资产证券化的起源精选(九篇)

第1篇：资产证券化的起源范文

关键词：资产证券化，资产支持证券（ABS），特殊目的载体（SPV），特殊目的信托（SPT），特殊目的公司（SPC）

一、资产证券化的概念和交易结构

(一)资产证券化的概念

资产证券化（AssetSecuritization）是指以特定资产（又称基础资产）的未来现金流为支撑发行证券的融资活动，所发证券被称为资产支持证券（ABS，Asset-BackedSecurities）。与股票、企业债券、政府债券不同，资产支持证券不依赖于发起主体（资产的原始权益人）的整体信用，仅是对特定资产的要求权。资产证券化将特定资产从发起主体中分离出来，作为支付证券本金与利息的来源，不再受发起主体的信用、经营和其它资产状况的影响。

资产证券化发源于美国的住房抵押贷款支持证券（RMBS，ResidentialMortgage-BackedSecurities）。20世纪60年代后期，美国政府实行扩张性的货币政策，通货膨胀加剧，利率急剧上升，居民存款大量向资本、实物资产和消费品市场转移，众多存贷款机构陷入了“脱媒”的困境，因住房按揭贷款而产生的“短存长贷”问题暴露无遗，整个金融体系面临严峻的偿付风险，并危及房地产业的发展。当时，美国大部分存贷款机构不满足发行股票、债券的条件，即使降低发行要求，也难以得到投资者认可，已无法依靠股市、债市解决金融体系对长期资金的需求问题。在政府先行和大力推动下，从1970年美国政府信用机构联邦国民抵押贷款协会（FNMA，FederalNationalMortgageAssociation）推出全美第一张住房抵押贷款支持证券以来，资产证券化这一当时应急之需的重大金融创新便蓬勃发展起来，发行规模不断扩大，基础资产种类也不断向商用房抵押贷款、企业经营性贷款、贸易应收款、汽车销售贷款、基础设施收费、学生教育贷款等众多领域延伸。如今，资产支持证券构成了美国固定收益证券(固定收益证券指投资者购买时到期收益率就已确定的证券，如国债、企业债券，绝大部分资产支持证券都属固定收益证券。)市场的主体。截至2005年底，美国资产支持证券发行余额市值高达7.9万亿美元，占美国固定收益证券市

图12005年底美国固定收益证券市场结构

资料来源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation。

3场流通总市值25.3万亿美元的31.3%，居第一位，3远高于公司债（5.0万亿美元）和国库券（4.2万亿美元）（见图1）。

（二）资产证券化的交易结构

由于资产支持证券与发起主体的整体信用无关，资产证券化一般都要通过资产组合、信用增级和风险隔离安排，才能降低融资成本和得到投资者认可。资产组合，指构建由期限、地理、人口和行业分布等不同风险特征的多项资产组成的资产池，在扩大基础资产规模的同时，增强未来现金流的稳定性，降低融资成本。信用增级，指通过第三方担保、信用评级、利差账户（“利差账户”指将证券利息率低于资产收益率的部分存入指定账户，为证券的本息支付提供担保。）、优先/次级结构（“优先/次级结构”指基于同一项基础资产发行优先级和多档次级证券，每期按优先级顺序支付本息，次级证券可能在某期或若干期得不到本息偿付，即以优先级较低的证券为优先级较高的证券提供担保。）、次级证券自留（“次级证券自留”指发行的某档次级证券由发起人自己购买，为优先级较高的证券提供担保。）等手段，提高证券的信用水平。风险隔离，指通过特殊的交易结构安排（见图2），实现资产支持证券与发起主体破产风险的完全隔离。资产证券化因此又被称为结构性融资（图2）。

图2资产证券化的交易结构（以银行信贷资产证券化为例）

1.发起人将特定资产组合“真实出售（“真实出售”指按法律规定经转让的资产被确认为不再与出售方有风险和收益联系的资产转让行为。）”给特殊目的载体（SPV，SpecialPurposeVehicle）。SPV有信托（Trust）和公司（Company）两种形式。以信托关系设立的SPV称为特殊目的信托（SPT）；以公司形式设立的SPV称为特殊目的公司（SPC）。

2.SPV完成对拟发资产支持证券的优先/次级结构和内部信用增级安排的设计；与外部信用机构签订相关合同，完成外部信用增级；与资产管理服务商签订服务合同；与资金托管人签订资金托管合同；与证券承销商签订证券承销协议。

3.SPV以证券销售收入偿付发起人资产出售价款，通过服务商、托管人将资产产生的现金流偿付给投资者。

二、我国资产证券化的发展历程

我国规范化的资产证券化活动是从1996年开始的，按照融资来源不同，可划分为境外资产证券化和境内资产证券化两个阶段。

（一）第一阶段：境外资产证券化（1996-2004年）

我国从20世纪80年代初期开始以“收费还贷”模式进行大规模的公路建设，但当时国内资金紧张，资金供给与建设进度时常脱节，许多项目“走走停停”，严重制约着我国公路建设事业的发展；国内法律环境和资本市场条件也不允许公路建设通过发行资产支持证券进行融资。在此情况下，一些项目开始通过境外已有SPV或在境外设立SPV，利用境外成熟的法律环境和资本市场，发行资产支持证券，实现了“引资搞建设”的目的（见图3）。

图3境外资产证券化的交易结构（以公路收费证券化为例）

1996年，珠海市政府在开曼群岛注册了SPC珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，成功在美国发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后半期，我国高速公路项目境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金。

我国一些企业还通过应收款的境外证券化筹集或融通资金，如1997年我国恒源电厂集团有限公司选择雷曼兄弟公司为融资顾问，在开曼群岛设立SPC西部资源国际恒源公司，以其与供电局签有的长期供电协议所决定的应收款为支撑，在美国资本市场发行了资产支持债券，为公司2×30万KW火力发电厂项目筹资约3.5亿美元。

（二）第二阶段：境内资产证券化（2005年至今）

在境外资产证券化活动开展的同时，我国实施境内资产证券化的条件逐步具备。一是法律和社会中介服务体系日趋完善。1999年10月1日起实施的《合同法》对债权转让的规定不再有禁止牟利的限制（1986年颁布的《民法通则》有债权转让不得牟利的规定），确立了资产证券化中债权转让的法律效力；2001年10月1日起实施的《信托法》使发起人通过SPT模式进行资产证券化成为可能；社会信用评级和担保机构等社会中介服务组织迅速发展，信用环境得到改善。二是银行间债券市场发展迅速，实施资产证券化的市场操作平台日趋成熟。截至2005年5月底，我国银行间债券市场可交易债券存量已达5.4万亿元，是1997年市场启动之初的80倍；1-5月的回购和现券交易总量就达7.5万亿元，是1997年全年的237倍；机构投资者群体已经形成，涵盖中外资银行、证券公司、社保基金、基金公司、保险公司、农村信用社等的机构投资者数量已达4600多家。三是银行要求资产证券化的内在动力明显增强。加入WTO以后，我国金融市场逐渐开放，资本充足率（资本/风险加权资产）+1偏低已成影响我国商业银行上市融资和参与全球竞争的突出问题。通过国家注资和股市融资（增大分子），我国部分商业银行资本充足率有所提高，但随着放贷规模不断扩张，资本充足率又呈下降趋势，特别是没有得到国家注资、无条件上市的银行面临的资本充足率压力较大，迫切需要通过资产证券化来降低风险加权资产（减小分母，如个人住房抵押贷款的风险权重是50%，对企业贷款的风险权重是100%，而现金资产的风险权重为零）来保障必要的资本充足率水平。

我国于2005年3月正式启动了境内资产证券化的试点工作，相关部门配套出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等规定。国家开发银行和建设银行作为试点单位，分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化。2005年12月15日，国家开发银行发起的“开元”信贷资产支持证券和建设银行发起的“建元”个人住房抵押贷款支持证券在我国银行间市场顺利发行，标志着采取国际公认技术和结构设计（见图4）的资产证券化在我国境内诞生，是我国资本市场发展的又一个里程碑。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以SPT模式合计对外发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计23.5亿元，由信达和东方自留），盘活了部分不良资产。

目前，我国境内资产证券化发行总额仅100多亿元，规模小且基础资产种类比较单一，尚处起步阶段。

图4开元和建元资产支持证券交易结构

资料来源：宗军、吴方伟，“我国资产支持证券的特征及其发展建议”，《中国金融》2006年第2期。

三、需解决的关键问题与政策建议

资产证券化对分散我国过度集中于银行的金融风险，保障金融稳定；构建多层次资本市场，拓宽投融资渠道；改善银行资本结构，提高银行资本充足率等作用显著，需大力推动发展。对此，各界已有共识。但要推进我国境内资产证券化规模化和多样化发展，需重点研究解决如下问题：是否需要发展SPC模式的资产证券化。

目前，我国境内资产证券化都采用SPT模式。但与SPC模式相比，SPT模式存在明显劣势：一是交易成本高。考虑到定价、交易的复杂性，信托模式通常适合于同一发起人的同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入一个信托（我国《信托法》对是否允许多个发起人共同设立一个信托虽未做规定，但若多个发起人设立一个信托，会使交易十分复杂，例如不同发起人即使同类资产的风险特征不一样，在一个信托中因资产组合会降低风险，但因此而产生的收益该如何在多个发起人之间分配的问题就很难解决。），不利于通过构建大规模资产池来摊薄发行费用。而设立专营资产证券化业务的公司则可克服上述缺陷。SPC可以购买一个或一组发起人的多样化资产，构建适合投资者风险偏好的资产池，进行分批次、大规模的资产证券化，显著降低交易成本。同时，SPC作为独立的利益主体，会积极进行资产证券化业务的专业化、主动化管理，有利于进一步提高资产证券化的效率。二是不支持用资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金。我国《信托法》规定：“信托财产不能确定，信托无效”，即信托财产必须是已经存在财产，因此在基础设施建成以前无法通过SPT模式实现未来该设施收费的证券化融资。当前，我国正处于工业化、城市化快速发展阶段，每年能源、交通、通信、供水、供电、供热、环保等基础设施建设的投资需求都在万亿以上，完全依靠先筹资建设，建成后再想办法回收资金的做法已行不通，需要将社会资金直接引入基础设施建设阶段。当前，借鉴国外运用PFI（PFI，即PrivateFinanceInitiative（私人融资激励），指政府通过特许经营等法律安排鼓励私人部门投资参与公共项目建设和运营，常见模式有BOT、BOOT等。）模式进行基础设施建设和运营的成功经验，我国正在推进基础设施建设的投融资体制改革，许多城市公用事业领域已向外资和境内民间资本开放，但受境内法律限制，无法设立从事证券化业务的SPC，也就无法从已显流动性过剩的境内筹集建设资金，多数项目都由外资合作方在境外设立SPC并从境外资本市场融资，外汇流入又反过来进一步增加了境内面临的流动性压力。

以上分析表明，SPT模式不利于资产证券化效率的提高和基础资产范围的扩展，因此，我国有必要发展SPC模式的证券化。建议由国务院就资产证券化出台专门条例，明确SPC的法律地位，规范资产证券化的有关行为；条件成熟时，再上升为法律。我国《公司法》、《证券法》、《破产法》等均未提及SPC及资产支持证券的有关事项，SPC目前尚未得到法律认可，因此，要发展SPC模式的资产证券化首先要明确SPC的法律地位。不仅如此，还要通过各种法律的特殊安排，保障SPC本身不致破产和实现风险隔离。例如，各国或地区的相关法律一般都规定：SPC不得进行兼并重组；SPC的母公司不得强制其破产；SPC只能从事资产证券化业务；SPC除履行证券化交易中确立的债务及担保义务外，不应发生其它债务和担保义务；SPC的股东除经主管机关核准外，不得将股份转让他人；SPC必须设立至少一名独立董事，且独立董事在公司提交自愿破产申请、实质性改变公司目标和修改组织文件时享有一票否决权；SPC对每项资产证券化必须设立独立账户，单独核算；SPC必须就每项资产证券化的执行情况按规定格式和内容定期进行公开披露；主管机关或指定监督机构可随时派员或委托专业机构检查SPC的资产证券化执行情况和其它相关事宜等等。同时，由于资产证券化的利差收入不大，税负（资产证券化主要涉及营业税、印花税和所得税，还有双重征税问题）对资产证券化的发展有重大影响，各国或地区一般都对资产证券化提供特殊的优惠政策。上述规定，在资产证券化的先发展国家，如美国，一般散见于公司法、破产法、担保法、证券法、会计制度和税法等众多法律法规之中；而在资产证券化后发展国家，如韩国、菲律宾、泰国、巴西等，考虑到修改众多原有法律法规来适应资产证券化发展要求会耗时费力，一般对资产证券化进行专门立法，以使其不受已有法律法规的制约。我国与上述后发展国家面临同样的情况，因此为促进境内资产证券化进一步发展，作为过渡性安排，可先由国务院就资产证券化出台专门条例，明确SPC的法律地位，规范资产证券化的有关行为，待条件成熟时，再上升为法律。

参考文献

〔1〕何小锋：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版。

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〔8〕宗军、吴方伟：“我国资产支持证券的特征及其发展建议”，《中国金融》2006年第2期。

〔9〕邢恩深：《基础设施建设项目投融资操作实务》，同济大学出版社2005年版。

第2篇：资产证券化的起源范文

[关键词] 土地资产证券化；金融创新；效率

从经济学意义上来讲，效率(efficiency)是指以最有效的方式来利用各种资源，使资源配置达到最优。最有效的利用方式，是指通过投入要素的最有效组合生产出“最优的”或适度的产品组合。依据考察主体不同，效率分析具有一定的层次性，就整个社会经济效率而言，它要揭示的是全部生产资源与所有人的总经济福利之间的对比关系，而在给定各生产单位的技术效率的前提下研究经济效率问题时，主要的问题在于资源是否在不同生产目的之间得到了合理的配置，使其最大限度地满足了大部分人们的各种需要。

土地资产证券化的效率按照不同的划分标准，可以划分为不同的种类。若按发生作用的层面划分，可以划分为宏观效率和微观效率；若按照其影响的对象划分，可划分为内在效率和外在效率。本文采用第一种划分方式。土地资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，土地资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益：作为原始权益人的企业和银行可以获得了新的融资来源，节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的证券公司、会计师事务所、律师事务所、信托机构、托管银行、担保机构等则获得了服务收入；而从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构、促进金融发展，提高金融安全。总体来说，土地资产证券化具有宏观和微观效率。对土地资产证券化的金融效率进行理论研究，充分认识资产证券化的效率创造过程，是实施土地资产证券化的重要前提。

一、土地资产证券化微观效率

1.扩大融资渠道，降低融资成本。资产证券化为发起人提供了一种创新的融资工具并且降低了融资成本。以土地收益或土地抵押贷款为担保的证券，其信用等级较高而利率也相对较低，从而可以降低土地储备机构的融资成本。传统的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相关定理”认为企业价值与企业的资本结构无关，但该定理成立的假设条件是市场无摩擦，即没有公司所得税、破产风险、资本市场完全有效率、零交易费用等。现实的市场并非如此，市场交易存在大量交易费用，包括信息成本、成本、破产成本、监管成本、交易成本等，因而资本结构将影响企业价值。资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV管理费用、支付承销商、资信评估、托管银行等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。土地资产证券化可从以下几个方面降低融资成本：

(1)减少信息不对称程度，降低交易成本。在减少信息不对称程度方面，资产证券化通过一定的程序，将资金所有者的各种期限的资金集中起来，并通过直接或间接进行投资，而将储蓄者的资金转移给资金使用者，使融资者的资金需求尤其是长期资金需求在时间和空间上都能得到满足。因此，资产证券化消除了资金供求双方的信息不对称，克服了资金供求双方之间在期限和空间上的不一致性，实现了在时间和空间上转移资源的功能。在降低交易成本的方面，资产证券化以专家的专业化管理和巨额资金的规模经济优势，弥补了个人投资者在这方面的不足，从而降低了在信息搜集和处理的单位成本，节约了社会成本支出。此外，从资产证券化的制度安排来说，信息公开披露机制、证券化主体之间的生存竞争压力等，使资产证券化因程序安排所导致的委托问题能得到有效克服。尤其是资产证券化必须公开披露相关信息和投资者自担投资风险机制，消除了银行体系的信息不透明，降低了存款保险机制下的道德风险程度。

(2)降低监管成本。政府的监管是影响不同融资渠道成本的原因之一。在土地证券化融资中发起人将土地抵押贷款或特定地块的未来收益以“真实销售”方式转让给了特设机构，因而在会计上证券化资产可以从发起人的资产负债表中“剥离”，达到表外融资的效果。资产证券化作为表外融资处理对于银行或企业降低政策监管成本具有重要作用。此外在资产证券化中，证券化产品为了满足信用增级要求一般都有超额担保作支持，这类似于担保贷款。因此，资产证券化降低了债权人因资产替代效应而发生的监督成本。

(3)降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的投资风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。

2.增强风险抵御能力，完善公司资产负债结构。土地证券化机构的资产面临着各种各样的风险，其中，利率风险和无法偿付风险是最主要的风险。如果市场利率上升，则公司发行的债券价格下降，公司就要承担更多的债务成本；其次，土地开发、储备以及出让需要资金一次性的大量投入，而且收益要在土地投入市场后才能逐渐显现，容易造成无法到期偿还银行贷款和利息，因此，无法偿付风险是始终贯穿于土地收购储备过程中的。通过证券化的运作，将基于土地未来收益的资产打包转移给其他市场投资者，不但可以将这一高风险的资产从公司的原始资产中移出，完善公司的资本负债结构，而且当证券化的土地资产以低于银行贷款利率的收益率售出时，发起人又会得到一个利差。更为重要的是，这样可以保证土地资产证券化机构资金链的顺利运行，从而使企业进行再生产和扩大生产条件成为可能。企业的资金来源不外乎内部融资和外部融资。在外部融资中，企业可以选择向银行贷款、发行股票或债券的方式融资，但无论选择哪一种方式融资，结果都会使公司的负债比率升高，虽然负债具有税盾的作用，但过高的负债比率和单一的负债结构都会增大一系列的财务风险。其次，在具体的经营过程中，企业主体作为有限的理性经济人，不可能总是预测到以后的市场情况，因此总是面临着价格风险、信用风险等威胁。而通过资产证券化的运作，将未来土地的收益提前进帐，既解决了资金不足的困扰，同时又增加了一种融资的渠道，实现了资金来源的多样化，更有效化解了企业在将来要面临的各种风险。

3.增加企业未来现金流。企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉所在。土地资产证券化就是创造一种带来与土地同样经济利益的金融资产，它旨在将价值量大的土地流动化、细分化，在不丧失土地产权的前提下，将其证券化即转化成一次性的、大额的现金流，即将发起人原来不易流动的存量资产转变成流动性极高的现金，大大提高了发起人资产的流动性，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样资金获得更充分的使用。而且，对发起人来说，随着可证券化资产的增加，可以随时根据自身需要实施资产证券化，相当于为发起人提供了一种流动性补充机制，可满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，为企业实施财务战略管理提供了一种良好的机制保障。因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。

4.有效地降低投资风险，提高投资回报。通过真实出售、破产隔离等减少了因不动产需求者发生接管、重组等带来的风险；资产组合效应实现投资多样化降低了非系统性风险；信用增强、评级等提高了资产质量。在信用增强与收益重组的基础上融资，降低了融资成本，为投资者创造了更大的获利空间。实现资本和产权的大众化，过去由于土地投资巨大，中小投资者无法涉足，而手中的资金又因缺乏有效投资渠道而闲置，造成资金的空置和浪费，资本市场出现结构失衡，土地动产证券化将投资权益细化，从而降低了投资的资金门槛，吸纳了更多的中小投资者，实现了资本和产权的大众化。并提供了一条高流动性、低风险，合理收益水平的新兴投资渠道。

二、土地资产证券化宏观效率

1. 土地资产证券化的创新意义。资产证券化通常是指以缺乏流动性，但具有稳定未来现金流量的资产作为信用交易基础，通过结构重组和信用增级发行证券的融资方式，土地资产证券化就是以特定的土地抵押贷款或特定土地的未来收益作为信用交易基础的。传统的银行间接融资是以金融机构为信用中介进行融资，其信用体制是中介信用；以股票、债券为代表的直接融资是以企业市场信用为基础，其信用体制为市场信用；而资产证券化与前面两种体制相比是一种信用体制创新，也就是一种融资方式和储蓄转化为投资的制度创新。表现在：第一，资产证券化是间接融资的直接化，打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。第二，资产证券化是从根本上改变了证券发行的信用基础，实现了从传统的企业整体信用向特定资产信用的转变，并且要实现证券化基础资产的“真实出售”及与发行人和发起人的“破产隔离”。传统的融资方式，无论是直接融资还是间接融资，其信用基础都是融资企业的整体信用，如果融资主体在某一方面出现问题，其信用评级势必受到影响，而资产证券化将信用基础建立在融资主体中部分资产中，即使其他资产信用出现问题，只要资产证券化发行的证券所依赖的资产信用完好，那么该证券的信用不受到其他资产质量的影响，有效地保护了投资者利益，从而更吸引投资者的投资，实现资金的最有效利用。第三，资产证券化把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有机结合在一起，形成了信用体制上的优势，降低了信用交易成本。资产证券化的体制创新不仅对微观金融实体产生了巨大影响，也对整个宏观金融制度的布局带来了较大冲击，使金融市场结构进一步深化发展。

2. 土地资产证券化有利于实现金融结构优化。土地抵押贷款证券化作为一种信用体制创新，是有别于传统的间接融资和直接融资的第三种融资模式。在改善融资结构方面，资产证券化作为一种新的融资方式，实质就是银行或其他机构用资产未来的收益来换取当期的资金。而由于这种融资采取了发行证券的方式，成为一种直接融资的方式。这一点，企业资产证券化尤为明显，土地未来收益证券化就是直接融资方式的体现。我国长期以来形成的间接融资与直接融资的结构失衡问题以及直接融资市场内部高风险的股权类证券与中低风险的固定收益类证券发展失衡的问题，一直是影响整个金融体系稳定的重要因素。通过引入资产证券化产品，可以一定程度上实现整个金融结构的优化。从国外的经验来看，资产担保类证券的市场规模远远大于其他金融品种，这种重要的金融品种对促进直接融资市场的发展起到了巨大的推动作用。与此同时，资产证券化丰富了证券市场的品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，这对优化我国的金融市场结构也能起到重要的促进作用。

3. 土地资产证券化搭建起不同金融市场的融通桥梁。土地抵押贷款证券化是间接融资的直接化，它打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转换机制。资产证券化在我国的运用，一方面可以建立银行与资本市场连接的通道，更为重要的是创建了一种融资渠道，可以使存量资产、资本市场、货币市场相互融合，提高金融的效率，从而共同推动金融深化的不断发展。

我国金融资源配置的一个突出问题是各金融市场之间发展不协调。如何促进金融市场的协调发展，一个重要实现途径是通过发展证券化产品去替代储蓄和信贷，使资产证券化成为连接货币市场与资本市场的重要桥梁。比如通过土地抵押贷款证券化，不仅能增强银行资产的流动性，而且能丰富金融市场的投资品种，对促进金融市场发展起到应有的作用。

4. 土地资产证券化对货币政策的影响。货币政策与资产证券化有着密切的联系。土地资产证券化作为资产证券化的一种有利于货币政策传导机制和运行方式的改革，使之更好地发挥宏观调控的作用。多样化的证券化产品以其自身的诸多优势赢得了越来越多的投资者的青睐，购买各种类型的证券化资产已成为投资者特别是机构投资者一项极其重要的投资选择，这些都反映在金融市场参与各方行为模式的改变上，从而不可避免地影响到中央银行货币政策的实施效果。传统的商业银行业务主要是存放汇，中间业务规模小，它对于货币政策的应对，主要是信贷规模的扩大或缩小。随着资产证券化的开展，特别是当银行将更多的信贷资产证券化以后，银行的资产结构中，信贷资产的比例会降低。银行的资产除了贷款，还有许多其他的资产，如国债、企业债券、资产支持证券等，银行除了放贷收息，还要越来越多地参与债券市场的交易，这必然引起银行的负债规模和结构发生变化，存款的作用和比例相对降低，因而银行的超额准备金会变得更富于弹性，从而导致调整法定存款准备金率的作用也就不如信贷资产证券化出现以前那么明显。与此相类似，证券化也会降低中央银行再贴现政策的作用。在一个证券化十分发达的金融体系中，银行可以通过发起证券化交易来弥补其流动性不足，而不一定非要向中央银行的再贴现窗口寻求流动性支持，这一点在中央银行提高再贴现率收紧信用规模时更为明显。

土地资产证券化，使得象土地这样未来收益较稳定但却缺乏流动性的资产通过证券发行的方式出售给投资者，创造了一个新的固定收益类的证券品种。随着资产支持证券的发行，金融市场上固定收益类证券的总量增加了，金融市场的广度和深度都得到了发展，这就扩大了中央银行运用市场化工具进行货币政策操作的平台，使货币政策的有效传导有了更好的外部条件。货币政策实施的效率会变得更高，货币政策在宏观经济调控中的作用也会更大。

参考文献

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第3篇：资产证券化的起源范文

6月10日，有媒体报道称，在宏源证券盐城大庆中路营业部门口，有投资人拉着数条“宏源证券违规融资、诈骗客户”字样的红色横幅。事情起因据说缘于投资者在宏源证券购买的理财产品出现了延迟兑付，投资者担心不能兑付。

对于此事，宏源证券对外称，此事是营业部私下行为，总部并不知情，目前已对此事展开调查、沟通及相关处置工作，并已向当地有关部门进行主动报备。

出现延迟兑付

陷入争议漩涡的产品是经宏源证券盐城大庆中路营业部推介的一只名为“上海银超投资”的合伙基金。

该产品封闭期为1年，约定年化收益率为11%，投资顾问是上海银超投资管理合伙企业（有限合伙）。投资结构则为募集有限合伙基金份额，再借助长安基金的专户通道从事“股指期货和证券市场数量化、程序化套利投资交易”。该合伙基金同时采取结构化设计，其一般合伙人（优先级）的年化收益率为6%，而普通合伙人（风险级）的年化收益率为11%。

从该营业部购买理财产品的投资人共有12个，总共三期，涉款总额不少于2000万元。第一期涉及的投资人共有5位。

目前维权投资人和宏源证券就到期日出现了纠纷。上述投资人之一称，购买的第一期产品应该在5月17日到期，目前已经出现延期兑付，第二期产品则于9月到期。而宏源证券了解的情况是，第一期产品是在8月17日到期，距离现在还有两个多月。

宏源证券表示，已经和第一期产品的投资人进行了沟通，其中有三人愿意到期日再说，其中一人提出要宏源证券兜底回收他的份额。

值得注意的是，涉事的理财产品为有限合伙基金产品，与此前齐鲁证券前员工彭晨案中所涉及的合伙基金产品的投资顾问同属一家，均为上海银善投资管理有限公司，该公司负责人王健已因“彭晨案”被当地警方批捕。

公司是否担责？

近年来经济环境发生变化，私募基金投资从高歌猛进到遭遇寒冬，由于经济发展缓慢，各类私募产品、信托产品相继暴露出风险，出现兑付危机。代销这类产品的机构也纷纷惹祸上身。

纠纷最早最集中发生在银行身上，私募产品曾经是银行销售的高利润产品。但是从2011年开始，银行代销的产品无法到期兑付的消息开始出现在公众视野中。

2012年12月，华夏银行北京分行代销的私募基金出现了数千万资金无法兑付的问题，引起市场震动。

为此，2013年1月，银监会召开2013年全国银行业监管工作会议明确提出，严禁银行销售私募股权基金产品。

不过，银监会的一纸禁令并没有阻挡银行追逐利润的热情，仍有很多银行在兜售私募产品。随后，宁波银行、工商银行等一些银行的产品也出现了兑付危机。

去年年底，证监会也下发了通知，明确证券公司暂时不能代销私募股权基金产品。通知称，“考虑到合伙企业有限合伙份额形式的私募股权投资基金的监管机关和监管规则尚不确定，此类金融产品暂不纳入证券公司代销范围。”由此看来，一些券商营业部也在铤而走险。

在此次事件中，盐城大庆中路营业部一定是难逃其咎，但宏源证券是否也应该作为责任的连带承担方而担责呢？

“尽管对于私募理财产品而言，证券公司只是销售渠道。但是券商在这个渠道过程中，也可以通过产品设计夹层，放大投资规模等方式销售。在销售过程中容易给客户违规承诺收益，也应该是风险的共担者。”一位金融产品零售业务人士表示，尽管只是代销，但是产品一旦出问题，客户会直接找券商“买单”。

证券律师张远忠曾表示，如果此类案件存在理财产品通过证券公司营业网点对外销售、证券公司收取销售该产品通道费用以及产品销售资金进入证券公司账户等情况，那证券公司也很难脱得了干系。

宏源热衷销售金融产品

近年来宏源证券在各项业务上有很多创新，走在行业前列。譬如固定收益、资管通道等等，另外在销售金融产品上，宏源证券也非常积极。

公司在去年3月份，宣布开始销售光大银行的理财产品，这也是证监会《证券公司代销金融产品管理规定》放开券商代销金融产品的首例。

目前已经有众多的上市公司获得了代销金融产品的业务牌照，但行动上并不积极。宏源证券是一个积极的案例。

一位不愿透露姓名的研究员告诉《投资者报》记者，券商大力销售金融产品，有利于业务多元化，改变靠天吃饭的证券特性，但是由于私募、信托等金融产品风险高，需要公司非常完备的合规体系。

第4篇：资产证券化的起源范文

一、资产证券化概述

（一）资产证券化的概念

资产证券化，是指发起人（或原始权益人）将能产生稳定现金流的资产出售给特设目的机构SPV，特设目的机构凭借信用增级，以该资产为基础向投资者发行证券，以此获得的现金支付发起人，以资产产生现金流向投资者支付本息的过程。

（二）资产证券化的分类

根据产生现金流的证券化资产的类型不同，资产证券化可分为住房抵押贷款证券化（MBS）和资产支撑证券化（ABS）两大类。前者的基础资产是住房抵押贷款，后者的基础资产是住房抵押贷款之外的其他资产，如汽车消费贷款、信用卡应收款等。

（三）资产证券化的意义

1.为直接融资开辟新渠道

我国大多数中小企业只有从银行贷款这一条途径来获得资金，但银行又往往不愿意放贷。而资产证券化则使企业融资摆脱了依赖企业资本实力、财务状况的限制，企业可以通过出让自己资产的部分收益来获得资金。

2.盘活资产、增强流动性

资产证券化的出现，使银行可以通过出售信贷资产尽快变现。通过资产证券化的形式，使得原本不能流动的信贷资产在资本市场上获得了流动性，提高了金融资源的效率。

3.分散风险

资产被证券化后，资产持有者由一个变为众多债券投资人，这在一定程度上就会有效地把个体信贷风险转换为金融市场的系统风险，因此，资产证券化在分散风险方面也具有重要的作用。

二、从金融危机看资产证券化的风险

（一）资产证券化的风险之一———资产风险

1.基础性资产的安全性

资产风险是指源于资产本身的风险，与证券化无关。它的安全取决于被证券化了的资产的质量，即与资产未来产生的现金流的确定性、稳定性有关。作为基础性的资产，应当是企业的优质资产，否则不会具有“稳定”的特征。众所周知，美国的金融危机是源于次贷危机，是源于银行对次级借款人的低信用的高度纵容，放宽了可证券化资产的范围，把大量的不良次级贷款进行证券化运作，这是导致金融危机的根结所在。2.房地产价格的宏观调控失败房地产泡沫会导致房价远远高于其实际价值，一旦价格回落，还贷过程中就会出现违约现象，而作为担保物的房产也不足以保障贷款银行的债权实现。这是市场盲目性的体现，很多人为因素会改变市场的真正需求，房价的虚高其实已经超出了正常的供求曲线，因而最终导致房地产泡沫也就在意料之中。所以房地产市场需要的不仅仅是贷款政策的宽松，还需要更为严格的担保制度和国家必要的宏观调控。

（二）资产证券化的风险之二———证券化风险

证券化风险是指在证券化过程中产生的，与资产本身无关的风险。本次的金融危机，除了忽视资产质量以外，对证券化过程的监管不力、非理性化运作也是其重要原因。主要表现为：

1.风险隔离不完全

资产证券化的重大风险之一，就是发起人的资产与拟证券化的特定资产隔离不完全，当发起人发生破产风险时就会直接影响到证券化资产的安全。对于风险隔离问题，各国都是通过规范资产转移的手段，特别强调特设目的机构（SPV）的设立，要求其能保持独立性，即使原始权益人破产也不会波及到已转移的资产。但是如果作为独立的SPV的股东本身就是发起人或发起人控股，则在实质上就仍然没有彻底隔离开发起人与受托人或受让人之间的资产，尤其是在混业经营的模式下。因而，对于风险隔离法律制度决不能仅仅局限在法人独立人格的层面上，还必须在特设目的机构的设立方面保证其资金来源的独立性。

2.混业经营模式风险

有人认为，美国金融危机爆发的根本原因是政府实行的混业经营模式，即打破银行、证券、保险业的界限，允许相互持股，对此笔者不敢苟同。混业经营并非金融危机的元凶，相反它是经济发展的大势所趋。在美国等证券化发达的国家，购买资产证券的主要是机构投资者，如商业银行、投资银行、养老基金和保险机构。这是因为资产证券结构复杂，个人投资者难以对未来收益做出准确判断，而机构投资者对资产证券的风险管理能力和判断能力都较高，能够保证证券项目的顺利展开。

3.信用评级风险

信用评级是对发行人偿债能力的评定，是投资者进行投资选择的重要依据,因此独立、客观的信用评级是资产证券化成败的关键。而我国的信用评级制度还不完善,评级机构的运作也很不规范,透明度不高、缺乏公正性、权威性。在信用评级中通常会产生两种风险：评级机构的道德风险和执业能力风险。所谓道德风险，是指因为利益的诱惑，评级机构放弃职业道德，弄虚作假，欺骗投资者。所谓执业能力风险，是指由于知识、经验的欠缺而导致评级机构的报告、意见与客观事实不符，无法保证准确性。

4.虚拟经济中的杠杆效应极易导致价格风险

资产证券化所引发的衍生金融交易与现货交易的区别在于———投机和高杠杆性。比如贷款业务的发生不是一个时点，而是一段期限，随着衍生证券的不断转手，价格也在不断变化，这一过程就扩大了价格风险。因为衍生性金融工具的高杠杆性特点使得投机者往往只在意投机的利润，而完全忽视了被证券化资产的实际价值。

三、对资产证券化风险的法律防范

（一）资产风险的法律防范

1.审慎选择可证券化的资产，形成证券化资产法定化风险的源头、信用担保、债务人的履行能力和履行诚意是资产收益能否稳定和安全的关键。作为被证券化了的基础性资产，必须是企业的优质资产。应当通过法律的形式限定可证券化资产的范围，如基础设施应收款、信用度较高的工商企业贷款等均可考虑。

2.严格国家的房贷法律法规

政府应当采用行政法规的手段，严格放贷的法定条件，禁止零首付、低首付，完善担保法律制度。对商业银行的房贷业务指定一个最高限，具体比例应当保持在：贷款的最高额度与抵押物价格下跌后的市场价大体相当，这样就可以在资金供给上控制住了需求推动房价上涨的源头。

（二）证券化风险的法律防范

1.对于风险隔离不完全的防范———建立发起人资产与证券化资产的风险隔离制度

建议我国的特设目的机构首先由政府设立，资金也来自国家财政，这样就能在资金来源上彻底隔离发起人与特设目的机构。同时运用强大的政府信用和资金实力作为担保，即使证券化运作中出现风险，也能保证偿付能力。另外，在资产转移的两种模式选择中笔者认为，应当根据资产的类型加以区分，而不是一概而论。比如债权型资产，建议采取“真实出售”的方式，使风险彻底隔离，而如果是货币型或实物型资产则可采取信托的方式。

2.逐步建立混业经营模式———投资人的主体资格

适应国际趋势的要求，我国也应逐步推行混业经营模式。事实上，我国住房抵押贷款证券化过程中，已将投资主体限定为机构投资者，今后还要进一步调整《商业银行法》、《保险法》以及相关的基金管理条例，从制度上拓宽机构投资者范围，向商业银行、保险基金、养老基金等机构投资者开放住房抵押贷款证券化市场。对于资产证券化业务，建议在我国发展初期，可由信托型金融机构和证券公司担任，而不对银行和保险公司开放，以保证存贷款和保险金的安全。待形成一整套完备的监管体系后再扩大适用范围。

3.关于信用评级的风险防范

应建立完全中立的信用评级中介机构，并且对这些机构的性质作出法律界定，即令其完全脱离营利性。因为，通常的信用评级机构都是通过其评级活动而获取报酬的，在利益面前很难保证评价的公平和公正，虽然世界各国都一再强调要加强监管，但事实上很难监管。所以彻底脱离营利性，让评估人员的薪酬与被评估产品的价格高低无关，才能保证评估结果的公平与客观。另外，应对主要负责人必须采取问责制。如果出现虚假不实的评级行为并造成严重后果的，必须对相关的人员作出严厉的惩罚。同时，鉴于我国信用评级机构发展的现状,目前可以考虑由国家财政提供信用担保,以提高投资者的信心。

4.关于证券化价格的风险防范

第5篇：资产证券化的起源范文

论文摘要：资源配置是证券市场最基本的功能，应该从证券市场能否最大限度地动员资金并进行有效分配的角度去衡量证券市场的效率。市场失灵和我国证券市场所处的非常时期等主客观因素。造成了我国证券市场发育不完善，效率低下。为提高我国证券市场资源配置的效率，证券市场需要监管和规范化。

资源配置——这是证券市场最基本的功能。从理论上说，由证券市场所实现的所有权的直接市场交换在本质上就是资源的配置和再配置，此功能具有两个层面的含义：第一层含义是指融资功能或资本集中功能，即证券市场在社会金融体系中，通过在投资者和融资者之间架设直接的通道，使储蓄转化为投资，实现社会闲置资金向生产投资领域的转移。借助证券市场对生产资金的引导，企业和政府方可通过股票和债券的发行与转让将消费者手中的闲置资金和企业在社会再生产活动中的闲置资金集中起来，转化为生产资金或政府公用资金。而且，证券作为名义资本的特性——在一级市场上的产权分割和二级市场上产权的不问断复合，使短期资金沉淀为稳定的长期投资，增强了生产的连续性。因此，证券市场有利于资本的积累、流动和集中，为市场经济条件下企业的生产和扩大创造了条件，从而促进社会经济的不断发展。第二层含义是指证券市场的优化资源配置功能或提高资源配置效率功能。正是资金这种经济资源的相对稀缺性，使得实际的和潜在的筹资者在筹资时存在着直接和间接的竞争关系，其结果是只有那些经营良好的筹资者方能从证券市场上不断筹集到资金。这一根源于投资者自利动机的市场调节机制通过代表收益率或利息率的证券价格的波动，引导资金流向能够提供高收益或高利率的筹资者，即促使资金有效地由低效益的部门向高效益的部门流动，流动的本质就是资源或生产要素的优化配置。进一步看，基于证券市场公开信息的大量投资者的共同判断，使得投资决策的成本得以降低，决策的准确性和及时性得以提高，从而促使投资结构得以优化，进而优化产业结构和整个经济结构。证券市场上资金的有效配置，不仅通过证券投资者对各类证券的投资选择来实现，还通过调节社会资金在各个市场问的流动来实现，市场利率的高低调动着资金自发地进出于证券市场和借贷市场。因此，运作良好的证券市场较准确地反映资金供需结构的变动，从而引导资金的合理流动，促进社会经济协调发展。

一、证券市场效率评判

美国经济学家威斯特和惕尼克将证券市场效率分为“外在效率”和“内在效率”。外在效率，是指证券市场资金分配效率，如果证券市场价格能够根据有关信息作出及时快速的反映，将资金导向高收益的部门，证券市场就是有外在效率的。有效的证券市场能够通过价格反映所有相关信息，并根据相关信息作出迅速调整。有两个衡量证券市场外在效率的指标：一是价格能否自由地根据有关信息而变动，二是有关信息能否被充分的披露，从而使投资者能够在同一时间内得到等量、等质的信息。所谓内在效率是指证券市场本身的运行效率，即证券市场能否在较短时间内以较小成本为交易者完成每一笔交易，若证券市场是有效的，则交易者能以最低的成本在最短时间内完成交易。内在效率也有两个直接的衡量指标：一是每笔交易的时间，二是每笔交易的费用。

笔者认为，应该从证券市场能否最大限度地动员资金并进行有效分配的角度衡量证券市场的效率。本文仍然套用威斯特和惕尼克的“外在效率”与“内在效率”的概念，将证券市场效率定义为外在效率与内在效率的统一。证券市场的“外在效率”是指证券市场能够有效地动员储蓄，将储蓄转化为资本，并配置于边际效率最高的企业和产业，从而推动产业发展和经济增长。因此，证券市场的外在效率主要体现于证券市场对整个社会资源的配置功能上。一般而言，证券市场外在效率的标志体现在以下几个方面：

第一，证券市场能够提供足够的融资工具，满足不同偏好的投融资需要。证券市场首先是一个融资场所，由于每一个投融资者对融资期限、规模及风险和收益的偏好不同，因此，对融资工具的种类、期限和条件的要求也不同。有效的证券市场能够满足各类投融资者对融资工具的选择要求，为投融资双方提供多样化的融资工具，从而实现证券市场供给与需求的均衡。

第二，证券市场具有资本动员能力，能够满足融资者大规模资本需要。有效率的证券市场能够吸收并提供大规模资本来满足融资者需要。

第三，证券市场能够按效率最高原则实现资源有效分配。作为资金交易的场所，证券市场把各方面的储蓄汇集成资金流润滑着经济的发展，并通过价格信号将资金导向最有效率的部门，实现资源的最佳配置。有效的证券市场能够按最高边际效率原则在证券市场范围内分配资金，将资金输送到收益最高的部门和产业。

第四，具有创新能力。创新能力是证券市场适应竞争需要而不断进行调整的能力，证券市场创新的目的在于降低成本，提高收益，从而提高资金的分配效率，促进储蓄和投资的增加。由于创新降低了市场参与者的交易成本，使得小企业能够从证券市场获得专门的资金支持，从而大大提高了证券市场的配置效率。

证券市场的“内在效率”是证券市场的运行效率，反映了证券市场最大限度地降低交易时间和成本、动员和分配资本的程度。证券市场的内在效率应能体现交易成本最低的市场原则，而交易成本的降低，一方面与提高证券市场的竞争力有关；另一方面与加强证券市场的管理有关。证券市场的内在效率用以下几个指标来衡量：

第一，证券交易成本。交易成本决定了融资成本，从而决定了企业的融资选择和产业的融资选择。合理的融资方式和融资结构是优化资源配置，规范企业行为的前提。证券市场交易成本降低、效率提高降低了企业直接融资的成本，不仅有助于发挥证券市场融资的作用，而且有助于企业治理结构的改善。

第二，证券市场规模。证券市场规模是证券市场所能吸收和容纳证券交易的数量空问，它是一国证券市场发育成熟与否的标志。市场规模也是证券市场资本动员能力的体现，证券市场规模扩大可以刺激资本形成，有利于满足产业成长的资本需要。规模扩大意味着证券市场能够吸收大量的资本，用于接纳更多的证券发行，规模扩大也降低了融资成本，激励更多的资本投资于新兴生产项目。

第三，流动性。流动性是提高证券市场效率的关键，流动性强有助于证券交易者便利地交易他们自己的证券，降低交易成本，节约交易时间，从而有利于降低投资风险，鼓励长期投资，并使投资者获得更多的收益。流动性对证券市场效率的贡献在于高度流动性的市场能够改善资本分配效果，促使经济的长期增长，流动性表明证券变现而不遭受损失的能力，流动性的大小影响着证券市场的资本动员能力和资源配置效果。

二、我国证券市场效率原因分析

西方古典经济学家在论证资本市场合理性和其现实性时，提出了“完全竞争的市场经济”的理论假设。即市场机制可以自动调节经济运行的各个环节，使社会资源得到最优配置。事实证明并非如此，市场自身存在缺陷。作为市场经济组成部分的证券市场自然有其缺陷性，主要表现在：

第一，市场的失真性。即市场的资源配置信号——证券价格，不能准确、及时、全面地反映与其相关的真实信息，从而失去了自发引导资金流向的作用，进而削弱了证券市场优化资源配置的功能。

第二，市场的失效性。即由于证券市场的失真性引起的市场资源配置效率的低下，以及由此引起的整个市场运行的低效率。

证券市场的基本功能是筹资和优化资源配置，在此基础上又派生出许多功能，这些功能彼此间相互影响，任何功能的失灵都会对相关功能作用的发挥产生消极影响，证券市场运行效率的高低在很大程度上取决于证券市场功能作用的发挥，证券信息的失灵不仅直接破坏了资源配置的有机链条，而且影响了其他一系列功能作用的发挥。

而处于新旧交替时期的中国证券市场，由于其特殊的发展环境，发育很不成熟，主要表现在以下几个特征：

第一，非规范性。相对于成熟的市场经济而言，中国的证券市场无论是市场体系，市场结构，市场机制和市场参与者行为等都具有明显的非规范性特点。

第二，非协调性。即证券市场的运行不能实现高度的协调、有序和统一。首先，证券市场结构不合理。股票和国债过于集中，金融债券、企业债券所占比例不高；在利率结构上，没有体现出收益与风险的正比关系；证券市场的运行结构比较单一，主要为现货市场，期货市场规模很小，交易品种也较为单一；证券投资者结构不合理，个人投资者居多，机构投资者为数很少，且运作不规范。其次，证券市场机制不健全，主要体现在作为主要信息供给者的上市公司信息披露不真实、不准确、不及时、不充分，造成市场信息失真、失效；信息供给渠道众多，但合法的、有效的信息太少；而证券终结机构行为失范又使信息披露的真实性大打折扣。证券市场的价格机制尚未完全纳入市场经济的轨道。在股票发行市场上，存在国家股、法人股和个人股、外资股同股不同价的问题；在股票交易市场上，由于信息失真等原因造成股票价格远远偏离企业的真实业绩，价格传导机制受到扭曲。风险监控机制是通过系统的风险检测指标的运用，对市场进行静态与动态的测评，及时化解证券市场隐含的各种风险。我国除具有一般证券市场的系统风险外，还具有新兴证券市场特有的风险。在防范化解证券市场风险方面，目前尚未建立起系统、有效的风险监控机制。

第三，弱有效性。证券市场的非规范性和非协调性，导致证券市场运行的低效率。首先，证券市场基本功能角色失衡，即筹资功能相对于其他功能而言发挥过度，而改制功能不到位，资源配置功能扭曲。其次，证券市场基本功能效率低下，由于证券发行市场的计划经济色彩，违反了“物竞天择，适者生存”的竞争规律，造成证券发行的低效率，即证券在一级市场上不能够完全按照市场规律的要求配置在效率最高的经济单位，发挥其最大价值。而资源配置总体呈现弱效特征：一是特殊的股权结构设置，使资金通过二级市场的流动，实现优化配置的功能受到很大的限制；二是流通的公众股资源配置效率不高。由于证券市场的有效信息供给不足，信息的透明度很低，以及散户投资者众多，搜寻信息成本抬高，缺乏对市场投资和风险的理性判断，使证券市场在一定时期内呈现出股价异常波动和过度投机的现象，证券价格作为资金配置信号的功能被严重扭曲，证券价格严重脱离证券的真实价值，误导资金流向，使证券市场作为国家宏观经济“晴雨表”的功能效率和作为微观层次上对企业经营行为进行监督的功能效率大大降低。

三、证券监管——提高我国证券市场效率的几点建议

市场失灵使证券市场无法有效地发挥其应有的作用而导致效率下降，因此，有必要予以纠正。一般而言，将市场失灵置于市场内部，通过“市场机制内部化”的方式予以纠正是市场机制追求的目标．但是，由于“市场机制内部化”是有限度的，尤其针对不完全竞争和信息不对称，市场本身是很难予以纠正的。因此，证券监管的合理性和必要性就在于依靠监管来尽可能地改善和解决证券市场机制的失灵问题，保证证券市场功能的实现和效率的增进。正是由于证券市场失灵现象的存在，和由此引发的证券市场功能的扭曲，才使得政府必须设计并实施适当的管理制度，约束并规范证券市场的主体行为，维护市场秩序矫正并改善市场机制内在的问题。从而更好地发挥市场功能，维护并促进证券市场乃至整个国民经济的良性发展。

笔者认为，证券监管者在提高我国证券市场资源配置效率所采取的一系列举措、方针与政策过程中有如下几点应予以考虑：

第一，切实转变发展资本市场的指导思想。为了促进资本市场的健康发展，一切举措都要以有利于证券市场发现价格和发挥优化资本资源配置的功能为依归，而不能让一些短期考虑或局部利益的考虑歪曲证券市场发展的正确方向。

第二，为各类企业提供平等的融资环境。平等竞争是市场经济的第一要义。健全的资本市场也要有各类企业的共同参与，平等竞争才能建立起来。但我国证券市场一直采取了“向国有大中型企业倾斜”的方针。非国有企业即使绩效很好，也难得到上市的机会。少数非国有公司的上市也通常是靠付出巨大代价购买只有很少净资产，甚至完全没有净资产的“空壳公司”才得以实现上市的。这种做法显然不符合市场经济的原则，应当迅速纠正。

第6篇：资产证券化的起源范文

资产证券化作为一种日趋成熟的融资工具，正在被越来越多的国家所运用。其功能不断深化，品种也在不断创新。自上世纪90年代后期以来，中国也出现了资产证券化热。但大家更多看中的是资产证券化对银行业风险的隔离功能。笔者认为，发展资产证券化必须结合中国的实际，不能盲目照搬，并就此提出了自己的一些看法。

一、正确看待资产证券化的功能

毫无疑问，资产证券化在我国的最初出现是和银行不良资产的化解联系在一起的。

事实上，发源于美国的这一金融创新工具，最初也是为了提高金融机构资产流动性以及转移和分散信贷风险。但自20世纪90年代以来，许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家相继采用并发展完善了这项金融创新技术，使之成为国际资本市场发展最快、最具活力和令人振奋的金融工具。根据美国债券市场协会的统计，2005年前三个季度，美国中长期债券市场新发行资产证券化产品2．24万亿美元，占美国债券市场整个新发行总量的53．6％。截至2005年第三季度末，美国资产证券化产品余额达7．7万亿美元，约占美国债券市场全部余额24．7万亿美元的3l％，为市场的第一大产品。资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，对美国经济和金融市场产生了巨大的积极影响。欧洲的资产证券化以英国、意大利、荷兰、西班牙、德国等国的为标志，在最近几年96也获得了快速发展，资产证券化产品发行量从2000年的800亿欧元左右上升到2004年的2480亿欧元左右。2005年前三个季度欧洲新发行资产证券化产品达1962亿欧元，比上年同期增长9．5％。资产证券化在欧洲市场已进入成熟运用和快速发展阶段。资产证券化开始出现在亚洲市场上，主要是在1997年东南亚金融危机爆发以后，在日本、韩国、香港等国家和地区得到广泛应用。截至2004年末，整个亚洲市场资产证券化产品发行量从1998年的70亿美元上升到680亿美元。

二、中国引入资产证券化的正确思路

各国资产证券化的发展实践给我国发展资产证券化提供了有益的借鉴。但笔者认为这种借鉴不在于给我们提供了现成的资产支持证券化工具，而更多的应该是资产证券化这种思路，结合中国经济发展的实际来探讨对中国经济未来发展的影响。

笔者认为，不能把资产证券化定位于信贷资产证券化、不良资产证券化，把资产证券化作为化解银行的信贷风险、解决银行资产的流动性的工具。因为中国的金融环境不同于美国，也不同于亚洲金融危机后的亚洲各国。

首先，中国的融资结构不同于美国、韩国等发达国家。长期以来，银行业资产占据了中国金融资产的大部分，企业融资主要依靠于银行信贷资金。统计表明，截至2006年4月末，我国银行业金融机构达2.8万余家，银行业总资产近40万亿元，占全部金融机构总资产的95％以上。由于中国的股票市场自诞生之初就存在着功能上的偏差，再加上制度设计上的人为分割缺陷，市场秩序混乱，上市公司质量低下，投资者信心备受打击，发展速度缓慢。而且债券市场的发展又滞后于股票市场的发展，在债券市场的融资中，政府债券以及准政府债券发展较快，比重过高，而企业债券市场发展明显滞后。企业债券余额在全部债券余额中的比重多年来一直徘徊在3％左右。

1999年，美国、韩国的银行业资产和非银行金融机构资产占金融资产总额的比重，美国分别为51％和49％，韩国分别为66％和34％。美国的直接融资和间接融资基本平衡，直接融资市场较为发达。加上美国是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。美国银行资产证券化产品十分发达的主要原因在于美国较低的储蓄率，导致银行从常规渠道获取的资金来源不足以满足其放贷需求，利用资产证券化可以较好地解决其银行流动性不足的缺陷，并从资产证券化产品的发行中获得贷款服务收入，以弥补存贷利差的不足。而我国由于各种原因，居民的储蓄率一直居高不下，加上国有金融资源的垄断性，银行系统占据了绝大部分储蓄资源，银行不担心资金来源；同时社会对于银行贷款的需求也十分强烈，银行也不担心贷款的压力，而通过资产证券化融资取得的资产流动性又面临着较大的投资压力，在宏观调控的压力下，银行将勉为其难。因此，我国的银行业通过资产证券化方式解决其流动性和长期负债融资需求的压力不大。

其次，和亚洲其他国家相比，引入资产证券化的初衷不同。亚洲金融危机后的亚洲各国之所以引人资产证券化的初衷主要是为了解决银行危机产生的大量的不良资产，以提高银行的资本充足率。无论是日本、韩国还是泰国等都是如此。但随着这些国家金融体系的重建和金融秩序的恢复，资产证券化被赋予了新的内容。以韩国为例，其资产证券化经历了三个发展阶段：1999～2000年是引入资产证券化阶段，主要目标是金融重建和不良贷款的处置；2000～2001年是资产证券化的发展阶段，主要提高资产流动性，克服期限集中到期的问题；2002～2004年是不断成熟阶段，证券化的基础资产扩大到中小企业融资、信用卡应收款、学生贷款、未来收入债券等。证券化拓宽开发性金融的融资渠道，支持国家基础设施等经济瓶颈领域建设，减轻国家财政的压力，促进中国经济发展。

三、结合中国实际发展资产证券化

要达到上述目的，笔者认为，中国推行资产证券化应该在两个方面下功夫：

应该优先考虑对国家基础设施等资产的证券化，非凡是有稳定现金流预期的公用事业和基础设施如电力、供水、水处理、高速公路、铁路、机场、港口以及石油和天然气储备、金属和非金属矿藏、林地等资源资产的证券化。1998年以来，我国一直靠增发国债促进基础设施建设，目前累计的国债规模较大，已接近风险警戒线，但是中国的能源和基础设施仍然落后于需要这一局面并未根本改观。自2002年起，中国财政赤字跃居3000亿元以上，并接连创出新中国成立以来的新高，连续3年，我国赤字率都逼近了国际上公认的警戒线—3％。据估算，中国目前全部债务存量已超过1.8万亿元，且中国国债正在步入借新还旧的高度债务时期，国家财政的债务本息支付任务沉重，年还本付息额达到5000亿元以上，政府未来的偿债能力大大降低。而随着国家经济战略转移，非凡是西部大开发、振兴东北、中部崛起等战略，需要大量的资本投入。而资产证券化完全可以使我们走上开发性金融之路，既可以达到分流储蓄、丰富证券市场投资品种，促进资本市场的健康发展，提高资金的使用效率，又可以支援国家经济建设，减轻国家财政的压力。

第7篇：资产证券化的起源范文

资产证券化回顾

资产证券化于20世纪60年代诞生于美国，80年代从住房抵押资产证券化扩展到其他的金融产品和领域，80年代末，“出口”到欧洲、加拿大、拉丁美洲、澳大利亚及亚洲。美国资产证券化的发展是一个相应法律、法规体系建立和完善的过程，其涉及和专享的法律或法规包括：《联邦证券法》（1933年）、《证券交易法》（1934年）、《信托法》（1939年）、《统一商业法典》（1953年）、《存款机构放松管制和货币控制法》（1980年）、《二级抵押贷款市场法》（1984年）、《税收改革法》（1986年）、《联邦住宅企业安全和健全法》（1992年）、《关于金融资产转移、服务及债务的会计处理》（即财务会计准则125号公告，1997年）、《金融服务法》（1999年）、《美国会计准则140号》（2001年）、《美国会计准则156号》（金融资产和负债服务会计），以及最后的46号准则——《可变利益实体的合并》等。

国外先进的金融创新产品与其说是金融工具不断创新，不如说是金融法律、法规不断深入和发展的结果。最为重要的是，系统、清晰、缜密和具有连续性、可扩展性的金融法律、法规对金融创新是不可缺少的。

资产证券化是“天使”还是“恶魔”？

对于美国2007年次贷危机引发的大范围金融危机的根源，曾经众说纷纭，甚至有人把其归咎于资产证券化，并认为资产证券化应付主要责任。随着美国经济开始显示复苏迹象，现在比较公认的解释是出于以下几个原因和它们间的合力：银行、金融机构过于迅猛的房贷规模和不恰当的审批和放贷程序，资产质量和逆向选择，次级按揭贷款衍生过度，财务报表上的欺诈以及监管不力和信用评级机构的不尽职等。一言以蔽之，可以引用2007年被排在“100句最伟大的电影台词”、由影星迈克尔·道格拉斯在影片《华尔街》中扮演的贪婪成性、翻手为云、覆手为雨的股市大亨戈登所说的——“贪婪不好听，但是个好东西”。

因此，美国金融危机的“元凶”是美国华尔街投资银行家的贪婪本性和监管缺失。资产证券化不可否认地起到了推波助澜的作用，但不能因噎废食，彻底否定这一金融创新。

证券化流程与产品结构演化

资产证券化的第一步是资金池入池标准和资金池本身的建立。证券化信托基金池包括两个组成部分：投资者权益和资产卖方权益，如图1所示。

卖方权益一般在资产池中占到全部资产的10%，最低点至少要达到5%～6%。卖方权益是资产卖方为保持资产池的流动性和出于对投资者权益部分的保护，起到对流动风险和投资风险“缓冲器”的作用。作为资产证券化的第二步——投资者权益部分产品设计，投资者权益可按照融资成本和偿付的优先权进行产品分层，如图2所示（以美国美信银行欧洲区资产证券化某单为例）。

欧美资产证券化的信托结构包括资金池和产品结构，证券化信托结构的演变（图3）对我国未来资产证券化和类证券化的发展具有重要的指导意义。

资产证券化整体结构的演变经历了从单一结构的信托基金到集合型信托基金，再到全能灵活型信托基金三个阶段。单一结构的信托基金是在欧美资产证券化发展最初期采用的模式。其主要优点是一池一单，资产清晰，可具体辨认和追索。缺点是结构简单，难以形成规模和批量化发行，且发行成本高。而集合型信托基金则弥补了单一结构信托基金的不足。由于是一池多单，可降低整体发行成本。一旦信托整体法律结构设立，就可进行批量和大规模发行。我国现在很多类资产证券化理财产品大多采用这种模式。由于一池多单，再加上国内披露不透明和不同风险类型的资产混搭，曾广受质疑，更被冠以“庞氏骗局”的标签。

我国资产证券化市场及监管环境

2005年下半年，我国银监会与人民银行先后颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等一系列相关法律法规，为信贷资产证券化在国内发展提供了法律基础。2005年底，中国建设银行以个人住房抵押贷款为基础资产的证券化产品，拉开了中国资产证券化的帷幕。资产证券化在中国一开始就分为信贷资产证券化和企业资产证券化两类。信贷资产证券化由人民银行和银监会监管，证券化产品在银行间债券市场交易。企业资产证券化由证监会监管，证券化产品在交易所市场交易。

如果2005年到2007年是中国资产证券化的第一次浪潮，则2008年可以认为是中国资产证券化的第二次浪潮。2008年全年，不仅发行的频率，而且产品的数量和发行金额都远超2005年、2006年和2007年（2008年发行规模达到302亿元，接近2005年到2007年发行总额）水平，而且发行机构也突破性地从以往的银行和资产管理公司，扩展到汽车金融公司这一非传统金融机构。然而，正在中国资产证券化“再上一层楼”之时，由美国次贷危机引起的金融风暴波及到中国。资产证券化在当时处于风口浪尖之上，更被“妖魔化”。全球资产证券化业务嘎然而止，方兴未艾的中国资产化也不可避免地被叫停。

在千呼万唤和利率市场化推动下，人民银行、银监会和财政部于2012年5月中旬《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化。此次终于决定“出手”，相关政策、监管机构显得十分谨慎，首期信贷资产证券化额度仅为人民币500亿元，占银行业总贷款余额的不足1%。另外，在制度设计上，采取风险自留（发起机构须持有不低于全部资产支持证券发行规模的5%）、信用评级（要求两家评级机构同时进行评级，资产支持证券投资者应建立内部信用评级体系，加强对投资风险自主判断，减少对外部评级的依赖），从而“卡住”证券化过程中的风险。此通知的最大亮点是扩大了投资人群体，且单个机构持有单只证券不超过40%的上限，意在引入更多的投资者且缓释投资者有限、同质化及商业银行互持现象。此后，国开行于2012年9月率先发行101亿元大单（占全部额度的1/5）、交通银行（发行30亿元）、上汽通用汽车金融公司（发行20亿元）和中国银行（发行30多亿元）都迅速跟进。

一石激起千层浪，沉寂了几年的资产证券化在资本市场开始发酵。2012年8月，交易商协会下的资产支持票据（ABN）也迅速落地。从而在资本市场上形成了资产证券化的三种存在形式：证监会监管的企业资产证券化、银监会监管的信贷资产证券化及交易商协会下的资产支持票据。对于企业资产证券化，券商“垂涎已久”，积极通过专项资产管理计划为依托发行资产支持证券。2013年2月26日，试点九年的券商资产证券化业务终于获得正式“名分”。中国证监会的《证券公司资产证券化业务管理规定征求意见稿》，宣布券商开展这项业务仅需要具有资产管理业务资格，没有净资本规模和综合评级等门槛。这看起来门槛低，但获得高质量的基础资产仍将考验券商的综合实力。此外，阻碍资产证券化常规化和批量化发展的因素，还是相应政策、监管的不足，以及相应服务机构（如信用评级机构）等公信力的缺失。

国内理财业务

就在国内资产证券化发展受阻，企业融资困难加大（尤其是中小微企业），储蓄增速加大而可供投资产品和渠道的缺乏与银行息差收入变窄的形势下，银行理财业务横空出世，独领，尤其受到中小银行的追捧，成为银行中间业务的重要收入来源，如图4所示。

从图4不难看出，股份制银行和城商行的理财产品发行占比和收益率均超过国有银行。在业务发展上，股份制银行和城商行更依赖理财产品来创造中间业务收入。

目前，国内的理财业务可大致分为五种类型：第一种是银行产品的资产池和资金池（准资产证券化）。资产池是根基于银行贷款资产（可扩充于银行其他资产），通过发售不同期限的理财产品持续募集资金，类似于西方资产证券化资产池，采用动态管理方式，维持资金和资产的平衡。资产池产品具有资产重组、期限错配和区别定价的特点。而目前备受各界关注的是资产负债匹配、流动性强弱和基础资产的信用三个重要环节。资产池和资金池的运作如图5所示。第二种是通道类型理财业务，是银行借助泛资产管理机构（如证券公司、基金公司、保险公司、私募和信托）等资产管理业务平台，间接实现投资人对银行信贷资产和其他类资产（如票据）的投资。在投资过程中，泛资产管理机构并没有提供主动资产管理业务，仅作为连接投资者和其他资产的桥梁。目前，此项业务已被监管机构叫停。第三种是分级型理财产品。这类似于上文提到的西方证券化产品结构中优先级和次级的设定。分级型产品是指把一个特定的投资组合，分为两种不同的风险份额。优先份额享有优先收益分配权，一般按约定的固定收益收取；次级份额则是在收获投资组合的净值的基础上，扣除优先级本金和约定的固定收益后的剩余价值。当然，在优先级和次级之间，还可以设计夹层份额，其收益和风险特征也自然介于二者间。第四种是结构性资管理财产品，是利用基础金融工具和金融衍生工具进行的不同投资组合而得到的金融创新产品，即通过将大部分资金投资于固定收益产品，小部分产品进行衍生品投资，实现在保本或保最低收益的目标下博取可能的高收益。第五种为不附加改变产品收益属性条件的主动管理型产品，包括权益类产品、债券类产品、混合型产品等，类似于基金管理。

对策建议

国家监管部门要在顶层设计上下功夫，高屋建瓴地出台一整套统一的资产证券化法律、法规，整合资产证券化和类资产证券化的理财业务，防止和避免“头疼医头、脚痛医脚”和缺乏整体思路及打补丁式的政策，帮助中国的“影子银行”及理财产品“入笼”。

银行、企业与帮助企业发行证券化产品的证券公司要做到持续性、批量化发行，做大资产池，保证优质资产源源不断地通过资产证券化流程与投资者对接，充分发挥资产证券化的优势，助力中国金融改革及国际化。

要严格监管职能和监管程序，对所涉及第三方服务机构（尤其是信用评级机构、律师事务所、会计师事物所、信用担保机构等）严格审查，提高准入门槛和后续督察，并嵌入连带、追索责任。

第8篇：资产证券化的起源范文

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

第9篇：资产证券化的起源范文

关键词：资产证券化；金融稳定；金融风险

资产证券化与金融稳定的关系一直是金融界研究的重点。在美国金融危机爆发前，资产风险的研究集中于微观层面，研究成果较为乐观。但在金融危机爆发后，相关人员开始从宏观层面研究资产证券化，得出结果较为悲观。明确资产证券化与金融稳定的关系，寻找证券发展的平衡点是金融研究的重点。

一、资产证券化

资产证券化指将如生产设备、房屋等固定资产转化为证券的形式，使原本不动产具备了流通的特性，以另种方式参与市场交易。资产证券化是银行贷款的市场延伸，将原本集中于银行的信用风险放在市场中公开处理，促使信誉价值由封闭性向公开性转换。同时，资产证券化也可以看作融资手段的去中间化进程，将融资风险分散到市场当中，提升了企业融资的效率，同时减小了局部信用危机爆发的影响范围［1］。资产证券化的主要方式有实体资产证券化、现金证券化、信贷资产证券化与证券资产证券化。实体资产证券化是指企业将实体资产作为担保，发行证券，这种方式本质上与股票发行相同。现金证券化指证券购买的行为。实体证券化与现金证券化有明确的资产保障，信用风险较低，对金融稳定影响较小。信贷资产证券化指以银行贷款、企业未回收款项作为担保发行证券，这种证券行为本质上是将企业的运营风险在市场中划分，也是现今资产证券化的主要形式。证券资产证券化是企业证券的二次发行行为，是将企业的风险与信用范围进一步扩大。信贷资产证券化与证券资产证券化从结果上来说是将证券化链条向外延展，扩大信用范围，将更多的资源纳入金融系统当中，加速了金融产业的发展，但也扩张了金融危机的破坏范围。

二、金融稳定

金融稳定的核心观念是控制金融风险，避免金融危机的爆发。金融系统维持稳定的主要手段为风险分散、资源二次分配及风险估价，以此提升民众的信任程度，保证市场交易以合理的价格进行。由于金融稳定与金融风险为相对的定义，在金融稳定的研究中，可以将金融风险影响因素作为指标。金融风险的主要产生原因为信息不对称、逆向选择与羊群效应。信息不对称指双方在交易进程中难以对对方进行全面而深入的了解，这为交易双方提供了操作的空间，是金融风险的原始来源。逆向选择是指证券持有方对证券发行方具有选择权利，在资产证券化的初期，市场会倾向于风险较小的企业，促使风险较高的企业在证券化进程中采取较低的价格，从而使证券市场发展不平衡，产生信用风险。羊群效应指群众的行为具有盲目性，常会跟随他人做出不明意义的决定，这种现象在金融市场中发生，会导致金融产品价格大范围的浮动，提升金融风险。

三、资产证券化与金融稳定的关系

（一）资产证券化对金融稳定的促进作用。（1）提升信息透明度。信息透明度主要针对交易中的卖方，在交易进行中，买方提供的为实际资产；而卖方的交易物品的价值为预估结果，具有强烈的不确定性，导致买方在交易中处于劣势地位。这种不对称性常会造成双方交易中所得利益的不均等，表现为卖方出现信用问题导致买方损失惨重，或买方为规避风险拒绝交易［2］。资产证券化的第一步为公布证券化发起企业的相关信息，包括企业运营的基本信息与证券化产品的全部信息，这保证购买方能获知证券化产品的资产信息，减小了信息不对称对市场交易的影响。同时，由于信息公布的需要，担保公司与中介公司常会形成一套标准资产评估方案，会在资产证券化的过程中对发起企业进行选择，标准化较低的企业常会因资产评估中误差项目过多而无法进行证券化，保证了交易双方的利益。资产证券化降低了买方收集信息的成本。企业在进行资产证券化前，必须经过专业信用评价机构的审核。同时信用机构会将审核结果进行公示，给予买方购买参考，降低了买方在交易过程中收集卖方信息所消耗的时间成本与经济成本。信用机构的评价相对于买方个人评价行为，具有更高的精确性，同时卖方在证券化过程中需要全程接受信用机构的评价，有效保证卖方在交易全程的信用行为，加强买方信息了解的动态性。卖方在证券化进程中常会选择保险公司介入来强化自身证券产品的信誉度。保险公司的介入会使买方免去信息收集的过程，除部分经营效益极差的公司外，市面上大多保险公司的评价结果可信度较高。保险公司的介入可以将信息不对称产生的信用问题控制到最低，买方不必考虑损失问题，交易流程更加高效。（2）提升交易效率。首先，资产证券化提升了金融市场的流通效率。流通效率指资金从盈余部门向紧缺部门流动的比例。商业银行贷款模式在金融流通方面表现较差，资金短缺部门常不具备充足的贷款能力，难以向银行申请足够的资金进行追加投资。证券市场产品种类丰富，能满足不同投资者多样化的投资需求，相比于银行贷款拥有更为广阔的资金市场。企业证券化的进程相比与银行贷款资质审核更为宽松，且企业可进行二次证券化融资，为企业的发展提供更多的资金。其次，资产证券化提升了资源配置效率。金融市场的资源配置效率指资金的使用效率，具体表现为更多的资金流向收益率更高的部门。商业银行贷款模式下，银行的评定能力多集中在企业的信誉程度，对企业的经营能力评定效果较差，这就导致了在资源配置效率调控上银行较为无力。而证券的价格是经过多方面评定的市场选择，可以有效反映企业的潜力，使资源配置更加高效［3］。最后，资产证券化提升了金融市场的传导率。与传统概念下的传导率相似，金融的传导率指资源流通过程中接收资源与供给资源的比例，在市场中常用流通过程中折损比例来衡量。由于证券相较于银行贷款与金融中介进入市场较晚，为确保占据足够的市场份额，证券必须在传导率上远高于银行与金融中介。这就导致了证券化过程虽然费用种类繁多，但总额远低于银行贷款与金融中介的费用收取比例。（3）优化资本结构。受国际协议的影响，银行融资过程中资本率必须高于8%，这对企业的融资成本提出了新要求，使企业运营中相当一部分成本无法参与市场运营。但证券产品没有基础额度要求，同时可以快速回收企业生产成本，使企业运营中大部分资金处于流动状态，优化了企业的资本结构。使企业在享受负债经营好处的同时，最大程度上规避了负债风险，提升了企业的经济效率。（二）资产证券化对金融企业的抑制作用。（1）货币政策效率降低。货币政策是政府调控宏观经济的有效手段。货币政策的轻微变动对社会产出产生巨大的影响，货币政策收缩会直接导致经济萧条。证券化手段的推广极大程度提高了资产的流动性，导致银行创造存款的能力不断提高。这种现象带来的结果为货币总量难以测算，一旦货币购买力发生变化，央行下一年的货币发行量计算工作将变得无比复杂，严重阻碍了货币政策的制定。（2）市场不确定性增加。证券化产品在进入市场时，需要一定的时间来进行风险评估从而确定其正确的价值，这导致了产品进入市场的价格通常低于其实际价值，此时买方购入新的证券产品常会具有更高的收益。逆向选择作用会将证券产品价格控制在实际价值之下，迫使风险较低的企业退出证券市场，使市场内部高风险不断累积，进而产生金融危机。同时，证券价格长期低于实际价值会导致投资者忽略对企业的审查进行盲目投资，使金融市场的风险抵抗能力不断下降，市场不确定性增强。（3）提升风险传递速度。资产证券化带来种种好处的同时，需要明确证券市场的行为是在不停的分散风险，风险问题并未被真正的解决。同时由于资产证券化过程中，有大量创造信用的行为，风险在证券市场运营中总量是不断增大的。这代表着证券行业越发达，市场风险总量越大，风险传播速度越快，风险影响范围也会扩大。当金融危机爆发时，造成的破坏愈加难以控制。（4）过度创造信用。资产证券化本质上为追求更高利益的产物。这就导致了证券市场的运行宗旨为利益至上，市场运营中存在大量的短期利益导向行为。如债务资产证券化就是对现金流的二次抵押，此运营方式使企业担负的债务与其实际规模存在差距，一旦企业收益能力下降，企业会迅速崩溃，而对应的证券投资将无法回收成本。从而使市场风险增大，金融稳定性降低。

四、结语

综上所述，资产证券化可以有效提升经济资源利用效率与社会资源集约程度，对金融市场发展有促进作用。但资产证券化过程中，通过创造信用不断累积风险，降低金融市场稳定性。所以，政府相关部门要以良好的政策规范资产证券化的发展，发挥其经济效益的同时避免其积累风险。

参考文献

［1］胥日.金融稳定、货币政策与经济增长的关联机制研究［D］.吉林大学,2019.