧表示，以合同能源管理模式为主的企业越来越难拿到资金了。“每个行业都有合同能源管理通则，但范围广泛，没有专业性机构对接，很难开展融资工作。”

据张誉铧介绍，2015年国务院取消了合同能源管理补贴，很多银行与基金都对合同能源管理项目的借贷与投资都采取观望态度。福建永恒因此调整了业务模式，以能源服务替代合同能源管理。不过，张誉铧对此事表示乐观，国家在今年上半年出台了不少政策，相信未来关于能源的合同能源管理相关细则会出台，目前的困难是暂时的。“国家提供真金白银的资金支持，让中小企业更加重视绿色项目的开展，才能有质有量地完成承接业务。同时，也希望更多金融机构能够认识到绿色企业的经济效益。”

清洁能源融资较难，不仅是国内。美国清洁能源投资面临巨大融资缺口。

尽管美国拥有全球最发达的金融市场体系，但在为清洁能源项目提供融资支持方面，金融市场表现却差强人意，现有金融体系未能为清洁能源发展提供稳定的资金支持。主要原因在于：一是美国联邦政府对清洁能源发展的态度和政策导向存在很大不确定性，影响了金融市场的决策；二是现行税收优惠政策效率偏低，受惠面较窄，无法对机构投资者产生充分的激励效果；三是美国资本市场运行模式与清洁能源投资的特点并不匹配。

国务院发展研究中心金融所研究室主任田辉告诉《经济》记者，即使在美国这样金融体系高度发达的国家，绿色金融的发展都属于一个崭新的课题，都处于探索学习阶段。因此，我们更需要对现行产业政策、财税政策、金融发展政策等多方面进行审视和重新设计。“单纯依靠财税激励已被证明是远远不够的，必须依靠更加全面的政策组合，才能确保绿色经济可持续发展。”

创投助力绿色项目

“绿色发展领域的投资实属不易。”青云创投战略与研究合伙人卢琦对《经济》记者感慨：10年前的绿色市场比较“安静”。近几年，随着环保、新能源、新能源汽车逐渐受到政策和市场关注，国家开始提倡绿色金融概念，这个领域逐渐热闹起来。

卢琦告诉记者，绿色领域涵盖范围广泛，凡是能够明显减少污染，提高资源与能源利用效率，提升清洁能源使用的领域都可称为绿色领域。绿色领域的投资机会分为三个阶段：一是环境技术，这类企业往往是重资产型，利润率相对要薄一些，需要扩大产能维持经营；二是清洁技术，依靠技术创新驱动企业发展，比如电池、半导体技术等；三是可持续技术，指的由市场需求驱动的，善于将智能互联技术运用在绿色产业中的企业。卢琦表示，青云创投目前会偏向可持续技术的投资，当然前两个阶段也会持续关注，但会更注意对市场风险和技术商业化风险的规避。

这种投资偏好也符合绿色产业的发展趋势。以能源行业为例，最初绿色产业是考虑如何让能源生产更清洁，之后逐渐往应用端延伸，创新产生于怎样提高能源利用效率或者减少能源浪费，现在新的可持续技术企业会考虑运用物联网、大数据学习把能源的消费更精细化管理。

绿色企业生存和发展不易，需要投资公司给予更多帮助。卢琦向记者介绍，得益于青云创投深耕绿色行业多年，拥有丰富的产业资源，一直帮助被投资企业整合全球资源。“去年我们投资了一家用深紫外线LED做消毒杀菌解决方案的美国公司Rayvio（紫岳紫外科技），其下游应用场景很广泛。”投资之后，青云创投将其引荐给广东省中山市翠亨新区政府。鉴于当地有不少医疗类企业和家电类企业，能够与Rayvio合作。翠亨新区政府对这类绿色项目很支持，这家初创企业得到了政策资金的支持，同时政府为企业提供了生产的无菌车间等。卢琦表示，深入帮助被投资公司做战略方向把控、介绍关键资源，这种合作共赢的例子很多，从投资回报上就能够体现出来。

谁是解码器

“当下绿色金融还只是一个理念，它是有颜色、有态度的金融。”E20研究院院长、北大环境学院E20环境产业研究院院长傅涛对《经济》记者表示，除了上市或放贷会优先考虑环保企业，并没有给绿色产业特殊的金融政策。

环境产业有资产沉淀性强、收益稳定，但收益率不高、政府采购的比重大，年底集中收付款等特点，环保领域尚未形成自己的估值方法。“政府说年底要把这条河变清，环境企业的客户会一哄而上，企业的账款会很集中。”傅涛表示，它与其他支柱产业截然不同。“从金融报表来看，很多人看不懂环保产业，觉得风险特别大。”因此，金融与环境产业之间需要一个解码器。

朱建军表示，金融机构对传统业务如固定资产投资类的项目更为熟悉，凡是看得见摸得着的项目，比如地产项目或园区基础设施建设，每个环节投资成本和总收益都能预算出来，都可以用债权的方式去提供融资。从规划设计、撰写可研报告、监管机构审批、金融机构介入、项目运营、项目去化率、资金退出等整个环节形成完整的运作闭环。但绿色产业和金融机构所偏好的有抵押或质押标的的项目截然不同。银行缺少一种抓手，包括绿色产业的监管部门和审批流程也不同于固定资产类项目，金融机构缺乏对绿色项目的专业判断能力。

在绿色项目中，绿色城镇化项目、节能环保主题的项目属于资金方比较偏爱的，如节能环保重大装备、海绵城市建设、智慧城市建设等项目，该类项目既有政府政策扶持，自身又可创造收益，可形成较为优质的标的资产，融资较为容易。但是公益类如污水垃圾等环境基础设施建设、空气治理或雾霾治理、湖泊治理、乡村水治理，甚至是清洁能源的项目，一般无法直接市场化运营产生收益，该项目的现金流或产出情况很难预计，用发债或信贷的形式很难形成资金链闭环，也是部分绿色项目融资难的主要原因。

第4篇：绿色资产证券化案例范文

据国务院发展研究中心金融研究所预测，“十三五”期间，中国绿色投资需求每年将达2万到4万亿元，而财政投入约在3000亿元，最多占总投资的15%，主要靠社会投资。

绿色产业具有公益性和外部性，但社会资本看重的无疑是盈利性。绿色产业前期投入大、回报周期较长，不易吸引社会资本进入和银行贷款。

环保费改税被业界认为是解决绿色资金瓶颈的途径之一。2015年6月，国务院法制办了财政部、国税总局、环保部起草的《环境保护税法（征求意见稿）》。

根据征求意见稿，将通过税收制度改革，把原来的排污费变成环境税。如果企业排放超标，就按照超标量计算税额。

发展绿色金融也是破除绿色资金瓶颈的重要手段。《生态文明体制改革总体方案》（下称《总体方案》）提出建立“绿色金融体系”，包括绿色信贷、绿色股票指数、绿色债券、绿色发展基金等。

“随着国内绿色金融体系顶层设计的明晰化，未来几年将迎来绿色金融发展的黄金期。”中国金融学会绿色金融委员会主任马骏表示，以绿色金融债券为例，目前发展势头非常好，未来中国有望成为世界最主要的绿债发行主体。

绿色金融如何破局

过去一年多，绿色金融体系多点开花。比如，2015年 1月，银监会和国家发改委印发了《能效信贷指引》，12月，国家发改委办公厅印发《绿色债券发行指引》。2015年因此被业界称为中国绿色金融的政策元年。

中国环境科学学会理事长王玉庆对《财经国家周刊》记者表示，构建绿色金融体系是筹措环境保护资金的重要渠道，是减轻财政环保支出压力的重要途径。

相比于早期发行的绿色信贷，绿色债券和绿色发展基金均有各自的优势。绿色债券可以解决企业和银行的期限错配问题。如果银行可以发10年期的绿色债券，就可明显提升银行对于中长期项目投放绿色信贷的能力，绿色信贷的期限往往都很短。而绿色发展基金，“不仅是拓宽绿色发展资金渠道的重要方面，还能避免政府拨款所存在的层层审批繁杂程序。”中国工业环境促进会会长杨朝飞对《财经国家周刊》说。

但尚处于起步阶段的绿色金融还面临诸多挑战。一些地方政府对绿色金融意识不强，银行机构也未完全认识到绿色产业投资的特征和规律，风险评估工作与绿色项目的对接尚不到位。

中国环境科学学会绿色金融分会副主任兼秘书长杨秋生告诉《财经国家周刊》记者，绿色金融体系各方面的工作还呈碎片化状态。要发挥绿色金融作用的前提是环境要素（水、空气和土壤）的资产化。比如碳交易、水交易都是把相关要素资产化了，一旦环境要素能够进行交易，资金自然就会流向绿色金融。同时还要做好环境资产信息的公开化、透明化。银行和评级公司要考虑到环境领域的风险因素，建立起环境成本估算体系，才可以准确估算这笔资金投入下去的可能结果。

多位业内人士表示，中国绿色金融体系建设可能的时间表是， 2016年?2020年为绿色金融改革全面启动阶段；2021年?2025年为深化阶段；2026年?2030年为完成阶段。

环保费改税如何改

加快推进环境保护税立法，亦为中央《总体方案》所定调。

中国人民大学生态金融研究中心副主任、环境学院教授蓝虹告诉《财经国家周刊》记者，征收环保税，不仅是环保产业的利好，也为绿色产业提供更多机会。比如，欧美一些国家征收的碳税增加了化石能源的成本，为新能源产业提供了更大发展空间。

但环境费改税后也有新问题。王玉庆表示，由于环保费改税主要是排污费改税，虽能杜绝“费”存在可交可不交现象，但排污费实行专款专用，专项用于污染防治，费改税后则缴入国库，如何保证地方对环保投入的资金？这个问题亟需考虑。

《环境保护税法（征求意见稿）》维持了环保部门对排污量的确认权。中国财税法学研究会副会长熊伟对《财经国家周刊》记者表示，在征管机制上，税务机关的加入可能使原有征管流程变得更为繁冗。“制度成本不仅会抵销改革红利，更可能产生尾大不掉的问题。”

熊伟认为，单个税种的作用有限。根据《总体方案》等要求，资源税从价计征改革将加快推进，逐步将资源税征收范围扩展到占用各种自然生态空间。未来的环境保护税应该与消费税等其它税种相结合，形成合力共同推进绿色发展和生态文明建设。

财政资金如何花在刀刃上

财政部有关司局负责人对《财经国家周刊》记者表示，2016年中央财政在收支形势紧张的情况下，仍将对支持环境保护和治理工作给予充分保障，专项资金规模将稳中有增。

中央财政资金将重点加大对大气、水、土壤污染治理的支持力度，继续实施农村环境“以奖促治”，把资金集中于突出的环境问题。进一步加强重点流域水污染防治工作的资金管理，逐步建立水污染防治专项资金绩效管理机制，研究制定《水污染防治专项资金绩效评价办法》，加强对水污染防治工作的绩效考核，并依据考核结果奖优罚劣。

最新消息是，“土壤污染防治行动计划”（“土十条”）年内有望由国务院实施。多位业内人士表示，“土十条”文本内容已基本成熟，除财政加大投入外，还要多渠道筹集资金。

节能减排、发展新能源也是中央财政扶持引导的重点之一。财政部将会同国家发改委等部门继续推进节能减排综合示范，支持新能源汽车产业发展，加快淘汰落后过剩产能等。通过与2015年全国大气环境质量考核情况与地方大气PM2.5降低率等实绩挂钩，2016年的资金安排将向节能减排效果好的省份倾斜，同时加强对包括燃煤电厂超低排放、黄标车和老旧汽车淘汰、散煤替代等重点工作的资金保障。

第5篇：绿色资产证券化案例范文

关键词：农业信托 分区施策 运作模式

中图分类号：F304.4 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）05-041-03

随着现代农业的发展，国家对农业系列利好政策的出台，农业领域日益成为社会资金投资的热点，为科学引导工商资本进入农业，农业部将农业领域划分为“红、黄、蓝、绿”四大区域，本文通过分析“绿区”、“蓝区”、“黄区”、“红区”这四大区域中典型的农业信托投资案例，对有效的农业信托投资情况进行分析，分析其投资现代农业中农产品的选择方向，为政府引导农业信托投资农业提供政策参考，为信托公司在进行农业信托选择方向时提供依据。

一、农业信托相关理论分析

农业信托主要指的是一种通过发行信托产品集中社会资金投资农业项目上去的投资方式。

（一）农业信托分类

目前，在国内实施比较成功的农业信托种类有农业财产权信托、农事服务一体化信托、农产品价格指数投资信托。

农业财产权信托，主要指的是一种将以土地为载体的果园、鱼塘等农业生产资料的承包经营权作为信托财产，委托给信托公司作为信托产品向社会吸引资金，将所得收入分配受益人的农业信托方式。

农事服务一体化信托，主要指的是一种将农产品产前的土地流转环节，产中的种养环节以及产后的加工销售环节整合起来，由信托公司提供信托资金支持，以保证农业生产全产业链一体化经营的农业信托方式。

农产品价格指数投资信托，主要指的是一种通过龙头企业与信托公司共同商定农产品基准价格指数，并以此引入社会投资者的农业信托方式。这类信托将投资收益与权威部门监测的农产品价格指数挂钩，生产企业愿意接受，投资者也容易理解。

（二）农业信托运作模式

目前，农业信托的运作模式主要有：双合作社模式、政府模式、合作社+信托+农业企业模式等。

双合作社模式。通过成立集体经济股份合作社和信托农产品合作社，集体经济股份合作社把信托产品经营权委托给信托公司管理，信托公司再把土地租赁给信托农产品合作社收取固定的租金模式。

政府模式。村集体把信托产品经营权委托给信托公司管理，信托公司与政府合作，由政府作为中间人，向农户以及信托公司提供必要的资金、技术、仓储等产销环节全方位支持，以保证信托项目的有序运营的模式。

合作社+信托+农业企业模式。村里成立农业信托专业合作社，合作社将信托产品经营权委托给信托公司管理，吸引农业企业投资入股的模式。

（三）农业信托资金筹集方式

农业信托资金筹集方式主要有单独管理资金和集合资金信托两类。

单独管理资金。主要包括信托公司存放金融机构的存款或信托资金；投资国债或企业债券；投资短期票券；国内上市股票；国内证券投资信托基金，以及一些结合信托机构自身信托投资及农业开发业务专长，引导信托资金投资于政府编列预算执行的开发项目。

集合资金信托。主要包括向社会公众或者社会不特定人群作为委托人，以购买标准的、可流通的、证券化合同作为委托方式，由受托人统一管理农业信托资金的业务；向有风险识别能力、能自我保护并有一定的风险承受能力的特定人群或机构为委托人，以签订农业信托合同的方式作为委托方式，由受托人集合管理信托资金的业务。

二、农业信托在现代农业“四个领域”的投资模式分析

（一）农业信托投资“蓝区”的模式分析

“蓝区”鼓励投资的项目包括产前的商业性研发和生产销售，产中的设施农业、畜水产品标准化规模化养殖、全程农业机械化服务，产后的农产品检测、加工、储藏、物流、销售等方面。

农业信托投资“蓝区”的信托资金投资方向倾向于全程农业机械化服务的投资项目，具体投资的农产品多为具有当地特色的果蔬类农产品，农业信托类型为农事服务一体化信托，信托模式多为双合作社的运作模式，即信托公司负责产品的投资以及运营管理，而当地合作社则更多需要承担起果蔬的种植和生产工作，这类产品在当地有着较好较快的销量保证，考虑到“蓝区”投入风险大，但利润较高，回收较快的特点，北京信托公司在蓝区农业信托投资力度较大，收益也相对较高，正是由于高利润带来的公司和农户的积极性，使得政府在这一区域不论生产还是经营环节，承担的工作相对较小，但高回报也往往伴随着高风险，政府需要起到宏观调控、降低风险、保证市场有序公平运营的工作。

（二）农业信托投资“绿区”的模式分析

“绿区”鼓励投资的项目包括农田水利、农业科研能力条件建设、农产品市场流通、农业信息化、农产品质量安全监管等基础设施建设和用于农业生产的“四荒地”开发等方面。

对农业信托投资“绿区”的信托资金投资方向倾向于农田水利基础项目，具体包括农田、土地等项目，农业信托类型采用农业财产权信托，信托模式多为政府模式，即由信托公司负责产品的投资，而政府农产品经营管理以及土地租赁工作。由于土地是国家生产经营的根本，需要政府的大力支持，加上信托公司在这一区域的农业信托投资力度较大，考虑到“绿区”投入高，风险大，且回收慢的特点，政府不能与在“蓝区”一样仅仅起到宏观调控的作用就行了，还需要政府在这一区域更多地经营服务，为农户的生产经营和土地租赁以及信托公司的收益提供支持。

（三）农业信托投资“黄区“的模式分析

“黄区”主要涉及大田种植和休闲观光农业等领域。农业信托投资“黄区”的信托资金的投资方向倾向于大田种植项目，农业信托类型为农事服务一体化和农业财产权两种方式，信托模式更倾向于政府的运作模式，即由信托公司负责产品的投资，而政府农产品经营管理以及土地租赁工作，由于大田种植的玉米，水稻等作物关系国民经济命脉，同样需要在政府再生产经营上给予保证，考虑到“黄区”相比于“绿区”投入期更长性，比较效益偏低，回收周期又同样长的特点，亟需政府承担起这一区域的中间人任务，一方面，信托公司进行经营管理工作，另一方面，为农户再生产过程中提供必要的技术服务以及政策支持。

（四）农业信托投资“红区“的模式分析

“红区”主要包括高毒高残留农药制售、高污染的超大规模畜禽养殖、粮食转化乙醇、食用植物油料转化生物燃料、珍贵濒危野生动植物加工、湖泊和水库投饵网箱养殖等领域，由于“红区”本身高污染、高消耗的特点，这一区域是不允许工商资本进入的，所以无法进行农业信托投资，在此不作分析。

三、农业信托的典型案例分析

（一）山东青州绿色蔬菜种植项目的“双合作社模式”案例分析

1.案例简介。山东青州何官镇的蔬菜种植项目是以农民自发组织的土地合作社为基础构建的，目前青州的家庭承包地88万亩，土地流转面积达35万亩，土地确权面积也达到一半以上，中信信托投资公司为主要的农业信托投资方，当地种植的蔬菜主要有西葫芦、山药、胡萝卜等多种绿色蔬菜项目。项目实施中，中信信托不直接经营农村蔬菜生产，而是为项目合作社引入先进企业，将先进企业与合作社、农户联系起来，与当地土地合作社签订了《土地经营权流转合同》，土地合作社负责绿色蔬菜的种植和生产工作，而信托公司则主要负责信托产品的投资运营工作，中信信托公司介入土地流转信托的具体运营和盈利方式正在呈现。

在作物生产方面上，目前企业引入德国拜耳作物科学，通过多种方式向农户引入创新的农业技术和产品，有效提高绿色蔬菜农产品的产量和收益。

在物流方面，信托公司引入顺丰物流，在青州建一个物流基地方便从当地运营绿色蔬菜产品，可以有效提高鲜活农产品质量，提高收益。

在投资方面，发放类似银行卡的信托收益凭证给农户，中信信托将土地流转费用发放到卡中，同时该卡具有透支贷款信用凭证，农户可凭此卡片透支贷款。

2.经验借鉴。山东青州何官镇的绿色蔬菜种植项目是属于农事服务一体化的农业信托类型，在运行模式上属于双合作社模式，即项目合作社将绿色蔬菜种植项目的经营权委托给信托公司管理，由信托公司负责这一项目的经营投资工作，信托公司再将具体的生产销售工作委托给土地合作社负责的一种运行模式；信托公司在投资项目选择上，充分考虑当地实际情况，选择了绿色蔬菜项目这一具有当地特色的农产品作为投资方向。

从整体来看，该公司从生产、物流、资金投入等多方面进行投资，科技、资金投入相对较大，资源消耗量大，不过也可以有效提高农产品的产量和质量，加之当地土地合作社的绿色蔬菜种植已经占据一定市场，而蔬菜项目本身回收期又相对短，收益大，有着良好的前景。从政府的角度来看，由于该项目回收快，效益高，可以给农户以及信托公司带来更多的生产经营上的积极性，并不需要政府太多的干预也能顺利实现项目的运营，但考虑到该项目投资较大，投资风险也相应较大，需要政府在风险控制、宏观调控上给予大力支持。

（二）黑龙江兰西玉米种植项目的政府模式案例分析

1.案例简介。黑龙江兰西的玉米种植项目主要投资的农业品种为当地大面积种植的玉米作物，该项目的投资方为北京信托投资公司兰西分公司，兰西中信公司主要是由中信信托公司、省农科院、哈尔滨谷物交易所共同出资3000万元成立的。信托公司通过与政府在生产经营以及技术物流等方面合作，在政府的保证下，进行生产经营工作。

在投资方面，信托公司通过对合作社农民发放信托凭证，作为农民获得土地收益权的一种法律证明的方式向农民提供农业信托投资。

在技术方面，信托公司主要通过与当地政府合作，开办中信兰西农民学校，讲授农技课程，培训职业农民，有效地提高了当地农民的技术水平和生产能力，从而有助于玉米产量的提高和农民收入的增加。

在生产方面，兰西在榆林镇辟建万亩部级现代农业科技创新与集成示范园区地块，将全县的40万亩玉米纳入土地信托化改革，整合34个农机合作社，全程提供农业机械化作业服务，整合省农科院、兰西农技推广中心科技人员全程进行技术服务。同时，国家政策和技术上的支持有助于玉米的进一步增产，从而提高玉米销量。

在物流方面，对兰西国有粮食收储企业进行整合，发挥谷交所市场资源优势，畅通农产品销售渠道，物流的保证可以有效提高鲜活农产品质量，提高收益。

固定收入方面，兰西中信公司引导农民自愿将承包的集体土地委托给合作社经营；合作社受托农民承包地后，经过整理，再二次信托给中信信托公司，由中信信托公司对合作社农民发放信托凭证，作为农民获得收益权的一种法律证明。

2.经验借鉴。黑龙江兰西的玉米种植项目属于“政府模式”的农事服务一体化的农业信托类型，即由政府作为信托公司与农户之间的中间人，负责在技术、物流、仓储等生产经营各个方面与信托公司合作，大力支持和帮助信托公司的生产投资的一种运行模式；该信托公司在投资项目选择上，充分考虑当地玉米产业的地区特色，选择了玉米项目作为投资方向。

从整体来看，该公司从提高农民技术、生产、物流、资金投入等多方面进行投资，科技、机械、资金投入相对较大，但可以有效提高农产品的产量和质量，大大提高兰西玉米作物的收益，信托公司组织农民承包土地的方式可以有效帮助农民保证稳定的收益，降低投资风险，加之当地土地合作社的玉米种植已经占据一定市场，有了相对稳定的收益，在这个基础上进行投资和产业升级，又有了当地政府在技术、服务、物流上的大力支持，投资风险小，市场前景巨大，从政府的角度来看，由于玉米这类粮食作物关系到国民经济命脉，再加之这类作物本身投入大，生产期长，收益低，需要政府与信托公司大力合作，大力支持其经营投资工作。

四、政策建议

首先，“蓝区”最适应的信托类型为“农事服务一体化”信托，信托模式为双合作社的运作模式，全程农业机械化服务项目较多，收益好，信托公司积极性强，但投资风险大。政府应建立明确的动态监管制度，减低风险，保证市场有序运行，保证农户的稳定收益和农业正常发展

其次，“绿区”最适应的信托类型为“农业财产权”信托，信托模式为政府的运作模式，由于“绿区”农田土地项目较多，而土地是农民生产经营的根本，需要政府明确干预范围，与信托公司分工合作。在这一区域为提供必要的经营服务，为农户的生产经营和土地租赁以及信托公司的收益提供支持

最后，“黄区”最适应的信托类型为农事服务一体化和农业财产权两种方式，信托模式为政府的运作模式，“黄区”多为玉米、水稻等大田种植项目，对于这类关系国家命脉的项目，则需要政府更多地进行干预，加强农业农村基础设施建设，为农业生产提供便利，与信托公司加强合作，在仓储、生产等环节给予必要的支持，解决好农民的民生问题，这样一来农业收入才能稳定，农业信托投资才能有保证。

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第6篇：绿色资产证券化案例范文

关键词：股份回购 库存股 股票期权

一、引言：问题的提出和选题的背景

1999年4月1日，云天化（600096）董事会了《关于协议回购部分国有法人股的警示性公告》。一石激起千层浪，此公告一经，立即引起市场的强烈反响。反应灵敏的二级市场迅即产生了所谓回购概念股（或国有股缩股概念股）的示范、联动效应。针对云天化股份回购案，市场曾一度争议颇大，各方人士见仁见智，众说纷纭。因为此前股份回购案例十分鲜见，只有陆家嘴和厦门国贸有过这方面的探索和尝试。2000年11月14日，云天化了《回购部分国有法人股并注销股份公告书》，公司回购部分国有法人股并注销的方案已获中国证监会和国家财政部批准实施。从公司开始办理协议回购部分国有法人股的报批手续到获得中国证监会和财政部的批准实施，市场等待了漫长的1年零7个月。可见，监管层对于股份回购这类金融创新之举采取了审慎行事的态度，以稳步推动金融创新业务在深度和广度上不断拓展。到目前为止，申能股份、冰箱压缩和云天化等三家上市公司已先后成功地完成了对其部分国有法人股的回购工作。

目前，我国资本市场正处于高速成长期，新生事物不断涌现，层出不穷。自1997年沪深两市的各种购并重组事件风起云涌，1998年一批上市公司推出了增发新股、吸收合并、发行可转换债券等金融创新模式，1999年进行了国有股的配售试点，2000年以来有关开放式基金的讨论如火如荼。股份回购是我国证券市场上的又一重大金融创新举动，它再度引起了市场的广泛关注和高度重视。与上市公司股本扩张一样，适时、合理地进行股本收缩，是上市公司在不同的发展阶段和外部环境条件下所采取的一种有效的发展策略和资本重组方式。股份回购作为发达国家成熟证券市场上一种常见的公司行为，不仅会对市场参与各方产生巨大的影响，有利于规范和改善股本结构，为上市公司的长远发展奠定良好的基础，也为广大股东提供更为丰厚的投资回报；而且它给目前的证券市场增添了新的亮点，回购概念股有可能成为全新的热点投资题材，给投资者以广阔的想象空间。与此同时，股份回购将为一批上市公司通过证券市场提高资本运作效率提供了一种新思路。

更为重要的是，申能股份、冰箱压缩和云天化等国有股回购案将作为几起典型的回购案例，会极大地促进和推动我国金融创新业务的长足发展。股份回购作为一项崭新的研究课题，既有重大的现实意义，又有积极的深远影响，为此我们有必要对此进行全面系统和深入细致的考察。在此基础上，分析我国上市公司引入股份回购和库存股制度的合理性和可行性，并结合我国证券市场的实际情况探讨实行股份回购和库存股制度的较为理想的模式选择与方案设计。

二、股份回购的理论背景：概念、模型与假说

（一）股份回购的概念和内涵

从公司资本运营的方式来看，主要有资本扩张与资本收缩两种方式。收购、兼并和增发新股等属于资本扩张范畴，而股份回购与分拆、分立一样同属于资本收缩范畴。所谓股份回购（Share repurchase），是指上市公司利用盈余所得后的积累资金（即自有资金）或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股，将其作为库藏股（Treasury stock）或进行注销，以达到减资或调整股本结构的目的。它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。股份回购的动机在于公司为了规避政府对现金红利的管理，或者是调整公司资本结构以对抗其它公司的敌意收购。股份回购作为一种合法的公司行为，它和杠杆收购一样是一种公司所有权与控制权结构变更类型的公司重组形式。公司在股份回购完成后可以将所回购的股份重新注销。但在绝大多数情况下公司将回购的股份作为“库藏股”保留，库藏股仍属于发行在外的股票，但不参与每股收益的计算和分配。库藏股日后可移作他用（例如实行员工股票期权计划、发行可转换公司债券等），或在需要资金时将其出售。我国《公司法》规定，股份回购只能是购回并注销公司发行在外的股份的行为。

众所周知，股东财富最大化是上市公司理财的核心目标。对于上市公司的股东而言，其财富的多少体现在其所持公司的股票市价上。股票价格决定于股票的内在投资价值和资本市场因素。由于市场的不确定性，因此资本市场因素是上市公司的不可控因素。股票内在投资价值是未来单位股份每年可给股东带来的现金股利量，按照上市公司相对应的资本成本率折算的现值，因此是上市公司的可控因素。可见，上市公司可以通过提高股票的内在投资价值，实现股东财富最大化的目标。

根据会计学原理，股东年现金收益的计算公式为：（主营业务利润－营业费用－管理费用－财务费用－所得税）×现金股利分配比例。其中资产营运效率决定上市公司税前息前收益（即主营业务利润－营业费用－管理费用）的大小；资本结构决定上市公司股东获得资产带来的税前 息前收益的数量（即税前息前收益－财务费用－所得税）、发行权益资本的普通股数量以及资本加权平均成本率所含的财务风险溢酬量；股利分配政策决定现金股利分配比例。这三个因素从不同角度来影响单位股份每年可得现金股利量及其风险度，是上市公司影响股票内在价值的可控因素，其中公司资本结构是影响股票内在价值的关键因素。股份回购作为一种股本收缩方式涉及到上市公司的资本结构和股利分配政策，因此是上市公司用以提高股票内在价值的重要手段之一。

作为股利分配政策的一种手段，股份回购可以减少发行在外的股份数量，提高每股盈余水平，提升股票市值。从理论上讲，同样数量的现金用于发放现金股利与股份回购，股东取得的收益基本相同。但是对于上市公司而言，通过股份回购的方式，不仅可以减少权益资本，有利于提高负债/股东权益比率即财务杠杆率，充分发挥财务杠杆效应，而且可以调整和优化股本结构，有利于增加每股收益，提高股票的内在价值，同时可以降低未来权益资本的融资成本，有利于上市公司通过配股、增发等后续融资行为进行股本扩张，增强资本实力和抵御风险的能力。

（二）股份回购的基本模型及其假设前提1、股份回购模型的假设前提

弗麦兰（Vermaelen，Theo，1981）给出了股份回购的基本模型及其假设前提。股份回购的基本模型是建立在以下七个假设前提（也即证券均衡定价的基本条件）基础上的：（1）证券市场是有效的，即在任何时间里，市场价格都反映了所有对证券价格有影响的公开信息。（2）证券市场在信息意义上是有效率的，即在纯粹竞争（Pure Competition）的市场条件下，所有投资者能够无成本地同时接受信息。（3）证券市场完全竞争，这意味着单个投资者是价格的接受者，并且不能影响股份回购要约的结果。（4）考虑到交易佣金和印花税等交易成本后，投资者力图使其财产价值最大化。（5）在股份回购公告日以后，每个投资者对于股份回购将造成的价值变化、愿意出让的比例和公司将要回购的比例具有相同的预期。（6）股份回购要约是上限要约，也就是说，如果股东愿意出让的股份不足，公司要买入所有愿意出让的股份；但是，如果股东愿意出让的股份超额，公司可以买入所有愿意出让的股份，或者按比例买入即公司从每个愿意出让股份的股东那里购回相同比例的股份。（7）与股份回购有关的价格变化是对整个市场价格变化调整后的结果。

2、股份回购的基本模型

在随后的分析中，弗麦兰采用下列几个符号，并加以定义：

PO表示股份回购公告日前的股票价格，

PT表示股份回购的要约价格，

PE表示股份回购后的股票价格，

NO表示回购公告日前的股份数额，

NE表示回购后的股份数额，

W表示股份回购产生的股东财富效应，

FP=（NO-NE）/NO，表示回购股份的比例，

1- FP=NE/NO，表示未回购股份的比例

弗麦兰建立的股份回购基本模型1如方程（1.1）所示：

PE*NE=PO*NO-PT（NO-NE）+W （1.1）

即：回购后的股票市值=回购前的股票市值–回购的股票金额+由股份回购引起的股东财富的变化额

如果我们用NO去除方程（1.1）两边，并将回购股份比例与未回购股份比例进行替换，那么：

PE*NE/NO=PO-[PT（NO-NE）/NO]+W/NO，简化之，可以得到方程（1.2）：

PE（1-FP）=PO-PT*FP+W/NO （1.2）

接着我们用PO去除方程（1.2）的两边，可以解出发出股份回购要约带来的增值率或收益率。弗麦兰建立的股份回购基本模型2如方程（1.3）所示：

W/（NO*PO）=FP（PT-PO）/PO+（1-FP）（PE-PO）/PO （1.3）

方程（1.3）给出了与发出股份回购要约相关的收益率的两个要素，一个是出让股份的股东收益率，以回购股份的比例为权重，另一个是未出让股份的股东收益率，以未回购股份的比例为权重。这就表明：

与发出股份回购要约相关的收益率=回购股份比例*出让股份的股东收益率+未回购股份比例*未出让股份的股东收益率

由于历史遗留问题的原因，我国证券市场具有明显的“市场分割”特征，即A股、B股和H股并存，非流通股和流通股并存，因此需要对以上股份回购模型进行改进，以适应于我国证券市场的实际情况。

3、股东财富效应的实证分析

丹恩（1981年）从1962-1976年期间的143个现金收购要约样本观测值中发现，股份回购产生的股东财富效应为15%，回购的股份所占比例平均为15%，也即未回购的股份所占比例平均为85%，股份收购要约反映的初始溢价为22%.我们可以根据这些数据资料求出发出收购要约到期日的股价PE相对于股份回购公告日前的股价PO的溢价X.方程（1.4）即反映了这一关系。

15%=15%*22%+85%*X （1.4）

可以解得股份回购到期后的股价相对于初始股价的溢价是13.76%.这样，如方程（1.4.1）所示，在发出股份收购要约产生的15%的股东财富效应中，有3.3%流向出让股份的股东，其余11.7%流向未出让股份的股东。

15%=15%*22%+85%*13.76%

15%=3.3%+11.7% （1.4.1）

弗麦兰（1981年）通过对1962年-1977年期间的131个现金收购要约样本观测值的研究，得出了极其相近的数量关系。股份回购产生的股东财富效应为16%，回购股份的所占比例平均为15%，也即未回购股份的所占比例平均为85%，股份收购要约反映的初始溢价为23%.方程（1.5）表明了这一关系。

16%=15%*23%+85%*X，可以解得X=14.76%

于是：16%=15%*23%+85%*14.76% （1.5）

这表示股份回购到期后的股价相对于初始股价的溢价是14.76%，仅比丹恩方程得出的结果多了1个百分点。这样，运用弗麦兰的样本数据，股东财富效应的来源如方程（1.5.1）所示。在发出股份收购要约产生的16%的股东财富效应中，有3.45%流向出让股份的股东，其余12.55%流向未出让股份的股东。

16%=3.45%+12.55% （1.5.1）

其他有关股份回购的实证研究得出了比较相近的结论，其中包括马苏里斯（1980）、布雷德莱和威克曼（Wakeman，1983）、布里克利（1983）和弗麦兰（1984）。

这样，我们可以看出，对于现金收购要约的股份回购来说，其模型大体上是一样的。收购要约价格相对于初始价格有22%-23%左右的溢价，股份回购到期后的股价要比股份回购公告日前的股价高出约13%-15%，股份回购引起的股东财富效应一般由3%-4%的出让股份股东和11%-13%的未出让股份股东组成。可见，出让股份的股东得到的溢价要远远高于未出让股份的股东得到的溢价，但是从整体而言，未出让股份股东在股份回购引发的股东财富效应中占了绝大比重，是其最主要的来源。当然，股份回购带来的这种经过仔细观测和充分论证的股东财富效应，其原因何在，应该由以下几种股份回购的理论假说来解释。

（三）股份回购的理论假说

西方学者为了解释由股份回购所产生的公司普通股的市场价格长期增长的原因，进行 了大量细致的实证研究，主要建立了以下六种理论假说：（1）股息或个人税赋节约假说，（2）财务杠杆假说，（3）信息或信号假说，（4）防御外来接管假说，（5）股东之间的财富转移假说，（6）债券持有人征用假说。

1、股息或个人税赋节约假说

现金股息应按照普通收入所得税率进行纳税。在美国《1986年税收改革法》允许削减并最终取消资本利得优惠税率之前，资本利得是以较低的优惠税率计征的。大多数实证研究考察的时间都是20世纪60年代初到20世纪70年代末，在这个期间实行的是资本利得优惠税率。股东从回购股份中得到的现金只有当股份回购价格高于股东的认购价格时才须纳税，并且是按照较低的资本利得优惠税率缴纳的。《美国国内税收法》第302条规定，征税应当是“其最大比例为股份回购之后，股东的百分比所有权必须少于他在回购之前所拥有的百分比所有权的80%”。实证研究表明，很少有违反该项规定的情况发生。

股息或个人税赋节约假说认为，股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代为所得现金缴纳的较高的普通个人所得税。但是，丹恩（1981）和弗麦兰（1981）都对这种税收节约假说的有效性表示怀疑。他们两人考察了大量的理论文献和有关的核心理论命题的实证研究。有关股利分配政策的文献论证了相对于资本利得来说，较高的股息税率意味着公司的股息政策能够影响该公司的普通股股价。其中，最具说服力的是由米勒和肖（1978）所作的论证。他们提出并阐述了几种股东可以用来抵消对股息征收个人税收的方法。然而，所有这些方法都要涉及交易费用。那么论题就可能是，股份回购减少了有利于股东抵消对股息征收的个人税赋而涉及的交易费用，但是作为股息替代物的股份回购也要涉及交易费用。需要分析的是，交易费用是否减少了，减少的金额是否可以解释股份回购后的到期价格高于初始价格达13%-15%的溢价收益。

下面是一组十分有趣的历史性和实证性的观测值。弗麦兰（1981）收集的数据表明，从1962年到1971年的10年中，仅观测到32起股份回购要约，平均每年只有3起。在此以后，从1971年8月到1974年6月期间，作为工资和物价控制的一部分，股息增长率被限定在“自发的”4%以内。而且在这不到3年的时间里，股份回购猛增了52起，平均每年增加的股份回购超过17起，与过去10年的平均数相比，增幅高达5.3倍左右。弗麦兰（1981）将这种5倍多的快速增长称之为“股份回购活动的剧增”。

弗麦兰（1981）把他观察的数据分成三个阶段，即股息增长期前、期中和期后。第一阶段，超常收益率为5.6%，溢价幅度为11.6%，股份回购的目标比例为13.5%，有关公司市场价值的中位数为5.9亿美元；第二阶段，超常收益率迅速提高至19.3%，溢价也大幅上升为26.4%，股份回购的目标比例略升至14%，有关公司市场价值的中位数则下降至2.2亿美元。在第二阶段，小公司采用股份回购的方式来规避对股息增长的控制；第三阶段，所有变量值都和第二阶段大体相近，只不过股份回购的目标比例又从14%上升为17.2%，较第一阶段提高了3.7个百分点，这既反映了股份回购的发生频率在不断增加，又表明了该阶段参与股份回购的公司规模的重要性。如果把这项实证研究的观测值延续到1986年，就会发现1980以后较大规模的公司开始更多地介入股份回购活动。

可见，股息增长控制引起股份回购这一事实清晰地揭示了两者之间的关系。然而，目的似乎并不是为了降低股息或个人税赋，而是为了促使股息增长。这再一次表明，对小公司的股东来说，取得股息增长是非常重要的，只不过其原因何在尚不清楚。

2、财务杠杆假说

财务杠杆假说认为股份回购可以减少股东权益，调整和优化公司资本结构，提高负债/股东权益比率即财务杠杆率。如果股份回购使用的是公司多余现金或有价证券，那么负债/股东权益比率的增长幅度要取决于计算财务杠杆率的方法。如果股份回购的资金来源是债务筹资，则不论采用什么方法计算负债/股东权益比率都会提高。随着财务杠杆率的上升，利用举债为股份回购融资也会增加税收上可抵减的利息支付额。

如果有一项关于债务利息抵减的税收补贴，并且这项补贴可以转让给股东，则股价就会上升。正如前面提及的个人税赋减少会涉及整个股息政策，同样债务利息抵减的税收补贴也要涉及整个债务政策。目前对这一说法还没有定论。先前莫迪利亚尼和米勒（1958，1963）在其论文中建立了有债务税收补贴的模型。但是，米勒（1977）认为举债额应当达到使公司税率等于边际债券持有人的个人所得税率。在这些条件下，对于单个公司而言，不存在最优的财务杠杆率。其他学者认为，因为债务利息抵减的税收补贴或债务替代品税收补贴的存在，使得公司的财务杠杆率趋于提高，但是破产费用的存在却具有不利的抵消作用，导致单个公司只有一个最优的债务数额。

马苏里斯（1981）认为公司避税假说十分重要。他将自己的138个股份回购要约的样本分为债务融资超过50%和债务融资不足50%两个部分。财务杠杆率较高的45个股份回购要约的公告期收益率为17.1%.马苏里斯（1980）指出这些结果与公司避税假说是一致的。

然而，弗麦兰（1981）把建立在财务杠杆假说基础上的马苏里斯的论点作为因股份回购所带来的股东财富增长的一种解释。弗麦兰建立了一些线性回归关系。他发现溢价大小的不同可以解释他称之为信息效应或股东财富效应的60%.经过计算，他得出马苏里斯（1980）的债务融资率超过50%的股份回购要约样本的平均溢价为27%，债务融资率不足50%的股份回购要约样本的平均溢价为23%，两者之间有4个百分点的溢价差额，这与高负债融资和低负债融资所产生的股东财富效应之间存在的4.8个百分点的差额相对应。运用60%的溢价回归系数就可以解释4.8个百分点的股东财富效应中的2.4个百分点。弗麦兰还发现，公司内部人员持股率、发出收购要约的目标股份比例，以及与目标股份比例相关的购买比例等对股东财富效应都具有较强的解释能力。因此，他认为债务融资效应的重要性一定比剩余的2.4个百分点的股东财富效应要小。

弗麦兰（1981）认为，尽管财务杠杆假说可能对股东财富增长起到一些解释作用，但它不能作为解释股份回购要约带来的超常收益的主要原因。他认为，更有说服力的解释是信息或信号效应。我们可能注意到，如果把财务杠杆作为一种信号，那么就不可能将杠杆信号效应从杠杆税收效应中分离出来。因此，下面我们要讨论信息或信号假说。

3、信息或信号假说

对投资者来说，某一家公司股份回购的公告是一个信息或信号。有研究表明，该信号显示的方向是模糊的。一种可能的解释是，公司使用现金去回购自己的股份的公告意味着公司管理层承认其资金没有有利的用途。另一种可能的解释是，当某家公司宣布将以超出目前市场价格的巨额溢价来回购其股份时，而在通常情况下，公司内部人员不参与或不能参与股份回购，那么公司管理层认为该公司的普通股价值被市场低估就被视为一种内部信息。投资者可以经常在报刊上看到有关股份回购的公告，管理层在公告中指出回购自己的股份是一种便捷、划算的投资行为。

弗麦兰（1981）对信息或信号假说作出了精确的分析。他运用线形回归模型试图解释股份回购产生的股东财富效应的大小。他成功地将股份回购的要约价格相对于初始价格的溢价、公司打算回购股份的目标比例、公司内部人员的持股比例和相对于目标比例的股份购买比例作为独立变量。由此，他估算出溢价的回归系数是0.6，其他变量的符号总是为正，并且在他使用不同解释变量组合进行的9次回归中，至少有一次表明是显著相关的。弗麦兰（1981）还指出，股份回购要约是和公司的每股收益率相联系的，这种收益率相应地要高于本可以用股份回购公告前资料建立的时间序列模型预测出来的数值。尽管这种预测方法存在一定的局限性，但证据还是有说服力的。

然而弗麦兰（1981）得出的结论是，可能财务杠杆假说中的融资效应确实有一定的解释能力。他认为财务 杠杆假说在分析股份回购带来的股东财富效应时具有一定的作用，但是信息或信号假说对此的解释作用则要更大一些。当然，如果财务杠杆率的提高也具有信息或信号的作用，则很难区分这两种不同假说的解释作用大小。

4、防御外来接管假说

如果公司内部人员判定公司的股价被市场低估，他们会担心公司可能将受到较低溢价的接管招标。弗麦兰（1984）指出，1962-1977年期间的接管招标公告与发出收购要约的公告数量之间具有很高的相关性。他认为， 与较低溢价的接管招标相比，有接管招标对公司的非内部人员更好一些，因此可能会有效地保护投资者的合法权益。涉及的巨额溢价可能会向非内部人员传达一个信息，即公司的未来股价至少会和溢价所表示的一样高，甚至可能会更高。这向市场表明，如果一项外部接管要约取得成功，则其出价要高出收购要约价格相对于初始价格平均为23%的溢价。

5、股东之间的财富转移假说

公司进行股份回购时，股东财富可能会在出让股份者和不出让股份者之间转移。这些不同的行为可能有各种原因，不同种类的股东可能受到不同的财力约束和成本限制。然而正像前述实证研究的数据显示的那样，股东财富效应的最大份额应归于未出让股东。这是因为股份回购的到期价格要比发出收购要约公告日之前的价格高出13%至15%，使未出让股东获益极大。此外，从股份回购的实践来看，拥有大额股份的公司内部人员不参与或不能参与收购要约。这样，他们就预期在更远的将来，股价甚至会比股份回购期限届满时的价格更加有利。这与信息或信号假说对股东财富效应的解释是一致的，并进一步论证了这一观点。

6、债券持有人征用假说

学者们通过分析股份回购对收购要约公告前后债券价格的变化来论证其对债券持有人的影响。丹恩（1981）对41例普通债券、34例可转换公司债券、9例优先股和38例可转换优先股进行了实证研究，他分析了收购要约的公告前后各类证券的超常收益。统计结果显示，可转换证券（包括可转换公司债券和可转换优先股）具有显著的正超常收益率，可以视为普通股的延期发行，而普通债券和优先股的超常收益率几乎接近于零。此外，他还发现，普通股收益与普通债券和优先股的收益之间呈正相关关系。这一发现似乎与发出收购要约实行股份回购的重要动机是掠夺债券持有人的收益的观点是相矛盾的。

综上所述，股息或个人税赋节约假说、财务杠杆假说、信息或信号假说与防御外来接管假说对于股份回购要约引发的股东财富效应似乎都有解释能力，而股东之间的财富转移假说和债券持有人征用假说的理论分析似乎与实证检验的结果都不一致。

（四）定向股份回购和停滞协议

1、定向股份回购和停滞协议的概念

定向股份回购通常被称为绿色邮件，是指目标公司通过私下协商从单个股东或某些股东手中溢价购回其大量股份。定向溢价股份回购的目的是为了减少或消除公司大股东或绿色邮递员的敌意接管威胁。绿色邮件这一术语意味着敲诈，对支付者和接收者的名声来说都不利。对反绿色邮件章程修正或禁止定向股份回购的法规持反对意见的人士认为，绿色邮递员的敌意接管威胁给股东的合法权益造成了损失。根据这一观点，持有大额股份的投资者是公司的“袭击者”即“敌意接管者”，他们掠夺了公司的财产，侵害了其他股东的利益。大股东或绿色邮递员袭击公司的形式是利用袭击者的公司表决权给予其自身过多的奖励和津贴，通过绿色邮件使其股价获得显著高于目前市价的溢价收益，或者以某些非特定的方式“掠夺”公司财富（霍尔德尼斯和希汉，1985）。

另一种观点则认为，参与绿色邮件的大宗投资者有利于促使公司管理层发生变动，既可以是公司人事方面的变动，也可以是公司有关政策的变动，或有较高的技能来对潜在的收购对象进行评估。根据这种观点，禁止定向股份回购的提议是一个变相的反接管提议（詹森，1988）。詹森（1988）认为，“公司管理层无需通过法律就能够轻松地禁止绿色邮件，它只需要宣布一项禁止董事会或管理层进行这种支付的政策”。他认为，管理层进行绿色邮件支付是为了在公司控制权的市场竞争中保护自身的利益。

定向股份回购总是与停滞协议的签订联系在一起的。停滞协议是一项自愿性的合同，被收购的股东同意在一定时期（例如10年）内不再对目标公司进行股份投资。如果停滞协议是在没有发生股份回购的情况下签订的，则大股东只是同意不再增加原本可以使其处于实际控股地位的股份。

2、绿色邮件和停滞协议带来的股东财富效应

实证研究的结果通常表明，虽然绿色邮件交易本身降低了股价，但大宗股份投资者初次购买股份和有关事件却给目标公司股东提供了优先的正超常收益。丹恩和德安吉罗（1983）观察到在41个涉及到溢价的私下协商回购案中，回购公司的股份在公告前一天和公告日当天的平均超常收益为-1.76%，平均溢价为16.4%.布雷德莱和威克曼（1983）发现，回购单笔大宗普通股的61家公司在公告前一天和公告日当天的平均超常收益为-2.85%，28家出售股份的公司的平均超常收益为1.40%.布雷德莱和威克曼（1983）还发现，溢价大宗定向股份回购通常是和取消接管要约相联的。因此，他们认为，如果采用定向股份回购的方式来挫败接管的企图，回购将给非出让股份的股东造成更大的损失。可见，定向股份回购产生的这些负效应与非定向股份回购的收购要约中产生的巨额正超常收益形成了鲜明的反差。

丹恩和德安吉罗（1983）考察了签订停滞协议对股价产生的影响。他们发现，对于定向回购股份并签订了停滞协议的30家公司来说，协议公告前一天和公告日当天的平均超常收益率为-4.52%；对于没有回购股份的19家公司来讲，停滞协议所带来的平均超常收益率为-4.04%，两者之间相差很小。布雷德莱和威克曼（1983）还发现，停滞协议的签定与收购的结束传达了相同的信息。这些结论表明停滞协议通过挫败收购的企图，减少了未参与股份回购的股东的财富。

后来的经验研究更加有力地说明，禁止绿色邮件支付不一定是为了维护股东的合法权益。迈克逊和鲁贝克（1985，1986）、霍尔德尼斯和希汉（1985）以及克林和罗森费尔德（1988）通过经验研究都发现，最终导致回购的初始股份购买在开始的“立足期”和购买到回购的全部期间均产生了显著的正的平均超常收益。特别是，霍尔德尼斯和希汉（1985）得出的结论是以以下6个有争议的“袭击者”公司的活动为基础，它们分别是：卡尔。伊卡恩、伊文。伽科布斯、卡尔。林得勒、大卫。默多克、维斯特。波斯纳和查尔斯。布鲁多恩。在1977年到1982年的6年间，这6个投资者或者公司做了155个13D备案，此期间产生于初始股份购买的绿色邮件不少于12例。霍尔德尼斯和希汉（1985）研究得出的各种结论所表示的一般含义与这6个“袭击者”公司的形象不相吻合，结论表明，要么是这6个公司改进了对目标公司的管理，要么是它们一致认为股价被市场低估了。

迈克逊和鲁贝克（1986）还发现，定向股份回购没有造成股价的大幅下跌，除非股份回购以外还伴随着停滞协议或在回购之前发生了代表权的争夺。一般来说，有停滞协议相伴的股份回购，股价下跌幅度较大，这可能表明这些停滞协议的签订降低了随后的接管概率。然而这种推测不是出自他们观察的资料，在股份回购发生后的3年内，有控制权变动及随后实行股份回购的公司在有停滞协议回购的子样本（有39家公司）和在其余的回购样本（有72家公司）中所占的比例是相同的，均为28%.可见，停滞协议并没有影响定向股份回购以后发生收购的可能性。迈克逊和鲁贝克（1986）通过对样本期间的上市公司进行随机抽样，观察得出的结果是回购后控制权变动的频率大约是无条件控制权变动频率的4倍。

迈克逊和鲁贝克（198 6）与克林和罗森费尔德（1988）的研究都发现，定向股份回购发生的股价下跌并非完全与股份回购中支付的溢价有关，因此不能全部归因于股东财富由未出让股份股东向出让股份股东进行转移。迈克逊和鲁贝克（1986）研究还发现，股价下降与回购前的正的股份收益有关。这就表明定向股份回购公告具有信息颠倒效应，也就是说，股份回购后发生的收购可能性较低，但这种信息颠倒是不完全的。

经验研究得出的结论进一步说明，有时定向股份回购在开始的“立足期”进行的初始投资可能会造成许多后果。除了股份回购以外，可能的后果还包括初始投资者的成功收购和争夺控制权的第三方收购要约。相应地，“立足期”的正的超常收益反映了对可能结果的预期的评价效应。对目标公司的股东来说，股份回购的负的超常收益是最不利的后果（迈克逊和鲁贝克，1986）。然而，正如有关证据显示的那样，初始投资活动和随后进行的股份回购会促使其他投资者来争夺目标公司的控制权。在这方面，肖莱弗和维斯尼（1986）建立了一个模型。在该模型中，包括定向股份回购在内的管理层的抵制措施传达了一个不利的信息，即目标公司没有能够找到一个白衣骑士，但这也增加了第三方发出收购要约的可能性。这种观点认为，股份回购与管理层对收购的抵制一般都会引起股价的下跌，但从长期来看，则都可以促使股东财富价值最大化。类似地，迈克逊和鲁贝克（1986）认为，定向股份回购可能反映了公司管理层的观点，即某个人拥有大宗股权会对股东不太有利，原因在于股份回购意味着有利于收购要约的可能性要比以前预想的小。

由此可见，在“立足期”初始投资后发生的全部事件都将有益于股东。限制或禁止定向股份回购将会付出巨大的代价，这是因为它不仅削弱了外来者持有大宗股权的积极性，而且减少了那种导致接管、更加有效地监控管理层的投资行为。

3、反绿色邮件章程修正及其股东财富效应

反绿色邮件章程修正禁止或至少不鼓励定向股份回购，这要求管理层在股份回购之前取得未参与股东的多数或绝大多数通过。提议反绿色邮件章程修正的代表权一般要表明，反收购者采用“分裂的威胁”来迫使该公司同意溢价收购。这里，“分裂的威胁”包括代表权争夺和收购要约。代表权声明还需表明，反收购必然对未参与股东不公平，任何定向股份回购的决策权都应该适当转移给那些受回购决策影响最大的人。布哈盖特和杰弗利斯（1988）认为，提出反绿色邮件章程修正的代表权声明通常包括一个或多个其他的反接管修正动议。

例如，在1984年-1985年期间提出的反绿色邮件章程修正的52个纽约证券交易所上市公司所组成的样本中，有40家公司还在代表权声明资料中提出了一项或多项反收购修正，有29例的股东对反绿色邮件章程修正和反收购条款要么同时批准，要么同时拒绝。这52家公司在公告期间（即代表权声明发出日当天和后一天）的平均超常收益率为-0.86%，具有重要的统计意义。如果将公告期间混杂了其他信息的公司剔除在外，则剩余34家公司的平均超常收益率为-0.81%，与未剔除前的结果相差无几。然而，布哈盖特和杰弗利斯（1988）进行的一项横截面数据研究表明，反绿色邮件章程修正本身并没有混杂其他信息的5家公司的平均超常收益率为-0.04%.

第7篇：绿色资产证券化案例范文

论文摘要：发展环境金融是实施绿色信贷政策的一条重要途径。本文以柴达木循环经济试验区为例，对如何发展环境金融，并促进柴达木循环经济可持续发展作一探讨。

2007年 7月30日，我国环保总局、人民银行、银监会三部门联合出台绿色信贷政策，提出要为生态保护、生态建设和绿色产业融资，构建新的金融体系和完善的金融工具，增强信贷资源支持循环水平的效用。发展环境金融是实施绿色信贷政策的一条重要途径 ，有助于提高柴达木循环经济可持续发展。

一、 环境金融介绍

(一)定义及发展趋势

1997年，国外学者首次提出环境金融这一概念。目前，关于环境金融的研究尚处于起步阶段，国内外学者也存在多种观点：①环境金融是金融业根据环境产业的需求而进行的金融创新；②环境金融是针对环境保护，以及为推动环境友好型产业发展而开展的投融资活动；③环境金融就是把循环经济、金融创新放在一个有机的系统里，探讨所有能够提高环境质量、转移环境风险、促进循环经济发展的以市场为基础的金融创新。

纵观上述观点，一个共同的认识是 ：环境金融是针对环境保护开展的金融创新 ，研究用于环境保护用途的金融创新工具，因此应具备金融创新的范畴 ，明显的环保意图，并能提高循环经济水平等特征。这就与当前各国政府倡导的绿色、环保等政策不谋而合。可以预见，环境金融将成为 21世纪金融业发展的一大趋势。笔者认为，在柴达木循环经济试验区发展环境金融就是要研究如何利用金融创新途径达到控制污染物排放，保护柴达木地区脆弱的生态环境，促进柴达木循环经济可持续发展，并达到政府一企业 一银行多方共赢。

二、柴达木循环经济试验区有必要发展环境金融

(一)柴达木循环经济试验区面临严峻的环保压力

循环经济包括清洁生产、生态工业园区和循环型社会三个层面 ，分别定性为小、中、大循环。目前 ，柴达木循环经济试验区围绕盐湖化工、煤化工、石油天然气化工 、有色冶金等四大特色产业，初步形成了格尔木、德令哈、大柴旦、乌兰等四个循环经济工业园区，正处于从企业清洁生产向生态工业园区过渡的阶段，即小循环向中循环过渡，这一阶段的显著特征是生态保护功能有待改善 ，突出表现在：一是循环利用水平不高。由于柴达木循环经济仍处于探索阶段 ，产业关联度不高，产业链短，资源开发中的废弃物未得到充分利用，因此破坏环境和资源浪费的情况时有发生。二是水资源缺乏，但利用率偏低。目前柴达木循环经济试验区单位面积水资源量仅为全国平均水平的 14％，但万元 GDP用水量是全国平均水平的 1．9倍。三是减排防污压力较大。尤其是二氧化碳导致的温室效应，致使当地温度在以每 10年 0．44摄氏度的速度上升。

(二)发展环境金融有助于缓解当前的环保压力

1、发展环境金融与循环经济的要求相适应，宏观助解环保压力。从宏观上看，环境金融和循环经济的目标一致，二者均期望在节能减排、保护生态环境的前提下，促进柴达木地区经济发展，实现人与自然的和谐相处。

2、发展环境金融正向引导企业的环保行为，微观助解环保压力。从微观上看，企业提高清洁生产能力是缓解当前环保压力的保证。环境金融的关键是以环保为宗旨，通过金融杠杆作用，实现金融资源的绿色配置与使用，间接影响循环经济中的企业的环保行为，激励企业不断提高自身环保能力，采取各项环保措施吸引信贷资源。

3、环境金融参与循环经济有助于实现多方共赢。循环经济讲求以最小的环境代价为成本实现最大的经济收益，在资源利丌]上“榨净”，最终政府既保护了生态环境，又获得了绿色财政；企节省了成本，提升了利润空间。环境金融与循环经济并行后，金融支持循环经济的效果更加突出，银行也能从循环经济的发展中收获更大的效益。

(三)循环经济为发展环境金融创造了优势条件

从循环经济“资源一产再生资源”的生产模式来看循环经济模式最大程度降低了生产对环境的破坏，节约了资源，增强了企业的盈利能力，并且一定程度上规避了信贷资金因环保因素所形成的风险，信贷资源的“洼地效应”强于传统经济模式，为银行发展环境金融创造了优势条件。但是金融创新体制的弊端是发展环境金融的最大阻力，如：作为基层金融机构，末经上级授权 ，金融创新难以有效展开 ，并且基层银行机构创新研发人才欠缺，现行的金融创新产品中难寻针对环保因素的会融创新产品。

三、发展环境金融有助干促进试验区企业全面采取环保措施

假设柴达木地 企业存在信贷资源争夺战，并由此产生博弈行为，柴达木地区从时间依次经历了“传统经济模式——循环经济模式——循环经济模式 +绿色信贷”三个阶段，三个阶段博弈情况如下：

第一阶段：银行向企业投放信贷资金是必然事件 ，企业采取环保措施是偶然事件。因此不管企业采取环保措施与否，银行均向企业投放信贷资金，并且企业采取环保措施要花费一定的资金成本，此时企业的上策是都不采取环保措施，并且能获得银行信贷支持。

第二阶段：银行向企业投放信贷资金是必然事件，参与循环经济试点的企业采取环保措施是必然事件，末参与的企业可以不采取环保措施。因此参与试点的企业以“符合同家环保产业政策、污染物排放达到相关要求”为获得信贷支持的取胜条件，但环保投资见效慢，银行不愿向试点企业提供信贷支持。银行仍然可以为环保不达标的项目和企业提供信贷支持获得短期效益。最后导致银行信贷资金大部分投向非环保企业，对循环经济的支持作用不充分。

第三阶段：银行向企业投放信贷资金是必然事件，参与循环经济试点的企业采取环保措施是必然事件，未参与的企业可以不采取环保措施但不能获得信贷支持。绿色信贷实施后，给予了发展环境金融产品的良好机遇。从期望值角度看，同一条产业链条上的所有企业都有意愿采取环保措施，因为同一链条上的企业都不希望因其中一个环节的断裂，而导致自身经营闲难。不同产业链条上的企业之间，不采取环保措施的非循环经济试点企业之间，虽然不存在利害关系 ，但由于绿色信贷政策的硬性约束，为了获得信贷支持不得不采取环保措施。因此博弈结果是柴达木地区所有企业均采取环保措施，共享信贷资源，最终促进柴达木循环经济水平上台阶。

四、柴达木循环经济试验区的环境金融产品设想

目前罔内外常见的环境金融产品有碳金融、绿色抵押贷款、巨灾债券、生态基金等产品，这些产品对设计适合柴达木循环经济试验的环境金融产品有一定的启发意义。如碳金融中的碳指标交易是通过总量控制与配额指标交易，督促企业采取更清洁的生产技术，或者企业为了节省购买配额的资本，选择其他可替代的清洁能源。巨灾风险证券化是通过发行收益与制定的巨灾损失相联结的债券，将保险公司部分巨灾风险(包括人为造成的生态破坏风险)转移给债券投资者。

(一)柴达木循环经济试验区污染物排放指标交易机制

1、产品设想：政府在制定年排污总量指标时，根据上年度排污总量，适当减少下一年度排放总量，并逐年递减。桐关部门根据每户企业的规模、清洁技术、排污情况，将排污总量指标公平、公开、科学地分配到每户企业，规定配额指标可在试验区范围内自由交易，并且人民银彳丁、银监局等银行业监管部门要严格执行绿色信贷有关规定，监督各家银行业金融机构不得向指标超额或不足的企业发放贷款。

2、存在困难：(1)企业向银行虚报排放情况，骗取银行信贷资金。(2)企业获得贷款之后，肆意排放污染物，导致全年排放超标。(3)配额指标交易双方虚报交易情况，为某方制造指标充裕或排放达标的假相。

3、解决措施：(1)由政府相关部门(如环保局、发改委 、经贸委等)、人民银行、银监局制定完善的《柴达木循环经济试验区污染物排放指标交易机制实施方案》，规定政府相关部门定期向银行机构通报指标交易情况、授信发生企业的实际排放情况；企业向银行提供的排放情况需由政府相关部门认证；人民银行、银监局制定相应的“信贷指导意见”并承担 日常工作的监督管理。(2)银／-i-~ll定与单位排放量相应的单位信贷资金规模，根据企业年度排放剩余指标计算最大信贷投放量，或根据企业使用配额指标的进度，按比例发放贷款 ，遇有违规行为，可暂停贷款发放。对于企业中长期贷款，银行可根据企业历史排放情况，保守估计贷款期的排放总量。(3)建立“柴达木循环经济试验区污染物排放指标交易市场”，将排放指标证券化，吸引社会资金介入。

(二)柴达木循环经济绿色债券

1、产品设想：由金融机构发行，专门将资金用于向循环经济项目贷款的金融债券，也可以由符合条件的大型企业单独发行，甚至地方政府可将试验区全部或部分绿色环保企业集中打包，发行“柴达木循环经济试验区绿色债券”。所募集的资金全额用于环保产业。

2、存在困难 ：(1)如何保证所募资金全部用于企业的环保产业。(2)如何保证债券融资的成功率。

3、解决措施：(1)严格审核上市企业的环保资格，鼓励和支持符合循环经济特点的企业或项 目通过直接融资渠道发展环保产业。(2)由政府相关部门、人民银行、银监局组建债券运作管理委员会，负责债券的上市、日常运作管理及所募资金的使用监管。(3)政府出台优惠政策，吸引社会资金投资绿色债券。(4) 建立柴达木循环经济绿色产业投资基金 (未上市股权投资基金 )，所募集的资金主要投资于末上市企业。

(三 )柴达木循环经济生态补偿机制

1、产品设想：一是设立财政专项贴息补偿基金，专项用于补偿企业因违规排放造成的信贷资金风险，提高银行发展环境金融产品的积极性 ；二是设立由企业利润、财政资金组建的重大污染事件补偿基金，用于应对人为造成的重大污染事件的应 急处置。

第8篇：绿色资产证券化案例范文

哥本哈根世界气候大会之后，世界各国在应对全球气候变化方面达成共识，切实减少碳排放、保护地球的生态环境已成为各国政府、企业以及我们每个人义不容辞的责任。在我国，“十二五”规划纲要也明确将绿色低碳发展作为重要的政策导向，提高生态文明水平。在此背景下，中信银行从2008年开始持续开展“助力蓝天计划”公益主题活动，向企业用户和公众倡导绿色低碳的工作生活方式。据悉，中信银行于近期再次推出“助力蓝天计划”——公司网银绿色微积分活动。活动为期3个月，主要依托活动专区和财资空间社区进行信息、用户互动和积分兑换。

渣打银行“逸账户”再升级

渣打中国个人电子银行“逸账户”9月24日升级移动端系统，其移动银行可惠及iPhone、安卓版及网页通用版等不同种类的手机客户，此举使渣打银行成为在华首家能为所有智能手机用户提供终端金融服务的外资银行。为了回馈逸账户客户，渣打推出诸多优惠政策，此外还推出了“逸理财计划”。

“易贷多”助力小型科技公司

商业银行作为小微企业实现融资最重要的一条渠道，关键是要开发出更多的服务小微企业的特色产品，典型如浦发银行的“易贷多”特色融资方案。张先生是一家机电科技公司老板，专门从事轨道交通装备的研发和生产。正当公司正处于转型关键期，却遭遇资金链断裂。他透露，他们跑了好多家银行去申请贷款，都失败了。最后，通过咨询浦发银行客户经理，双方在第一时间制订了一份完整的“易贷多”融资方案，公司可用现有的抵押物获得部分贷款，再通过不断提高银行结算量、增加信用来提升抵押物放大比例，最高可达到2倍于抵押物价值的融资额度。这样，资金漏洞就能得到很好的填补。只要有更多的金融机构能够参与、支持、关心小微企业的发展，就能为小微企业创造一个更广阔的融资平台。

紫金山峰会共商产业升级

2012海峡两岸企业家紫金山峰会近日在南京拉开帷幕，峰会已成功举办三届，是继“两会商谈”、“海峡论坛”之后，两岸四大主要交流平台和两岸工商界、企业家交流合作最重要的载体之一。华夏幸福基业投资开发股份公司作为央视实业发展论坛全球合作伙伴出席会议并参与了两岸实业合作论坛的讨论。作为产业升级的推动者和实践者，来自华夏幸福基业的代表轷震宇分享了其对于产业升级的三段论见解。轷震宇认为，产业升级是指产业由低技术水平、低附加值状态向高新技术、高附加值状态演变的过程，产业升级通常要经历从无到有、从有到好和从好到高的三个过程。两岸嘉宾对华夏幸福基业推动产业升级的实践给予了高度评价。与会学者认为，这种实践有助于加快产业结构调整和优化，促进产业升级和新兴产业的发展，它通过产业的集群效益，为城市经济有序发展提供了动力，并完善了支撑产业升级和发展的各种配套体系，为工业化、城镇化和农业现代化协调发展进行了有益的探索。

富国基金获“金鼎奖”

凭借旗下专户产品的优异表现和出色的团队投研能力，富国基金近日获评“金鼎奖”一对多最佳固定收益团队奖，“富国—农行”债券专户产品、“富国—招行量化对冲专户”分别被评为2012“一对多”最佳口碑产品、最佳创新产品。持有人的提名信息显示，“富国—农行”于今年2月底推出的一只债券专户，截至6月8日，累计的净值已经达到了1.201元，不到4个月时间收益率达到20.1%。

基金业志愿者帮扶山区小学

日前，媒体对湖北麻城近3000名小学生背课桌上学事件的报道，迅速引发了社会各界的高度关注。据了解，光大保德信基金公司早在两年前就已开始关注乡村教育问题，并为此成立光大保德信“耀未来”专项基金，且成立了基金业第一支志愿者团队。近日，光大保德信组织志愿者前往今年捐助建成多媒体教室的安徽省怀宁县三铺村小学开展助教活动。

汇添富基金公益助医再添举措

由汇添富基金公司全程赞助、上海汇添富公益基金会提供公益支持的“生命之光”上海共青团“健康快车”系列义诊活动9月22日正式启动。本次系列义诊活动由上海市各大医学院校和各家医院轮流承办，每月举行，为期一年。据汇添富基金介绍，“生命之光”是汇添富公益体系中助医方向的重要品牌项目。

景顺长城支柱产业基金获批

上半年以景顺长城核心竞争力超过20%的收益而备受瞩目的景顺长城基金再添股基生力军。据了解，景顺长城支柱产业股票型基金已经获批，这是景顺长城继上半年股基冠军景顺长城核心竞争力后，最新推出的旗下第13只主动投资型股基，也是近期股基发行几乎断档的情况下，市场上难得一觅的一只新股基。目前A股估值水平处在相对底部区域，新股基面临着较好的投资时机。

首只全市场债券指数基金出炉

债券投资回报具有相对不错的吸引力，债券基金发展迅速。据悉，9月28日起易方达基金将发行旗下首只债券指数产品易方达中债—新综合债券指数基金，这也是国内首只涵盖全市场的债券指数基金。包括即将发行的易方达中债指数在内，目前国内共4只指数型债券基金，投资标的各不相同，包括中证50债券指数、中证短融50指数、亚债中国指数等，其中“中债—新综合指数”是最具代表性的跨市场债券指数。据介绍，中债—新综合样本券横跨银行间债券市场、上交所和深交所三大市场，涵盖了市场中所有可流通债券，市场代表性强，方便投资者配置。

银华上证50等权重ETF挂牌上市

银华上证50等权重ETF 9月24日正式在上交所挂牌上市并开放日常申购、赎回业务，投资者可上市交易或通过指定券商办理申购、赎回业务。该基金所跟踪的上证50等权重指数市场代表性强。其样本股均为大市值、业绩优良的行业龙头企业，具有较强的盈利能力和较好的可持续发展能力，是中国经济增长的“中流砥柱”。

固定收益产品成分红主力

长盛基金9月26日公告称，旗下长盛同鑫保本基金将进行年内第二次收益分配，拟每10份基金份额派发0.28元现金红利，现金红利发放日定于10月9日。至此，长盛同鑫保本基金也成为首只年内两次分红的保本基金，累计每10份派现0.31元。年初以来，固定收益类产品成为市场中的分红主力。

7天理财宝基金10月10日发行

在股市赚钱效应缺失、银行短期理财产品缺席的市场背景下，横空出世的短期理财基金凭借其稳定的收益以及较好的流动性受到了投资者的热捧。富国基金的公告信息显示，该公司旗下富国7天理财宝债券基金已正式获批，将于10月10日至16日公开募集，投资者可通过富国基金以及农行、招行、交行等代销机构进行认购。认购起点金额为1000元。

第9篇：绿色资产证券化案例范文

关键词：合同能源管理；融资；问题；新思路

中图分类号：C93 文献标识码： A

一、合同能源管理融资渠道分析

1、自有资金和用能单位提供的资金

建筑节能服务公司在进行合同能源管理项目融资时，自有资金并不充足。因为这些公司一般为资金基本自筹、独立运营的成立时间较短的新企业，主要依靠所有者权益资金谋求发展，技术条件上不够成熟。多数用能单位对建筑节能服务公司进行节能改造的节能效益持怀疑态度，这样就形成了恶性循环，越是缺乏资金的建筑节能服务公司就越难取得用能单位的资金支持。

2、专项支持资金

国际专项支持资金主要包括以下3种：中国政府与世界银行和全球环境基金合作组织开发的“中国节能融资项目”；国际金融公司为合作的商业银行发放的节能减排融资贷款提供风险分担的“中国节能融资项目”；法国开发署提供的低于市场利率的“绿色中间信贷”等。由于国际资金支持的项目对贷款企业的资信条件、财务条件、项目条件准入门槛较高，实际从这种渠道中获得融资的建筑合同能源管理项目并不多。国内专项支持资金是根据国务院下发的《合同能源管理财政奖励资金管理暂行办法》的有关规定以及各级地方政府的规定。

3、项目融资租赁与股权融资

项目融资租赁中最常用的是杠杆租赁融资方式。杠杆租赁充分利用了项目的税务优势作为股本参加者的投资收益，所以降低了建筑节能服务公司的融资成本和投资成本，同时用能单位的融资成本也随之减少，对用能单位有一定的吸引力。股权融资即以建筑节能服务公司的名义对社会公众发行股票，建筑节能作为一个朝阳产业，对投资者的吸引力极大。建筑节能服务公司应该综合考虑各种融资渠道的优缺点，不断优化企业资本结构，即使在无法进行股权融资的阶段，也应随时做好吸引潜在“股东”的准备，待建筑节能服务公司逐渐发展壮大上市之后就可以进行股权融资。

二、中国合同能源管理融资存在的问题及其原因

在我国，对于节能服务公司而言，融资困难是制约合同能源管理发展的一个突出的问题，不管是在工作层面或者是在学术研究层面，如何解决融资难都是值得关注的问题。

本文认为，目前中国节能服务公司在合同能源管理项目融资过程中主要由由下几方面的问题：

一是节能服务公司自身的问题。目前，中国五批累计备案节能服务公司总数已达3210家。但由于初期备案的门槛相对偏低，因而已备案的公司一般以轻资产、可抵押资产少、缺乏良好的担保条件为特征，而且也存在运营效率和管理水平低、缺乏自主知识产权、人才匮乏，以及金融素质偏低等问题。而EPC项目参与主体众多，面临着市场以及政策环境的不确定性，银行等金融机构缺乏节能技术专业评估能力，认为合同能源管理属于高风险业务，这在一定程度上影响了金融机构为节能服务公司提供融资的积极性，节能服务公司如何提高自己的信誉度来获得银行等金融机构的融资支持是国内EPC项目发展面临的首要问题。

二是合同能源管项目投资回收期长，资金回笼慢。中国EPC项目的合同期一般为3到5年，甚至更长，这就造成无法快速回笼资金的后果，当节能服务公司同时开展多个EPC项目时就可能会出现资金短缺的现象。同时合同能源管理项目节能投资收益可计量的回报时间较长，前期就需要节能服务公司垫付大量的资金，这就决定了节能服务公司未来必然要向金融方向发展，银行、风险投资、保险机构的进入，是解决合同能源管理融资难问题的重要出路，但这样又会造成节能服务公司和金融单位的竞争，降低金融单位为其提供贷款的主观意愿度。

三是我国金融体系缺乏完美的节能融资服务体系。目前一些商业银行开始试点以“合同能源管理项目未来的节能量产值”做抵押来发放贷款，如：浦发银行推出的合同能源管理未来收益权质押融资即是针对合同能源管理节能服务公司面临的资金瓶颈而推出的专项产品。浦发银行以“未来实现的收益”作为质押，向企业提供专项贷款，浦发银行按照节能项目未来收益的一定比例，提前将该项目未来的收益一次或分次发放给企业。但是受风险估计与控制等因素的影响，这种规模的贷款发放对中国越发壮大的节能服务产业来说也是杯水车薪，国内的整个EPC市场需要更大规模更规范化的节能融资服务体系。

三、破解我国合同能源管理融资困难的新思路

我国合同能源管理融资面临着各式各样的问题，主要依靠赠款与国家财政资助的现状必须打破。依据中国目前的节能产业及金融市场现状，下文对合同能源管理融资模式创新有以下几点建议：

1、将资产证券化（ABS）引入合同能源管理

把ABS项目融资方式引入合同能源管理，为合同能源管理项目提供资金来源。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，由银行业金融机构作为发起机构委托受托机构发行的一种可交易的证券融资形式。资产证券化模式只关注EPC项目未来现金流情况，且破产隔离可以实现EPC项目信用与节能服务公司信用相互分离，而对节能服务公司的规模、自身信用没有硬性要求。此外，通过资产证券化的方式，银行可以将流动性差的专利质押贷款转移给有特殊目的的机构，以此来帮助拥有专利资产的ESCO获得融资。另外，银行等金融机构应该根据节能项目的特点，特别是合同能源管理项目的特点，设计出保理、信托、互助基金联保等多个金融品种，多渠道、多模式为ESCO节能项目提供投融资服务。

2、绿色债成为债券市场的新宠，可以为合同能源管理融资开辟一条新道路

绿色债券目前并没有严格的定义，可以理解为一种以债务债权关系为基础的金融工具，不过募集资金通常仅仅用于对环境友好的项目。2008年，世界银行发行了全球首只绿色债券，随后绿色债券发行人类型不断增加、投资者队伍不断扩大，其投资者中既有养老基金，也有全球资产管理机构（如高盛、黑石、苏黎世保险）、知名公司（如微软、福特汽车）和中央银行（如巴西和德国中央银行）。2014年6月17日，由世界银行旗下的国际金融公司发行的3年期，票面收益率为2%的首只以人民币计价的“绿色债券”在伦敦市场成功发行。绿色债券作为投资节能环保领域以期能够获得收益的金融工具，可以为节能服务公司提供资金来源。绿色债券市场发展潜力很大，特别是在中国，这是一个新兴市场。当然，对于这种新型债券，规模较大的企业发行成功的几率会比较高一些。针对中国目前节能服务行业中小型企业居多的现状来说，如果建立起金融机构、节能企业之间以及第三方机构的合作交易平台，在中国这种严峻的节能减排形势下，节能服务公司及节能企业能够以绿色债为合同能源管理项目融资，那就为EPC项目融资开辟了一条新道路。

3、结余碳排放额交易应用于合同能源管理融资新机制

在合同能源管理项目中，碳减排项目占了很大的比重。由于碳排放权具有一定价值，因此可以利用碳减排项目预期节余排放配额为其融资。目前中国北京、上海、天津、湖北、广东、深圳、重庆等7个碳排放权交易试点省（市）已全部开始实际交易。配额企业所已经拥有的碳排放权就是企业的一种私有财产，它具有稀缺性、强制性、排他性、可交易性以及可分割性。而进行合同能源管理项目的节能企业在节能项目完成后是有一部分的排放权剩余的，这就可以用来向排放权需求方进行出售，进而解决一部分合同能源管理项目的融资问题了。交易可以在项目进行前，根据预期的节能量进行排放权部分出售，不过节能服务公司要承担较大的风险，一旦项目失败，由此而带来的损失将会有节能服务公司全部或部分承担。如果能在节能项目正常运行后，节能企业分期将已经完成并经过主管部门审批的、与减排量相当的排放权卖出获得当期收益，所得收益按照合同约定分配。这种模式的风险相对较小，但是对于缓解项目前期巨大的资金压力作用就小了一些。

结束语

国家在《“十二五”节能环保产业发展规划》中明确提出要大力推行合同能源管理，并对合同能源管理“十二五”期间发展设定了目标：采用合同能源管理机制的节能服务业销售额年均增速保持“30%”，到2015年，分别形成20个和50个年产值在10亿以上的专业化合同能源管理公司和环保服务公司。中国合同能源管理融资模式单一、融资困难的现状尤为突出，合同能源管理融资存在着如国家支持力度、投资回收期长造成的融资困难、金融市场体制缺乏完善的节能融资服务体系、节能服务公司自身信誉等诸多问题，阻碍合同能源管理项目的开展。

参考文献

[1]卞昊.合同能源管理在N公司的应用及分析[D].宁夏大学，2014.

[2]刘朝红.中国大唐集团合同能源管理模式研究[D].首都经济贸易大学，2014.