资产证券化的基础精选(九篇)
第1篇：资产证券化的基础范文
关键词：信托受益权；资产证券化；破产隔离
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）20-0313-03
一、信托受益权资产证券化的历史背景
我国资产证券化起始于《信贷资产证券化试点管理办法》。2005年4月，人民银行与银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》；同年11月，银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。此次资产证券化试点的基础资产仅限于信贷资产，并且，在以积累证券化经验为主要目的的基础上，为控制风险，试点银行更多的是以优质资产作为基础资产来进行证券化业务。
2008年4月，中国人民银行了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。基于此办法，银行间交易商协会于2012年了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。该行业规定率先突破了我国资产证券化业务仅限于信贷资产的模式，将非金融企业符合法律法规规定、权属明确、能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合作为基础资产，在银行间债券市场发行资产支持票据。截至2015年5月，已有21家企业在银行间市场交易商协会注册了资产支持票据。该类证券化业务为我国非金融企业利用证券化业务进行融资作出了有益尝试。①
我国金融机构证券化业务的进一步突破发生在2013年。2013年5月，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》。从结构上来看，以往的信贷资产证券化业务，由银行业金融机构作为发起人，以信贷资产作为基础资产，信托投资公司或银监会批准的其他机构作为受托人发行资产支持证券。而在《证券公司资产证券化业务管理规定》中，以证券公司为受托人，并未限制发起人的身份，并极大地拓宽了基础资产的范围。2014年11月19日，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》的升级版――《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》，对基础资产采取负面清单的管理模式，②同时规定符合条件的基金子公司可以开展资产证券化业务，进一步放松了资产证券化的监管要求，《证券公司资产证券化业务管理规定》同时废止。2014年12月24日，中国证券投资基金业协会了《资产证券化基础资产负面清单指引》，将地方政府及地方融资平台为债务人的基础资产、矿产资源开采收益权、土地出让收益权、特定情形下与不动产相关的基础资产、最终投资标的作为上述资产的信托受益权等基础资产列入负面清单。
我国信托受益权证券化主要是在《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》及其相关配套文件的框架下进行的。
二、信托受益权资产证券化的合法性分析
信托受益权资产证券化的合法性分析，主要是指信托受益权能够作为证券化的合格基础资产。尽管如前所述，在实证层面这一点已无须赘墨，但笔者仍然希望在法理层面，从基础资产的权利性、确定性和可转让性三方面进行更为深入的剖析。
（一）基础资产的权利性
基础资产的权利性是指委托人欲作为证券化基础资产的财产或财产权利必须在法律上具有独立的权利形态或权利外观（比如所有权、债权、股权、知识产权等）[1]。这是资产证券化的首要问题，与专项计划资产的独立性、破产隔离等重大问题休戚相关。
一种独立的、类型化了的权利有别于一种权利的某项权能。然而，这种区别却是证券化实务操作中经常被忽视的一个问题。比如，在信贷资产证券化中，为避免债权转让时通知债务人的义务对转让效力和交易进度的影响，实务中存在剥离出债权中的收益权能――“债权收益权”代替债权本身作为基础资产进行转让的做法。表面上看，这种以某种权能代替权利本身作为基础资产，可以规避一些法律上的强制性规定，然而这类基础资产无法满足独立性和破产隔离的要求。这是因为，本应作为基础资产转让给受托人的债权，在权属上仍属于委托人，在委托人破产时，债权仍会被视为委托人的破产财产。此时，由于债权已是法律通过类型化――法律将各种权能汇聚成“权利束”――所确定的独立的、整体的权利类型，法定的每一项权能都会作为债权的一部分，通过债权这一整体被纳入破产财产的范畴，收益权能自然也不例外。因此，破产财产内的债权中的收益权能，作为债权的一部分，是法定财产权；而被人为剥离出的收益权能，也就是作为基础资产的所谓的“债权收益权”，只是委托人与受托人之间约定的一种合同权利而已。“财产权区别于合同权利的属性在于其强制性：不仅可以对抗原来的授权者，而且可以对抗以后受让该财产的其他占有人或该财产上的其他权利。”[2]因此，所谓的“债权收益权”只是届时已被纳入破产财产的债权收益权能的“镜像”，囿于债之效力（受托人可以主张委托人给付收益），受托人只能作为普通债权人等待清偿，无法主张破产隔离对抗第三人，受益人的利益亦无法得到有效保障。因此，若想达到破产隔离的效果，就要保证所转让的基础资产是法律所类型化的独立权利类型。
那么，信托受益权是否为法律所类型化的独立权利类型呢？答案是肯定的。我国《信托法》明确规定了信托受益权这一独立的权利类型，其权能主要包括信托利益分配请求权、信托财产归属权、不当处置撤销请求权、非法强制执行异议请求权、知情权等。
然而，与“债权收益权”做法类似，在实践中已经产生了以“信托收益权”代替信托受益权进行转让进而融资的做法。如前所述，此番以部分权能代替权利作为基础资产的做法应予避免。
（二）基础资产的确定性
基础资产的确定性主要包括基础资产范围上的确定性和权属上的确定性两方面。
所谓范围上的确定性，是指作为证券化的基础资产能够与委托人的其他资产明确的区分开。虽然目前信托受益权登记制度已在如上海自贸区等地点实行了区域性的试点，但全国性的信托受益权登记制度尚未成型。目前信托受益权的范围主要是藉由委托人与受托人签订的信托合同确定的，双方会在信托合同中明确约定三方当事人、基础资产、期限等，从而确定信托受益权的范围。
所谓权属上的确定性，是指基础资产的权属应该明确，不能存在争议、权属不清的情形。我国《信托法》第43条规定，信托受益权由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。
也有学者认为，基础资产的确定性还应包括概念上的确定性。目前我国理论界就信托受益权法律性质的主要学说有债权说，物权说，剩余索取权说等。债权说认为，受益权的主体性权利是一种对受托人享有的财产请求权，请求的内容是给付信托利益。信托生效后，信托财产的所有权已归属于受托人，信托财产也由受托人管理、运用与处分，受益人对信托财产本身并不享有直接的物权性质的权利，享有的只是请求受托人支付信托利益的债权性权利。物权说则认为，信托财产的独立性、代位性与同一性，以及信托受益权具备的物权上的追及与优先效力（如受益人对信托财产非法强制执行时的异议撤销权、受托人不当处置时的异议撤销权）、类似物权的直接支配力（同上），以及针对信托财产的物上请求权（如请求第三人返还、请求受托人恢复原状等），总体表明了信托受益权的物权性质[3]。而剩余索取权说则借鉴了股东在公司破产中的剩余财产分配请求权，从固定收益与剩余收益的角度来对信托受益权进行界定。由于《信托法》规定受托人除约定外不能取得报酬，除报酬外不得利用信托财产为自己谋利。因此，受托人对信托财产享有的是固定收益的债权，而受益人所享的受益权在范围上等于信托财产减去受托人报酬，再减去信托财产管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益权属于剩余索取权。虽然国内学理上的探讨十分热烈且未有定论，但是无论信托受益权究竟为上述何种法律性质，其作为一种确定的、独立的权利类型，权属明确，可以依法转让，能够满足破产隔离的要求，那么目前这种理论上的不确定性就尚不能构成信托受益权证券化的障碍。况且从实证角度，监管规则业已肯定了信托受益权作为合格基础资产可以进行证券化业务。
（三）基础资产的可转让性
由于在证券化过程中，基础资产要由委托人转让给受托人以满足专项计划的独立性和破产隔离，因此基础资产理应具备可转让性。我国《信托法》第48条规定了信托受益权的可转让性：“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外。”
由于我国信托受益权登记制度仅在部分地区试点，尚未在全国范围内铺开，因此目前我国还没有规模化的信托受益权交易平台。在转让时，转让方与受让方仍需到信托公司完成信托受益权的变更登记才能完成转让，信托受益权的流动性较差。正因如此，目前信托受益权需要通过证券化这一途径来加强流动性。即使日后全国性的信托受益权登记制度和信托受益权交易平台建立起来，证券化作为一种可以在期限上、基础资产范围、现金流分配顺序等方面可以有着更为灵活的结构化安排的方式，具有诸如信用增级、分散风险等直接转让、质押所不具备的优点，仍具备十分重要的价值。
三、信托受益权资产证券化的法律关系
信托受益权证券化运作中的主要参与者包括原始权益人（受益人）、计划管理人、托管人、信用增级机构、信用评级机构和投资者。由于涉及信托受益权，所以在原始权益人向专项计划转让信托受益权之前，原始权益人（受益人）还应与信托公司（受托人）、委托人建立信托法律关系。虽然受托人、委托人不直接参与信托受益权的证券化活动，但信托法律关系的建立是获取信托受益权的先决条件。因此，此二者亦是信托受益权证券化活动不可或缺的参与者。
信托受益权证券化产品的交易结构如下（图1）[4]：
图1
从图1不难看出，信托受益权资产证券化核心的法律关系主要在原始权益人、SPV（专项计划）与受益凭证持有人之间。在我国，一方面，SPV除财产独立于原始权益人与管理人外，是否具有独立的法律人格尚不明确；另一方面，信托受益权的受让和受益凭证的发放，更多的也是以管理人的名义。因此，以“穿透”的视角观之，我国信托受益权资产证券化核心的法律关系主要为原始权益人、管理人与受益凭证持有人三方之间的法律关系。
（一）原始权益人与管理人之间的法律关系
不同于《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中明确将发起人与管理人之间的法律关系明确为信托关系，《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》中并未明确原始权益人与管理人之间的法律关系。虽然在《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》第三条第二款曾规定“专项计划资产为信托财产”，但《证券公司资产证券化业务管理规定》将“信托财产”删去，只在第三条与第四条规定了专项计划财产的独立性。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中亦采取了如此做法。①
虽然《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》最终并未明确原始权益人与管理人之间为信托法律关系，但是从专项计划的独立性思考，若是原始权益人只是简单的将信托受益权转让给管理人成立SPV，虽然能够实现专项计划财产与原始权益人的单向破产隔离，但却无法同时实现专项计划财产与管理人之间的双向破产隔离。因此，笔者认为，实质上原始权益人与管理人之间仍为信托关系，介于原始权益人与管理人之间的SPV（专项计划）的法律性质为信托财产。
至于为何不直接规定专项计划为信托财产而采取规定专项计划独立性的间接式做法，可能是监管层基于目前金融业分业经营的现状考虑。若《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中明确了专项计划资产为信托财产，则证券公司及基金管理公司子公司有经营信托公司业务之嫌。
（二）管理人与受益凭证持有人之间的法律关系
管理人与受益凭证持有人之间的法律关系实质上仍然处于信托关系框架下。总体来看，信托受益权证券化中，原始权益人（受益人）、管理人与受益凭证持有人之间的法律关系，构成了一个二次的信托法律关系，与原始的信托中的委托人、受托人、原始权益人之间的信托法律关系实质上是相同的。但由于我国未明确信托受益权证券化中专项计划的信托财产属性，故这种实质上为信托关系而名义上并不确定的法律关系是否适用《信托法》中关于委托人（原始权益人）、受托人（管理人）、受益人（受益凭证持有人）权利义务的规定存在争议。
弥补这种不确定性的解决之道主要在于《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中规定的权利义务与实务中签订的《专项计划认购协议》。实践中，投资者与证券公司签署《专项计划认购协议》，证券公司向投资者发行信托收益支持证券，转让信托受益权，投资者进行认购，成为受益凭证持有人和新的受益权人。双方主要依据《专项计划认购协议》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中的相关享有权利和承担义务。
（三）原始权益人与受益凭证持有人之间的法律关系
原始权益人与受益凭证持有人之间的法律关系同样应为信托法律关系。与管理人与受益凭证持有人之间的法律关系类似，这两种法律关系都是通过《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和《专项计划认购协议》中规定的具体的权利义务来为其提供可操作性，并回避其名义上是否为信托法律关系的争议。
综上，随着我国推进资产证券化的步伐不断加快，信托受益权证券化已具备合法性基础。在信托受益权证券化实务中，我们需要在不违背法理的基础上，厘清信托受益权证券化的法律关系，避免信托受益权证券化的法律风险。同时，监管层应尽快明文确定包括信托受益权证券化在内的多种资产证券化结构的信托法律关系属性，为信托受益权证券化过程中权利义务的确定提供法律依据，并进一步保证包括信托受益权证券化在内的各种资产证券化业务的规范化。
参考文献：
[1] 周小明.信托制度：法理与实务[M].北京：中国法制出版社，2012：130.
[2] 李飞译.财产、合同及证明：财产权法定问题与权利的可分性[J].私法，2013，（1）.
第2篇：资产证券化的基础范文
【关键词】信贷资产证券化 券商专项资产证券化 ABN
一、三种资产证券化的规模
信贷资产支持证券发展的最早，规模也最大，截至2013年6月30日，已发行79只信贷资产支持债券，规模达896亿元；资产支持票据20只，规模达77亿元；券商专项资产证券化债券56只，规模达313.5亿元。根据上清所数据，当前信贷资产支持债券托管存量为206.74亿元。商业银行是最大的投资者，持有67%的信贷资产支持债券，广义基金持有25%左右。而券商专项资产支持债券和ABN的投资者结构并无公开披露数据。
二、信贷资产支持证券
信贷资产证券化是银行向借款人发放贷款，再将这部分离散的贷款转化为系列化的证券形式出售给投资者。其基本过程包括资产池的组建、交易结构的安排、资产支持证券的发行以及发行后管理等环节。在这种模式下，贷款的信用风险不再由银行承担，而是由投资者承担，银行只负责贷款的评审和贷后管理，这样就能将银行的信贷管理能力和市场的风险承担能力充分结合起来，提高融资的效率。通过信贷资产证券化，将贷款打包组合，能有效分散单个贷款的特定风险。将贷款包拆细为标准化的证券，提高了资产的流动性。对信贷资产支持债券进行结构划分，能满足不同的投资需求。
我国的信贷资产证券化试点始于2005年，此后，国开行、建设银行、工商银行等发行了多款信贷支持类证券。但随着2008年金融危机的爆发，信用衍生产品给金融系统带来的高风险性使得国内的信贷资产证券化发展陷入了停滞阶段。2005年12月至2008年12月，共发行56只信贷资产支持证券，发行面额667.83亿元。直至2012年9月7日，国开行集中配售发行101.66亿元的2012年第一期开元信贷资产支持债券，意味着停滞逾3年的信贷资产证券化产品正式重启。2012年9月至2013年4月，市场上共发行了23只信贷资产支持债券，发行面额总计228.54亿元。据上清所数据，当前信贷资产支持债券托管存量为206.74亿元，规模远大于资产支持票据，但整体发展速度仍不快。
三、券商专项资产证券化
券商专项资产管理计划，是企业资产证券化在当前试点期间的表现形式，具体指证券公司面向境内机构投资者推广资产支持收益凭证，设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给收益凭证持有人。券商专项资产证券化业务的基本流程为：原始权益人（发起人）将基础资产出售给特殊目的机构（SPV），或者由SPV主动向原始权益人购买可证券化的基础资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支持，向投资者发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
券商专项资产管理计划业务始于2005年，首例是中金公司推出的“联通收益计划”。2007～2010年证监会没有新批任何专项券商资产管理计划。停滞四年后，远东2期专项资金管理计划于2011年8月发行，标志着券商专项资产证券化业务重启。尽管券商专项资产证券化推出较早，但整体发行额度不高。此后，基础资产得到了不断地创新和丰富。例如2012年华侨城发行了以欢乐谷门票收益权为基础资产的证券化产品。到目前为止，市场共发行了56只专项计划，发行面额总计313.54亿元。
2013年2月26日和3月15日，证监会分别了《证券公司资产证券化业务管理规定》的征求意见稿和正式稿，通过列举的方式列明基础资产的具体形态，可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。另外还指出基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配，且专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。
四、资产支持票据（ABN）
严格意义上讲，资产支持票据不等于资产证券化。资产证券化应该具备风险隔离的基本特征，在此前提下，发行人可以突破融资规模限制，甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。而《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》对于ABN的交易结构中是否要进行严格的风险隔离安排并没有做出非常具体的要求。ABN在交易商协会注册，注册周期在中期票据2～3个月左右基础上进一步缩短；发行规模不受企业净资产规模40%的限制；发行期限为3～5年；发行利率由主承销商、发行人和投资者商定；发行方式可选择公开发行或非公开发行；是否进行信用评级由发行人和投资者协商确定，若公开发行则须进行双评级。其增信措施一般主要采用内部信用增级方式，不强制要求外部担保。
2012年8月3日，银行间交易商协会公布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。2012年8月7日，注册通过第一批非金融企业资产支持票据（ABN），标志着我国非金融企业资产证券化正式开闸。截止2013年4月，市场上共发行了20只资产支持票据（ABN），发行面额总计77亿元。当前资产支持票据规模相对较小，尚处于萌芽阶段。
除了上述的ABN以外，银行交易商协会正在考虑推出信托型ABN，以公募和私募两种方式发行，在交易商协会注册即可发行，不需要审批。此项创新目前已得到银监会和交易商协会的支持与认可。信托型ABN与上述ABN最大区别在于信托型ABN引入信托做特殊目的的载体，以信托方式实现基础资产的隔离，投资者对基础资产享有信托受益权，是一种真正意义上的资产证券化。
五、三种资产证券化模式比较
首先，三种形式资产证券化的监管有所不同：一是信贷资产证券化，其发展时间最久，监管文件、法律基础、财税安排、会计处理均已非常成熟，产品设计从第一单出现以来变化不大，其发行需要银监会和人行审批，一般发行时间较长；二是券商专项资产证券化由证监会主管，走的是试点到推广的道路，虽然其法律基础、财税安排、会计处理等方面不如信贷资产证券化完备，但是好处是为非金融企业提供了一条直接融资渠道。其发行需要证监会审批，一般审批时间较短；三是资产支持票据，起步最晚，12年才正式推出。ABN由银行间市场协会主管，发行仅需注册。
其次，三种形式资产证券化的基础资产会有所不同，其中券商专项资产证券化的范围最广：一是信贷资产证券化的基础资产主要是银行的各种贷款；二是券商专项资产证券的基础资产包括债券类：BT回购款、企业应收账款、融资租赁款等应收款，信贷资产；收益权类：通行费、水务、电力销售、票务等收入的收益权以及信托受益权等；不动产类：商业地产的租金收入和运营收益。三是资产支持票据的基础资产包括公用事业未来收益权、政府回购应收款、企业其他的应收款等。
第3篇：资产证券化的基础范文
关键词：资产证券化；金融风险；基本功能
中图分类号：F831.51 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08
一、引言
次贷危机表明，资产证券化引致金融风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实[1]。比如资产证券化引起内生流动性扩张[2]、资产价格泡沫和潜在金融风险[3]、金融市场流动性紧缩[4-8]以及金融体系的“去杠杆化”[9-10]。但资产证券化到底通过什么样的途径引起系风险的形成及传导？在金融风险的动态演进中，资产证券化的运作机制、基本功能以及基础资产到底起了什么样的作用？针对这些问题，学术界还没有形成完整的结论，因此本文深入讨论资产证券化在金融风险的形成及动态演进中的作用机制。
本文借鉴Davis、Karim（2009）①关于金融危机的研究成果，他们认为金融危机的演进遵循：初始正向冲击―正向冲击引起的传导―负向二次冲击―危机的爆发及传导―政策反应―经济后果。所以本文认为资产证券化对金融风险的作用机制应遵循以下四个阶段：形成―积累―爆发―传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用（见表1）。
二、资产证券化的复杂运作机制――金融风险的形成
资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托――问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。
（一）种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升
证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。
（二）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度
资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，这增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这导致了潜在风险的形成。
（三）资产证券化的众多参与者导致大量委托――问题
委托――问题源自于委托人和人之间的信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托――问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托――问题会越来越多，这使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。
三、资产证券化的基本功能――金融风险的潜在积累
资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。
（一）增加流动在风险潜在积累中的作用
1.增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。
2.增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发[11]。
3.增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。但在1998―2007年时期的美国，房价上涨速度始终快于租金，表明房地产市场存在巨大泡沫，而在2007年房价触顶回落，房价增速逐渐向租金靠拢，表明市场在挤出泡沫[12]。由此可见美国房地产市场存在巨大泡沫，而增大流动是泡沫形成的罪魁祸首之一。
（二）风险转移功能在风险潜在积累中的作用
在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者包括投资银行、养老基金、保险公司、商业银行及个人投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，由此形成证券化平方和立方等（比如各种CDO、CDS），这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
四、资产证券化基础资产的价格波动――金融风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击（比如经济政策由宽松转为紧缩），基础资产的价格（比如住房贷款的价格）就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。
五、资产证券化在金融风险传导中的作用
在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。
（一）基础资产渠道
金融风险爆发后，基础资产价格（比如房地产市场的价格）不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会乘数倍下降，市场有效需求就会不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。
（二）证券化产品渠道
金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，因此证券化产品也是金融风险传导的重要渠道。在金融体系中，投资银行、对冲基金、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化的主要持有者，而商业银行是证券化的持有者和发行者，因此在证券化价格下跌中，其发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面：
1.对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式――“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，并纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。
2.对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在它们身上。另一方面，它们还有证券化发行者这一角色，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会同时发生流动性危机和偿付危机。
因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会同时从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。
六、政策建议
我国的资产证券化处于起步阶段，其运作模式、法律以及税收等方面还不成熟。虽然资产证券化可以导致金融风险的形成和传导，但不能否认资产证券化的积极作用，而应总结经验教训，根据我国实际推出资产证券化。在我国资产证券化的设计和构建方面，本文认为应采取如下措施：
1.对于资产证券化的品种。在发展初期，为了防止对转移风险功能的滥用，本文认为可以使基础资产的规模略高于证券化的规模，从而防止风险的过度转移。但随着市场的不断成熟，可以视市场发展程度而推出其他衍生品，从而推进资产证券化品种的不断完善。
2.对于资产证券化的基本模式。本文认为必须采用表外模式，但鉴于法律对SPV设立和政府担保的限制，可以使政府承担基础资产的监督职能，采取“政府监管式的表外信托模式”，这样既不突破法律瓶颈，又可以发挥政府的作用。随着市场不断成熟。可以逐步对法律进行修整，为政府在资产证券化运作中承担更大的作用清除障碍。
3.对于资产证券化的基础资产。无论风险如何转移，资产证券化价值链上风险分担主体如何增加，其总风险总是由基础资产决定的，因此必须加强对基础资产的监管。首先，严格审查基础资产的信用等级和质量，构建对基础资产债务人资信情况变化的反应机制；其次，不定期的审查发起人的资产负债表，有效监测基础资产的现金流，保证现金流的稳定性和可靠性；再次，建立基础资产池的形成标准，包括基础资产的质量标准、期限标准、基础资产债务人的地域分布标准等，构建多元化的基础资产。
4.对于资产证券化的评级机构。目前存在信誉资本论和监管特许权论①两种信用评级机构设立的理论。在我国，证券市场还处于发展初期，以市场化运作为基础的“信誉资本论”不适合我国，我国应建立以“监管特许权论”为基础的信用评级机构，并加强信用评级机构的专业化操作，包括加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设，加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度。另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准变化等问题。
5.对于资产证券化的监管体系。首先，建立新型金融监管体系。目前我国“分业式”监管之间的协调性不强，这使得对风险的反应不够灵敏。随着资产证券化的发展及金融创新的加快，金融行业之间会不断渗透，这种传统的监管模式就不再适应发展的需要。因此，我国应建立一种新型监管体系，实行统一协调监管和专业化分工，这种监管体系应由银行业监管体系、传统的证券业监管体系、保险业监管体系以及对资产证券化等金融创新进行监管的监管体系共同构成，并形成跨机构、跨产品以及跨市场的协调，从而实现金融体系的功能性监管。其次，建立对资产证券化监管的法律框架。我国可以建立专门面向对资产证券化等金融创新监管的法律，比如《资产证券化监管法》，其中应包括资产证券化的定价机制、信息披露机制、信用评级制度以及与资产证券化等金融创新相关的交易制度等等。
参考文献：
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[10]宋彤.杠杆化与系统性风险的监管反思[J].新金融,2010(5）:17-22．
第4篇：资产证券化的基础范文
【关键词】资产证券化 风险分析 风险控制
一、信贷资产证券化概述
资产证券化是将缺乏流动性、可以在未来产生稳定现金流的资产或资产组合作为支持资产，在金融市场上发行该资产的支持证券的一种融资手段。信贷资产证券化产品以信贷资产为基础资产，多由银行、金融公司或资产管理公司发起。在2013年我国发行的资产证券化产品中，信贷资产证券化产品的规模占比为68%，居主导地位。
资产证券化在我国的起步较晚。上世纪90年代，资产证券化的理念才被引入，2005年才开始试点运用，此后又经历了较长时间的试点中断。2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这意味着沉寂四年的信贷资产证券化试点重新开启了大门。随着近期政策支持力度的不断加大，资产证券化已经成为如今的市场热点。
尽管资产证券化有诸多优点，但它的风险十分值得警惕。我国在开展信贷资产证券化方面的经验不足，未来必将面临各种各样的风险，必须通过有效的风险管理来保障证券化在我国的健康发展。因此，对资产证券化过程中涉及的风险管理、制度建设等核心问题的研究显得尤其重要。
二、信贷资产证券化的风险分析
信贷资产证券化面临诸多风险，也有诸多的分类方式。本文按照风险产生的来源，将其分为基础资产所产生的风险和证券化过程所产生的风险两类。
（一）基础资产所产生的风险
基础资产所产生的风险，反映的是信贷资产作为发行证券的基础资产，其自身还本付息能力的不确定性。投资者获得收益的来源正是基础资产未来所产生的现金流。基础资产的质量好坏是影响其产生现金流稳定性的重要因素。基础资产所产生的风险分为信用风险和提前还款风险。
1.信用风险。信用风险即违约风险，是信贷资产证券化参与主体对它们所承诺合约的违约所造成的可能损失。在信贷资产证券化中，根据涉及主体的不同，信用风险主要包括原始债务人的信用风险和资产证券化参与主体的信用风险。影响信用风险的因素主要集中在基础资产的质量上，包括基础资产各级别的贷款余额比例、贷款集中度、行业分布、期限结构等。
2.提前还款风险。提前还款风险是指，债务人在既定的还款时间超出还款计划所规定的还款额度偿还抵押贷款本金、造成资产池的现金流量失衡所造成的可能损失。提前还款受到债务人自身的财务状况影响。此外，市场利率的变化和其他融资成本的变化等因素，也是导致债务人提前还款的原因。
（二）证券化过程所产生的风险
对于信贷资产证券化产品，由基础资产所产生的风险其实与普通信贷资产的风险相似，而由于证券化过程所产生的风险则是其所独有的。证券化过程中产生的风险主要包括交易结构风险和参与主体风险等。
1.交易结构风险。资产证券化成败的关键因素在于交易结构能否实现破产隔离。破产隔离的存在，使得资产证券化产品独立于融资者也即资产发起人的经营状况或整体信用。不能实现真正的破产隔离的交易结构将带来风险。比如，在很多情况下，难以确认支持资产的转移是否构成了法律上的销售。发起人通过向SPV销售支持资产进行融资时，有时会附带一些特定的义务，比如发起人仍然保留对基础资产的剩余索取权，此时该项交易的性质可能不被认定为产权转移，而是担保融资。这样一来，破产隔离就未能实现。一旦发起人破产，基础资产就有可能被追索，导致资产证券化失败。
此外，信贷资产证券化产品的交易结构也可能对现金流造成不确定的影响。由于资产证券化产品具备结构化安排，比如优先/次级结构、本金/收益账户、加速清偿和违约事件等设置，将导致其现金流支付存在一定的不确定性。在对此类风险进行分析时，要根据交易文件中对现金流支付机制的规定，综合考虑证券本金和利息偿付顺序、再投资收益、提前偿还事件、回购条款、违约和加速清偿事件等等。比如，违约事件触发后，支付顺序可能发生变化；加速清偿事件后，次级期间收益不再获付，从而不再对优先级份额的偿还提供内部增信等。
2.参与主体风险。信贷资产证券化过程是一项复杂的系统工程。其参与主体较多，涉及到会计师事务所、律师事务所、资信评级公司和资产评估公司等中介机构。为确保证券化交易的顺利进行并完成，各参与方都应切实履行相应的义务。每一个环节、每一个参与主体都可能影响到资产证券化产品的质量。因此，在评价风险时，还要考虑各个参与主体的各项资质。具体来讲，参与主体风险包括受托机构的违约及破产风险、专业机构的失职风险等，比如资产评估报告或会计报告不实，法律意见书结论错误等等。
三、信贷资产证券化的风险控制
基于对信贷资产证券化的风险分析，风险控制措施主要集中在基础资产和证券化过程两个方面。
对于基础资产所产生的风险，资产组合是综合控制基础资产风险的基本方法。要审慎挑选支持资产组合，实现基础资产质量的风险分散，个别基础资产发生违约、提前偿还等情况时，不会影响到整个资产池的稳定性。具体来讲，可行的措施有：使资产池来源尽可能多元化，资产池中所汇集的资产及其债务人分布在不同地域或行业；控制单项资产占资产池份额在一个较低水平；信贷资产期限应与证券化产品期限相似，本息的偿还分摊于整个资产的存续期间等。
对于证券化过程所产生的风险，控制交易结构风险的有效手段是尽量确保破产隔离的实现。由于法律认定标准上存在难度，可参照过往成功案例，向有相关实务经验的机构咨询，可事前向管理当局确认，以降低证券化交易风险。而对于参与主体风险，为防止受托管理人违约，可要求其提供违约担保来加强其履约压力，确保投资者因其违约而遭受的损失得到赔偿。对于专业机构，有效的风险控制措施是聘用那些声誉好、专业强、经验丰富的专业机构参与到证券化过程中。
参考文献
[1]袁宏泉.信贷资产证券化也要防范风险[J].银行家，2006（3）50-53.
[2]罗斌，曾祥英.信贷资产证券化基础资产选择的博弈分析[J].武汉金融，2006（1）：28-29.
第5篇：资产证券化的基础范文
关键词：专利证券化；操作流程；法律风险
专利证券化（Patent Securitization），是指发起机构把专利将来可能产生的现金流剥离于企业之外作为基础资产，转移给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），再由该特殊目的机构通过重新包装、信用评级以及信用增强等手段分离与重组基础资产中的风险和收益因素，并向投资者发行以该基础资产为担保的可流通权利凭证，借以为发起机构融资的金融操作过程。专利证券化是资产证券化在专利领域的延伸，它代表着资产证券化的基础资产由实物资本转向了知识资本，是金融证券领域的重要创新。1985年耶鲁大学获得一项用于治疗艾滋病的发明专利，1987年耶鲁大学将这项专利许可给制药企业Bristol-Myers Squibb 公司研发生产一种名为“Zerit”的抗艾滋病药物。耶鲁大学以此获得高额的专利许可费。2000年耶鲁大学为了进行项目融资将Zerit药品专利许可费（2000年9月6日至2006年6月6日）的70%以1亿美元转让给一家名为Royalty Pharma 的公司。为了支付这笔转让费，Royalty Pharma 公司对专利许可收费权，进行了证券化处理。这一事件被认为是专利证券化的开端。随着人们对专利经济价值认识的提升以及企业经济转型升级所依赖的融资需求的高涨，利用专利证券化进行融资成为了一种新的趋势。我国作为新兴国家，专利的延伸利用和企业融资难题都是亟待解决的问题。
一、专利证券化的操作步骤
专利证券化是一个复杂的结构性融资过程，主要参与者有专利权利人、特设载体（发行人）、证券投资人、专利被授权人、以及信用增级和信息评级机构等中介服务机构。完整的专利证券化要进行以下三个步骤：
（一）挑选适宜证券化的基础资产，将基础资产信托给SPV
首先，专利权人要根据融资需求挑选基础资产来进行证券化运作。基础资产应当是能在未来产生稳定现金流的资产，以确保专利支持证券的还本付息。其应满足三个标准：（l）原始权益人合法拥有处分和收益权；（2）应是可预期有稳定现金流或能够转化为可预期稳定现金流的资产；（3）资产达到一定的信用标准。[1]其次，要设立特殊目的机构（SPV），转移基础资产。SPV是专利证券化的核心环节，其具有阻隔和化解专利证券化中潜在的法律风险的作用。从法律上来讲，这种隔离和化解法律风险的机制既可以是公司，也可以是信托、合约等其他形态。[2]无疑，信托是最好的化解法律风险的办法。专利权人通过信托的形式将专利的未来收益权出售给SPV，这样SPV获得基础资产的所有权，而不是知识产权本身。这样就确保基础资产不被列入发起人破产资产的范围，从而维护证券市场的稳定。
（二）对基础资产进行结构重组，并完成信息增级和等级评定
专利证券化能否成功融资的关键在于基础资产的品质优劣。信用是产生投资价值的源泉，正是因为基础资产本身的信用才吸引了众多投资者。[3]在实现真实销售以后，SPV 要根据专利基础资产的特点，对专利基础资产进行结构性重组，以实现风险对冲，以降低总体风险、增加信用。同时要完成证券的信用增级和信息评级。“信用增级要结合市场对证券的档次、期限和利率进行具体设计”[4]。例如，美国BioPharma Royalty信托是通过设计Zerit药品专利许可收费权证券次级结构（subordination structure）来实现信用增级的。BioPharma Royalty信托将专利证券分为：优先债券、次级债券和受益凭证三级别。优先债券以专利许可费进行超额担保，具有本息偿还的优先权，其信用最高，但收益率低，一般向社会公众发行。次级债券是在保证支付优先债券以后，才予以支付的债券，具有较高的投资风险，但收益率要比第一级别高，而且保险公司以第三人身份，对次级债券进行保险，次级债券的目标市场是追求高收益率的投资者。第三级别的证券为受益凭证，代表投资者对信托财产的所有者权益，主要是吸纳风险，这类证券不公开销售，由SPV自身保留，本息偿还的优先权低于第一级别、第二级别的证券。[5]通过这种划分次级的方式达到了优化证券的自身结构、提升证券信用的目的。SPV信用增级完毕后，要聘请正式的信用评定机构对待出售的证券进行评级，并向投资者公布。信用评级机构对证券客观公正的评级，可以帮助投资者收集和分析相关信息以决定是否购买，这对于专利证券化的成功至关重要。
（三）发行和销售证券，进行证券发行后的管理。
根据不同情况，对证券的发行可以采取私募或者公募的方式进行。若采取公募的方式发行，需要聘请证券发行人和承销商。证券发行后的管理主要涉及到专利权许可使用的管理和证券发行的管理。专利许可使用权的管理重点防止专利价值外溢，以维护专利权人和SPV的利益。证券发行的管理，主要涉及专利的许可使用问题和证券发行后的买卖和专利证券化的操作流程图 本息偿付问题。一般由SPV委托托管人将从专利许可受让人那里收取的专利许可使用费作为本息偿付给投资者，将剩余收益返还给SPV 。
二、我国进行专利证券化过程中可能存在的风险
实践证明，成功的专利证券化能够帮助企业在资金短缺的情况下提升专利资产的流动性，从而维持企业正常运转。然而，证券市场本身具有风险性，专利本身价值具有不稳定性和复杂性，再加上我国相关制度环境的不完备，这都将加剧专利证券化过程中的风险。专利证券化过程中存在的风险，具体而言：
首先，专利固有特性导致其市场价值具有不确定性，从而给专利证券化的实施带来一定的风险。专利权具有知识产权的一般特征即时间性、地域性、客体无形性。专利权的时间性意味着专利权不是永久的，就我国而言，实用新型专利和外观设计专利保护期为 10 年，发明专利的保护期为 20 年。专利的时间性针对法律对专利的保护期限而言的，而在实际的市场环境中，专利还存在经济寿命问题，专利的经济寿命是指专利权有效使用并能够给使用者带来超额收益的整个期间。一项专利权当其使用者从该项专利技术的使用中所获得的收益不能超过未使用该项专利技术的其他生产者的平均收益时那么这项专利技术的经济寿命便告结束。专利的经济寿命专利的经济寿命受“专利类型、专利的市场化程度以及可替代性”[6]等多方面因素的影响，然而这些因素的变化发展都会导致专利价值的不确定性，从而增加专利证券化的风险。专利具有地域性，一项专利在一国受到保护，并不意味着这项专利在他国会受到保护或受到同样程度的保护，不同国家、地区之间专利保护制度的差异增加了专利价值不确定性的风险。专利权客体的无形性使得专利具有反复使用的特点，从而使得专利更容易被侵权，无论是合法的反复授权还是非法的盗用侵权，都会使得专利证券化的基础资产的价值受到贬损，从而影响投资人的利益。还有值得注意的一点，“专利证券化的信用基础是专利这个无形资产，它只有通过生产经营实践，价值才能释放，否则其价值只是一个概念”[7]，一旦投资者的本息得不到偿，几乎无资产可清偿给投资者，这不同于基础资产是有形资产的证券化，所以专利证券化对信用增级提出了更高的要求。进行专利证券化的前提是基础资产的稳定性。专利证券化发行所依赖的未来收益现金流应当是稳定的并可以准确预测的，评级机构才能更好地对证券发行进行评级，投资者才能准确地评估该证券的价值来进行投资。专利价值的不确定性导致人们无法对专利的经济价值做出精准的预估。而基础资产现金流稳定性的欠缺将直接导致专利资产的预期收益评估比传统金融资产而言更为复杂，从而增加专利证券化过程中的风险，这将影响专利资产证券化的发展。
其次，专利主体和专利证券化基础资产结构的复杂性可能给专利证券化带来一定的风险。相比其他资产，专利的权利主体和专利证券化的基础资产结构更加复杂。就专利权权利归属而言，同一专利上可能存在共同的发明人，也可能含有在先的合法权利或者职务发明问题等，这样会导致专利权归属不明确。就专利证券化基础资产机构而言，由于专利权客体的无形性使得专利具有对有形资产的依附性。专利基础资产本身很难独立地满足提供未来收益的要求，专利必须和其他有形资产结合在一起来进行营利。这样，在专利证券化操作流程中，基础资产往往就会延伸到专利所依附的有形资产。若想要充分发挥专利资产证券化的效用和价值，其他相关的有形资产和无形资产，如产品设备、生产线、生产技术等一般也会被纳入进来。但是不同资产，特别是有形资产和无形资产在资产转让时相关的法律程序要求是有所不同的，这就使得专利证券化的操作过程具有高度风险。
最后，对专利的不当评估也是专利的风险来源之一。专利资产的自身价值具有不确定性，实践中还缺乏比较可行的、统一的方法对专利的价值进行评估。缺乏共同价值基础的专利证券化操作是无法完成的，在专利权真实销售、信用增级、信用评级、证券发行的每一个阶段都要以对专利价值的客观准确评估为前提的。SPV在专利权转移环节需要对专利进行恰当的评估以决定是否向企业融资并向原专利权人支付何种对价，在选择专利、构建专利池时需要评测出具有较大发展前景和经济价值的专利，而信用评级机构和增级机构更需要对专利进行准确的评估以评定专利的信用度，增加投资者的信心，降低市场风险。目前，我国的知识产权价值评估体系尚不完善，所以这很可能加大专利证券化的风险。
三、完善我国专利证券化的规制
首先、应当优化SPV的构造，充分发挥SPV的风险阻隔作用。风险隔离机制是专利证券化操作流程中的核心环节。专利证券化的资产信用有赖于独立的特定资产，专利证券化若要成功运作，就要分离基础资产与附着其上的风险，在发起人之外设立SPV，就是为了达到风险隔离的目的。SPV往往以公司形式、有限合伙形式或者通过信托契约的形式来建立。根据我国情况，在政府主导型知识产权证券化模式下，SPV 的构造不宜完全由市场运作，应将其设计为由政府出资组建或以政府出资为主的机构，既可为投资者提供基本的信心支持，又能保证国家技术产业政策的贯彻。日本、菲律宾等国提出的证券化思路，也主张由政府出资组建SPV，对知识产权实行政府采购，然后进行证券化。[8]SPV通过两个步骤来实现风险隔离：一要建立独立的SPV主体，实现SPV与发起人的责任分离，互不影响；二要实现发起人和SPV之间的真实销售，转移专利未来收益权。这样，如果投资者投资失败，其不享有对专利权人的追索权。如果专利权人经营不善导致破产，SPV的专利基础资产也不会被纳入清算范围，投资者的利益就不会受到影响。
其次、加强金融中介机构的监管，完善专利评估制度。信用评级机构和信用增级机构是专利证券化中的重要环节，它们对专利的经济价值、盈利能力等因素进行分析，对专利证券进行信用评级和信用增级，因而其评级结果和增级手段对专利基础资产的市场价格以及投资者的决策有重大影响。因而信用评级机构和信用增级机构是专利证券化市场的良心。我国证券市场的信用评级和信用增级基础较为薄弱，目前具有全国性证券券市场评级资质的机构少之又少，权威的知识产权评估机构更是凤毛麟角，并且评级结果存在客观性不够、公信力不强的问题。专利证券化的发展必然要求公正合理的价值评估、信用评级和可靠的信用增级，所以应加强对信用评级、信用增级机构的监管，完善专利评估制度，保障专利证券化的顺利实施。
最后、建立专利证券化权利登记制度、信息披露制度。专利权客体的无形性使得专利有可重复利用和可分割使用的特点。这种不确定性就需要一套清晰有效率的登记制度，一方面有利于确定专利权权利归属；另一方面一旦发生冲突，“可以明确地依照登记的先后范围来决定权利冲突人在对抗过程中的优先性，而这种对抗的过程对经济稳定产生的不利影响便能够得到控制。[9]这对于构建和完善我国专利证券化制度，避免种种潜在的风险具有重要意义。专利证券化一般涉及专利权人、特殊目的机构（SPV）、专利许可受让人和投资人四方主体。在专利证券化的操作流程中，这四方主体的权利义务关系式通过合同的形式来分配的。在专利证券化中，支付投资人证券本息的资金最终来源于专利许可受让人，然而，专利权授权合同的高度待履行性，专利许可受让人是否履行支付对价的义务还取决于授权方是否承担诸如技术指导等若干合同项下的实质义务。[10]因而，在专利证券化过程中要就专利权人和专利许可受让人的授权合同内容充分披露，便于投资人对证券所蕴含的风险做出判断。
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[2] 参见：钟瑞栋：《知识产权证券化风险防范的法律对策》，载《厦门大学学报》（哲学社会科学版）2010年第2期。
[3] 参见：钟瑞栋：《知识产权证券化风险防范的法律对策》，载《厦门大学学报》（哲学社会科学版）2010年第2期。
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[7] 参见艾毓斌，黎志成：《知识产权证券化：知识资本与金融资本的有效融合》，载于《研究与发展管理》2004年6月第16卷第3期。
[8] 参见艾毓斌，黎志成：《知识产权证券化：知识资本与金融资本的有效融合》，载于《研究与发展管理》2004年6月第16卷第3期。
第6篇：资产证券化的基础范文
[摘要]受现行财税体制和法律制度的制约，融资平台已建项目的债务偿还和在建项目的后续融资问题无有效的解决途径，使地方融资平台风险显现。资产证券化可以以其独特的运作特点——“结构性重组”，使“原始权益人”凭借“有限追索”的制度设计来有效转移或分散运营风险，达到实现化解融资平台风险隐患的目的。
[关键词]地方融资平台；财政风险；资产证券化
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2013）42-0107-03
1引言
地方融资平台是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。一般以地方建设投资公司形式设立。其实地方融资平台并不是近几年的产物，它产生于20世纪的分税制改革时期，到了2008年为了应对经济危机，在中央政府4万亿元投资政策刺激下才使其获得了快速增长。但数量高速增长的同时也伴随着融资债务风险的逐渐显现。从2010年后中央各部委不断下发文件，要求清查地方政府融资平台债务，严控贷款规模，加强风险控制和管理。尤其2010年4月国务院颁发的《关于加强地方政府融资平台管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号文件），对地方融资平台公司的平台债务风险进行了系统梳理，其核心内容是按照分类管理、区别对待的原则，对已建项目的债务偿还和在建项目的后续融资问题做了指导性的规定。大概分为三种情况：第一，融资平台公司因承担公益性项目建设举债，主要依靠财政资金偿还。第二，融资平台公司因承担公益性项目建设举债且项目本身有稳定经营性收入，主要依靠自身收益偿还。第三，融资平台公司因承担非公益性项目建设举债，主要依靠市场化融资方式偿还。但这里存在几个问题：一是现行财政体制下地方财力来源有限，依靠财政资金偿还债务的保证性差。二是地方融资平台项目即使有稳定经营性收入，但普遍存在的问题是建设周期长、面临国家政策变化的风险。三是依靠市场化模式融资，像目前普遍使用的银行贷款、发行企业债等这些方式面临有制度约束问题。所以，不是说目前解决融资平台债务风险问题没有办法，而是这些方法措施或多或少都会受到一定的制度、法律 、技术等方面因素的制约，从而对其债务风险化解不会产生实质性的突破，尤其近两年正是融资平台还款的高峰期。那么现在需要做的就是依据现有环境条件，找出一个比较有效的解决方法。而资产证券化以其自身运作的独特性是可以担当此任的。
2资产证券化化解地方融资平台风险的依据
21理论依据
资产证券化是指将缺乏流动性却能够产生未来稳定现金流的一组资产，通过结构性重组转化为证券的金融活动。资产证券化有别于传统融资活动的神奇性在于“结构性重组”。所谓结构性重组，就是将基础资产转移给特别目的载体（SPV）以实现“破产隔离”，然后通过基础资产的现金流重组，以证券形式出售给投资者的过程。通过这一过程，对于原始权益人来讲，所有权和运营权保留的选择性较多。既可以自己发起证券化交易，也可以将基础资产出售给专门从事资产证券化的载体，无论哪种都可以实现低成本融资。即仅仅只是以一组特定资产为信用支持，而非融资方的整体信用为支撑来实现“有限追索”。更有别于传统融资方式的是表外会计处理方法的应用，能够达到改善资产负债管理结构、优化财务状况的目的。同时，对于投资者，由于资产证券化产品都有分级安排，能够满足于不同投资者对不同风险和期限的偏好。所以，相对于传统的融资模式更能满足市场主体不同的心理需求。
22现实条件
221政策限制取消
资产证券化在我国从2005年正式试点到现在有八年时间，虽经2008年金融危机一度停滞，但随着2012年9月“国开行第一期开元信贷资产支持证券”的发行和2013年3月证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》的颁布，我国资产证券化已进入常规化发展阶段，即政策限制已不存在。
222相关制度安排
2005年试点后有众多的制度陆续出台，像《信贷资产证券化试点管理办法》（2005年4月，2010年8月开始修订）、《信贷资产证券化试点会计处理规定》（2005年5月）、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（2005年10月）、《证券公司资产证券化业务管理规定》（2013年3月）等，我国资产证券化发展的基本制度框架已建立。
223证券化资产丰富
（1）银行信贷资产丰富。2008年后的地方融资平台投资主要集中于公益性项目。公益性项目主要是基础设施建设，建设周期长，投资规模大，融资平台的融资方式主要选择银行贷款。如河南省2012年10家省级投资公司融资规模为65139亿元，具体为：银行贷款39596亿元、债券融资101亿元、信托融资55亿元、金融租赁融资25亿元、其他方式融资7443亿元。其中通过银行信贷方式的融资规模达60%以上[1]。从商业银行角度看或许由于未来这些融资平台发展的不确定性，给它带来信贷风险，但同时又隐含着机会。这些资产由于其公益性会受到中央政府、地方政府的支持，信用等级高，违约风险小，可在未来产生稳定的现金流。所以，对于目前地方融资平台大量的信贷资产（2011年年初，平台贷款在人民币各项贷款中占比接近30%，约20%易出风险[2]）有可能产生的金融安全问题，若通过资产证券化这一创新的融资模式可能会有效化解。
（2）基础设施收费证券化。采取基础设施收费证券化的方式为基础设施建设融资是近几年国际上新兴起的一种资产证券化融资方式。基础设施收费证券化是指以基础设施的未来收费所得产生的现金流收入为支持发行证券进行融资。由于基础设施的收费所得通常具有能在未来产生可预测的稳定的现金流、缴费拖欠的比例低等特点，是很适合采取证券化融资的资产。像城市污水处理收费权，路桥收费等。①城市污水处理收费权。随着城市规模的扩张，人均消耗基础设施量也不断增加，如河南郑州污水处理费随城市规模的扩大，投资不足，每年缺口两个亿[3]。但与此同时，目前污水处理费执行的还是十年前的标准，居民生活污水处理费为065元/吨，工业污水处理为1元/吨[3]。像这种情况在我国具有普遍性，一方面是庞大的资金缺口，另一方面是潜力巨大而没有完善的收费权。若采用新的融资模式是可以化解这一结构矛盾的。早在2006年南京市城建集团所属公用控股污水处理收益专项资产管理计划成功发售，已是市场认可了基础设施收费证券化这一新的融资模式。2012年1月又一次成功发售了污水处理收益专项资产管理计划。南京市城建集团两次以污水处理未来现金流作为基础资产，通过证券交易所实施资产证券化无不具有示范效应。所以，对于未来通过收费所得产生稳定现金流的基础设施项目完全可以采用这一新的融资模式。②路桥收费。我国公路、桥梁等基础设施建设规模庞大，但它们融资模式选择主要依靠政府投资、银行贷款、发行企业债券等传统融资模式，这种融资模式难以有效地动员民间资金，所以也可以选择把未来收费权证券化的融资模式。只不过我国1996年8月以珠海高速公路有限公司收取的公路费为支持在海外发行离岸资产证券化后，此后鲜有这方面的案例出现。因为目前对路桥收费证券化存有异议。主要源于它的公益性，政府不能随意调价。
3资产证券化运作模式选择
31由银行发起设立的资产证券化运作模式
由银行发起设立的资产证券化的发起人是银行（商业银行、政策银行）。基础资产是它们为融资平台发放的贷款。运作模式为：银行把信贷资产交付给信托机构，实现“破产隔离”（信托财产的独立性），再由信托机构作为特别目的载体（SPV），以此信托资产为支持在全国银行间债券市场发行信贷资产支持证券。交易结构如图1[4]所示。这个运作模式是符合资产证券化基本理论和现实环境条件下的制度规定的。
（1）资产池资产。由于全部都是针对融资平台发放的中长期基础设施项目贷款，入选资产具有同质性，同时基础资产项下的借款合同对于还款时间都有明确规定，基础资产项下能够产生可预测的现金流收入。
（2）结构性重组。结构性重组证券（优先级/次级）的发行主体为特别目的信托，实现了与发起机构等各方的有限追索和破产隔离。资产支持证券持有人不具备向银行（发起人）的追索权，其在本期证券下的追索权仅限于信托财产。
（3）交易的合规性。根据《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》及其他适用法律法规开展。
（4）评述：由商业银行发起设立的资产证券化对于融资平台债务化解不是直接的，即对于融资平台来讲，作为债务人，债务不会因原始权益人（商业银行）发起设立这一创新融资模式，而使自己的债务消失或转移。但与此同时，它却要保证项目经营的收益性（这有点勉为其难，因为项目的公益性特点，融资平台公司并无营利的主动性），以保证资产池资产稳定的现金流。但是由于原始权益人（银行）的资产证券化运作，提高了它自身的财务效率，不至于出现流动性和期限的不匹配而影响财务状况，所以，就可以保证融资平台资金供应的连续性，使项目不拖延，按期正常投入运营。从这点讲，保证了融资平台所投资项目建设的可持续性。所以，可以从根本上化解融资平台的债务风险。
32券商发起设立的资产证券化运作模式
2013年3月15日证券会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，使券商发起设立资产证券化有了明确的制度规范。与银行发起设立资产证券化相比，其基础资产是各种基础设施建设项目的收费权，但运作模式与其相比相差无几，只是特别目的载体一般采用证券公司为开展证券化业务专门设立的专项资产管理计划，当然也可以是证券会认可的其他特殊目的载体如信托机构等。其交易结构如图2所示。
说明：①融资平台公司从地方政府获得基础设施收费所得的权利。
②融资平台公司为地方政府支付专项计划资产净收益。
③融资平台公司向发行人（SPV）真实出售获得基础资产收费所得的权利。
④SPV向融资平台公司一次性支付专项计划资产发行收益。
⑤投资者（目前还是机构投资者）购买基础设施收费权收益凭证。
⑥由SPV委托某商业银行或证监会认可的其他资产托管机构作为资金保管机构，按设定要求归还投资者本息。
⑦资金托管机构为此次专项计划资产发行提供账户管理及其他相关付款服务。
⑧为保障基础资产现金流安全，专项计划可通过内、外部增级方式提升资产支持证券信用等级。
⑨承销商由证券公司担任。
评述：由于是以基础资产未来收费权为支持发行证券，对融资平台公司来讲更具有获取融资资金的主动性，融资效率较高，又因少了传统融资银行信贷所必要的有效担保等条件限定。
参考文献：
[1]齐亚琼河南省10家省级投资公司要新增融资650多亿元[EB/OL].http：//newschinacomcn/rollnews/2012-05/30/content_14427069htm2012-05-30
[2]忻尚伦，张飒周小川：约20%地方政府融资平台贷款易出风险[N].东方早报，2013-03-14
[3]朱琨污水处理费目前一年亏损2亿元[N].大河报，2013-07-25
[4]黄嵩，魏恩遒，刘勇资产证券化理论与案例[M].北京：中国发展出版社，2007
第7篇：资产证券化的基础范文
关键词： 资产证券化 存量盘活 影子金融
一、资产证券化的发展背景
资产证券化是指将缺乏流动性又可产生稳定预期现金流的资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。在当前我国以银行间接融资体系为主的社会融资结构下，地方债务和影子银行体系蕴含的风险集中在银行体系内部，银行业承担着巨大的资本金压力，需要不断扩大规模才能给经济提供新的融资。
近年来，在企业和政府债务不断扩张的背景下，国务院提出“金融支持转型”、“盘活资产存量”、“着力防控债务风险”、促进实体经济发展的理念，作为盘活存量重要渠道的资产证券化得到了监管部门非常高的重视。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年发行的资产证券化已达到近1000亿的规模，而过去历年发行的规模才约为1500亿元。由此可见，在2008年美国爆发金融危机导致资产证券化被监管机构叫停后，2014年资产证券化重新进入活跃和爆发增长期。
在此背景下，本文回顾资产证券化业务的发展历程，并探讨未来如何更健康地发展资产证券化业务。
二、资产证券化在我国的发展历程
在目前实行一行三会金融分业监管的体系下，我国资产证券化业务分为四类：一是由央行、银监会审批的信贷资产证券化；二是证券公司主导的以券商专项资产管理计划为SPV主体的企业资产证券化；三是保监会监管下的保险公司发行的项目资产支持计划；四是中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据。其中，规模最大、运行最规范的是信贷资产证券化；专项管理计划和项目支持计划次之，资产支持票据最后。
我们将截至到2014年7月我国资产证券化市场的发展历史简单回顾如下：
2004 年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。
2004年4月，工行宁波分行以26亿元的信贷资产开启了我国商业银行首个资产证券化项目，第一次尝试采用资产证券化的方式处置不良贷款。
2005年初，国务院同意由国家开发银行和建行分布进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点。
2005年4月，人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了开展信贷资产证券化试点的法律框架。
2005年6月和11月，央行《资产支持证券信息披露规则》和《有关资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等事项的公告》，规范了资产支持证券的信息披露和交易规则。
2005年12月，国发行试点发行了国内首批信贷资产证券化产品――开元2005年ABS。该交易的基础抵押资产为国开行的人民币工商业贷款。同时，中国建设银行发行国内首只住房抵押贷款证券化产品――建元2005年ABS。该交易的基础抵押资产池为个人住房抵押贷款。
2006年2月，财政部、税务总局《金融机构信贷资产证券化有关的税收政策问题的通知》，对于信贷资产证券化业务试点中的税收政策问题予以了明确。
2007年9月，信贷资产证券化被国务院批复扩大试点。不过生不逢时，2008年美国次贷危机引发的金融危机导致对资产证券化的反思，国内的资产证券化试点基本停滞。
2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，时隔四年后重新启动信贷资产证券化。通知同时要求“发起机构应持有每一单资产证券化中的最低档次比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%”。
2012年9月，国开行以簿记建档、集中配售的方式，通过中信信托在银行间发行规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，该产品成为我国信贷资产证券化试点重启后的首单产品。
2013年3月，证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，这意味着券商资产证券化业务8年的试点宣告结束，正式转为常规业务。
2013年8月，国务院进一步扩大信贷资产证券化试点，信贷资产证券化产品除可在银行间上市外还可选择在交易所上市交易，扩大了交易范围，也将银行体系内信贷资金的风险分散化，引入更多投资者的同时为投资者提供更多选择。
2013年12月31日，央行、银监会联合“21号文”，规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为，要求信贷资产证券化发起机构持有由其发起资产证券化产品的一定比例，该比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%；持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。
2014年7月，保监会向各保险资管公司下发《项目资产支持计划试点业务监管口径》，明确了保险资产管理公司等专业管理机构作为项目资产支持计划受托人，按照约定从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产，以基础资产产生的现金流为偿付支持，发行收益凭证的业务活动。同时证监会正在推出负面管理清单，之后资产证券化产品审批执行负面清单，即只要支持资产不属于负面清单之列，均可以通过备案发行，而不再需要经过繁杂的审批过程。
三、资产证券化目前面临的困难
虽然资产证券化今年以来呈现爆发式增长格局，但是在具体实践中仍然有几方面的困难制约资产证券化转变为常规金融产品。
1.监管层对资产证券化的态度仍然很谨慎。
虽然近期监管层释放了强烈的简政放权的信号，但是资产证券化仍然是一项试点业务，实行额度管制，对基础资产也有着比较严格的限制。除了由交易商协会注册发行的资产证券化票据之外，其他三类资产证券化产品执行的仍然是复杂且耗时的审批制。
2.目前严厉且不完善的监管规则使得银行的出表需求实现起来比较困难。
在资产证券化过程中要对基础资产进行过手测试和风险报酬收益测试以决定信贷资产是否能够出表，简单来说就是看发起机构是否已经将资产支持证券的收益和风险转移了出去。只有实现了出表，银行才能达到节约资本金的目的。测试最后有三种可能结果：（1）完全终止确认，即完全实现出表；（2）继续涉入，只能实现部分资产出表；（3）不可终止确认，即完全无法实现出表。目前大部分资产证券化的结果都是继续涉入，只能实现部分信贷资产的出表，如在2014年已经发行的4单汽车贷款ABS中，有3单都是“继续涉入”，而另外1单则是“不可终止确认”，完全无法出表。这一会计测试现状极大地制约了发起机构做资产证券化的积极性。
3.当期市场利率较高，而银行优质资产收益率偏低，导致销售困难。
在目前利率市场化初期，市场无风险利率被影子银行的刚性兑付体系抬升较高。而银行优质资产的收益率一般都低于基准贷款利率，同时要支付资产证券化过程中各类中介机构的手续费，导致能支付给最终投资者的收益率偏低，销售比较困难。
4.投资者群体结构比较单一，产品流动性较差。
目前，资产证券化主要的投资机构仍然是银行体系自身，包含银行理财资金和自营资金，风险仍然无法有效转移出银行体系。同时，由于资产证券化仍然被各家投资机构视为新型投资产品，投资的内部审批流程较长，导致投资者除了参与一级发行之外，二级市场交易非常不活跃，目前基本只能采用持有到期策略。
5.缺乏对资产证券化的权威评级体系。
由于资产证券化基础资产池非常复杂，即使是机构投资者也很难评价基础资产的质量。在海外发展过程中，三大评级公司为资产证券化的普及壮大提供了很有力的支持，投资者普遍信赖评级公司的评级并且根据评级公司的评级做投资决策。但是目前国内尚无权威能被大部分投资者认可的评级机构，评级的公信力比较有限，导致评估成本较高，这也导致一部分投资者放弃投资资产证券化产品。
四、资产证券化业务未来的发展建议
针对上述资产证券化业务发展的几个障碍，提出如下建议：
一是完善基础的法律法规体系，改变目前多头监管和审批的局面。目前，人民银行和银监会的《信贷资产证券化管理办法》规章是经过了国务院认可的。而其他三种资产证券化方式仅仅是部门规章。因此，需要统一支持证券化的法律基础，保证资产证券化业务的规范运作和发展。
二是实现监管从审批制到备案制的转变。积极研究和推进与备案制匹配的事中事后监管机制，尽快出台相关可操作的制度，落实备案制。审批制尽管有利于控制产品风险，但审批效率问题导致权益发起人及发行人可能会错失发行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投资者。
三是让市场选择可以证券化的基础资产，同时优先支持符合我国经济结构调整方向的基础资产，譬如大型公共基础设施、节能环保、保障房建设等类型的资产。鼓励开发类似于阿里小贷等资产的证券化，支持中小微企业发展。同时建议信用卡和汽车贷款进入资产证券化的基础资产范畴。
四是完善资产证券化会计制度，建立明确的出表认定标准，合理安排风险自留部分。通过制定全面的财务会计准则，充分反映资产证券化的实质，完善对于“真实销售”和“破产隔离”的认定标准。
五是丰富投资者结构，引入社保基金、保险机构、企业年金和公募基金等非银行机构投资者群体，改善资产证券化产品的流动性。社保基金、保险机构、企业年金有较为长期的投资期限，同时市场上成熟的机构投资者，可以较好地评估资产证券化的产品风险与收益，有利于长期限资产证券化产品的发行。公募基金面向中小投资者，可以将收益与风险从银行体系有效分散到社会中。随着投资者类型的增多，资产证券化二级市场的流动性也会随之改善，从而降低流动性溢价，降低资产证券化发行融资成本。
六是加强对信用评级和信用增级体系的监管。信用评级对于资产证券化产品的定价至关重要，我国证券评级行业发展较慢、缺乏公信是制约资产证券化长远发展的重要因素，海外经验教训也表明，良好的信用评级和增级是资产支持证券发行能否成功的关键，建议通过监管或自律组织等形式规范评级机构以服务于证券化业务发展。
参考文献：
[1]姜建清，李勇.商业银行资产证券化：从货币市场走向资本市场.北京：中国金融出版社，2004.
第8篇：资产证券化的基础范文
资产证券化作为一种优点突出的新兴工具，已经引起了理论界的广泛关注，这其中被争论得较多的是关于资产证券化的切入点的选择，即应该从哪一类资产开始进行证券化。笔者认为，我国的资产证券化业务，应该以基础设施收费项目证券化为切入点。
一、证券化的标的资产的四大要求
要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化，首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看，通常对证券化的标的资产有四个基本要求：
1.该类资产必须有一定的存量规模，这样才能形成具有相似条件的资产组群，才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。
2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当ABS的现金流出为既定时，若其现金流入不稳定甚至“断流”，那么ABS的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。
3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。
4.资产的信用等级要十分明确，即必须有明确的担保支持。
二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点
目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认，住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势，但它同样存在着一些不可忽视的限制条件，这些限制条件的改善还需要一定时间，将之作为我国实行资产证券化的切入点，为时过早。
（一）我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性
一类资产要进行证券化，第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中，但是目前市场仍然较为狭小。在我国，截止2000年末，各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币，仅占当年各项贷款余额的3.23％，其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建，不利于以此为切入点进行资产证券化。
（二）商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切
我国住房抵押贷款规模小，并且作为商业银行的一项新业务才起步不久，占总贷款的比例偏低，还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中，个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构，在其他资产质量相对较低的情况下，银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益，优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险，释放资本，以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出，又无好的投资项目，则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益，反而会减少其绝对收入。因此，商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化，缺乏经济效益。
（三）我国住房抵押贷款业务缺乏经验，有待完善
我国住房抵押贷款业务才刚刚起步，银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各地、各银行之间的情况不同，在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。
三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点
银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性，正好解决我国银行不良资产比例过高的问题，因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。
但是，资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流，可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因：一是国有企业改革滞后，过度负债经营，效益低下；二是政策性业务与商业性业务相混合，使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者；三是在政府管理经济的前提下，政府职能错位，干预银行贷款，而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出，相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。
我国银行不良资产多为不良贷款，这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。
进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。
从我国银行不良资产状况的分析中可以看出，银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件，选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。
四、选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点
（一）选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点，有其必要性
基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25％，基础设施发展的超前系数应在O.5—0.8之间。而我国改革开放以来，基础设施投资约为总投资的13％，发展超前系数停留在0.1—0.3之间，这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”，加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍，财政资产投入基础设施建设的增长空间有限，而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。
另外，通过证券化的方式进行融资，与目前运用得较多的BOT方式相比，有自身特殊的优势。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。而在资产证券化过程中，债券的发行期间项目的资产所有权虽然归SPV所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外，BOT方式的操作复杂，难度大。ABS融资方式的运作则相对简单，它只涉及到原始权益人、特设信托机构SPV、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的特征及外汇担保，既实现了操作的简单化，又降低了融资成本。
我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制，通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处，因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。
（二）由于基础设施投资领域的一些本身的特点，又决定了从它开始进行资产证券化是可行的，有它的必然性
第一，基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求，克服了银行不良资产难以解决的毛病。
第二，基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
第三，由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时，组合中的各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。
（三）我国已经有了部分基础设施资产证券化经验
第9篇：资产证券化的基础范文
资产证券化作为一种优点突出的新兴工具，已经引起了理论界的广泛关注，这其中被争论得较多的是关于资产证券化的切入点的选择，即应该从哪一类资产开始进行证券化。笔者认为，我国的资产证券化业务，应该以基础设施收费项目证券化为切入点。
一、证券化的标的资产的四大要求
要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化，首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看，通常对证券化的标的资产有四个基本要求：
1.该类资产必须有一定的存量规模，这样才能形成具有相似条件的资产组群，才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。
2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当ABS的现金流出为既定时，若其现金流入不稳定甚至“断流”，那么ABS的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。
3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。
4.资产的信用等级要十分明确，即必须有明确的担保支持。
二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点
目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认，住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势，但它同样存在着一些不可忽视的限制条件，这些限制条件的改善还需要一定时间，将之作为我国实行资产证券化的切入点，为时过早。
（一）我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性
一类资产要进行证券化，第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中，但是目前市场仍然较为狭小。在我国，截止2000年末，各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币，仅占当年各项贷款余额的3.23％，其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建，不利于以此为切入点进行资产证券化。
（二）商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切
我国住房抵押贷款规模小，并且作为商业银行的一项新业务才起步不久，占总贷款的比例偏低，还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中，个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构，在其他资产质量相对较低的情况下，银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益，优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险，释放资本，以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出，又无好的投资项目，则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益，反而会减少其绝对收入。因此，商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化，缺乏经济效益。
（三）我国住房抵押贷款业务缺乏经验，有待完善
我国住房抵押贷款业务才刚刚起步，银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各地、各银行之间的情况不同，在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。
三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点
银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性，正好解决我国银行不良资产比例过高的问题，因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。
但是，资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流，可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因：一是国有企业改革滞后，过度负债经营，效益低下；二是政策性业务与商业性业务相混合，使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者；三是在政府管理经济的前提下，政府职能错位，干预银行贷款，而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出，相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。
我国银行不良资产多为不良贷款，这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。
进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。
从我国银行不良资产状况的分析中可以看出，银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件，选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。
四、选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点
（一）选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点，有其必要性
基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25％，基础设施发展的超前系数应在O.5?0.8之间。而我国改革开放以来，基础设施投资约为总投资的13％，发展超前系数停留在0.1?0.3之间，这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”，加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍，财政资产投入基础设施建设的增长空间有限，而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。
另外，通过证券化的方式进行融资，与目前运用得较多的BOT方式相比，有自身特殊的优势。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。而在资产证券化过程中，债券的发行期间项目的资产所有权虽然归SPV所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外，BOT方式的操作复杂，难度大。ABS融资方式的运作则相对简单，它只涉及到原始权益人、特设信托机构SPV、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的特征及外汇担保，既实现了操作的简单化，又降低了融资成本。
我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制，通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处，因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。
（二）由于基础设施投资领域的一些本身的特点，又决定了从它开始进行资产证券化是可行的，有它的必然性
第一，基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求，克服了银行不良资产难以解决的毛病。
第二，基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
第三，由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时，组合中的各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。
（三）我国已经有了部分基础设施资产证券化经验
