投资决策分析论文精选(九篇)

第1篇：投资决策分析论文范文

关键词：人力资本投资决策风险

一、人力资本的概念

“人力资本”最初被诺贝尔经济学奖获得者舒尔茨在研究美国经济中物质资本存量与产出差距在不断加大，出现巨额余值时使用，并由此产生了人力资本理论。舒尔茨及以后学者从不同的角度对人力资本进行了多方面的研究，形成了丰富的理论和实证研究成果。在随后的近半个世纪在西方发达国家牢固树立起了“人力资源是第一资产”的理念，并掀起了人力资本研究的热潮。

人力资本是与物质资本相对的一个概念,是指通过人力投资形成的、体现了个体或群体的知识、技术、能力等，并能够为其带来长期收入来源的生产能力。

人力资本的一个重要特征是资本化了的人力资源。马克思曾指出，资本的本质属性在于对利润的不懈追求，人力资本既然属于资本化形态，当然就不例外了。无论个人还是企业都希望能在将来获得回报（如通过增加收入或提高公司的生产力）。

本文主要讨论通过正规教育（学校教育）形成的个人人力资本投资的决策问题。

二、人力资本投资决策：

（一）、是否继续投资的决策：

人力资本投资的主要形式是教育，因而有必要分析教育投资的成本与收益。

下图显示了学校教育投资的可能分析。一个人面临两种选择：需要S年全日制学校教育，在完成后如果就业，会有年收Ws,直到退休年龄，比如65岁。更一般地说，年龄T。学校教育有直接成本如学费、书本费等K。另一选择是不接受学校教育，直接工作，可赚得工资W0，（从决策开始到退休年龄T）。

这里有一个假设前提：没有能力限制，没有退学风险，收入在整个工作年限内不变。工作经验与决策无关，没有失业风险（见图1）。

假设投资成本（或教育成本）包括直接成本K和机会成本W0（可能赚得的工资）。而放弃的收益即机会成本是成本中较大的组成部分，我们可以通过比较两种方案中整个生命周期贴现收入，选择贴现收入较高的方案。我们还可以将不接受学校教育的收入从接受教育的收入中减去，如果结果为正，可以预测该个体会选择投资于学校教育。在第一个S年，每年的差距为-K-W0，

该个体必须付出学费和书本费等K，并且不能享有收入W0，因此，每年的W0为机会成本，即由于选择了教育而放弃的收入。W0+K为每年的投资成本。从整个生命周期看，贴现后收入为图中的B+C，在S年之后，两种收入流改变：获取Ws（超过不接受教育的收入W0）。差额Ws-W0为教育带来的利得。较高的年收入是由于学校教育。同样考虑折现，可以发现贡献于整个生命周期的收益差额为A。

如果由教育决策带来的终生净收入为正数，或所得利益（Ws-W0，从年龄S到年龄T，贴现后）大于投资成本（W0+K，从年龄0到年龄S，贴现后），那么该个体会选择学校教育。如果人们可以以市场同期利率进行借贷，则该市场利率为折现率。

这个非常简单的模型有以下几个结论：如果符合以下条件，则参加学校教育的人数会增加（虽然每种条件的影响大小可能不同）：（1）未来收益增加，即工资奖金对那些已经完成其学校教育的人来说增加了。（2）直接教育成本减少，比如学校降低学费或政府增加教育补贴。（3）贴现率降低。由于未来工资收益相对于以前工作阶段中的成本增加了，或者说对那些着眼于未来利益而非当前利益的人来说，贴现率较低会使人们倾向于学校教育。（4）教育筹资变得容易。如银行更愿意贷款并且降低利率甚至提供免费的奖学金。

进一步分析，如果给定受教育的年数，与工资增加Ws-W0相对应的年回报率（学校教育的回报率）是投资决策中必须知道的一个重要指标。由于每增加一年的教育会产生一定收入百分比的增长，这个增长的百分比则是教育的回报（Mincer，1974）。为了计算它，理论上必须知道某人实现的收入并等到退休。

关于是否投资教育或继续投资教育已经有许多公式化研究，美国人口经济学家恩格尔曼认为，人力投资的时间比较长，难以根据已知的投资期限来计算投入量与收入量，为此，他把投资期限限定在一个时期（例如13年），而把收益扩展到其他时期带来的收入，用来分析教育（正规学校教育）投资的收益率。公式为

式中，C表示受过第13年教育的直接费用，W0表示受过第13年教育而放弃的收入，Xi表示受过12年教育的人的收入，Yi表示受过13年教育的人的收入，n表示受了13年教育之后可以赚取收入的总年数，r表示第13年教育的收益率，i表示观察的年份。根据这个公式，利用所要求的资料可以计算出教育投资的收益率，个人就可根据对投资与收益的分析，做出是否继续投资教育的决策。决策基本原则是,预期收益流量（流入量）之和不能小于人力资本投资流量(流出量)之和，否则，人们就不愿进行人力资本投资。即受过13年教育的人的人力资本投资收益率，不能低于受过12年教育的人的人力资本投资收益率。否则，人们只进行12年教育投资，而不选择13年教育投资。

（二）最佳投资的决策：

由于学校教育具有连续性，有的个体获得比其他人更多的学校教育，在做出最佳投资决策时，我们必须分析学校教育的最佳长度。受教育每增加一年，就会增加生命周期的收入，但并不稳定。在最初的几年，如果一个人继续增加教育年份，生命周期收入的增长幅度会增加，但以后年份不可避免地会出现投入学校教育的边际收益递减的情况（Yoram，1975）。对人力资本理论的发展做出了巨大贡献的YoramBen-Porah公式化了教育投资过程并描述了其主要决定因素。在他的模型中，个人通过已有的人力资本和他自己的时间、其他市场资源相结合来达到产出（人力资本积累）的增加。Yoram最佳资本积累的模型是个人人力资本生产函数：Qt表示个人在时期t人力资本的总投资；Kt表示个人在时期t初始人力资本存量；St表示个人在时期t内贡献于存量Q的时间（Q：人力资本存量总增加）；Xt表示积累人力资本（生产中）购买的商品和劳务。如果初始人力资本较低，追求利益最大化的个人首先会进一步增加人力资本存量，也就是说，全部时间都花在学校教育上。在完成全日制教育后，会在接下来的工作中继续他的在职培训（on-the-jobtraining）。参数B是由Becker在1975年运用同一生产函数时增加上去的，它表示“有限的个人体力和智力”，使Yoram的规模报酬递减的假设合理化。原因是（1）随着个人在增加其人力资本累计的过程中，成本增加。（2）个人生命是有限的，随着受教育时间的不断付出，工作年限会缩短，这减少了获得利益的时间，结果最终是收益的增长幅度减少。而且个人继续延长其受教育时间，增加的教育年限的成本是增加的，一个简单的原因是：机会成本增加了。接受学校教育的时间越长，在同等教育水平下获得的工资越高，同时也意味着更大的花费（见图2）。

从图中我们可以看到，如果学校教育年限不断延长，边际收益（每延长一年增加的收益）会下降而边际成本会上升。受教育的最佳年限出现在边际成本线与边际收益线相交的那一点。如果教育年限超过S*，则产生的额外成本要大于额外的收益，此时再选择学校教育从经济上来看是不理性的。

因此，S*为最佳投资点。在此点上，投资者可获得最高的收益率，即内部收益率（IRR），是投资成本现值与投资收益现值相等时的贴现率（即教育投资的净现值NPV为零时的贴现率），也就是说图1中面积A=B时的贴现率。

这个模型也可得出几个预测（允许成本和收益曲线随个体不同而不同）：

（1）边际成本曲线较低的人（总成本线较平坦）选择更多（时间更长）的学校教育投资。如较易获得贷款的人，资金成本较低（筹资费用较少）。如图中A曲线。

（2）边际收益曲线较高的人会选择更多（时间更长）的学校教育投资。比如由于家庭关系网络、有较高的学术理论水平或智商很高而学校教育恰好能与之互补等原因较易在接受教育后找到工作的人。如图中B曲线。

三、人力资本投资决策中的风险因素

简单的模型能反映问题的实质，却容易忽略一些重要的因素，比如风险，下面讨论人力资本投资中的风险因素。

在传统的经济理论中,人力资本投资风险较少被论及。但事实上,有投资就会有风险。与证券市场相同，人力资本市场包含许多资产，即各种教育。人力资本投资的回报不仅与受教育的时间长度有关，而且与所受教育的种类有关。每个人选择与其未来收入的风险和回报相匹配的资产来获得最优选择。与证券市场不同的是，教育资产市场有几个重要的限制：首先，多样化不可能。第二，任意调整不可能。也就是说，不能通过在金融市场上套利来调整投资。投资于教育是不可撤回的,一旦你持有某种教育，你就不能再出售它。加之投资收益具有很强的滞后性,人力资本所有者的有限理性、信息不充分以及市场环境等导致人力资本投资收益率的不确定性增加。

这些投资风险概括起来说，有市场风险和个别风险。（尽管在有关研究中有关于风险与不确定性的区别的描述，但在本文中为了简洁起见，统称为风险。）

（一）、市场风险：影响整个市场上或一个受教育群体内所有投资者的投资回报的不确定因素。

1．未来人力资本市场供需变化

假设每个人都有相同的能力获得在任何教育水平的期望回报，每个人都是理性的投资者，只关心生命周期收益的最大化。在这种情况下，每个人都会选择有最高净收益（投资收益减去投资成本后的值）的教育。则我们只需观察接受每一种教育的人群。在一种教育下，每个人的净收益都是相同的。这种相同可以通过弹性工资来建立。如果太多的人选择同一种教育，在劳动力市场上会出现供大于求的情况，会使接受这种教育的毕业生的工资下降。相反，如果只有少数人接受这种教育，在劳动力市场上会出现供不应求的情况，短缺会使接受这种教育的毕业生的工资上升。只有当工资产生的终生收益相等时才会出现均衡的态势。

2．市场分割

YumingFu和StuartGabriel研究得出结论：教育投资在私人部门（单位）的回报要高于在国有单位的回报。另外从职业等级上看，存在高等教育水平的劳动力市场和中初等教育水平的劳动力市场。由于高等教育水平的劳动力市场上的工作岗位对求职者有着较强的专用性人力资本要求，而大学生所具有的人力资本并不会自然保值，如果就业时选择了中初等教育水平的劳动力市场，其专用性的人力资本就长时期处于闲置状态，最终将逐渐贬值。因此，投资回报中包含了失业风险和由于就业于不利的行业或部门而导致的低收入风险。

此外，还有市场平均工资、流动限制等风险因素。

（二）、个别风险：只影响个体或群体中少数人的人力资本投资回报率的因素。个体在许多方面是不同的，比如智力能力、动机、兴趣等。这些因素使教育回报的估计变得不是很准确。受更多教育者获得较高工资不仅因为他们在学校学到的知识，还由于他们的能力及其他特征。具体地，个别风险有以下：

1.自身认识的不确定性：

个人进行人力资本投资时面临几种不确定性。首先，人力投资者（即潜在的学生）对其所选择的教育本身的信息了解并不充分。比如，许多教育系统在学生步入大学教育之前向学生展示越来越多的选项（如课程、专业等）。而潜在的学生并不知道哪种学科对自己来说是必要的，以及喜欢与否，能否达到学科的要求（智力水平、耐心或能力等）。第二，在完成学科（毕业）后，学生在劳动力市场上同样面临不确定性。即便是接受过职业或专业教育，他仍可能缺乏职业所需的能力或其他要求。而个人并不能明确地知道他相对于职业的真实能力。AdamSmith早在1776年就清醒地认识到这一点，他说：“任何特定的个体永远拥有资格于他的工作的可能性在不同的行业中有很大的不同。让你的儿子去当鞋匠的学徒，几乎毫无疑问他会做出一双鞋；但如果送他去学法律，精通法律的可能性与他会在此行业中站得住脚的可能性相比，至少为20比5。”

2.生命风险。作为人力资本投资的主体的人是有生命周期,随着年龄的增长,人力资本的生产效率将会下降，人力资本受益期也将随之缩短,人力资本投资成本则必须在更短的时期内得到补偿。因此人力资本投资的风险也随着主体年龄的增长而逐渐加大。极端地说,人力资本投资也会随着一个人的生命或工作能力的丧失而全部损失掉。

此外，还有人力资本投资成本中个人承担的份额、个人已有的人力资本存量、时间的投入（总时间=受教育时间+工作时间+用于消费的时间）、机会成本、经验等。

总之，我们在进行个人人力资本投资决策时，需要进行是否继续进行教育投资的决策以及最佳投资的决策，在基本原则的基础上充分考虑影响人力资本投资收益率的风险，能够帮助投资主体做出更客观准确和相关的决策。文章今后努力的方向是如何进一步将风险因素量化，从理论上和实证上更加完善个人人力资本投资决策的研究。

参考文献：

[1]西奥多•W•舒尔茨.论人力资本投资[M].北京经济学院出版社,1992.

[2]雅各布•明塞尔,张凤林译.人力资本研究[M].中国经济出版社,2001.

[3]郭丛斌.二元制劳动力市场分割理论在中国的验证[J]北大教育经济研究，2003

[4]Heckman,James.China’sInvestmentinHumancapital[J].NBER#9296,2003.

第2篇：投资决策分析论文范文

一、创造良好的企业外部环境

l、完善资本市场环境。资本市场的高效运作，必须具备合理的市场结构和良好的监管机制。我国的资本市场存在着诸多不足，主要表现为：（1）国家对资本市场管理仍有行政干预的现象；（2）市场割据，流动性不足；（3）市场价格机制尚未健全；（4）监督不力。对此，应采取以下对策：一是减少行政计划因素；二是进一步改进和完善市场结构；三是增进市场流动性；四是完善市场的价格机制；五是建立与整个开放程度相适应的高度权威的管理体制。

2．完善制度。（l）完善证券法律制度，规范证券机构、发行公司和上市公司；（2）扩展市场容量，完善金融法规体系；（3）完善公司法律制度，规范公司的合并、分立和破产等行为；（4）完善国有资产管理法律制度，规范国有资产监督管理、国有企业产权界定、国有资产评估以及国有资产产权登记行为。

3、改善环境。应逐步建立和完善保障制度，卸下企业的包袱，增强企业的竞争力。政府应该采取积极、有效的财政政策和货币政策，刺激投资，增加就业。这要具体做好下列工作：（1）打破社会保险分散管理格局，建立全国统一的社会保障管理体制；（2）建立健全社会保障基金营运的管理制度。

4、净化社会中介环境。资本运营是一项系统性、操作性极强的活动，这一活动的各个环节，均需中介机构参与运作，中介机构的行为直接关系到资本运营的成败。要建立并规范包括信息、金融机构、师事务所、律师事务所、资产评估所在内的中介机构。

二、营造必备的企业内部环境

首先，要提高企业管理者自身的素质。管理者应做到：（1）提高自身业务水平，用知识武装自己；（2）解放思想、更新观念，的管理并运用于实践；（3）提高创新能力，不拘泥于现状；（4）牢固树立风险观念和竞争观念。

其次是重视对人的管理。做到：（1）强化职工培训，提高全员文化素质和技术水平；（2）充分发挥每个人的特长和优势；（3）弘扬先进，培育职工的团队精神；（4）关心职工生活，不断理顺职工思想情绪；（5）不断增强职工“主人翁”地位，加强民主管理，健全激励机制。

三是要提高企业财务管理能力。（1）要立足现有基础，积极盘活存量资产；（2）对外拓宽融资渠道，对内抓好产品生产，降低产品成本，以增强企业的竞争能力；（3）应不断优化内部资本结构，扩大直接融资的渠道和比例，降低资金成本，提高盈利能力；（4）完善企业的科学决策体系，无论进行投资、扩大经营规模、拓宽经营项目或是兼并其他企业，都要在科学决策的基础上进行；（5）建立对资本运营项目的考核制度。

三、加强企业结构调整，优化企业资本结构

企业资本的优化配置要处理好四个关系：一是资本的产业结构关系。企业通过多个产业的投资，既可以避免单一行业经营的风险，又可实现资本的优化组合。二是资本的产品结构关系。在企业过程中，要根据市场需求和竞争态势将资本投放在不同的产品上，使不同的产品满足不同层次顾客的需求。三是资本的空间结构关系。企业应考虑不同地域的资源条件、条件、投资环境和市场需求，调整企业的经营战略。四是资本的风险结构关系。资本收益总是和一定的风险相关的。因此，要注意投资的安全性。首先，要实行投资主体多元化，通过合资、合作等办法吸引多个投资者联合进行项目投资，共同分享利益，分担损失风险；其次，要保持合理的资产负债率；再次，进行投资的风险组合。投资要在不同的产业，不同风险的项目间进行组合，既保证资本的安全性，又保证资本的增值性。使之做到：运行协调、供求平衡、资产流动和风险适度。

四、拓宽融资渠道，实现多元化资本经营

筹资已成为企业一项重要而经常的活动，那种靠企业自我积累或传统的间接融资渠道，已不能满足企业的资金需要。在资本市场，企业可以自身的法人财产权实现直接融资，也可以股权出让和转让的形式以及以存量资产出让、土地置换、发行债券等形式筹资。

第3篇：投资决策分析论文范文

关键词：实物期权；产品研发；不确定性；评估方法

中图分类号：F8文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）09-0143-02

1 问题的提出

在激烈竞争的市场经济环境下，新产品的研发是企业生存和发展的基础，现代社会企业之间的竞争归根到底是产品的竞争，企业经济效益主要来自于企业有竞争优势的产品。为此，企业要巩固和提升竞争优势、实现经济效益的持续增长，就必须不断研究和开发顾客满意和认可的新产品和新服务，而新产品和服务的研发投资经常面临很多不确定性的因素，其主要表现为：技术、市场、研发周期等因素不确定性。这些不确定性加大企业新产品研发投资的风险，从而为企业开展新产品研发投资决策提出更高的要求。大量的文献研究指出，以NPV为代表的传统DCF投资决策分析方法存在着很多不足，尤其是在风险和不确定性条件下产品研发投资决策，传统的资本预算方法容易导致错误的决策。为此，在企业新产品研究与开发的投资决策中引入新方法――实物期权理论具有重要的现实指导意义。本文是在实物期权理论的研究分析的基础上，通过对企业新产品研究和开发投资决策分析的特征，提出基于实物期权理论企业产品研发的投资决策评估分析方法。

2 企业产品研发项目期权特性

期权是一种权力，即其持有人在规定的时间内有权力而无义务按事先约定的价格购买或出售某项资产或物品。实物期权理论是在金融期权理论基础上对非金融资产应用的扩展，即把非金融资产当作标的资产的一种期权，此时期权的交割不是对标的资产的买卖，而是对标的资产项目投资的延迟、扩张、收缩、暂停等决策行为对项目影响的评估分析，是一种柔性的投资管理思想，其目的是解决企业在不确定性环境的投资决策问题，降低投资风险。

企业产品研究与开发是企业实施标新立异与领先战略获得核心竞争力的根本途径，由于产品研发活动存在大量的不确定性因素的影响，产品研发的不确定性给它带来投资机会的价值，研究认为不确定性越高，其投资机会价值越大。为分析其投资机会价值，不妨将R&D项目分为研发、中试和商品化三个阶段（见图1），商品化阶段投资是在中试阶段成功结束之后开始的，若中试阶段不成功，将不进行商品化投资；而中试投资又是在R＆D研发成功之后开始的，如果产品研发不成功，则不进行中试阶段投资，此时研发项目的损失仅为在t0时的初始投

资I0。对投资周期长、技术难度大等不确定性投资项目决策，采用分阶段的投资可以降低决策的风险损失。从图中可看到，在产品研发过程中，决策者需要在三个关键决策点上做出选择：一是在项目立项时，即图中的t0 时刻决定是否进行产品研发投资，以获取该产品进一步开发投资的权利（即在研发阶段形成看涨期权）；二是在研发活动取得成功时，即图中的t1时刻决定是否进行中试阶段的活动，以获取进一步进行商品化开发的投资机会（在中试阶段形成的看涨期权）；三是在中试活动取得成功时，即图中的t2时刻决定是否进行新产品市场化开发活动，以实现产品上市和获取产品销售收益。通过上述分析，R&D投资决策柔性具有明显的实物期权特征，可将产品研发过程可看作是一系列复合买入（看涨）期权的组合，利用金融期权定价模型加以分析，获得柔性投资的机会价值。

一般来说，投资决策存在实物期权特征应具备不可逆性、不确定性和灵活性的特点。不可逆性是指某种行为一旦发生，就不可能回到初始状态，在企业经营管理中，项目投资决策具有类似的性质，即投资一旦发生，该项目就产生了沉没成本，项目投资所形成的沉没成本就具有不可逆性。从投资者的角度分析，投资项目的不可逆性是一种不利决策因素，存在投资损失的风险。在内外部环境不确定性情况下，决策者为避免投资决策不可逆行为的不利因素，提高投资决策风险收益，其决策灵活性的价值就体现得很充分，即投资柔性就相当于基于实物资产的看涨期权，为分析投资决策柔性价值，可以运用金融期权定价模型中的Black――Scholes期权定价模型对风险投资项目进行综合评价。

3 在企业新产品研发项目投资决策中的应用

3.1 实物期权理论及期权定价模型

1977，年Stewart C.Myers首先提出实物期权的概念，他认为现实中企业发展（收缩）机会和潜力都属于实物期权。从研究文献来看，企业投资决策中的实物期权主要有扩张期权（expansion option）、放弃期权(abandonment option)和等待期权（waiting option）。实物期权理论是建立在金融期权理论的基础上，是金融创新工具“期权”在公司战略投资决策、价值评估、风险投资等领域的延伸运用。实物期权价值一般采用金融期权定价模型进行计算评价分析，在金融期权应用领域中，经典Black-Scholes期权定价模型运用最为广泛，但该模型只适用单阶段、单个期权的问题，对具有多阶段、多期权复合期权的分析就不能直接进行评价，而采用在此基础延伸形成的复合期权定价模型，即Geske定价模型。

Geske定价模型是1979年由Geske在Black-Scholes定价模型的基础上推导出来的适用于多阶段、多期权的复合期权定价公式。其中M(k，h；p)是第一个变量小于k，第二个变量小于h，而变量之间相关系数为p的标准二维正态分布的累计概率函数；F是对市场化阶段进行投资后产生的现金流量在t时刻的现值；Fc是第一个看涨期权被执行时项目的临界值，即第二个期权价值等于第一个期权执行价格时项目的价值，可利用Black-Scholes模型计算；σ描述投资项目不确定性的波动率；r是投资的无风险利率。

3.2 基于实物期权理论的项目投资评估分析方法

大量实物期权理论及相关文献研究认为：以NPV为代表的传统DCF投资分析方法在对投资不确定性的项目进行评估分析已不适应，实物期权理论完全可以替代，这是一种误解，而实际上实物期权方法是对传统的NPV方法的补充和修正。在企业项目投资决策中一般采用修正的净现值进行评估决策，即：修正的净现值=传统净现值+期权价值。通过分析得出基于实物期权方法的投资决策评估准则如表1所示（看涨期权）。在表中选择继续等待与按照期权价格出售转让投资机会的效果是等价的，而选择执行或放弃的准则是：以合理的成本花费就可以拥有继续等待的机会，就应首先选择前者。当NPV为正时，期权价值愈小愈表明应当立即进行投资，而期权价值愈大则说明应当等待和推迟投资。当期权价值大于NPV时，除非必须通过投资才能维持期权存在的条件下，才可马上投资，且投资额必须满足小于期权价值扣除其他价值损失的剩余，如负NPV，就应延期进行投资。

3.3 利用Geske定价模型的实例分析

某生物制药企业开发新药，投资者在t0=0时决定是否进行初始研发投资，在t1=3年决定是否进行临床试验阶段投资，在t=10年决定是否进行商业化投资。初始投资I0=2500万元，在t1=3年时投资I1=9000万元；在t=10年时投资I=50000万元。预计商业化投资产生的现金流量在t=10年时的现值为80000万元。根据历史数据可以估计到该项目波动率σ=25％，无风险利率r=4％。

（1）用NPV法进行项目评价(假定风险调整贴现率为15％)：

NPV=-2500-9000/(1+0.15)3+(80000-50000)/(1+0.1 5)10=-1000万元

由NPV＜0可知该项目是不可行的，应当放弃。

（2）利用Geske模型进行项目评价：

先由Black-Scholes模型求得Fc=6.14(亿元)，再将其他数据代入Geske模型表达式中可得C=1.96(亿元)

由于初期投资为0.25亿元，即相当于用0.25亿元购买了该期权，要从期权价值中扣除，因此最后的复合期权价值为：1.96-0.25=1.71(亿元)，该项目可以被采纳。上述两种方法得到了完全不同的结果，如果按传统的净现值法，企业将会失去这次投资机会。

第4篇：投资决策分析论文范文

关键词：实物期权；产品研发；不确定性；评估方法

1问题的提出

在激烈竞争的市场经济环境下，新产品的研发是企业生存和发展的基础，现代社会企业之间的竞争归根到底是产品的竞争，企业经济效益主要来自于企业有竞争优势的产品。为此，企业要巩固和提升竞争优势、实现经济效益的持续增长，就必须不断研究和开发顾客满意和认可的新产品和新服务，而新产品和服务的研发投资经常面临很多不确定性的因素，其主要表现为：技术、市场、研发周期等因素不确定性。这些不确定性加大企业新产品研发投资的风险，从而为企业开展新产品研发投资决策提出更高的要求。大量的文献研究指出，以NPV为代表的传统DCF投资决策分析方法存在着很多不足，尤其是在风险和不确定性条件下产品研发投资决策，传统的资本预算方法容易导致错误的决策。为此，在企业新产品研究与开发的投资决策中引入新方法——实物期权理论具有重要的现实指导意义。本文是在实物期权理论的研究分析的基础上，通过对企业新产品研究和开发投资决策分析的特征，提出基于实物期权理论企业产品研发的投资决策评估分析方法。

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2企业产品研发项目期权特性

期权是一种权力，即其持有人在规定的时间内有权力而无义务按事先约定的价格购买或出售某项资产或物品。实物期权理论是在金融期权理论基础上对非金融资产应用的扩展，即把非金融资产当作标的资产的一种期权，此时期权的交割不是对标的资产的买卖，而是对标的资产项目投资的延迟、扩张、收缩、暂停等决策行为对项目影响的评估分析，是一种柔性的投资管理思想，其目的是解决企业在不确定性环境的投资决策问题，降低投资风险。

企业产品研究与开发是企业实施标新立异与领先战略获得核心竞争力的根本途径，由于产品研发活动存在大量的不确定性因素的影响，产品研发的不确定性给它带来投资机会的价值，研究认为不确定性越高，其投资机会价值越大。为分析其投资机会价值，不妨将R&D项目分为研发、中试和商品化三个阶段（见图1），商品化阶段投资是在中试阶段成功结束之后开始的，若中试阶段不成功，将不进行商品化投资；而中试投资又是在R＆D研发成功之后开始的，如果产品研发不成功，则不进行中试阶段投资，此时研发项目的损失仅为在t0时的初始投

资I0。对投资周期长、技术难度大等不确定性投资项目决策，采用分阶段的投资可以降低决策的风险损失。从图中可看到，在产品研发过程中，决策者需要在三个关键决策点上做出选择：一是在项目立项时，即图中的t0时刻决定是否进行产品研发投资，以获取该产品进一步开发投资的权利（即在研发阶段形成看涨期权）；二是在研发活动取得成功时，即图中的t1时刻决定是否进行中试阶段的活动，以获取进一步进行商品化开发的投资机会（在中试阶段形成的看涨期权）；三是在中试活动取得成功时，即图中的t2时刻决定是否进行新产品市场化开发活动，以实现产品上市和获取产品销售收益。通过上述分析，R&D投资决策柔性具有明显的实物期权特征，可将产品研发过程可看作是一系列复合买入（看涨）期权的组合，利用金融期权定价模型加以分析，获得柔性投资的机会价值。

一般来说，投资决策存在实物期权特征应具备不可逆性、不确定性和灵活性的特点。不可逆性是指某种行为一旦发生，就不可能回到初始状态，在企业经营管理中，项目投资决策具有类似的性质，即投资一旦发生，该项目就产生了沉没成本，项目投资所形成的沉没成本就具有不可逆性。从投资者的角度分析，投资项目的不可逆性是一种不利决策因素，存在投资损失的风险。在内外部环境不确定性情况下，决策者为避免投资决策不可逆行为的不利因素，提高投资决策风险收益，其决策灵活性的价值就体现得很充分，即投资柔性就相当于基于实物资产的看涨期权，为分析投资决策柔性价值，可以运用金融期权定价模型中的Black——Scholes期权定价模型对风险投资项目进行综合评价。

3在企业新产品研发项目投资决策中的应用

3.1实物期权理论及期权定价模型

1977，年StewartC.Myers首先提出实物期权的概念，他认为现实中企业发展（收缩）机会和潜力都属于实物期权。从研究文献来看，企业投资决策中的实物期权主要有扩张期权（expansionoption）、放弃期权(abandonmentoption)和等待期权（waitingoption）。实物期权理论是建立在金融期权理论的基础上，是金融创新工具“期权”在公司战略投资决策、价值评估、风险投资等领域的延伸运用。实物期权价值一般采用金融期权定价模型进行计算评价分析，在金融期权应用领域中，经典Black-Scholes期权定价模型运用最为广泛，但该模型只适用单阶段、单个期权的问题，对具有多阶段、多期权复合期权的分析就不能直接进行评价，而采用在此基础延伸形成的复合期权定价模型，即Geske定价模型。

Geske定价模型是1979年由Geske在Black-Scholes定价模型的基础上推导出来的适用于多阶段、多期权的复合期权定价公式。其中M(k，h；p)是第一个变量小于k，第二个变量小于h，而变量之间相关系数为p的标准二维正态分布的累计概率函数；F是对市场化阶段进行投资后产生的现金流量在t时刻的现值；Fc是第一个看涨期权被执行时项目的临界值，即第二个期权价值等于第一个期权执行价格时项目的价值，可利用Black-Scholes模型计算；σ描述投资项目不确定性的波动率；r是投资的无风险利率。

3.2基于实物期权理论的项目投资评估分析方法

大量实物期权理论及相关文献研究认为：以NPV为代表的传统DCF投资分析方法在对投资不确定性的项目进行评估分析已不适应，实物期权理论完全可以替代，这是一种误解，而实际上实物期权方法是对传统的NPV方法的补充和修正。在企业项目投资决策中一般采用修正的净现值进行评估决策，即：修正的净现值=传统净现值+期权价值。通过分析得出基于实物期权方法的投资决策评估准则如表1所示（看涨期权）。在表中选择继续等待与按照期权价格出售转让投资机会的效果是等价的，而选择执行或放弃的准则是：以合理的成本花费就可以拥有继续等待的机会，就应首先选择前者。当NPV为正时，期权价值愈小愈表明应当立即进行投资，而期权价值愈大则说明应当等待和推迟投资。当期权价值大于NPV时，除非必须通过投资才能维持期权存在的条件下，才可马上投资，且投资额必须满足小于期权价值扣除其他价值损失的剩余，如负NPV，就应延期进行投资。

3.3利用Geske定价模型的实例分析

某生物制药企业开发新药，投资者在t0=0时决定是否进行初始研发投资，在t1=3年决定是否进行临床试验阶段投资，在t=10年决定是否进行商业化投资。初始投资I0=2500万元，在t1=3年时投资I1=9000万元；在t=10年时投资I=50000万元。预计商业化投资产生的现金流量在t=10年时的现值为80000万元。根据历史数据可以估计到该项目波动率σ=25％，无风险利率r=4％。

（1）用NPV法进行项目评价(假定风险调整贴现率为15％)：

NPV=-2500-9000/(1+0.15)3+(80000-50000)/(1+0.15)10=-1000万元

由NPV＜0可知该项目是不可行的，应当放弃。

（2）利用Geske模型进行项目评价：

先由Black-Scholes模型求得Fc=6.14(亿元)，再将其他数据代入Geske模型表达式中可得C=1.96(亿元)

由于初期投资为0.25亿元，即相当于用0.25亿元购买了该期权，要从期权价值中扣除，因此最后的复合期权价值为：1.96-0.25=1.71(亿元)，该项目可以被采纳。上述两种方法得到了完全不同的结果，如果按传统的净现值法，企业将会失去这次投资机会。

第5篇：投资决策分析论文范文

【关键词】赊销；信用；指标体系；投资

一、投资视野下企业赊销信用决策分析的涵义、指标与特点

(一)企业赊销信用决策分析的“投资”之涵义

因授信人的不同，信用可以分为以下三类：银行信用：由从事货币资金经营的银行发放的信用；投资信用：一般是由金融机构或私人基金向企业提供的相对较长期的信用，以帮助受益者开办企业、购置土地、建筑、设备等固定资产；商业信用：是指企业对企业或者消费者个人的赊销。通常，企业赊销信用多被归属到商业信用之中，对赊销信用的研究，从商业信用的角度研究者多，而从投资视野角度研究者少。

在当前对企业赊销信用决策的相关研究文献成果中，将赊销当成企业促销手段与关注赊销成本的论述较为常见：如李红梅(2003)在《健全赊销管理：企业应对信用风险的盾牌》文中认为：企业赊销一方面可扩大销售额和市场占有率,另一方面,有可能会造成现金周转风险和坏账风险,引发信用危机，要健全赊销管理。这是“手段论”的代表性观点；王莉莉(2003)在《企业赊销活动的财务管理》文中认为：企业赊销的成本由机会成本、管理成本、坏账成本组成，应加强管理。这是“成本论”的代表性观点。然而，在企业赊销信用决策中，赊销还存在另外一种重要功能：投资功能，即赊销信用是企业投资理财的一种方式。在相关研究文献中，注意到赊销“投资功能”的文献是“成本论”中有关“机会成本”的论点：机会成本是指企业的资金被应收账款占用所丧失的潜在收益。也就是说，如果将这些资金用于投资，可以为企业取得投资收益。在实际工作中，也是用赊销与投资利率的乘积来计算机会成本，但仅止于此，没有进一步的探讨与深入，缺乏较系统全面的评价指标及分析。

笔者认为，赊销信用是企业将商品资金投资于客户，以取得收益的一种投资理财方式，“投资功能”是赊销信用决策的重要内容。从商业信用角度，研究者多出于促销以占领市场份额的动机，属于企业赊销信用管理的短期考虑，而从投资信用角度，研究者多是出于企业减少市场经济中各种风险的考虑，属于企业赊销信用管理的长期考虑。就像企业一般都会保有一定数量的债券、银行存款等各种形式的流动储备防备无法预知的风险一样，当企业以赊销形式进行投资时，赊销资金同样具有帮助企业规避市场风险的作用。这时，企业是作为一个金融中介对其客户进行授信，从而赚取高于市场利率的收益。随着我国市场经济的发展与成熟，信用交易越来越成为市场经济的主要交易形式，市场经济正在从货币经济向信用经济转化，赊销已成为企业销售方式中的主要方式，其数额在销售收入中的比例越来越大，赊销资金的质量与安全，对企业的生存与发展起着举足轻重的作用。因此，从投资的视野下，摒弃“手段论”与“成本论”观点的不足之处，重新审视与研究赊销信用投资的作用与功能，对企业的生存与发展具有重要的意义。

(二)企业赊销信用决策分析指标体系与一阶段收回投资特点

1.企业赊销信用决策分析指标体系

在投资视野下，企业信用管理赊销决策分析指标体系主要包括赊销资金净现值、赊销资金净现值率、赊销资金现值指数、赊销资金内含报酬率等指标(见图1)。具体分析如下。

(1)企业赊销信用决策分析指标体系中四个指标的具体涵义

赊销资金净现值是指在投资期间内，按一定的贴现率计算的各年现金净流量之和。所采取的贴现率可以是投资者的资金成本，也可是投资者所期望的最低投资报酬率。其计算公式为：

当我们将企业赊销给客户的资金视同为一项“投资”以后，就可以对企业的赊销资金进行“投资项目管理”，计算出其内含报酬率，并与企业资金成本指标相比较，判断企业赊销信用投资的质量，为研究企业的赊销信用决策是否妥当提供了一个“风向性”指标。

(2)企业赊销信用决策分析指标体系中四个指标之间的关系

从上面公式的推导与分析之中，就会发现，企业赊销信用决策分析指标体系中四个指标之间存在以下关系：当净现值大于零时，净现值率大于零时，现值指数大于1，内含报酬率大于企业期望的最低报酬率；当净现值率等于零时，净现值率等于零，现值指数等于1，内含报酬率等于企业期望的最低报酬率；当净现值小于零时，净现值率小于零时，现值指数小于1，内含报酬率小于企业期望的最低报酬率。

综上所述，根据企业赊销信用决策分析指标体系，企业可以准确把握企业赊销资金现状，找到问题的症结与原因，有的放矢地采取相关措施，保证赊销资金的安全与质量。

2.企业赊销信用决策之“一阶段收回投资”特点

通常，在进行项目投资分析时，将投资时期分为建设期与经营期，建设期形成固定资产，而经营期形成利润。利润是营业现金收入扣除营业成本、税金等多项支出后的现金净流量,它是企业的现金流入量先弥补经营期间的各项现金支出后的余额，这称为“第一阶段收回投资”。然后，以利润弥补固定资产投资支出，这称之为“第二阶段收回投资”，这样，在项目投资分析时，就存在两个收回投资的阶段，这称之为项目投资的“二阶段收回投资”。

然而，在企业赊销信用决策中，企业将赊销资金投资给客户，不存在固定资产投资支出，当客户偿还应收账款时，不存在以利润弥补固定资产投资支出的情况，所以存在“一阶段收回投资”特点。这个特点在计算赊销资金现金流量的过程中，是以一次或分次收回应收账款的现金流入量之和与赊销投资额相抵减表现出来的。

二、企业赊销信用决策分析指标体系应用

(一)企业赊销信用决策分析指标体系应用的基本假设

企业赊销信用投资决策评价指标体系应用是一个复杂的工作，涉及现金流量等多项指标计算，为简化分析，应满足以下基本假设：

(1)时点指标：内含报酬率计算中所涉及的价值指标，均按年初或年末的时点处理；

(2)确定性：与计算相关的赊销量、产品价格、各项成本、所得税率等因素为已知常数；

(3)全投资：在计算时只考虑赊销资金总量的变化情况，不分赊销产品、赊销种类等具体赊销形式，均视作赊销资金。

(二)示例

本文采用夏新电子股份有限公司(证券代码600057)2003年至2006年年报所公布的数据进行实证分析(见表1)。贴现率按2003年中国人民银行公布的3年至5年贷款利率5.58%为准，以2003年1年期应收账款为基数，分别计算和说明赊销信用决策各项评价指标。计算过程及结果如表1：

从上述赊销信用决策分析指标的计算不难看出，厦新电子股份有限公司净现值大于零，净现值率大于零，现值指数大于1，内含报酬率为50.88%。所以，可认为厦新电子股份有限公司2003年赊销信用投资方案是恰当的。

三、结论

对赊销信用的研究，从商业信用的角度研究者多，而从投资视野角度研究者少。笔者认为，赊销信用是企业将商品资金投资于客户，以取得收益的一种投资理财方式，“投资功能”是赊销信用决策的重要内容。论文建立了赊销信用决策分析指标体系，并以实际数据为例，进行分析与说明，从而使赊销信用决策结果更加准确，为企业赊销信用管理提供了依据，便于企业准确把握企业赊销资金现状，改善企业赊销资金的质量，提高了相关决策分析的科学性、客观性、准确性及可操作性，在市场经济从货币经济转为信用经济的当代，有一定的理论意义与实践价值。

【主要参考文献】

[1]柳絮，韩玉启.企业信用销售策略［J］.统计与决策，2005，（3）.

[2]李红梅，缪传江.健全赊销管理：企业应对信用风险的盾牌.煤炭经济研究，2003.

[3]王莉莉.企业赊销活动的财务管理.财会研究，2003，（9）.

第6篇：投资决策分析论文范文

【关键词】 稀土联产品； 不确定性分析； 蒙特卡洛模拟； 随机净现值

【中图分类号】 F235.99 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）13-0054-05

一、引言

我国丰富的稀土资源给稀土企业带来了良好的发展机遇，很多企业纷纷投入到稀土产品项目投资的大潮中。在项目投资中，如何科学有效地进行规划，使用有限的资源，获取最大的经济效益，是稀土企业投资急需解决的重要问题。在现实的生产实践中，企业所处的社会经济系统具有复杂性，同时项目自身也可能发生动态的变化，而且人的认知能力以及初步的工作条件是有限的，投资的项目极有可能会受到多种因素的影响而使得项目实施后获得的实际结果与投资者的预期结果在一定程度上出现偏差，导致项目承担较大风险。

一般来说，投资项目评价所采用的数据，大部分是预测和估算所得的，具有一定程度的不确定性。同时，投资项目可能受到政治、经济、文化、市场、自然条件以及技术等外部不确定因素的影响，导致项目评价结果具有很大的不确定性。因此，对稀土联产品投资项目进行不确定性分析是必要的。目前，由于项目投资中风险发生的概率不易求得，风险估计通常以专家经验判断为基础。这种评价方法仅凭主观判断，具有极大的弊端。本文基于蒙特卡洛模拟方法对投资项目进行不确定性分析能够克服这一缺陷，提高评价结果的准确性，首先通过敏感性分析确定风险变量，并采用统计方法确定风险变量的概率分布；其次，运用蒙特卡洛模拟产生变量的随机数值，根据公式计算得出随机NPV的值，作图分析其服从的规律；最后结合期望效用理论进行决策，根据决策者对待风险的态度不同，有效地评估项目。

二、不确定性分析

（一）确定风险变量

为了更好地对投资项目进行评价，首先需要确定影响投资项目的风险变量，找出关键影响因素，以便于决策者采取具有针对性的措施。投资项目不确定性因素通常有项目投资额、项目投资的运营成本、项目投资的销售收入。易树平等[1]将投资额、经营成本和产品价格作为风险变量进行研究，结果表明这些变量对净现值有较大的影响。姜鹏飞[2]对财务的可行性研究报告进行了敏感性分析，发现该项目中销售收入更为敏感，可以⑵淇醋鞣缦毡淞俊I畚奈涞[3]在投资项目经济评价案例中将贷款利率确定为不确定因素。马旭耀等[4]也将基准折现率作为风险变量来进行考虑。另外，王华等[5]进行敏感性分析将生产能力作为风险变量。李云飞等[6]研究表明，企业家逆向选择的风险、道德的风险以及投资者与企业家目标差别的风险等可以作为项目投资的风险因素。李津京[7]研究了铁路投资项目的可行性，同时综合考虑各项风险内容，并通过敏感性分析，最终提出总货运效益和总成本为两个主要的风险因素。

（二）蒙特卡洛模拟

蒙特卡洛（Monte-Carlo）模拟技术是运用统计学工具抽取服从某概率分布的若干随机数，这些随机数与实际的总体相比，具有相同的分布特征。随后利用这些抽取的随机值对所研究的问题进行分析，以局部概率分布反映整体分布的情况。Tainsky et al.[8]采用蒙特卡洛模拟法探讨了不确定性在体育比赛中的重要性，研究表明概率单位模型和蒙特卡罗模拟可以有效地预测各种重大棒球比赛的结果。李津京在对铁路投资项目可行性研究进行不确定性分析时，用蒙特卡洛模拟的方法对两个项目风险变量进行模拟计算，结果表明该方法在铁路项目投资决策中具有较高的实用价值。通常人们在做投资决策时，最关心系统的动态性，但目前各种定量计算所运用的数学模型很少能反映随时间变化的复杂过程，尤其当变量本身牵涉到不确定性问题时将面临更大的困难。蒙特卡洛法可以随机模拟各种变量间的动态关系，解决某些具有不确定性的复杂问题，被认为是一种经济而有效的方法。模拟次数越多，所得的净现值或内含报酬率的概率分布越精确。其基本思想如下：（1）确定所用的指标NPV或IRR；（2）确定风险变量；（3）经统计研究得出各风险变量的概率分布；（4）运用计算机并由概率分布产生随机数得出NPV或IRR的值；（5）分析NPV服从的规律。

（三）后期统计分析

传统的风险投资项目过程分析，一般把对利润和损益期望值准则作为选择的标准，并认为预期的利润和损失对每个决策者的吸引力基本相同。但是，在现实中，由于不同的人的社会与经济地位不同，其价值观念具有差异性，看待风险的态度会出现较大的区别，导致选择的策略也尽不同。黄生权等[9]采用实物期权理论研究了矿业投资项目的可延迟性和不可逆性以及最佳的矿业投资时机决策的模型。田雨洋[10]采用VNM期望效用理论将不确定性问题转换成确定性效用，同时引用了确定性等值和风险升水决策理论，分析了传统投资决策方式和期望效用函数的不同，最后总结出风险厌恶型、风险喜好型和风险中性型三种情况分别在引入期望效用函数后决策的异同。本文将采用期望效用理论进行后期决策。

三、投资项目决策模型

（一）随机净现值模型

净现值是企业根据资本成本报酬率换算的现金流量减掉初始投资额以后剩余的资金额度，这是衡量企业创造价值的一种标准形式。净现值法在投资项目预期中考虑到了现金流的时间性和风险性，便于投资者准确地估计投资项目的价值，因此净现值法是投资决策中较为理想的一种方法。但传统净现值中涉及的各个因素均为确定的值，而企业投资项目会面临市场、资源、环境、管理和技术等方面的各种不确定性因素，故本文将不确定性因素作为风险变量建立随机净现值模型，这样使分析更加全面和合理。

将传统财务净现值计算公式与不确定性风险变量相结合建立随机净现值模型如下：

按变量X1和X2合并整理上式，得：

得财务净现值的函数模型：

NPV=k1X1+k2X2+w （7）

其中，T1表示建设期，T2表示生产期，D表示流动资金，at表示投资分年使用比例（t=1，2，3），s表示销售税率，z表示残值率，Ic表示基准的收益率，u1表示销售收入的平均值，u2表示年经营成本的平均值，C表示建设期的投资金额，f表示年金现值系数，作为风险变量的销售收入用X1表示，服从正态分布X1（）的变化规律，而作为风险变量的经营成本用X2表示，同样也服从正态分布X2（）的变化规律。通过对企业基础数据的调研完全可以得到上述指标的具体数据。

（二）期望效用理论

期望效用理论（简称ETU）可以用来研究不确定条件下的决策问题。假设决策者均为“完全理性的人”，在确定备选方案的条件下，用“效用”这一变量描述企业决策者对投资方案是否满意，那么决策者必然会选定效用最大的投资方案，即为“追求效用最大化”。

如果一个随机变量w的概率Pi的取值为wi，i=1，2，3，…，n，某人在一定条件下获得wi时的效用为u（wi），其数学表达式为：

U（W）=E[U（W）]=P1U（w1）+P2U（w2）+…+PnU（wn）

（8）

其中，E[U（W）]代表了随机变量w的期望效用值。因此，期望效用函数采用U（W）表达。

根据对项目投资决策的研究，采用相应的效用函数对稀土联产品投资项目进行了研究与分析。结果如表1所示（X∈[0，100]（单位：万元），U（a）=0，U（b）=1，0

四、不确定性分析在稀土联产品投资项目中的应用

稀土联产品是指稀土混合物经过钆铽的分离萃取之后，得到钐、铕、钆、铽和镝五种产品。稀土联产品生产工艺具有技术含量高、加工复杂、可以批量生产以及投资周期长等特点。对于稀土生产企业来说，投资项目就必须购买或租入土地，自建或承包的方式新建厂房，购买机器设备，雇佣职工。稀土企业的项目投资额巨大、回收期较长以及风险高，如果出现差池，企业直接经济损失巨大，严重时会导致企业破产。因此，投资者和经营者都应进行全面的财务分析并做出合理的投资决策。

（一）工程概况和财务分析数据

J稀土企业主要产品和服务：荧光级氧化铕、硬脂酸稀土、稀土硝酸盐、稀土氯化物、特殊性能铈系列化合物、无水氯化稀土、无水溴化稀土、硫酸高铈。目前该公司预投资项目钐铕钆铽镝五产品。该投资项目建设期3年，生产期20年。预计第4―23年为满负荷生产。

不同的企业根据自身的情况会选择不同的资金筹集方法，假设J企业固定资金投资和流动资金投资均来自企业自身的资本。具体：Gd纯度为99.9%的固定资产投资总额393 666万元（土地租金费用218 666万元、建筑工程费44 000万元、设备购置费及安装费131 000万元）；Gd纯度为99.99%的固定资产投资总额393 886万元（土地租金费用218 666万元、建筑工程费44000万元、设备购置费及安装费131 220万元）。Gd纯度为99.9%和Gd纯度为99.99%的流动资金投资均为1 000万元。

（二）生产工艺流程

本文主要研究了钐铕钆铽镝的分离萃取过程。在这个过程中首先是钆铽的分离，分离成易于萃取的组分A和难于萃取的组分B，其中易于萃取的组分A的两种组分为铽（Tb）和镝（Dy），难于萃取的组分B的三种组分分别为钐（Sm）、铕（Eu）和钆（Gd）。其次对易萃组分和难萃组分分别进行萃取分离，易萃组分被分离成Tb和Dy，难萃组分被分离成Sm、Eu和Gd，在此过程中主要是Eu和Gd分离。通^以上两个分离萃取过程最终钆的纯度分别为99.9%和99.99%。上述五种产品萃取分离过程的示意图如图1所示。

（三）方案设计

方案一：纯度为99.9%的Gd的产量比较高，产品价格较低；其他四种产品的价格不变，产量较低。

方案二：纯度为99.99%的Gd的产量比较低，产品价格较高；其他四种产品的价格不变，产量较高。

财务净现值（NPV）为本文的投资项目财务评价的主要指标，经计算两种方案的净现值分别为：NPV1=444 471.06万元，NPV2=443 447.06万元，两种方案的净现值都大于0，且第一种方案的财务净现值大于第二种方案。因此，从财务角度来看两种研究方案都可以，并且方案一比方案二更加优越，但是项目有很多的不确定性，将导致决策结果发生变化，这样就需要我们进行不确定性分析。

（四）不确定性分析

1.风险评估

根据J稀土企业自身的实际情况，对投资额、销售收入、经营成本、生产能力和利率这五个风险变量进行分析。

2.确定风险变量

在传统的不确定性分析中，项目投资决策的方法有敏感性分析、盈亏平衡分析以及概率分析[11]。本文利用其中的一种方法――敏感性分析，确定项目投资的主要风险变量。本文将对投资额、经营成本、销售收入、生产能力和利率这几个变量进行敏感分析，最终确定投资项目的主要风险变量，具体见表2。

根据表2并运用Origin Pro8.5画图可以得出J公司投资项目的NPV敏感性分析，如图2所示。

从图2可以看出，销售收入和经营成本的敏感程度比较高，其他的风险变量按照敏感程度由高到低分别投资额、生产能力以及利率。因此，依据敏感程度的大小将销售收入和经营成本作为本文研究的主要风险变量，并假定销售收入为X1、经营成本为X2。市场上的产品销售收入受供求的影响，供过于求时，如果价格下降速度快于供应量上升速度则会使销售收入下降，相反就可以增加销售收入。所以销售收入的不确定性很大。企业技术水平的高低、工艺条件的优劣、燃料等价格的变化将会影响到产品单位可变成本的变化，因而产品单位可变成本具有较强的随机性。而产品单位成本的变化使得经营成本也随之发生一定的变化。

3.蒙特卡洛模拟

（1）确定风险变量的概率分布

采用统计数据方法确定风险变量的概率分布，经查找文献、专家调查估计和对同类企业数据进行分析得出方案一的投资建设项目的销售收入服从N（68728.19，321.542）的正态分布，经营成本服从N（33 848.92，270.842）的正态分布。

方案二的投资建设项目的销售收入服从N（72 846.53，

319.552）的正态分布，经营成本服从N（35 848.92，268.852）的正态分布。

（2）求两方案随机净现值

依据主要风险变量的概率分布，运用蒙特卡洛模拟，得到NPV的值，其输出结果见表3。

（3）判断随机净现值服从分布

通过图3和图4可以看出：方案一和方案二的净现值都近似服从正态分布的变化规律。

（4）随机净现值分布检验

通过图3和图4可以看出随机净现值近似服从正态分布，还需要进一步检验其分布规律，在这里用MATLAB进行t检验。

根据表4的输出结果可以看出：（1）两种方案的布尔变量均为零，说明这两种方案不拒绝零假设，同时假设“均值是67 481和91 943”是比较合理，即方案一和方案二得到的随机净现值均值都是合乎情理的；（2）两种方案的平均值以及其方差置信区间为95%，精度比较高；（3）两种方案的Sig值为1，远远超过0.5，不能拒绝零假设，即两个随机净现值服从正态分布。检验结果表明该项目抗风险能力很强，其从经济效益方面考虑是合理的。

（5）随机净现值结果分析

由表3两方案随机净现值求解结果可知：μ1σ2，ν1>ν2，即方案二的平均收益值比方案一的平均收益高而且其风险小，方案二比方案一更优，所以选择方案二，@与单一的从传统的投资净现值方面进行分析后得到的结论相悖。

由于Gd纯度为99.99%时，价格提高、产量下降导致销售量降低，但价格提升的幅度大于销售量的下降速度，导致销售收入比Gd纯度为99.9%方案的销售收入增加。同时，虽然提高Gd纯度除直接材料不变外增加了直接人工、燃料动力等经营成本，但相对于销售收入的增加它的增加是微乎其微的。

另外，销售收入和经营成本是需要考虑的两个主要风险变量，对随机净现值的作用是至关重要的，上述分析考虑了两个风险变量的不确定性，遵循“多比少好”（针对收益而言）的原则，认为方案二比方案一更优，但是，在具有一定风险的条件下，往往不会严格遵循上述的原则。通常情况下，面对风险时投资者态度的不确定性，对于投资决策结果也会有较大程度的影响。本文引入期望效用理论分析不同类型投资者的投资决策。

4.期望效用分析

引用效用理论对两方案进行投资项目的分类讨论，且每个净现值对应的概率均为P=Pi=0.0001（i=1，2，3，…，n），根据表1函数，运用软件计算三种类型投资者输出期望效用，结果见表5。

风险厌恶型的投资者，方案一期望效用大于方案二期望效用，即E1（U1）>E2（U1），所以选择第一种方案，与在不确定性情况下的随机净现值选择的结论相反；风险喜好型的投资者，方案一期望效用小于方案二期望效用，即E1（U2）

五、结论

1.本文在对风险变量进行敏感性分析之后，得到了两个主要风险变量为销售收入和经营成本者。

2.仅从财务角度分析，NPV1=444 471.06万元，NPV2=

443 447.06万元，两方案净现值均大于0，NPV1>NPV2，因此从财务分析角度来看，这两种方案都具有可行性，并且方案一比方案二更优。

3.运用蒙特卡洛模拟不确定性条件下的随机净现值，得出两方案的均值和方差及变异系数为：μ1σ2，ν1>ν2，即方案二的平均收益值高，风险低，方案二优于方案一，所以选择方案二，与从传统的投资净现值方面得到的结论相悖。由此，仅从传统财务净现值角度对投资项目进行分析将会得出错误结论，而考虑主要风险变量进行投资项目的不确定性分析，考虑会更加全面，从而有利于管理者抓住影响投资收益的主要影响因素，在采取合理措施的基础上做出更加正确的决策。

4.根据在不确定分析下得到两种方案的随机净现值均值以及方差值，可以选择第二种方案。再引入期望效用理论分析不同类型投资者的投资决策，由输出结果可得，风险厌恶型的投资者，选择第一种方案；风险喜好型的投资者，选择方案二；风险中立型的投资者，选择方案二。后两种类型的决策与在不确定性条件下的随机净现值选择结论相同。

【参考文献】

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[3] 邵文武，黄训江.投资项目不确定性分析的一个新指标――风险敏感度[J].统计与决策，2007（15）：27-28.

[4] 马旭耀，白宏伟.投资项目不确定性分析方法探讨[J].价值工程，2010（5）：102-103.

[5] 王华，李勇，金磊.基于敏感度和发生概率联合熵的投资项目风险决策[J].沈阳工业大学学报（社会科学版），2010，3（2）：142-145.

[6] 李云飞，周宗放.基于不确定多属性决策方法的风险投资项目风险评价模型[C].风险分析和危机反应的创新理论和方法――中国灾害防御协会风险分析专业委员会第五届年会论文集，2012（10）：1-6.

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[8] TAINSKY S， WINFREEJ A. Short-run demand and uncertainty of outcome in Major LeagueBaseball [J].Review of Industrial Organization，2010，37（3）：197-214.

[9] 黄生权，陈晓红.基于实物期权的矿业投资最佳时机决策模型[J].系统工程，2006，24（4）：65-67.

第7篇：投资决策分析论文范文

关键词：OL模型；外资企业；区位决策

作者简介：陈建林(1979-)，男，广东始兴人，暨南大学管理学院博士研究生，主要从事企业管理、投资研究。

中图分类号：F01　文献标识码：A　文章编号：1006-1096(2008)03-0051-04　收稿日期：2008-03-17

一、引言

国家税务总局计划统计司和中国税务杂志社2005年9月10日联合的2004年度中国外商及港澳台商投资企业纳税百强排行榜显示：2004年度外商及港澳台商投资企业纳税百强的纳税额为627.77亿元，与2003年的纳税627.65亿元持平，增长率为零。而2004年度中国私营企业纳税百强的纳税额增长率是35.48％，上市公司纳税百强的纳税额增长率是40.21％。在其他类型企业纳税额大幅增长的同时，为什么惟独外资企业纳税额增长率为零?与此同时，2004年中国实际使用外资达到了606亿美元，同比增长13.32％。而另一项数据反映了更明显的趋势。国家统计局数据显示：2005年1至4月份，全国规模以上工业企业实现利润3 893亿元，比去年同期增长15.6％，而外商及港、澳、台商投资企业实现利润1 075亿元，不升反降3.5％；但是，据商务部外资快报显示：2005年1至4月份实际使用外资金额174.73亿美元，同比增长2.24％。一方面外商及港澳台商投资企业利润在下降，另一方面外商投资的规模却在增长，这是我国的“外商投资悖论”。外商及港澳台商投资企业利润水平较低，有两种可能的原因：一是自愿或被迫以低价格出口，导致真亏损；二是隐瞒利润，形成假亏损。哪一种原因是主要的原因呢?

“外商投资悖论”这一现实经济问题实质上和以下问题相关：外资企业如何进行投资区位决策?本文拟从外资企业投资区位决策模式的角度对上面的现实问题进行分析。本文在文献综述的基础上，根据FDI决策分析的微观理论――OL模型，提出理论假设，并采用2003年台湾电机电子工业同业公会对大陆投资环境的调查数据进行实证分析，得出结论。

二、文献回顾

外商直接投资区位决策问题是近年来学术界关注的一个重要课题。虽然近年来已有大量的理论和实证研究深入地探讨了外商投资区位问题，但至今为止，学术界并没有形成统一的外商直接投资区位理论。若从研究视角分类，可以分为宏观研究视角和微观研究视角。

宏观视角的研究以一个国家或地区为研究对象，分析一个国家或地区吸引外资的影响因素。Tatoglu和Gaister(1998)的研究表明，市场规模和经济增长、材料和劳动力供应、政治和法律环境、产业竞争程度、地理接近程度以及交通运输成本、基础设施等是外商直接投资区位选择的重要因素。Coughlin(1991)对美国不同州的资本报酬率、工资水平、交通设施等因素对跨国投资进入的影响进行了研究。Chen(1996)的研究将中国分为东、中、西三个地区，结果显示外资偏爱西部的资源禀赋，劳动力成本与外资的分布无关，交通基础设施对外资的分布影响较大。

国内学术界对我国外商投资区位分布问题也做了许多实证研究工作。魏后凯等(2001)对秦皇岛市的研究发现，廉价的劳动力、便利的交通运输条件、邻近的目标市场等是外资企业选址时所考虑的重要因素。张长春(2002年)的分析结果表明，改革开放后我国FDI的年际变动主要受现实的市场规模和应用性科技发展水平的影响；一个地区当年和累计FDI主要由各地区经济外向度、应用性科技发展水平和通信设施状况决定。鲁明泓、潘镇(2002)利用计量分析，选取了8个影响投资环境的因素：国内生产总值，人均国内生产总值，第三产业占GDP比重，非农业人口占全部人口比重，劳动力成本，国有企业零售总额占社会零售总额的比重，外商投资企业进口额占这个地区进口总额的比重，政策变量。鲁明泓(1997)采用一个地区投资环境相关因素对该地区外商投资进行回归分析，并利用回归结果计算该地区的投资环境指数。

微观视角的研究以企业为研究对象，分析单个公司进行海外投资区位决策的过程。Dollar等(2003)通过研究中国、印度、孟加拉国和巴基斯坦四国制衣行业企业的投资环境对企业的全要素生产力、产出增长和工资水平的影响，认为投资环境对企业的上述指标有正的影响。Bastos和Nasir(2004)考察了投资环境和企业层面生产率之间的联系，数据来自在东欧与中亚五个国家进行的服装与食品加工企业投资环境调查，分析结果表明，竞争压力是投资环境中对企业生产率影响最关键的因素。

国内学者也将研究的视角转向企业。崔新健(2001)首次提出分析FDI决策的微观理论：OL模型，该模型指出影响一个企业进行海外投资区位决策的变量有两组，一组是企业优势；另一组是当地的区位优势，即投资环境。然而，这项研究只进行了理论分析，没有进一步对该模型进行实证分析。白重恩等(2004)利用企业层面数据，研究中国内地44个城市的投资环境对台资企业效益的影响，结果发现：投资环境对外资企业的效益有显著的正向影响，但是该项研究只考察了投资环境指数的总体效应，而没有分析各具体区位因素的影响。

国内学者也注意到外资企业利润水平较低的现实。仲济垠(1998)利用全国第三次工业普查数据，发现港澳台资企业和外资企业中亏损的比例高于内资企业，而且港澳台资企业和外资企业中出口比例高的利润水平较低，其原因可能有两个：一是自愿或被迫以低价格出口，导致真亏损；二是隐瞒利润，形成假亏损。国内学者进一步探讨了隐瞒利润问题。Liu和Xiao(2004)利用国家统计局大中型企业数据库(1995～2002)分析中国企业隐瞒利润的问题，发现隐瞒利润程度从低到高分别是外资企业、港澳台企业、国有企业、混合型企业、集体企业和私营企业。白重恩等(2004)实证研究的结果较好地支持了利润增长效应观点，只对利润隐瞒效应观点提供了部分支持。

三、基于OL模型的理论框架

(一)外商投资决策微观模式――OL模型

20世纪英国里丁大学教授邓宁(1980)提出并不断发展的国际生产折衷理论是迄今为止最完备、被人们广为接受的FDI理论。国际生产折衷理论(OLI理论)的分析框架和范式代表了FDI理论的发展趋势。OLI范式包容了所有权优势、内部化优势和区位优势三个要素变量，以这三个要素的组合情况判断企业进入国际市场模式的条件。张汉亚，张长春

(2005)指出：Dunning分析外商直接投资时所用的区位，是指影响外商直接投资活动的所在地的各种因素，与投资环境是完全相同的概念。针对外商直接投资行为，区位就是投资环境，所以区位优势就是投资环境优势。

崔新健(2001)在OLI的基础上，提出了分析FDI决策的微观理论：OL模型。折衷理论存在的最大问题是决定FDI的三维变量：企业优势、区位优势和内部化优势之间存在重叠或冲突，三个变量并非属于同层次并列的、性质相同的变量。突破折衷理论缺失的关键在于对内部化变量的恰当定位，因此，崔新健(2001)将内部化变量作为企业的内生变量，以企业优势和区位优势这两个变量构成了OL模型。OL模型继续沿用了折衷理论的基本假设和前提条件，OL模型表明FDI是由0和L所决定的，两个决定因素对跨国公司的FDI决策同样重要，有时L也会处于关键位置。OL模型保持了与邓宁的OLI范式的内在一致性，它不但没有影响OLI范式的说服力，而且还简化了对问题的分析。

为了分析外资企业进行投资区位决策的过程中，投资环境、投资规模、投资效益三者的相互关系，本文拟参考崔新健(2001)提出的FDI决策分析的微观理论：OL模型(参见图1)，建立本文的理论框架，提出研究假设。

崔新健(2001)提出的FDI-OL模型如图1所示，横轴L表示某个国家或地区的区位变量，即当地的投资环境；纵轴O表示某个公司的企业变量。U U、U1u1、U2U2表示一个公司在当地投资的无差异收益曲线，即投资的利润率，代表这个公司在当地的投资效益，且u u＜u1u1

企业进行FDI区位决策的内在决定因素如行为方程组所示。在t时刻，企业的FDI规模和结构是由OL结构和企业基于目标G对OL结构的策略反应之间的连续的相互作用所决定。具体表示式为

FDIt=f(OLt，Gt)

OLt=f(Ot，Lt)

(二)基于OL模型的理论假设

1．投资环境与投资效益的关系

OL模型将区位变量和企业变量对投资效益的决定作用放在了同等位置，和以前的理论相比，强调了区位变量的重要性，突出了投资环境的作用。根据OL模型，投资环境对投资效益有正向的影响作用。当企业变量O一定时，企业的投资效益取决于投资环境L，投资环境L越好，投资效益也越大。

2．投资规模与投资效益的关系

随着外资企业在当地投资规模的扩大，其投资效益会发生怎样的变化呢?根据OL模型，同样的FDI规模，由于其结构不同，所实现的收益是不同的，以F2为例，如果采用B、C、D三种投资组合，其投资收益分别为u2、u1和u。现假设原来投资规模为F1，且企业处于最优的投资组合点，即点A，当企业在当地的投资规模扩大到F2时，企业的投资效益可能会发生三种情况：(1)规模收益递增。企业到达最优的投资组合点，即点B，投资效益由u1上升到u2。然而，在某一特定时刻t，跨国公司所能够投入的O要素是相对稀缺的，跨国公司通常倾向于充分利用更多的L要素以实现其特定的收益目标，从而以单项投资收益衡量有可能作出满意选择而非最优选择。因此，由于企业目标的不同，投资收益的变化还可能出现另外两种可能。(2)规模收益不变。企业选择投资组合点c，投资效益还是u1。(3)规模收益递减。企业选择投资组合点D，投资效益由u1下降到u。

因此，从理论上分析，投资规模与投资效益的关系是不确定的。本文根据企业投资目标的差异，将外资企业分成两种：利润获取型和资源获取型。利润获取型投资的目的是充分发挥企业的技术、管理、品牌等优势，适当借助当地资源，拓展在当地乃至全世界的市场份额，从而获取企业期望的利润。资源获取型投资的目的并不是直接在当地获取利润，其目的主要是为了获取母国根本就得不到或只能以高价取得的某些特定资源。

3．研究假设

由OL模型可知，外资企业进行投资区位决策时，首先根据企业的投资目标，综合考虑某个地区的投资环境和企业自身的优势，才决定企业在这个地区投资的规模和结构。根据前面的分析，本文提出三个研究命题。

研究命题1：投资环境对投资效益有正向影响。

研究命题2：在我国的外资企业投资规模与投资效益呈正相关(利润获取型)。

研究命题3：在我国的外资企业投资规模与投资效益呈负相关(资源获取型)。

四、实证分析

(一)样本与数据

台湾电机电子工业同业公会从2000年开始进行大陆地区投资环境及风险调查，通过调查问卷的方式，让台资企业对大陆投资环境进行评分，反映了台商对祖国大陆投资环境的主观评价。台湾电机电子工业同业公会对投资环境的调查，从以下几个方面对投资环境进行评价：自然环境，基础设施，公共设施，社会环境，法制环境，经济环境和经营环境。评分采取5分制，得分越高，表示这个地区的投资环境在该项指标表现越好。每个影响因素的权重由专家打分确定，2003年各项影响因素所占的权重如表1所示。

由于有些省份调查的样本数太小，不具有代表性，因此选取样本数大的十六个省份作为样本：北京，天津，河北，辽宁，上海，江苏，浙江，福建，山东，河南，湖北，湖南，广东，广西，重庆，四川。

投资效益的指标采用上述省份的2003年三资工业企业成本费用利润率，其计算方法是利润总额除以成本费用总额，数据来自《2004年中国统计年鉴》。企业规模的指标采用上述省份的2003年三资工业企业员工人数，数据来自《2004年中国统计年鉴》。

(二)投资环境、投资规模对投资效益的影响

模型1以企业成本费用利润率为因变量，主要考察当地的投资环境和企业投资规模对企业成本费用利润率的影响，检验OL模型的适用性，同时也考察企业税负对企业成本费用利润率的影响。

模型1：PRO=β1+β2IC+β3LNLAB+β4TAX+ε

PRO：成本费用利润率；IC：投资环境综合得分；LAB：三资企业员工人数；TAX：每元利润缴纳的增值税。

模型1的回归结果如表2所示，结果表明：

1．投资环境对三资企业的企业效益具有重要的影响作用

自变量IC的系数为6.150，为正值，且通过了5％水平的显著性检验。这表明一个地区投资环境综合得分越高，那么这个地区三资工业企业的成本费用利润率越高。投资环境综合得分与三资工业企业的成本费用利润率呈正相关关系，反映了一个地区的投资环境对提高三资工业企业的企业绩效有重要的作用。实证分析的结果与OL模型的结论相一致，一个地区投资环境的综合得分越高，越有利于该地区的三资企业提高企业绩效。正如2005年世界发展报告的观点：良好的投资环境给企业(无论是微型企业还是跨国公司)提供了各种机会，激励他们进行生产性投资、创造就业以及扩大规模，并在经济增长和减少贫困中发挥核心作用。投资环境可以影响企业的在当地经营成本、经营风险和进入壁垒，从而进一步影响企业的效益。因此，研究命题1得到验证。

2．外资企业投资规模越大，企业利润率越低

当地三资企业成本费用利润率与三资企业员工人数呈负相关。自变量lnLAB的系数为-1.33，为负值，且通过了1％水平的显著性检验。这表明企业效益随着企业在当地投资规模的扩大而降低。其背后的原因何在?

这一现象可以由OL模型得到解释，由于企业目标的差异，外资企业的投资可以分为利润获取型和资源获取型。随着投资规模的扩大，利润获取型的企业的投资效益在增加，而资源获取型的企业的投资效益不变或降低。本研究表明，在大陆投资的台资企业多数属于资源获取型的企业，其投资的主要目的不是在当地获取最大利润，而是通过投资获取各种廉价的资源。据一项研究显示，到2001年劳动力寻找型投资在我国外国直接投资中的比例大体上应该处在70％的水平上。劳动力密集型产业附加值较低，因此，虽然一个地区外商投资规模较大，但是其利润率却比较低。因此，在我国投资的外资企业以资源获取型为主，研究命题3得到验证，研究命题2没有得到支持。

(三)投资环境对投资效益的影响因素分析

在模型1检验了投资环境对投资绩效有正面影响作用的基础上，本文将进一步分析投资环境中的哪些影响因素对投资绩效具有较大的影响作用。模型2以企业成本费用利润率为因变量，以七个影响因素得分为自变量，考察对企业成本费用利润率的重要影响因素。为了找出对企业绩效影响显著的因素，本文拟采用Backward(向后筛选法)的方式筛选变量。Backward是将所有变量引入回归方程，然后不断剔除不显著的变量，直到新建回归方程中所有变量的回归系数都显著。

模型2：PRO=β1+β2LCl+β3 LC2+β3 LC3+β5 LC4+β6LC5+β7 LC6+β8 LCβ7+ε

PRO：成本费用利润率；LC1：自然环境；LC2：基础设施；LC3：公共设施；LC4：社会环境。

LC5：法制环境，LC6：经济环境，LC7：经营环境

回归结果显示，对成本费用利润率具有重要影响的显著变量是基础设施和经营环境。

自变量LC2的系数为6.215，为正值，且通过了10％水平的显著性检验。自变量LC7的系数为4.282，为正值，且通过了10％水平的显著性检验。这表明一个地区基础设施得分和经营环境得分越高，那么这个地区三资工业企业的成本费用利润率越高。基础环境得分和经营环境得分与三资工业企业的成本费用利润率呈正相关关系，反映了一个地区的基础环境和经营环境对提高三资工业企业的企业绩效有重要的作用。因此，从企业层面来说，基础设施和经营环境直接影响三资企业的企业绩效。

(四)运用实证研究结果分析我国的“外商投资悖论”

利用本文的实证研究结果，可以分析我国外商投资规模不断扩大和外资企业利润率下降两者并存的悖论。本文认为。要解释“外商投资悖论”，需要考虑外资企业投资区位决策模式。根据OL模型，按企业目标分类，外资企业投资区位决策模式分为利润获取型和资源获取型。本文的实证结果表明，在我国投资的外资企业以资源获取型为主，这些企业的目标并不是直接在我国获取利润，而是攫取各种廉价的劳动力、原材料等资源，由于初级产品的低附加值性，这些外资企业在我国的利润率比较低就很容易理解了；然而，利用在我国获取的廉价资源，这些企业可以在国际市场获取高额利润，因此必然扩大在我国的投资规模，这个悖论就可以得到解释了。另一方面，外资企业利润水平较低，其主要原因是在我国投资的外资企业以资源获取型为主，外资企业自愿或被迫以低价格出口。导致利润下降。有一项调查也支持了上面的结论，国家税务总局的调查显示：中国每年因跨国企业避税而损失的税收收入约为300亿元，而转让定价实现的避税总额在跨国公司避税总额中约占60％。

当前我国许多地区为了争取外资，过度给予外商在土地、税收等方面的优惠，而且降低环保要求，许多能耗大、环境污染严重的项目也被引进，所有的本地优质资源都在为外资服务，以廉价方式送给外资，导致本土资源被过度消耗，虽然会产生短时繁荣，但长期看这绝对不是一条可持续发展之路。因此，我国要制定相应政策，避免过度的优惠政策。

五、结论与启示

第8篇：投资决策分析论文范文

[关键词]：工程建设项目可行性研究作用 依据

Abstract: The project feasibility study, the main content of the whole project and supporting conditions for more thorough research and analysis to provide more scientific data to support and theoretical support for the project construction. The feasibility report is a systematic method of analysis, with predictability, fairness, reliability, characteristics of the scientific; it is the important basis of the project decision-making plays an important role.Key words: construction project; feasibility study; role; basis

中图分类号 : V221+.8文献标识码： A 文章编号：

一个工程建设项目的实施，必然会对整个城市布局、经济、和人民生活产生相应的影响。况且，实施开发建设项目需要投入大量的人力、物力和资金，最终目的是以最小的投入获得相应的市场回报，换取最佳经济效益。因此，在建设项目投资决策前，对与项目有关的社会、经济、技术等各方面都要进行深入细致的调查研究和分析，对各种可能采用的技术方案和建设方案进行认真的技术经济分析和比较论证，对项目建成后的经济效益进行科学的预测和评价。这一系列的调查研究、预测评价、论证分析过程称之为可行性研究过程。其主要任务是，对拟建项目的技术先进性和实用性、经济合理性和有效性，以及建设必要性和可行性进行全面分析、系统论证、多方案比较和综合评价，简而言之，就是解决项目建设的“必要性”问题，技术上的“可行性”问题，经济上的“合理性” 问题，为项目投资决策提供可靠的科学依据，是决定工程项目命运的关键环节。所以可行性研究在项目投资决策和项目运作建设中具有十分重要的作用。

一、项目可行性研究在项目投资决策中的作用

投资项目决策是指最终作出是否投资建设某个项目的决定。项目决策分析与评价是投资项目科学决策的重要工作，是项目前期工作的核心，关系到投资项目建设的成败，在项目决策前期，尽管不同的决策者可能面对不同的决策目标、不同的决策及其审批（核准）等程序，但都必须认真做好项目前期工作，才能提高决策的正确性，避免失误、造成损失。

可行性研究是项目进行投资决策和建设的先决条件。在过去很长一段时间里，可行性研究工作并没有得到足够的重视，简单的认为可行性应研究只是在应付审查，如走马观花一般，没有充分认识到它的独立性与客观性。有的只是将可行性研究搞成了上项目的“脚踏板”，许多项目在没有进行周密详细的可行性研究就草率上马。结果往往造成因选址不合理、规模过大、外部条件不成熟、不完备而影响其使用；因资金不足而拖延工期，甚至停工瘫痪，变成名副其实的“烂尾楼”；因市场预测不充分而屡屡出现违约、调价。因此，在投资建设前期，进行项目可行性研究，编制详细的可行性研究报告是至关重要的。它可以避免错误的项目投资决策和不必要的损失。随着科学技术、经济、文化日新月异的发展，市场竞争越来越激烈，这就要求建设者在进行项目投资决策之前做出准确无误的判断，避免错误的项目投资，减少项目的投资风险。现代化的建设项目规模大、投资大，可行性研究报告的论证必须要科学、严谨、符合目前实际情况和未来的发展趋势，如果可行性报告出现漏洞就会造成人力、物力、财力的巨大浪费和时间的延误，造成不可估量的损失。

可行性研究是投资决策的依据。

可行性研究作为一种投资决策方法，从市场、技术、工程建设、经济及社会等多方面对建设项目进行全面综合的分析论证，依其结论进行投资决策可大大提高投资决策的科学性。自1986年国家实行了资本金制度以来，投资主体才开始逐步形成多元化的投资主体，投资者对自己所上的项目要全面负责，在项目建设中坚持“三个不建”原则，即建设项目没有可行性研究报告不建，项目可行性研究报告经济评价不充分不建，项目经济评价效益不达标准不建。科学的可行性研究能够如实地反映项目的真实效益，做出合理的决策；可行性报告现在已经成为投资业主和国家审批机关提供评价结果的主要依据，以及确定对此项目是否进行投资和如何进行投资的决策性的文件。

二 可行性研究是建设项目融资的重要依据

项目融资支撑着项目建设，通畅的融资渠道对项目建设意义重大。批准的可行性研究报告是建设单位吸纳、筹措资金的重要依据；特别是在向银行申请贷款和向国家申请补贴时能发挥重大作用。根据我国的政策，建设单位在向银行贷款或者向国家申请补助时必须有项目的可行性研究，经有关部门对其审查后再决定是否予以贷款或补贴；银行在接到建设单位的可行性研究报告后，对其项目进行审查，对项目的前瞻性做好充分分析，主要是分析以后项目的效益水平和债务的偿还能力。银行确定风险比较低后才可以同意贷款。

三 可行性研究是编制初步设计的依据

按照项目建设程序，一般只有在可行性研究报告完成后，才能进行初步设计。在可行性研究工作中，对项目选址、建设规模、总体布局、主要生产流程、设备选型等方面都进行了比较详细的论证和研究，初步设计是根据可行性研究规划出实际性的建设蓝图，设计文件的编制应以可行性研究报告为依据。

四 可行性研究是项目建设生产和考核评估的依据

可行性研究报告应当充分分析项目建设地的地质、水文、气象、水质、矿物质等情况，做成分析论证材料。这是检查工程质量和在工程寿命期内发生责任事故的重要依据。在项目完成，正式投产后进行生产考核也要依据可行性研究报告指定生产纲领和技术标准。

五 可行性研究是项目进行总目标控制的依据

可行性研究中的总的目标如控制不好，使设计过程中朝令夕改，设计者无所适从，顾此失披，往往造成产品先天不足，因此初步设计概算必须在可研报告估算控制范围之内，初步设计未获批准不得进入施工图设计阶段，重大设计变更必须报原批准机关审批，避免工程建设中不断追加投资使工程管理失控，造成“半拉子工程”、“胡子工程”，给国家及投资业主带来巨大损失。

六 建设项目可行性研究中应注意的问题

（一）进一步完善可行性研究的独立性客观性公正性

我国的工程项目建设改革体制时间还不是很长，我们在吸取先进的管理经验的同时，还留下了一些病苟，影响了建设行业的总体发展。现在我国对建设工程项目的管理与控制主要集中在施工阶段，并没有给予项目的可行性研究足够的重视。简单的认为可行性应研究只是在应付审查，如走马观花一般，没有充分认识到它的独立性与客观性。有些建设项目即没有对投资风险进行科学分析，也没有针对提高经济效益做好充分的市场调查，致使投资效果非常不理想。因此，针对于项目前期管理投资的独立性客观性公正性不足的问题，政府要加强机构改革，做到政企分离，避免高估效益低估投资的现象发生；另一方面要改变投资者对可行性研究报告不重视的局面，充分利用可行性研究报告，实现投资效益最大化。

（二）风险分析应作为可行性研究报告强调的重点内容

越来越多的工程项目建设者已经认识到可行性研究中风险分析的重要性，风险分析也日趋成熟，但还存在着对分析不够的情况，主要表现为对市场、投资的回报率、影响经济效益的各种因素等分析的不够透彻，导致许多项目实施后项目的预测估值与实际估值存在的差距很大，甚至完全失实。投资建设的项目要耗费大量资金、物资和人力等宝贵资源，且一旦建成，难于更改，因此投资项目的风险防范和控制更显重要。因此当前提高风险意识，强化风险分析，重视风险分析的结果是市场经济下做好项目前期工作所必须的。经济风险分析要从多角度出发，充分分析各种风险因素存在的可能性以及对经济效益的影响。在进行可行性研究财务评价时，必须对各种可能的风险因素对财务评价指标的影响进行分析；不同的建设项目有不同的风险存在，风险一般具有层次性的特点，对其进行逐层分析，弄清风险的根源，并有针对性的提出防范和降低风险的对策措施。风险分析应该定量与定性相结合，以定量为主，如果投资者有足够的风险意识，就算借助于敏感性分析的结果，也能粗晓项目风险，作出科学决策。另外，在建设项目可行性研究中，还应该引入实物期权，因为建设项目的投资决策可以看作是对实物期权的评价。

（三）正确对待市场与价格的预测

对于项目建设者而言，市场与价格是项目可行与否的关键，在可行性报告中对市场与价格做出科学的预测相当重要。财务评价的敏感性分析中，对经济效益影响最敏感的因素无疑就是产品销售价格，目前我国市场经济还不十分健全，经济规律性不太明显，产品价格不稳定，完整的价格信息系统尚未完全形成，这些都可能导致产品的价格变动；往往变化1～2种价格，项目就可能从可行变成不可行。因此可行性报告预测的准确与否直接关系到经济评价结果的可靠性。确定合理的价格预测，需要考虑到多种因素包括国内外市场走向、产品市场占有率、市场服务范围、区域条件、运输条件、外贸进出口情况、相关行业的情况、税收等。所以在可行性研究报告中要加深市场预测与价格分析的内容。预测应该是有科学根据的预测，不能是随意和盲目的人为取舍。

结语：

建设项目前期的可行性研究直接关系到项目成本控制与投资效益，我们应当充分认识和利用好项目的可行性研究，为项目建设的提供有力的数据与理论支持；保持可行性报告的客观性，提高它的预测防范能力，力争把不利因素消除在萌芽阶段。

参考文献：

[1]高珊浅谈建设项目可行性研究。民营科技，2008（11）。

[2]朱伶浅谈可行性研究阶段的投资控制。建筑与预算，2008（5）。

第9篇：投资决策分析论文范文

关键词：房地产；实物期权；投资决策

中图分类号：f83文献标识码：a

一、引言

房地产项目投资的基本目标是在不确定的市场环境下，正确地选择投资项目，从而实现房地产企业价值的最大化。因此，房地产投资项目对市场的不确定性因素影响甚为敏感，而且房地产企业投资及开发的风险也激剧增大，这时房地产企业投资决策则更能体现其重要性。

房地产投资决策是整个房地产开发过程中的关键环节，决策的合理性、科学性将直接影响开发项目能否顺利进行。在房地产业日臻成熟、竞争日益激烈的今天，决策者越来越重视对投资决策方法的分析与研究。

现有的房地产投资评价方法的发展可以分为三个主要阶段：第一阶段是以净现值（npv）法为代表的传统投资评价方法；第二阶段是以加强传统投资评价方法对不确定性因素的分析能力为目标的不确定性因素分析法；第三阶段是以black & scholes（1973）的期权定价理论为基础的实物期权评价方法。不可否认的是前两个阶段的分析方法其本身存在着一定的缺陷，为此提出在房地产投资决策时采用实物期权分析方法，它考虑了房地产投资中的时间价值和管理柔性价值，是一种更为科学合理的评价方法。

二、实物期权投资决策法

1、实物期权理论概念。期权是一种特殊的合约协议，它赋予持有者在某给定日期或该日期之前的任何时间以预定价格购进或出售一定数量标的资产的权利。期权理论最为核心的观点是，期权持有者拥有选择买或卖的权利，而并非必须履行的义务。期权按标的资产性质的不同分为金融期权和实物期权。金融期权的标的资产是具有原始价值的金融资产，如货币、债券、股票等；实物期权是以各种实物资产为标的物的期权，如土地、技术、项目等。自从著名的black-scholes期权定价公式解决了金融期权的定价问题以来，期权定价理论获得了长足的发展。针对传统投资决策中的净现值法本身固有的缺陷，麻省理工学院的myers教授于1977年最早提出了期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，正式提出了实物期权的概念。他指出，一个投资项目产生的现金流所创造的利润，是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。

房地产行业是一个不确定性极强的行业，其面临着来自内部及外部竞争环境随时发生波动变化的风险。同时，房地产投资项目一般都具有多阶段性，因此决策者需要在每一阶段结束后对其后续的工作方案进行修订，这就充分体现了管理上的灵活性。另外，房地产项目从获得土地开始就需要不断地投入巨额资金，即使市场情况出现了不利的趋向，但已投入的巨额资金已无法收回，成为沉没成本，这就造成了房地产开发项目的不可逆性。以上提到的不确定性、管理灵活性和不可逆性恰好是实物期权的典型特征，因此在房地产项目的投资评价中应用实物期权方法是可行而且准确的。

2、实物期权理论在房地产投资决策中的应用。实物期权理论突破了传统决策分析方法的束缚，它是在保留传统方法合理内核的基础上，并对房地产投资中的时间价值和管理柔性价值进行了充分的考虑，是一种更为科学合理的投资决策方法。一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：

项目价值=扩展的npv（enpv）=静态npv+期权价值

3、实物期权定价模型。实物期权定价的基本思想来源于金融期权的定价理论，即著名的b-s模型和随机过程理论。实物期权的定价模型为：

c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：

d1＝

在上述定价模型中，v（o）为投资项目的预期现金流；i为投资项目的投资成本费用；t为项目投资的最后决策时间；?滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为无风险利率；c为项目的实物期权价值。

三、实物期权定价方法应用实例

某房地产公司于2004年在某城市投资一处房地产项目，共分两期，并且均为多阶段投资。该项目的现金流量见表1、表2，整体项目只有在进行完一期投资后，方可进行二期项目。根据市场取贴现率r=15%。（表1、表2）

根据传统npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 则分别代表第t年投资项目所带来的现金流入量以及现金流出量。

以2004年末为项目初期考察点，计算一期项目的净现值，可得npv1=-35.3 （万元）<0。由净现值法的理论，表明公司不应该投资该房地产项目。但决策者可能会考虑到：如果投资项目的一期，则可以获得项目的第二期投资机会。于是，以2006年末为二期期初的考察点，根据npv公式可计算第二期的净现值npv2＝26.1＞0万元。说明二期项目在单独决策时，项目是可行的。综合项目的一二期作总体决策，将现金流折现到2004年末，总体项目的整体收益为：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（万元）。结果很明显，根据净现值法的理论，表明同时考虑两期的总体项目也是不适合投资的。

可是，由于传统的投资决策方法忽略了不确定性以及柔性管理的价值，可能低估项目的价值。接着，采取实物期权法对该项目再进行投资决策分析。由于投资项目的具体情况比较清晰，所以项目的市场价值、投入资本、时间等都较容易确定，无风险利率常取同期政府债券利率，投资项目市场价值波动率是一个比较难以准确计量的参数。由于房地产行业的本身特点：不确定因素多、风险大等，一般可估计为?滓＝30%。

在上述净现值方法计算中，因方法本身的局限性，所以忽略了两期项目投资机会的不确定性价值，即未来项目期权的价值。随市场的变化，一、二期相关联项目投资的价值其有较强的不确定性，假设其波动率为＝30%。用实物期权理论观点来分析，两年后是否投资、投资规模可视市场具体情况而定。因此，若现在投资第一期项目，除得到两年现金流入和现金流出量之外，还有获得第二期项目的投资机会，这个投资机会（实物期权）价值多少应当被考虑。

为此，用实物期权分析方法来分析这一投资项目，以2006年末为当前时间点（2004年末），这样一个投资机会的价值等同于一个期限为2年，约定价格（投资金额）为：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（万元）。

标的资产（是指一项实物期权赋予期权购买者有权买入或卖出的某项资产）当前价格（项目的流入现值）为：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（万元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

据标准正态分布变量的概率分布函数n （x）计算：

n（d1）=n（-0.142）=0.4443

n（d2）=n（-0.567）=0.2877

增长期权价值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9万元，即此投资机会的价值为75.9万元。增长期权价值现值为：75.9/1.152=57.4（万元）。为此，该房地产项目扩展净现值应为：enpv=-15.5+57.4=41.9万元>0。表明从整体战略考虑，应当投资该房地产项目。该房地产公司据此进行了投资，最后的投资结果也证明公司当初的投资决策是正确的。

四、结论

实物期权投资决策分析法不是对传统决策分析方法的简单否定，而是在保留传统决策分析方法合理内容的基础上，对不确定性因素及其相应环境变化做出积极响应，并充分考虑房地产投资中的时间价值和管理柔性价值的一种更为科学合理的投资决策方法。与传统的投资决策评价方法相比，实物期权理论能更好地解决房地产投资决策中所面临的不确定性问题，并挖掘这些不确定性所具有的潜在价值。随着房地产市场竞争的不断加剧，房地产市场的不确定性在不断提高，实物期权理论将会在房地产投资决策中具有更好的应用价值。-

（作者单位：重庆大学建设管理与房地产学院）

主要参考文献：

[1]camerer，c f.does strategy research need game theory.strategy management journal，1991.12.

[2]black f，scholes m.the pricing of options and corporate liabilities[j].journal of political economy，1973.81.

[3]myers s.finance theory and financial strategy[j].inter-faces，1984.14.

[4]杨春鹏.实物期权及其应用[m].上海：复旦大学出版社，2003.