债券市场精选(九篇)

第1篇：债券市场范文

(一)债券发行的管制仍然较多

影响企业债券创新的首要因素是发行制度。企业债券由国家发改委会同中国人民银行、财政部、证监会等部门拟定全国年度发行规模，报国务院批准后下达有关部门审批发行，基本上没有脱离计划经济的窠臼。而且，企业债券发行后，需得到证监会核准和交易所批准方可上市，复杂的程序和严格的条件使得能够在交易所上市的企业债券为数很少，且每天的交易量也微乎其微。其余大部分企业债券既不符合交易所的上市条件，其场外交易又受到了严格限制。

(二)债券发行主体创新需求不足

在我国，发行企业债券的上市公司中60%是国有企业，而通过债券融资且可上市交易的企业几乎完全是国有性质。而在国有企业中，人首先抉择的是如何融到资金，对融资方式是否适合本企业发展规划以及风险规避方面则考虑很少，这种委托问题也是导致企业债券市场缺乏动力的因素之一。

(三)债券交易主体创新动力不够

由于现有的中介机构把主要精力用于寻找合适的债券发行主体上，加上创新产品的审批时间和风险导致机会成本过高，以致无暇顾及创新产品的研发。即便在一级市场创新较多的银行间债券市场，多数交易成员由于在知识与技术方面准备不足，市场研究能力不强，最终也难以结合市场需求开发出适当产品。

(四)债券收益定价不够灵活

《企业债券管理条例》规定企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%，在目前银行储蓄存款利率偏低的情况下，按照该规定确立的企业债券利率与目前资本市场的实际利率相比差距较大，投资者收益较低。另外，一刀切式规定发债主体的债券利率上限，忽视了发行者的信用等级，使企业债券利率不含风险溢价，造成优质企业发债成本偏高，一般企业缺少利率风险机制和价格弹性，不能真实客观反映不同企业的风险差异，一定程度上影响了投资主体的收益。

(五)债券市场成员结构单一

我国债券市场特别是银行间债券市场，投资主体大部分是商业银行，80%以上的投资和交易是在商业银行间进行的，由于商业银行资金来源变化规律呈趋同性，资金运用渠道单一，经营风格雷同，表现在投资行为上的趋同性。同业间资金宽松时就争相购买债券，资金紧张时又纷纷抛售债券，使市场经常处于非均衡状态，时常形成单边行情。据统计，在2002年债券价格下跌的时候，9家双边报价商基本上都因买下债券而遭受损失。

(六)债券市场避险工具不足

在缺乏相应金融衍生产品的情况下，没有“做空”机制，使得债券市场只能炒涨不能炒跌，市场行情下跌时缺乏相应的避险工具。随着目前我国从长期的利率下降通道缓慢步入利率上升通道，债券市场价格下跌，缺乏避险工具的问题暴露无遗。我国债券市场具有避险功能的工具只有浮动利率债券、选择权债券和债券远期交易。浮动利率债券发行量少且无规律，很难作为灵活工具进行运用，而且其浮动基准是1年期存款利率，在市场利率波动但存款利率不变的情况下，其避险功能难以发挥。投资人选择权债券也仅是提供有限的期限转换功能，避险功能极为有限；推出的债券远期交易发挥作用仍需时日。

二、债券市场创新的思考

(一)制度创新：债市发展的前提

债券市场金融创新的重要前提是要有一个有利于创新的外部环境，以制度来鼓励和保障创新，通过建立一套制度化的规则和程序，让创新金融工具能够按照市场需求合理自然地产生。当前，国内债券市场的创新发展主要还是靠管理层来推动完善和规范。随着市场发展，市场参与者日趋理性，可以更多地让市场力量在金融创新过程中发挥主导性影响，为债市创新营造一个宽松良好的制度环境。

1.发行制度创新。发行制度创新是解决企业债券市场规模较小、流通不畅问题的关键。发行制度上应当逐步尝试市场化改革，依据宏观经济指标及变动来决定企业债券的发行规模、种类和结构。从2000年以来的情况看，国家发改委组织了多批企业债券上报国务院，共计审批了近2000亿元的企业债券额度。这些债券目前大都顺利发行完毕，部分债券已经到期兑付，未出现发行、兑付或其他方面的问题。总体看来，我国企业债券市场已经进入了正常的发展时期，且发展速度在逐步加快。可见，目前已经具备了取消特批制度的客观环境。如果特批制度取消，企业债券额度批准将由目前的批次制过渡到正常的、连续性的审批制或核准制，即打破一批额度集中审批的模式，采取“报一家审一家，通过一家发行一家”的方式。这将使发债企业的融资计划更具操作性，更易于把握市场时机，而市场的企业债券供给也更具连续性，对企业债券市场的发展有重大现实意义。

2.交易制度创新。交易成本的高低是决定市场流动性大小的关键因素。交易制度创新表现在：一是高效低成本的资金清算制度。这包括大额实时支付制度、DVP和净额交收制度、结算制度和融资融券机制等。总的看来，国内在技术上已经基本引入了上述清算手段，但是整体制度并没有完善，主要包括中央银行没有建立支付系统的日间和隔夜透支制度，结算银行过度规避风险也没有建立日间和隔夜透支制度，净额交收制度还没有在银行间市场和场外市场引入等等。二是多层次的做市商制度和经纪人制度。做市商制度是场外市场运行的重要支柱之一。应赋予做市商在做市报价形成市场权威价格方面的适当垄断地位，提高做市行为的收益风险比。在此基础上建立多层次的做市商体系，鼓励做市商之间开展适当有序竞争。同时，建立经纪人制度，弥补做市商在数量方面的不足和在做市品种方面的欠缺。三是健全的信息披露制度。应参照上市公司的做法，由企业制定完善的信息披露制度，并由专门的企业高级管理人员承担信息披露工作。通过形成规范的信息披露渠道，最大限度地保证投资者及时、准确地获得相关信息，规避风险。内容包括：发行信息披露和持续信息披露；信息公开披露之前的保密设定；增加重大事项的信息披露等。

3.信用评级制度创新。信用评级制度是企业债券市场发展的基础，企业信用等级的高低直接影响到债券的利率、期限、还款方式以及能否／顷利发行、到期能否及时兑付等一系列问题，直接决定企业债券的融资成本及发行的成败。建立权威而透明的信用评级体系，一是要解决评级机构竞争不充分和诚信不佳的难题，在一定时期内规定强制连续评级，对评级机构实行必要的资格准人，规定评级费用底线，同时严格督察和强制考核这些评级机构的行为规范和评级准确度。建议在先对内开放的基础上逐步引入外资评级机构并实行优胜劣汰；二是要强化对发债机构和投资机构经营财务信息的披露和专业审核，强化准确性、及时性和详实性，保证信息的透明度。建议将目前正在建立的征信数据库以合理价格有偿对外公平开放，让社会研究机构和投资人群体发挥监督作用；三是废除担保等强制规定，由市场自行选择；四

是加大对发行人违约的行政和法律处罚力度，把违约成本提高到足够的威慑程度。

(二)产品创新：债市发展的基础

1.推动金融机构一般性金融债券。在继续做好商业银行次级债券发行的基础卜，推动金融机构在银行间市场发行一般性金融债券，提供商业银行主动负债的工具，改善其资产负债期限错配的状况。

2.发行资产支持证券。它将随着银行私人消费信贷业务范围与数量的快速扩张而不断发展。而银行资金来源与运用期限不匹配所导致的流动性问题也会随着利率市场化进程加速而日益显现。在开发银行和建设银行细化资产支持证券(ABS)和住房抵押贷款证券(MBS)的试点方案的基础上，丰富该子市场，达到规模效应。

3.创新债券衍生产品。为提高市场流动性，为市场投资者提供避险工具，根据市场发展逐步推出债券借贷等衍生业务，确定债券远期产品和借贷业务的运行模式和制度框架；修改相应法规办法，为产品的出台提供法律依据；进一步研究债券期货等衍生品的开办条件与市场前景。

(三)主体创新：债市发展的动力

成熟市场发展的经验表明，金融创新的动机在于规避风险和获取收益，这决定了债券市场上创新的主体来自于债券市场的主要参与者，如债券发行人、证券中介机构等。

1.促进发行主体类型多元化。目前企业债券的发行人普遍具有两个特点：其一，从事符合产业政策的能源、交通或基础设施建设；其二，企业和投资项目的规模大，动辄几十亿元。这是目前情况下控制发行人信用风险、贯彻国家产业政策所采取的必要措施，但这样也会把一些盈利条件好、业务风险低但规模较小的企业特别是一些民营企业限制在发债融资的门槛之外。比如，目前我国企业债券的信用等级都达到AAA级，规模普遍达到10亿元以上，这显然限制了实力较低的企业进入市场，同时也使市场面临某些品种(如高收益品种)的缺失。随着债券市场的进一步发展，信用环境的进一步改善，以及人们风险承受能力的不断提高，必然要求具有不同行业特点、不同信用特征的发行人参与到市场中来。

2.交易主体须适应市场发展。从长远看，为满足市场成员日益多样化的交易需求，中介服务机构应当在明确自身定位的基础上，不断加强合作与改进服务，为市场发展提供更有效的技术保障。首先，中央国债登记公司作为银行间债券市场的前后台，应尽快实现交易信息的共享与协同处理，解决重复录入等问题，提高交易效率，减少差错；其次，针对市场出现的创新产品需求及早进行研发，做好技术准备工作，待政策批准后即可在短时间内向市场推出；第三，在适应产品创新过程中要结合自身优势，抓住机遇，加快发展。中央国债登记公司应以立足成为国内债券的总托管机构为目标，在提高债券资金清算效率方面多下工夫，完善DVP交易，降低交易风险。

3.扩大机构投资者范围至关重要。目前，我国企业债券市场已经发展成为一个机构投资者为主的市场，机构的种类和数量与日俱增，市场的深度和活跃度也随之增大。但是，也存在机构偏好趋同、保险公司需求占比过大的问题，从长远看不利于市场发展。同时，我国资金雄厚的机构投资者越来越多，对低风险的债券投资需求也越来越大，比如商业银行、邮政储蓄资金、企业年金、社保基金等，他们对风险相对可控、收益相对较高的企业债券非常感兴趣，但由于现有规则的不完善或其他原因，这些机构还未能大量投资企业债券。从国外的企业债券投资者结构来看，可谓五花八门。不同投资者对债券品种和风险的偏好差异很大，持有目的各不相同，对不同债券投资价值判断的角度有很大区别。各类机构的共同参与，不但能支撑起规模巨大的市场，也可在很大程度上引导了各类债券品种的大发展，活跃了市场交易，为各种企业发行债券提供了便利。

(四)监管创新：债市发展的保障

1.完善现有债券监管体制。应该明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准人和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管肓区。从国际债券市场发展的经验看，针对某项具体产品的管制往往是舍本逐末之举，一种产品的出现应被视为市场选择的结果，有需求自然会引致相应的供给，一旦没有需求，供给也会逐渐消失。所以，对于债券市场的监管工作应更多地从交易信息的收集、整理和披露，提高市场透明度，减少信息不对称等方面入手，同时还应继续加大对恶意违规交易的查处力度，保证市场运行的规范有序。

2.建立监管协调机制。为了提高监管效率，促进债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化和规范化。监管部门之间的监管协调主要应体现在以下几方面：一是统一监管理念。各种规则的制定和履行监管职能的出发点是尊重投资人、筹资人的自，保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平，让投资人承担风险。二是统一制定规则。在发行市场应按照公共债、企业债、机构债和外国债的特点分别制定发行规则；在交易市场应按交易方式制定规则；规则必须有对违规者的严厉处罚；对市场的管理应以自律为主；监管者的职能是检查市场主体行为的合规性并对违规者依法惩处。三是相关信息共享。在监管职能分散的框架下，信息共享是提高市场监管效率的惟一办法。

参考文献：

[1]周小川.2005年10月在中国债券市场发展高峰会上的讲话，中国人民银行网站.

[2]穆怀朋.金融改革中的银行间债券市场[N].金融时报,2005—07—01.

[3]杨学兵，张涛.银行间债券市场的SCP分析[J].金融研究，2003，(3).

第2篇：债券市场范文

在持续了两年的超长大牛市后，债券市场终于迎来了阶段性的拐点。

以十年期国开债为例，1月末时收益率仅3.04%，至4月25日已飙升至3.43%。

信用债调整更剧烈些，五年期AAA级别企业债到期收益率自1月底时的低点2.89%，一路升至4月底的3.60%，上行超过70bp。

自3月始，债市调整就若隐若现。国泰君安首席宏观分析师任泽平认为，经济企稳回升、通货膨胀预期、信用违约风险，均对债券市场形成利空因素。

部分机构对此早有预期。上海某债券交易部投资总监对《财经》记者表示，年初已开始调整组合久期，配置短久期的高流动性品种，转为防御姿态。

尽管债券市场调整剧烈，然而《财经》记者接触到的大部分机构仍将其解读为一至两个季度的短期拐点。

对宏观经济、通胀预期等基本面上的分歧，令机构目前处于观望态度，债券投资放缓。 信用违约创伤

三个星期前的一起信用债违约事件，令原本立场就摇摆不定的债券市场雪上加霜。

4月11日，中国铁路物资股份有限公司（简称“中铁物资”）公告称，正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证，相关债券融资工具于当日起暂停交易。

此时，中铁物资在市场上的存续债券共9只，总量168亿元。其中，距离兑付期最近的是两只超短期融资券，分别是5月17日到期的10亿元“15铁物资SCP004”，以及6月20日到期的10亿元“15铁物资SCP006”。

这一事件令市场始料未及。中铁物资是一家拥有“AA+”债券评级的国资委直属央企，其债券是仅次于AAA最高级的评级，其超过百亿元的规模，所涉机构之多，重创了市场信心。

更糟糕的是，相关债券在公告后被全部暂停交易，造成了机构投资者的恐慌，开始大量赎回持有该债券的数家固定收益类公募基金。于是，这些基金被迫卖出投资组合中流动性较好的债券，从而引发了信用债的第一波调整，市场进入下跌循环。

为了减少对流动性的冲击，4月25日，全国银行间同业拆借中心公告称，在相关债务融资工具恢复正常交易流通前，可以为需要转让的投资者提供转让服务。

中铁物资事件成为本轮债市调整的标志性事件，其发生时，正处于利率债反弹初期。

所谓利率债，指的是国债、地方政府债券、政策性金融债以及央行票据；而信用债则是政府之外主体发行的债券，包含企业债、公司债等等。

中铁物资公告一出，信用债收益率当即反弹，市场一致性预期形成，风险规避情绪突然上升。

以AAA级别企业债为例，自4月11日开始收益率曲线瞬间陡峭，在短短的两周之内，从3.18%飙升至3.53%，平均每周上涨超过17bp。

AA级别企业债反弹更甚，在两周内从4.15%反弹至4.54%，上行39bp。低等级信用债受挫更深，个别券种甚至一周向上70bp-80bp。

多位市场机构人士对中铁物资事件表示失望，认为其伤害了市场对央企的“信仰”，违背了债券市场的契约精神。

海通证券姜超在报告中称，去产能背景下，债务重组、债转股、鼓励信贷支持等政策或引发部分企业恶意逃废债，体现为蓄意破产、恶意违约、资产转移等。

信用债市场的流动性瞬间冷却，投资者对于新发行的信用债态度趋于谨慎，新债难发行。

4月26日，中国五矿集团公司称近期市场波动较大，取消发行30亿元人民币超短期融资券。

据外媒统计，在中铁物资债事件过后的一周，超过40家发行人取消或推迟各类债券的发行。

而且，更多的违约事件正在发生。4月25日，中城建公告称控股股东变更，突失央企身份，其境内存续债券规模达171.5亿元，令债市风险偏好进一步降低。

中城建的点心债在离岸市场遭到抛售，从3月底的97元下跌至低点的92元。

平安证券固定收益部副总经理石磊则认为，某些信用债融资出现停滞，并非因为无人买，只是因为价格谈不拢，市场无法给出发行人期望的利率。发行人对利率的预期较低，认为利率仍处于下行趋势，所以主动选择推迟。

4月29日，国资委决定，由诚通集团对中铁物资实施托管，并对其领导班子进行改组，且成立了管理委员会化解处理中铁物资的债务风险。

自2014年开始至今的两年债券牛市，存在即时性向上修复的需要。在中铁物资事件发生之前，市场上的高等级信用债原已严重高估。

在2015年股市大幅调整之后，大量避险资金涌入债市，尤其是AAA与AA+等高等级债券，流动性驱使信用利差缩窄。 基本面变化

中国经济基本面的一些变化，是债市调整的根本因素。

宏观经济数据在下探的过程中，幅度正在逐步趋缓。随着供给侧改革的推进，3月份中国的工业价格指数（PPI）同比下降4.3%，降幅缩小0.6个百分点；且3月份的环比价格竟出现了2014年1月以来的首次上涨，涨幅0.5%，而2月份为下降0.3%；

同时，大宗商品价格迅速回暖。国泰君安固定收益部研究主管周文渊认为，PPI降幅在二季度会继续缩窄，回到-3%左右，并在四季度有可能回正。

2016年一季度固定资产投资同比增幅为10.7%。3月份，海关数据显示出口同比增长11.5%，远超预期。

经济数据陆续好转也扭转了市场的通胀预期。去年四季度乃至今年一二月份，市场有较强的通缩预期，到了3月份，转而开始担心通胀。

通货膨胀预期再起，制约了货币政策进一步宽松的可能性，从而对债券价格形成了抑制。

中国国家统计局数据显示，2016年3月，全国居民消费价格指数CPI同比上涨2.3%。这一数据，与2月涨幅持平，同比涨幅连续五个月上升。

若形成通胀上行趋势，对利率债而言是利空。混沌天成研究院宏观金融部认为，通胀趋势可能已经确立，至年底，CPI可能处于2.5%-3%之间。

在这一点上，市场机构之间略有差别。温和派的观点认为，从全年来看，通胀压力尚不大，可能较去年略微上浮。2015年CPI同比上涨仅1.4%。

在这种情况下，货币政策的整体基调有所变化。国泰君安固定收益部研究主管周文渊对《财经》记者表示，系统性的货币宽松已接近尾声，政策面在短期内趋于谨慎，定向宽松是大概率事件。

市场对于经济复苏的持续性存在争议。有一类的观点是，经济数据亮眼，仅是库存短周期的反弹；从长期来看，经济下行仍未结束，债市仅是一到两个季度之内的调整压力。

另一类的观点是，利率已经长期见底，继续向下空间不大。持此类观点的机构占少数。

博时平衡配置混合基金经理张李陵对《财经》记者表示，债市此次调整，与2009年、2012年都有相似之处，均是最后一次降息之后在一个季度之内出现收益率的反弹，也是从货币政策转向财政刺激的宏观拐点，而历史上的这两次调整，经济最终企稳，债券进入大熊市。 资金面博弈

在种种观点分歧之下，市场选择了投资放缓的策略，机构倾向于持有短期债券，甚至部分账户选择了空仓在场外等候。

债市调整在2月份已有迹象。其时，只有交易型账户预期市场会出现调整，而投资型账户因资金配置的需求，仍在不断地投资。

3月份时，投资型账户主导了一轮反扑，债券利率又被打下去。到了4月份之后，市场对于宏观数据和货币政策形成了一致性预期，利率这才迅速攀升。

从一季度开始，很多金融机构开始降低组合的久期；到了二季度，有些机构开始同时降低久期和杠杆，部分账户因应对赎回而被动降杠杆。

降低久期是机构选择规避风险的方式之一，以十年期国债为例，若利率上升10bp，相当于未来十年每年减少0.5%，相乘之后相当于下跌了5%。

据悉，目前大券商债券交易的杠杆在2倍-3倍左右，城商行和农商行杠杆率在1.3倍。

央行正在通过逆回购、MLF等多种工具，调控资金面平稳，在4月18日至22日向市场净投放3970亿元，银行间隔夜拆借利率仅小幅上行12bp至2.14%。

“并不是特别悲观。”深圳某债券基金经理对《财经》记者表示，大量资金并没有离开市场，一旦行情稳住，就会迅速介入。

目前，十年期国开债的收益率已经回至2015年12月初的水准，对长期资金已形成配置吸引力。

不同债券品种之间也存在分化。这一波调整，十年期国开债调整在30bp以上，而十年期国债调整仅仅10bp左右，政策性金融债的调整较国债更深。这是因为某些大机构垄断部分国债交易，强撑价格坚挺，且国债有免税效应，吸引机构自营资金配置。债市的调整是多种因素叠加的结果，例如将在5月1日起全面推开的“营改增”试点方案，政策性金融债或需缴纳6%左右的利息税。

第3篇：债券市场范文

截至2008年底,债券市场存量规模达到15.11万亿元,同比增加2.78万亿元,增长22.5%,其市值占当年gdp的50%。其中企业主体债券在债券存量总额中的占比达到11.6%,较2007年上升了2.3个百分点。就发行规模来看,2008年全年共发行各类企业主体债券共计480期,合计10848亿元,发行规模较2007年全年增加了60.9%。其中发行量最大为短期融资券,全年共发行269期,合计4344亿元,比2007年增长了29.7%。其次为企业债券,全年发行量为87只,合计2574亿元,比2007年增长了50.6%。第三为中期票据,全年累计发行了41只,规模共计1737亿元。与前三者相比,只能在交易所市场发行和交易的公司债券由于交易所市场债券投资者规模不足的原因,自2007年推出以来,发行规模一直偏小,2008年全年共发行了15只,发行规模合计仅288亿元。

2009年以来,债券市场在经济刺激的浪潮中,特别是在国务院“金融30条”扩大债券发行规模,积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具政策的推动下,其获得了进一步的发展空间。今年7月末,债券市场存量规模达到15.95万亿元,较年初增长8400亿元。其中,企业主体债券的发行占比大幅提高,1～7月,仅短期融资券、企业债券和中期票据的发行就占全部债券发行规模的21%,较2008年提高9个百分点。截至2009年7月31日,不包含中石油10亿美元中期票据,仅银行间交易市场上的中期票据和短期融资券的存量余额就突破1万亿元,达到10308.1亿元。国内企业通过债券市场进行融资的总规模呈现快速增长的趋势,企业债券市场的发展取得了长足进步。

呈现高信用等级特征

2004年以前,中国债券市场的发行主体主要为中央政府、中央银行及政策性银行,企业直接债务融资工具只有企业债券一种。当时的企业债券基本上全部由银行提供担保,债券的信用等级基本上等同于为债券提供担保的银行的信用等级,而并不取决于发行人自身的信用水平。因此2004年以前发行的企业债券的信用等级基本上全部为aaa级。2004年始,企业债务融资工具开始逐步增多,从2004年的证券公司金融债券被批准发行开始,商业银行次级债、金融机构一般性金融债分别于2004年和2005年开始出现。与此同时,短期融资券于2005年也开始大量发行,其市场化的发行方式推动了中国整个债券市场的市场化进程,包括企业债券发行监管和担保模式的重大变革,以及公司债券和中期票据的相继出现。由此近年来债券发行规模迅速扩大,发行主体迅速增加。另外,由于发行监管对于债券担保的放松,特别是2007年10月银监会限制商业银行给企业债券提供担保以后,真正意义上的信用债券开始出现,发行主体的信用水平逐渐成为决定债券信用等级的首要因素。加之发行主体大幅增加,债券及发行人主体信用等级开始出现一定程度分化,非aaa级的债券发行人逐步进入债券市场。

但从发行企业主体的信用等级分布可以看出,仍以高信用等级企业发行高等级债券为主。以短期融资券为例,截至2009年7月末全部发行的近千只短期融资券中,短期融资券本身的债项评级水平全部为最高级aaa级;而发行主体评级水平为aaa级的占17%,aa级(包括aa+,aa,aa-,下同)的占63%,最低为a级(包括a+,a,a-,下同)占20%,aa级及以上占比高达80%,a级以下仅出现2只,为bbb+级。由于短期融资券的期限均在一年及一年以内,信用风险相对长期债券而言较低,因此即使发行人的长期主体信用等级较低,也可获得更高债项评级等级。但20%占比的a级及以下的企业主体等级,显示中等信用水平的发行人有了进入债券市场进行融资的机会,这一比例明显高于企业债券的6%。

短期融资券推出的巨大成功也催生了公司债券和中期票据的相继出现。公司债券和中期票据从一推出即采取了相对市场化的发行方式,对债券担保无强制性要求,对债券信用等级也无强制性要求。但由于许多机构投资者对购买债券等级有监管规定或内部风险控制要求,已发行的公司债券和中期票据仍然以高等级债券为主。其中中期票据从开始发行到2009年7月末,发行主体长期评级aaa级占比为71%,aa级占比为29%,a级以下没有。而债项评级aaa级占比则为73%,aa级为27%。公司债券由于发行数量较少也基本以aa级及以上等级为主。

而企业债券从2000年1月至2009年7月末,发行主体评级aaa级占比40%,aa级占比54%,a级占比6%,bbb只有1家;而债项评级aaa占比72%,aa级占比28%,a+级仅有2只。

综上,由于中国一直对债券市场的高度严格监管,特别是对债券的违约风险更是异常敏感,即使近年来随着债券市场市场化进程的加快,非aaa级债券的数量和规模正在逐步增加,债券发行主体的范围日益扩大,债券信用等级和发行人的信用水平也越来越多元化,但高等级债券和高等级发行企业仍然是中国债券市场的绝对主体。

导致的七大问题

中国企业债券市场以高等级发行主体和高等级债券为主的鲜明特征,在初期发展具有一定的合理性,也是债券市场行政管理模式下,主管部门的理性选择。

尽管2006年7月24日由于福禧投资控股公司涉嫌从上海社保基金违规贷款,该公司发行的短期融资券“06福禧cp01”第一次拉响警报,甚至其信用等级被降为c级而成为中国第一只垃圾债券,但是2007年3月7日最终仍以完全兑付的方式得到解决,并未造成最后的事实违约。此外,市场中还出现了梅雁股份、上海电气、天津高速、力诺集团等极少数短期融资券的一点波折,但都虚惊一场。

这就给人以一种特别印象,即高等级、低收益、安全性债券充斥市场,限制了低等级、高收益、不安全债券的发行,且有关部门在审批债券时又用各种方式要求发债人确保到期的本息偿付。由此,给债券市场的投资者以错误信号,市场上还没有甚至不会有违约债券出现,中国市场中的债券几乎是无风险的。

但本文认为,这种健康只是表面上的。中国债券市场扩容迅速,但这基本是在真空中壮大起来的,体大不一定健壮。具体而言,目前债券市场已逐步显现出了诸多病症:

市场呈现残缺状态,且缺乏竞争。由于市场上基本都是高等级债券,导致市场出现同质化现象,市场结构残缺,在产品序列分布上远远偏离正态分布,不仅与多样化需求相脱节,更导致市场缺乏竞争。而一个没有竞争的市场不能给出“正确的价格信号”,从而削弱了债券市场的资源配置功能。

较低等级企业难以实现直接融资。如同银行贷款等间接融资渠道对中小企业的“歧视”一样,对发债企业的高信用等级要求,事实上在直接融资渠道上再一次堵塞了中小企业的道路,从而将广大中小企业再一次阻挡在中国债券市场之外,不符合国家对中小企业融资大力支持的政策要求。

投资品种少,不能满足市场需求。将发债企业和债券局限在高信用等级,事实上对市场仅仅提供了相对单一的产品,尽管这类产品可能很安全,但收益却很低,对那些有较高风险承受能力、追求较高收益的较高风险偏好的投资机构和人员来说,则缺少可投资债券品种。单方面认为市场只欢迎高等级、低风险收益的市场是无视市场需求的主观行为。

投资者不成熟,风险意识淡薄。由于长期以来市场只供给安全级别的债券,市场上没有出现违约、不能归还债券本息的债券,致使投资者盲目认为中国企业债券市场是安全的投资市场,对风险的考量长期缺失,弱化了投资者风险意识。

评级机构作用不显,行业发展受限。既然债券发行主体和债券本身的信用级别对债券的发行定价发挥着主导作用,显然信用评级的作用至关重要。但是由于市场上没有出现违约债券,预示了评级的高低没有任何风险警示作用,于是企业会施加压力,评级公司可能会放宽评级标准,这样无疑弱化了评级机构评级结果的定价作用,导致评级机构之间的评级标准会日趋同化和独立性丧失,不利于评级行业的健康发展。

债券承销机构责任意识不强。由于发行债券经过严格筛选,且违约率几乎没有,致使债券的承销商没有动力和压力严格地对待承销工作。同时资金使用监管、相关信息披露、发行后回访等工作也必然疏于管理,其对风险的处置能力也难以提高。

相关法律制度不完善,没有经过检验。同样由于市场上债券没有违约出现,依据理论模式制订出来的管理法规和政策,只有正向规范,而缺失反向检验。这样,也就无从检验法规政策的完善性,使得相关管理规范处于“低度均衡”状态之中,不利于中国债券市场的长远健康发展。

让其在回归市场中健康发展

既然中国企业债券市场的发展还不是真正健壮,那么为了增强其抗病菌能力,注射疫苗式的解决思路就是“让上帝的归上帝,让恺撒的归恺撒”。也就是说,在债券市场发展到今天如此规模的情况下,政府应有清醒的头脑,即“让市场的归市场,让政府的归政府”。市场一旦启动,自有其自身的发展规律,市场在一定范围内会自发调整,实现资源的有效配置。没有必要去担心市场出现风险怎么办,兑付不了怎么办,这都是市场自身的事情。

债券违约风险是影响投资者决策的关键因素,当然也是债券市场管理的重要内容。政府的作用不容忽视,但政府的管理不是人为对债券级别和发债企业信用级别的强制规定,而应通过对债券的分类管理、信用评级、投资者保护条款、企业破产清算等市场违约风险管理进行基础性制度规范。

当下之急,首先应放宽发债企业主体级别和债券级别范围,特别是鼓励中小企业发行债券,拓宽中小企业的融资渠道,增大债券市场产品供给,尤其是要加快推出高收益债券,让市场成为一个竞争性的市场、一个充满风险或风险与收益对称的市场。只有这样,中国企业债券市场必将迎来更加广阔的天地。

第4篇：债券市场范文

目前，我国债券市场已走过了20多年的发展历程。2001年银行间债券市场交易额达41000亿元，市场成员上升到700家。从纵向比较来看，债券市场规模不断增加，市场交易规则日趋完善，债券托管体系和交易体系等基础建设不断加快，市场化程度显著提高。

纵观国外成熟的资本市场体系，债券市场与股票市场是并驾齐驱的。2001年，美国的股票市值占GDP的168％，债券相当于143％；另据统计，全球债券相当于GDP的95％。而我国2001年末债券总值仅相当于GDP的29％。美国发行了3.1万亿美元的政府债券，公司债券达3.4万亿美元，资产证券化债券是2.7万亿美元，公司债券总和大大超过了政府发行的债券，且当年发行的公司债券是同期股票金额的16倍，占主要地位的是公司债券。而在我国，2001年发行国债约4884亿元人民币，公司债券总发行量却不足400亿元人民币。因此，不论是从资本市场上债市与股市的关系看，还是从企业的资本结构看，债券市场尤其是公司债券在我国资本市场发展过程中都具有很大的发展空间。但是，由于市场约束和制度方面的原因，我国债券市场尤其是公司债券无论是在规模、品种，还是在市场的发育程度方面，都与发达国家存在着巨大的差距，即使同我国迅速发展的股票市场相比，债券市场也显得较为低迷，一直是我国资本市场的一条“短腿”。

二、影响我国债券市场发展的原因

（一）制度性因素是导致债券市场发展滞后的首要原因

一方面债券发行制度不尽合理。金融债券、企业债券的发行实行多部门审批制，既增加了发行成本，又助长了政府审批中的寻租行为；在债券品种方面，重国债轻企业债券；债券发行还存在随意性、品种的单调性、对外的封闭性等问题。另外债券交易制度不合理。由于债券发行主体存在信誉级别、类别、发行和流通范围等方面的不同，债券所需的托管服务和交易方式（询价或电脑撮合）必然不同，目前分层次的债券托管体系和立体式的债券交易服务网络亟待加强和完善。此外，缺乏便捷有效的债券市场结算服务系统也制约了债券市场的发展。

（二）企业债券信誉不佳，直接导致企业债券发展严重滞后

对于急需扩大融资渠道的众多企业来说，企业债券无疑是个有力工具，但是由于1992年前后一些地方滥发企业债券，出现一些企业债券到期不能兑付的现象，严重损害了企业债券的信誉。90年代中期，中国的百姓在购买由银行代售的一些企业债券后，由于这些企业本身无到期偿还债务的能力，产生了不少社会问题。另外，我国真正具有发行中、长期企业债券资格的公司还太少，如果完全放开企业债券市场，风险会更大。基于以上认识，1992年后企业债券市场受到严格控制。

（三）市场交易主体和交易工具单一

目前，银行间债券市场的交易主体主要是金融机构，非金融机构现在还难以进入这个市场，商业银行仍作为我国债券市场的主要投资人，债券市场的覆盖面受到限制。债券市场的交易工具单一，不能满足多层次投资者的不同需求，券种单一（主要是国债和政策性金融债），期限也单一（主要是长期债，很少有短期债）。

（四）债券流动性较低

我国债券二级市场由银行间市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管、清算、结算系统，两个市场处于分割状态，突出表现在两个市场的国债不能自由转托管。由于交易所吸纳国债的能力有限，银行间市场流动性又差，这在很大程度上限制了我国国债市场的进一步发展，既不利于降低国债筹资的成本和风险，也不利于货币市场和资本市场的协调发展。

（五）信用评级中介机构发展滞后，债券市场缺乏诚信

缺乏公正的信用评级中介机构是制约债券市场未来发展的又一主要问题，而且这一问题随着债券投资人范围的扩大已日益突出。目前，国内具备债券评级资格并真正具有市场竞争力的机构只有9家，权威的资信评级机构很少。而国外著名评级机构由于不熟悉我国国情、缺乏中国企业数据库等原因，尚未涉足国内评级市场。再加上我国信用制度不够完善，企业对资信评级的潜在意愿不强，以及评级机构评出的资信等级本身缺乏公信，难以为市场所接受。

（六）市场纪律不严肃，影响了债券市场的发展

分析债券市场发展的教训，市场纪律不严肃，是造成债券市场投机盛行、出现系统风险、作假欺诈、拖欠债券兑付等现象的重要原因。

三、发展债券市场的建议

（一）以制度创新推动债券市场的发展

第一，在发行制度方面，尝试市场化改革，依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行的规模、节奏和种类。建议企业债券发行由审批制向核准制过渡，改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到显示，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。第二，在会计准则方面，建立与国际接轨的会计准则，判别优质债券和垃圾债券，提高投资者的信心。第三，在债券评级上，我国评级机构尚不够成熟，因此引进境外著名债券评级机构，为投资者选择投资工具提供基本的评价基准。第四，在规避风险方面，严肃财经纪律，形成对公司发行债券的硬约束，降低违约风险。第五，在投资主体培育上，大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、社会保障基金和住房基金等机构投资者，同时实行债券市场的做市商制度，选择那些信誉较好、实力较强的国债或其他债券一级自营商作为做市商。

（二）加大公司债券的发展力度是解决我国资本市场结构失衡的重要前提

无论是从完善资本市场结构，促进储蓄向投资转化的角度看，还是从推动企业转制上看，保持我国经济持续、快速发展，都应当高度关注企业债券市场的发展。1.企业债券的发展有助于我国资本市场结构的完善和深化。首先，企业债券可以发挥衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。其次，相当多的金融产品创新依赖于企业债券市场的发展，比如资产证券化问题等。再次，企业债券促进利率市场化进程。最后，企业债券利率也是制约市场利率波动的一个重要因素。2.企业债券是促进储蓄向投资转化的重要途径。在过去的20多年里，国内储蓄年增长率为10.4％，而实际投资平均增长率仅为9.3％，这说明国内储蓄未能充分转化为实际投资，经济增长中存在严重的投资压抑。在国内储蓄中，增长最快的部分是居民储蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融资产投资的第一选择。全国城镇储户最新问卷调查显示，居民储蓄意愿仍持续提高。与其通过降息迫使储蓄型投资者进入股票市场，不如提供与银行储蓄相当的安全投资工具，A级以上的高等级企业债券可以促进储蓄向投资转化。3.企业债券有利于促进企业经营机制的转换，提高企业融资效率。相对于银行贷款和发行股票，企业要面临还本付息的预算硬约束，发行债券对企业经营者的约束力更强。企业以发行债券的方式面向社会筹资，通过社会监督机制，降低经营成本，提高经济效益，提高企业的自我约束能力，有利于促使企业转换机制和提高融资效率。

从当前的市场环境看，政府对企业债券的支持力度不断加大，企业债券市场面临良好的发展机遇。经过多次连续降息之后整体利率水平已处于建国以来最低水平，债券融资成本较低；上市公司经过连续的增资扩股，平均资产负债率已经下降至50％以下。只要能在监管体制、利率形成机制、市场流通、投资主体等方面继续进行较大改革，从供给与需求两方面疏通市场，企业债券是应当大有所为的。

（三）调整债券品种结构，为投资者提供更多的投资品种，调整企业的融资结构

采取股权融资和债权融资相结合，在继续发展股权融资的同时，加大债权融资的力度。调整国债、企业债券、建设债券等债券品种的结构。在期限方面，鼓励业绩稳定的蓝筹公司发行中长期债券，募集公司发展所需要的中长期资金，提高融资效率。着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。可以先进行可转换债券和可交换债券的创新试点，待条件成熟再推出国债期货和其他债券期货品种，最后推出债券期权，重点包括中长期债券期权和中长期债券期货期权品种，以不断完善交易所衍生债券的品种和期限结构，为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择。

（四）创造良好的债券市场发展环境

1.降低债券市场的交易成本。目前，我国债券市场规模较小，适当降低市场交易成本，尚不足以对国家税收、交易所和券商的利润实现产生大的负面效应，反而有利于提高投资者和债券发行人对债券市场的预期。（1）对债券投资者给予税收优惠。目前我国投资者购买国债所获得的利息收入不纳税，但购买企业债所获利息收入应纳税。因此，尽管企业债券的利率比国债高，但是有可能使投资者按更高的税率纳税，税后收益反而可能下降。建议在现行标准下，适当降低或减免投资企业债券税收。（2）降低企业债券和国债的交易税。针对我国债券市场相对低迷的现状，为激活债券市场，建议降低企业债券和国债的交易税。根据市场的变化调整交易税是很多国家和地区债券市场通用的手法。以中国台湾地区为例，为刺激债券市场交易，“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司债交易税千分之一的决定。

2.扩大债券市场的交易主体。通过银行间债券市场与交易所市场的交叉，实现两个市场的联通。所谓债券市场的统一，最主要的是交易主体的统一，这是最基础的。根据这样一个指导思想，最近央行实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制，同时正在部署商业银行债券柜台交易。

（五）坚持诚信运作，加大行业监管力度

应尽快建立信用评级制度、信息披露制度和有效的法律制度框架，加快公司债券的立法工作，并且要和《公司法》、《破产法》相协调。我国债券市场只有坚持诚信运作，才能正常、健康的发展，以适应我国加入WTO后资本市场对外开放的需要。需要注意的是，市场监管部门必须与市场主体利益彻底脱离，不再包揽市场能做的事，同时，加紧制定和完善市场交易规则和监管法规，维护市场秩序，监督发行主体、中介机构、托管和结算等市场服务机构严格按照法规运行，以达到严肃市场纪律、稳步推进中国债券市场发展的目的。

中国加入WTO为资本市场带来良好的发展机遇，同时，也带来严峻的挑战。随着我国债券市场的不断规范，债券作为收益稳定、相对安全可靠的投资品种，与证券市场进入微利时代的趋势相适应，将逐步为广大投资者和企业所认识和认同。同时，债券市场的健康发展，将不断缩小我国与发达国家之间的差距，在我国多层次的资本市场中发挥更大的作用。

参考文献：

[1]罗伯特·齐普尔，褚福灵等译。债券市场运作[M].北京：清华大学出版社，1998.

[2]（荚）汉姆·列维，任淮秀等译。投资学[M].北京：北京大学出版社，2000.

[3]汤谷成。企业财务管理学[M].北京：经济科学出版社。

第5篇：债券市场范文

关键词：企业债券；债券融资；滞后

企业债券（也称公司债券）是股份制公司或企业发行的有价证券，是公司为筹措长期资金而发行的一种债务契约，发行时承诺在未来的特定日期偿还本金，并按照事先约定的利率支付利息。在我国，自1987年的《企业债券管理暂行条例》颁布以后，企业债券开始成批量的发行，同时发行量逐年上升，并于1992年达到高峰，1993年开始，企业债券发展进入暂时的低潮。

一、我国企业债券市场发展的现状

1．企业债券融资金额远远小于股票融资额。债券融资和股票融资是企业直接融资的两种方式，由于企业债券融资同股票融资相比，在财务上具有许多优势，所以，在国际成熟的资本市场上，债券融资往往更受企业的青睐，企业的债券融资额通常是股权融资额的3～10倍。而据统计资料显示，我国2000年债券融资额是83.0亿元，股票融资额是2103.1亿元；2001年债券融资额是170亿元，股票融资额是1252.34亿元。由此可见，我国企业债券融资的发展远远不及股票融资的发展。

2．企业债券在整个债券市场中的比重远远低于其他债券。一般来说，债券市场包括国债、金融债券和企业债券。近几年来，企业债券在整个债券市场中所占的比例很小，而且有逐年递减的趋势。2001年我国发行国债4600亿元，而企业债券仅170亿元，不到国债融资总额的5％。而最近几年我国发行的金融债券规模在不断增加，所以相对而言，企业债券的规模还在不断下降。从我国债券市场的规模和结构来看，我国企业债券市场发展明显落后于国债市场。2001年国债余额是15618.00亿元，金融债券余额是8534.48亿元，而企业债券余额只有1008.63亿元，它的余额比重仅为4.01％。

3．企业债券发行额占GDP的比重很低。企业债券发行额占GDP的比重从某种程度上代表着一个国家企业债券在国民经济中的地位。企业债市场规模与GDP的比例在发达市场一般在20~30%之间，而在我国这一比例还不到1%。2002年末中国GDP总值为10万亿元，同期股票总市值为38300亿元(股市大幅下跌之后的数字)，占GDP的比重为38.3％，而国债、政策性金融债和企业债的未到期余额为35000亿元，占GDP的比重为35％，这其中企业债券只占极小的比重。由此可见，企业债券在国民经济中的地位有待加强。

二、我国企业债券市场发展滞后的原因

首先，对企业债券的利率、发行程序、发行主体等方面的限制性规定，影响了企业债券市场的发展。（1）利率方面的限制。企业发行债券应根据企业债券的市场供求关系、企业的资信状况、经营状况以及偿债能力来确定利率水平。而利率管制使得不同企业发行的同期限债券利率是没有区别的,于是就不存在对风险的市场定价机制,结果是信用级别与投资风险不同的企业债券，其投资收益率却相同，企业债券的投资价值不能得到有效的实现，从而企业债券的需求方和供给方之间很难实现真正的交易。这是中国企业债券市场发展滞后的首要原因,也是最重要的一个原因。（2）发行程序方面的限制，最明显的是发债的审批制。发债企业的地域、行业乃至所有制等均需经过严格的审批，准入限制较多，审批环节繁琐，使一些企业被挡在发债的大门之外。发行审批制度没有市场化，是目前制约我国企业债券市场供需双方市场需求的主要因素。另外还有关于发债权利的限制，是否发行企业债券以及发行多少，这本是企业权利权益和市场选择相结合的结果，而由最高行政机关决定企业债券的发行规模，却带有典型的计划经济色彩。（3）发行主体方面的限制。《条例》对发行人的规定只是“具有法人资格的企业”，并划分为中央企业和地方企业，大量的股份公司和民营企业被排除在外，在目前对外开放的大的背景下，这一规定有很大的局限性，与市场经济的要求不符。

其次，二级市场规模小，流动性差制约了企业债券市场的发展。到目前为止，我国的企业债券流通还是仅仅局限于交易所市场，柜台市场交易还是零，并且缺乏全国性的交易网络，而且我国企业债券上市流通量也很小，据统计，在二级市场上，沪深两市2001年共有15只企业债券，总市值为298.52亿元，日均成交量仅为738.75股，日均成交金额为84278元。可以说目前的企业债券二级市场尚未培育建立起来，交易所市场就是企业债券流通市场的全部。但交易所市场也存在市场规模小、品种单一、交易不活跃等问题，这就使得大部分投资者购买企业债券的风险加大，导致投资者信心不足。同时，难以上市流通加剧了发债企业及中介机构的发行风险，抑制了发行规模的扩大，也就是说二级流通市场的局限性影响了一级市场的发行，从而使企业债券市场陷入到一种恶性的循环之中，制约了企业债券市场的总体发展。

最后，发债企业诚信基础缺乏，无投资者保护机制才是企业债券市场发展滞后的根源。从表面上看发债的审批制就像一个瓶颈限制着企业债券市场的发展，但当我们深入分析后就不难发现，诚信基础缺乏才是目前制约企业债券市场发展的根本性问题之一。企业债券信用评级制度存在着很大的缺陷（企业债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信任程度的综合评价），信用评价机构所评出的信用级别的参考价值较差，这就使一些经营管理不善的企业也可以发债，而它们发债、借钱仅仅是为了填补资金漏洞、维持生存，在借债时根本不考虑资金使用成本及偿还问题，这就会导致逆向选择，使得投资者丧失信心。另外缺乏投资者保护机制、没有有效的偿债保障制度也使得很大一部分的投资者望而却步，抵押和担保作为最有效的偿债保障手段在实际运用都流于表面形式，形同虚设，例如没有担保资格的机关事业单位做担保人、抵押本不属于自己的资产或资产多次抵押等不规范行为不在少数。

三、促进我国企业债券市场发展的对策

从宏观经济方面来看，发展企业债券市场有利于资本市场全面均衡发展，有利于宏观经济的稳定与增长；从微观方面来说，企业债券市场将有长期融资需求的企业与准备进行长期固定收益证券投资的投资者联系起来，在为投资者提供投资机会的同时为企业提供了大量的融资机会。因此，无论是从宏观经济的发展来看，还是从企业自身的发展来看，发展企业债券市场都是很有意义的，这就需要做好以下几方面的工作。

1．放宽对利率、发行程序、发行主体等方面制度性的限制，促进企业债券市场的发展。（1）就利率方面来讲，要使利率市场化。《企业债券管理条例》规定企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％，这一规定在实际执行过程中已经明显不甚合理。我国自1996年5月以来已连续8次降息，银行储蓄存款利率已经很低，按照“不超过40％”的规定来确定企业债券利率，使得发行利率偏低而且利率差异区间缩窄，所以，这个限制应当被放宽。另外，发行定价逐步市场化，利率水平应与债券信用评级、市场环境、风险等因素挂钩，改变目前发行利率固化的缺陷。（2）就发行程序方面来讲，政府应淡化对企业债券市场直接控制，企业债券的发行需由过去的审批制改为核准制，淡化或逐步取消计划规模管理，只要企业需要、市场认可、能发出去、能及时兑付，就应该允许企业发债。另外，应规范中介机构的行为，目前参与企业债券市场的中介机构包括承销商、信用评级机构、会计师事务所和律师事务所等。（3）就发行主体来说，应放宽对发债主体的限制，允许有条件的民营企业进入企业债券市场。改革开放以来，我国的民营经济获得了高速增长。有很多民营企业绩效优良、产权清晰、资产负债率低，具有独立承担融资的权利与义务的能力；并且，很多民营企业为了谋求更大的发展，又有着巨大的融资需求，所以应该放宽限制，允许符合条件的民营企业通过发行债券的方式在市场融资。这样，既满足了民营经济的融资需求，又通过企业债券市场的运作，增加信用产品的社会需求与供给，有利于资本市场全面均衡发展。

2．积极培育柜台市场，提高企业债券的流动性。在发达国家，公司债券市场与一般债券市场一样以柜台交易市场为主。美国几十万个公司债券发行人中，在纽约证券交易所上市的也只有1600只。公司债券市场的主要参与者是机构投资者而不是个人投资者，他们在柜台市场而不是在证券交易所买卖公司债券。因此，要继续培育债券柜台市场，大力推动债券经纪业务、逐步引入适合于企业债券交易的做市商制度，实行大宗交易实施细则，简化手续，扩大场内交易容量。

3．制定对信用评级机构管理的法规，促进国内信用评级机构的发展，加强与国际评级机构的合作、强制实行债券评级。强制实行债券评级制度一般有两方面的内容：一是规定公共部门债券评级必须在一定的信用等级以上；二是规定某类机构投资者只能购买一定信用等级以上的债券。信用评级制度有助于保证公司债券市场的正常运行，有利于提高债券发行所筹集资金的使用效率。

4．完善偿债保障机制。制定严格刚性的信息披露制度，要求发债企业公布定期报告和可能对债券价格和本息兑付产生重大影响的事件，及时披露市场风险，提高市场透明度。另外，要改进《破产法》对偿债方面的规定，国外公司债券市场的发展经验表明，一旦能够清楚地界定投资者迫使债券发行人偿还债务的法律能力和实际执行所必需的法律程序，投资者将能够理性地判断投资债券所面对的风险。《破产法》定义了债权人的权利和执行权利的法律程序，从而成为公司债券市场制度体系的重要组成部分，能有效地保护投资者。

参考文献：

1．童淳．对企业债市场的反思及启示．武汉证券，2003，（5）．

2．袁东．中国公司债券市场发展分析．国研网，2002，（7）．

第6篇：债券市场范文

1．11981-1993中国债券市场的起步阶段



这一时期，我国债券市场的国债发行规模逐年增大（见表1），金融债券的发行主体是四大国有独资商业银行，发行规模较小，企业债券发行规模逐年增大。

1981年财政部恢复发行国债，从而结束了中国开始于20世纪50年代末的长达20年的“无债时代”。1998年初，国家逐步增开国债流通转让试点，标志着我国国债流通市场的产生，奠定另外国债二级市场发展的基础。1991年财政部组织了国债的承购包销，首次将市场机制引入国债一级市场。1990年12月，上海证券交易所开业，推动了国库券地区间交易的发展。

1985年中国开始发行金融债券，但金融债券发行主体主要是四大国有独资商业银行，发行规模比同期国债和企业债券都要小。

1988年中国开始发行企业债券，从20世纪80年代中期到1992年，中国出现了从农村到城市兴办集体企业的热潮，不少乡镇企业率先采用“以资代劳”和“以劳代资”方式向厂内职工筹集资金，企业债券也获得了迅速发展的机会。到了1992年，我国企业债券发行规模达到了最高规模，全年发行680多万亿。1993年，国务院颁布新的《企业债券管理条例》，对企业债券实行额度管理和审批制，债券市场得到规范，但规模也随之缩小。

1.21994-2003中国债券市场的飞速发展阶段

这一时期我国国债市场发展十分迅速，规模骤增；金融债券发展相对平稳；企业债券发展严重不足。

1994，中国实行财税体制改革，财政部不能再向中央银行透支，而是要通过发行国债来弥补财政赤字，这导致该年国债发行首次超过4亿元大关，并在以后各年加速增长。1998年，为了应对亚洲金融危机，扩大我国内需，在原定计划基础上增发国债1000亿，国债规模突破3000亿，2002年国债规模接近6000亿元。

1994年，中国进行金融体制改革，成立了三家政策性银行。同年四月，国家开发银行首次发行政策性金融债券，从此，三大政策性银行成为金融债券的发行主体。就规模而言，金融债券是仅次于国债的债券品种。

长期以来，我国企业债券不能公开上市流通和转让，投资者只能持有到期满后又发行机构还本付息。1997年，加强企业债券二级市场建设才提上议程。这造成对我国债券投资需求不足，影响了企业债券的发展。

2中国债券市场的发展现状

2.1一级市场：债券品种更为丰富，期限结构日趋合理



债券市场逐年发展，以2005年为例，我国债券市场累计发行债券达4.1万亿元。从近几年的中国债券一级市场的发展情况来看，有以下几个特点：

首先，从下面1998-2005年债券品种发行量的两图表中，我可以看出债券发行主体进一步多样化，债券品种和信用层级逐渐丰富。

其次，债券发行期限结构日趋均衡。2001年以来，期限5年以内的债券发行比例逐年增大，中长期债券发行比例逐渐减少。从2006年的托管期限数据来看，一年以下（不含1年）品种、1-3年、3-5年债券占市场的主要份额，其合计托管量达6.7万亿，占市场托管总量的72.5%。5－7年和7-10年期品种债券托管量合计为1.38万亿元，占比14.96％。10年期以上债券托管量为1.16万亿元，占比12.54％。

第三是债券市场存量明显增加，场外市场快速发展。截至2006年12月末，在中央结算公司托管的债券共有774只，人民币债券存量达9.25万亿元，美元债券存量42.3亿元。

债券产品的不断丰富，表明随着我国金融市场的发展与商业银行改革的推进，直接融资渠道不断拓宽，金融资产结构不断优化，长期以来间接融资占绝对比重的局面已有所改观。债券发行期限结构调整，反映了发行人和投资人在市场发展中逐渐理性和成熟。

2.2二级市场：市场总体持续上涨，成交量大幅增长



首先，债券市场总体持续上行走势。截至2007年12月，交易所市场国债指数由2005年的95.6点上升至112.5点；银行间市场债券指数由2005年年初的104.02点上升到117.23点。

其次，交易更加活跃，成交量大幅增长。从表3可以看出：2006年度，全部债券市场交易结算40.19万亿元，199.68万笔。其中，银行间债券市场作为债券市场主体，结算面额占95.44%，交易所和柜台结算面额各占4.55%和0.01%。

数据来源：银行间市场和商业银行柜台市场数据来自中央国债登记结算公司，单位为面额。交易所市场数据根据上海和深圳交易所网站公布数据整理，单位为金额

债券市场价格整体上行是现券交易活跃的主要原因；产品创新不断推出，也导致市场成交意愿大大增强。

2.3市场主体：市场参与者数量快速增长

银行间债券市场参与者在近些年来保持了一种快速增长势头，投资者数目逐年增多。截至2005年末，银行间债券市场共有市场参与者5508家，包括银行、证券公司、基金、保险机构、其他非银行金融机构、信用社和企业等各类机构。非金融企业与资金集合型投资主体增加较多。在新增商场参与者中，企业和基金增速尤为明显。

3中国债券市场的问题

3.1中国管理体制中的问题

（1）多头监管，宽严不一。

多头监管是指债券的发行、交易、结算等分别由不同的机构或部门负责。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审批程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节宽严不一，从而影响了债券市场的制度建设。

（2）行政性管制严重，特别是市场化的监管体制缺位大大限制了债券市场创新。

在我国债券市场上，政府在包括债券市场在内的资本市场制度变迁中起着主导作用，而且，政府在进行这种自上而下的强制性制度供给的过程中并没有充分考虑下层结构的反馈影响。与我国政府强制推行的债券市场制度变迁相适应，金融监管是以一种行政管制为主导的监管体制，这种监管体制不是促进了金融创新，而是成为限制和阻碍金融创新的桎梏。

（3）资本市场利率的扭曲。

1996年以来，我国开始了利率市场化改革，但是，信贷市场和企业债券市场利率市场化的过程尚未最终完成，它导致的最大的后果便是明显低估了资金作为生产要素的价格，由此带来了投资过旺、低水平重复建设、经济结构调整困难等一系列问题；而企业债券发行利率尚未市场化，则进一步扭曲了当前的利率结构。

3.2参与主体的问题

首先，我国债券品种少，非公部门债券待发展。以公司债为典型，从国际比较来看，美国债券余额中，公司债券占14%，阿根廷公司债券占45.7%，泰国公司债券占32%，而我国公司债券只占2.2%。其次，我国企业融资方式偏向于间接融资，直接融资发展缓慢。最后，由于发债环节政府性因素过多、监管约束过多等因素，使债券市场的参与主体创新动力严重不足。



3.3债券市场结构中的问题

（1）发行市场和流通市场割裂，未形成统一价格。目前，我国利率体系存在严重的扭曲，不但存在信贷市场的利率关系扭曲，也存在债券一级市场和二级市场利率关系的扭曲。企业不能按照市场化的利率水平估算筹资成本，特别是还带来了两个市场严重的投机行为和市场的大幅波动。

第7篇：债券市场范文

在此期间，几乎各券种均表现出强劲的上涨态势。债券市场火爆行情的出现主要得益于以下因素：第一，股票二级市场投资者配售新股的政策出台，部分股市一级市场资金进入债券市场；第二，净价交易后利息免税的新规定进一步激发国债投资热情；第二，银行间市场发行利率持续走低，对交易所国债发行利率产生强烈的示范效应，交易所市场炒新习惯延续。银行间30年期国债2.90%的中标利率促成2001年第7期计账式国债(010107)的行情。

第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。

在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。

第三阶段：2002年11月1日至今。

债券市场开始走暖，呈现温和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储宣布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。

（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱

2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。

2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。

债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：

首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。

其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，特别是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。

（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭

从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。

一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。

二、2003年债券市场展望

要对2003年的债券市场做出准确的预测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。

（一）2003年会不会出台降息举措

2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局宣布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？

基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。

首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，gdp增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；cpi环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

其次，如果近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。

再次，如果说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。

但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。

综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是如果出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。

（二）qfii短期内对债券市场是不是具有实质性的影响

11月8日，《合格境外机构投资者(qfii)境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？

首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判断是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，如果国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。

不管从短期还是长期来看，qfii办法实施后，将增加债券市场的资金供应量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。

（三）2003年会不会继续增发国债

按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。

那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？

依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但如果在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。

此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入wto的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。

根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。

（四）新出台的“允许非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响

10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，允许非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。

首先，允许非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。

其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。

再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，允许非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。

尽管如此，非金融机构进入银行间市场实际上对交易所市场的影响有限。一方面因为银行间市场国债的到期收益率要低于交易所市场同期限的券种，为获取稳定的收益而进行“纯粹”的债券投资，银行间市场不具吸引力，另一方面由于非金融机构人员和资金有限，银行间市场的非连续交易方式给非金融投资者参与交易带来很大不便，也大大削弱了银行间市场的吸引力。所以说，短期内这个举措对交易所市场基本上不具有实质性的影响。

总之，2003年的债券市场由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率变动趋势对债券市场的投资有利，随着以正回购为主的公开市场操作力度减弱和债券扩容的减速，再加上呵护债券市场发展的政策不断推出，在债券二级市场持续半年走低后，债券市场将逐渐走出低谷，迎来一个新的春天。

【参考文献】

第8篇：债券市场范文

一、债券市场上的利率风险分析

所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。

（一）利率市场化和债券市场的发展

近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。

从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。

债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。

（二）目前债券市场面临的利率风险

从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。

(1)发行市场上的利率风险

发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。

显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。

(2)流通市场上的利率风险

从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1-5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。

为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导回购利率缓慢走高，最终达到调高债券的收益率的目的。

附图

二、债券市场流动性风险分析

（一）债券市场的流动性及期作用

市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999)：

1.密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。

2.深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。

3.弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。

作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：

第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。

第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。

第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动；此外，国债还是各国中央银行外汇储备的手段。

一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。

（二）债券市场面临的流动性风险

金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式：市场／产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使帐面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面：

1.债券市场的人为分割

我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而市场带来较大的风险。

不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。

2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性

首先，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。

其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构（主要是农村信用联社）依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。

3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来

实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。

所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场／产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。

三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用

（一）利率期货的功能

利率期货是指以债券类为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，在此情形下，利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险，1975年9月，美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。

利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物，后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：

1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。

2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。

3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。

（二）利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用

首先，利率期货有助于投资者在认购债券时，规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下，发行债券事先规定利率，会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货，就可以有效避险。

这一方法，在国际上也被广泛采用。如1979年10月，所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时，美国联储宣布准备放开利率，市场利率大涨，但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货，从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日，在CBOT的长期债券期货交易停市时，美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行，他们认为在没有保值交易存在的情况下，势必会影响长债的发行（杨迈军等，2001）

其次，债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准（约翰·马歇尔等，1998）。

（三）利率期货交易对债券市场流动性风险的防范

债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系，无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然，这两个市场的流动之间存在正向相关关系，因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲，现货（尤其是基准国债现货）的发行与期货合约反映了相同的内在风险，现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前，其影响十分微弱。

首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓，那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此，如果交易商不能进行“卖空操作”，他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单，从而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到债券，从而减少交易的“及时性”和交易量，造成市场流动性下降。由于这些原因，发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通过国债回购或借贷市场，减少不必要的国债存货；第二，如果交易商未能按期交割，可以在缴纳一定的罚金之后，适当延期；第三，如果市场对某一品种国债有特殊需求，政府可以续发这种国债。通常，这些措施可以增加市场对空制的信心。

其次，利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度，有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，加上向买卖双方收取保证金，从而有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化，加上交易双方在到期日之前不需要实际交割，交易中存在较大地信用风险，远期交易始终不如期货交易流动性好。

最后，期货交易拥有广泛的参与者。一般说来，债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信处的敏感程度均能影响市场的流动性。因而，市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能作出不同的反应，交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式，更容易找到交易对手，可以有效地对冲短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有国债存货。例如Gravelle研究认为，加拿大国债市场上非居民的加入，提高了市场的流动性(Gravelle,1999)。

第9篇：债券市场范文

关键词：债券托管清算结算系统法律制度

债券市场已成为当前中国金融市场发展的重点，但其发展的一个关键是托管清算结算系统的高效统一，因为世界主要证券市场的发展实践和过去20多年中国探索债券市场发展的经验教训都表明，后台系统直接决定着债券市场的效率提高与总体风险水平的控制。特别是，在托管结算方面的法律关系不明确，更导致了一些市场主体行为缺乏应有约束，制约着当前中国债券市场的进一步发展，甚至成为当前影响广泛而严重的现实金融风险源之一。因此，加强和改进托管结算系统的制度建设，成为债券市场发展的当务之急。

一、现行中国债券市场托管结算系统设施存在的问题及其影响分析

（一）明显的分割性

目前，债券托管结算体制的明显特征是其分割性，共有两类债券托管结算系统：一类是起先由中国人民银行监管、现由中国银监会与人民银行共同监管的中央国债登记结算公司（以下简称中央国债公司），作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责该市场上各类债券的托管与结算事宜；另一类是由中国证监会监管的中国证券登记结算公司（以下简称中国结算公司），其下又分上海分公司与深圳分公司，分别负责上海证券交易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。这两大系统不仅尚未在技术与制度上联接，而且存在着很大的差异。

其中，由于中央国债公司的服务对象是银行间债券市场的一对一询价报价交易，因而不承担对手方职能，只是对债券的托管结算负有办理确认的责任，不对合同承担履约担保责任，也不实行净额结算制度，而是提供券款对付（DVP）、见券付款、见款付券以及纯券过户等结算服务。中国结算公司针对的是实行集中撮合竞价的交易所市场，因而是对手方，对交收负有担保职责。

债券交易的资金结算，在银行间债券市场是通过人民银行的清算支付系统与交易商指定银行的支付系统进行。目前，中国人民银行建立的“中国国家现代化支付系统（CNAPS）”已与全国银行间同业拆借系统（即银行间债券市场的报价系统）和中央国债公司的“中央债券综合业务系统”联接，可以实现DVP结算。而中国结算公司的系统，债券过户T日完成，资金交收在T+1日完成，DVP因此未能实现，资金清算支付基本是通过交易所与交易商指定的清算银行实施的。

从现行情况看，中央国债公司逐步占据了中国债券市场托管结算的主导地位，运营着数个计算机系统：债券簿记系统、债券发行系统、央行公开市场业务操作系统、信息统计系统、柜台交易中心系统以及债券余额查询系统等，尤其是债券余额实时直接查询系统更是中国结算公司系统所缺乏的，正是这一点，导致了两大系统对债券交易风险控制能力的巨大差距。

需要说明的是，尽管中央国债公司是财政部惟一授权的国债中央托管机构，国债总托管账户也设在该系统，而中国结算公司作为成员单位亦在中央国债公司开有国债托管账户，但中央国债公司对这一账户和系统内的债券运营与流转完全没有控制力，更不掌握这一系统的明细账，即使财政部对每期国债的利息与本金予以兑付的资金也是直接拨给中国结算公司，再由它对其成员机构代为分拨。所以，这两大系统无论从表面上还是实质内容上看，都是分割的。显然，这是当前统一中国债券市场的最大问题。

（二）两类托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系，相互间没有形成很好的协调机制，导致债券市场交易成本上升、交易效率下降

两类系统的监管机构、规则制度、服务的前台不同，特别是交易所与银行间市场存在实质性的竞争关系，因而致使两大后台也处于竞争之中，基本是“谁都不服气谁”的状态，更是因部门利益作怪，有些原本很好解决协调的问题也一拖再拖。这反映了两系统间基本没有形成有效的协调机制，也反映了对其进行监管的政府部门之间尚未就此形成很好的协调机制。

由此，就作为推动债券市场走向统一的关键措施之一的债券转托管问题，市场成员已有多年的强烈呼吁，但就是在两大后台系统间迟迟没有实质性的进展。即使财政部在2003年12月1日专门为此了《国债跨市场转托管业务管理办法》，作了一系列明确规定，中国结算公司也据此了《国债市场转托管业务操作指引》，但是，人们发现，真正将一笔国债完成全部的转托管手续到可以对转托管的债券卖出，所花时间仍长达T+3，这在债券市场行情每时都在变化的现在，考虑到时间成本因素，成本太高，致使两市场间的套利难以进行，这无疑加重了债券市场的分割与无效。

（三）两大系统的共性问题：前后台的不协调

无论是银行间债券市场，还是交易所市场，前后台的不协调是共同存在的。前台的目标是如何扩大交易量，交易如何活跃；而后台系统是如何控制风险与提高效率。尤其是交易所债券回购交易所出现的诸多问题，都反映了前后台之间没有就此进行很好的协调。而且，在一些技术性措施上也体现出不协调，比如，前后台的计算机处理系统的升级都不同步，导致交易商的交易结算价与合同成交价产生差异，直接影响到交易效率与交易商的会计财务处理。

（四）交易所债券市场托管结算系统存在的问题及其影响

1.中国结算公司不掌握二级托管结算成员单位的明细账，缺乏对债券余额的实时直接查询系统。同样是实行二级托管制，中央国债公司对所有客户的债券托管实行实名制，掌握所有客户的明细账，从而建立起所有客户实时直接债券余额查询系统，也就避免了交易所市场中大肆挪用债券的问题。

2.系统本身统一与协调的有效程度亟须加强。由于中国结算公司系统是在原属两个证券交易所的证券登记结算公司基础上由行政手段建立的，无论就管理经验而言，还是从技术系统与相应手段的建设方面，都亟待加强，如果不能尽快形成对上海与深圳两个分公司有效的统一与协调机制，对降低市场成本、提高市场效率就难以起到预期的作用。

3.债券主席位制的清算模式已被证明是有害的。所谓“主席位清算结算制度”，一是要求交易所会员机构必须首先确认指定一个债券主席位方可进行交易，其自营与客户债券现货与回购交易的托管清算结算也就统一通过该主席位实行一级托管清算结算。二是要求会员机构只能通过主席位对自营与债券回购业务进行统一申报登记，交易所与中国结算公司也只对这一主席位上的债券总额负责。正是这一制度，造成了封闭式债券回购交易的以下问题：（1）非交易所会员的客户对其托管债券的状态与去向无查询知情渠道，从而如果受托人挪用客户债券甚至全部挪用，也就根本没有任何力量予以制约。（2）肆无忌惮地挪用他人债券融资，导致以“国债委托理财”、“代购国债”、“国债存管”等名义进行的交易混乱不堪，大肆进行金融欺诈的现象到了无以复加的地步，成为当前不容忽视的金融风险之一。

4.债券回购交易的标准券制度及相应清算结算制度的问题与影响。（1）标准券制度的问题。所谓标准券制度，即由交易所定期将在交易所上市流通的特定债券，通过根据市价水平确定的“折算比率”，将百元面值的该种债券折算成一定金额的标准券，作为场内进行回购交易的标准值。这种制度在使债券回购的债券交易特性丧失殆尽，并成为一种价值不对等交易的抵押融资行为的同时，更给交易所、结算公司以及交易商控制风险带来障碍，尤其是对前两者而言，在风险控制方面可能永远陷于被动，因为比起市价的变动，标准券折算比率的调整总是慢半拍，而且有时市价变动的幅度远远偏离交易所当初确定折算比率时的预期，致使结算公司冻结的债券价值相比折算比率调整前也发生较大偏离，当遇到市价急速下滑时，就会出现“国债欠库”现象，由此增大市场整体风险水平。（2）现行标准券与交易清算时间安排制度的结合助长了场内债券市场的投机和大量违规行为，特别是，产生了“债券回购与现货交易套做放大仓量”的问题，在促使国债回购交易规模急剧膨胀的同时，也不断放大着市场的整体风险水平。由于国债买入当日即可进行卖出回购融资，当天债券现货与回购之间可以多次反复交替操作，形成“回购——买券——再回购——再买券”的滚动放大模式，最大放大倍数有时高达60～80倍。当发生国债市价狂跌的情况下，场内相当部分证券公司的资金链就不可能不断掉，也就不可能不引发目前我们都看到的风险。（3）担保交收制度及其问题。当前，令人担心与棘手的是，当大量证券公司与相关机构因过往投机过度而导致资金链条断裂，发生大量违约时，按集中担保交收制度的规定，只能先由中国结算公司替违约方垫付资金，问题是由于违约太普遍、违约金额巨大，便产生了大量的国债“欠库”，这不仅耗尽了中国结算公司多少年来积累起来的“结算风险基金”，而且在按事先规定拍卖违约方席位上的债券的过程中也遇到了种种阻碍。如果“欠库”的问题解决不了，无论对债券市场、股票市场，还是对整体金融体系，毫不夸张地讲，都将是一场灾难。

（五）现行债券市场托管结算系统主要法律制度界定的评价性分析

1.针对债券市场托管结算系统缺乏统一的法律界定。《证券法》尽管对证券托管结算有所涉及，但这些界定不仅是粗浅的，而且基本是针对证券交易所市场的托管与结算而言的，对场外债券市场的托管结算，根本没有界定，也就更没有对场内与场外债券市场的托管结算关系予以界定。

2.即便从《证券法》的内容看，有关章节规定的也只是证券登记结算的原则性问题，尽管交易所的交易规则、登记结算规则等市场自律组织规则解决了操作中的具体问题，但这些规则体现的权利义务界定并没有获得法律界的一致理解和接受。尤其是以下几点最为突出：（1）有关证券公司、交易所、登记结算机构及其他市场参与人在证券账户管理中各自承担什么责任，并没有明确的法规可供依据。（2）有关交易结算体制、证券登记体制、证券托管体制的法律空白与缺陷是明显的，这更增加了证券账户管理的问题。（3）现行证券法律法规对证券公司如何托管客户资产未做出具体规定。所有这些都反映了《证券法》上有关证券托管结算关系的规定是不清晰和不全面的。

3.迄今为止，专门对债券市场托管事宜进行界定的最高法规是1997年财政部的《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》，属部门规章性质，但这一规章也仅是对国债的托管予以界定，对于近十年来发行与交易量越来越大的金融债券、公司债券等的托管与结算事宜，则缺乏较为权威的法律界定。

所有这些问题，一方面反映了我国债券市场后台系统建设的落后，有些技术流程都没有清晰与建设起来，因而必然使有关这方面的法律制度建设滞后。另一方面，法律制度建设的滞后，在债券市场发行与交易量急速扩大、参与人大幅度增加的同时，造成了上述问题的产生，也使这一市场的各种风险急剧扩大，投资者的正当权益得不到有效保护。

二、对改进和加强我国债券市场托管清算结算系统及其法律制度建设的框架性建议

（一）当前最为迫切的是，有关部门应联合一致行动，先解决目前严重困挠交易所债券市场后台系统甚至整个市场有序运行的存量问题

当前最为迫切的存量问题是，大量挪用债券在交易所市场的违规回购融资所引起的拖欠问题，因为这严重制约着债券市场后台系统的再造。对此，建议吸取1996年国务院出面清理当时国债回购债务问题的经验，还是应由国务院出面，责成中国证监会牵头，人民银行、财政部、银监会、保监会、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司以及中央国债登记结算公司参与，组成专门对场内国债回购债务拖欠进行清理的小组。在问题解决过程中的指导原则应包括：

1.不应再由中国人民银行以再贷款的形式解决问题。因为，近两年来以中央银行再贷款形式解决类似问题，反而给出了一种错误信号，被某些人认为一旦发生类似问题，通过申请央行再贷款即可蒙混过关，认为只要做大了，就会没事。另外，从道理上讲，再贷款是央行的基础货币，也是全体国民和纳税人的钱，凭什么拿来填补那些由于个别人为了私利原因而造成的资金黑洞？

2.对于大肆挪用他人国债违规回购套取资金而导致无法生存的证券公司与其他金融机构，应以破产关闭拍卖资产为主要处理方式。否则，这些机构的“国债欠库”由谁来还？

3.从法律上确保中国结算公司针对那些违规回购套取资金而欠库机构席位上债券的拍卖处置权。当前，最重要的是，各有关方面应统一认识，从法规制度与措施上，确保中国结算公司的这一权益，保障对违规机构债券拍卖处置工作得以顺利进行，也使已生效的制度切实得以实施，不能再人为设置障碍，否则，问题越拖越严重。

（二）下大力气改进交易所债券市场的托管清算结算系统：结合交易所债券现货与回购交易制度的改进来推进托管清算结算制度的改进

1.改革交易所债券回购交易制度。这包括以下几项：（1）逐步取消标准券设计制度，突出债券回购交易的债券交易属性。采取银行间债券市场债券回购合同标的物的设计方式，取消标准券式的设计，改为按现实具体券种一一对应的方式，即回购合同的标的物为各种上市流通的具体券种。

（2）封闭式制度可以保留，但对融资比例实施控制。封闭式债券回购交易主要是突出了这一债券交易方式的融资功能，而对回购交易的其他功能则是忽略的，对此，可以保留，但应在规模上有所压缩。为此，也应采取银行间债券市场的做法，由监管机构或自律组织对具体不同债券用于回购的融资比例在总量上有所限制。目前，在银行间债券市场上，这一比例的确认与公布是由人民银行统一负责的。（3）缩短封闭式债券回购的期限结构，取消182天与91天的债券回购，最长不超过60天。

以便使封闭式这一融资特性突出的债券回购交易方式，在真正发挥短期融资头寸调剂之需的同时，避免被不法机构套取资金作长期运用，并可起到压缩场内债券回购交易规模的作用。（4）堵住债券现货与回购套做放大的交易途径。为此，应当规定正回购方起初卖出国债融进资金的当天或一定期间内不得再行买进债券，另外，交易所与托管结算后台还应当重点就场内证券公司的自营债券回购与现券交易采取有效的监控措施。

2.下大力气改进交易所债券市场的托管清算结算系统与相应的制度。这主要是指切实按照市场化的要求与方向加强对两个交易所市场的托管清算结算系统建设。就目前情况而言，即使在中国证券登记结算公司框架内对交易所托管清算结算系统进行统一化建设，也急需在人才与技术建设方面加强这一框架的力量，并切实本着市场化的原则协调两个交易所已在运行的托管结算系统。而作为分支的两个交易所的托管清算结算系统在债券市场方面也需要从细处加强建设。为此，当前亟须采取的措施应至少包括以下几点：（1）在场内债券回购交易制度框架内，应借鉴股票托管制度，旨在建立一个有效监管下交易商和结算会员相分离的一级托管模式。除建立包括债券在内的全部证券一级托管、一级清算体制外，要变行政监管为日常业务监管，从根本上控制证券交易和结算风险；建立交收对手间可协商的抵押机制，中国结算没有必要承担回购清算的结算交收风险。交易所和登记结算公司只要确定回购业务及抵押物品种，抵押折算比率应由交易对手在公开市场确定，即每笔回购交易由回购品种、抵押物和折算率确定，在回购期间抵押物和折算率是恒定的，回购业务的风险应该由交易对手（融资方、融券方）承担。在有可能的条件下，交易所应建立一级密码验证机制，即证券账户和密码的一一对应机制，在每笔交易发生时，交易所验证投资者账户密码，防止投资者证券被挪用的可能性。（2）坚决取消债券主席位清算结算制度。为此，应结合中国证监会近期的《关于证券公司结算备付资金账户进行分户管理的通知》的要求，尽快将证券公司自营债券现货和回购业务与客户债券现货和回购业务分别安排在自营、客户两个主席位上分别进行结算。在此基础上，真正实行债券账户结算制度，由中国结算公司统一管理场内债券账户，客户进行债券交易时，中国结算公司对客户的债券账户进行监控，负责提供债券托管和交割过户查询，防止债券的超冒与挪用。（3）中国结算公司系统应尽快健全该系统的债券托管体制，尤其是二级托管系统，借鉴中央国债公司系统和中国结算系统现行股票登记托管的做法，实行债券托管实名制，该系统成员单位（比如证券公司）所托管客户债券情况必须有明细账，每天应于规定的时间将各自托管情况向中国结算公司报告，后者也应尽快掌握这些明细账。对此，股票登记托管系统的经验已很成熟，完全可供借鉴。（4）中国结算公司应尽快建立起债券实时直接查询系统，使广大客户能够便捷地就各自托管在证券公司的债券余额与动态进行实时直接查询，也以此对券商形成有效制约。（5）应尽快提升该系统计算机网络的技术水平，做到一天取两次数据、两次清算，提高清算结算效率。并尽快与“中国国有现代化支付系统”联接，以便实现场内交易的DVP清算结算。

（三）积极推进统一安全高效债券市场托管结算系统与相应制度的建设

1.就债券市场托管结算系统的法律制度建设而言，应充分吸收与遵循国际上有关证券市场托管结算制度法律基础的一般原则。根据国际证监会组织（IOSCO）、国际清算银行（BIS）、国际律师协会（IBA）等国际权威机构的文献和一些国家与地区市场的规则和实践，在证券登记结算制度中，为确保证券市场的稳定和安全，证券登记结算制度的法律基础应建立在以下原则之上：（1）明确界定证券交易、托管、登记、结算过程中各环节的证券、资金的权益及当事人之间的权利义务关系及法律性质。（2）确保托管机构（包括中央证券登记结算机构与一般托管机构）与客户的资产得以隔离。

（3）在银货对付、净额结算情形下明确界定证券交收的最终性及法律效力。（4）保障证券质押的效力和质押权人的权益。（5）符合国际标准，在跨国交易中明确法律关系。

从证券登记结算体系的现状来看，我国证券登记结算体系的有关法律规则，急需以下几方面的改进：（1）立法明确证券被集中托管以后，托管账户是证券所有权的惟一证据，托管关系的存在以直接的契约关系为依据。证券公司因其客户的证券托管和资金交收而对登记结算机构承担全部完整责任。（2）立法明确按照登记结算规则产生的结算关系不受破产法律法规的约束。（3）立法明确投资者的资金账户、证券公司的结算账户不转移所有权，不属于商业银行的存款。（4）立法明确登记结算机构对证券结算系统内处理的证券和资金具有第一优先权的担保权益。（5）立法明确证券登记结算机构进行净额交收的法律效力。（6）结算规则明确中央结算实行银货对付原则（DVP），明确实行T+1交收。

2.在上述法律原则指导下，进一步切实协调债券市场的前后台关系，将两者的目标统一扭转到为市场服务特别是如何有利于各类市场主体降低交易成本与提高效率方面，真正做到计算机技术系统、规则制度的协调一致。为此，中国证监会应负责对交易所债券市场前后台的协调；中国人民银行、中国银监会应联合负责对银行间债券市场前后台的协调。既然目前两个债券市场的前后台都是由政府主导的国有机构，只要各有关方面有所重视，就能在协调方面取得实质进展。

3.尽快切实建立起中央国债公司与中国结算公司的高效协调机制。这首先取决于这两个机构的监管当局——中国人民银行、银监会与中国证监会在这方面的高度重视，在此前提下，两机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则，就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调，目的是方便市场参与者能够低成本、自由地在两个市场间转托管，并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。

4.切实贯彻《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》，真正发挥中央国债登记结算公司作为财政部惟一授权的国债总托管机构的职责与作用。对此，中国结算公司应当积极配合，必须作为中央国债公司的成员单位，而且要同其他该系统的一级成员单位一样遵循这一系统的规则，及时按要求将其托管成员的明细账与国债总额变动情况报告中央国债公司。

5.进一步加强中央国债登记结算公司目前负责的债券托管结算系统的建设。首要的是应进一步明确为市场服务的观念意识，转变已渐露头角的某些不良倾向，因为为市场服务的意识的第一要求就是应当在提供快速便捷服务的同时又能不断降低市场参与者的成本，而不能像目前这样是增加市场交易成本，只有如此，才能有助于提高市场效率。

6.为促进债券市场发展的大局着想，在托管结算系统建设方面，最终目标应当是在遵循市场化原则下统一两类债券托管清算结算系统，建立真正统一高效的债券托管清算结算系统，否则，债券市场的统一发展目标难以切实实现。

需要提醒的是，目前，股票交易的后台设施已经做到集中统一，在进一步的基础设建设进程中，切忌将债券与股票由两个绝对相互独立的托管结算公司支撑，因为不管是国债市场，还是股票市场，抑或是公司债券与基金市场，均是统一证券市场的内在构成部分，相互间是相通的，要有效地防范证券市场的风险，必须将证券市场的各个构成部分统一起来集中掌管，否则，就会留有空隙。

主要参考文献：

1.袁东：《中国证券市场论》，东方出版社1997年版。