金融债权论文精选(九篇)

第1篇：金融债权论文范文

关键词:上市公司;资本结构;资产负债率

中图分类号:F014.39文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)18-0142-03

1 引言

自1956年莫迪利亚尼和米勒就融资结构与公司价值提出著名的MM定理以来围绕这一问题已进行了很多的研究,逐步形成了资本结构通过影响治理并最终影响公司价值的三个理论:一是激励理论,融资结构通过影响经营者工作的努力程度和其他行为选择,从而在一定程度上调节着委托人之间的矛盾;信号理论,企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能;控制权理论,融资方式的选择规定着企业控制权的分配,并直接影响着该企业控制权的争夺。这三个理论的共同特点是将公司的融资结构与公司的治理结构联系在一起,分析融资结构如何通过对公司治理结构的影响从而使企业市场价值发生变化,组成了相对完善的现代企业融资理论。随着中国上市公司数量的不断增多,对上市公司融资行为的研究逐步引起我国学术界的重视。

2 理论及文献回顾

2.1 MM定理及扩展

现代公司融资行为和资本结构管理研究的先驱米勒(Miller,1985)给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题:在不考虑对企业征收所得税的情况下,企业就无法通过调整资本结构来增加企业的价值,即无所谓最优的资本结构。

然而资本市场并非完美。MM定理虽然在理论上受到了肯定,在实践中却遇到了问题。在现实世界中,不仅交易成本大于零,而且政府的各种干预也限制了资本市场的自由进出;政府税收的引入扭曲了资本价格,企业可运用税收优惠,通过改变企业原有资本结构来改变企业市场价值。MM定理后来得到了修正,米勒(1976)认为在有企业税的情况下,债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本,并提出税盾和破产成本的权衡理论。在20世纪70年代,资本结构的权衡理论兴起,该理论通过考虑税收的因素来考察企业资本结构的选择。权衡理论的基本思路是:企业可以通过比较债务融资的节税收益和债务融资引发的破产成本来确定企业总融资中债务融资的最优规模。权衡理论证明公司存在最优负债率,即在增加负债所得到的边际税收减免价值正好为公司可能的财务危机成本现值的增加所抵消的点上,同时指出,由于企业经营在者为防止破产而会尽量减少举债,这种成本就是企业抑制扩大债务的有力杠杆。

2.2 优序融资理论

1984年,梅耶斯和马吉卢夫在其名篇Corporate Financing and Inverstment Decision when Firms Have Information that Investors Do Not Have中,吸收权衡理论、理论以及信号理论的研究成果提出了优序融资假说。其假设条件是,除信息不对称外,金融市场是完全的。他们认为,信息不对称源于控股权与管理权的分离,在非对称信息条件下,经理人员最为内部人比外部人更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人传递的信号来重新评价自己的投资决策。企业资本结构、融资决策和股利政策都可以作为传递信号的手段。他们研究发现,投资者关于企业资产价值的信息少于内部人,那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估会使价值由老股东向新股东转移,从而造成现有股东的净损失。在这种情况想下,即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能避免上述融资不组。因此,内部资金或无风险债务务甚至风险程度不太高的债务都要优先于权益融资。Myers(1984)将这一新项目融资的优劣排序称为“等级次序”。

对于发展中国家公司资本结构研究的文献在20世纪90年代开始出现,主要研究结论分为两类:一类认为影响发达国家公司资本结构的因素基本上也类似方式影响发展中国家公司资本结构,但发展中国家之间的差异很大;另一类认为,制度因素是决定公司资本结构的关键因素,对投资者的法律保护与企业从外部得到的资金有非常密切的关系。Singh以发展中国家的上市公司为对象做了开拓性的研究。他发现,与西方的优序融资理论不同(即在企业进行融资决策时,内部资金是首选,外部资金中债权资本优于股权资本),发展中国家的上市公司具有“异常融资优序”现象――外部资本优于内部资金,外部资本中股权资本优于债权资本。对于发展中国家资本结构的特殊性,Singh以发展中国家的经济市场化与金融开放进程作为解释。

2.3 我国现有研究现状

随着中国上市公司数量的不断增多,对上司公司融资行为的研究逐步引起我国学术界的重视。目前学术界对中国上市公司的融资特征认为,上市公司存在股权融资偏好,上市公司在可以选择债权融资和股权融资时,偏好于选择股权融资(黄少安、张岗,2004;万朝领等,2005);显然,这种观点认为公司在融资方式上不存在权衡,只倾向于股权融资,因此不存在最优资本结构。

尽管资本结构理论通常采用长期负债/股东权益指标,但是,国内学者在研究中国上市公司的融资行为时,更多的使用了资产负责率指标。这是因为中国上市公司一般利用短期债务占展期或归还后重新获得等方式,将短期债务变为长期债务使用。万朝领等(2005)的研究表明,1995―2000年,未分配利润为正的上市公司长期借款比例平均为24.31%,短期借款比例平均为50%;未分配利润为负的上市公司长期借款比例平均不到15%,短期借款比例平均超过了60%。说明上市公司的债务债务融资结构中短期债务比例普遍较高,短期流动负债比率历年来都处于较高的水平,平均达到40%左右。由此可见,负债总额/资产总额所代表的资产负债率指标更能真实反映中国上市公司融资行为特征,国内学者通常也是使用资产负债率指标来研究中国上市公司融资行为的。

3 我国上市公司融资结构的特征

3.1 我国上市公司融资结构的统计特征

本文以2004―2006年所有A股上市公司为样本,剔除金融类上市公司,剔除异常值,对样本的6年平均数据统计表明,上市公司平均资产负债率44.44%,偏度也只有0.028,说明样本公司负债率分布比较集中。不同于我国融资理论界的流行观点,我国上市公司股权融资没有干高居上市公司融资结构的榜首,恰恰是负债融资成为其融资结构的主体。

为了更具体的分析我国上市公司融资结构的特点,下面对融资结构进行分类统计。内部融资与外部融资是研究融资结构的基本分类方法,内不融资有可以进一步分为盈余公积和折旧融资;外部融资则可划分为股权融资和负债融资。

折旧融资:由于固定资产从购置到更新存在较大的“时间差”,使得这部分应用于补偿固定资产损耗的现金流成为“闲置资金”,企业可以利用该“闲置资金”扩大投资,这就是折旧的融资效应。折旧融资主要受既定财务制度及法律法规的制约,具有相对稳定性。本文采用固定资产折旧代表该变量进行分析。

盈余公积:在我国,盈余公积一般包括公积金、公益金及未分配利润,其高低取决于企业的盈利能力及其股利分配政策。这里,将盈余公积定义为扣除现金股利之后的税后利润,即:盈余公积=税后利润-现金股利。

股权融资:将扣除盈余公积后的所有者权益变化视作股权融资的结果,即:股权融资=(本期所有者权益-上期所有者权益)-盈余公积。

负债融资:本文将企业负债的变化视为负债融资的结果。即:负债融资=本期负债总额-上期负债总额。

从近3年上市公司融资结构的分析结果来看,各年融资情况不同,2004年内部融资为负值,说明公司盈利情况很差,亏损严重,全部依靠外部融资;2005年公司盈利能力有很大改观,内部融资大幅提高,占到全部融资中的近半数。这一结果意味着上市公司利用现有资产实现自我发展的同时,逐步降低了外部融资水平;同时,以扩大盈余公积作为融资的重要手段;2006年内部融资有所下降,外部融资比例上升。总体看来外部融资比例始终高于内部融资,说明我国上市公司自我积累能力不足,外部融资仍是其资金结构的主要来源。但出人意料的是,外部融资中,负债融资远远高于股权融资。进一步分析可发现,各项指标的峰度和偏度均严重背离正态分布的要求(正态分布的峰度K=3,偏度S=0),说明样本数据存在严重的“肥尾”现象。

为了消除异常数据对分析结果的影响,以上市公司当年融资规模为权重对各指标进行加权处理,得到其加权平均融资结构,见表5。

我们看到,通过加权处理后,外部融资中负债融资仍远远高于股权融资,负债融资以占融资总额的59.22%的比重,高出股权融资45.58个百分点,独占上市公司融资结构之鳌头;内部融资中,盈余公积为10.29%,低于折旧融资19.86%,说明上市公司的盈利能力不是很尽如人意,内部融资尚且以折旧融资为主,盈利能力有待提高。这一结果表明:我国上市公司融资结构呈现出先负债融资(59.22%)再内部融资(30.15%)最后股权融资(10.64%)的结构特征。

3.2 我国上市公司融资结构的趋势特征

为了考察我国上市公司近几年负债率的变化情况,我们分别对总负债率、流动负债率和长期负债率2004-2006年的数据进行了统计。从表5的资料可以看到我国上市公司在2004-2006年的3年时间里,总负债率呈上升的趋势。样本公司总负债率由2004年的42.1%s上升到了2006年的46.53%,3年间上升4.39%。流动负债率由35.86%上升到39.66%,增加了3.8%(表6)。总负债率的变化主要是流动负债率的提高引起的。长期负债率本省比重很小(表7),对总负债率的影响较微弱。负债率的上升趋势值得深思。如果是对管理层约束的强化,则可以导致上市公司治理结构的优化、企业价值的提高;如果是“内部人控制”与管理者自利的共同作用则可能导致效率损失、企业价值降低。

4 结论

通过以上综述和分析,我们认为我国上市公司并不是像目前流行的观点那样,偏向于股权融资。上市公司不放弃股权融资机会并不意味着上市公司会放弃债权融资的机会。上市公司也可能在实施股权融资的同时也实施了债权融资。不能说上市公司偏好于股权融资。据此,可以认为中国上市公司并不存在股权融资的偏好。

参考文献

[1]陆正飞,叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究,2004,(4).

[2]黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2001,(11).

第2篇：金融债权论文范文

关键词：融资偏好；修正的优序融资模型；Odered_Probit模型

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2011）09-0070-05

一、文献综述

自20世纪50年代末MM理论的开创性研究以来，关于企业融资行为的理论研究和实证分析不断创新，其中最重要的研究之一就是美国经济学家Myers等[1]对优序融资理论的研究，根据这个理论，企业的融资顺序是留存收益、债务融资、股权融资。那么，企业在实际融资过程中是否遵循优序融资理论呢？国内外学者进行了多次求证。其中，Shyam-Sunder和Myers[2]，Fama和French[3]认为企业融资遵循优序理论；而Nuri和Archer，Frank和Goyal，Fernandez等人则持相反意见。国内学者对于企业融资偏好也是持两种意见。其中黄少安和张岗[4]、陆正飞和叶康涛[5]、屈耀辉和傅元略[6]、李冬妍和李学明[7]认为上市公司存在股权融资偏好；而葛永波和张萌萌[8]、李小军[9]均认为上市公司不存在股权融资偏好。

仔细分析国内外已有的文献，对于融资行为偏好的研究基本上有三种方法。第一种是建立融资偏好度模型（李冬妍和李学明[7]），通过各种融资度指标描述性统计结果的大小确定企业对融资方式的偏好，也就是通过融资结构特征的表现判断企业融资行为的偏好（葛永波和张萌萌[8]），而事实上融资特征和融资偏好是两个不同的概念。融资偏好是企业在面临各种融资渠道时，对融资方式的偏好和选择顺序。融资结构特征是融资人依据融资偏好进行融资的最终数量结果，这种结果体现出客观上的可能融资渠道与主观上融资行为偏好的双重影响特征，是两种因素共同作用的结果。第二种是Shyam-Sunder和Myers[2]提出的优序融资理论验证模型，葛永波和张萌萌[8]、盛明泉、李昊[10]分别对该模型又进行了修正，使该模型适合内―外融资偏好检验以及股权―债权融资偏好的检验，该模型的缺点是仅能进行内源融资与外源融资、股权融资与债权融资比较，无法对多种融资方式同时进行排序。第三种是屈耀辉和傅元略[6]提出的模型，该模型通过各种融资方式发生概率的大小判定融资的先后顺序。但每个样本选择某种融资方式的拟合概率差异很大，如果由拟合概率来计算某种融资方式的平均概率并确定融资优序难免会有一定的偏差。

本文在Shyam-Sunder和Myers[2]提出的优序融资理论验证模型的基础上，首先检验了上市公司的内源融资、外源融资顺序，然后对于外源融资又进一步检验了股权融资和债权融资顺序，但该检验模型无法将内源融资、债权融资、股权融资同时进行排序，本文又采用了模型将内源融资、债权融资、股权融资放在一个模型中检验上市公司的融资偏好。

二、融资偏好检验模型构建

（一）修正的优序融资理论检验模型

Shyam-Sunder和Myers[8]提出了测试优序融资理论的检验模型，该模型为：

?驻Dit=?琢po+?茁poDEFit+?着it（1）

其中，?驻Dit是债券发行的数量；i和t分别代表公司和时期；

现金流赤字DEFit=DIVit+Iit+?驻Wit+Rit-Cit

其中，DIVit代表支付的股利，Iit代表资本支出，?驻Wit代表营运资金的增加，Rit代表期初一年内到期的长期负债，Cit代表息税后经营现金流量；?着it代表随机误差项。

该模型默认企业融资选择时首先选择内源融资，因此只需对股权融资和债权融资顺序进行检验即可。但我国资本市场并不成熟，企业在融资选择时也未必按照先内源融资再外源融资的顺序进行，因此有必要对内源融资、外源融资顺序进行验证。本文借鉴盛明泉、李昊[10]的做法，分别对内源融资―外源融资顺序、股权融资―债权融资顺序进行检验。

1. 内源融资偏好的检验模型

?驻IFit是指企业第t期的内源融资量；Ait-1是指企业第t-1期期末的资产总额，考虑到不同企业规模对融资方式的影响，本文对模型数据进行了标准化处理。DEFit是企业的现金流赤字，DEFit=DIVit+Iit

+?驻Wit+Rit-Cit。

模型（2）检验标准是：如果?琢po=0,并且?茁po≈1，则企业偏好内源融资，否则，企业偏好外源融资。

2. 股权与债权融资偏好的检验模型

?驻Dit是指企业第t期主动性债权融资的增加额，包括一年内到期的长期负债、长期借款、应付债券的增加额之和。

如果模型（2）的检验结果表明我国上市公司的融资行为是内源融资偏好，即?琢po=0且?茁po≈1通过了检验，则我们将利用模型（4）来检验当内源融资不足时，上市公司是偏好债权融资还是股权融资。如果模型（2）的检验结果表明我国上市公司的融资行为时偏好外源融资，即?琢po=0且?茁po≈1通过了检验，则我们将利用模型（3）来检验上市公司是偏好债权融资还是股权融资。

（二）Odered_Probit模型

修正的优序融资理论检验模型只能进行内源融资―外源融资顺序检验、债权融资―股权融资顺序检验，但没有办法对多种融资顺序进行排序，本文将采用Odered_Probit模型，对多种融资方式进行排序，以全面了解上市公司的融资偏好。

Probit模型采用的是累计正态概率函数。本文所使用的有序Probit模型如下：

Y*ij=?茁x'ij+?着ij（5）

其中，Y*ij表示第i个公司选择了第j种融资方式的的趋向，j=1，2，3，…，j；?茁表示影响因素的系数，?着ij表示随机误差项，且?着ij是独立同分布的随机变量，x'ij表示影响因素。

Yij可以通过Y*ij按下式得到：

Yij=1，Y*ij?燮cut12，若cut1＜Y*ij?燮cut23，若cut2＜Y*ij?燮cut34，若Y*it＞cut3（6）

其中，cutn表示第n个分类阀值，n=1，2，…，J-1。

因此，每种融资方式选择的概率为：

P（Yi=1）=F（cut1-xi′?茁）

P（Yi=2）=F（cut2-xi′?茁）-F（cut1-xi′?茁）

P（Yi=M）=1-F（cutm-xi′?茁）

该模型强调被选作响应类别Yij的实际值是完全任意的。模型的要求就是较大的类别值对应于较大潜在变量值，即Yi＜Yi。

在参考前人研究的基础上，本文选用的包括如下因素：

（1）股权集中度：Faccio，Lang和Young认为在对投资者保护较弱的情况下，债务融资可以增加大股东对上市公司更多资源的控制，不会稀释他们的控制权，因此大股东有增加债务融资的的动机。本文对于股权集中度用第一大股东持股比例来表示。

（2）股权制衡度：多个大股东的存在可以起到抑制大股东非效率融资的行为。本文用第二至第五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例来代替股权制衡度。

（3）市盈率：新股发行价=市盈率×每股收益。市盈率越高，新股发行价格就会越高，公司就可以筹集到更多的资金。

（4）成长能力：公司的成长性好，意味着公司投资机会多，因此，需要的现金流也较多。古永嘉等人发现，未来成长性高的企业偏向于权益融资。Tong和Green发现，成长性和债务杠杆间显著正相关。Leary和Robert也发现，未来成长能力对公司外部融资以及权益融资的选择均有正面显著影响。本文用Tobin'sQ代替公司的成长能力。

（5）盈利能力：根据Myers[1]优序融资理论，盈利能力越强的公司，越容易进行内源融资。Fama和French[3]的研究显示，盈利能力强的公司的融资行为服从于融资优序理论。Drobetz和Fix发现，盈利能力较强的公司使用较少的负债。Tong和Green发现，盈利能力和债务杠杆间显著负相关。本文用Roe表示净资产收益率。

（6）GDP增长率：一国GDP增长率是反映该国整体宏观经济状况的指标，当GDP增长率较高时，企业的盈利水平较高且有良好的预期，企业会倾向于债权融资。相反，企业更倾向于股权融资。

（7）信贷配给：信贷规模的大小反映了央行货币政策的松紧程度。信贷配给总量增加时，上市公司债务融资成本下降，上市公司倾向于选择债务融资。本文使用金融机构人民币贷款总额（用自然对数表示）来度量信贷配给状况。

（8）信贷利率：债务融资的成本主要取决于贷款的利率，当贷款利率上升时，企业的债权融资成本升高，企业将更倾向于选择股权融资。本文用3―5年贷款利率表示信贷利率。

（9）违约风险：当贷款的违约风险增加时，信贷市场的信用状况恶化，上市公司债务融资的成本将上升，企业倾向于选择股权融资。本文采用不良贷款率作为信贷风险的替代变量。

（10）股票市场的规模：股市规模越大，意味着上市公司从资本市场获得的资金越多，在融资总额一定的前提下，意味着债务融资的需求将会降低。本文用股票市值/GDP来表示股票市场的规模。

（11）股票市场的流动性：李小平等[11]研究表明股票换手率与股权融资具有显著的正相关性，这显示我国上市公司在进行股权融资时会选择有利的市场时机。本文用换手率代替股市的流动性。

（12）现金流赤字：Frank和Goyal发现，与优序融资理论相反，当需求外部资金时，股权融资优先于债券融资。Lemmon和Zender发现，基于现金需求的优序融资理论很好地描述了公司的融资政策。

三、数据和变量

（一）样本选取

1. 优序融资理论检验的数据是以1999年1月1日以前在我国A股证券交易市场上市的1 028家公司为初始样本，剔除了金融类和ST、*ST、SST和S*ST公司后，剩下703家上市公司，研究其在2001―2009年的融资行为，共得到9年的面板数据，总计6 327个观测值。

2. Odered-Probit模型在优序融资理论检验数据的基础上剔除了同一年度同时出现多种融资方式的样本，最终得到2 061个样本。对于融资方式的界定采用如下方式：（1）内源融资：借鉴Haan和Hinloopen[12]的做法，如果公司留存收益增量/总资产>5%，则认为公司进行了内源融资。设定一个阈值的原因是这样做可以避免原始数据统计上的误差。（2）债权融资：如果上市公司在当期发行了企业债券、可转债、可分离交易可转债或者当长期借款增量/总资产>5%，则定义为公司进行了债权融资。对于长期借款设定阈值的原因是为了确保银行借款的真实存在。（3）股权融资：若上市公司在当期实施了增发或者配股，则定义该公司进行了股权融资。

模型的特点是对于每一种具体的融资选择都可以进行编码。比如对于不同的融资方式｛股权融资，内源融资，债权融资｝，可以编码为｛0，1，2｝，其中，0，1，2表示因变量的有序分类排序。因此，对于内部融资、债权融资、股权融资三种形式，可以形成6种融资优序组合，其中两两相反，在我们的实证检验中仅需列出不存在两两相反的三种即可，定义如下：（1）融资优序h1：｛股权融资，内源融资，债权融资｝；（2）融资优序h2：｛股权融资，债权融资，内源融资｝；（3）融资优序h3：｛内源融资，股权融资，债权融资｝。模型估计后，以似然比检验法确定这三种融资优序的排名，排在首位的即是实际中最可能出现的一种融资优序。

（二）描述性统计

各变量的描述性统计结果如表1所示。

四、实证检验结果

（一）修正的优序融资理论

首先对全部样本进行了固定效应和随机效应分析，经过Hausman检验，最终确定了随机效应模型为最优模型，随机效应模型的回归结果如表2所示：

采用stata11.0进行模型估计。

根据R2的回归结果可知，内―外融资和股―债融资模型的拟合效果都非常好。但对自变量的检验结果不支持原假设，即?茁po≠1，上市公司存在外源融资偏好，而外源融资中偏好于股权融资。

（三）Odered_Probit模型检验

为了进一步了解上市公司对于内源融资、债权融资、股权融资三种融资方式的偏好，本部分采用Stata11.0对有序Probit模型进行了估计，得到3个对数似然函数最大值，表3是似然比检验的结果，在5%的显著性水平上，x2的临界值是3.84。

通过表3似然比检验结果可知，上市公司的融资存在最优排序，即h1：｛股权融资、内源融资、债权融资｝。

对于最优排序h1进行Probit估计，结果如表4所示：

从表4可知方程拟合较好，在5%显著性水平下，持股比例、股权制衡度、净资产收益率、GDP增长率、金融机构对人民币贷款总和、3―5年贷款利率、不良贷款率、股票市值/GDP、换手率、现金流赤字均会对融资行为的选择构成影响，而且从估计系数来看金融机构人民币贷款总和以及股票市值两指标对融资行为的影响力更强，而市盈率、Tobin'sQ指标对于融资行为选择的影响并不显著。

五、结论

通过以上的实证研究可以发现，我国上市公司的融资行为与Myers优序融资的检验结果不相吻合，通过修正的优序融资验证模型证明我国存在着明显的外源融资偏好，而在外源融资中我国存在着明显的股权融资偏好。通过Odered-Probit实证检验模型进一步对内源融资、债权融资、股权融资顺序检验，检验结果表明，我国上市公司的融资顺序为：首先选择股权融资、其次是内源融资、最后选择债权融资。Odered-Probit的影响因素中既包括公司特征因素，同时也包括了信贷市场因素和股权市场因素，其中金融机构人民币贷款总和以及股票市值两指标对融资行为的影响力非常显著，至于信贷市场和股权市场是如何对上市公司的融资行为构成影响，则需要进行进一步的深入研究。

参考文献：

［1］Myers，S.，Majluf，N. Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have ［J］.Journal of Financial Economics，1984，（13）: 187－221.

［2］Shyam-Sunder，L.，Myers S. C. Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure［J］.Journal of Financial Economics，1999，（51）: 219－244.

［3］Fama，E.，French K. Testing tradeoff and pecking order predictions about dividends and debt ［J］.Review of Financial Studies，2002，（15）: 1－33.

［4］黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析［J］.经济研究，2001，（11）：12－27.

［5］陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析――偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?［J］.经济研究，2004，（4）：50－59.

［6］屈耀辉，傅元略.优序融资理论的中国上市公司数据验证――兼对股权融资偏好再检验［J］.财经研究，2007，（2）：108－118.

［7］李冬妍，李学明.上市公司融资顺序的实证研究［J］.会计之友，2007，（3）：92－94.

［8］葛永波，张萌萌.企业融资偏好解析――基于农业上市公司的实证数据［J］.华东经济管理，2008，（6）：42－48.

［9］李小军.股权融资偏好亦或过度融资――来自中国上市公司再融资的经验证据［J］.财贸研究，2009，（2）：90－95.

［10］盛明泉，李昊.优序融资理论对上市公司融资行为的解释力［J］.山西财经大学学报，2010，（10）：49－56.

［11］李小平，岳亮，万迪.基于股票换手率的市场时机与外部融资方式选择研究――来自中国A股上市公司的经验证据［J］.运筹与管理，2008，（1）：106－113.

［12］Haan，D.，Hinloopen，J．Preference hierarchies for internal finance，bank loans，bond，and share issues:evidence for dutch firms［J］.Journal of Empirical Finance，2003，（10）:661－681．

Inspection on Pecking Order of the Listed Company based on Probit Model

Jiang Yi, Liu Shulian

（Accounting School, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, China）

第3篇：金融债权论文范文

内容摘要：本文全面地评述资本结构理论学派和决定因素学派中的各种重要理论，系统地描述了各有关理论的基本内容，指出资本结构理论未来的发展应从实际出发，寻找各种影响因素，并予以经验支持。

关键词：资本结构 MM定理 影响因素

资本结构理论学派

（一）早期资本结构理论

1952年，David Durand在美国国家经济研究局召开的“公司理财研究学术会议”上发表《公司债务和所有者权益费用：趋势和问题的度量》一文中，系统地总结和提出了三种早期资本结构理论：净收益理论认为当企业的资金全部来源于债务即100%负债时，企业价值最大，此时资本结构最优。净营运收益理论是另一极端理论，财务负债扩大所带来的负债好处被增加的权益成本所抵消，结果是投资者仍以原来固定的加权平均成本衡量企业的净营运收益，企业价值没有变化，即不存在最优资本结构决策问题。传统理论介于两理论之间，企业负债融资的负债作用是有一定限度的，加权平均资本成本先下降后上升，企业价值则由上升转为下降，其转折点处的资本结构为最佳资本结构。

（二）经典资本结构理论

1958年6月，美国学者Modigliani & Miller在《美国经济评论》上《资本成本、公司财务和投资理论》，首次将新古典经济学的分析方法和分析技术应用到企业金融研究领域，提出了MM定理。

MM定理中心命题是在一系列假定条件下推导的，其基本假设包括：企业的经营风险可用息税前利润（EBIT）的标准差来衡量；投资者对公司未来收益及风险的预期是相同的；公司无破产成本；资本市场是完善的；投资者可按个人意愿进行各种套利活动，无企业和个人所得税；各期的现金流量预测值为固定量，EBIT固定不变，财务负债收益全部支付给股东。由此假设出发，包括Modigliani & Miller在内的许多经济学家依次放松一个或多个假定，从而提出了种种改进理论：

1.MM无关性定理。Modigliani & Miller根据上述的有关假设得出结论：由于市场上的套利机制的作用，在不考虑税收和交易成本的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。即：

式中：VL、VU分别为有、为无负债企业的总价值；KW、KEW分别为有、无负债企业的资本成本率。

2.修正的MM定理。无税MM定理在实践中受到挑战：一则交纳公司所得税是客观存在的现实，二则市场里的企业都关心资本结构，而且不同行业的资本结构呈现一定的规律性。为了解释这种现象，Modigliani & Miller于1963年《公司所得税与资本成本率的修正》，加入公司所得税，得出了新的理论。按税法规定，公司对债券持有人支付的利息免征公司所得税，而股息支出和税前净利润则应交纳公司所得税，因此，相对于股权融资，债务融资在公司所得税方面可以享受优惠。获得免税优惠的负债公司可以用节约下来的资金增加公司资产，进而增加投资者的财富。由此可得出结论：公司的资金全部来源于负债即100%的债务融资时，企业市场价值最大。他们认为无负债企业的价值VU等于企业税后利润除以权益资本成本率，有负债企业的价值VL等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债节税利益，即：

TC公司所得税税率。

3.米勒模型。1977年，Miller在《负债与税收》一文中将个人所得税因素又加进MM理论之中，提出米勒模型。

企业的总现金流=股东获得现金流+债权人获得现金流

对上式中的每一项分别除以适当的折现率，则可以得出负债企业的价值：

式中：TS为个人股票所得（股票十资本收益）税税率，Td为个人债券所得税税率。前者倾向于提高企业的资产负债率，后者则倾向于降低企业的资产负债率，因此两者的影响可以相互抵消。

个人所得税会在某种程度上抵消负债的节税利益，但是在正常税率的情况下，负债的节税利益并不会完全消失。企业负债越高，企业市场价值越大。

4.权衡理论。MM定理只考虑负债带来的节税利益却忽视它带来的风险和额外费用，随着负债的增多，债务的风险增大，投资者要求的收益率就会越来越高，当企业负债过度时，有可能资不抵债而破产，支付巨大的破产成本，这就制约了企业无限度地提高负债融资的比率。Robichck & Myers引入“财务危机成本”，产生了权衡理论：企业最佳的资本结构应是权衡债务融资节税利益和因陷入财务危机而导致的各种成本的结果，即当负债的边际税收利益等于预期负债的边际成本时，资本结构最优。用公式表示为：

VL′为同时存在负债避税利益和财务危机成本的企业价值；FA为财务危机成本现值。

MM理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，对财务学理论做出了巨大的贡献。但MM理论所依据的假设不能反映企业的实际市场条件：没有考虑交易成本；理论假设公司和个人均可按同样的无风险利率借款，但实际上尽管机构投资者可以按此利率借款，但不得用于购买债券，而个人投资者借款利率要高于此利率；理论假设信息对称性，但现实并不如此。

（三）现代资本结构理论

1.理论。1976年，Jensen & Meckling发表《企业理论、管理行为、成本和所有权结构》一文，对成本所决定的资本结构模型进行了研究。

从企业融资的角度来看，各经济主体间存在两种利益冲突：一是股权成本。经理人员承担了增加利润的所有成本，但却不能得到利润增加的全部。因此，他们常常不去追求企业价值最大化，而是谋求在职消费。这种经理人员无效率随着经理人员持股比例的增加而减少，假定经理人员绝对投资额不变，那么企业债务融资比重的增加将增加经理人员持股比例，另外债务融资将迫使企业支付现金，从而用于在职消费的自由现金流减少。这种缓解经理人员与股东之间利益冲突的负债融资作用称为债务融资利益。另一种利益冲突存在于债务人与所有者之间，依据债务契约，如果项目投资获得了高于债务面值的投资回报，所有者将获得其中的绝大部分。然而，一旦投资失败，债权人将承担其后果，这样所有者可以从高风险投资中获利，尽管这些投资可能导致企业价值的下降，但一旦债权人预期到所有者的未来行为，所有者就必须承担不良投资的一切后果，面临更高的债务融资成本，甚至是债务筹资困难，债务融资导致了风险投资激励成本。

Jensen & Meckling认为，可以通过权衡债务成本与债务融资利益来确定最优资本结构。随着债务融资比例的提高，股权成本将减少，债务成本将增加，当负债融资的边际利益与负债融资的边际成本相等时，企业资本结构最优。如图1，D*为最优资本结构。

2.信号传递理论。内部经营管理者和外部投资者之间存在着信息不对称，当企业对外融资，筹集资金进行投资时，企业的内部管理者在企业的生产技术、投资项目的预期收益方面拥有正确的信息，而外部投资者缺乏这方面的信息，资本结构作为内部经营管理者的信息传递手段，能有效地影响投资者的投资激励。

Leland Hayne & D.pyle（1977）从经营管理者和投资者之间有关企业投资项目收益的信息不对称和经营管理者的风险厌恶的角度，探讨得出：企业提高负债比率，经营管理者持股比率相对上升，由于股本资产是风险资产，对于风险厌恶的经营管理者，持股比率的上升将使其预期效用减少，但它对拥有优良投资项目的经营管理者效用的影响比拥有差质的要小一些，因此，增加负债的资本结构可向外部投资者传递其投资项目为优良项目的信息。

3.优序融资理论。Myers & Majluf认为企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资。这样不仅可以避免向外传递任何可能造成企业价值下跌的逆向信号，而且可以确保原有股东的利益。在企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需要的情况下，企业就需外部融资，而在外部融资中优先选择债务融资，因为利用债务融资，一旦项目实现盈利，债权人得到的只是固定利息，得到大头的仍然是原股东，再者债务融资以企业资产为抵押，通常对企业价值的影响较小。所以企业常采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股票。

4.控制权理论。资本交易不仅会引起剩余收益的分配，还会引起剩余控制权的分配。Aghion & Bolton（1993）模型认为，债务融资与股票融资代表不同的控制权分配。当企业破产时，控制权由股东转向债权人，此时股东的利益就会受到损失，而企业的最优负债水平就是这种情况发生时股东所受损失最小的负债水平。

资本结构决定因素学派

企业资本结构应该受到很多因素的影响，而不只是主流理论所主张的税差与破产成本两个因素。20世纪70年代初，资本结构决定因素学派由Baxter、Cragg、Taub&Taggart率先提出，之后Marsh为该学派的延续做出了重要的贡献。

1975年，Taub随机抽取了从1960-1969年期间89家企业的172次证券发行数据，分析了企业预期收益与纯粹利息的差异、未来盈利的不确定性、规模、税率和企业破产期间对企业资本结构的影响，得出结论：企业预期收益与纯粹利息的差异和企业的负债与权益比正相关；企业未来盈利的不确定性与企业的负债与权益比没有显著的相关关系；企业规模和企业的负债与权益比正相关；税率因素对企业的负债与权益比的影响与传统的理论和MM理论都相矛盾；企业破产期间因素和企业的负债与权益比直接相关，破产期间越长，企业发行债券的风险报酬越低。 1986年，Marsh选用了1959-1974年间以现金方式发行股票和债券的企业作为样本，通过实证研究得出结论：企业对融资工具的选择受到市场条件和过去证券价格的历史状况的严重影响；企业对融资工具的选择就像它们在脑海里已经有了一个确定的短期负债及长期负债占总债务的目标比率；企业的目标负债比率与企业规模、破产风险和资产构成形成函数关系。

资本结构理论总结及启示

本文主要回顾和介绍了资本结构理论的发展及其最新趋势。资本结构主流理论以早期资本结构理论为基本雏型，以企业价值与资本结构之间关系为核心，不断延伸拓展研究。从MM理论、到权衡理论、理论、优序融资理论等各种现代资本结构理论，逐渐放宽前提假设，研究侧重点也不尽相同，但理论研究趋势在不断贴近实际。而资本结构决定因素学派越过税收和破产成本两大因素，寻找更多的影响因素，再予以经验支持。它的实证分析有助于企业从自身实际情况出发做出最佳的融资决策。但大多数研究只注重企业特征因素和行业因素，而对于宏观制度性因素对资本结构造成的影响，只是加以提及并未深入研究，事实上，作为上市公司融资的场所，资本市场对上市公司资本结构的选择产生重要影响。而且，我国资本市场存在着诸多有别于国外的特征，如企业债券市场不发达、实行指令驱动的交易机制、市场监管不完善等。为更深入地分析和研究我国公司资本结构形成规律，应该把国外先进的资本结构理论与我国实际有机地结合起来，这将有助于促进我国资本结构理论的发展。

参考文献：

1.Modigliani F，Miller M.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment. American Economics Review，1958,48

第4篇：金融债权论文范文

一、我国上市公司融资结构及股权融资偏好

企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。

我国证券市场成立迄今已有十年多的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。以上市公司境内的A股融资为例，1991年——2000年的十年期间，累计股权融资总额超过了5000（（亿元，其中首次发行筹资额累计达到2967.98亿元；配股融资累计达到1637.85亿元；增发融资累计达到256.91亿元。

但研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%0，其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平，并且随着股票市场的进一步发展，有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。

然而，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。

从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%.从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美、法、意三国次之，均为13%.英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%.从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%.可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。

但我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。

中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。

二、上市公司融资成本的计算及特点

近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进行了研究，但一些研究的局限性在于：没有能够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市公司的股权融资偏好行为的实证研究。而我们认为，无论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。

上市公司的融资成本存在“名义成本”和“真实成本”之分。目前国内大多数关于上市公司融资成本的研究文献中所提到的或所计算出来的融资成本实际上只是表面意义上的，即应属于“名义资本成本”。而问题的关键和实质则是究竟应如何合理计量上市公司的“真实资本成本”或“真实融资成本”。

我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。

上市公司的真实融资成本。数据显示，1998年实施增发的上市公司，无论是股权融资成本还是融资总成本，增发后都要高于增发前，如股权融资成本增发前平均为18.8%，增发后则上升到31.19%；融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%.但从1999年开始，增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%，融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%；2000年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%，融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显，比如1998年实施增发的上市公司，股权融资成本最高的达到38.66%，最低的为24.47%；2000年实施增发的公司，股权融资成本最高的为41.51%，最低的仅为5.36%.

由此可见，对于实施增发再融资的上市公司而言，无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。

三、上市公司股权融资行为与债务融资行为和融资总成本之间关系的实证分析

为了对上市公司股权融资偏好进行深度分析，我们通过建立适当的经济计量模型，以全部实施增发的上市公司数据为截面样本，对上市公司的增发融资行为进行实证研究。

上市公司增发再融资行为所涉及的主要方面有：融资成本，其中又包括股权融资成本、债务融资成本、融资结构（即股权融资资本或债务融资资本占总投入资本的比例）、股票市场的预期平均收益率；增发募集资金的规模、增发类型（即是由原A股还是B股增发）等，因此，我们建立了关于上市公司增发融资行为的相关模型（略）。

同时，我们对上市公司的债务融资增加（或减少）是否会影响上市公司的融资总成本的问题也作了研究。根据现代公司财务与资本结构理论，财务杠杆是度量公司债务融资行为的重要指标，因此研究上市公司债务融资与融资总成本之间关系实际上就是研究财务杠杆的变化与公司融资总成本之间究竟存在什么样的关系问题。

度量财务杠杆通常有三种方法：资产负债率、偿债比率和市值杠杆比率。资产负债率为帐面负债与帐面总资产之比；偿债比率常常用利息倍数或偿债倍数来表示；市值杠杆比率为总负债有股票市值或总资产市值之比。在研究中，我们采用总负债——总资产市值来作为财务杠杆的度量。在实际分析中，我们将总负债划分为短期负债和长期负债，以进一步计算短期和长期财务杠杆。这里我们假定，负债的市值等于负债的帐面值，而权益资本的市值等于股价乘以总股本数。那么总资产市值就等于负债的帐面值加上权益的市值。

依据实证分析我们得出了值得深思的结论。

实证分析得出的主要结论

1、股市预期平均收益率对融资总成本存在显著的正向影响，同时上市公司增发类型（即增发前公司是否有A股或仅有B股）对融资总成本的影响较显著。

2、股权融资成本和债务融资成本对融资总成本都有显著正向影响，但股权融资成本的影响更大。增发前后的股权融资占总资本比例对融资总成本有显著影响，其中增发前的股权融资比例对融资总成本的正向影响程度更大。

3、增发募集资金占上市公司外部资金来源之比对融资总成本存在显著的正向影响，但增发募集资金金额或增发募集资金与增发前股东权益之比或增发募集资金与增发前股权融资资本之比或增发融资额占总资产市值的比例对上市公司融资总成本并没有显著影响。

4、上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆，即短期财务杠杆要大大超“真实融资成本”。

我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。

第5篇：金融债权论文范文

关键词：中小企业 融资风险 影响因素

一、引言

中小企业在我国经济发展中处于举足轻重的地位，在扩大就业、活跃市场、收入分配、社会稳定和国民经济结构布局等方面已成为我国市场经济建设的主力军。据统计，中小企业占我国企业总数的 99%以上，创造的产品和服务的价值占GDP的50%以上，提供的就业机会占 70%以上（戴小平，陈靖， 2005）。中小企业已由我国国民经济的“有益补充”和“拾遗补缺”地位，提升到不可或缺的组成部分和国民经济重要支柱的新高度（郭斌，刘曼路，2002）。众多中小企业在快速发展的同时，却面临着融资方面的严峻挑战。2007年美国的次贷危机和随之而来的全球金融危机使中小企业面临着更为严峻的融资风险和破产危机。虽然自2008年8月以来，一系列旨在支持中小企业健康发展的金融利好政策和措施密集出台，但是政策和措施具有“滞后性”，并不能很好地解决中小企业的“燃眉之急”。因此，加强中小企业融资风险管理研究，积极寻求影响中小企业融资风险的因素，探索中小企业风管理的解决办法，是促进中小企业生存发展，保障我国经济稳定运行的必然选择。影响中小企业融资风险的因素主要有宏观因素、产业因素和企业自身因素三个层面。鉴于有利于中小自身发展和可控性等方面的考虑，本文从企业自身因素层面分析对中小企业融资风险的影响。

二、中小企业融资风险影响因素

（一）盈利能力 Myers & Majluf（1984）认为，按照优序融资理论，内源融资由于成本最低而会被优先选择，其次是利用债务融资，最后是选择股权融资。这样盈利能力强的企业应有较少的债务，从而企业盈利能力与融资风险负相关。但是，Brander和Lewis （1986）认为，高盈利企业偏好于高风险和有挑战性的策略，即选择较高的财务杠杆和面临较高的融资风险。就我国实际情况而言，一方面，当企业盈利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，较少负债，而亏损企业由于得不到股权融资的机会所以只得举借大量的短期债务解决资金需求；另一方面，中国上市公司偏好股权融资，在国内股票二级市场缺乏有效的内在监督机制的前提下，很多企业为了达到配股所需的业绩条件，盈利能力较强的企业，通常会将其大部分或全部转为新的股本，而负债的规模和融资风险相对较小一些。

（二）偿债能力 偿债能力是指企业清偿各种到期债务的承受能力和保证程度，也就是说，企业是否有足够的现金流入量来偿付各项到期债务。一般来说，企业的偿债能力可分为短期偿债能力和长期偿债能力。企业的偿债能力越强，不能偿还到期债务的可能性也就越小，企业的融资风险就越小。

（三）营运能力 企业营运能力是指企业管理人员经营、管理及运用其各种资产的能力。资产运营状况如何，直接关系到资本增值的程度。一般认为资产运营效率越高，获利能力就越强，资本增值就快，企业的融资风险也就较小；反之，资产运营效率越低，获利能力就差，资本增值就慢，企业的融资风险也就较高。

（四）资产规模 非对称信息理论认为，资产规模和融资风险之间存在负相关关系。大企业有较高的透明度，大企业相对来说更倾向于股权融资，所以企业负债融资比例和融资风险与企业规模负相关。Smith（1979）证实，小企业面临着更高股权成本，因而有可能选择较高负债水平和较高的融资风险。而且规模大的企业往往具有较稳定的现金流、较强的抗风险能力，不易受财务困境的影响。另一方面，小企业由于面临破产风险很大，融资成本和融资风险相对较高。

（五）非债务税盾 税法规定，折旧、投资税贷项税务亏损递延和其他一些费用，可以纳入成本费用，在税前列支，所以它们可以代替负债的免税作用，通常将这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非债务税盾”（Non-Debt Tax Shields）。一般而言，税率上升，非债务税盾的的税收优惠就会增加，因此，拥有大量非债务税盾的企业要比没有此类税盾的企业更少利用债务，从而融资风险较低。

（六）成长性 对于高成长性的企业来说，融资风险相对较低。原因主要有两个：研发或广告等无形资产难以作为抵押品，从而有大量无形资产的企业往往更难得到贷款；较高成长性的企业一般为新兴产业，具有较高成长性的同时，也具有较大经营风险和较高的破产概率。根据成本理论，潜在的债权人会向企业索取较高的利息作为补偿，造成企业较高的债务成本和较高的融资风险。而且有分析认为，成长性企业发行新股受到诸多限制，所需资金的支持自然地落到负债融资上，由于债务融资成本较高，如果企业发行短期债券而不是长期债券，可以减少上述成本，这会导致融资风险迅速上升。

（七）自由现金流量 自由现金流假说（Jensen & W illianson）认为，债务能够作为一种约束工具对经理人员的行为加以限制，使其将利润用于利息支付而不是用于在职消费，这样高现金流的企业应倾向于选择债务融资，从而具有较高的融资风险（Garvey，（1997），Jong & Veld（2001），Myers（2001））。Mackie Mason（1990）的实证分析也得出，有未分配现金（自由现金流量较多）的企业更可能举债，债务可以减少流入经理手中的自由现金的道德风险成本。因此，出于对管理层监督和控制的目的，拥有大量自由现金流的企业应具有较高的债务和较高的融资风险。与此相反，根据优序融资理论，信息不对称现象的存在使得企业遵循优序融资模式，即企业偏好内源融资，只有当内部盈余被耗尽，企业才发行债务，最后是发行股票。所以，当企业拥有较多的现金流量时，债务规模较小，融资风险较低。

（八）股权结构 理论认为，最优资产负债比率和最优所有权结构可以使总成本最小化。适度股权集中有利于降低成本，提升企业业绩，为内部融资提供支持。Jensen & Vishny（1986）认为企业的机制取决于企业内部股东所占有的股份比例，所有权的适当集中有利于企业绩效的提升。Jensen & Meckling（1976）的研究表明，可借助增加企业负债、优化资本结构可能增加对经理人的约束机制，从而解决企业管理层与外部股东之间的冲突。由此可知，企业负债水平和融资风险随着管理者持股比例的上升而增加。在实证方面，Berger，Ofed & Yermack（1997）的检验得出资产负债率与股权集中度正相关的结论，孙永祥、黄祖辉（1999）等的研究也支持这一结论。但是，Friend & Lang （1988） 和吴晓求、应展宇（2003）的实证研究结果却与上述结论截然相反。尽管人们普遍相信股权结构确实会影响企业的融资风险，但是对于股权结构同融资风险之间的关系却仍然无法得出确切的结论。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文选取的样本来自深市A股的中小企业板上市公司，考虑到极端值对分析结果的影响，剔除业绩过差的ST企业、财务信息披露不足和数值异常的企业，研究的区间为2004年至2009年，最后取得样本数为971个。数据来源于国泰安数据库和巨潮资讯网，统计分析软件为stata10。

（二）变量选取 本文选取因变量和自变量如下：（1）因变量的选取与度量。融资风险是由多种不确定因素引起，本文选取了风险评价模型中使用最为广泛的 Z 值来度量融资风险。 具体而言，Z

验性临界数据值，如Z=3.0和Z=1.8。关于Z值的临界值的具体说明如表（1）所示。（2）自变量的选取与度量。综合国内外已有的研究，结合中小企业的特点，本文对上述中小企业融资风险影响因素进行界定，具体如表（2）所示。

（三）模型建立 本文采用多元线性回归方法构建中小企业融资风险相关影响因素模型。

Z=？茁+α1NROA+α2ROAL+α3TAT+α4LASSET+α5RODA+α6

GROTH+α7NOCF+α8OC+？着

四、实证检验

（一）描述性统计 表（3）是中小企业融资风险相关变量的描述性统计。可以看出，Z值的均值为1.62，低于临界值水平均1.8，说明中小企业的融资风险和破产的可能性较高，这也是小企业寿命较短的原因之一；中小企业净资产收益率的均值为9.91%，企业之间的差距很大，最小值为-0.4056，最大值为0.7490；中小企业的偿债能力比较强，资产负债率只有34%，远远低于企业的一般水平（国家发展和改革委员会《中国中小企业发展报告（2007）》）中小企业的成长性较快，总资产的增长率为15%，高于社会的平均水平；中小企业股权集中度较高，前五大股东的持股比率达62%。表（4）为2004年至2009年中小企业融资风险相关变量的均值。可以看出，中小企业各相关变量的均值都比较接近，说明变量是符合统计分析的，分布比较均匀。2004年至2009年，中小企业的Z值上下波动，没有呈现出明显的变化趋势；中小企业的盈利能力、偿债能力和营运能力虽然有所变动，但总体显上长升趋势；中小企业的资产规模和自由现金流量呈现稳步上升的趋势。

（二）相关性分析 从表（5）可以看出，中小企业盈利能力、营运能力、自由现金流量和股权结构与融资风险显著正相关 （在0.01的水平上显著）；中小企业的偿债能力、资产规模和非债务税盾与融资风险显著负相关 （在0.05水平上显著）；企业的成长性与融资风险没有能过显著性检验。从数据上看，大部分自变量之间不存在显著的相关性，经过多重共线性检验，各变量之间不存在较高的相关性，因此可以不考虑自变量之间的多重共线性。

（三）回归分析 为了进一步地检验上述各因素对中小企业融资风险的影响程度，本文对上面模型采用混合数据进行回归。回归结果如表（6）所示。可以得出如下的结论：第一，中小企业的盈利能力、营运能力和自由现金流量与融资风险显著正相关。盈利能力和自由现金流量与融资风险正相关，说明我国的中小企业不符合优序融资理论。原因在于我国特殊的制度背景下，资本市场的门槛一般较高，中小企业达不到上市所要求的业绩条件，银行借款就成为中小企业的主要融资渠道和融资方式。营运能力与融资风险正相关，说明中小企业对资产的管理效率越高，总资产周转速度也就越快，企业可能利用债务融资这一财务杠杆效应来更好地谋求自身的发展。第二，中小企业的偿债能力、资产规模、非债务税盾和成长性与融资风险显著负相关。中小企业的偿债能力反映了清偿各种到期债务的承受能力和保证程度，偿债能力越弱，到期不能偿还的可能性也就越大，破产清算概率也就越高，融资风险相对就越高。资产规模相对较大的中小企业，拥用较高的信息透明度，更倾向于股权融资，较少地利用负债融资，而资产规模较小的中小企业，由于达不到增发和配股的业绩条件，只能选择融资风险较高的负债融资，所以资产规模与融资风险负相关。非债务税盾与融资风险负相关，说明中小企业的非负债税盾在避税方面的确起到了有效的替代作用。第三，中小企业的股权结构对融资风险基本没有影响。中小企业在融资决策中，股东和债权人之间的债务成本并不是中小企业的主要考虑的问题，原因在于中小多数是由家族企业，即使上市后实现了一定程度的股权分散化，但股权仍高度集中。

五、结论

本文通过对深市中小企业板 2004年至2009年上市公司融资风险相关因素分析。结论如下：中小企业的融资风险与盈利能力、营运能力、自由现金流量显著正相关，与偿债能力、资产规模、非债务税盾和成长性显著负相关，股权结构与融资风险没有显著的相关关系。这种线性回归的结果表明：第一，我国的中小企业融资现状不能用优序融资理论来解释。我国对中小企业融资的“制度歧视”和资本市场入市门槛的较高要求，使得金融机构的贷款成为中小企业的主要融资渠道和融资方式；第二，中小企业的融资决策行为存在非债务税盾与债务利息减税的替代效应；第三，我国中小企业的股权相对集中，没有实现股权结构的多元化。本文在对中小企业融资风险的影响因素考察时没有考虑宏观政策、行业变量等因素的影响，所以所得结果可能有一定的局限性。

*本文系内蒙古中小企业基地课题“中小企业融资风险管理问题研究”（项目编号：YJD10010）的阶段性成果

参考文献：

[1]周宗安、张秀锋：《中小企业融资困境的经济学描述与对策选择》，《金融研究》2006年第2期。

[2]戴小平、陈靖：《我国中小企业融资风险及其防范》，《上海金融学院学报》2005年第2期。

[3]郭斌、刘曼路：《民间金融与中小企业发展：对温州的实证分析》，《经济研究》2002年第10期。

[4]姜海泉：《完善信用担保体系——中小企业融资路径的现实选择》，《山东财政学院学报》2006年第1期。

[5]曹凤岐：《建立和健全中小企业信用担保体系》，《金融研究》2001年第5期。

[6]梁冰：《我国小企业发展及融资状况调查报告》，《金融研究》2005年第5期。

[7]程海波、于蕾、许治林：《资本结构、信贷约束和信贷歧视：上海非国有中小企业的案例》，《世界经济》2005年第8期。

[8]李海燕：《我国中小企业关系融资的理论分析及实证研究》，《对外经济贸易大学硕士学位论文》2006年。

[9]罗孝云：《中小企业融资风险与控制研究》，《宁波大学硕士学位论文》2009年。

[10]林毅夫、李永军：《中小金融机构发展与中小企业融资》，《经济研究》2001年第1期。

[11]洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报（社会科学版） 》2000年第3期。

[12]Myers，S.The capital structure puzzle.Journal of Finance，1984.

[13]Allen N.Berger，Gregory F.Udell， Relationship Lending and Lines of Credit inSmall Firm Finance，Journal of Business.1995.

第6篇：金融债权论文范文

论文关键词：资本结构；理论；公司；融资

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险．进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是长期以来金融理论研究的焦点，而且也是企业追求的目标。

一、现代西方资本结构理论的融资偏好

资本结构理论就是研究资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构的问题。最早提出该理论的美国经济学家戴维·杜兰德(DavidDurand)．他认为企业的资本结构是按照净利法、营业净利法和传统法建立的。1958年，莫迪格莱尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理论，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关。后人在此基础上，纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从所得税、破产成本、理论、信息不对称、控制权等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素．从而提出了不同的资本结构理论。

资本结构的理论表明：(1)在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无负债或低负债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高每股收益。(2)发行股票及可转换证券。因为以下几方面的原因会造成股价更大跌幅：①每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行增加了发行在外的普通股的数量。所以公告的每股收益下降，并对股价造成了不利影响。②财务杠杆利益的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵免，而普通股股息不能，增发普通股降低了杠杆率，从而企业获得的杠杆利益减少。③信号传递及不对称信息。企业公开发行股票筹资，表达了公司价值被高估的信息。可见，从市场表现来看，普通股也是后续融资最差的选择，西方公司一般将其排在可选融资方式次序的最后。从而企业筹资的顺序为：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。

二、我国上市公司融资政策的现实选择

长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，而过度负债的不合理增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性，越来越成为深化国企改革的障碍，因此成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。

根据2000、200l、2002和2003年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国工业生产企业的资产负债率进行比较。从下表可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，2003年底，上市公司的资产负债率为50．11％；相比之下，全国企业平均的资产负债率为59．05％。

另外，2000年时，有人曾对1000多家上市公司和5000家非上市国有企业的资产负债率做过对比，发现上市公司的资产负债率低于40％的占总数的五成以上，50％一70％之间的占四成多，而只有极少数的公司资产负债率超过70％。与之相对应的是。国有非上市公司的资产负债率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司负债比率总体来说偏低的结论。资产负债率偏低说明企业的长期资金来源多来自股权融资。下面再看看我国上市公司股权融资所采取的具体方式。企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

从上表可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中。股权融资在外部筹资中的比重又占较大的分额。如在2000—2002年的各个年份中．配股融资或增发融资额占最大比重．长期负债融资占长期资金来源的比重一直都比较低，但在2003年，由于证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普通厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降趋势，长期负债占长期资金来源的比重达到历年中的最高。

由此可见．从上市公司长期资金来源的构成来看．我国上市公司比较偏向于将股权融资作为其长期资金主要资金来源。上述事实与资本结构理论要先依赖内部资金，其次是负债，最后才是发行新股的融资顺序行为有着截然的不同。

通过上表表明，我国上市公司在融资行为倾向上采取普通股筹资方式，且在普通股筹资上又存在较显著的“配股偏好”现象，配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式，合计融资额占累计融资额的88％。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势．但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性，可转换债券在我国演变成了“必转换债券”，使其变成了另外一种形式的股权融资，从而导致资产负债率逐年降低。究竟是什么原因促使我国上市公司争相采取普通股这种高成本的融资方式?而在股权融资方式的具体选择上又如此一致地选择配股方式呢?

三、我国上市公司融资选择的原因分析

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.31%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，对于符合配股条件的上市公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，偏好使用外部配股融资，这也是在现有市场环境与制度框架下所作出的理性选择。

1.资本成本

资本成本是公司融资行为的最根本决定因素。

从我国实际情况来看，我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，并且非流通股的大量存在，使得证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。这样即投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

2．公司治理结构

在我国证券市场上．国家股一股独大．控制了股权的绝大部分，并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面。由于国家所有权主体的暂时缺位。上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券筹资时，对投资项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在这些情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。

3．资本市场的结构性失衡

广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。而我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面。由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅．上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

4．股权融资易选择配股筹资方式

简单地说。由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。其次，配股对于上市公司来说，不仅筹资费用低。而且筹资风险也很低。因为配股是向现有股东按持股的一定比例出售股份，而且配股价一般低于股票市场价格。

目前我国国有及法人股股东一般采用实物资产或者实物加现金认购配股，或者放弃配股权，而中小投资者则以现金认购。在配股后，公司股票价格会落到除权除息价位上．如果公司业绩很好，其股票配股后的价格会走出填权行情，并达到配股前的价格水平。然而对一些业绩平平或较差的上市公司来说．则股价走不出填权。中小股东若放弃配股权，则会导致股权价值损失。因而一般会选择认购配股。这是上市公司选择配股方式融资的直接原因。再者，就现实来看，我国目前处于转轨阶段，证券市场机制不健全，投资者投票的功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。

四、影响与建议

第7篇：金融债权论文范文

【论文摘要】融资难已经成为制约中小企业发展的主要瓶颈。造成此问题的原因是多方面的，但中小企业融资结构却是不容忽视的。本文首先综述了融资结构与企业绩效的理论，同时对我国的中小企业现行的融资结构特点进行分析，在得出结论的基础上，提出对于我国中小企业融资状况改善的思考与不同发展阶段应当采取的融资策略。

一、引言

当今世界，不论是在发达国家还是发展中国家，中小企业都已成为或正在成为国民经济的重要支柱。然而在中小企业的发展过程中也受到很多因素的影响，其中融资难已经成为制约中小企业发展的主要“瓶颈”。本文将通过对国际上一些国家的样本数据的比较分析，并结合我国现阶段的条件，了解我国融资结构是否对融资成本、进而对企业绩效所产生的影响。

二、融资结构与经营绩效的概念表述

融资结构，也称资本结构，它是指企业在筹集资金时，由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。绩效是一项工作或活动的最终结果，是从活动过程中得到的所有结果。

1、国际上资本结构对绩效影响的理论研究

理论：资本结构理论主要由三种理论观点构成。（1）资本结构无关论。该理论于1958年提出。理论认为，企业所有证券持有者的总风险不受其资本结构影响。无论企业筹资组合如何，企业总价值均保持不变。（2）仅考虑所得税时的理论。该理论于1963年提出。将所得税纳入考察后，由于负债利息的抵税作用，使公司价值会随着负债融资程度提高而增加，最佳资本结构几乎是100％的负债结构。（3）米勒模型。1977年由米勒教授提出。米勒模型的基本点是：有负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债所带来的抵税利益。而抵税利益的多少则视各类所得税的税率而定。

权衡理论：也被称作最优资本结构选择理论，认为企业最优资本结构选择就是在负债的抵税收益和破产成本现值之间进行权衡的理论。权衡理论的代表人物罗比切克和梅尔斯（robichek and myers）指出：企业资本结构的最优水平处在负债权益比的边际税收利益现值和边际破产成本现值相等点上。此外，他们认为在没有税收时，尽管不存在负债权益比的惟一的最优点，但也不应该超过某一最大可能点；在存在税收时，企业负债权益比有一个最优点或最优范围。

优序融资理论:企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。美国学者梅尔斯（myers）和马吉洛夫（majluf）的共同提出。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式。其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略。再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

2、资本结构与绩效之间的联系

任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主。

由于发展中国家与发达国家市场化程度不同，不同类型国家企业融资的模式也不同。目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。

我国资本市场1992年设立，经过十几年时间的发展，资本市场规模有所扩大，但是还缺乏为中小企业提供专门服务的中小资本市场。我国中小企业更依赖于负债经营。负债水平是否适度是相对于一定宏观经济背景、政策环境和企业经营效率而言的，取决于银行利率、通货膨胀率等多种因素，没有一个统一标准。

三、融资结构的国际比较

通过以上的阐述，对融资结构理论有了一定的了解，以下是一些典型国家之间的数据比较。首先，是发达国家融资结构比较。从相关数据统计得到，美国：内源资金占75%，外源资金占25%，其中13%来自金融市场，12%来自金融机构。日本：内源资金占34%，外源资金占66%，其中7%来自金融市场，59%来自金融机构。德国：内源资金占62%，外源资金占26%，其中3%来自金融市场，23%来自金融机构，其他来源占12%。

1、从美、日、德三国企业融资结构对比中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资， 在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因； 德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。

2、虽然各个国家的融资结构存在差异，但是以上国家融资方式选择基本上与梅尔斯和马吉洛夫提出的优序融资理论吻合，即企业的融资选择顺序是内源融资-外部债务融资-外部股权融资。

再看一下发展中国家的融资结构：

1980-1987年，韩国：内部融资占19.5%，股权融资占49.6%，长期债权融资占30.9%，内部融资变化率为7.6%。

1983-1987年，泰国：内部融资占27.7%，内部融资变化率为23.1%。

1984-1988年，墨西哥：内部融资占24.4%，股权融资占66.6%，长期债权融资占9.6%，内部融资变化率为14.9%。

1980-1988年，印度：内部融资占40.5%，股权融资占19.6%，长期债权融资占39.9%，内部融资变化率为-12.6%。

1983-1987年，马来西亚：内部融资占35.6%，股权融资占46.6%，长期债权融资占17.8%，内部融资变化率为-7.7%。

通过比较可以发现：发展中国家间企业杠杆率存在很大差异。总体上发展中国家企业的杠杆比率比发达国家要低。发展中国家内部融资比率相对于发达国家来说普遍偏低。与发达国家相比，发展中国家的企业在外部融资结构上利用股权融资的比率要大的多。

四、分析结论以及阐述我国中小企业融资结构特点

1、结论

按照理论，在存在企业所得税时，负债会增加企业的价值，较高的财务杠杆比率可以提高公司绩效。结果的现实意义在于，目前我国中小企业的负债水平造成对企业绩效是起着正作用，因而对其并不需要降低负债水平，但可以拓宽融资渠道，增加企业权益性融资，以降低高负债所带来的高经营风险，提升企业的总体绩效。但是，企业应当采用股权资本筹资还是负债资本筹资，这个要多方面考虑，不能仅仅认为负债就是最好的。

负债融资固然可以给企业带来抵税方面的收益，并且可以利用财务杠杆的作用来提高权益报酬率。但是随着负债融资数量的增加，企业的财务风险不断增加，由此带来的直接的或间接的破产成本也随之增加。因此，企业应当根据行业特点和企业本身的风险承受能力适度负债，而绝非负债越多越好。

内部融资的企业自有资金的实力是否雄厚对企业的生存和发展至关重要。因为，第一，自有资金越雄厚，企业的财务基础越稳固，抵御外部环境变化的能力就越强。第二，对于这部分资金，企业管理当局具有充分的调度权，因此也可以增加企业的财务灵活性。第三，可以增加企业筹资的弹性。当企业面临较好的投资机会而外部融资的约束条件过于苛刻时，充足的自有资金不至于使企业丧失转瞬即逝的市场机遇。所以，资本实力的增强是企业走向成功的必由之路，内部融资应当成为企业融资的首选方式。

2、我国中小企业融资结构特点

与大多数企业一样，中小企业的融资来源主要也是分成两大类，一是权益资金，二是债务资金。

中小企业由于资产规模小、财务信息不透明、经营上的不确定性大、承受外部经济冲击的能力弱等制约因素，加上自身经济灵活性的要求，其融资与大企业相比存在很大特殊性。

（1）中小企业特别是小企业在融资渠道的选择上，比大企业更多地依赖内源融资。

（2）在融资方式的选择上，中小企业更加依赖债务融资，在债务融资中又主要依赖来自银行等金融中介机构的贷款。

（3）中小企业的债务融资表现出规模小、频率高和更加依赖流动性强的短期贷款的特征。

（4）与大企业相比，中小企业更加依赖企业之间的商业信用、设备租赁等来自非金融机构的融资渠道以及民间的各种非正规融资渠道。

中小企业在不同的发展阶段，其融资结构也会呈现出不同的特点。在初创时期，由于受到规模和业绩的限制，中小企业一般很难从金融机构取得贷款，因此其资金主要来源于自有资金及自身积累。进入成长期后，由于企业规模得以扩大，企业的经营走上正轨，经营业绩日益提升，在这一阶段，中小企业为扩大生产，会更多地依靠外部融资，特别是外部金融机构的贷款。于是，中小企业会建立和健全企业的各项制度，增加信息的透明度，减少由于信息不对称而带来的金融机构惜贷情况。在成熟阶段，中小企业的产品销售状况稳定，财务状况良好，业绩增长，内部管理制度也日趋完善，企业的社会信用程度越来越高，这时企业会相对容易地获得债务资金。

五、提出融资组合效率和不同时期融资策略的设想

结合我国实际情况，了解我国中小企业融资结构存在的特点，得出了目前我国中小企业的负债水平对企业绩效的正作用，因而对其并不需要降低负债水平，但可以拓宽融资渠道，增加企业权益性融资，以降低高负债所带来的高经营风险，提升企业的总体绩效。

1、融资组合效率的设想

鉴于我国中小企业融资结构的特点，参考发达国家的做法，在解决中小企业融资问题时，建议从以下几个方面入手：

（1）推动债权融资市场的多元化。通过发展专业化的面向中小企业的中小金融机构，为中小企业提供更优质的服务。发展融资租赁业，这是企业进行长期资金融通的一种有效手段。一般来说，企业进行融资租赁的成本比贷款低、风险较小，而且其方式灵活、方便，比长期贷款和发行股票、债券受较少限制。而我国在这方面还很欠缺，租赁公司的规模很小，融资租赁的金融杠杆作用没有充分发挥出来。还有就是要促进融资的创新，可以考虑降低企业债发行的门槛。

（2）建立多层次的的资本市场。无论债权融资还是股权融资，对于中小企业来说，都具有筹资、分散风险的作用。其中股权融资具有更强的导向性和针对性。

2、对于不同时期中小企业融资策略的设想

中小企业在各发展阶段应该选择理性的、适当的融资策略，防止企业因融资不慎导致财务状况恶化。

（1）创业期的融资策略。由于初创时企业风险很大。因此，企业可以选择股权资金、创业基金、天使投资以及抵押贷款等方式进行融资。尽管资金成本很高，但是企业可以通过进入孵化期来降低企业的运作成本，从而稀释资金成本。

（2）成长期的融资策略。一般来说,成长期的中小企业已在激烈的市场竞争中处于主动地位，必须顺应社会技术进步，通过新技术创造新产品，进而开拓新市场。中小企业在成长期的发展迫切需要打通融资渠道，企业可以着手在资本市场上寻求资金的支持。此时企业的赢利能力很高，银行或非银行金融机构在利益的驱动下会降低借贷的门槛。当然，在该阶段企业应严密监控各项财务指标，一旦出现预警信号，要及时采取措施。

（3）成熟期的融资策略。进入成熟期的中小企业可以通过市场细分，满足顾客的特定需求，提供专业化的服务等方式来填补空白市场的需求以获得生存的机会。成熟期内，中小企业拥有相对丰厚的自有资金，去银行或者其他机构融资非常容易，而且成本也相对较低。此时的企业要思考战略投资的问题。由于原有的业务已经发展成熟，而新业务还没有为企业贡献利润，此时企业的赢利能力已经大不如前，所以，此阶段的企业获取发展资源时，尽量使用自有资金少负债。

（4）扩张期或衰退期的融资策略。随着中小企业从成熟期逐步进入一个新的时期，此时中小企业要通过制度创新，运用切合实际、行之有效的改革形式及新的管理方法。合理地进行投资，并谨慎地进行资本运作，就能有效地规避风险，从而使中小企业得到进一步发展。但是如果此时的中小企业没有很好的把握时机，将逐步进入衰退期。

【参考文献】

[1]刘锴.我国中小企业融资结构的现实分析.中国经济出版社，2000.

[2]胡竹枝.中国中小企业融资:供求,效率与机制分析.中国经济出版社，2006.

[3]陈晓红、黎璞.中小企业融资结构影响因素的实证研究.中南大学商学院，2001.（上接第48页）理机构中必不可少的一个组成部分。

3、建立以“内部审计准则”为核心的行为规范体系

在现代企业制度下，内部审计机构不再是作为国家审计机关的附属机构对企业进行监督，而是企业内部管理自我约束机制中的重要组成部分，它仅接受国家审计的业务指导和监督。因此，在新形势下，内部审计应建立起以“内部审计准则”为核心的行为规范体系。随着我国社会主义市场经济体制改革的逐步深入，公司法人治理结构的建立成为当前国有企业改革、国企扭亏的重要内容。从西方发达的市场经验来看，内部审计是法人治理结构的有机组成部分。如何建立、完善我国的内部审计制度，包括哪些行为应当设立内部审计制度、不同的企业组织形式下内部审计制度的设立与运行是否有所不同、企业规模对内部审计制度的影响、国有独资企业的内部审计制度如何与财政、审计、税务等部门的检查相配合等问题，使得内部审计制度能更好地为企业和市场服务，而不仅仅只是增加企业的运行成本，是当前我国经济体制建设中一项紧迫的任务。

【参考文献】

[1] 内部会计控制规范实施手册.大恒电子出版社,2001.

第8篇：金融债权论文范文

关键词:可转债 动机 综述

中图分类号：F812.5 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2011）01-116-02

作为我国资本市场上一种新的融资工具，可转债这一融资工具能否真正有效扩大上市公司的融资渠道，缓解资本市场的股权融资压力，从而实现资本市场的稳定发展？能否抑制上市公司控股股东利用所融资金进行盲目投资而损害中小股东的利益？能否利用可转债的杠杆效应实现杠杆收益，增加股东的收益以及股利分红？这一系列问号成为目前资本市场关注的焦点。针对可转债发行动机问题，学者们提出了各种各样的观点。为了进一步理清我国国内可转换债券发行的可能动机，笔者对2006年-2009年国内相关学者对其所进行的相关研究成果进行总结，希望对今后我国可转换债券发行动机的研究有所裨益。

一、国外可转债发行动机理论概述

国外学者对可转债发行动机的研究比较早，目前在国外文献上，可转换债券发行动机的研究成果主要有资产替代假说、风险评估假说、后门权益融资假说与阶段性融资假说四种理论。它们主要的观点如下：（1）资产替代假说。Jensen & Meckling通过分析公司债务融资的成本，提出了资产替代假说，该假说指出公司价值的波动性的增加会影响到可转债中具有股票特性的那部分价值的增长，此时的可转债持有人有可能分享股东的冒险投资所获得的部分收益，股东从事高风险投资的动机会因其考虑到这项因素而有所降低，由此能够有效降低成本；如果管理者增发普通股，成本则因外部投资者和管理者的利益冲突而相应产生。（2）后门权益融资理论。后门权益融资理论是由stein在1992年提出的，该理论认为可转换债券融资是一种间接的股权融资方式。在信息不对称的前提下，投资者预测管理层将会选择高价发行证券，这与投资者本身希望以较低价格购买证券的意愿相违背，此时将产生管理层与投资者意愿相冲突的现象，这样将会导致直接股权融资成本变得高昂，因此公司为了降低股权融资成本，通过发行可转债这样一种延迟股权融资方式来获得融资。（3）风险评估假说。该假说是由Brennan &Schwartz于1988年提出的，该假说考虑的主要因素是潜在投资者对发行企业的风险评估情况及评估过程中所产生的成本问题，企业的风险与可转债债券部分的价值成反比，而与该债券部分的认股权价值成正比，也就是说可转债对企业风险具有非敏感性，因此可转债价值受错误评估企业风险的影响较小。（4）阶段性融资假说。Mayers通过比较发行可转债和直接债券提出了该假说，该假说认为，公司通过发行可转换债券为投资项目融资可以解决公司存在的后续融资问题。从投资者角度来看，当他们对初始投资回报满意时，投资者会将债权转换为公司股票,从而把资金留在公司进行下一阶段的投资。其他的理论还有税收优势理论以及基于权益市场配给额度的理论等。

二、国内可转债发行动机综述

1.单一理论的验证。单一理论的验证指的是学者依据单一的可转债发行动机理论并选取一定的样本进行一定的实证研究所得出的结论。虽然单一理论的验证研究重点突出，但是不同变量的选择往往对于同一理论的验证有时会出现相违背情况，不过总的来说，它是众多学者经常采用的一种验证方法。主流的验证理论主要有后门权益融资理论、连续融资理论和信息不对称理论。

（1）后门权益融资。刘舒娜、陈收、徐颖文通过对拟发行及正式发行可转换债券的上市公司的财务状况和可转换债券的条款设计的分析发现上市公司发行可转换债券主要是为了降低融资成本和间接地实现股权融资，也就是符合后续融资理论的分析。陈红霞、袁显平以成功发行可转债与有发行意向但未成功发行可转债的上市公司为研究对象，以股权结构为切入点，通过研究发现股权结构是影响可转换债券发行的重要因素，第一大股东持股比例与发行可转债成正比例，而非第一大股东的持股比例与流通股比例则与成功发行可转债成负相关，进一步证明了后门权益融资理论。柯大钢，袁显平以中国2002年至2004年间发行可转债的上市公司作为研究对象，并基于后门融资假说，通过检验一系列的变量发现上市公司选择可转债的原因主要有以下四种：{1}可以大额筹集资金；{2}可以在上市公司市值被低估时实现递延股权融资；{3}可以使控股股东利益最大化；{4}政策性的诱导性支持。

（2）阶段性融资假说。王冬年、王瑜通过模型并以万科公司可转债为例分析了可转换债券在公司连续融资中的作用机理。在万科公司的融资项目未来投资期权价值并不确定，在这个连续融资过程中，通过赎回(强制转换)可转换债券把初始项目积累的资金投向更有价值的投资期权项目，这样，有利于万科公司期权项目的后续融资，验证了Mayers的连续融资假说。徐子尧以我国2002年―2006年期间董事会公告发行可转债的上市公司为样本,运用事件研究法和多元回归方法在连续融资假说的引导下验证我国上市公司发行可转债的动机。结果表明：转股价格、业务集中度以及公司对发行成本的敏感度都与公司公告发行可转债的市场反应成正相关，但结果不显著，这说明我国上市公司发行可转债的动机并不能够用连续融资假说理论来说明。曹国华、金进以2005年发行可转债的公司为样本，通过对Mayer连续融资假设的分析中及实证检验发现项目第二阶段有价值的概率、发行成本以及过度投资成本对于公司实施可转债融资决策会产生决定性的影响，而且不同业绩的公司适合不同的融资方式,并非每个公司都适合发行可转债。

（3）信息不对称理论。曾鸿志认为发行前股价表现、获利率和市净率对公司选择可转债有明显的影响。而税赋效应和股权结构对公司选择可转债的影响并不明显，得出的结论是信息不对称理论不能对公司发行可转债的动机进行解释。曾康霖、徐子尧则认为上市公司发行可转债的原因是由于公司可以对可转债赎回条款进行良好设计以避免信息不对称下股权再融资的逆向选择成本的产生。牛栋瑜等认为可转债的选择与信息不对称水平成正相关关系，一些信息披露水平较高的公司倾向于发行可转债，而一些信息披露水平低的上市公司反而不发行可转债以减小由于信息不对称所带来的逆向选择成本。

2.综合理论的验证。综合理论验证指的是利用两种或者两种以上的可转债发行动机理论并选取一定的样本进行一定的实证研究所得出的结论。综合理论验证相对于单一理论验证来说比较全面，但是从另一方面看，它又显得过于繁琐，原因在于它一般选取的变量比较多，所得结果显得不大具有说服力。总的来说，虽然它有这一些缺点，但是部分学者还是采用多种理论进行验证。

刘娥平通过运用对比方法，根据税收利益、财务危机、最优资本结构、成本、信息不对称等理论提出对我国上市公司2001（下转第118页）（上接第116页）年4月至2003年12月董事会公告过发行可转换债券议案和增发股票议案的样本公司财务特征数据进行验证。单变量分析结果表明，发行可转换债券公司比增发股票公司在发行前有更高的总资产报酬率和平均税率，更低的负债比率和破产风险，更大的公司规模，且发行可转换债券公司的负债比率显著低于行业标准，而增发股票公司则显著高于行业标准。而logistic回归分析结果表明，只有负债比率与公司规模两个变量是显著的。徐子尧基于资产替代假说、风险评估假说以及后门权益融资假说三大理论通过对我国2001年-2006年公告拟发行可转债及拟增发的上市公司采取了实证检验方法，结果表明，资产负债率、市净率与可转债融资选择负相关，成长性、经营现金流易变程度与可转债融资选择成正相关；公司的规模、成立年限、有形资产比例及盈利性对上市公司再融资方式的选择无显著影响。这一检验只是部分的证实了以上三大理论，并不具有完全性。屈文州、林振兴则是以2002年-2008年发行可转债的上市公司为样本，以可转债发行公告的财富效应为被解释变量，而以超常收益、负债比率、自由现金流量等十一个指标为解释变量，对成本理论和后门权益融资理论进行了验证。结果发现上市公司的成长机会、财务困境风险水平与可转债未来转股的可能性成正比，因此也与可转债发行公告正的财富效应成正比，这一结果证实了后门权益融资理论的正确性，从而不支持成本理论。

除了对单一理论和综合理论进行研究验证外，还有一些学者通过选取一些变量对影响可转债发行因素进行研究，主要有唐康德等选取了公司财务杠杆、成长性、盈利能力、股权结构、公司规模、募集资金规模及行业因素这几个变量，结果发现财务杠杆与可转债融资选择倾向成负相关，公司规模与其呈显著正相关，而公司成长性、第一大股东持股比例、盈利能力、募集资金规模以及行业因素无显著相关性或者相关性较低。张雪芳、何德旭（2006）验证发现财务危机成本、盈利能力和股权结构影响着我国上市公司选择可转换债券融资的选择，其中公司规模与流通股的比重和可转债融资选择成正比，资产负债率和净资产收益率则与其成反比；而货币资金持有情况和成长性这两个因素对上市公司发行可转换债券决策的影响不显著。杨淑君、刘蕊（2009）认为融资相对规模、总资产对数值、资产负债率这三个变量对上市公司可转换债券融资决策具有显著影响。

三、结语

正如上文所述，同国外成熟的理论比起来，国内学者对于可转债发行动机的研究形成的符合中国国情的理论还不成型，而且对于外国经典理论的验证存在着相违背的情况，而一些新形成的理论比如说基于控制权视角的研究、基于现金流视角的研究等等则还有待更进一步的验证。从样本量来看，我国所选取的样本量显得比较少，这可能是由于我国可转债发行起步较晚的原因，也与我国特殊的国情相关，因此笔者认为随着我国资本市场的逐渐发展，发行可转债的上市公司的数量将会越来越多，到时对于可转债发行动机的研究的样本支撑将会越来越牢固，所形成的理论也将会更加具有说服力。此外，对于有关可转债发行动机的研究，也可由政府部门通过设立课题组并且采用问卷调查的方式进行，这样会更符合企业的实际，同时对于解释可转债发行动机“之谜”将会有更大的推进。

参考文献:

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第9篇：金融债权论文范文

关键词：金融衍生产品；净额结算；破产

中图分类号：D921　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2010)09-0076-05

金融衍生产品又名金融衍生工具，泛指以一般金融产品为基础而衍生出的投资工具，其准确的概念仍没有完全统一的界定。我国目前对衍生产品的理解主要源自银监会《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第3条的规定，监管部门参照巴塞尔委员会的作法，对衍生产品只做原则性的界定：“衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期和期权；衍生产品还包括具有远期、期货、掉期和期权中一种或多种特征的结构化金融工具。”20世纪90年代以来全球几乎每一场金融风暴都与金融衍生产品联系在一起。关注金融衍生产品合同特殊的履行方式对规避和控制金融风险具有现实的意义。

一、采用净额结算的原因：法律特性的影响

金融衍生产品的本质法律属性是合同，一般合同的履行表现为双方按照约定为对待给付，而金融衍生产品因为合同本身的特殊法律属性，通常采用独特的履行方式。衍生产品的特性主要体现在以下几方面：

(一)金融衍生产品是标的虚拟的合同

衍生产品是以金融虚拟资产为标的的契约，较之土地等有形资产，合同的权利人仅取得一种经济上的请求权，而不是实体物，比如认股的权利、指数的涨跌等。这种虚拟资产的价值主要决定于投资人所预期的未来现金流量，且通常可以在金融市场内进行交易，具有很高的变现流通性。

(二)金融衍生产品以格式合同为主要形式

出于安全性的考虑，场内交易的衍生产品大多要求采用格式合同，甚至有时格式合同本身就是交易的标的。在场外交易中，衍生产品的内容由当事人自行商定，但是与衍生产品的发行者相比，一般投资者很难理解及掌握金融衍生产品的各种风险，交易双方的资讯实际上处于不对称的地位。为降低风险、提高效率，场外交易的当事人常常也将具有公信力和典型性的格式合同作为参考，国际互换及衍生交易协会所建议的主协议是被最广泛采用的代表。

(三)金融衍生产品以转移风险为目的

普通合同的目的一般在于交换取得标的物，而市场参与者进行金融衍生交易的目的则主要是通过与现货交易的反向操作来转移或者控制市场上的各类风险。这里的风险是指市场价格变动为主的风险(如利率、汇率变动)，而不同于标的物毁损、灭失等造成的风险。衍生交易也有价格发现、投机获利等其他目的，但都可以看作是转移风险之下所派生出的目标。

(四)金融衍生产品具有未来履行的特征

金融衍生产品的交易与现货市场的交易有所不同，衍生产品合同的履行通常具有未来性：交易当事人间之价金给付或商品交付义务并不在合同签订后马上发生，双方的履行义务在缔约后的一段期间内才发生。因此双方都面临着更高的信用风险。

从金融衍生产品区别于一般合同的法律特性可以看出，衍生产品合同的签订目的本就不在于取得标的物的所有权。而是为了规避未来的风险，因此金融衍生产品合同在履行时多采用对冲的手段将债权债务抵销，差额部分用现金结算，以此避免实际交付。例如在期货交易中标的物所有权实际上并未随同移转。买方或卖方所获得的仅是一项将来可以依履约价格履行交付的权利，除非合同届满时一方进行了实物交付，否则当事人并不会当然取得标的物的所有权，而只能取得现金结算的请求权。国外期货市场上超过95％的期货合同都应用对冲来结算，实际交付的不足3％。对冲抵销在成本和效率上的优势显而易见，现金结算的方式同时也有利于转投资和转移特定的风险。这样，金融衍生产品的买方通常获得的是合同上的金钱请求权，而不是实物交付时对标的物的请求权。在多数的金融衍生产品格式合同中，对冲抵销的履行行为被定型为一种典型的结算方式――净额结算(Net－ting)，在实践中广泛采用。

二、净额结算的实践与意义

净额结算是金融衍生产品合同的特殊履行方式，实际上也是整个国际金融市场上最重要而基本的问题之一：早在1989年十国集团中央银行组成的支付体系专家组就撰写了《关于净额结算安排的报告》，1990年又公布了《10国集团中央银行关于银行间净额结算制度委员会报告》，1998年国际清算银行《关于表内净额结算的咨询报告》。法、德、日、英、意、澳、加等几十个国家已经通过了关于净额结算的各种专门立法，美国甚至从二十世纪末以来多次审议了《金融合同净额结算推进法》等相关的动议。巴塞尔委员会在《衍生产品风险管理准则》中更是明确指出净额结算对降低交易信用风险具有重要的作用。我国沪、深证券市场上交易所与券商之间的“净额交收制度”也是净额结算的实例。虽然“净额结算”早已不是新鲜的金融制度，但我国仅有一个笼统的“抵销”可以解释，对净额结算的丰富内涵和法律问题研究显然不够深入。

金融衍生产品交易中的净额结算是指交易各方对他们之间的头寸或义务进行的合意冲抵(an agreedoffsetting)。采用净额结算对信用风险减低的效果超过了90％：同时降低了交易成本，要涵盖原有总风险所需的信贷额度或者保证金所带来的成本就远远大于涵盖净额结算后的净风险所需的成本：通过净额结算而在税务方面节省的支出也是相当可观的。

同时，值得关注的是，现代金融市场交易的集中性体现得越来越突出：即便是场外交易，交易额大和影响力强的主体依然主要是金融机构(商业银行、投资银行、证券公司等)，全球范围内主要的衍生品交易商不超过150家，前十位的交易商更是垄断了60％以上的业务；加之经历1990年代以来的兼并风潮。金融交易的集中与垄断更为明显，多个交易主体之间进行重复交易几乎成为必然，净额结算也就成了他们优选的给付方式。2007年，中国银行间市场交易商协会了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(NAFMII主协议)，其中也直接涉及到了净额结算的适用。2009年又在此基础上推出了新的“主协议”，力求弥补前者的不足。净额结算在我国的金融衍生产品交易中也逐步进入了新的发展阶段，需要厘清其法律规范问题。

三、净额结算的基本法律规则

净额结算在金融实务中电被称作净额交收、轧差，从法律角度讲，是指当事人约定以其相互间之交易所生的债权债务为定期计算，相互抵销，而仅支付其差额之契约。我国台湾地区、澳门特别行政区的“民法典”将净额结算叫做“交互计算”，在欧洲的法典(如

意大利《民法典》)中则称为“结算账户合同”。很多国家针对净额结算都有专门的立法：民商分立的德国、日本等国规定在商法典中，并要求净额结算的当事人至少有一方必须是商人；民商合一的台湾地区、意大利等国则规定在民法典中，且并无主体要求。英美法系暂时还没有对应的成文法，但是在判例和学说中有类似的“账目核定”(account stated)。

关于净额结算有以下几点基本的法律规则，而这些规则本身也在金融实践中被不断拓展：

第一，净额结算原则上只适用于金钱之债，但现代商业中同种类、同性质之债也逐渐成为了净额结算合同适用的对象，如股票市场上证券交易所与券商之间股票(非金钱之债)及相应价款的交收就采用净额结算。

第二，一般而言，当事人之间应当互负债权债务，只有少数国家(如德国)的判例有承认单方净额结算的趋势。

第三，冲抵的对象通常是当事人之间特定交易关系所产生之债，基于侵权行为或无因管理发生的债权或从第三人处受让的债权不列入净额结算范围。

第四，记入净额结算范围的债权债务在约定的结算期届满之前，双方均不得对之分别请求清偿，也不得对之分别行使处分权。日本《商法典》第531条和台湾“民法典”第402条规定，如果依据合同及习惯无法确定清算期，则自合同生效日起每六个月结算一次。

第五，将有关债务划入净额结算的范围并不妨碍当事人针对该债行使相应的抗辩权。

四、不涉及破产的净额结算在中国法上的适用

在金融衍生产品合同正常履行时，当事人一般采用支付净额结算(payments netting)：当事人之间就多项同时到期的同币种款项进行一个单向的、净额的付款，有时也被叫做settlement netting或delivery net－ting。在不同的法律体系中，支付净额结算可以用抵销、交互计算、往来帐户制度或债的更新等理论作为解释的基础，实践中主要适用合同法，由于各国普遍尊重意思自治原则，受到承认的程度较高。

在合同未得到正常履行时，当事人采用终止净额结算(netting by close-out)：在合同提前终止的情况下，所有将来到期的款项被重新计算成现值，与对方当事人相关交易下的其他款项进行轧差，把将来的相互支付义务转化为一个现前的单向支付。终止净额结算可能牵涉到破产程序，作为强行法的破产法在各国体现出不小的差异，因此其效力也呈现出很大的不确定性。

在净额结算的适用上，是否涉及破产程序是一个分界点。支付净额结算和不涉及破产的终止净额结算是一类，进入破产的终止净额结算则是不同的情况。与支付净额结算和不破产的终止净额结算密切相关的法律是《合同法》，其第99条、100条规定：当事人互负到期债务，该债务的标的物种类、品质相同的，任何一方可以将自己的债务与对方的债务抵销，但依照法律规定或者按照合同性质不得抵销的除外：当事人互负债务，标的物种类、品质不相同的，经双方协商一致，也可以抵销。中国人民银行和银监会的新《贷款通则》第45条规定：贷款人可以与借款人书面约定，若借款人未按期还本付息，贷款人可以从借款人在贷款人的营业机构开立的账户中扣划贷款本息，并及时通知借款人。这里的“扣划”就是一种净额结算。在实践中，最高人民法院通过《关于银行、信用社扣划预付货款收贷应否退还问题的批复》准许银行“扣款收贷”，间接肯定了银行的抵销权。

从立法上看，我国没有专门提出“交互计算”的有名合同，但在合同法中规定了合意抵销，而且当事人的合意安排可以不受法律“同种同类”的要件限制。即对于支付净额结算和不涉及破产的终止净额结算，只要当事人就结算的程序、方式达成一致，且不违背公共利益，那么这种约定就不会和我国现行的法律规定抵触，应当赋予法律效力。

五、涉及破产的净额结算在中国法上的适用

涉及破产的净额结算情况比较复杂。其法律依据可以归结为破产抵销权。在学理上，破产债权人在破产宣告时对破产人负有债务，不论其债权与所负债务是否同种类，也不论该债是否已届清偿期，均可以其债权抵销所负债务，这种权利被称为破产抵销权。世界各国立法对破产抵销权有三种态度：第一种完全不认可破产抵销；第二种完全承认破产抵销，并且其行使时间、方式完全脱离破产程序约束；第三种则承认破产抵销，但是破产抵销权的行使要受到破产程序的制约。

(一)我国立法对破产抵销权的基本态度

以新《企业破产法》第40条为中心，我国法律的规定也有关于破产抵销的问题：“债权人在破产申请受理前对债务人负有债务的，可以向管理人主张抵销。但是，有下列情形之一的，不得抵销：一、债务人的债务人在破产申请受理后取得他人对债务人的债权的；二、债权人已知债务人有不能清偿到期债务或者破产申请的事实，对债务人负担债务的；但是，债权人因为法律规定或者有破产申请一年前所发生的原因而负担债务的除外；三、债务人的债务人已知债务人有不能清偿到期债务或者破产申请的事实，对债务人取得债权的；但是，债务人的债务人因为法律规定或者有破产申请一年前所发生的原因而取得债权的除外。”从我国立法明确的表述来看，对于破产抵销原则上是认可的，因此净额结算在涉及破产时的效力总体上可以得到肯定。但是这种破产抵销权的行使是否受到破产程序的限制，在实践中关系到净额结算的法律目标能否实现。以德国、日本和我国台湾地区为代表的大部分国家或地区的破产法允许破产抵销不受破产程序的限制，我国却在这个问题上存在争议。

(二)破产抵销权与破产程序的关系

为明确破产抵销权的行使在我国是否受到破产程序的约束，下文从申报债权的必要性与财产自动冻结的效力两方面进行讨论。对于待行使抵销权的债权是否需要申报，我国立法没有明文规定，学说上有各种争论：积极说认为债权申报是破产债权行使的前提，未经申报后的调查确认程序不得取得破产债权人的地位，当然也不能够通过抵销取得受偿机会，所以申报债权才是破产管理人承认抵销权的基础；消极说针锋相对地认为破产债权人是否参加破产程序是债权人的权利而非义务，法律上没有强制破产债权人申报债权的理由，债权人无需申报债权就可径自行使抵销权：也有折中说提出破产债权人行使抵销权原则上无需申报债权，但是破产管理人对可以抵销的债权额多少或者主张抵销的债权是否存在有争议时，破产债权人应当申报债权。结合我国《企业破产法》第48、第49条对申报债权的规定，“债权人应当在人民法院确定的债权申报期限内向管理人申报债权。债权人申报债权时，应当书面说明债权的数额和有无财产担保，并提交有关证据。”从债权的效力分析看，有财产担保的债权无疑比可抵销的债权具有优先性，结合了担保物权属性的债权尚被要求强制申报，依其立法倾向，可以抵销的债权也应当被推定为申报才能行使。第

56条也进一步佐证了这个结论：“在人民法院确定的债权申报期限内，债权人未申报债权的，可以在破产财产最后分配前补充申报；但是，此前已进行的分配，不再对其补充分配。债权人未申报债权的，不得依照破产程序行使权利。”一方面，依《企业破产法》第16条的规定，在进入破产程序后，债务人对个别债权人的债务清偿无效，即债权人的债权必须在破产程序中行使；另一方面，债权人未及时申报的，在破产财产最后分配前可以补申报，但不申报债权的仍然会丧失该债权下的利益。基于以上的法律规定，在我国要行使破产抵销权必须要申报债权。

破产抵销权与财产自动冻结的效力在《企业破产法》中没有规定，只有在尚未失效的司法解释中可以找到实务部门对此的态度，虽然试行的旧《企业破产法》已经失效，但针对其作出的司法解释在未经废止前依然是有效的法律渊源。最高人民法院“关于贯彻执行《中华人民共和国企业破产法(试行)》若干问题的意见”第21条：“债务人的开户银行收到人民法院的通知后，不得扣划债务人的既存款和汇入款抵还贷款；扣划的无效，应当退回扣划的款项；经人民法院许可除外。”这样就直接否决了银行对客户存款自主行使破产抵销权的可能性。此外，同一司法解释的第39条规定享有担保物权的债权人在破产案件受理后至破产宣告前，非经人民法院同意不得行使优先权。依据对担保物权的这条限制，可以作出一个推论，我国破产程序中财产自动冻结的效力可以排除担保权的自助行使。更加能够阻却破产抵销权的自助行使。

所以，我国虽然在立法上承认破产抵销权，但抵销权的行使要受到破产程序的制约。学界则认为破产抵销权的行使涉及其他破产债权人的利益，况且其基础权利为普通债权，允许其抵销已经取得了优于其他债权人的受偿机会，所以不应再脱离破产程序而享受过于优厚的受偿地位。

(三)通行格式合同中的净额结算方式适用在我国的争议辨析

国际互换及衍生交易协会(ISDA)为世界各国的金融机构和投资者提供的主协议(Master Agreement)在降低风险、提高效率方面具有很高的示范效应，被广泛采用，堪称是衍生品交易的通行格式合同。按照ISDA主协议设计的终止净额结算，债权人可以在债务人出现资不抵债而未进入真正的破产程序之时，就用自己对债务人的债权去冲抵偿还他对债务人在IS。DA主协议下其他交易中所负的债务，自地通过轧差实现最大程度的清偿。双方在各交易中多次、双向的支付被转化为一个概括性的单向付款。这种终止净额结算在ISDA合同的设计下具有很强的自，完全不受到破产程序的限制，甚至可以在进入破产程序前行使。而在我国要行使破产债权必须进行债权申报，进而在破产程序中主张抵销权利，只是在结果上不必与一般债权一样按比例受偿，表现出一定的优先性，而且可以行使抵销权的债权同样要被“自动冻结”。据此，终止净额结算的优先性或者说自是受到我国破产程序严格约束的，在破产程序开始前按照ISDA协议进行终止净额结算必然会受到其他债权人的异议。

在这种情况下，ISDA的“主协议”模式或者说“唯一协议”(Single Agreement)为解决矛盾提供了一种视角：从合同文本相互关系的角度看，ISDA主协议下的每个交易并不分别单独构成债权债务关系，当事人之间所有交易的达成都是基于主协议，主协议与所有交易证实书合起来才构成一个完整的交易合同，亦即每个交易证实书代表一个具体交易，但只是主协议下的一部分。不成立单独的合同，当事人之间只有一个合同。那么，因为这唯一的合同终止而进行的给付当然应当是一个单向的支付，这个过程中的“净额结算”只是轧差冲抵的内部技术运用，而不牵涉到破产抵销与破产程序的关系等复杂问题。另外，根据《企业破产法》第18条，在破产程序中，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，学理上称为“挑拣履行”(cheery-picking)。“唯一协议”使得管理人无法选择履行对破产人有利的合同而拒绝履行不利的合同，避免了挑拣履行对债务人带来的不公平，用一个合同内部的约定保障了净额结算的实现。

还有一个潜在的矛盾源自《企业破产法》第31、第34条的规定，法院受理破产申请前一年内，债务人对未到期的债务提前清偿的，管理人有权追回。按终止净额结算的设计，债务人出现资不抵债而债权人要求对具体交易进行轧差计算、支付余额的时间段恰恰很可能出现在法院受理破产申请前的一年内，那么终止净额结算是否应当被视为“对未到期债务的提前清偿”而被认定无效呢?有两种观点可以在这里用以论证终止净额结算的有效性：第一，ISDA“唯一协议”中的债权只有一个，每个“交易”都不独立构成债法意义上的“债务”。因此一个合同内部的“净额结算”并不是对一个未到期“债务”的提前清偿；第二，破产抵销是一种只能由债权人行使的单向形成权，债务人不能行使抵销权，否则即违背了不得个别清偿的原则，所以终止净额结算实质上是债权人行使权利，而不是债务人主动进行提前清偿，不能用《企业破产法》第31条无效处分行为的规定来对抗终止净额结算条款。

(四)我国净额结算制度的完善方向

我国对于支付净额结算和终止净额结算的效力都给予原则性的肯定，一些可能出现的法律争议，也可经由法律解释的途径得到支持。但是，法律解释本身具有很强的灵活性和弹性空间，在不同语境下其结论并非唯一确定，比如ISDA主协议的伞形合同架构本身的效力并非无可质疑，ISDA的合同安排是否能够排除破产法中的强行性规则，都尚未在我国的司法实践中得到正面肯定。

我国行业协会于2007、2009年制定的NAFMII主协议在借鉴ISDA文本的基础上，结合实际情况也作出了类似的制度安排，但是作为一种不具强制执行力的合同文本，其弊端也与ISDA示范协议十分相似。作为金融衍生产品合同主要履行方式的净额结算对金融交易市场的安全与效率具有重要的意义，因此对我国破产抵销的法律规则依然有完善的必要：

1　破产抵销权的行使不受破产程序开始后财产冻结效力的约束，可以在破产程序以外自助地行使：