债券型基金盈利模式精选(九篇)

第1篇：债券型基金盈利模式范文

[关键词] 证券公司 盈利模式 优化设计

对盈利模式的关注源于互联网的飙起,由于大量互联网企业严重亏损,甚至看不到赚钱的“钱景”,才引起人们对新经济企业盈利模式进行思索和研究。不仅仅是新经济需要研究盈利模式,盈利模式是每个企业都要思考和研究的问题,没有盈利模式、或者盈利模式不清晰,盈利模式缺乏环境适应性,企业都将面临灭顶之灾。

通过对盈利模式的系统研究,我们发现,盈利模式是企业在市场竞争中逐步形成的企业特有的赖以盈利的商务结构及其对应的业务结构。

一、 证券公司的盈利模式理论

盈利模式是企业赖以盈利的业务经营模式,是在任何行业经营的企业核心的商业模式。关于证券公司的盈利模式,理论界目前仍然没有统一的定义和通用模型。

欧美一些学者运用管理学工具、通过具体案例对企业盈利模式进行描述,如亚德里安.J.斯莱沃斯基(Adrian J Slywotzky)和大卫.J.莫里森(David.J.Morrison)在《利润模式》(Profit Patterns)一书,提供了30多种改变和行业竞争状态的模式。如“无利润”、“趋同”、“中间陷落”的模型,以及对应的“利润复归”、“ 反趋同”、“ 价值链”等模型。

2002年亚德里安.J.斯莱沃斯基(Adrian J Slywotzky)写了《盈利艺术》(The Art ofProfitability)一书,总结了近年来的主要商业案例,列出了实现高额利润的23种模式。虽然以上模式并非针对证券公司的探讨,但对于证券公司盈利模式的构建和改善都有非常重要的借鉴作用。

二、 XB证券公司现行盈利模式分析

公司的业务部门分为经纪业务、投行业务、自营业务、委托业务及其他业务。

经纪业务:所属营业部及服务部,分布于陕、沪、深、等地,为投资者提供股票、债券、基金、权证的买卖服务。投行业务:提供包括证券发行、企业资产重组、收购、兼并、项目融资、财务顾问等投资银行相关服务。自营业务:自营业务主要是使用公司的自有资金在证券市场进行买卖操作的业务。委托业务:对客户设计投资方案、控制风险,取得收益。

1.XB证券公司各业务盈利分析

通过对以上财务数据分析,我们得出:经纪业务收入在XB证券公司中占有重要的地位,累计收入68797万元,占总收入的75.9%,经纪业务实现利润8666万元,占利润总额的41.6%。

投行业务收入在公司整体收入中所占比重不大。投行业务实现利润2403万元,占利润总额的11.5%。

自营业务收入在公司收入中占据重要地位,累计收入17711万元,占总收入的19.6%。实现利润15795万元,占利润总额的75.9%,委托业务对公司基本没有收入贡献,造成4440万元的亏损。

其他业务收入实现收入、利润均为负数。

我们基本可以这样认为:XB证券公司目前的盈利模式属于典型的传统盈利模式,经纪业务属于公司的问题业务;自营业务属于公司的明星业务;投行业务属于公司的现金牛;其他业务属于公司的瘦狗业务。

2.XB证券公司盈利模式存在的问题

(1)佣金自由化对证券营业部盈利模式的影响问题

佣金自由化是中国佣金制度改革的方向, XB证券公司为了保持竞争优势,必须顺势而为,突破传统的证券业务,紧跟国际金融创新的步伐,实现业务重点战略调整。

经纪业务收入在XB证券公司的业务收入构成中占有重要的比例,自2002年5月起实行的佣金自由化制度以及交易量减少的影响,2002年XB证券公司的手续费收入较2001年下降6856万元,下降幅度为42.4%;利润较2001年下降5491万元,下降幅度为80.0%。

(2)网上交易模式对证券营业部现场交易盈利模式的挑战问题

虽然网上交易与传统交易方式的不同仅在于交易信息在客户与XB证券公司之间的传递方式,但是仅因这一传递方式的差异,将对XB证券公司的传统经营管理格局产生重大挑战。网上交易为证券市场提供了全新的经营与运作方式,为传统的经纪业务注入了新的活力。网上交易最初仅仅是一种交易手段的创新,但它带来的却可能是一场革命性的变化,将使证券公司经纪业务竞争更加激烈。

(3)开放式基金对证券公司经纪业务的挑战问题

随着开放式基金相继出台,开放式基金的销售和投资对证券公司的经纪业务也带来了一定的影响。在销售方面,目前XB证券公司并没参与销售,但从基础设施和营销能力方面考虑,证券公司参与开放式基金的销售没有问题。

(4)自营业务是XB证券公司重要的利润来源的问题。

四年里对XB证券公司总计贡献利润15795万元,占公司总利润的75.9%。

自营业务是一项高收益高风险的业务。证券公司在进行证券投资的时候,会面临政策风险、购买力风险、利率风险等系统性风险和财务风险、价格风险、经营风险、流动性风险等非系统性风险。

三、XB证券公司盈利模式优化设计及实施

因为XB证券公司原有的盈利模式受到了经营环境变化带来的严峻挑战,必须构建一种适合经营环境变化和时展特点的新型盈利模式。XB证券公司打造新的盈利模式,对原有的盈利模式进行优化设计和实施。

1.XB证券公司业务盈利模式优化设计

(1)经纪业务盈利模式的优化设计

公司从传统的营业部盈利模式向多元化盈利模式的转变。证券营业部宏观环境发生了变化,对证券营业部的生存与发展提出了新的挑战,证券营业部被赋予更多的功能。

①成为XB证券公司的批发与零售干道

随着债券市场的发展成熟,债券的发行量会逐年增加。建立稳固的销售渠道,利用遍布各地的证券营业部来完成销售任务,营业部成为证券销售的一部分。

②成为XB证券公司业务前沿窗口

由于营业部是天然的与客户接触的接口,因而挖掘其作为XB证券公司部分业务前站、公关协调、战略客户服务等职能十分重要。营业部会变成一个区域性的信息处理中心,为XB证券公司提供丰富、准确、真实的信息服务,而且提供的信息量、速度与价值超过XB证券公司通过其他渠道获得的信息。

③充当XB证券公司营销中心(客户开发、服务)

随着网上交易的发展,有形的证券营业部将越来越显得不重要,特别是营业部作为一种传统中介信道的功能会逐渐弱化,营业部就将变成一个客户营销中心,完成从“产品导向”到“客户导向”的转变。其实质是一个面向股民的管理中心、响应中心、服务中心、开发中心,为其提供标准化、规范化的服务界面和接口,并通过信息技术整合成统一的、高效的服务工作平台。营业部的功能转变为多元理财中心,员工也相应转型为理财顾问或理财营销人员。营业部的服务品质变成全面化、即时化和全时化。

(2)XB证券公司的投行盈利模式的优化设计

XB证券公司的投行新盈利模式要从传统发行为主转向具有现代特征的投行业务。这点上来看,美国的高盛公司在国际投行业务上作的最出色。高盛公司的投资银行业务主要有两类:一是证券承销业务,包括股票和债券的公募和私募活动;二是财务顾问业务,主要为收购兼并、资产重组等提供专业建议。

①对组织机构进行彻底改造,重视财务顾问工作

当前我国经济正处于转轨时期,国有资产面临结构调整与优化配置,外资进入国内市场的步伐不断加快,非公有制经济正在迅速崛起,等等这些将大大增加财务顾问的市场需求。今后证券公司将紧紧围绕经济变革的热点,继续在拓宽服务的广度和深度两个方面展开财务顾问业务。

③积极介入债券市场业务

我国目前债券市场发展迅速,正面临着巨大的发展机遇。“积极拓展债券市场,完善和规范发行程序,扩大公司债券发行规模”,已经成为债券市场发展的主旋律。

④购并业务的发展已经不容忽视,可以有效支持公司的利润增长

随着国有经济的战略性重组和购并浪潮的展开,上市公司和国有企业对证券公司提出了更高要求。依靠专业优势进行全方位服务的证券公司的威胁。以购并策划、资金债务管理、项目贷款和投资咨询为主要内容的业务必将成为21世纪证券公司竞争的主战场。

(3)XB证券公司自营业务盈利模式优化

自营业务新的盈利模式:从坐庄投机模式向理性化、规范化的价值投资模式的转变。

XB证券公司在自营投资操作中重点做了以下几方面工作:一是采用了国际化、全流通的股票估值方法,并以此方法甄选股票;二是在投资过程中坚决贯彻价值投资,确立了“精选个股、细分层次、重仓做大波段”的投资策略。

首先,XB证券公司自营业务将更加依赖于对行业的研究和公司分析。随着证券市场的成熟和完善,公司股票的价格将越来越体现其实际价值,这要求XB证券公司研究部门必须深入理解上市公司及其所处的行业。

其次,加强宏观研究,掌握政策导向,有利于降低系统风险。系统风险来源于宏观因素,即来源于政策(包括财政政策、货币政策)的调整、主要经济指标的波动、经济周期的影响等,所以这些系统风险在一定程度上是可以预测和控制的。

2.XB证券公司开发新的经营方式

经纪业务模式将是传统经纪与网上交易的有机结合,是交易中介与投资理财的有机结合。将出现散户厅、大户室、经纪人、网上经纪等远程交易多种经营方式并存的状态。

(1)散户厅。散户厅模式今后在西部、大城市的社区中心、中小城市仍存在一定的发展空间。尤其是西部地区XB证券公司营业部的客户中散户占有相当大的比重。但由于投资者机构化的趋势,以及网上交易等远程交易方式的普及,原有大型营业部将予以转移、分割或裁减。更多的营业部将分化成面积小、人员少、成本低的证券服务部。

(2)大户室。由于机构投资者和大资金个人投资者的偏好,大户室模式今后仍将继续存在,特别是在深圳、北京、上海等经济发达地区。这些营业部不接受散户,大户室和超大户室占据了营业部的绝大部分。

根据市场细分原则,大户室型证券营业部将转型成为大客户服务中心,将经营对象定位于机构客户、私募基金和大资金个人投资者,。投资顾问集体办公,凭借专家的理财服务取得较高的收入。走“高投入、高产出”路线,以“量身定做”出适合自己的经纪业务定位和经营策略。

(3)经纪人。我国证券市场从一开始就没有建立经纪人体制 ,未来为客户最大限度地提供个性化的增值服务将成为证券公司吸引和留住客户的核心手段,以高层次、智能化、个性化的服务为特征的信息咨询服务将成为证券经纪业务竞争的关键。

(4)网上交易。信息技术的进步和网上交易低佣金率的趋势将成为推动网上交易进一步发展的两大推动力,网上经纪这一模式具有广阔的发展前景。在支持同等客户的条件下,网上交易的投资是传统营业部的二分之一～三分之一之间,日常月营运费用是传统营业部的四分之一～五分之一,网上证券公司的成本优势还是很明显的。

3.证券公司业务新盈利模式实施的策略保障

为了保障新盈利模式的实施,需要在竞争策略的选择上考虑以下方式进行保障。

(1)营业部布局策略

目前证券公司追求区域内高的市场占有率相当困难,长三角、珠三角等中小城市,经济发达程度高,证券经纪业务仍存在较大的发展空间;XB证券公司稳步推进营业部和服务部的建设,在营业网点布局上优化本土网点,布局外埠地区。

(2)客户管理策略

在外部条件既定的情况下,各营业部的交易量的大小及其市场份额主要取决于其客户开况。客户是营业部生存和发展的基础,应把最好的服务提供给最有价值客户。据分析80%的利润来自20%的客户,发展新客户所需费用是维持老客户的3-4倍。营业部应树立“以客户为中心”的经营理念,业务运营始终要围绕以客户为中心,面向客户,关心客户,实现对客户资源的深度利用。

(3)低成本竞争策略

营业部只有建立成本优势,才能有竞争优势。不仅要在开源上有更多作为,而且还要采取节流的措施。积极推动电话委托、网上委托等不占用营业厅面积、低成本扩张的非现场“远程交易”方式。严格控制营业部成本与费用开支。在对营业部的成本与费用进行结构分析,寻找压缩成本的潜力。

(4)经纪人服务策略

为客户最大程度地提供个性化的增值服务将成为证券公司吸引和留住客户的核心手段。证券市场衡量证券营业部的标准是:只有服务才有价值。证券经纪人制度将是顺应市场潮流发展的必然选择,经纪人在稳定客户、减少非现场客户、降低交易成本、提供专业化服务等方面具有明显优势,在经纪业务中将会逐步承担现有证券营业网点的职能。

(5)品牌营销策略

通过整体营销的方式,从产品、佣金定价、销售渠道和促销等方面进行营销,实现服务品牌化,形成自己的市场品牌,建立证券公司的品牌效应。本着市场化、专业化的原则,培育一批有市场影响力的投资分析师、行业专家,增加具有超前性、实战性的有效产品,注重用资信品牌、专业咨询、高质量的研究成果争取客户,培养核心竞争力。

(6)业务创新策略

营业部根据自身的特点,逐渐在某些细分市场上采取差别化的竞争战略,主要体现在新兴的证券业务上。只有在创新业务领域先行一步,开拓新的利润增长点,通过创新交易品种、交易手段,拓展经纪业务的种类和范围,才能把握先机,立于不败之地。

--远程交易。

--开放式基金业务。

--与保险公司合作

证券市场不断的变革是一个永恒的主题,而证券营业部的发展,已经揭开了未来证券服务全面化、个性化、差别化的序幕。要在这个不断前进的市场里始终立于不败之地,作为市场一个重要的参与者,证券公司的选择就是不断创新,不断改变,不断超越自己。

参考文献:

[1](Adrian J Slywotzky)亚德里安.J.斯莱沃斯基著:《盈利艺术》 2002年

[2](Adrian J Slywotzky)亚德里安. J.斯莱沃斯基和大卫.J. 莫里森《利润模式》.中国金融出版社,1999年版

第2篇：债券型基金盈利模式范文

关键词：证券公司；失败预警；财务指标

中图分类号：F830.91　文献标识码：　A文章编号：1674-2265(2011)01-0076-05

一、引言

自2007年美国次贷危机爆发以来，贝尔斯登、雷曼兄弟、美林等著名投资银行的倒下，使得美国次贷危机迅速演变为传染遍及主要发达国家的金融危机，进而导致全球经济危机，重创了全球经济。而证券公司的财务危机并非瞬间所致，都经历了一个渐进累积转化的过程。在这一过程中，各种导致危机的因素都将直接或间接地通过一些敏感性财务指标反映出来。所以找出对证券公司失败有预警能力的指标尤为重要。目前，专门研究证券公司财务指标的文献极少。数量本来就很少的证券公司失败预警研究文献虽然不可避免地要涉及证券公司的财务指标，但是基本都没有全面分析、考察各个财务指标的失败预警能力。本文将在对主要的一般企业失败预警模型和证券公司失败预警模型所涉及的财务指标进行全面梳理的基础上，结合证券公司的特点设计出一批新的财务指标。然后对这些财务指标的失败预警能力进行实证研究，从而明确证券公司的哪些财务指标具有较好的失败预警能力。

二、公司失败预警模型中选取的财务指标

在公司财务失败预警文献中，无论运用何种方法建立模型，财务指标作为分析的基本要素是必不可少的。Beaver在1966年选择了总负债／总资产、净收入／总资产、现金流／总负债等变量，最早采用了单变量分析法进行企业财务失败预警研究，开创了运用财务指标进行企业财务困境预测研究的先河。后来，公司失败预警研究在全世界范围蓬勃展开并产生了大量的企业失败预警研究的文献，但其中对一般公司的研究较多，对于金融类公司尤其是证券公司的研究较少。

国外证券公司失败预警的代表性研究是1976年Altman和Loris发表的论文。文章所选取的指标包括三个方面的内容：一是传统财务指标，如盈利性指标、流动性指标、杠杆类指标等。二是能够代表证券行业特征的指标，如次级债占股东权益的比率等。三是寿命、组织形式等非财务性指标。文章根据数据完整性和可靠性并运用系统选择技术对变量的判别能力进行评估后，最终选择了6个指标：(1)反映盈利能力的净利润／总资产；(2)反映财务杠杆水平的(总负债+次级债)／权益；(3)反映公司总资产结构流动性的总资产／调整净资本；(4)(期末资本一资本附加)／期初资本；(5)在一定程度上反映风险的加权寿命；(6)涵盖十个元素的综合指标，这十个元素包括反映盈利能力的指标、对资本短缺和破产较敏感的指标，反映寿命以及报告及时性的指标。

国内对证券公司失败预警最早的研究是合肥工业大学――国元证券课题组(2005)发表的《证券公司失败研究》，课题组运用Logit回归分析模型建立证券公司财务困境预警系统，但未得到理想结果。李涛(2008)选取了流动资产／流动负债、总负债／总资产、净收入／股东权益、净资本／总负债、(手续费收入、自营证券差价收入、受托资产管理收入和证券发行收入四项占营业收入的比例的平方和)、上述四项收入之和占营业收入的比例、(自营证券+受托资产)／总资产等指标进行了研究。王晓燕(2009)利用非参数检验、相关性检验、逐步判别分析等方法对36个财务指标进行了筛选，最终选择5个变量即流动负债／总资产、营业收入／总资产、自营股票／自营债券、(代买卖证券款+受托资金)／净资产、净资本／总负债进行了建模研究。

Dimitras(1996)对1932―1994年的47篇公司失败预警研究文献进行了归纳总结，他指出公司失败预警模型的建立是以公司的财务状况为依据的，而公司的财务状况又是以公司的财务指标体现出来的，统计出了47篇文献所建立的56个模型中18个最常使用的财务指标。

但是Dimitras的研究只是针对一般公司，排除了针对金融类公司失败预警研究的文献，我们对Dimi―tras所做的研究进行了补充，统计了包括证券公司在内的金融类公司失败预警研究文献和1995-2009年一般公司失败预警研究文献，考察了14篇文献建立的17个模型。最终统计出包括Dimitras所做研究在内的6l篇文献所建立的73个模型中最常使用的财务指标(见表1)。

可以看出，在众多文献所使用的财务指标中最重要的是反映公司清偿能力的指标，如营运资本／总资产、总负债／总资产等。其次是盈利能力指标，因为盈利能力是一个公司赖以生存的资本。除上表中所列的指标外，金融类公司中常用的指标还有资本充足率，营业收入／营业支出等反映金融类公司特有风险的指标，由于专门针对金融类公司的研究比较少，所以未能在表中体现出来。

三、证券公司财务指标的设计与选取

在选取反映证券公司财务状况差异的指标时，一方面，我们借鉴了文献中被广泛应用的财务指标。另一方面，通过深入剖析证券公司失败的原因，有针对性地设计了一些能够反映证券公司业务特点和风险状况的指标。比如，与工商业企业不同，证券公司财务报表含净资本计算表。净资本是根据证券公司的业务范围和资产流动性特点，在净资产的基础上对资产等项目进行风险调整后得到的综合性风险控制指标。基于这一点，本文设计了净资本／总资产、净资本／总负债等指标以反映证券公司的资本充足性和资产流动性状况。此外，我们还参考了中国证监会颁布的《证券公司风险控制指标管理办法》等法律法规中的监管指标。最后我们选取并设计了反映偿债能力、财务杠杆比率、盈利能力、管理效率和发展能力等方面的22个财务指标，和2个非财务指标比例年限AGE、综合指标Composite(见表2)。两个非财务指标均取自Altman在1976年发表的文章，AGE是与该公司经营年限相同的失败公司占与该公司经营年限相同的所有公司的比率。反映公司在证券市场上的经营经验。综合指标的选取则在借鉴Altman综合指标构成的基础上，结合我国的情况选取了如下六个定量指标：“成立年限《5=1”，“自营差价收入

四、证券公司财务指标预警能力的实证分析

针对选取和设计的24个变量，我们结合证券公司实际情况对其预警能力进行了横截面和纵向时间序列分析。首先在横向上，2001到2005年间，我国证券市场一直处于熊市中，证券公司所面临的外部环境并没有发生大的改变，所以2004年到2006间被处置的证券公司所面临的宏观经济条件以及证券市场背景是相近的，年度之间的经营成果具有一定的可比性。我们选取了24家在2004年至2006年期间失败的证券公司和依据按报表时间和资产规模原则配对的24家健康证券公司，根据2003年至2005年的财务数据进行配对研究24个财务指标变量的区分能力。

样本配对坚持按报表时间和资产规模的原则，原因有两个：一是不同的时间证券公司所面临的证券市场背景是不同的，所以配对样本采用同一年度的财务报表使数据更有可比性：二是证券公司的规模也会在一定程度上影响公司的经营绩效，按资产规模配对可以减少规模差异的影响。

在进行组间差异性检验之前，我们先做了各指标的分布检验，SAS软件的统计结果显示，大多数指标在5％的显著性水平下，原假设(服从正态分布)未能通过检验。鉴于此，我们运用SAS9.0 NPARIWAY过程对24个变量指标的组间差异进行了非参数检验。因为相对于t检验，非参数检验方法对总体分布不作严格规定，统计量计算不依赖于总体的分布类型，易于对各种设计类型资料进行假设检验。SAS软件中提供的NPAR1WAY过程是单因素的非参数方差分析过程，将两组数据统一按数据大小排队后编秩，用各组秩和进行检验，推断两样本所代表的总体有无差别，即组间是否存在差异。检验结果如表3。

可以看出，24个指标中有13个指标在5％的显著性水平下差异性显著，而其中10个是在1％的水平下显著，说明变量在两组间存在显著差异。经过以上分析，按1％的显著性水平以及数据的可得性，我们得到了10个对证券公司所承受财务风险有针对性且区分能力较好的指标。下面我们再对这10个财务指标的平均值进行统计意义上的描述，进一步研究这些变量在失败组与健康组之间的差别。

从表4我们可以得出以下几点初步的结论：(1)平均而言，健康证券公司流动性和资本充足率均远远优于失败证券公司，相关同类指标给出了一致的结论。(2)平均而言，健康证券公司有较低的财务杠杆。(3)平均而言，健康证券公司盈利性好于失败公司，但两类证券公司净资产收益率均值都为负值，反映了2003―2005年整个证券行业盈利性不强的现实。同样，两类公司的成长性也呈现类似的特征。可以看出，以上分析结果均符合我们的预期，也与经济理论相吻合。

纵向上，我国证券市场继2001年至2005年熊市之后，2006年、2007年迅速高涨，2008年又大幅下跌。证券市场的这些变化对证券公司产生的影响将会通过敏感的财务指标体现出来。鉴于此，我们选择了具有代表性的国内6家上市的证券公司，长江证券、东北证券、中信证券、海通证券、国元证券和海通证券，从纵向上考察所筛选出的三个方面10个指标2003年至2008年的变化趋势，各指标变化情况如表5所示。

将10个变量分成三类来考察分析：(1)偿债能力，从上表可以看出六家公司各偿债能力指标在近几年的变化趋势大体相近，2003―2005年证券市场低迷期，偿债能力下降处于较低水平，2006-2008随着证券市场的复苏，各公司偿债能力上升且2008年的熊市对各偿债能力指标的影响不大。单就某一公司而言，证券公司反映偿债能力的各财务指标走势基本一致。(2)盈利能力，各家证券公司的盈利能力指标走势基本一致。2003至2005年，证券市场不景气，证券公司盈利能力较差。随着2006、2007年证券市场牛市到来，证券公司的盈利能力大幅上升，而接踵而来2008年的熊市，证券公司的盈利能力又大幅下降。就某一公司而言，证券公司反映盈利能力的两个财务指标走势基本一致。(3)抗风险能力，从总体上看各公司的抗风险能力大体一致，就某些单一指标而言各公司的抗风险能力相差不大并且某些公司的抗风险指标走势相近，均是随着证券市场的萧条而下降，随着证券市场的繁荣而上升。

第3篇：债券型基金盈利模式范文

    2005年以来,中国证券业的对外开放力度进一步加大,国内证券公司面临着激烈的国际竞争。内外竞争迫使国内证券公司重新思考生存策略,积极探索新的盈利模式。研究国外证券公司的生存模式,探讨国内证券公司新的盈利模式,对于我国证券公司的发展,以及证券市场的完善,都不无裨益。

    二、我国证券公司盈利模式现状

    目前,国内证券公司的利润来源主要集中于传统的四大块业务:经纪业务、承销业务、资产管理业务,以及自营业务。这些传统业务与市场状况高度相关,受市场的波动影响极大。当前业务已简化成流程性、常规型的“通道”业务,具有简单化、低知识含量、金融创新少的缺陷。具体表现在:

    1.收入结构不合理,经营风险大。经纪业务占到总收入的50%以上;投资银行业务局限于通道业务,收购兼并、财务顾问等一直没有发展起来;资产管理业务由于股市的下挫也受到了重创。

    2.证券公司同质化现象严重,不利于证券公司核心竞争力的培养。由于垄断利润的存在,客观上抑制了证券公司创新的积极性。

    3.资产管理水平不高,财务危机加大。资产管理业务的收入比例一直处于较低水平。管理水平低下,核心竞争力弱导致了券商财务危机的加剧。

    三、中美证券公司盈利模式比较

    20世纪80年代以来,随着电子、信息处理技术的进步,金融监管的放松,离岸金融市场的发展,全球资本市场的一体化,以及跨国资本的充分流动,使得美国投资银行业迅速发展。而我国近10年来兴起的证券公司,与国际投资银行相比有相当大的差距。

    1.盈利能力

    表12003年中美四家证券公司盈利能力比较

    数据来源:各公司2003年财务报告。

    由表1,我国证券公司的盈利能力的差距表现在:总资产规模(如高盛公司的资产规模为中信证券的近300倍,是宏源证券的1000余倍),以及造成的净利润差额(如美林公司的净利率为中信证券的68倍多);资本充足率造成的净资产收益率差距。盈利能力的差距与资本配置效率的差异有着极为密切的关系,表现在收入结构、业务种类等方面。

    2.收入结构

    表2美国四家证券公司2003年度收入构成状况4

    资料来源:各公司2003年度财务报告

    国内证券公司的收入明显集中在传统业务上,佣金收入、交易收入,以及利息收入合计占总收入的90%以上。而美国证券公司得益于多元化的资本配置渠道,其收入来源呈现出多元性和稳定性的特征。

    表2给出了J.P摩根、美林证券、摩根斯坦利、高盛证券公司的收入构成状况。这四家证券公司收入构成特征主要体现在:

    (1)利息收入和分红收益占有很大权重。占到了四家公司总收入的42%至53%。

    (2)资产管理业务发展空间加大,是美国证券公司重要的收入来源。如摩根斯坦利2003年资产管理业务收入占总收入的20%以上。

    (3)交易和投资收入是主要的盈利来源之一。这四家公司的该项平均值在15%以上,高盛公司则达到了36.21%。

    (4)投资银行收入和佣金收入等传统业务收入比重小。投行收入比重基本在10%以下,佣金收入比重也较低。

    收入结构的多元化,有利于证券公司规避因个别业务萎缩而导致整体收入大幅下滑的风险,从而增强证券公司在不同市场环境下的生存能力。相比之下,国内证券公司相对单一的收入结构意味着单一的盈利模式,必将导致业内恶性竞争,降低了行业的盈利水平,增大证券公司的经营风险。

    3.资本配置结构

    美国证券公司显示出了更优化的盈利模式和更高的盈利水平:给予不同业务以不同的发展战略,资金的配置有不同的规划,从而保证了多样而稳定的收入来源。

    (1)资本配置渠道广泛。如为并购业务提供担保贷款,为包销项目提供资本保证,为经纪业务提供融资、融券,为衍生品种交易提供保证金等,从而能够将所拥有的权益性资产放大20到30倍来经营,而不会承担太大的风险。

    (2)自营投资占总投资的比例较小,自营证券以债券、做市商证券、无风险套利为主,风险低。

    (3)短期资金投向方面,美国证券公司能以低于回购利率的成本获取大量债务性资本,从而通过回购协议提高净资本收益率。

    四、我国证券公司盈利模式创新

    证券行业根本上是服务性行业,所以必须从研究客户需求、创新服务上着手,由“通道型盈利模式”转变为“创新服务性盈利模式”。其核心是业务和服务的创新,关键是证券公司整体实力的提升。

    1.制度与模式改革

    股份制改组之后的公司,发展到一定程度时可以选择上市作为进一步发展壮大的途径。许多国际着名的金融机构如花旗、汇丰等都是金融控股公司,以求最大限度享有混合经营的优势。金融控股公司可以摒弃集权式直线型组织结构的缺陷,建立起更有效的内控机制。

    2.业务拓展与创新

    (1)拓展经纪业务。包括产品创新和功能创新。产品创新可以围绕核心交换产品,为客户开发增值服务;也可以开发新的产品或服务方式。对于功能创新,要对营业部重新进行组织整合、业务定位,对证券交易、信息配送等流程系统进行改造,而且应充分利用数据仓库等先进的技术手段。另外,还包括发展具有高素质和高忠诚度的经纪人队伍。

    (2)创新资产管理业务。2004年2月施行的《证券公司客户资产管理业务试行办法》,对推进证券公司的业务创新有着积极意义。在资金的运作方式上,可选择基金、私人账户和集合型经营或其他方式;在资金的运用方向上,可选择股权类、债权类、汇市产品和衍生工具投资。

    (3)发展非通道业务。业务创新需要深化传统的承销、包销等通道业务,更重要的是要大力开展收购兼并、资产证券化、不良资产处置等新型的非通道业务。财务顾问业务应作为重点发展业务。私募在目前有较好的市场,证券公司应充分发挥其资本市场中介的功能,与银行、保险、信托等机构的紧密合作,开展金融创新。

    (4)简化非核心业务。证券公司可把技术系统外包给拥有专业技能的第三方,或者成立独立的技术公司,减轻负担。

    3.综合实力的改造与提升

    (1)加强资金实力。证券公司改革的当务之急是谋求在货币市场的发展,重点在高流动性市场(如国债回购、票据、开放式基金)拓展业务。

第4篇：债券型基金盈利模式范文

截至8月29日，67家基金公司旗下1143只基金公布半年报。从业绩看，上半年由于股市的上涨，偏股型基金盈利较好，纳入统计的441只基金的平均盈利为1.19亿元。另外，规模较大的基金盈利相对较高，如广发聚丰，截止到二季度末资产管理规模达195.96亿，上半年实现利润12.43亿，居所有偏股型基金之首。

得益于上半年债市的稳定上涨，除国富中国收益、国联安稳健两只偏债混合型基金收益为负外其余债券型基金均取得正收益。共有11只债基上半年利润超过了2亿元，其中富国汇里分级排名第一，实现利润2.94亿元。整体上看，上半年并未出现明显的股债跷跷板效应，两者均为投资者带来较好的平均收益。

从基金公司来看，67家公司旗下基金共实现利润1048.25亿。上半年盈利较高的是华夏基金，利润总额为86.22亿，其次为嘉实基金和易方达，分别盈利77.47和71.72亿。

亏损额最大的是益民旗下基金，净亏损为0.89亿元，其次，平安大华、富安达旗下基金分别以0.39亿和0.20亿的亏损额位居其后。总体上看，67家公司基金平均盈利0.92亿，其中资产管理规模较大、偏股型基金较多的基金公司盈利相对较好。

低换手率绩优基金展现投资能力

从个基来看，股票换手率较高的有海富通国策导向、长信量化先锋、中银中小盘成长等。换手率最高的海富通国策导向达8倍，意味着该基金在24周的时间内将手中的股票轮换了8次，平均持股时间仅为三周。上半年高换手的基金业绩优劣同在，其中民生加银景气行业和长信内需成长是其中的佼佼者。而中银中小盘成长和纽银新动向虽然换手率高却未能展现出出色的投资能力。换手率较低的基金有易方达医疗保健、东吴新创业和长城消费增值等基金，它们换手率均在0.15倍以下，且净值表现尚可，总体上，上半年高换手率基金业绩稍差于低换手率基金。

从基金公司来看，67家公司平均换手率为135.21%。 换手率最高的长安基金平均换手率为413.38%，位列其后的纽约梅隆西部和民生加银基金换手率分别为397.09%和297.55%。换手率较低的基金公司有长城、易方达、国海富兰克林、汇添富和中欧基金，换手率均在70%以下，最低的长城基金换手率仅61.74%。

机构投资者依然青睐封基、债基

由于投研实力较强和信息面较广，机构投资者的投资行为一定程度上具有代表性。总体来看，机构投资者在封闭式基金和债券型基金中投资比重较大，分别为59.79%和41.85%。根据中报统计，可以看出机投资者投资基金类型的趋势，这些趋势也反过来印证市场的变化态势。机构投资者今年上半年在权益类资产上的配置与去年下半年有所降低。上半年机构投资者除微幅增仓债券型基金外，其余类型基金均出现不同程度的减仓操作。显示出机构投资者在经济面放缓的大背景下对投资显得较为谨慎。

从个基来看，上半年有6只偏股型基金的机构持有人占比在80%以上，排名首位的是中欧价值发现，占比为88.83%；其次是方正富邦创新动力和国富成长动力等基金。机构持有比例较小的有信诚中小盘、汇丰晋信2026、上投摩根健康品质生活、金鹰稳健成长等基金，均在0.1%以下。总体看，上半年机构投资者基本还是展现除了较强的择股能力。除方正富邦创新动力收益低于沪深300外，其余均表现较好。

小基金公司渠道客户维护费用比率高

根据好买基金研究中心统计，上半年基金共赚取管理费139.01亿元。基金付给销售机构的尾随佣金达22.60亿元，占管理费的16.26%。从个基来看，鹏华深证民营ETF联接基金上半年管理费为2.82万元，而客户维护费竟为43.01万元，占比高达1526.56%，排名第二的建信深证基本面60ETF联接基金客户维护费占比为1060.39%。客户维护费占比较小的上投摩根货币A、招商信用添利、建信恒久价值，分别为0.04%、0.10%和0.20%。

第5篇：债券型基金盈利模式范文

关键词：公司债券；流动性；透明度

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）003-000-05

一、导论与文献回顾

最近的实证研究文献从两个主题上覆盖了本文的研究主题：1.公司债券市场上流动性的重要性；2.会计信息透明度对股票流动性的影响。这两个研究领域也涉及了金融危机对于企业资产的影响方式。该研究首次将上述两个领域有机的结合了起来，研究了企业会计信息透明度与其发行的债券流动性的关系。

企业债券流动性相关问题研究集中于定价领域。具体而言，信用风险与流动性风险对于企业债券收益率在横截面上的解释力是最新文献的研究方向。通过检验流动性风险对于债券收益率的定价解释力，支撑了流动性是企业债券定价因素的观点（Lin，2011）。Baoet al.（2011）发现市场幅度的流动性是债券市场时间序列变动的决定性因素，在金融危机期间其解释力会上升。同时在横截面上，流动性对于债券收益也具有显著影响。Dick et al.（2012）发现了金融危机前后流动性的差异效应，金融危机中更具影响力。Friewald（2012）发现了相似的研究结论。众多研究都表明了流动性因素是债券市场中的重要因素，也是影响债券收益率的重要因素。然而既有文献并未解释特定债券的流动性在流通中的差异。

大量文献也关注资产流动性主题。较早期的观点认为，金融市场中的非流动性的一个主要原因是精明投资者的带来的逆向选择问题（Bagehot，1971）。金融市场均衡的逆向选择悖论的理论意义引起了大量的后续研究。Diamomd和Verrecchia（1991）认为能够增进流动性的会计信息披露能降低信息不对称。一些文献研究了流动性程度与会计信息披露的关系（Lee et al.， 1993； Kim and Verrecchia， 1994； A_eck-Graveset al.， 2002）以及私有信息的影响力（Vega， 2006； Francis et al.， 2007）。

在会计信息透明与公司资产流动性的关系方面，若干研究集中于权益的流动性（Lang and Ma_ett， 2011）和流动风险（Lang andMa_ett， 2011； Ng， 2011）。相较于债券收益率，股票收益率对于流动性更加不敏感。Brenan和Subrahmanyam（1996）报告说平水平上，高流动性股票的年化收益率比低流动性水平股票高9.12%。在流动性风险方面，Pastor（2003）发现高流动敏感性股票的风险调整后收益率比低流动敏感性股票高7.5%。在样本期内，月度加权CRSP指数的年化收益率是22.2%。相较而言，运用相似的研究设计，Pastor（2003）、Lin et al.（2011）发现高流动性敏感度债券的平均收益率比低流动性敏感度债券仅高出4%，债券的平均年化收益仅有1.93%。流动性风险在债券收益中起到了更大的作用。

然而股票市场中的私有信息是内涵于企业现金流中，债券市场中的私有信息分离于公共信息的异质性干扰（Green， 2004； Brandt and Kavajecz， 2004）。虽然投资者能够观察到同一种信息，但是其分析信息的能力是具有差异的。例如，大型的投资银行拥有能力卓越的分析与精密的分析模型。这种异质性能够导致公共信息中提出私有信息的差异度。Pasquariello和Vega（2007）检验了私有与公共信息在美国国债价格生成过程中的作用，发现债券价格的动态特性与基本面与人信念有关。上述研究强调了信息不对称在债券市场中的重要性。

债券流动性的前期研究集中于债券特性（债券发行期、到期日期、发行规模等）对其流动性的影响。我们的研究从债券流动性与流动性风险的横截面差异角度补充了上述研究。我们发现企业透明度越强，其债券流动性显著越强。因此，流动性程度影响了资本成本、透明的会计信息降低了债务成本。我们也发现，会计信息透明度与债券流动性的关系是非线性的。无论是以信用评级还是违约风险来衡量财务困境，金融危机中的企业这种非线性关系尤其显著。我们的分析证实了信息敏感度是债券流通重要影响因素（Dang，2012）。一旦债券是相对安全，负债是一种信息不敏感性资产。然而，一旦市场条件（如金融危机）或企业条件（如违约可能性）恶化，负债具有信息不敏感性。最后，我们也确认透明度对债券流动性风险具有较强的影响。因为流动性风险是债券收益率的一大组成因素，会计透明度对无风险债券具有直接的影响力。

二、研究设计

根据文献梳理与理论分析，我们提出如下理论假设：

1.H1：更高的会计信息透明度导致更高的债券流动性

根据Dang（2012）发现信息强度随着有关资产和发行者质量的消息而变动：一旦发行者偿债能力良好，事前信息对于流通没有显著的价值与影响。然而，当对债务人偿债能力产生质疑时，信息对于私人投资者来说就是具有重要意义的。这将导致增进流动性的逆向选择问题。在相似的研究结论中，比如场外交易（OTC）模型，Duffie（2007）认为源于搜寻摩擦和信息不对称的交易成本是债券流动性的内在原因。会计信息的透明度能够降低这种不对称性，所以，我们预期透明度的指标与债券流动性的指标呈现正相关关系。

2.H2：透明度对于债券流动性的影响是非线性的

Dang（2012）发现信息对于债券市场的影响处于内在非对称性中：有关发行者的好消息没有太大影响力；而公司基本面的坏消息能够导致债券市场价值的大幅度下跌。这种非对称机制使债务呈现信息敏感状态并且包含某种拖尾风险。在资产状况具有不确定性，企业透明度与债券流动性呈现非线性关系时，这种非对称机制的效用会扩大。

3.H3：在财务困境中，透明度对债券流动性的影响更加显著

相关研究表明债券流动性受资产保全原则影响深远。例如Acharya（2013）发现，当处于金融危机中，相较于正常时期，基于流动性减弱的债券价格下降趋势。相似的研究中，Chen（2007）和Friewald（2012）运用实证证据支撑了同一结论。另外，Brunnermeier和Pedersen（2009）研究发现，当经济衰退和金融危机的不确定性更高以及融资短缺时，流动性提供者资金供给敞口趋于减小。信息不透明的公司可能更会受到影响。因为公司内在价值的更大不确定性意味着投机者在保持相对低位的自由资本而利用借贷手段提供流动性会更困难和更加昂贵。Dang（2012）的模型表明在企业财务困境时期，通常是信息不敏感的债务突然变成信息敏感性资产。

4.H4：更高的会计信息透明度导致债券非流动性的更低的变动幅度

Brunnermeier和Pedersen（2009）和Vayanos（2004）发现涉及大量企业基本面的不确定性导致资产缺乏流动性，在非流动性预期螺旋状下降，使交易费用格外高昂时，这种流动性异常脆弱的。会计信息透明度降低了企业基本面的不确定性，流动性倾向于更低的可预测性和更高的因素（经济的不确定性、融资的可获得性和风险回避）敏感性。因此，我们预期更高的透明度会导致更低的非流动性的变动幅度。

三、数据收集与指标描述

我们的样本是2004年第四季度到2012年第四季度的季度观察值。我们收集了CSMAR和色诺芬数据库中有关二级场外市场OTC交易的相应数据。并运用Dick-Nielsen（2009）消除潜在错误数据的方法对原始数据进行了筛选。也参照Edwards（2007）中位数筛选和反转筛选，最后也剔除了所有零散的交易（低于100，000元金额的交易）。

我们包含了来自CSMAR数据中的债券、季度会计信息和日度权益数据。在移除了缺失数据后，一共保留了695家公司总共3550个债券样本。在本节余下部分，我们提出测度债券流动性和公司透明度的模型和实证研究方法论。首次对于债券流动性和流动风险进行测度来自于Dick-Nielsen（2012）。而企业会计信息透明度的测度方法来自于Lang（2012）。最后我们提出通常作为债券特性、信用风险和权益因子的控制变量。

1.债券流动性指标

交易费用和流动性是相关但是不同的概念。在投资者视角，企业直接交易成本正如流动性能力一样，是价格的重要因素。因为对于资产流动性测度指标没有一致共识，我们运用三种替代方法来测度债券流动性。每一种变量被定义为其值越高表示非流动性越强。

第一种替代方式是Amihud（2002）测度每单位交易价格影响程度时使用的非流动性指标。价格是影响投资者债券决策的重要因素，因为通过增加的交易成本降低了债券潜在收益率。同时，这种测度方式符合Grossman和Merton（1988）的理论研究，将流动性定义为基于买卖压力下的价格对于价值的偏离度。另外两种流动性指标是在债券买卖价差的替代变量。Roll（1984）从连续收益率的协方差中提炼的买卖价差。另一种是两种交易之间的买卖价差（Feldhutter，2012）。最后，本文运用上述三种方式的标准差作为流动性风险的指标（这样做并未有效系统性风险和非系统性风险，因为债券定价并非本文研究主题）。

2.透明度指标

因为测度企业透明度的内在困难和涉及许多潜在变量，本文综合了若干方法。我们参考Lang和Maffett（2011），通过整合两个常用的盈余管理指标来估计企业涉及非操控性盈余管理程度：净利润相较于现金流量的变动幅度以及应计金额与先进流量的相关度。盈余管理用来平滑现金流量的波动。进而盈余平滑中的操控性部分，用于与一系列盈余平滑因素拟合回归，其回归残差是非操控性盈余管理程度的指标。我们一般运用内在价值基本面因素（FES）和超额部分（DES）来解释盈余管理中的各个部分。本文的研究关注作为透明度测量指标的DES，我们预测更大的非操控性盈余管理表明了更大的盈余管理程度，进而是企业更加不透明的表现。然而，在那些利润呈现自然平滑的企业中，我们预期FES与流动性相关程度具有更低的信息不对称性。Lang（2012）研究表明DES包含了管理层自由裁量权的众多信息，其与盈余管理的激烈正相关，与盈余管理的约束呈现负相关。正如Verrecchia（2001）所述，信息披露理论表明当信息精度更低时，企业价值的不确定性和投资者的逆向选择都更高。盈余是投资者信息的主要来源，平均而言，更真实的盈余信息更具有精度和拥有更高的质量（Ng，2011）。在控制了经济因素的波动后，更高精度的盈余信息与更高的盈余可预测性相联系。因此，盈余精度指标是作为盈余波动性的替代，也即是透明度的替代（Dichev和Tang，2009）。盈余中的应计部分作为匹配现金流量更低波动的因素是具有更多信息含量的，因此应计盈余质量（AQ）是透明度的指标（Dechow，2002）。同时，分析师收集和积累从公共和私有渠道取得的信息来评估企业价值、促进全面的透明度（Brennan，1995）。分析师扮演信息干预者，其预测的精度会增加企业透明度。因此，分析师提供的年度每股收益（EPS）的预测报告是企业透明度的替代。如果众多分析师的结论高度一致时，而投资者凭借分析师预测报告来评估企业，投资者会倾向于认为预测报告具有很高的精度（Lang，1996；Barron，1998；Zhang，2006）。

3.控制变量

我们依靠前期流动性因素的相关文献（Garbade，1979；Sarig，1989；Chakravarty，1999，Stoll，2000；Houweling，2005；Longstaff，2005），总结发现债券流动性水平依赖于债券期限、到期时间、发行规模和息票率等因素。债券市场中，新发行的债券具有更高的流动性。更大的发行规模与更高的息票率往往与更高的流动性相联系。本文控制了上述相关因素。

另一方面，为了控制信用风险，本文参照Blume（1989）作法，加入销售净利率（IS）、资产负债率（DA）、资本化总债务水平（DC）、账面市值比率（BM）以及税前利息保障倍数（IC）等变量进入回归方程。

四、模型设计

本文样本数据结构是每一种债券的季度值。因变量是债券流动性的各种指标。主要的自变量是公司透明度的各种指标。并同时加入常见的影响流动性和信用风险的债券特征。为保证会计信息能够充分的融入债券交易流通过程，所有的自变量滞一期（一个季度水平）。为了控制未知变量对于结果的影响，我们采用固定效应回归（FE）。因此本文的研究模型如下：

因为我们运用面板数据，所以采用企业―时间两个维度估计二维聚类标准误（two-way clustered）。也因为使用固定效应回归，故无法使用非时变自变量（如，息票率、行业哑变量等）。债券期限和到期时间因在时间序列上的线性相关性，也没有被纳入方程。虽然债券期限和到期时间变量是相关文献中常用的解释变量，但在本文中被自动的包含在了固定效应模型中，不会出现特定的遗漏变量的问题。

五、实证结果

1.描述性统计

表1给出了公司债券的配对样本的描述性统计量。实证研究中运用变量的横截面变 动，分为流动性变量、透明度变量和控制变量三个部分。报告了均值、标准差和5分位、25分位、50分位、75分位以及95分位值。流动性指标具有相当幅度的变动，Amihud方法测算值的均值为1.33，5分位值0.09至95分位值4.95，变动幅度较大。Roll指标均值0.74%，5分位、50分位和95分位值分别为0.13%、0.56%和2.00%。而IRC指标均值为0.23%，5分位到95分位横跨0.01%至0.76%。流动性的变动表明债券交易具有显著交易成本。公司透明度变动幅度也较大，DES、EP和AQ是公司透明度指标。分析师覆盖了大部分样本公司：均值水平的分析师值为17。而精度指标表明分析师认同公司预测盈余较为一致。95分位值是-0.06，中位数水平为-0.34。FES是企业盈余平滑指标，因为是相对值，所以数值很难解释。债券特征呈现一定的变动。样本债券平均期限为4.66年，从5分位值1.03年至95分位值12.06年。平均到期时间小于10年，变动范围从0.91年至27.85年。发行规模从1.5亿元至13.5亿元。信用风险水平包含了从最高级评级AAA到CC级评级。

表格1描述性统计

2.回归结果

（1）透明度与流动性的关系

表格2主回归结果

该部分中，我们检验了企业透明度对于债券流动性的影响。正如上文假设中我们预期企业会计信息透明度与企业债券流动性正相关。模型中企业债券非流动性（illiquidity）的三种替代指标与会计信息透明度的指标是负相关。表2是主回归结果，分为6组方程回归，依次增减解释变量，直至到方程（6）包含所有研究变量。

在仅包含代表债券期限（Age）的单变量固定效应模型（1）中，债券非流动性与期限显著正相关。可决系数R20.21表明固定效应（整合了债券内生特征和时间变动）和债券期限能够解释债券流动性变动的很大部分。紧接着我们加入会计信息透明度指标（Trans）形成模型（2），模型（2）表明透明度与债券非流动性显著负相关（与流动性显著正相关）。符合我们研究假设1预期。

为了检验假设2，我们在模型（2）基础上再加入透明度的平方项（Trans2），显著的Trans2表明会计信息透明度与债券流动性呈现非线性关系。系数符号是负值，说明这种非线性关系是倒U型状态，债券流动性随透明度的边际变动额是不一致的。

为单独考察信用风险与债券流动性的关系，我们采用模型（4）以代表信用风险的利息保障倍数（IC）的回归中，大部分变量不显著。利息保障倍数与非流动性负相关，资产负债率与非流动性正相关。而资本化总债务水平（DC）系数为负可能是因为与DA存在更高度的正相关，属于潜在的共线性问题。同时，结果也显示更高的权益变动增加了债券非流动性。笔者推测是更高的权益变动暗示了更高的资产波动，随着权益的不确定性增加债券违约风险也随之增加。在模型（4）基础上再次加入透明度指标，结果显示：相较于模型（2），模型（4）中的透明度指标几乎没有变化，依然是高度显著下的负相关。同样的结果在包含了所有研究变量的模型（6）中也相似。因此，我们可以相信企业会计信息透明度对于企业发行的债券流动性的影响是独立于债券信用风险的。

（2）金融危机下的透明度与流动性的关系

表格3流动性指标的时序特征

企业透明度与债券流动性的正相关关系是一般意义上的统计结论，但是在特殊时期，如金融危机时期，根据假设3，我们预期这种关系会增强。首先我们从流动性的时间序列特征上研究了金融危机的影响。将时间维度分为：正常期和危机期。危机期定义为2007年第3季度到2009年第二季度。表3是各种流动性指标的时间序列图。能够发现明显的金融危机冲击。无论是Amihud方法、ROLL方法还是IRC方法测度债券的流动性，图中灰色区域都呈现明显的峰值，其中红线是均值、蓝线是中位值，其余是5、25、75以及95分位值。

在表4回归分析中，Panel A部分将全样本分为正常期（Normal）和危机期（Crisis），然后按照企业会计信息透明度线性方程和二次非线性方程，分样本固定效应回归并计算稳健标准误。结果发现，无论在危机时期还是正常时期，透明度对债券流动性都是显著的，说明透明度与流动性的正相关关系具有普遍意义。

而为了检验金融危机下，透明度对流动性的影响是否更大，我们设计了金融危机的哑变量来构建“透明度―危机”交互变量，并分别以全样本、高透明度子样本和低透明度子样本进行回归 。结果显示在表4的Panel B部分。正如上文假设3预期，交互项显著为负，说明金融危机时期企业会计信息透明度对债券流动性的正相关关系呈现增强趋势。同时，分样本回归显示金融危机的增强趋势仅在低透明度样本中显著，在高透明度企业中，金融危机没有增强透明度对债券流动性的影响力。另外，在危机中，高透明度企业的透明度影响力（-0.117）是低透明度企业的透明度影响力（-0.035）的三倍左右。

表格4金融危机下的回归结果

值得注意的是，金融危机会导致债券流动性的变化，但是债券流动性恶化的直接表现是债券流动性挤兑（withdrawal），单独考察债券流动性挤兑下的，透明度与流动性关系具有更直接的意义。所以，笔者定义非流动性指标在中位值两倍标准差以上的部分是流动性挤兑样本（Dry-up），并在正常水平和挤兑水平进行子样本回归，最后全样本下加入挤兑哑变量检验其对透明度-流动性的调节作用。结果显示在表5中，全部显著的系数表明在线性和非线性模型中，透明度对于流动性具有相同的影响方向。而Dry-up交互变量在5%水平上呈现-0.193，说明处于流动性挤兑中的债券，其公司会计信息透明度对债券流动影响更大。

表格5债券挤兑下的回归结果

六、稳健性检验

上述研究结论表明债券流动性与会计信息透明度之间存在显著的正相关，并且这种关系是非线性的。我们提供更多的证据显示这一结论稳健可靠并具有经济意义。理论上透明度对债券流动性的影响是与债券的某些特性相关联的。高透明度企业可能仅仅是其债券息票率更高、发行规模更大以及到期时间更短的公司，而债券的这些特征又联系着更高的流动性水平。即认为透明度与流动性的相关关系是经过债券内在特性传导所致。另一方面，会计信息透明度似乎又影响了权益收益率和波动性（Stoll，2000；Easley，2002），而权益收益率和波动性又冲击了债券流动性。基于上述考虑，我们加入了透明度与债券特征交互项来重新回归。并加入年化收益率指标权益收益率ROE来代表收益率因素，并也与透明度形成交互项。相关研究显示在表6 中，我们发现大部分交互项

表格6债券特征和收益率下的回归结果

并不显著。债券特征对于透明度―流动性关系没有显著的调节作用。另一方面，虽然权益收益率对于债券流动性没有直接影响，但是透明度与权益收益率交互项Trans×ROE显著为正，说明权益收益高的企业，透明度对于债券流动性的影响力处于衰减趋势。最后，权益波动性与透明度交互项Trans×Vola显著为负，说明更高权益风险的企业，透明度对债券流动性的影响力更强。

该稳健性测试剥离了债券特性对于透明度对流动性的影响力的影响，至少说明本文的研究结论是不受“透明度――债券特性――债券流动性”影响的，一定程度上增强了企业会计信息透明度与债券流动性关系的说服力。

七、研究结论

本文主题在于研究企业透明度与债券流动性之间的关系。理论文献一致认同，基于信息不对称的逆向选择是市场非流动性的主要原因。会计信息的透明度能够降低信息不对称并使投资者获悉有关企业前景的信号，因此企业透明度与债券非流动性之间呈现负相关关系。

既有文献更多的关注信息披露质量和会计透明度对股票流动性与股票流动性风险的影响。实证研究结论较一致的表明企业透明度对股票流动性具有正相关关系（Welker，1995；Leuz和Verrecchia，2000；Lang，2012），而透明度对流动性风险负相关（Lang和Maffet，2011；Ng，2011）。但是没有文献专门研究债券市场中的情况。当前的研究表明相较于股票市场，流动性与流动性风险对于债券市场影响更大。而随着债券交易数据的越来越易获取，大量的文献旨在研究流动性对于债券市场的作用（Bao，2011；Lin，2011；Dick-Nielsen，2012）。并且由于债券场外交易市场（OTC）更高的交易摩擦与活跃度增强了信息不对称的消极作用（Duffie，2005）。

本文运用3550个债券的一共40012个季度-债券面板数据研究了会计透明度对债券流动性的影响。我们发现了具有统计显著性和经济意义的透明度――债券流动性的关系。正如Dang（2012）的理论分析，本文发现两者呈现非线性的正相关性，这种相关性强于信用风险、债券到期时间。发行规模与息票率的影响。更近一步，我们发现企业透明度对债券流动性的影响在金融危机中变得更强。同时，对于危机中的企业，透明度变得更加重要，这一结论符合通常的观点：当投资者对于企业前景的判断不确定时，债券市场对于信息更加敏感。

最后，本文指出，在运用债券非流动性的指标的波动性作为流动性风险替代变量时，透明度对流动性风险具有较大影响，在金融危机中，这种影响会加强。

第6篇：债券型基金盈利模式范文

关键词：资产负债管理 银行绩效 巴塞尔协议Ⅲ

一、引言

在金融管理理论中，资产负债管理（Asset Liability Management）是金融机构特别是商业银行经营管理的理论基石，其核心是使资产和负债项下的各类资金保持总量和结构上的平衡与对称，通过协调配置，以平衡商业银行安全性、流动性和盈利性之间的关系，实现利润的最大化目标。早期西方商业银行由于负债来源稳定，主要通过对资产的优化组合来达到利润最大化的经营目标；之后，随着商业银行在不同时期经营管理特点的不同，逐渐形成负债管理理论和资产负债管理理论。20世纪70年代以来，随着金融创新的不断深化以及金融危机的爆发，金融体系的不稳定性日益加深，商业银行资产负债管理的内涵也在不断丰富和发展。21世纪以来，美国和欧洲相继爆发了次贷危机和欧债危机并且蔓延成为全球性的金融危机，雷曼兄弟等多家著名金融机构倒闭，给全球金融体系带来了严重冲击，国际金融体系面临重建。

美国于2010年7月21日通过《多德―弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，对美国金融监管体系进行了深度调整和加强：加大对系统风险的监管、解决“大而不倒”的问题、加强对金融消费者和投资者的保护、完善对衍生品市场和影子银行体系的监管等。巴塞尔委员会于同年12月16日颁布了《巴塞尔Ⅲ：一个更稳健的银行及银行体系的金融监管框架》，提出了提升资本质量、提高资本充足率监管标准、引入杠杆率指标、制定新的流动性风险指标并可根据经济周期的不同阶段确定相应的逆周期资本缓释等措施，为商业银行的监管制定了更加严格和细致的规定。我国监管当局根据巴塞尔协议Ⅲ的要求，于2011年4月至2012年6月分别颁布了《中国银行业实施新监管标准的指导意见》、《商业银行杠杆率管理办法》、《商业银行资本管理办法（试行）》等规定，确定以资本充足率、杠杆率和流动性等为核心的监管标准，以准确反映商业银行面临的个体风险和系统性风险。

由此可见，2007年金融危机以来，全球金融体系不断变革，金融监管不断加强，那么，商业银行资产负债管理与其经营绩效呈现出什么样的变化？以美国资产全球排名在前500名的27家商业银行为例，从盈利水平来看，其平均股东回报率2007年为773%，以后逐年下降，2009年出现了全面亏损，平均股东回报率为-127%，随后又逐渐攀升，2012年的平均股东回报率达到862%。但即使美国商业银行的平均股东收益率有所上升，仍未达到危机前2006年1346%的水平。从资产负债项目来看，这些美国商业银行的平均贷款规模从2007年的1 33125亿美元增加到2012年的1 75323亿美元，年平均增长为634%；平均客户存款规模从2007年的1 53105亿美元增加到了2012年的2 53871亿美元，年平均增长1316%，存款规模的平均增长率远远高于贷款规模的平均增长率；从资本结构来看，资本充足率从2007年的1122%提升到了2012年的1434%。在这种变化趋势下，资产负债比率、流动性比率和资本充足率等商业银行资产负债管理中的主要因素对其经营绩效的影响程度究竟怎样呢？

本文正是基于以上分析的金融背景下，选取美国、欧洲和中国在全球排名靠前的商业银行2007年金融危机以来的面板数据，对商业银行资产负债管理的最新发展变化及其与经营绩效之间的关系进行实证分析，并对我国商业银行资产负债管理提出了政策性的建议。

二、文献回顾

资产负债管理的文献一般是从两个方面来进行分析的：一是理论模型的分析和运用；二是管理工具和流程的分析和运用。

（一）理论模型的分析和运用

理论模型分析可以分为微观和宏观两个层面。

1微观层面分析

微观层面主要运用规划模型，在约束条件下寻求最优解，实现资产和负债项下的最优配置。由于银行的业务是由资产业务、负债业务和中间业务收入组成，因此，银行利润最大化的模型可表示为

其中：RA为资产业务利率水平；FTPA为资产业务内部资金价格；A为资产业务规模；FTPD为负债业务内部资金价格；RD为负债业务利率水平；D为负债业务规模；P为中间业务价格；M为中间业务量；C为经营成本。

同时，在利润最大化的模型下，商业银行的经营管理又要受到多种指标的约束，最常见的约束指标有：资本充足率指标、贷存比指标、流动性指标、单个贷款比例指标和备付金指标等。商业银行就是在这些约束指标下，实现公式（1）目标函数的最大化，这是商业银行经营管理中最常用的基于利润最大化下的资产负债管理规划模型；资产负债管理规划模型主要包括线性规划模型和动态规划模型。

Tektas和Gunay（2005）运用类似的线性规划模型分析了有效的资产负债管理需要实现银行利润最大化同时也要控制和降低各种风险，并且运用资产负债管理模型分析了在危机中不同的管理策略将会如何影响银行的绩效。

2宏观层面分析

宏观层面多运用回归模型，分析在特定时间跨度内影响银行绩效的主要因素。本文将主要采用宏观层面的分析方法。

Cecchetti， King和Yetman（2011） 研究了2007―2009年的全球金融危机发现，经济表现好的国家，其银行都有合理的资本结构、较低的贷存比率和杠杆率、充足的现金账户盈余和外汇储备，这些也都对银行绩效水平产生重要影响。

Arif和Anees（2012）采用多元回归模型，运用2004―2009年22家巴基斯坦商业银行资产负债表和利润表的数据，分析了影响流动性风险的主要因素（存款、现金准备、流动性缺口和不良资产准备）和银行绩效之间的关系，研究发现，流动性缺口和不良资产准备的增加将会减少银行的绩效。

（二）管理工具和流程的分析和运用

DiRollo（2000）认为资产负债管理对过去、现在和将来的交易都是需要的，可运用的管理工具主要有：期限结构、利率市场特征、特殊交易事项、情景模拟、资产组合、蒙特卡洛随机模拟和资产负债平衡计划等，可以得出资产负债管理的有用结果，主要有缺口或头寸分析、敏感性分析、在险价值分析和模拟分析等。

Black，Brown和Moloney（2003）认为资产负债管理流程是：首先收集建立数据库，将资产负债表内外的数据（包括提前偿还、内部资金价格和对冲等），结合市场和历史的数据（包括价格、利率、波动率和相关性等），形成资产负债管理的数据库；其次进行分析，通过运用动态策略、期权、资本分配、边际收益等方式进行情景模拟、压力测试和风险评估；最后向管理高层呈现资产负债管理的结果，主要有盈利预测、资产负债和利润表分析、流动性资金报告、VaR报告、缺口报告和资本配置等。

三、理论模型与方法

（一）模型选择和变量说明

本文以面板数据模型为基础，研究商业银行资产负债管理与经营绩效之间最新发展的关系。面板数据是把时间序列沿空间方向扩展，或把截面数据沿时间扩展构成的数据集合。面板数据模型是建立在面板数据之上、用于分析变量之间相互关系的计量经济模型。面板数据模型的基本形式为

1被解释变量

本文选取股东回报率（ROE）作为被解释变量。衡量银行绩效的指标主要有净利润、每股收益、净息差、资产利润率和股东回报率等，为有效衡量商业银行给股东所带来收益的效率，本文在衡量银行绩效指标中选取股东回报率，股东回报率=净利润/平均股本。

2解释变量

（1）资产负债结构。商业银行资产负债的比例是资产负债管理中的主要内容之一，商业银行资产业务的核心为贷款业务，负债业务的核心为存款业务，商业银行获得稳定的客户存款是稳健经营的基础。因此，本文用贷款规模和客户存款规模的比率来代表商业银行的资产负债比率，以体现出商业银行核心资产和负债业务的占比情况。

（2）流动性结构。流动性是商业银行清偿能力的体现，流动性管理也是商业银行资产负债管理的主要内容之一，本文以流动性资产对存款和借款总规模的比率来表示商业银行的流动性情况。

（3）盈利资产结构。在资产业务中，盈利资产的占比反映出商业银行盈利的能力，本文选取平均盈利资产与平均资产的比率来表示商业银行盈利资产的结构。

（4）资本结构。资本结构反映出商业银行面临的监管压力，属于资产负债管理中的约束性指标。本文选取资本充足率来代表资本结构，资本充足率为净资本与加权风险资产的比例，实际上也是银行杠杆率的另一个表现。资本充足率与杠杆率呈反向变动，如果资本充足率高，则杠杆率就会低。

（5）证券化结构。国际金融危机爆发原因之一是由于商业银行持有的证券投资占总资产的比重不断攀升，当次贷危机发生后，商业银行持有的相关证券资产市值锐减，从而使银行业遭受巨额减值损失，部分银行难以靠自身的盈利消化危机。本文选取证券总额和资产总额的比例来代表商业银行的证券化结构，商业银行的证券化结构也从另一个方面反映出其非传统性存贷款业务的占比情况。

3控制变量

本文选取的控制变量如下：国家信用评级和银行信用评级，主要表明不同国家的国家风险和不同商业银行自身的信用程度；同时，在研究中国商业银行时，选择了是否在A股和H股上市两个控制变量。变量定义与计算方法见表1。

表1变量定义与计算方法

为研究美国、欧洲和中国商业银行资产负债管理与经营绩效变化的关系，本文数据主要来源于Bankscope银行财务数据库和上市商业银行的年报。Bankscope数据库是由欧洲财务数据库提供商Bureauvan Dijk（BvD）与国际银行业权威机构FitchRating（惠誉）合作的，是国际公认的银行财务信息数据库，数据质量具有广泛认可度，因此，采用Bankscope银行财务数据库与上市商业银行年报的数据可信度较高，数据质量能够得到保证。

按照Bankscope银行数据库的资产排名，美国和中国分别选取在全球排名前500家的商业银行，分别有27家和23家；欧洲选取在全球排名前200家商业银行，有44家，其中英国8家、德国4家、法国8家、意大利4家、西班牙4家、比利时4家、荷兰2家、爱尔兰2家、丹麦2家、瑞典2家、葡萄牙1家、芬兰1家、希腊1家、卢森堡1家。时间跨度为国际金融危机以来，即2007―2012年共6年的数据。因为部分银行数据缺失以及剔除异常数据，故本数据为非平衡面板数据。以上三个地域的银行总共有94家，所选择的每家商业银行都为各自地域的典型样本，总共为519个样本，具有较高的代表性，可以体现出这些地域商业银行的主要特征。

四、计量结果与分析

（一）数据特征分析

根据以上数据选取原则，可得到美国、欧洲和中国的商业银行2007―2012年的股东回报率、流动性结构、盈利资产结构、资本充足率以及证券化结构等指标（具体见表2）。

表2主要研究变量的描述性统计单位：%，个

以股东回报率指标为例，各地域2007―2012年数据值及变动情况如图1所示。由表2和图1可知，整体上来看，商业银行受金融危机的影响比较大，2007年到2009年美国和欧洲商业银行的盈利状况在逐年下降，2010年到2012年美国和中国的商业银行盈利状况有所改善，欧洲商业银行的盈利状况仍处在波动中。从各地域来看，中国商业银行2007―2012年股东回报率的平均值为1710%，高于美国和欧洲的商业银行；标准差为641%，低于美国和欧洲商业银行的标准差，表明其波动性较小，2007年以来产生的次贷危机和欧债危机对中国商业银行的冲击较小。比较美国商业银行和欧洲商业银行可以看出，美国商业银行的平均股东回报率要高于欧洲商业银行，波动性要小于欧洲商业银行，表明美国商业银行受影响程度要小于欧洲商业银行。

图1 2007―2012年美国、欧洲和中国商业银行股东回报率变动情况

（二）回归结果分析

本文基于公式（3）的计量模型对美国商业银进行回归，得到模型Ⅰ的估计结果；基于公式（4）的计量模型对欧洲商业银行进行回归，得到模型Ⅱ的估计结果；基于公式（5）的计量模型对中国商业银进行回归，得到模型Ⅲ的估计结果。

表3回归分析结果：资产负债管理对银行绩效的影响

为确定面板数据模型的类型，运用F检验分析是建立混合模型还是建立个体固定效益模型，运用Hausman检验判断是建立个体随机效应模型还是个体固定效应模型。以F检验为例，在美国商业银行模型Ⅰ中，F（26，127）=1143，表明在1%显著水平性水平下拒绝原假设，因此，该模型应建立个体固定效应模型；运用Hausman检验，检验概率为0082，表明在10%显著性水平下拒绝建立个体随机效应模型，应建立个体固定效应模型。同理，模型Ⅱ和模型Ⅲ均适合建立个体固定效应模型。

运用样本数据对模型进行回归。回归模型估计选择最小二乘方法，由于模型中存在横截面异方差，故采用截面加权估计法，属于广义最小二乘法估计（Generalized Least Squares）。

在模型Ⅰ中，对美国商业银行的面板数据进行回归，资产负债管理中各变量的回归系数均在5%显著性水平下拒绝原假设，样本量为160个，模型的拟合度R2为79%，拟合度较好。同理，可以得到模型Ⅱ和模型Ⅲ的回归系数和统计量，具体见表3的回归分析结果。

1银行经营绩效的深层次分析

从图1来看，中国商业银行经营绩效受危机影响较小，并且一直保持在较高的盈利水平。一方面是因为我国商业银行国际业务占比较小，受次贷和欧债危机影响程度较低；另一方面，我国为了应对全球金融危机，于2008年11月推出4万亿元投资计划以及一系列扩大内需的刺激措施，同时也带动了我国商业银行贷款规模的大幅增长。对于贷款规模的大幅增长，应用辩证的观点进行分析。根据央行公布数据，从2008年12月开始，我国金融机构贷款规模有明显增长（具体见图2），2009年和2010年全年分别增加1055万亿元和836万亿元。这些贷款的发放主要又是以中长期贷款为主，2009年和2010年中长期贷款投放规模分别为714万亿元和695万亿元，占总贷款比重分别为6766%和8316%。如果以2009年投放的中长期贷款为例计算产生的效益，假设利差采用三年期存贷款利差207%，则其在未来三年每年产生的利润为1 477亿元，而根据银监会公布的数据，我国商业银行2010年全年净利润为7 637亿元根据银监会统计口径，商业银行为大型商业银行和股份制商业银行，未包含部分城市商业银行，因城市商业银行盈利规模较小，所以，此口径下盈利规模代表了我国商业银行的主要盈利规模。，中长期贷款产生的利润约占净利润的19%，即使再扣除部分经营成本，依然占净利润较高的比重。由此可见，由于政府经济刺激政策使我国商业银行的效益得到了较稳定的增长，如果扣除此因素，我国商业银行的经营绩效并不会如图1所示的一直保持稳定的增长。同时，我国商业银行在金融危机期间投放贷款的资产质量情况也需重点关注，如果宏观经济形势和企业经营状况出现较大的改变，银行资产质量状况恶化，商业银行经营绩效将会产生明显下降。此外，从资产负债角度来看，2009年和2010年我国商业银行存款规模分别增长1335万亿元和1213万亿元，而定期存款仅分别增长429万亿元和221万亿元，远远低于中长期贷款的增长，这对商业银行资产负债管理特别是流动性和期限管理提出了更高的要求。

图2 2007―2012年中国金融机构各项贷款和中长期贷款每月增量

从美国商业银行来看，其盈利水平已经从次贷危机中逐步得到了恢复。次贷危机产生的主要原因是由于金融监管制度缺失造成的，美国放宽对金融业的限制、过度推进金融创新和金融衍生产品，再加上利率水平上升、房价下跌，次级信用借款人无力偿还贷款，从而产生危机。美国监管当局在危机发生后，不断改革监管体制，加强金融监管，从实际情况来看，取得一定成效，其做法值得我国监管当局借鉴。

从欧洲商业银行来看，欧债危机对欧洲商业银行的影响还远未结束。2009年10月以来，由于希腊、葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙等欧洲国家经济衰退、内部产业结构失衡、过度举债和财政赤字恶化等原因，导致这些国家债务评级相继被下调，从而引发了欧债危机并在不断蔓延，2013年3月塞浦路斯又成为新的申请救助的国家。由于欧洲银行业持有大量的欧元区债券，导致商业银行盈利遭受巨额损失。以希腊银行为例，其信用评级已经由2007年的A级被逐步下调到2012年的CCC级；负债规模从2009年的711亿欧元逐年下降，2012年已经降到了587亿欧元，贷款规模在712亿欧元和769亿欧元之间变动；2011年和2012年分别出现了123亿欧元和21亿欧元的亏损。欧盟和欧洲央行虽然采取了相应的拯救措施和金融监管制度改革，但效果仍待观察。

2金融监管政策变革下的资产负债管理

此次金融危机暴露出了美国金融监管体系的不足：联邦和州均设有金融监管机构的双层多头金融监管模式，缺乏有效的监督协调机制；监管内容和范围有限，对涉及银行、证券和基金等多个领域的金融机构监督管理滞后；监管方式较为单一，对于高杠杆、高关联性和不对称性强的金融衍生产品和创新业务缺乏有效的管理。为建立市场稳定监管、审慎监管和金融市场商业行为监管的金融监管体系，美国政府先后公布了《现代金融监管架构改革蓝图》和《多德―弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，对政府与市场的关系进行了重新的平衡，对金融监管体系进行了加强，这是20世纪30年代以来美国最大规模的一次金融监管改革，主要措施有：成立金融稳定监管委员会，加强对银行控股公司和非银行金融机构的系统性风险的监管，促进市场自律；限制“大而不倒”机构的过度扩张并建立有序的破产处置和自救机制；加强对影子银行的监管、限制金融衍生产品的投机交易，强化评级机构监管，注重保护投资者权益。此外，法案的第171条即“科林斯修正案”（Collins Amendment）明确对所有美国存款类金融机构及其控股公司设立了最低杠杆率和资本要求，并且规定，巴塞尔协议Ⅲ只有在相关规定比美国最低杠杆率和资本要求更严格时才会被采用。由此可见，美国对杠杆率以及资本的监管比巴塞尔协议Ⅲ更加严格。美国金融监管改革呈现出以下特点：从多头功能性监管模式转向更为集中的目标性监管模式；从局部性风险监管转向金融市场系统性风险监管；加强全部金融机构的全方位监管，保护消费者和投资者权益；加强金融监管的国际性合作。正是由于美国监管当局采取的这些措施，使美国商业银行资产负债管理中的多项关键性指标发生了较明显的变化：商业银行加大负债业务的拓展力度，资产负债比率逐步下降；不断加强资本充足率的管理，资本充足率不断攀升；但流动性并未得到明显改善。

金融危机爆发前，英国金融监管集中在金融服务局，该局未能有效防范风险；同时，英格兰银行没有有效维护金融稳定的手段。为加强金融监管，适应发展的需要，英国政府先后通过了《2009年银行法》和《金融服务法》，这标志着新的金融监管体制的建立。英国金融监管改革赋予中央银行宏观审慎管理的职能和工具，同时为加强宏观审慎与微观审慎之间的协调，将微观审慎监管职能回归到中央银行。具体来讲，明确英格兰银行的金融监管职能，下面新设金融政策委员会，负责宏观审慎监管；取消金融服务局，新设审慎监管局，作为英格兰银行的下属机构，负责对各类金融机构进行审慎监管；新设金融行为监管局，负责监管各类金融机构的业务行为，促进金融市场竞争，并保护消费者。《金融服务法》还要求建立多层次的监管协调合作机制，避免监管重复和监管真空。与此同时，金融危机也充分暴露出了欧盟在金融监管上各国条块分割和决策程序过于烦琐的弊端，欧盟和欧洲央行针对金融危机采取的主要改革措施有：一是通过财政政策来改善宏观经济环境，严格控制财政支出，减少社会福利；二是建立新的欧洲金融监管框架，实现监管标准的统一和监管体制的协调。其中，欧盟金融监管改革的核心内容是：成立欧盟系统风险委员会作为宏观监管部门，控制系统性风险；建立欧洲金融监管系统，强化欧盟的微观金融监管和协调机制；扩大金融监管范围，加强金融机构的全面风险管理；成立跨国稳定小组，加强各成员国之间应对危机的金融监管合作。由于英国和欧洲监管当局采取措施的时间相对较短，同时，金融危机的影响还在不断持续中，因此，这些措施对欧洲商业银行资产负债管理的影响尚未得到较明显体现：资产负债比率虽有一定程度下降，但仍然偏高；流动性并未得到较好改善；证券化资产占比则相对比较稳定。

3资产负债管理与银行绩效

资产负债管理中主要因素最新变化及其与银行绩效的关系具体如下：

（1）资产负债结构与经营绩效

国际金融危机后，各地域商业银行资产负债比率变化为：①美国和欧洲商业银行资产负债比率偏高，在金融监管制度不断加强的环境下，其加大了负债业务的拓展力度，资产负债比率逐步下降，美国商业银行平均资产负债比率2007年为9753%，到2012年逐步波动下降到8227%，平均为8778%；欧洲商业银行平均资产负债比率2007年为14375%，2012年为13138%，平均为14356%。②中国商业银行资产负债比率偏低且变动不大，2007年平均资产负债率为6775%，2012年为6903%，平均为6759%。在这种变化趋势下，美国、欧洲和中国商业银行贷款规模与客户存款规模的比率和经营绩效均呈现出同向变动，这是一种长期变化趋势，但回归系数分别为0068、0040和0102，表明资产负债比率变化对经营绩效的影响程度有限。

此外，从资产负债比率可以看出美国、欧洲和中国商业银行经营理念的不同：美国和欧洲的商业银行更倾向投资于收益性高的资产业务，而稳定的客户存款规模相对较小，这也与西方国家高度信用化和高消费的生活方式有关；中国商业银行资产负债率相对较低，一方面是我国颁布的《商业银行法》中明确规定了资产负债比例管理中的贷存比监管指标，贷款余额与存款余额的比例不得超过75%，另一方面虽然我国资本市场有了较快发展，但居民持有的货币资产主要还是存进银行，商业银行的负债来源相对稳定。

（2）流动性结构与经营绩效

美国商业银行流动性结构与经营绩效呈负相关，欧洲和中国的商业银行流动性与经营绩效呈正相关。美国商业银行流动性资产的占比最低，而且呈现出逐步下降的趋势，2007年为1494%，2012年为1273%，平均为1415%；欧洲商业银行流动性也未有明显改善，2007年为3218%，2008年下降到2286%，之后维持在25%～27%，2007―2012年平均为2696%；中国商业银行流动性相对比较稳定并逐年增加，平均为3103%。这表明：金融危机之后，美国和欧洲商业银行的流动性并未得到明显提高，流动性风险仍然是商业银行经营管理中面临的重要课题。对于中国商业银行来讲，流动性风险对经营绩效影响程度有限，回归系数仅为0127，主要原因是我国商业银行以经营传统的存贷款业务为主，表外业务和衍生业务占比较小，流动性对经营绩效的影响不明显。

（3）资本结构与经营绩效

美国和欧洲的商业银行资本充足率与经营绩效产生明显的同向变化，中国商业银行资本充足率与经营绩效呈现弱的反方向变化。国际金融危机之后，巴塞尔协议Ⅲ提出了确定更高资本充足率的要求，美国和欧洲商业银行在经营管理中不断加强资本充足率的管理，资本充足率呈现出不断攀升的趋势，美国商业银行的资本充足率从2007年的1121%提升到2012年的1434%，欧洲商业银行的资本充足率从2007年的1096%提升到2012年的1541%，资本充足率的提升使商业银行的安全性得到了提高。相比较而言，中国商业银行的资本充足率与经营绩效相关性不大，中国商业银行的资本充足率基本都维持在12%左右的水平，并未有明显的提升。

（4）证券化结构与经营绩效

从证券化结构来看，欧洲商业银行证券化资产占比最高且相对比较稳定，2007―2012年的平均水平为3190%；中国商业银行证券化资产占比呈逐渐下降的趋势，从2007年的2304%下降到2012年的2065%；而美国商业银行证券化资产占比则从2007年的1603%提高到2012年的2454%。从证券化结构与经营绩效的关系来看，欧洲和中国商业银行证券化结构与经营绩效呈负相关，美国商业银行则呈正相关。虽然美国商业银行证券化资产占比对经营绩效产生了一定的促进作用，但需要正确分析证券化资产对经营绩效促进作用的基石：如果证券化资产是以真实的现金流为基础，则其安全性就会得到保障；如果像次贷危机中，过度运用金融创新手段，包装质量不好的基础资产，以远远高于实际价值的价格出售，那么一旦出现风险，商业银行将面临巨大损失。

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第7篇：债券型基金盈利模式范文

关键词：有色金属;上市公司;融资结构

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2015年9月14日

一、存在的问题

与国内发达地区企业融资结构相比，云南有色金属资源型企业上市公司融资结构显然与其有很大差异，存在很多的问题，本文从宏观方面和微观方面来分析云南企业融资结构的问题，分析导致云南有色金属资源型企业上市公司股权融资偏好形成的原因。

（一）宏观问题

1、资本市场发育不完善，结构失衡。很多研究表明，各国不同的宏观经济环境对公司的融资行为和融资结构会产生不同的影响。因此，在研究微观领域的公司融资时不能离开其所处的资本市场环境，资源型企业上市公司正是生存于这种特殊的资本市场中，形成了特殊的融资结构，资本市场是企业融通资金的场所，资本市场发育的完善程度直接制约着企业筹资的风险与资金成本的高低，影响着企业的融资结构，尽管云南省证券市场近几年的发展令人瞩目，但总体规模与国内发达地区相比仍有不小差距，而且不同的是云南省资本市场的发展是被动的、滞后的，具有明显的非市场化的特征;在金融抑制政策和银行主导型机制的作用下，云南省资本市场的发展相对于经济的增长显得十分缓慢和滞后。由于资本市场的发育不够完善，市场上融资工具缺乏，企业的融资渠道遭遇阻滞，从而就导致融资结构的不合理。

从现实来看，云南省资本市场的发展存在着结构失衡的情况。一方面在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，云南省公司债券市场发展相对缓慢，甚至徘徊不前，制约了公司对融资结构的合理性调整，企业债券市场的发展明显滞后于其他融资市场的发展;另一方面由于政府政策的支持和商业银行贷款偏向于国有大型企业，上市公司大部分偏好中长期贷款，这两个因素导致上市公司整体资产负债率偏高。

2、上市企业股权结构不合理。云南有色金属资源型企业上市公司的股份按投资主体的不同可分为国有股、法人股、社会公众股（A股）、内部职工股等股权结构，其中国有股、法人股和内部职工股为非流通股，不能上市流通，只有社会公众股（A股）可以上市流通。研究表明，云南有色金属资源型企业上市公司非流通股比例达到50%以上，一方面特殊的股权结构引起的敌意兼并很少发生，国有资产产权主体的虚设产生事实上的内部人控制，最终使上市公司股权约束弱化，公司强烈偏好股权融资;另一方面特殊的股权结构决定了两类不同的股权在流通转让时具有截然不同的定价方式，流通股的价格是由市场决定的，而非流通股的价格则取决于上市公司的每股净资产。股权结构的人为分割造成同股同权、同股同利基础丧失，从而为不同股东带来不同的利益差别，导致非流通股股东和流通股股东各自追求不同的价值目标，控股股东（非流通股）并非把全部注意力放在如何搞好企业业绩上，因为公司利润提高，财务指标改善，会通过杠杆效应体现在可流通股票价格的上涨，从而使流通股股东直接受益，而股票价格上涨或下跌对非流通股股东几乎没有影响。控股股东的目标是最大限度的融资，特别是股权融资，希望尽快收回资本成本，甚至取得盈余，这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性;最后，这种股权结构很容易带来只顾股权融资，不去优化设计融资结构，促进企业长远发展的问题，由于割裂的股权结构，上市公司可以通过高溢价发行或配股来提高其每股净资产，从而使控股股东获得短期溢价。

3、相关政策法规不健全。虽然近年来中央提出了云南省发展面向东南亚的桥头堡战略，对企业融资提出了新的挑战，政府从融资政策、企业发展环境方面做了很大的改善，为云南有色金属资源型企业融资提供了相对宽松的政策和社会环境，但仍有许多不完善的地方。从股市发展政策来看，政府过于强调股市的融资功能，希望通过股票市场的发展来解决云南资源型国有企业的资金问题。另外，政府对企业发行债券融资的政策也使企业都倾向于发行股票融资，这主要体现在两方面：一是繁琐的债券发行审批程序;二是证监会对拟发行债券公司的要求太高（陆正飞、高强，2003）。我国企业债券的发行方式目前仍实行审批制度，国家先批项目，再批额度，然后才能发行债券。在实际操作中，企业债券的发行是由国家发改委选择发债项目，确定每个发债企业的额度，中国人民银行履行审批手续，而企业债券的承销审核、上市后的监管则由中国证监会执行，多个部门的共同管理使企业发行债券的申请、审批、上市等各个环节相互分离，致使企业发债手续复杂，企业、券商普遍反映，多头管理使他们无所适从，企业债券的严格审批制度使其发行程序复杂，以及发行条件较高，限制了企业债券融资的发展速度，也间接导致我国企业债券市场没有得到长足的发展，甚至萎缩，造成我国资本市场的发育不平衡。

（二）微观问题

1、治理结构不合理，上市公司成本高。信息不对称下的委托关系导致成本的产生。就上市公司而言，经理人目标与股东目标不一致是上市公司治理结构研究的中心问题，但相关研究表明，现行的激励机制在治理结构的改进、降低成本方面没有取得很大的成效;西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值取决于他的经理职位，从而依靠企业生存，因为企业一旦破产，经理就丧失了享有任职的好处，因为公司破产风险与举债的比例呈正相关，而经理人的报酬包括货币性收入和非货币性收入，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，经理人的非货币性收入就会减少;另一方面债务融资要还本付息，有可能使自由现金枯竭，目前控制权收益（非货币性收入）占云南省上市公司经理收益的主要部分，因此经理比较偏好于采用股票融资，且越不想承担投资风险，就会越偏好于股权式融资。由此看来，不完善的治理结构、恰当合理的约束激励机制的缺乏导致企业经理忽视股权融资机会成本，大量选择股权融资十分重要的原因。

2、股权融资成本高于债权融资成本。资本成本是公司融资行为最根本的决定因素，传统融资结构理论认为，企业发行债券的综合成本应该更低，因债务融资具有利息扣税的税盾效应，也能够产生杠杆效应，从而增加股东的收益;就全国证券市场而言，股权融资的资本成本却有可能较小。首先，上市股权融资，可以相对容易地将通过股票市场筹集到的资金自由支配，不发放股利、不分红，将公司的风险部分转嫁到股票投资者的身上。实际上，我国上市公司的股利发放很少，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了，近些年不分配红利的上市公司占上市公司总数的比率就更高了，同时我国上市公司的股利分配政策一直存在着重股票股利、轻现金股利的情况，市场参与者缺乏成本意识，只注重从股票市场炒作获取的资本利得，这些都助长了上市公司偏好股权融资。但云南资源型上市公司的投资资金大部分来源于金融贷款的债权融资，到2010年以金融贷款为主的债权融资比例高达68%;其次，由于云南证券市场的特殊性，实际上是对股票的供应进行限制，结果股票本身供不应求，使得股权的资本成本实际上高于债务的资本。

3、上市公司盈利能力偏低。权衡理论观点：当公司盈利水平高时，由于公司有足够的能力支付利息费用，又由于利息支出是在应税收益之前扣除，这样公司增加债务融资将会增加税后业绩，所以公司盈利能力与公司杠杆比率正相关。然而由于云南省上市公司盈利能力差，造成其难以承受债权融资还本付息的压力。图1对云南省有色金属上市公司的主要财务指标净资产收益率进行分析，从图中我们可以看出，上市公司资产收益率呈下降趋势，说明企业总体盈利能力、盈利水平呈逐年递减，如2011年驰宏锌锗年平均资产收益率4.22%，云南铜业年平均资产收益率3.8%，贵研铂业年平均资产收益率3.05%，锡业股份年平均资产收益率1.47%，云铝股份年平均资产收益率-0.61%，更低的ST锌电-47.87%。（图1）

因为国家政策的倾向，云南省上市公司改制前大部分为国有企业，企业改制上市并不能解决所有的问题，配套的公司治理结构改革滞后，一系列相关因素造成了上市公司业绩普遍较低，而且平均收益普遍下滑的现象;而企业的内源融资主要来源于公司的盈余积累，因而较低甚至亏损的业绩水平限制了云南省上市企业的内部融资比例;且在外部债务融资中，也导致上市公司偏高的流动负债融资，由于流动负债的债务风险较大，高比例的流动负债又约束了上市公司扩大总负债的动机和高负债率的能力。

二、优化有色金属企业融资结构的措施

通过对云南有色金属资源型企业融资结构形成的成因分析，可以看出云南有色金属资源型企业上市公司发展中的许多不足之处。怎样从理论角度正确地解决融资结构问题，引导云南上市公司进一步快速发展，成为当前面临的重要问题。因而，本章就云南有色金属资源型企业上市公司融资结构优化提供一些措施建议。

（一）政府行为

1、完善证券法律法规，规范证券市场。全面贯彻落实科学发展观，以促进产业结构优化升级和经济发展方式转变为目标，以打造具有资源优势、独特价值和发展后劲的云南上市公司板块为重点，以推进融资改革创新为动力，提升资本运作水平，加快企业上市步伐，积极拓宽融资渠道，积极构建政府推动、企业为主、市场化运作“三位一体”良性互动机制，进―步提高云南省资源、资产证券化水平，加快资源优势转化为现实经济优势的进程，为全省经济社会又好又快发展注入新的活力。

（1）鼓励股权融资和弱化债权融资。就股权融资而言，近几年出现的配股热、增发热反映出相关制度方面存在缺陷，在一定程度上导致了融资结构的不合理，因此要健全完善法律法规，规范证券市场发展;根据《公司法》、《证券法》及证券监管机构、证券交易所的相关规定，拟定重点培育企业入库标准并实施动态管理。通过企业申报、州（市）人民政府推荐（省属国有企业由省国资委推荐），按照企业条件、时间进度和上市目的，确定工作目标，“一企一议”地制定培育计划，帮助企业进入后备资源库加快上市步伐。

从政策来看，在制度上加强股市管理的力度，鼓励股权融资。如明确管理层的责任、规范中介机构的行为、降低大股东在股权融资中的影响，充分维护中小投资者的利益;坚持以利润为中心、以股东利益最大化为原则，彻底杜绝虚假会计信息，制定一套科学合乎实际的指标体系，对企业的经营业绩进行考核。在政府对公司发行股票融资的政策方面，要简化股票发行审批程序，加快银行体制改革，深化银行对企业的监督约束，改善股权融资市场环境，用上市公司融资的市场环境和机制约束上市公司融资行为。

（2）强化融资担保体系，加强对中介机构的监管。各级政府要根据本地实际，通过补充资本金、鼓励社会资本参股、合作等方式增强政府出资担保机构的实力，支持业务规模较大、经营状况较好、支撑作用较强的民营担保机构做大做强。强化对融资担保机构的行业指导和监管，提高为企业融资担保的服务能力和水平，降低担保门槛和费用，切实减少企业融资成本;健全金融监管和风险防控体系，各金融监管部门要加强对全省金融运行情况的分析和监测，建立健全风险预警机制，完善监管体系，加强对各类金融机构和上市公司的风险防控，确保全省金融稳定健康运行。完善对地方法人金融机构资产负债变化情况监测机制，采取切实有效措施，严格控制地方金融机构经营风险，为金融支持桥头堡建设营造良好的社会环境;为防止因无序竞争造成上市公司披露信息的失真，骗取股票发行资格，应加强对中介机构的监管。

（3）拓宽直接融资渠道。充分发挥多种融资工具和金融创新产品的筹资功能，积极支持符合条件的云南有色金属资源企业通过发行企业债券、公司债券、可转换债券、可分离债券、权证及其他金融创新产品筹措资金;积极探索利用银行间债券市场债务融资工具，发行短期融资券和中期票据;探索发行中小企业集合债。利用信托机制，开展银信合作，进行股权投资融资。

2、优化企业股权结构。引进不同股权主体就是促进投资主体多元化，实现云南有色金属资源企业股权多元化的目的在于降低国有企业的负债水平，提高企业的竞争能力，规范企业的治理结构，调整经济资源的战略配置，提升企业的竞争能力。要提高机构投资者在公司中的制衡作用，需提高其在控股股东的比例。机构投资者在资金规模、专业技能、信息等方面具有优势，大力培育和发展机构投资者，既有助于完善上市公司的产权制度和治理结构，优化股权结构，也有助于规范企业投资行为，保护投资者利益，促进中国证券市场走向成熟。在非国家控股企业中，减少单个自然人股份或家族股份，引进多个投资主体有利公司扩大融资来源、优化融资结构和公司治理。对于机构投资者的治理作用，张敏、姜付秀研究认为机构投资者能显著提高非国家企业的“业绩-薪酬”敏感度，起到了明显的治理作用。只有股权结构得到优化，企业自身的债务治理才能发挥作用。

在当前市场条件下，减持国有股可以通过以下方式：（1）进行国有股的回购，国有股回购是收缩和变现国有股的最直接的方法，也是目前国有股在不可流通条件下的一种市场退出机制。股票回购有两种主要形式：公开市场回购和现金要约回购。公开市场回购是上市公司一定期限内以本公司股票当前的市价进行回购，现金要约回购是公司在特定时间发出的某一高出市价的价格，回购该公司既定数量股票要约。国有股回购利于上市公司股权结构与治理结构的完善，利于上市公司维护市场价值和实现股东财富最大化，同时也为非流通股问题的解决提供了思路。云南有色金属资源上市公司可以利用从资本市场上筹集资金回购本公司国有股，国有股股东获得现金放弃股份，被回购的上市公司注销该部分国有股;（2）将国有股转为优先股，将部分国有股转换为具有债和股双重性质的优先股，使国有股股东只有优先获益权而没投票管理权。也可把国家股转换为累积优先股，以保证国有股最大的收益权，因国有股不能流通，不具备普通股的性质，把它转化成优先股，有利于优化公司的股权结构和公司的治理结构;（3）将国有股股权转化为债权。可交换债券主要是在国有母公司和控股的上市子公司之间，即由母公司发行债券，债券到期时可以转换成其子公司的股票（国有股股票），而非母公司本身的股票，在国有股比较集中的公司，政府可以考虑将其对企业的股权转换成债权，转换的比例视具体情况而定。

（二）金融机构

1、创新支持桥头堡建设的信贷投放引导机制。继续完善以政策性银行、商业银行为主体，地方性商业银行、农村信用社、新型农村金融机构等中小银行业金融机构分工协作、互为补充的银行组织和服务体系，加强产业政策、财政政策、金融政策的协调联动，调整优化信贷结构，鼓励融资业务创新，引导银行业金融机构增加信贷投放。

2、创新方式多样的融资推进机制。大力推进企业改制上市融资、再融资，争取到2015年末，完成100户省内企业股份制改造，推动60户企业进入上市申报程序，力争实现30户企业上市融资。积极构建适应桥头堡建设的保险组织体系和服务体系，扩大保险资金运用规模，积极支持符合条件的境内外保险机构在昆明设立区域性总部、后援服务中心、培训基地等。完善项目投资库，为保险资金和基金投资提供有效项目支撑。

3、创新融资方式，为桥头堡建设提供有力的资金保障。推进债券融资，充分发挥债券融资作为直接融资主渠道的作用，做好债券发行后备企业筛选工作，加强优势行业发债主体培育和债券申报的跟踪落实，积极支持符合条件的企业或项目业主，通过发行企业债、公司债、中期票据、短期融资券、可转换债券和中小企业集合票据等债券，募集建设和发展资金。扩大股权投资基金融资规模。按照“政府引导、政策推动、市场运作、行业自律”的原则，加快构建政府引导基金撬动机制、项目传导机制、政策扶持机制和市场规范机制，广泛吸引国内资本和民间资本参与云南省基金业发展，超常规发展股权投资基金。建立完善服务网络，加快建立投资项目库，稳步扩大股权投资基金融资规模。

4、推进金融合作。落实好云南省与各金融机构签署的金融合作协议，争取国内外各类金融机构与云南省签订新一轮支持桥头堡建设战略合作协议或支持产业发展专项合作协议。加强与央企合作，支持央企在云南建设生产基地或后援基地，依托云南加快进入东南亚、南亚市场。加强与上海、北京、重庆和港澳地区的金融交流合作，广泛吸纳各地金融业发展经验和金融资源，支持桥头堡和区域性金融中心建设。支持云南省企业充分运用境外资本市场，发行本外币债券和实现企业上市。

5、做好资源型企业上市融资、再融资工作。有效发挥直接融资联席会议的重要作用，建立“筛选一批、储备一批、培育一批、上市一批”的企业上市良性运行机制，紧紧围绕重点优势企业、大企业集团、战略性新兴产业和中小企业，着力打造云南特色的上市公司板块。积极支持上市公司再融资，鼓励资产规模大、经营业绩好、发展潜力足的上市公司，通过配股、公开增发、定向增发等方式扩大再融资规模。鼓励上市公司通过资产重组、股权转让、并购重组和整体上市等方式提升公司发展质量，增强可持续发展能力，充分借助资本力量推动桥头堡重点项目建设。

（三）改善企业内部治理机制。公司内部治理也可简称公司治理，主要是股东对经营者的监督与制衡机制，通过制度安排，合理配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。其目标是保证实现股东利益最大化或企业价值最大化，防止出现经营者违背所有者利益的情况。内部治理机制是公司治理的核心部分，它要解决的关键问题是如何设计最优的聘选机制、激励机制、监督经营者的机制，使有能力的经营者尽最大努力地为所有者利益努力工作。

1、提高有色金属资源型上市企业盈利能力。从前文分析可以看出，云南省有色金属资源型上市公司的盈利能力一般，内源融资在融资结构中占比例很小，因而限制了云南省有色金属资源型上市公司长期有效的发展，既增加了融资成本，限制了上市公司融资结构的调整，又给企业的经营业绩带来压力，也使上市公司难以进行长期战略性的决策，不利于企业长远发展。要提高上市公司盈利能力，可通过以下方式：首先，建立有利于上市公司的税收和财务制度，减轻上市公司的税收负担，规范上市公司的利润分配与利润滚存制度。只有这样，才能使企业在原有的基础上不断发展壮大，企业在市场中才更具有竞争力，提高企业的经营业绩，增强企业的内部积累，在提高经营效率的前提下进行内源资本扩张，增强企业自身的实力，从而达到优化资本结构的目标;其次，实行资产重组。当前的政策是鼓励上市公司进行资产重组，作为资本市场上最前沿的上市公司应充分发挥这一优势，充分利用资本市场，通过资产重组改善企业的资产状况，转换企业经营体制，提高企业的盈利能力。云南省有色金属资源型上市公司进行资产重组有其得天独厚的条件，目前云南省不少有色金属资源型企业股本偏小，资产规模不大，负债较高，对其进行资产重组，将为这些企业今后的发展提供较大的发展空间;最后，提升企业核心竞争力，提高盈利能力。企业核心竞争力是企业生存发展的生命线，是企业运行发展的动力源泉。目前为止，云南企业在全国的竞争力仍处在比较落后的水平上。中国企业联合会、中国企业家协会在长春2012中国企业500强，红塔烟草（集团）有限责任公司、红云红河烟草（集团）有限责任公司、云天化集团有限责任公司等8家滇企入围榜单，其中红塔集团位居入榜滇企龙头位置。从数量上看，云南上榜企业数量排西部第三，仅次于四川、重庆，排在陕西、广西等多个省市区之前。入榜滇企中，红塔集团和红云红河集团在榜单中排名分别为143名和160名，两家集团的营业收入分别为772.61亿元和660.54亿元，占据入榜滇企营业收入总和的半壁江山。此外，位居入榜滇企第3位的云天化集团，营业收入达到了461.38亿元，位居榜单的第213名。紧随其后的是昆钢，以266.67亿元位居中国企业500强的341位。此外，云南煤化工集团以261.95亿元的营业收入位居榜单的346位。云南建工集团排在第377位。排名在400位以后的分别是云南锡业集团和云南冶金集团，而云南冶金集团股份有限公司则位居上榜滇企末位，以200.82亿元居榜单的453位。这一切可看出，云南省大型资源型企业竞争力仍处于全国较低水平。资源型上市公司打造核心竞争力的空间还很大，面对更激烈的市场竞争，打造核心竞争力是云南省有色金属资源型企业提高公司盈利能力的必然选择。

2、推行激励机制，减少成本。就目前来看，云南有色金属资源型上市公司内部人为控制严重，使企业内部治理机制形式化，不能达到监督和约束上市公司投融资行为的目的。良好的公司治理结构应能保护投资者的利益，并能形成有法律保护的组织体系。针对目前云南有色金属资源型上市公司治理水平低的现实，今后相关部门政策的制定和监管应该以以下目标为导向：首先，设立以股权集中模式为主导的治理目标，鼓励能够承担风险的机构或个人进入公司，并发挥商业银行在公司治理中的作用，使云南有色金属资源型上市公司的治理结构逐步合理与完善，发挥银行在公司融资方面应有的作用;其次，必须尽快建立市场化、动态化、长期化的激励机制。

在上市公司高管人员薪酬制度的设计上有两种常见倾向：一是继续实行由政府定酬的办法（即对国有资源型企业经理的工资总额和标准等级做出规定），这种薪酬制度不能及时有效地评估高级管理人员的贡献，导致消极怠工、灰色收入的增加和人才的流失;二是实行年薪制，经理人员持股制的报酬制度。但年薪制的激励效果并不明显，这可能因为经营者整体收入水平偏低、激励动力不够，企业之间收入差距过小，不利于调动经营者积极性与创新意识，没解决经营者短期行为与企业长远发展的矛盾。

目前，推广和实施管理层股权激励是理论界和现实比较一致的认可，森和麦卡林（1976）认为“适当增加管理层持股，有利于发挥债权融资对公司治理的效应”，格罗斯曼和哈特（1982）认为，在经理对企业的绝对投资不变之下，增加债务融资的比率将增大经理层股权比率，从而减少成本。因而，在内部股东治理和债权人接管市场等外部治理进一步加强的基础上，增加高层管理人员持股数量，将有助于发挥高层管理人员持股制这一举措的激励作用，实现融资结构优化以及企业业绩的提高。

3、降低债券融资成本。提高股权融资成本，可以解决上市公司违背证券市场优化资源配置的主旨进行股权融资;同时，由于云南省有色金属资源型上市公司，现行融资偏好形成的直接原因是云南省现阶段债权融资成本高于股权融资成本，因而提高股权融资成本可以弱化股权融资偏好。由上述分析可知，股权融资成本主要是股票分红，而云南乃至全国上市公司存在较为严重的低红利率、不分红和恶性分红现象，要抑制这种现象，可从公司内外部两方面考虑：从企业外部来看，政府对上市公司现行的分红方式和分红比例，应有明确的政策约束和政策规定，如可以强制要求管理层把上市公司现金分红状况作为股权融资的必要条件之一;从企业内部来看，要鼓励上市公司管理层积极努力提高公司业绩，以此提高公司的每股收益，降低其市盈率（在市场价格确定的情况下，每股收益越高，市盈率越低），提高其股息率（股息率是市盈率的倒数），并且使企业上市融资的过程更加透明，从而提高股权融资的实际成本。

上市公司优化融资结构的主要目标是公司价值最大化，财务学中的理论认为：公司的资本成本降低的过程，也是其市场价值逐步提高的过程。那么，在提高上市公司股权融资成本的前提下，降低公司的债券融资成本，加大债务融资的比重，一方面是因负债融资的税盾效应;另一方面尽管云南省股市的股权融资成本高于债券融资成本，但债券融资仍然能降低公司的加权资本成本。

主要参考文献：

[1]张宗新.中国融资制度创新研究[M].北京：中国金融出版社，2003.

第8篇：债券型基金盈利模式范文

【关键词】存贷比 外资银行 资产负债管理

2015年6月24日，国务院常务会议通过了《中华人民共和国商业银行法修正案（草案）》。该草案删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。这意味着，已有20年历史的银行业信贷投放监管工具存贷比将终结。

一、存贷比取消对我国商业银行资产负债管理的影响

（一）促使银行加大综合化经营力度

存贷比指标监管决定商业银行信贷资产的扩张必须以存款增长为基础，限制了商业银行综合化经营的范围和规模。在金融新常态下，取消存贷比，可以增强商业银行根据自身业务开展情况进行资产负债管理的主动性，避免特定监管指标对业务的干扰，并在实践中探索建立职能合理、功能齐全、责权利统一、管理流程和机制运行顺畅的资产负债管理部门。

（二）促使银行负债更有弹性，缓解资产负债期限错配现象

没有存贷比的行政约束，在兼顾安全与成本的前提下，银行可以更加自由地在银行间、金融债券、存款之间选择负债类型，同时投资多元化，有利缓解短存长贷现象。

（三）缓解银行冲时点压力，有利于内部资金转移定价（FTP）机制的形成

取消存贷比考核，银行将放弃之前在月末、季末、年末时点高利吸储，进行的一系列市场扭曲操作，存款搬家现象也将减少甚至消失。银行将更加重视成本收益，探索建立FTP机制，精确测算流动性成本，避免出现利率倒挂异常现象。

（四）银行信贷规模将扩大，不良贷款率有加大风险

取消存贷比会释放出大量的资金，直接刺激了银行的放贷冲动。银行将这些资金投放到市场，在银行资产负债管理能力没有得到提升的前提下，信贷规模的大扩张，可能导致过剩产能等低效产业获取更多贷款，将可能导致不良贷款率的持续上升，影响银行资产负债的健康可持续管理。

（五）促使银行存款波动加大，引发市场资金利率大幅波动取消75%的存贷比监管红线

银行存款将不再如之前那么稳定，各个时期的存款平均波动幅度将有所上升。

二、无存贷比监管下，外资银行资产负债管理现状

（一）多元化经营，平衡流动性、安全性和盈利性

商业银行资产负债管理的题中之意是在流动性、安全性、盈利性三原则之间找到平衡点。在实际经营中，由于风险的滞后性，往往会出现注重短期盈利而忽视流动性和安全性的行为。外资银行自始至终坚持在流动性和安全性前提下获取盈利的稳健经营理念，在巩固核心存款的同时，扩大资金来源渠道，生息资产多元化，创新发展中间业务。

（二）资产证券化发展成熟，资产负债期限较匹配

资产证券化是国外金融体系资产负债期限管理的创新工具，通过市场化手段推动资产负债期限实现转换，提高金融体系稳定性。外资银行资产证券化的最主要基础资产是住房抵押贷款，通过发展，基础资产扩展至应收账款类资产如信用卡应收款、汽车消费贷款以及保费收入等收费类资产。银行通过将长期资金打包出售，缩短了资产期限，提高了对高流动性负债的偿付能力，提高了资产负债期限匹配度。

（三）建立完善的内部资金转移定价（FTP）机制，精确计量和分摊流动性成本

外资银行建立了能及时、准确地反映市场价格变化，避免内部套利、全行统一使用的FTP曲线，能精确计算流动性成本并进行分摊。流动性成本能够在FTP中得到充分反映。完善的FTP机制有利于银行合理衡量存款的成本以及贷款的机会成本，避免不理性的拉存和放贷行为。

（四）审慎、全面的信贷风险管理系统

外资银行在发展过程中非常重视风险管理，运用先进的风险管理经验，借助现代科技手段科学地评估、分析和监测风险，进而控制风险。外资银行实行严格的“审贷分离”授信制度，贷款审批业务由独立的没有指标任务的授信分析员逐级进行分析审批，与前端的销售人员不存在利益亲属关系，有效控制了贷款风险。

三、对策建议

（一）调整优化资产负债结构，拓展多元化营业收入

鼓励商业银行加大产品创新力度，积极拓展多元化营业收入，提高中间收入所占比重。虽然近几年商业银行的非利息收入占比在不断提高，但截至2014年末，该比率还是低于25%，这与外资银行之间存在较大差距。中间业务的发展水平将是利率市场化后，决定商业银行利润和市场地位的分水岭。中间业务可以为商业银行提供收益，但不承担利率风险。要通过资源倾斜和管理政策引导，大力发展理财、资产托管、私人银行、贵金属融资融货等中间业务，这也是商业银行规避利率风险和实现稳健经营的重要手段。

（二）资产证券化和融资证券化，化解资产负债期限错配难题

资产证券化的目的是盘活期限较长的存量资产，增强其流动性。我国目前只对公司类贷款进行了资产证券化，对于占比较大的住房按揭贷款的证券化尚属空白。我国银行可以借鉴美国银行的经验，以贷款未来现金流作为支撑发行债券，并根据投资者风险收益偏好，设计出不同证券化产品，如按揭贷款支持证券（MBS）和抵押债务凭证（CDO）等，形成了一个证券买卖的二级市场，实现期限转换，分散和转移风险。

（三）完善资产负债价格形成，对流动性成本进行精确计量和分摊

资产负债管理部门依据使用资金的业务领域类型来制定结构合理的FTP政策，进一步提高存贷款FTP市场化程度，合理反映存款市场的价格趋势。从系统建设、数据累积等前瞻性工作入手，统筹规划研究和推动流动性成本的精确计量和分摊工作，以进一步提高FTP精细化的“指挥棒”作用。在此基础上，进一步完善产品定价管理机制，夯实定价管理的组织、人才基础，健全利率定价的决策组织，建立产品定价授权体系，制定产品定价政策、定价模型和定价标准。从提高基础数据质量等方面着手，进一步完善贷款定价模型，优化模型应用，尽快健全并完善基于风险溢价的产品定价模式。

（四）深化信贷风险管理理念，控制贷款风险

银行要进一步强化风险意识，严格执行“审贷分离”的授信程序，有效控制贷款规模，最大程度避免贷款流向“两高一剩”产业。同时拓宽资金的来源渠道，避免存款波动过多影响市场资金利率，增强银行的风险管控和抵御风险能力。

参考文献

[1]鲁政委.存贷比的历史贡献与当前存废[J].银行家，2012（9）.

[2]屈涛.取消存贷比引发的会计思考[J].中国会计，2015.

第9篇：债券型基金盈利模式范文

关键词：信用风险事件 债券收益率 公司债 投资策略

自2011年四季度以来，国内经济持续降温，2012年国内生产总值增速为7.8%，位列近20年来倒数第二。在较为严峻的宏观经济形势下，众多行业出现亏损、低迷的迹象。这也导致自2013年以来，上市公司主体评级、债券债项评级频频出现下调或展望负面的情况。尤其以“11超日债”事件为代表，凸显了债券市场信用风险的累积和增大。本文通过考察在沪深交易所交易的上市公司债券收益率走势及相关信用风险事件，研究信用风险事件对债券收益率走势的影响，总结出信用风险事件下债券收益率走势规律和原因并建立模型，提出对债券收益率走势的判断标准、监测手段、投资策略，对于公司债券后续管理、债券持有、交易策略等工作具有一定的指导意义。

信用风险事件影响下债券收益率走势的一般模型

本文选取在沪深交易所市场交易的上市公司债券作为研究数据库，剔除缺乏交易数据的个体，并按照信用等级分为AAA、AA+、AA、AA-级四组样本数据。由于本文的目的是研究信用风险事件对债券收益率走势的影响，而在假设没有出现信用风险事件的条件下，相同信用等级的债券收益率走势应具有一致性，因此笔者分别对每组样本债券计算到期收益率平均值，将到期收益率高于平均值的债券作为研究对象，并分别从每组中选取到期收益率大幅高于平均值的债券作为代表，进行重点分析研究，共选取了6只债券1。同时，为了剔除流动性、基准利率变动、市场风险等可能造成债券价格波动因素的影响，本文使用限定期限下AAA级公司债到期收益率曲线与个体债券收益率曲线做差，以观察、分析信用风险事件对该个体债券收益率走势的影响。

通过对包括6只重点研究债券在内的样本进行系统性研究，笔者梳理出其债券收益率曲线走势及波动的一般规律，并建立信用风险事件下债券收益率走势的一般模型，如图1所示。

图1 信用风险事件影响下债券收益率走势的一般模型

模型释义：

拐点1：债项、主体评级被下调或展望负面。

拐点2：债券收益率上升至最高点。

拐点3：回落至低点，未来走势分割点。通常是三季报公布时点。

阶段1：债券发行之后，债券收益率处于平稳状态。在此阶段，企业或行业的负面消息对债券收益率影响不大，在负面消息时点会出现小幅波动、成交量骤增的情况，但收益率波幅极窄。

阶段2：债券评级或主体评级遭到下调之后，债券收益率大幅上升。在此阶段，债券收益率上升幅度与发行主体的评级下调程度、主体信用等级等因素有关。

阶段3：债券收益率回落阶段。在经过大幅上升阶段后，债券收益率通常将小幅回落，并在一定时期内保持平稳或小幅波动。

阶段3后将出现拐点3，拐点3决定了债券收益率未来走势。当企业、行业持续出现负面消息时，如三季报继续亏损且年内扭亏概率较小，那么此时由于债项或主体评级将面临再次下调的风险，债券收益率曲线将再次出现上扬态势，只不过上扬幅度相对前次较小；若企业、行业没有进一步消息，则债券收益率将维持阶段3，小幅收敛波动；若企业、行业负面消息开始扭转或利好出现，那么债券收益率将开始逐渐回落。

信用风险事件下债券收益率走势的一般规律

建立起信用风险事件下债券收益率走势的一般模型后，下面按照信用风险程度的不同，对相关信用风险事件进行分类，同时对交易所债券市场投资者类型进行初步探讨，以进一步验证一般模型的准确性和可预测性，并总结出基于信用风险事件下债券收益率走势的一般规律。

（一）信用风险事件分类

本文的信用风险事件分类仅根据狭义上的定义，即仅根据债券收益率的波动幅度，将信用风险事件分为三类：Ⅰ类，主体评级下调类；Ⅱ类，主体评级展望负面类（债项评级单项下调类）；Ⅲ类，评级未变动类。

通过对样本库中大量债券进行观察分析发现，市场对Ⅰ类信用风险事件最为敏感，当某只债券出现Ⅰ类信用风险事件时，通常会在该时点出现债券收益率大幅上升的情形；同样地，当出现Ⅱ类信用风险事件时，债券收益率走势与Ⅰ类保持一致，但是波动幅度较小；而对于Ⅲ类信用风险事件，市场对其反应较不敏感，例如公告亏损、重大事故、管理层变动、并购违规等信用风险事件通常只会引起债券收益率及成交量的窄幅波动。

（二）交易所债券市场投资者分类

为了深入理解市场对不同信用风险事件类型的不同反应，下文对交易所债券市场投资者的类型作一探讨。交易所债券市场投资者持有、交易债券的目的和策略，与银行间债券市场投资者有所不同。银行间债券市场参与者以大型金融机构、企业为主，资金量大，流动性高，在二级市场上，各投资者进行债券交易的主要目的是保证资金的流动性、安全性和盈利性，其中保证流动性、安全性较为重要，因此其债券交易操作较为频繁，也对标的债券的信用风险事件更为敏感；而交易所债券市场本身资金量有限，市场参与者参差不齐，有机构、有散户，各投资者进行债券交易的主要目的是获取到期收益、进行债券质押式回购等，其债券交易操作更多以持有策略为主，因此对非评级变动类的信用风险事件较不敏感。这也部分解释了为什么Ⅲ类信用风险事件发生而相关债券收益率基本保持稳定的情形。

本文将交易所债券市场投资者分为以下几类：

1.基金类机构投资者

这类投资者是指全部或部分以交易所债券市场债券为投资标的的基金公司等机构投资者。经调查发现，受业绩考核、风险把控标准等因素影响，基金类机构投资者相对交易所债券市场其他投资者而言，对所持债券信用风险事件较为敏感，通常在信用风险事件公告时或公告前，就已经减持或清仓所持债券。这也是出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件后，相关债券收益率曲线大幅上升的主要原因。

2.投机类机构投资者

这类投资者具有较高的风险偏好，其投资对象为收益率出现一定幅度上升的债券。由于目前债券市场并没有出现实质性的违约事件，无论是企业、政府还是其他相关方都对债券违约有较强烈的抵触，因此实际上债券市场带有隐性的“刚性兑付”，那么投资于收益率大幅上升的债券意味着将获得极为丰厚的投资回报。在此背景下，该类投资者对Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件极为敏感，当某债券收益率出现大幅上升时，在收益率高点基本会出现交易量骤增的情况，且该债券交易将持续活跃，该类投资者对债券的交易策略是高点买入并持有至到期。

3.持有至到期类投资者

这类投资者包括类似券商自营、企业资金自营及散户。它们多以获取债券利息为主要目的，因此在持有债券的交易策略上以持有至到期为主，轻易不会折价抛售债券。

从交易所债券市场投资者分类情况来看，可以说交易所债券市场投资者的多样化、交易策略的多样化，是决定信用风险事件下债券收益率走势的关键因素。

（三）信用风险事件下债券收益率走势规律总结

通过对信用风险事件、交易所债券市场投资者进行分类，可以初步总结出信用风险事件下债券收益率走势的一般规律：

第一，总体而言，由于交易所债券市场呈现资金量小、投资者类型多样化、交易不活跃、成交量低等特点，大部分投资者对企业信用风险事件敏感度较低，只要债项、主体评级不遭到下调或展望负面，企业出现违约风险较小，债券收益率就不会出现较大幅度的波动。

第二，在Ⅲ类信用风险事件公告时点或时点前，由于基金类等风险厌恶性投资者的存在，会短暂地出现成交量上升，收益率波动的情形，但波幅较窄。

第三，当出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件即企业债项、主体评级遭到下调或展望负面时，债券收益率曲线将大幅上扬，这种上扬仍然主要来自于基金类投资者恐慌性的抛售2。而在债券收益率开始大幅上升的初期，成交量并未出现同等骤增的情况。直至债券收益率上升到某一阶段，场内其他资金开始接盘，才在收益率的高点出现成交量大幅增加的情形。债券收益率的波动幅度随信用等级、信用风险事件类型等不同而不同，根据样本统计数据分析，Ⅰ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在10%左右。

第四，当出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件，债券收益率达到高点后，由于投机类等投资者对相关债券的投资需求增加，债券交易开始活跃、成交量增加。随后债券收益率会出现一定幅度的回落，但回落幅度小于前阶段的上升幅度。

第五，通常债券收益率回落后会维持一段较为平稳的状态。在此阶段，由于债券持有者的性质出现变化，投机类投资者占比上升，市场对债券信用风险事件变得较为敏感，因此打破稳定的状态就在于消息。如果出现利好，那么债券收益率将进入回落通道；如果再次出现信用风险事件，如三季报继续亏损，那么债券收益率将再次进入上升通道。

经研究发现，企业三季报公告日是极为关键的时点：一旦三季度继续亏损，那么企业全年亏损的概率则较大，再加之上一年度的亏损（通常债券评级下调是由于上年度及下年连续季度亏损），债券存在暂停上市及退市的风险3，虽然暂停上市或退市并不意味着违约，但债券交易困难，流动性受到制约，投资者资金将被套牢。因此，在一般模型中，三季报公告日是未来债券收益率走势的重要拐点。

基于一般规律下的债券持有、交易策略

制定债券持有、交易策略的前提是明确投资目的。对于持有至到期类投资者，由于其投资目的是获取债券利息，对资金的流动性没有较高的要求，因此在债券交易上不需频繁操作，唯一需要关注的是所持债券的违约风险。对于该类投资者，本文不做过多阐述。

对于投资目的以交易为主的投资者，可以按照本文建立的信用风险事件下债券收益率一般模型和总结的一般规律，对债券进行交易。

1.卖点

从信用风险事件下债券收益率走势的一般模型可以看出，拐点1是最好的卖点。但通常情况下，一旦评级下调或展望负面公告，相关债券将遭受恐慌性抛售，此时市场上接盘资金意愿不强，如果在公告时点处卖出，可能出现无法成交的情况。因此，若企业公告年度亏损，而行业并没有明显好转的迹象时，较好的卖点是一季报公告前至跟踪评级公告日之间。

2.买点

在出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件，债券收益率经过大幅上升后，是较为合适的买点。如前文所述，Ⅰ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在10%左右。在此买点处买入，能够获得较为丰厚的投资回报率。

3.拐点3处

一般模型拐点3处即三季报公告时点，是债券收益率未来走势的关键时点。如前文所述，出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件后，债券收益率大幅上升至高点后，通常会小幅回落，随后保持稳定或小幅收敛波动，因此在债券收益率回落后至三季报公告前是重要的分析判断阶段。投资者需要对行业、企业进行深入研究，判断行业、企业未来是否会扭亏为盈或出现其他利好，以决定继续持有还是卖出。

结语

随着中国经济由原来的高速增长模式逐步向中速、调结构、转型式增长转变，众多行业、企业都将面临考验。在宏观经济形势不景气的背景下，出现连续展望负面或者评级遭下调的债券数量将逐渐上升。同时，一旦债券市场出现违约事件，那么投资者的投资偏好、交易策略都会发生较大调整。因此，未来信用风险事件下债券收益率将呈现更多样化的走势，这给预测买入区间、持有区间的精准性带来难度，一般模型和一般规律应随着债券市场的变化而不断调整、改造。

对于交易所债券市场参与者来说，无论投资目的是什么，都需提高对信用风险事件的敏感性，提高对债券收益率走势、违约风险的判断能力，以保证资金的安全性、盈利性和稳定性。

注：

1.鉴于AAA级债券数据样本整体波动较小，缺乏具有代表性个券，因此所选取的重点研究对象不包括AAA级。选取的6只债券为“12中富01”（AA-，3年）、“11新筑债”（AA-，5年）、“12湘鄂债”（AA-，5年）、“11安钢02”（AA-，7年）、“11华锐02”（AA，5年）和“11新钢债”（AA+，5年）。

2.这种恐慌性抛售实际上也部分来自于做债券质押式回购交易的自营机构。根据证券交易所债券质押式回购交易规则，当债券主体或债项评级低于AA级时，该债券则不满足债券质押式回购的条件，不能再作为质押式债券，因此会对部分自营机构盈利产生影响，导致该债券被抛售。