财务战略矩阵企业资金链断裂探究

［摘要］资金链是否健康运行，直接关乎企业生存和发展。以ST凯迪为例，基于财务战略矩阵，对企业资金运动过程进行分析，深入挖掘其资金链断裂的原因。研究结果表明，ST凯迪资金链断裂主要原因为：融资渠道单一引发债务膨胀，盲目扩张加速企业资金流出，同时投资效率低下导致资金回笼严重不足。针对研究结果，提出企业应拓宽融资渠道、科学制定投资规模、加强项目可向行分析、健全内部控制制度等建议。

［关键词］资金链断裂；财务战略矩阵；资金运动

资金链断裂已然成为企业生存发展的巨大隐患。张金昌（2012）将资金链断裂界定为：当资金供应小于资金需求产生资金缺口，缺口累积就会导致资金链断裂［1］。国外学者则并未对资金链断裂做出界定，而是将其与企业财务风险、破产等联系起来。Ross（1977）认为企业无法及时偿还负债或提出破产，即存在资金链断裂现象［2］。有关资金链断裂的成因方面，侯桂玲（2019）指出资金链断裂风险会随着外部宏观环境和企业发展阶段变化而变化［3］。DanielBryan（2013）也认为企业的生产能力和竞争战略是导致企业破产的重要因素［4］。大多数学者从企业内部财务状况进行了分析，Bidin（1988）在对马来西亚本土破产企业进行研究后发现，融资渠道单一是这些破产企业共有特征［5］。高金成（2017）认为，在供给侧改革背景下企业资金链断裂原因主要为融资困难、盲目扩张以及经营不善亏损等［6］。张芹等（2017）在从多个维度对乐视财务危机分析后，认为不合理的投资与负债规模是其陷入资金链断裂危机的根本原因［7］。李芬英（2018）也提出企业在项目可行性分析不足前提下，进行并购扩张活动，会导致企业陷入资金链困境［8］。毛文娟等（2019）则从公司治理角度出发，认为公司治理结构缺陷以及财务风险防控水平低下是造成辉山乳业资金链断裂的主要原因［9］。孙永彩等（2021）对辉山乳业期限错配的表现及行为进行分析后，指出其资金链断裂主要原因为过度依赖短期融资、投资效率不足等［10］。综上所述，关于资金链断裂成因的研究，多数学者认为企业内部财务状况是主因。基于此，本文以ST凯迪为例，借助财务战略矩阵理论，从资金运动视角挖掘ST凯迪资金链断裂的成因。

1理论基础

由加布里埃尔与克劳德提出的财务战略矩阵理论包含3个指标：销售增长率、可持续增长率以及EVA。销售增长率指本年主营业务收入增长额与去年总额之比。可持续增长率由RobertC．Higgins在1977年提出，指在不耗尽财务资源前提下企业能达到的增长率［11］。两者之差反映企业资金状态。EVA理论由SternStewart咨询公司提出。该理论认为，只有当企业获取的全部收益大于所投入的资本时，才算真正盈利。根据财务战略矩阵理论，销售增长率、可持续增长率两者差额与资本回报率、资本成本的差额（EVA）分别为矩阵横轴与纵轴，表明企业资金状态与创造价值能力（图1）。销售增长率与可持续增长率差额大于零，企业处于一、四象限，反映企业资金不能满足销售增长需求，存在资金缺口；小于零，则处于二、三象限，表现现金剩余，拥有可以支持更高增长率的现金。EVA大于0，企业处于矩阵一、二象限，表明股东投入获得额外收益；小于零则处于矩阵三、四象限，表明企业获取的利润小于股东投入，股东利益被侵蚀。

2ST凯迪案例分析

2．1公司简介

凯迪生态环境科技股份有限公司成立于1993年，1999年上市，是一家以生物质能源为主业，兼顾风力水力发电等五大清洁能源板块的集团化公司。其前身武汉凯迪电力股份有限公司，于2015年进行资产重组后正式改名为凯迪生态，成为我国规模最大生物质发电企业，一度被称为国内“生物质发电第一股”。2018年5月，ST凯迪突然爆出债券违约，且自此违约不断，集团公司开始大面积停产，诉讼缠身，7月被实行退市风险警示，12月逾期债务高达93．84亿元，并于2019年5月13日暂停交易。财务报告显示，2017－2019年，ST凯迪亏损程度逐渐加深，且均被出具无法表示意见审计报告。因此，2020年10月28日，深交所决定终止ST凯迪股票上市。作为生物质发电行业的龙头集团，ST凯迪最终却因资金链断裂而走向退市，其背后的原因值得探究。

2．2ST凯迪财务战略矩阵数据分析

本文选取ST凯迪终止上市前5年，即2015－2019年的年报数据作为样本，分析计算搭建ST凯迪2015－2019年的财务战略矩阵。2．2．1ST凯迪2015－2019年财务战略矩阵横轴———资金状态根据财务战略矩阵理论，企业资金状态＝销售增长率－可持续增长率，其中表1显示，2015—2019年ST凯迪销售增长率与可持续增长率之差均为正数，企业处于资金持续短缺状态，现金流严重不足。其中，销售增长率呈现波动变化，可持续增长率整体下滑趋势明显，尽管2015－2016年维持2％左右的增长水平，但从2017年开始，可持续增长率持续下降达－17．81％，2019年更是跌落至－99．83％，从而导致增长率差额达110．58％，显示资金已经严重不足，无法投资更多项目。2．2．2ST凯迪2015－2019年财务战略矩阵纵轴———价值状态财务战略矩阵中，EVA反映企业价值状态。计算公式如下：EVA＝NOPAT（税后净利润）－WACC（加权平均资本成本）×TC（投入资本）据此，得出ST凯迪2015－2019年价值创造能2015－2019年，ST凯迪的EVA数值尽管2017年比2016年、2019年比2018年略有上升，但总体下降趋势明显，且幅度很大。从2015年的－8．7亿元下降到2019年的－27亿元。从价值创造维度分析，ST凯迪2015－2019年均处于价值减损状态，且减损程度日益加深。

2．3ST凯迪2015－2019年财务战略矩阵

基于ST凯迪2015－2019年各指标计算结果，建立财务战略矩阵（图2）。2015—2019年，ST凯迪均处于财务战略矩阵第四象限，表现“减损型现金短缺”，即企业股东价值被侵蚀，同时资金严重短缺难以维持自身发展。从运行轨迹分析，ST凯迪2015－2019年财务战略矩阵横轴自2015年的20％跌落谷底至100％，纵轴从－10亿元下降到－30亿元，严重偏离X轴和Y轴，表明ST凯迪资金短缺与价值减损困境进一步加深，最终引发资金链断裂，于根据财务战略矩阵理论，当企业处于财务战略矩阵第四象限时，排除行业整体发展不良因素。如图3所示，2015－2019年，我国生物质发电行业发电量占可再生能源发电量的比例从3．87％增长到5．45％，累计装机规模从2．15％增长到2．84％，可见生物质发电行业在可再生能源行业中的地位正逐年上升，由此排除行业整体衰退因素。本文认为ST凯迪面临的困境主要是企业内部资金管理不善及战略规划不当等原因所致。

3ST凯迪资金链分析

3．1融资渠道单一引发债务膨胀

企业融资渠道分为内源融资与外源融资。内源融资指企业自身通过生产经营内部累计产生的资金，主要包括留存收益以及资本金。ST凯迪2015年后盈利能力令人堪忧，内源融资严重不足。表3为ST凯迪为2015－2019年盈利能力指标分析，可见企业盈利能力自2015年以来逐年下降，2017年下滑严重，净利率与总资产收益率分别从6．66％、0．8％下降到－42．75％与－5．8％。公司总资产创造利润能力的下降，导致ST凯迪内部留存收益不足，无法通过内源进行融资，不得不通过外源方式筹集资金。外源融资方式分为权益融资与债务融资。ST凯迪2015－2019年权益融资与债务融资数据如表4所示。其外源融资情况具有以下特点。1）以债务融资为主。ST凯迪2015－2019年5年间，融资规模总额达到634．79亿元，其中权益性融资仅87．83亿元，债务融资高达546．96亿元，资本结构严重失衡。过度依赖债务融资导致ST凯迪债务规模不断扩大，截至2020年9月，ST凯迪尚有总负债338．7亿元未归还，其资产负债率已高达99．99％。过度膨胀的债务不仅带来了庞大的利息费用，也使ST凯迪面临巨大的偿还压力。2）融资规模下降。2016年之前，ST凯迪因扩张需要，债务融资逐年递增，截至2016年，筹资获取资金达到历史峰值240．63亿元。由于融资能力下降，自2017年开始，ST凯迪筹资金额逐年下降，融资金额远不能满足其生产经营的需要，进一步加深企业资金链断裂的风险。

3．2盲目扩张加速资金流出

依仗政府近些年对新能源行业的扶持，ST凯迪为获取更多政策福利，于2009年通过收购多家电力企业开始向生物质发电行业转型。其后5年间，ST凯迪共收购30家电力企业，耗费资金10．77亿元。ST凯迪分别在2015年以及2017年进行两笔投资活动，具体情况如表5所示。2015年，ST凯迪通过发行股票及向金融机构融资等方式从关联方处购买了87家生物质电厂等154家企业，进行ST凯迪历史上最大的收购案。其68．5亿元的支付对价中，公司自有资金仅6亿多元，其余均为外源融资。根据ST凯迪2015－2019年财务战略矩阵分析，2015年ST凯迪同时面临现金短缺与价值减损的双重困境，此时进行新的扩张活动会加深企业资金链紧张程度。ST凯迪仍冒险在2017年以1．18亿元继续收购两家生物质发电企业，导致资金链陷入断裂危机的境地，其企业战略规划堪忧。频繁扩张导致ST凯迪大量资金流出，扩张投资活动中关联方又占用企业巨额资金。2015年ST凯迪通过付出超过36亿元成本，获得大股东阳光凯迪及其关联方大量资产。合同约定，阳光凯迪相关企业将在被收购后两年内归还给ST凯迪1．99亿元交易对价，同时阳光凯迪2017年净利润未达到规定金额，因此阳光凯迪应对ST凯迪进行2．74亿元现金补偿，但阳光凯迪的上述承诺均未兑现，形成关联方非经营性资金占用。审计报告显示，2017年末，大股东、子公司以及其他关联方等对ST凯迪非经营性资金占用余额总计186．63亿元。巨额资金被关联方占用加重了ST凯迪资金链负担。

3．3非有效投资导致资金回笼严重不足

2015－2019年，ST凯迪投入巨资扩张投资，却未能产生预期收益，导致资金回笼严重不足。表5为ST凯迪2015年与2017年两笔投资活动，其产生现金流出总额高达69．68亿元。ST凯迪2015－2019年财务报告显示，这5年投资活动所产生的现金流入总额仅为5．92亿元，投资消耗的资金远高于投资带来的资金流入，表明ST凯迪投资效率低下。如2015年的收购案，ST凯迪耗资68．5亿元向阳光凯迪等15家公司收购154家企业，其中投入运营的仅21家，盈利6家，亏损15家，其余133家企业均处于在建和待建状态，截至2019年，仍有大部分企业尚未投入生产。建设过程持续消耗企业资金，却不能给企业带来现金流入，进一步加深了ST凯迪资金链断裂危机。由此推测，ST凯迪投资过程缺乏科学合理的项目可行性分析，导致上述投资效率低下，资金回笼严重不足，难以维系公司的日常经营和投资活动，导致资金链最终走向断裂，企业黯然退市。

4结论与建议

4．1结论

本文以因资金链断裂而退市的ST凯迪为例，搭建ST凯迪2015－2019年财务战略矩阵，发现企业5年间均处于“减损型现金短缺”状态。在排除行业效益不良影响，从企业资金运动角度对ST凯迪资金链断裂成因进行研究分析。研究发现其主要成因为：融资渠道单一引发债务膨胀，给企业带来巨大的偿债压力，同时筹资能力逐渐减弱，筹资总额不能满足企业经营发展需要而导致企业产生资金缺口；盲目扩张，一味追求扩张速度，忽视了企业现金流承担能力；与关联方频繁交易导致巨额资金被占用，加剧资金链紧张程度；未能有效评估项目盈利能力导致投资效率低下，耗费巨额投资成本却未给企业带来相应的现金流入。

4．2建议

1）积极拓宽融资渠道。强化企业核心竞争力，提升企业内源融资能力，关注企业权益融资能力，维持合理融资结构。2）制定科学合理的投资战略，建立程序化的决策制度，保证投资规模合理性。企业应当结合财务战略矩阵，根据所处位置及时调整财务战略，而非盲目追求扩张速度。3）科学评估投资项目可行性。并购活动前有效评估项目盈利能力，充分考虑企业现金流风险，预防资金链断裂。4）健全内部控制制度。重点监控关联方交易，有效杜绝其侵占公司资金行为。

作者:钱红光 陈丹丹 单位:湖北工业大学经济与管理学院