风险投资主要以债权方式精选(九篇)

第1篇：风险投资主要以债权方式范文

随着人口红利衰减、“中等收入陷阱”风险累积、国际经济格局深刻调整等一系列内因与外因的作用，近年来，中国经济增长进入“新常态”，经济发展的换挡期、结构调整的阵痛期、刺激政策的消化期带来的“三期叠加效应”导致经济发展压力持续加大。传统的经济刺激政策边际效应递减，却导致杠杆率上升，尤其表现为企业负债居高不下，削弱了企业进行再投资的能力，并蕴含金融风险。而部分地方政府持有的风险处置“以时间换空间”的僵化思维，只会造成系统性风险的不断累积。

2016年12月中央经济工作会议指出，“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”防控的核心是“防”，防范系统性金融风险的累积和爆发，关键在“控”，控制微观风险点的有序处置和释放。本文总结近几年产能过剩行业企业债务风险的不同处置模式，以期为企业债务风险处置提供参考。

一、当前企业债务风险的特点

2011年以来，光伏产业、钢铁、有色金属、水泥、煤化工、船舶制造、风电设备等产能过剩行业风险进一步加剧。产能过剩行业有两个显著的特点：一是很多产能过剩现象集中出现在高耗能、高污染行业，导致近年来产能过剩行业的环保和社会风险事件不断发生。二是产能过剩行业通常具有明显的区域性特征，如国内的电解铝产能主要集中在能源资源短缺的河南、山东等地区，很多产能在市场需求疲软、成本持续上升的情况下面临着整合或者淘汰。

从企业信用的视角来看，产能过剩行业的债务风险具有三个特征：第一，过度融资和担保悬空问题突出。产能?^剩行业往往容易形成产业集群，大量产品同质、业务往来频繁，存在隐性关联的企业通过“互联互保”方式抱团向银行申贷融资，极易出现过度融资、偿付能力不足、贷款资金违规使用等问题。第二，容易产生波及效应。产能过剩行业企业通过“互联互保”等方式产生了显性或隐性的复杂关联，如果一家企业资金链断裂易引发连锁反应，导致区域性风险。第三，贷款风险集中问题显著。产能过剩行业大多为当地支柱行业，银行多年来投入了大量的信贷资金，一旦“断贷”，容易造成资金链断裂，导致信贷风险事件。这种产能过剩行业内的贷款集中性和关联性，使得局部风险事件爆发时容易造成市场恐慌并传染扩散。

二、国内典型债务风险的处置案例

在经济结构调整要求增大和经济下行压力不减的背景下，一些产能过剩行业企业生产经营或资金周转困难，出现多宗企业（集团）债务风险事件。这些企业除了具有结构复杂的大量负债（包括银行贷款及上下游企业的应付账款），也通常与业务关联企业形成了复杂的互相担保关系。业务关联导致的债权资产恶化或担保风险形成的或有负债代偿，都可能影响投资者（或债权人）的预期和风险偏好，进一步加剧关联企业的融资困难和流动性压力，造成债务风险在行业内或担保圈内的转移扩散。因此，个体企业的债务风险不仅会造成关联企业及债权银行的紧张，也会引起金融监管部门和地方政府的重视和干预。在近几年出现的典型企业债务风险处置案例中，政府和监管部门基本都及时发挥了干预、介入、协调甚至主导的作用。本文总结了这些案例的处置流程，归纳出六种典型的企业债务风险处置模式（见表1）。

国内近几年陆续出现了一批典型的企业债务风险事件，从最终达成或即将达成的处置方案来看，主要分为再融资、整体债务重组、分拆债务重组、整体破产重整、分拆破产重整、破产清算六种典型的处置模式①。根据出险企业业务组织架构处置前后稳定性的不同，又可以分为再融资、整体重组（整）、分拆重组（整）、破产清算四个类别；根据出险企业管理组织体系处置前后稳定性的不同，也可以分为再融资、债务重组、破产重整、破产清算四个类别。其中，整体债务重组和整体破产重整一般都会保持企业原有业务结构的稳定性，或只整合剥离小部分非主营业务；而分拆债务重组和分拆破产重整需要大幅度整合原有的业务结构，不仅要剥离非核心业务资产，可能还要重新整合核心业务资产。至于债务重组，一般会在控制权和法人等方面保持原有组织管理体系的稳定，而破产重整一般需要引入战略投资者来部分或全部地接盘出险企业的资产。

通过分析表1典型债务风险处置案例中政府、银行、企业互动博弈的过程，本文发现在处置实践中政府明显具有“再融资?整体债务重组?分拆债务重组?整体破产重整?分拆破产重整?破产清算”的偏好倾向②。如江西赛维，2012年企业资金链断裂时政府不仅牵头设立维稳资金帮助垫付到期债务，还协调国家开发银行领衔11家银行落实银团贷款，这种再融资模式就是为了帮助企业全面恢复生产经营。一直等到2015年企业从纽交所退市后，法院裁定破产清算，当地政府在2016年春节前后连续召开破产重整协调会，希望引进战略投资者进行重整。另外，广西有色金属集团从2015年6月债务风险爆发后就在政府和银行帮助下开展债务重组工作，2016年3月当地政府表示将在6个月内解决破产重整问题并招募战略投资者，但是一直无意向投资者接盘，2016年9月被裁定破产清算。大部分其他处置案例也反映了出险企业所在地政府不仅具有以上偏好倾向，还通常会按照图1中箭头所示方向依次选择可行的偏好处置模式。比如企业出险后政府首先会考虑采取增信措施帮助企业再融资以恢复正常经营；当企业仍不能化解债务风险时政府会协调进行债务重组，寄希望于通过调整债务规模和结构帮助企业摆脱财务负担；当债务重组不能成功时，政府一般会招募战略投资者来对企业进行破产重整，以尽可能盘活企业的业务资产；最后，当所有的重组（整）希望破灭后，企业只能进入破产清算程序。

从银行的角度来看，由于债权受偿率往往在图1中表现出从左到右递减的趋势，所以债权银行对企业债务风险处置模式的偏好往往会表现出与政府偏好的一致性。但是，银行在企业再融资或债务重组过程中的续贷甚至新增贷款并不一定可以顺利退出，这取决于债权银行对企业预期经营状况及市场走势的客观判断。如果债权银行预期未来债权顺利退出的概率较低，反而会偏好债权受偿率低但能够尽快变现的破产重整甚至破产清算模式。

三、企业债务风险处置过程中的博弈分析

（一）企业债务风险处置中银行、政府、企业的策略选择

首先，银行等金融机构是企业债务风险处置时最主要的债权人。很多处于产能过剩行业的企业一般具有包括授信银行、上游供应商在内的多个独立债权人，当企业出现贷款逾期或债务违约的风险时，如果没有政府介入协调或关联机构担保救助，债权人会优先选择抽贷或保全债权资产，即使所有债权人都选择不抽贷断贷才是最优结果，这是典型的“囚徒困境”博弈。如果政府介入并协调企业获得再融资，短期内银行债权不会变成不良资产，但是长期内银行债权保全仍存有不确定性。因此，如果政府没有约束机制，债权银行的策略主要取决于如何最大化预期债权回收的现值。例如，2016年元旦前后，某市政府召集金融机构要求继续支持本市钢铁行业，部分外资银行将此作为负面预警信号选择抽贷断贷，加剧了钢铁行业的现金流危机。

其次，政府往往是企业债务风险处置中最有效的协调人。由于很多处于产能过剩行业的出险企业属于国有大型企业，地方政府掌握或影响着企业管理决策的控制权，同时地方政府也凭借着土地出让等财权在企业风险处置中占有重要的话语权。另外，由于银行、企业之间的利益冲突和信息不对称性的存在，银行与企业之间很难通过自发协调达成重组（整）方案，必须依靠政府的协调或司法的介入。一方面，出险企业的债权银行（尤其是当地的银行）往往接受当地政府的管理和服务，因此政府协调确定的处置方案对这些银行会具有隐性的约束作用。另一方面，债权银行一般是在总行的授权和规范下独立自主地进行决策，所以政府、银行确定处置方案的过程特别相似于“讨价还价”博弈的过程，政府需要通过优惠的土地出让政策、补贴政策或其他扶持政策来赋予博弈参与者实实在在的利益，推?硬┺穆肪洞锏秸?府偏好的结果。

政府在企业债务风险处置中的策略主要取决于政府对经济增长、税收、就业和稳定的权衡。如果出险企业通过再融资或债务重组能尽快恢复生产经营和资本积累功能，政府可以实现稳定的经济增长和税收收入，这是政府最偏好的处置模式。如果再融资或债务重组失败，政府的经济增长和税收收入会受到影响，但通过破产重整可以盘活企业的业务资产并保持原有员工的就业稳定，这是政府次偏好的处置模式。如果破产重整失败，政府也只能接受司法介入和破产清算的处置模式。

最后，出险企业是企业债务风险处置的主体。管理决策层在债务风险处置中的主要诉求就是保持企业的存续和营业功能，也就是保持对原有企业主体的所有权和管理决策权。再融资一般不会影响企业所有权或管理决策权的变化，因此也是企业决策者最偏好的处置模式。而重组（整）会影响出险企业所有权和管理决策权的变化，是企业决策者次偏好的处置模式。破产清算会以法律形式消灭出险企业的存续状态，使原所有者丧失相应的所有权和管理决策权。

（二）企业债务风险处置的博弈均衡分析

如果出现贷款逾期或债务违约风险的企业有多个独立债权人，债权人会优先选择抽贷或保全债权资产，即使所有债权人都选择不抽贷断贷才是最优结果，这是典型的“囚徒困境”博弈。此时政府介入协调或关联机构担保企业获得再融资，将是政府和出险企业最偏好的处置模式，短期内银行债权也不会变成不良资产，但是长期内银行债权退出机制仍存有不确定性。因此，如果政府没有约束机制，债权银行的策略行为主要取决于如何最大化预期债权回收值。如果债权银行对企业和市场状况有相对乐观的预期，进而对再融资处置方式的预期债权回收值有比较高的估计，那么博弈的均衡解就是三方达成一致的再融资方案。这种处置方案的高效实施取决于银行的独立性和市场性。

如果债权银行对企业和市场状况有不太乐观的预期，并导致无法达成再融资方案，作为协调者，政府一般会通过寻求债务重组方案来重新盘活企业的营业资产，以保证当地经济增长和税收收入的稳定。但是，债务重组一般需要债权人放弃部分债权或让利，以保证另一部分债权的兑现回收。部分债权放弃后如果没有政府的补贴扶持政策增加对债权人另一部分债权的保障或增信，债权银行很难接受并执行重组方案。因此，如果政府不能提供土地出让优惠、财政补贴等扶持政策，或者将企业的部分劣质资产分离出来，一般不会与债权人达成债务重组的方案。

如果债权银行对企业和市场状况有非常悲观的预期，并导致无法达成债务重组方案，政府或管理者只能在市场上寻求战略投资者来整体或部分地接盘出险企业的资产，以保证原企业员工的就业并最大化保全债权人的权益，也利于社会稳定和金融稳定。因此，破产重整处置模式取决于市场上是否存在合适的战略投资者，以及战略投资者与政府和企业的“讨价还价”博弈。

最后，如果没有找到能够接盘出险企业资产的战略投资者，出险企业只能进入破产清算程序，政府出于稳定的权衡，需要防止担保圈风险的连锁扩大反应，并帮助失业员工解决再就业问题。

四、结论

本文总结了近几年来产能过剩行业企业债务风险的不同处置模式，分析了银行、政府、企业等债权人在企业债务危机爆发后策略博弈行为和均衡结果，得到如下研究结论：

（一）企业负债规模越大，负债结构越复杂，政府在企业重组（整）中应该发挥的主导作用越强

由于银行、企业之间的利益冲突和信息不对称性的存在，银行与企业之间、银行与银行之间存在着天然的不信任，很难通过自发协调达成重组（整）方案，除非依靠政府的协调或司法的介入。企业负债规模越大，负债结构越复杂，债权银行或潜在战略投资者参与重组（整）的成本就越高，作为有效的协调者，政府就越需要发挥更强的主导作用。例如，政府可以通过减少信息不对称性降低他们参与重组（整）的成本，或通过扶持政策提高他们参与重组（整）的收益，进而提高出险企业重组（整）的效率。

（二）政府应该根据企业特征和其他微观主体的意见，协调选定最合适的重组（整）方案，提高重组（整）效率

在许多债务风险处置的案例中，政府往往通过图1所示的偏好顺序逐次协调制定风险处置方案，等偏好顺序中上级处置模式失败时才去协调选定下级处置模式，在拖沓和低效中错过了最佳处置时间，也给债权人带来了更大的债权处置损失。建议政府应该根据企业特征和其他微观主体的意见，更大地依靠市场机制，协调选定最合适的重组（整）方案，提高重组（整）效率，避免更大的损失。

（三）政府在企业债务风险处置过程中要主动防范系统风险，明确政策托底职责，引导僵尸企业有序重组（整）

在供给侧改革和经济结构调整背景下，部分地方政府持有一切风险处置“以时间换空间”的僵化思维，认为在风险缓释机制下只要延缓风险的释放，随着经济的好转风险会慢慢消失，或者即使风险没有消失也不能在自己的任期内释放而影响自己的政绩。但是，如果只堵不疏，经济体系中产能过剩和杠杆高企蕴含的潜在系统性风险就会不断积聚。2016年12月中央经济工作会议提出要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点。这就需要政府在企业债务风险处置过程中主动防范系统风险，明确政策托底职责，引导僵尸企业有序重组（整），通过高效有序的债务风险处置，规避潜在系统风险。

注：

第2篇：风险投资主要以债权方式范文

【关键词】融资成本；风险溢价；道德风险

一、债务融资道德风险的理论评述

企业债务融资一般有银行贷款和企业债券两种形式。理性的企业在选择债务融资方式时会遵循成本最小化和收益最大化原则，其中，融资成本是企业融资时必然要考虑的主要因素。债务融资的成本由基础利率和风险溢价构成。对银行贷款而言，基础利率就是银行间拆借利率、央行再贷款或再贴现利率，企业债券的基础利率是相同期限的国债收益率。基础利率取决于宏观经济形势和社会资金供求状况，宏观经济形势好的时候，投资机会多，社会资金供求状况偏紧，利率水平较高，企业整体债务融资成本上升。风险溢价与企业融资期限和违约风险有关，融资期限越长，企业违约风险越高，风险溢价也越高。

风险溢价的重要组成部分是债务融资过程中企业和债权人之间由于信息不对称而产生的逆向选择成本和道德风险成本，其中道德风险成本还对企业选择债务融资方式有很大影响。

道德风险成本源于债务融资后债权人与企业之间的信息不对称。债权人的监督能有效防范企业的道德风险，降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效，对于道德风险高的企业而言，道德风险高的企业一般经营时间短，知名度低，规模较小，或负债率高，进行债券融资的道德风险成本高，而银行的监督能够降低其融资的道德风险成本，所以这类企业一般会选择银行贷款。相反，道德风险低的企业进行债券融资的道德风险成本低，更愿意发行公司债券筹集资金。而且这些道德风险低的企业一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模较大、可抵押的资产较多，投资机会也较多，债券融资的道德风险成本低，能够以较低的成本发行债券。

在多数情况下，由于信息不对称，公众对企业的道德风险水平不知情，那些道德风险低的企业为了降低融资成本，就需要在投资者心目中建立良好的声誉。对于那些公众投资者了解不多的企业，如果没有声誉，发行债券的成本相当高，在公开发行债券之前需要在投资者心目中建立声誉。大企业在长期经营过程中已经有了良好的声誉，因此具有比中小企业更大的融资优势（Diamond，1991）。

道德风险还与企业投资机会有关。在融资金额有限的情况下，企业不可能投资于所有的项目，选择一个投资项目就意味着放弃别的项目。因此企业的投资机会可以被看作期权，其价值取决于企业以最优方式行权的可能性（Barclay&Smith，1995）。企业投资机会越多，股东和债权人对行权方式的冲突越大，发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大，用高风险项目替代低风险项目越容易，债券融资的道德风险成本也越高。为了降低融资的道德风险成本，这些企业更依赖于银行贷款。投资机会也是企业的增长潜力，所以银行贷款的比例与企业增长潜力正相关，而企业债券的比例与增长潜力负相关（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。

企业债券可以选择在公募债券市场或者私募债券市场发行。公募债券市场面向所有的个人投资者和机构投资者。私募债券市场的投资者主要是金融机构。金融机构精于信用评估，能够对企业进行有效的监督，所以发行私募债券与银行贷款相似。道德风险成本是影响债券发行市场选择的重要因素，规模较小的企业道德风险较大，在公募债券市场上融资的道德风险成本高，会选择在私募债券市场筹资，私募债券更多的监督及更严格的债务条款也降低了道德风险成本。债券发行成本是影响企业债券发行市场选择的另一个因素。公募债券发行成本高，但债券发行成本具有规模经济，债券发行量大的企业能够充分利用公募债券发行成本的规模经济，通过公募筹集债务资金（SudhaKrishnaswami，PaulA.Spindt，VenkatSubramaniam，1999）。

虽然银行监督能够降低债务融资的道德风险成本，但银行可能利用其优势“要挟”企业，从企业中抽取额外的费用，因此一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的企业会选择企业债券（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。

二、基于道德风险的债务融资方式选择模型

道德风险是影响企业债务融资方式的重要因素，道德风险小的企业债券融资较容易；道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。道德风险与企业的投资项目质量、经营业绩、经营时间长短、资产结构、负债率等都有关系。下面将通过一个建立在道德风险基础上的企业债务融资方式选择模型来分析企业对银行贷款和企业债券的选择。

模型的基本思想是：由于所有权和经营权的分离，经理和股东的利益不完全一致，在选择投资项目方面意见不一致，经理会选择有高回报的好项目或低回报但能给经理个人带来好处的坏项目。如果经理把股东价值放在第一位，那么有好的项目、好的经营业绩、资产盈利能力强的企业更倾向于发行债券，其他企业从银行贷款。如果经理不关心股东价值，经理倾向于选择使其受监督最小的融资方式以投资于能给经理私人带来收益的坏项目，就会选择债券融资。

（一）模型的假设条件

（二）模型

假设企业公共秩序资金为F，承诺到期偿还金额为D，原有债务比新的债务优先级别高。如果企业无力偿还新老债务，债权人将清算所有抵押资产Ac。

经理从项目1获得的收益为：

α[p1（X-D+Ar-DE）+（1-p1）（Ar-Ac）]+bAr（2）

经理从项目2获得的收益为：

α[p2（X-D+Ar-DE）+（1-p2）（Ar-Ac）]（3）

如果

α（p2-p1）（X-D-DE+Ac）≥bAr（4）

那么经理会选择更有社会效益的项目2。

如果新债权人认为经理会选择项目2，那么在不考虑资金的时间价值的情况下，新债权人愿意借款的最低条件是：

综合上述分析，公式6成立或公式11不成立时企业就会发行债券。

公式6和公式11可以被重写为：

从公式12和公式14还可以看出，负债率高的企业更倾向于从银行取得借款。因为这时新的债务风险高，融资成本高，经理从项目2得到的收益少，更倾向于投资项目1，只有银行监督才能解决这个问题；反过来，负债率低、净资产高的企业更倾向于债券融资。

该模型的基础假设是银行比分散的债券投资者的监督更为有效，银行有监督企业的动机，而个人投资者没有。分散的债券投资者具有强烈的“搭便车”行为倾向，很难对企业进行有效的监督，而银行不能“搭便车”，且银行在挑选和监督企业方面具有优势，因此个人将资金交给银行，委托银行贷款给企业，代表他们对企业进行“授权监督”（Booth，1992）。

银行的自有资金很少，绝大部分资金来自于存款人。根据委托-理论，在不存在道德风险的情况下，当委托人是风险规避者而人是风险中立者（或爱好者）时，委托－合同应该由委托人取得固定收入，而人获取剩余收入，这样的合同同时满足约束和激励，促使人尽心尽力工作。银行可以看作是风险中立者，企业是风险中立者或爱好者，个人则是风险规避者。个人以固定利率存款到银行或借款给企业，并签订一份委托－合同。而银行的道德风险较低，企业的道德风险相当高。银行满足委托－合同的前提条件而企业不满足，因此个人愿意与银行签订合同而不愿直接与企业签订合同。

银行监督企业的动机有以下三个方面。首先，存款人与银行的委托－合同让存款人取得固定收入，而银行获取剩余收入，这使银行的收入与其工作努力程度和尽责程度直接相关，使银行有强烈的动机监督企业。其次，金融监管当局对银行的资产质量有较高的规定和要求，为了达到这些要求，银行必须对贷款企业进行监督。最后，声誉和诚信是银行最重要的无形资产，一旦银行因为对贷款监督不力而出现问题，就会失去存款人的信任，其经营会碰到很大困难，甚至会破产。

此外，从宏观环境看，银行监督企业还需要满足一个条件，即银行面临着预算硬约束，如果经营不善，就有可能破产。如果这一条件不满足，那么银行监督企业的动机就会削弱。如果政府会对陷于困境的银行施以援手，或者存在存款保险制度，银行的预算约束软化，缺乏监督企业的动机，就会出现一些放任企业损害银行利益的“非理性”行为。

三、结束语

本文基于道德风险，对企业债务融资选择方式进行了理论研究。研究假定企业、银行和债券投资者都是理性的“经济人”，在既定的规则下追求自身利益极大化，企业和银行都是预算硬约束的。企业为了追求自身利益极大化，总是力求以尽可能低的成本从银行和债券投资者那里获取资金。银行和债券投资者为了其利益极大化，既要以尽可能高的利率向企业提供资金，又要通过各种措施保证企业如约偿还债务。

银行贷款和公司债券存在的基础是不同的。作为一个理性的“经济人”，企业在选择债务融资方式时，融资成本是必然要考虑的主要因素，而道德风险又是影响企业债务融资成本的重要因素。道德风险小的企业债券融资较容易。而道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。本文通过建立一个基于道德风险的企业债务融资方式选择模型，对债务融资方式的选择进行深入研究。研究结论表明，与中小企业相比，大企业的资产规模大，经营时间长，声誉高，进行债券融资的逆向选择成本和道德风险成本低。一些信用好的大企业能够以低于银行贷款的融资成本进行债券融资，因此进行债券融资的通常是大企业。

【主要参考文献】

[1]Barclay,M.,SmithC.,TheMaturityStructureofDebt,TheJournalofFinance,1995,609-631.

[2]ChristopherW.,AndersonAnilK.Makhija,Deregulation,DisintermediationandAgencyCostsofDebt:EvidencefromJapan,JournalofFinancialEconomics,1999,309-339.

第3篇：风险投资主要以债权方式范文

(一)我国的金融市场发育不良，结构不合理

1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。

2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。

存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。

(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后

我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：

1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。

2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。

3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。

4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。

5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。

(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大

股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。

股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。

1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。

2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。

3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。

养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。

(四)债券市场分割，品种单一，市场化程度低

从世界范围看，债券是养老保险基金的主要投资工具。债券的性质比较符合养老保险基金的投资需求。然而，我国债券市场存在的问题抑制了养老保险基金对债券的投资。

1.债券市场不统一，处于分割状态。目前，我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。各债券市场所发行的债券品种不同：银行间市场发行记账式国债和政策性金融债券；交易所市场发行企业债券、可转换公司债券和部分记账式国债；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。在债券发行之后，由于转托管的限制，大多数债种在各市场之间不能自由流通，因此，二级市场上各市场交易的债券品种必然呈现很大的差异性。各个债券市场分割的状态造成了我国债券市场深入发展的诸多问题：如难以形成统一的市场基准利率；银行间债券市场流动性不足；交易所市场和银行间市场信号传导机制不畅，两市场间债券的交易价格存在差异等。

2.债券市场的品种单

一、结构不均衡。我国从开始发行国债以来，国债期限以中期为主，短期国债的品种仍然十分匾乏。企业债券也存在着品种单一问题。企业债券都为担保债券，缺少信用债券和抵押债券。企业债券大多为固定利率债券，浮动利率债券少。

3.利率市场化程度低。首先，国债利率缺乏独立性。国债利率是比照银行储蓄存款利率设计的，而银行存贷款利率是中央银行制定，故从利率决定方式看，属于行政方式确定，这样必然不能准确反映市场情况。其次，国债利率缺乏弹性。我国的国债发行利率属固定利率，国债发行利率确定后，若在发行期内银行储蓄存款利率调整，国债的票面利率也随之调整，但发行以后，不管银行储蓄存款利率如何变化，国债票面利率均不作调整。这就存在国债利率既不能反映社会资金的供求状况，也不能运用国债利率政策，灵活地调节货币流通和经济运行。

二、提高我国养老保险基金投资绩效的政策建议

(一)强化资本市场的制度建设，完善资本市场体系

资本市场的制度建设和规范发展对提高我国养老保险基金的投资绩效至关重要，因为资本市场今后将是我国养老保险基金投资的主要场所，资本市场未来发展的广度和深度直接决定了养老保险基金的投资范围和投资比例。可以说，资本市场今后发展的好坏将直接决定我国目前养老保险制度的未来前景。

1.强化资本市场的制度建设，坚持市场化的发展目标

近年来，我国政府愈加重视资本市场的制度建设，启动股权分置改革，不仅为治理中国证券市场存在的历史积弊开辟了道路，同时也为未来市场的发展提供了制度创新空间。股权分置改革不仅在宏观层面上有利于完善价格形成机制，稳定预期，为资本市场的深化改革和市场创新创造条件，而且在微观层面上也有助于建立健全上市公司治理结构、制约机制及估值体系，形成成熟的股权文化和股东意识，从而有效地保护中小股东的合法权益。上市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有利于公司可持续发展。而公司大股东更加关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管理的重要参与者。

2.着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的互动

目前，正在进行的股权分置改革为减持国有股筹集养老保险基金提供了一个良好的机会和平台。股权分置改革以对价的方式使国有股、法人股获得上市流通的权利。今后，国家可以通过在二级市场出售国有股获得的资金划入养老保险基金，直接用以弥补养老保险的历史欠账和做实个人账户，然后，既将这部分资金以委托投资方式投资于股票市场获取较高的收益率，也可以将国有股划拨给养老保险基金管理机构持有，每年的分红收益用于弥补养老金的收支缺口和做实个人账户。这样做，不仅有助于完善我国的养老保险制度，而且有助于我国股票市场从以散户为主的结构转向以机构投资者为主的结构，从短期投机为主转向长期投资为主，从不成熟逐步走向成熟。因此，应着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的良性互动。

3.大力发展债券市场，完善资本市场体系

(1)建议发行特种国债，为养老金收支缺口融资。鉴于目前养老保险基金缺口比较大，国家应多方面筹措资金，除了财政转移支付、出售国有资产外，还可考虑发行特种国债筹集资金来弥补我国养老金的收支缺口，做实个人账户。

(2)发展市政债券。发展市政债券可以为城市建设和基础设施建设提供融资便利。同时，市政债券是机构投资者控制投资风险、增强资产流动性和资金使用效率、实现有效的资产负债管理的重要工具，比较适合养老保险基金投资。而目前我国市政债券尚属空白，市政建设所需的资金通过发行企业债券、资金信托、政府补贴、中央政府代地方政府发债等准市政债券形式筹集。

(3)建立和发展真正意义上的公司债券市场。公司债券的理想投资主体是养老基金等机构投资者。而目前我国真正意义上的公司债券市场还未形成。公司债券市场的形成和发展，首要的是尽快制定和出台相关法规，明确公司债券的发行、交易、信息披露和监管。在公司债券市场的形成和发展中，要运用市场机制，避免走股票市场的弯路。

(二)以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式

养老保险基金通过多元化投资来提高投资收益率，必须以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式，利用市场机制和竞争机制来促使基金保值增值。

1.管理模式市场化、私营化

我国的基本养老保险统筹账户基金可采取集中管理模式，统筹账户结余的基金由政府社会保障部门存入银行和购买国债，不进行市场化、多元化投资。同时，还应提高基本养老保险统筹账户基金的统筹层次，由目前的市、县级统筹提升为省级统筹，最终实现全国统筹。

对做实后的个人账户基金，我国可采用相对集中管理模式。将个人账户基金的经营权从政府职能中分离出来，降低由政府直接投资运营所带来的效率损失，而行政管理权由政府集中行使，可有效降低管理成本。

2.投资运营市场化、多元化

养老保险基金的投资绩效与基金的资产配置密切相关。目前，我国资本市场的不发达，抑制了养老保险基金投资的多元化。养老保险基金多元化投资除股票和债券外，还可考虑以BOT的方式进入基础设施建设领域，或投资于开放式基金、信托产品、抵押贷款等。在投资比例上，社会统筹账户结余基金应全部投资于风险较小、收益率较低的固定收益类资产。企业年金基金因对投资收益率的要求较高、风险承受能力强于基本养老保险基金，可考虑将一半左右的资金投入风险和收益较高的权益类资产。个人账户基金则应将小部分资金投入权益类资产，大部分资金投入固定收益类资产。

[摘要]本文认为在我国金融市场存在发育不良、结构不合理，资本市场制度缺陷、发展滞后，股票市场投资环境不佳、投资风险偏大，债券市场分割、品种单

一、市场化程度低等问题，在分析我国养老保险基金投资资本市场面临着很大的困难和风险基础上，提出解决我国养老保险基金多元化投资问题的建议。

[关键词]养老保险基金；资本市场；多元化投资；政策建议

参考文献：

[1]王国刚.中国资本市场的深层次问题研究[M].北京：社会科学文献出版社，2004.

[2]林义.养老基金与资本市场互动发展的制度分析[J].财经科学，2005，(4).

[3]马勇，张阳.养老基金与资本市场互动关系研究：实证及基于中国的具体分析[J].重庆社会科学，2004，(1).

[4]马君潞，牛凯龙.中国资本市场结构矛盾和系统风险[J].南开经济研究，2004，(1).

第4篇：风险投资主要以债权方式范文

(一)我国的金融市场发育不良，结构不合理

1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。

2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。

存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。

(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后

我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：

1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。

2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。

3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。

4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。

5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。

(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大

股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。

股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。

1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。

2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。

3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。

养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。

(四)债券市场分割，品种单一，市场化程度低

从世界范围看，债券是养老保险基金的主要投资工具。债券的性质比较符合养老保险基金的投资需求。然而，我国债券市场存在的问题抑制了养老保险基金对债券的投资。

1.债券市场不统一，处于分割状态。目前，我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。各债券市场所发行的债券品种不同：银行间市场发行记账式国债和政策性金融债券；交易所市场发行企业债券、可转换公司债券和部分记账式国债；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。在债券发行之后，由于转托管的限制，大多数债种在各市场之间不能自由流通，因此，二级市场上各市场交易的债券品种必然呈现很大的差异性。各个债券市场分割的状态造成了我国债券市场深入发展的诸多问题：如难以形成统一的市场基准利率；银行间债券市场流动性不足；交易所市场和银行间市场信号传导机制不畅，两市场间债券的交易价格存在差异等。2.债券市场的品种单一、结构不均衡。我国从开始发行国债以来，国债期限以中期为主，短期国债的品种仍然十分匾乏。企业债券也存在着品种单一问题。企业债券都为担保债券，缺少信用债券和抵押债券。企业债券大多为固定利率债券，浮动利率债券少。

3.利率市场化程度低。首先，国债利率缺乏独立性。国债利率是比照银行储蓄存款利率设计的，而银行存贷款利率是中央银行制定，故从利率决定方式看，属于行政方式确定，这样必然不能准确反映市场情况。其次，国债利率缺乏弹性。我国的国债发行利率属固定利率，国债发行利率确定后，若在发行期内银行储蓄存款利率调整，国债的票面利率也随之调整，但发行以后，不管银行储蓄存款利率如何变化，国债票面利率均不作调整。这就存在国债利率既不能反映社会资金的供求状况，也不能运用国债利率政策，灵活地调节货币流通和经济运行。

二、提高我国养老保险基金投资绩效的政策建议

(一)强化资本市场的制度建设，完善资本市场体系

资本市场的制度建设和规范发展对提高我国养老保险基金的投资绩效至关重要，因为资本市场今后将是我国养老保险基金投资的主要场所，资本市场未来发展的广度和深度直接决定了养老保险基金的投资范围和投资比例。可以说，资本市场今后发展的好坏将直接决定我国目前养老保险制度的未来前景。

1.强化资本市场的制度建设，坚持市场化的发展目标

近年来，我国政府愈加重视资本市场的制度建设，启动股权分置改革，不仅为治理中国证券市场存在的历史积弊开辟了道路，同时也为未来市场的发展提供了制度创新空间。股权分置改革不仅在宏观层面上有利于完善价格形成机制，稳定预期，为资本市场的深化改革和市场创新创造条件，而且在微观层面上也有助于建立健全上市公司治理结构、制约机制及估值体系，形成成熟的股权文化和股东意识，从而有效地保护中小股东的合法权益。上市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有利于公司可持续发展。而公司大股东更加关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管理的重要参与者。

2.着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的互动

目前，正在进行的股权分置改革为减持国有股筹集养老保险基金提供了一个良好的机会和平台。股权分置改革以对价的方式使国有股、法人股获得上市流通的权利。今后，国家可以通过在二级市场出售国有股获得的资金划入养老保险基金，直接用以弥补养老保险的历史欠账和做实个人账户，然后，既将这部分资金以委托投资方式投资于股票市场获取较高的收益率，也可以将国有股划拨给养老保险基金管理机构持有，每年的分红收益用于弥补养老金的收支缺口和做实个人账户。这样做，不仅有助于完善我国的养老保险制度，而且有助于我国股票市场从以散户为主的结构转向以机构投资者为主的结构，从短期投机为主转向长期投资为主，从不成熟逐步走向成熟。因此，应着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的良性互动。

3.大力发展债券市场，完善资本市场体系

(1)建议发行特种国债，为养老金收支缺口融资。鉴于目前养老保险基金缺口比较大，国家应多方面筹措资金，除了财政转移支付、出售国有资产外，还可考虑发行特种国债筹集资金来弥补我国养老金的收支缺口，做实个人账户。

(2)发展市政债券。发展市政债券可以为城市建设和基础设施建设提供融资便利。同时，市政债券是机构投资者控制投资风险、增强资产流动性和资金使用效率、实现有效的资产负债管理的重要工具，比较适合养老保险基金投资。而目前我国市政债券尚属空白，市政建设所需的资金通过发行企业债券、资金信托、政府补贴、中央政府代地方政府发债等准市政债券形式筹集。

(3)建立和发展真正意义上的公司债券市场。公司债券的理想投资主体是养老基金等机构投资者。而目前我国真正意义上的公司债券市场还未形成。公司债券市场的形成和发展，首要的是尽快制定和出台相关法规，明确公司债券的发行、交易、信息披露和监管。在公司债券市场的形成和发展中，要运用市场机制，避免走股票市场的弯路。

(二)以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式

养老保险基金通过多元化投资来提高投资收益率，必须以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式，利用市场机制和竞争机制来促使基金保值增值。

1.管理模式市场化、私营化

我国的基本养老保险统筹账户基金可采取集中管理模式，统筹账户结余的基金由政府社会保障部门存入银行和购买国债，不进行市场化、多元化投资。同时，还应提高基本养老保险统筹账户基金的统筹层次，由目前的市、县级统筹提升为省级统筹，最终实现全国统筹。

对做实后的个人账户基金，我国可采用相对集中管理模式。将个人账户基金的经营权从政府职能中分离出来，降低由政府直接投资运营所带来的效率损失，而行政管理权由政府集中行使，可有效降低管理成本。

2.投资运营市场化、多元化

养老保险基金的投资绩效与基金的资产配置密切相关。目前，我国资本市场的不发达，抑制了养老保险基金投资的多元化。养老保险基金多元化投资除股票和债券外，还可考虑以BOT的方式进入基础设施建设领域，或投资于开放式基金、信托产品、抵押贷款等。在投资比例上，社会统筹账户结余基金应全部投资于风险较小、收益率较低的固定收益类资产。企业年金基金因对投资收益率的要求较高、风险承受能力强于基本养老保险基金，可考虑将一半左右的资金投入风险和收益较高的权益类资产。个人账户基金则应将小部分资金投入权益类资产，大部分资金投入固定收益类资产。

[摘要]本文认为在我国金融市场存在发育不良、结构不合理，资本市场制度缺陷、发展滞后，股票市场投资环境不佳、投资风险偏大，债券市场分割、品种单一、市场化程度低等问题，在分析我国养老保险基金投资资本市场面临着很大的困难和风险基础上，提出解决我国养老保险基金多元化投资问题的建议。

[关键词]养老保险基金；资本市场；多元化投资；政策建议

参考文献：

[1]王国刚.中国资本市场的深层次问题研究[M].北京：社会科学文献出版社，2004.

[2]林义.养老基金与资本市场互动发展的制度分析[J].财经科学，2005，(4).

[3]马勇，张阳.养老基金与资本市场互动关系研究：实证及基于中国的具体分析[J].重庆社会科学，2004，(1).

[4]马君潞，牛凯龙.中国资本市场结构矛盾和系统风险[J].南开经济研究，2004，(1).

第5篇：风险投资主要以债权方式范文

关键词：巨灾风险债券；契约条款；履约保证；剩余索取权与控制权对应 

无论何种融资契约，其合同条款只是表象，也即契约关系的外部载体，契约背后反映的实质上是其所承担的权利义务关系。正因为如此，融资契约条款设计的目的也就是契约双方(或多方)权利义务关系的平衡。巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外地在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作，达到双方各自交易的初衷。本文基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，对以履约保证机制为重点的巨灾风险债券契约条款设计机制问题进行了一些探析。 

 

一、巨灾风险债券的契约条款设计概览 

 

巨灾风险债券(Catastrophe Bond)是20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度剧增的大背景催生出来的一种新型ART(Alternative Risk Transfer)工具，它由(再)保险公司(或其设立或指定的SPV，即特殊目的机构SpecialPurpose Vehicle)发行，收益取决于该公司或整个行业的巨灾损失状况。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否依赖于特定事件的发生：若在期内未发生约定的巨灾事故，发行人按约向投资者还本付息；若发生预先规定的触发事件(Triggering Event)，则发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除，债券发行人将运用该笔基金进行理赔。作为一种新型的保险风险证券化工具，巨灾风险债券的出现不仅增强了保险业的承保能力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个金融业的发展产生了相当的影响，已成为迄今为止运作的最为成熟和广泛的巨灾风险证券化工具。我国自2006年起也开始初步筹划相关的地震风险债券的运作。 

根据企业契约理论中有关所有制、治理结构的一般论点，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。企业治理结构设计的一般原则是剩余索取权与剩余控制权的对应。企业的融资活动深刻影响着企业的治理结构，因而融资契约的设计也理应遵守剩余索取权与剩余控制权相对应的原则。据此，又结合当前理论界主流的债务契约设计理论，企业融资契约要解决的核心问题就是如何设计一种能使剩余所有权和剩余控制权相匹配的最优契约，以在投资者和股东之间合理地分配现金收益流，或在特定情况下及时地将企业的控制权由企业内部转移到债权人手中，以保护债权人的合法利益，使投资者愿意提供足够数量的资金满足企业的投资需求。一言以蔽之，融资契约的条款设计要解决两个问题：现金收益流的分配以及保证履约机制的设置。 

由于巨灾风险债券的发行主体SPV一般由政府或旨在通过巨灾风险债券转移巨灾风险的(再)保险公司发起成立，其功能也被人为局限于充当巨灾风险证券化活动的中介，不以营利为目的，更重要的是，如上述，债券最终的现金流流向存在着不确定性。再者，巨灾风险债券在发行前都经过科学理算，原(再)保险公司缴纳的保险费，投资者期初的投资支出及其累计额一般情况下能满足偶然发生的巨灾损失事故。基于以上两点原因，收益现金流在股东和投资者之间的分配在巨灾风险债券契约条款的设计中意义不大，巨灾风险债券契约条款设计的重点在于对其履约保证机制的探讨。

二、从条款设计看巨灾风险债券的履约保证机制 

 

根据债券契约条款设计理论的一般观点，债券契约条款设计所应包含的一些因素包括现金流结构、信用结构与期权结构。以下结合巨灾风险债券的特殊之处，试从这些方面来探讨其契约条款设计较一般的债券的共通与特殊之处。 

(一)现金流结构 

即资金在何时，以何种数量，向哪方流动的结构，这是融资契约的最基本结构。包括三个方面： 

1．期限问题。对一般债券而言，期限越长表明债券本身所包含的违约风险越大，从而要求的回报率就越高。对巨灾风险债券而言这一基本原则也是成立的。特殊之处在于，巨灾风险债券回报率的高低，还特别依赖于巨灾事故发生的概率和本金利息的风险程度，即巨灾事故发生概率越高，越有可能触发债券对(再)保险人的支付，投资者对其本息的要求权越有可能丧失。当然，不同种类债券(本金保证型、本金利息均保证型及均不保证型)对本息的规定对于投资者本金的风险程度不同，要求的回报率自然也不同。总之，对PIE灾风险债券而言自然因素(巨灾事故发生概率)与债券本身条款的设定对其收益率的影响相对于期限的影响更大，这是巨灾风险债券相对于普通债券的一大区别。 

2．利率问题。在利率问题上巨灾风险债券类似于一个浮动利率债券，具体来说，在巨灾事故即将发生或者已发生但尚未进行赔付的情况下，投资者预期债券的触发支付在即，从而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市场对其需求倾向于下降，为平衡供求关系，巨灾风险债券的价格会倾向于上升，利率会倾向于下降。 

3．还款方式。在此问题上，巨灾风险债券和一般债券类似：它一般都是在期末一次性支付投资者本息(未发生巨灾事故的情况下)。相对于定期支付本息的情况，一次性还款对发行人的有利之处在于可能最大限度地占用这笔资金。但是，也存在弊端：首先，债券到期需要支付一大笔现金，如果发行人现金短缺或安排不善有可能出现到期无法兑现的风险；其次，从投资者角度看，一次性还款等于是将应收利息再“强迫”投资于这种债券，从而使其本息面临较大的信用风险。因此，本金保证型和本金利息保证型的巨灾风险债券对投资者和发行人来说都有益处。 

第6篇：风险投资主要以债权方式范文

[摘要]巨灾风险债券的契约条款是债券交易各方权利义务关系的载体。基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，必须在理顺债券运行中多方主体的权利义务关系，因为巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外的在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作。但是，在进行巨灾风险债券契约条款设计时，必须比较巨灾风险债券在现金流结构、信用结构和期权结构上与一般债券的异同，在债券契约条款设计中应包含一些限制性条款，以便巨灾风险债券的契约条款的科学性。 

无论何种融资契约，其合同条款只是表象，也即契约关系的外部载体，契约背后反映的实质上是其所承担的权利义务关系。正因为如此，融资契约条款设计的目的也就是契约双方(或多方)权利义务关系的平衡。巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外地在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作，达到双方各自交易的初衷。本文基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，对以履约保证机制为重点的巨灾风险债券契约条款设计机制问题进行了一些探析。 

 

一、巨灾风险债券的契约条款设计概览 

 

巨灾风险债券(catastrophe bond)是20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度剧增的大背景催生出来的一种新型art(alternative risk transfer)工具，它由(再)保险公司(或其设立或指定的spv，即特殊目的机构specialpurpose vehicle)发行，收益取决于该公司或整个行业的巨灾损失状况。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否依赖于特定事件的发生：若在期内未发生约定的巨灾事故，发行人按约向投资者还本付息；若发生预先规定的触发事件(triggering event)，则发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除，债券发行人将运用该笔基金进行理赔。作为一种新型的保险风险证券化工具，巨灾风险债券的出现不仅增强了保险业的承保能力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个金融业的发展产生了相当的影响，已成为迄今为止运作的最为成熟和广泛的巨灾风险证券化工具。我国自2006年起也开始初步筹划相关的地震风险债券的运作。 

根据企业契约理论中有关所有制、治理结构的一般论点，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。企业治理结构设计的一般原则是剩余索取权与剩余控制权的对应。企业的融资活动深刻影响着企业的治理结构，因而融资契约的设计也理应遵守剩余索取权与剩余控制权相对应的原则。据此，又结合当前理论界主流的债务契约设计理论，企业融资契约要解决的核心问题就是如何设计一种能使剩余所有权和剩余控制权相匹配的最优契约，以在投资者和股东之间合理地分配现金收益流，或在特定情况下及时地将企业的控制权由企业内部转移到债权人手中，以保护债权人的合法利益，使投资者愿意提供足够数量的资金满足企业的投资需求。一言以蔽之，融资契约的条款设计要解决两个问题：现金收益流的分配以及保证履约机制的设置。

由于巨灾风险债券的发行主体spv一般由政府或旨在通过巨灾风险债券转移巨灾风险的(再)保险公司发起成立，其功能也被人为局限于充当巨灾风险证券化活动的中介，不以营利为目的，更重要的是，如上述，债券最终的现金流流向存在着不确定性。再者，巨灾风险债券在发行前都经过科学理算，原(再)保险公司缴纳的保险费，投资者期初的投资支出及其累计额一般情况下能满足偶然发生的巨灾损失事故。基于以上两点原因，收益现金流在股东和投资者之间的分配在巨灾风险债券契约条款的设计中意义不大，巨灾风险债券契约条款设计的重点在于对其履约保证机制的探讨。 转贴于

二、从条款设计看巨灾风险债券的履约保证机制 

 

根据债券契约条款设计理论的一般观点，债券契约条款设计所应包含的一些因素包括现金流结构、信用结构与期权结构。以下结合巨灾风险债券的特殊之处，试从这些方面来探讨其契约条款设计较一般的债券的共通与特殊之处。 

(一)现金流结构 

即资金在何时，以何种数量，向哪方流动的结构，这是融资契约的最基本结构。包括三个方面： 

1．期限问题。对一般债券而言，期限越长表明债券本身所包含的违约风险越大，从而要求的回报率就越高。对巨灾风险债券而言这一基本原则也是成立的。特殊之处在于，巨灾风险债券回报率的高低，还特别依赖于巨灾事故发生的概率和本金利息的风险程度，即巨灾事故发生概率越高，越有可能触发债券对(再)保险人的支付，投资者对其本息的要求权越有可能丧失。当然，不同种类债券(本金保证型、本金利息均保证型及均不保证型)对本息的规定对于投资者本金的风险程度不同，要求的回报率自然也不同。总之，对pie灾风险债券而言自然因素(巨灾事故发生概率)与债券本身条款的设定对其收益率的影响相对于期限的影响更大，这是巨灾风险债券相对于普通债券的一大区别。 

2．利率问题。在利率问题上巨灾风险债券类似于一个浮动利率债券，具体来说，在巨灾事故即将发生或者已发生但尚未进行赔付的情况下，投资者预期债券的触发支付在即，从而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市场对其需求倾向于下降，为平衡供求关系，巨灾风险债券的价格会倾向于上升，利率会倾向于下降。 

3．还款方式。在此问题上，巨灾风险债券和一般债券类似：它一般都是在期末一次性支付投资者本息(未发生巨灾事故的情况下)。相对于定期支付本息的情况，一次性还款对发行人的有利之处在于可能最大限度地占用这笔资金。但是，也存在弊端：首先，债券到期需要支付一大笔现金，如果发行人现金短缺或安排不善有可能出现到期无法兑现的风险；其次，从投资者角度看，一次性还款等于是将应收利息再“强迫”投资于这种债券，从而使其本息面临较大的信用风险。因此，本金保证型和本金利息保证型的巨灾风险债券对投资者和发行人来说都有益处。 

第7篇：风险投资主要以债权方式范文

一、我国地方政府性债务风险的涵义和种类

（一）地方政府性债务风险的涵义

我国当前公用事业迅速发展，地方政府为履行其公共职能，依据诚实信用原则，通过举债等有偿方式取得的收入来填补融资缺口，从而形成地方政府性债务。当这种债务的规模迅速膨胀，不确定因素就会骤增，风险也随之而来。尽管目前尚未形成地方性债务风险涵义的权威性界定，但从“财务风险的集中表现是巨额财政赤字和债务危机”来看，债务风险是财政风险最主要、最直接的表现形式，而所有其他形式的财政风险都有可能导致政府性债务增加，从而形成债务风险。如果把地方财政风险定义为狭义的地方债务风险，那么，反过来地方债务风险的定义便可以是一种广义的地方财政风险。具体来讲即地方政府未来拥有的公共资源无力承担其未来应承担的支出责任和义务，以至于使本地乃至整个国家经济、社会的稳定与发展带来损失的可能性。本文也将这种被广为使用的概念作为理论分析的基础。

（二）我国地方政府性债务风险的种类

苑德军指出，当前地方政府性债务风险主要表现在七个方面：一是经济减速下行使地方政府偿债能力弱化的风险；二是房地产泡沫破灭带来的地方政府性债务违约风险；三是期限错配带来的流动性风险；四是地方政府“借新还旧”带来的债务风险转移和风险累积；五是非信贷融资比重上升带来的风险；六是融资主体相互关联产生的交叉风险；七是地方政府融资平台运作不规范，投资低效或无效带来的风险。笔者认为，地方政府性债务风险的种类可以划分为以下几类：

1.按照政府承担债务风险的责任和性质划分。世界银行高级经济学家Hana Polackova Brixi提出著名的财政风险矩阵（fiscal risk matrix），她将政府的负债风险划分为四个方面，即直接显性负债、直接隐性负债、或有显性负债和或有隐性负债。其中，直接显性负债是直接债务风险的主要因素，需要地方财政直接承担；其余三种负债来源则主要产生间接债务风险，是地方政府间接承担的其他领域的债务。

2.按照地方债务的表现形式划分，包括结构风险、规模风险、效率风险和外在风险。其中规模风险是指地方政府性债务由于规模过大超过了当地政府的财政承受能力，而可能导致的到期债务无法完全支付的风险；结构风险是指地方政府债务结构状况所显示的隐患，包括直接显性债务风险（国债转贷资金、外债等）、或有债务风险和隐性债务风险（社会保障资金缺口、地方政府的债务担保等）；效率风险是指由于债务资金的使用效率不高，可能使偿债资金不能从债务资金的使用收益中得到有效获得的风险，也指由于债务资金的管理效率不高所可能导致的债务资金不能有效使用的风险；外在风险是指由于地方政府无法清偿到期债务所引发的其他风险，例如地方政府不能偿还到期债务时，可能通过挪用其他财政支出资金、增加税费、进一步举债、或向上级政府转嫁债务等方式偿债，从而造成其他财政支出项目资金缺口、增加社会不稳定因素。

3.按照资产负债比例划分，包括偿债风险和流动性风险。前者是指地方政府资不抵债，后者是指虽然政府的资产总额大于其负债总额，但由于缺乏流动性，地方政府无力对到期债务还本付息。两者只是在无力偿债的程度上的差异，结果都是面临偿债危机。

二、我国地方政府性债务风险的形成机理分析

（一）我国地方政府性债务风险形成的外因

1.分税制改革不完善。1994年我国分税制改革内容包括中央与地方的财权和事权划分、调整政府间财政转移支付数量和形式，以及预算编制与资金调度。其较好的解决了中央集权与地方分权问题，却为地方政府性债务风险的扩大埋下隐患：

（1）财权上移、事权下移导致地方政府收支缺口扩大。对比分析2010年国家统计局官方网站公布的中国政府1978～2008年中央与地方财政收支数据资料，不难发现1994年分税制改革后，首次出现中央政府预算内财政收入高于地方政府预算内财政收入的情况。与此同时，地方政府则是预算外支出的增幅增速甚为明显。这充分显示了分税制改革确实造成了地方政府财权事权不匹配的问题，使地方财政收支缺口持续扩大。而地方政府只能通过举债来填补缺口，使债务风险向越来越难控制的方向发展。

（2）转移支付制度不完善未能发挥平衡区域财力的作用。当前的财政转移支付制度主体权责不清，结构不合理、计算办法不科学，很难发挥其平衡功能。例如当前“税收返还”主要以来源地为基础，考虑各地利得（利得的计算办法多采用历史既得利益基数法），这种对地区差异的欠考虑，使资金补助主要有利于发达地区，而欠发达地区唯有通过举债来避免财政赤字，导致债务负担繁重。事实上，过渡期的转移支付办法曾制定“标准化前提”，期以实现均等化，但实施力度过小，也未起到全国范围内均等化的实质性作用。

2.“公共池”问题。“公共池”助长地方政府举债行为主要表现在两方面：一方面是地方政府倾向于投资让本地区受益但成本可用全国性财政资源进行支付的项目，从而当地政府只需要承担其中很小的一部分，但这部分财政资源往往引发各地方政府相互竞争，甚至不惜过度举债；另一方面则是个别地方政府过度举债引起的债务问题最终将由其他地方政府共同承担，进一步助长了个别地方政府超负荷举债行为。

3.政策性负债的被动积累。地方政府作为中央政府的“方”中央实行政策，政策的充分实行过程中常会面临预算紧缩的状况，形成政策性负债。如在1997年中央做出了全面清理、整顿基金会的决定后，大量农村基金会的专项贷款转为地方政府必须承担的债务。而除了上述经济转轨时期的政策性负债，还有当今应对国际经济危机的政策性负债，这部分债务积累也非地方政府主动负债行为所致。

（二）我国地方政府性债务风险形成的内因

上述外部因素是形成地方政府性债务风险的充分条件，并不必然导致地方政府的过度支出和债务累积，地方政府性债务风险形成的必要条件来自地方政府内部因素：

1.地方政府投资冲动。在我国总投资中，政府投资占据主要地位，而地方政府投资又是政府投资中的主体，这种现象很大程度上与地方政府投资冲动有关。导致这种投资冲动的原因有四：一是竞争环境下社会福利最大化悖论：追求社会福利最大化目标无形中助长了地方政府非理，特别是在地方政府间过度竞争刺激下，各级地方政府为了抢占先机，未在投资前进行项目投资的可行性分析就冲动投资，结果导致大部分投资项目只是竞争性领域的低水平重复建设，收益甚微；二是官员利用单一标准绩效考评体系谋取自身利益：政府官员充分利用当前绩效考评体系中的“GDP崇拜”现象，大肆兴建“政绩工程”来速成绩效，而许多官员的任职年限小于偿债年限，导致某些地方政府官员举债更加堂而皇之，而这种追求自身利益最大化不仅导致债务风险，还会引发财政外部性；三是代建制弱化地方政府对累积债务压力的判断。近期，越来越多的地方政府重新启用公司合作框架下的代建制，实现发展建设和缓释即期债务风险的双重目的，但从长远来看，这种政府偿债能力与偿付义务之间的时间错配弱化了地方政府对累积债务压力的判断，反而引发地方政府的投资冲动。

2.高度依赖土地抵押贷款和土地出让收入偿债。据某省审计局调查，地方政府当地融资平台90%的负债来自银行，其中70%以上的贷款是通过土地抵押获得。这一数据表明，土地抵押在贷款过程中有着举足轻重的地位，而这部分贷款还款来源主要依靠未来土地增值收益实现。这种以土地为杠杆借债融资，以土地为诱饵吸引投资，再通过土地出让获得收入，最终形成“时间换空间”的土地经营城市化方式，可能由于国内外经济形势的变化而暴露出巨大风险。

3.政府债务内部监管体制不规范。我国地方政府尚未建立完善、规范的债务内部监管体制，从债务资金筹集到资金的最终流向，别说是全过程监控，口径监控都相当松散，缺乏科学的债务内部审核、决策程序。尤其是当前地方政府在辖区内变相举债形式普遍存在，且地方政府多与相关金融体系间存在合作关系，依靠利益链打通举债渠道的情况下，监督管理面临更为复杂的状况。

如图1所示，地方政府性债务风险形成的外因和内因共同作用，使得年度预算安排不足以制约地方政府，形成“预算软约束”问题，进一步扩大地方政府性债务风险。

三、我国地方政府性债务风险的控制对策

要控制地方政府性债务风险，必须在厘清风险种类的基础上，理顺我国各级政府间的权力制衡关系，分析地方政府的法律地位、中央政府对地方的行政管理程度，以及国家金融市场的成熟度等，然后借鉴国际上成功的抗风险案例，提出行之有效的对策。具体包括：

（一）“外敷”

外部成因多牵涉到地方政府举债的外部宏观经济体制环境和微观经济运行环境，因此，针对外部成因的对策必须依附并改善现有环境。笔者由此提出了缓解地方政府性债务风险的“外敷治疗”对策：

1.完善国家法律法规体系。

冯静列出了我国地方政府的渐进式的管理模式，即行政控制――法规管理――市场原则，且认为我国现阶段尚不具备市场管理相关条件，应该充分利用行政控制模式，并逐渐过渡到法规管理的模式。笔者认为，考虑到地方政府性债务风险的现状、形成外因和现有的财政管理的技术性因素，要控制风险，当务之急是完善国家法律法规体系。

（1）完善《预算法》。将地方政府性债务收支纳入预算范围，并且提高这部分预算编制的详细化、规范化程度；建立预算实质审查、监督、问责制度，充分发挥预算审批监督的控权作用，赋予投资者和普通公民监督地方政府预算总赤字约束的权利。

（2）构建风险分担机制。形成具有法律效力的风险分担机制，明确地方政府“偿债”事权，才能弱化“公共池”对政府举债过程中的“败德行为”的推动作用，避免各级地方政府转嫁风险责任。具体来讲，纵向上，要求上级财政部门对下级的救助责任显性化，明确财政风险救助领域和救助程度，形成“有限承诺”制度；横向上，对同等级其他地方政府予以风险“免责”，规定各银行停止对突破赤字上限、违规举债以及无法偿还中央或银行贷款的地方政府授信。

（3）完善信息披露制度。债务预算的监督和问责以预算债务信息透明化为基础，因而必须拓宽国内除了年度财务报告以外的其他公开披露渠道，并着重加大预算信息、财政信息和审计信息的公开力度，可以具体到必要事项、信息的标准格式、债务规模结构、预算整体估算值以及资金偿还等。

（4）构建信用评级体系。该体系可包括地方政府偿债能力评估监测机制和地方负债投资项目的监督机制。同时赋予金融机构依据地方政府信用等级划归借款人准入条件和严格履行审批程序的权利，避免金融机构难以从根本上防御地方政府通过各种方式对信贷配置施加行政影响而不得不借款的情况，确保信用评级体系存在的意义。

（5）完善绩效考评制度。改变唯“GDP”为导向的绩效考评制度，可引入“社会效应――绩效成本――债务风险”联动考评机制，遏制地方政府官员不计后果的“政绩投资”行为。

2.深化财政体制改革。

深化财政体制改革，首先应明确地方政府的财权与事权。财权方面，加强财力向基层政府倾斜力度，可以赋予地方政府相对独立的税权征管制度和税收体系，使地方政府拥有稳定的收入来源，为其履行职能奠定相应的经济基础；事权方面，应明确政府与市场的界线，相对减轻地方政府在社会福利方面的费用支出压力，把地方政府的职能确定为提供公共服务，而经济发展则更多的交给市场或者中央调控。其次，在搭好分税制框架的前提下，结合我国国情，完善财政转移支付制度，例如转变我国单一的纵向转移模式，尝试加入地区政府间的横向转移支付；调整转移支付结构为以一般性转移支付为主，专项转移支付为辅；扩大运用规范的“因素法”计算地方政府收支差额等，再将更公平、更客观、更科学转移支付制度合法化，并扩大实施力度。

3.发挥国家审计“免疫系统”功能。

国家审计作为国家经济与社会运行的“免疫系统”，它对国家经济安全具有监测、预警、抵御和修复功能。财政审计的主要任务在于揭示存在的财政风险，通过提出防范和化解财政风险的对策性建议，切实维护国家财政安全，因而控制地方政府性债务风险应充分发挥国家审计“免疫系统”功能。一是发挥“免疫系统”督查功能，审计督查过程从口径监督升级至全过程监督，尤其不能忽略重大违法违规和经济犯罪案件的线索；二是推动强化问责和整改，建立和完善审计整改问责机制，对政策制定者、债务融资者、财务管理监督者实行追责问责，严肃处理问题责任人；揭示地方政府体制机制上的问题，提出相关建议，切实履行审计整改职能；三是拓展财政审计的视野，主要是拓展审计“免疫系统”的“债务风险病毒”检测范围，将金融审计、企业审计、社保审计和资源环保审计纳入财政审计的框架之内，从政府作为经济主体和公共主体的角度全面评价政府应当履行的受托责任以及由此产生的以货币计量的政府性债务。

（二）“内调”

前述地方政府性债务风险形成的内部因素是必要条件，要“根治”风险扩大的症结，长久之计，必须坚持对地方政府进行持久的“内部调理”：

1.完善项目投资可行性评估体系。确立项目投资的收益前瞻性意识，建立完善的项目投资可行性评估体系，对投资项目的效益、回收期以及风险进行客观、理论的分析，建立包含一系列经济指标在内的评估模型，量化效益和风险，并要求将评估后的指标作为投资的参照依据。

2.打破地方政府利用土地“低进高出”的格局。为避免地方政府肆无忌惮地利用土地出让诱导银行等机构借债而引起债务风险扩大的情况，应加大对土地出让金的限额控制，同时加快房地产税制改革，允许地方政府开征以评估价值为计税依据，普遍征收的房地产税来弥补财政收支缺口，从而降低地方政府对土地出让收入的依赖。

3.引入风险预警机制与债务保障机制。包括：①地方政府性债务风险预警机制。裴育、欧阳华生认为我国现阶段要建立覆盖地方政府的全面债务风险预警机制并不现实，但可以采取循序渐进原则，依靠直接显性债务和或有显性债务建立风险预警机制。目前围绕预警机制的研究多以规范性、重要性、综合性、灵敏性、互补性、可操作性、特殊性等为原则，进行风险预警指标体系的选择和风险预警模型的设计，因此现阶段可先以地方政府性债务风险预警机制试点为契机，完善预警机制；②债务保障机制。这里的债务保障制度主要是指通过偿债准备金制度化解风险，通过保险绑定制度转移风险：建立偿债准备金制度可规定地方政府开设偿还债务的准备金账户，并通过历史测算、现期估算等方法，控制准备金额度在合理范围内。该账户中的资金专门用于偿还地方政府的政策性负债，转嫁固有风险，避免地方政府因受到历史遗留问题的影响和国际金融环境的牵制而遭遇更大的债务压力的情况。而保险绑定制度是指给予地方政府官员债务负责人适当的责任保险补助，同时为购买市政债券的公众提供私人债券保险。保险绑定后，一旦出现债务偿还危机，保险公司能同时保障责任人和投资者权益，而保险公司本身也会及时关注市政债券的风险和收益，及时为政府当局提供相应的专业指导。

4.规范地方政府债务内部监管体系。内部监管体系负责对地方政府融资过程、资金运行状况、运行质量进行不断检查和修正。融资过程：加强对地方政府融资平台的规范治理，同时及时跟踪创新变化的地方政府融资模式，实时动态监控不同性质的平台公司的融资过程；资金运行状况：建立独立的、具有监督权威的地方政府内部审计部门跟踪监督、报告并纠正内部官员不法行为，同时加强官员离任审计；资金运行质量：实现地方融资平台公司商业化运作，着重投入盈利性项目，杜绝地方政府对融资平台的违规担保行为。

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第8篇：风险投资主要以债权方式范文

关键词：城投债　风险　地方政府　信用　金融

一、引言

2009年以来，在地方政府与城投企业的推动下，城投债急剧扩张。在这一波“发债潮”中，城投债发行主体的级别不断下降，从京沪等一线城市到三线城市，甚至一些城市的区级城投企业、县级城投企业也在发债。由于发债主体级别下降，可能负担不起沉重的债务负担，进而引发风险。然而目前对于地方政府债管理尚未形成完善体系，“多头管理，政出多门”的监管背景，导致各项措施其实很难做到严格到位。即便一些管理部门给出了看似严格的规定，但在现实中被监管方予以变通，乃至全面脱离监管的可能性仍然无法避免。因此，研究及加强对城投债的管理十分重要。

二、城投债存在的问题分析

(一)信用评级体系不完备　目前城投债市场的评级分布上，未能按照各省市地方的财政收入状况明显区分其信用等级。从城投债的承销商到投资者，都将其视为地方政府信用，从而忽略了城投债本身固有的主体信用风险。从省份地区来看，目前的评级未能明显区分各省市地区的财政状况的差异。经济较发达的浙江、江苏和山东等省的企业发行的城投债主体评级处于中下水平，而陕西、吉林和甘肃等经济相对欠发达省份发行的城投债评级相对较高。从行政区划来看，城投债的信用层级在从直辖市到县级市的四级行政区划中得到了较好体现，但由于经济实力的差距，目前对地级市发行城投债的主体评级差距从A+～AA之间不等。此外，评级公司为了把风险降低而出具“不客观”的评级结果，无疑给城投债的投资者埋下风险。而地方政府由于在债务偿还能力和负担水平方面都存在风险，因此在提升城投债信用等级方面的信用承诺也大打折扣。由于城投债评级体系的不完备，导致了城投债的评级分布情况很不均衡。

(二)担保方式存在缺陷　为降低发行成本和增加可投资者群体，国内城投债的发行多采取担保的方式。我国《担保法》规定政府机构不能作为担保人，地方财政的资本金拨款、专项偿债基金和各类补贴为城投债提供了还款保障，但城投债并没有政府信用的直接担保。银行担保曾经是城投债最主要和最有效的担保方式，然而，中国银监会于2007年10月颁布文件，对银行为企业债以及项目融资提供担保进行了严格限制。城投债采用抵押担保和企业担保的效力也非常有限。抵押担保主要是以土地使用权、公共基础设施的经营权和收费权进行抵押，但其公允价值难以评估，在存续期间价值也会发生变化。企业担保通常是城投企业之间的相互担保，担保人存在较大关联性，其信用基础都是政府财政。近年来城投类企业债的担保方式改为主要采用第三方提供不可撤销连带责任担保以及发行人以自有资产作为抵押或者质押进行的担保。在自有资产担保方式中以应收账款质押担保为主，抵押担保方式中以自有土地使用权担保为主。就第三方担保而言，目前国内城投债的发债主体和担保第三方的关系较为混乱，存在着发行人与担保方“相互担保”的现象。2009年5月浙江省湖州市交通投资集团有限公司(湖州交投)发行15亿元七年期公司债，由同省桐乡市城市建设投资有限公司(桐乡城投)提供担保，承担全额无条件不可撤销的连带责任。而就在2009年4月湖州交投为12亿桐乡城投债提供了全额无条件不可撤销担保。城投类企业与担保方之间这种较为复杂的连环担保的债权债务关系，加大了关联企业间资金链的压力，容易诱发城投债信用风险。

(三)资产、财务状况以及资金使用情况不透明　由于不是上市公司，多数地方城投类企业在成立之初其资产、财务状况以及资金使用情况等都是不对外公开的，正是城投债的发行，才使这一状况有所改变。根据国家发改委的要求，城投债发行前必须按照有关规定进行信息披露，公开刊载债券募集说明书、信用评级报告、法律意见书等文件。近来发行的多只城投债募集说明书，都存在信息披露不详尽的情况，对资产、财务状况及资金使用情况这些很重要的列示项目披露不够详细，尤其是采用应收账款、土地抵押作为偿债担保的城投债，多存在担保资产说明不够详尽的问题。与上市公司相比，城投债在信息披露方面存在明显不足。除了财务报表不完善外，城投债在担保资产说明、项目进度、资金使用等方面也不够细致。有的城投债募集说明书流于表面化，对地方政府负债情况这些市场最为关切的问题模糊不清，且存在“粉饰”数据现象，有时对情况的描述并不客观，有些发债主体盈利能力弱且波动大，但募集说明书却仍称盈利能力强且稳定。

(四)信息披露制度不健全　首先，城投债所披露信息的监管主体不明确，监管力度不够，难以对披露信息的可靠性做出有效判断。其次，信息披露渠道不畅通，内容不完善，特别是关于政府债务状况等比较敏感，重要的信息很少会披露出来，这样就会加大城投债的风险。再次，不能全面披露评级过程及结果。资信评级机构应对投资者全面披露整个评估过程，包括但不仅限于评估方法、重要数据和非数据化描述，以使投资人对信用评级结果的可信度进行分析判断，从而决定投资策略。最后，没有实行评级回访制度。资信评级机构应建立定期的评级回访制度，及时披露回访信息，揭示城投债的风险，分析风险变化的原因，减少其对市场的影响。

三、城投债引发的风险分析

(一)城投债本身的风险　尽管城投债在刺激经济方面作用相当明显，但城投债本身所面临的风险也相当突出。(1)通胀预期增加了城投债发行风险。2009年货币信贷大膨胀加剧了市场对未来通胀的担忧，债券市场也面临明显的压力，价格下跌收益率上升，新发债券则出现了流标迹象，如2009年7月财政部发行的2009年记账式贴现十四期国债，其200亿元的总量投标量仅为185.1亿元，这已是两周内国债的第四次流标。具有最高信用的国债在当前通胀预期下尚出现频繁流标，何况透明度和稳定性明显不足的城投债。(2)对企业债债券利率的管制增加了城投债的收益风险。1993年出台的《企业债券管理条例》明确的规定要求企业债券的利率不得高于银行同期居民储蓄定期存款利率的40％，虽然自2005年以来，国家发改委等部门开始成立专门小组修订该《条例》，但至今没有修改成功。债券利率管制遏制了市场有效定价，企业债市场的这种不合理管制，使得企业债市场越来越失去其吸引力，并面临着公司债和中期票据的冲击和挤压，增加了城投债的风险。(3)城投债信用主体不明确、信用评级不透明和盈利模式、现金流不稳定等问题，使城投债存在违约风险。城投债的信用评级主要分为发行主体的信用评级和城投债本身的信用评级。这种特殊的双重评级实际上使得城投债的信用主体定位相当模糊――城投债究竟是发行主体还是城投债所投资项目的项目债券，这使得一旦城投债违约，清偿问题将变得十分复杂。某种程度上讲，市场更把城投债权作项目债，城司更多地充当了一种信用增级的角色，地方政府或明或隐的担保则可看作是二次担保

增级。当前国家发改委要求对不规范的地方政府还款承诺函不予认可，实际上给地方政府带来了无形的压力。另一方面，城投债所投资的项目也存在评级困难的问题。由于很多政府项目并没有明确和有效描述的盈利模式，更多地是基于一种对未来远景的构想，这使得城投债的债项信用评级面临着很大的不确定性和风险盲点。(4)城投债的发债主体信用评级越来越低，增加了城投债的信用风险。区县级政府本来就存在财政收支紧张问题。2009年1月发行的15亿元7年期长兴债，就是长兴县级政府发行的，其发债主体的信用评级勉强为A+，债项评级为AA。同样，2009年1月19日发行的6亿元临安城建债，则是杭州市临安区级政府发行的债券。

(二)政府信用风险　(1)一些地方政府为城投债发行主体注入价值明显高估的资产，会对政府信用产生影响。为了能顺利通过城投债渠道融资，地方政府会通过制造账面利润，改善账面资产结构甚至给予不可信的承诺等各种方式为城投债增信，导致城投债存在严重的由虚假信息带来的信用风险问题。如虚构子公司、虚构利润等，由于城司具有地方政府背景，在财务上造价并非难事。2009年5月09岳城建债的发行人湖南省岳阳市城市建设投资有限公司(简称“岳阳城建”)的发行人涉嫌虚构子公司造假。而涉嫌虚构的两个子公司的收入，是岳阳城建主营业务收入的主要来源。岳阳城建主要在两方面涉嫌造假：公司的两个全资子公司，即岳阳市城市建设投资管理中心(城建中心)和岳阳市君山公园(君山公园)实际上是事业单位，且二家机构的收入是岳阳城投主要的业务收入来源；募集资金投向的两个项目的总投资额，比岳阳市发改委批准的投资额超过2亿元。(2)同属一个地方政府的城司互相担保，关联程度复杂。第三方担保方式理论上可以降低债券违约风险，然而城投债市场上出现的同属一个地方政府的城司相互担保，这种复杂的相互担保的关系加大了关联企业间资金链的压力，容易诱发城投债信用风险。前面提到的同为浙江省国资委两个下属的城司，湖州交投和桐乡城投互为对方发行的城投债作担保就是典型案例。(3)地方政府财政收入难以为继，政府信用受质疑。城投债的地方政府背景意味着还债能力直接受地方政府财政收入制约。税制改革后，财权和事权分离的财政体制确立，地方政府资金短缺现象短期难以改变。由于城投债的投向主要是基础设施建设，此类投资虽然从长期看会给地方经济带来积极推动，然而投资回报的滞后期很长，即使是对于10年期的债券，也很难期望在发行期限内获得足够收益偿还债务。更何况像这种准政府投资不可避免地存在低效和浪费的现象。因此，即使具有政府背景，城投债的信用风险依然不容忽视。而地方政府长期持续的财政赤字就很难保证其还债能力，从而可能引发政府信用风险。

(三)金融风险　全国众多省市都出现过高负债状况，江苏省政府债券2009年计划招标发行总量为84亿元人民币，票面利率为1.82％，但2008年江苏省的财政总收入为2731.41亿元，支出为3201.58亿元，全年余额为-470.17亿元，如果加上债券发行总量及债权利息更是为此雪上加霜。2009年辽宁省政府债券仅一期计划招标发行总量就为30亿元，票面利率为1.75％，2008年财政收入共计1356.06亿元，财政支出2151.94亿元。地方融资平台大规模举债，或在未来造成巨大的金融风险。在某种程度上，城投债已经成为地方政府的“金融杠杆”。地方政府可以把土地作为优质资产直接为城司注资或增资，或以某种形式用土地为城投债担保发行债券，政府最终得到资金。在此过程中，土地价值被抬高；为了使投资者愿意购买城投债，城司的建设项目价值也往往被抬高，房地产价格的提高又导致城司获取更大的利益，这是将权力和融资联系到了一起为权力寻租找到了空子，可能引发金融风险。

(四)财政风险　城投债作为地方融资平台其风险最终可能演化为财政风险，因为融资规模过大，地方融资平台负债率高；融资平台信用存在虚假问题，通过虚增资本金，或者向企业、银行借人流动资金充当资本金，蕴藏着巨大风险；地方政府与地方融资平台关系复杂，两者之间难以构建有效的“防火墙”，一旦融资平台风险爆发，地方政府隐性债务将迅速显性化；四是地方政府常通过多个融资平台从多家银行获得信贷，“多头融资、多头授信”格局，让银行难以把握地方政府的总体负债和财政担保承诺情况。

四、城投债风险应对策略

(一)建立城投债的债项评级体系　在当前的大背景下，要最大程度地减少城投债的风险，建立城投债的债项评级体系十分必要，建立多层次的信用评级框架，为国内城投债的准确定价提供参照体系。在操作过程中，相关的监管部门要加强监管，如发行主体是否具备条、项目的可行性分析如何、流程是否合规，以外后期募集的资金管理也要跟上。地方在发行债券时一定要考虑地方财政承受能力，不能没有节制，地方政府要明晰每年的收入情况和偿还能力，一定要有能力保持地方财政流动性。另外，通过发城投债很容易造成产能过剩，投资项目一定要符合国家的社会效益和经济效益。同时，资信评级机构应对自己负责评定的债券负风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿责任，只有如此，才能最大限度地降低差错，提高评级质量，增加投资者对评级结果的信任度，提高资信评估公司在投资者心目中的地位和作用，从而促进城投债债项评级体系的发展。

(二)城投债信息披露透明化，发行定价、资金使用等公开规范化　城投债只有做到信息披露透明化，发行定价、资金使用等公开规范化，才能获得可持续发展。这一过程可以渗透入已经发行城投债的审核说明和新发行城投债的审批流程，重新在城投债的质量考核上进行严格的财务指标控制。作为城投债的支撑主体，地方政府的财务报表需要细节化、透明化，便于融资链条各方的查询与核实。地方政府要在清楚地了解负债规模和偿债能力的基础上尽快清理已有的欠债，明晰发债权限、可持续财税收入等情况，对应债能力做出相对科学的判断。此外，城司的财务状况更应向公众公开，让投资者了解政府财政与城司之间的真实关联性，是防范风险的最基础步骤。有关部门亟待制定一套行之有效的责任机制，严格债项审批，主张“谁签字、谁负责”，对决策者的失误行为进行追惩，杜绝行政领导随意拍板决定项目取舍的非科学做法，实现从源头上把关。

(三)建立中长期预算机制　我国《预算法》规定，地方政府不得举债。建议修改《预算法》，在法律上赋予地方政府发债权，继而推出市场化的地方政府债券。在现阶段，可以考虑建立中长期预算机制以规范预算行为。一般而言，城投债会对政府产生中长期影响，对那些引起广泛关注的特定项目，建立与项目周期相吻合的中长期预算框架，它为政府和政府各部门提供每个未来财政年度中支出预算务必遵守的财政约束，有助于公众和各相关方对政府财政承诺的可信度做出相对准确的预测。

(四)提高我国城投债发行市场化程度　目前的核准制还带有相当程度的审批色彩。审核发行制度存在效率低、周期长、程序难以预期等不利于市场主体发育的问题，这使得价格机制难以有效运行，不利于风险的揭示和释放。因此，在发行额主要和地方可支配

财力以及主营业务现金流等因素挂钩的基础上，提高发行市场化程度，逐步过渡到注册制，让市场主体承担信息披露、搜集及承担损失的责任，让债券收益率真正体现其风险大小。这样可以解决城投债发行过程中存在的问题，适应市场化的需要。

(五)提高非银行金融机构市场参与度　目前我国的城投债基本都是在银行间市场发行，商业银行是该类产品的最大投资者。保险、基金、证券等非银行金融机构参与程度较低。我国地方债务风险过分集中于银行体系的局面没有得到有效改观，从市场均衡发展的角度看，应该逐步降低机构和个人进入银行间市场参与城投债交易的门槛，提高非银行机构持有份额。如果从投资风险角度看，股票作为风险远高于城投债的投资品种已经对几乎所有市场投资者开放，降低城投债的投资门槛是应有之义。

第9篇：风险投资主要以债权方式范文

可转换公司债券（Convertible Bond）（以下简称可转换债券）是一种兼具固定收益的债权性和期权性的混合型工具。持有人有权在规定期限内将债券按既定的转换价格和转换比率转换成公司的普通股票。期权性是可转换债券的重要标志，转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。正因为具有期权性，可转换债券兼具了债券和股票之长，其价值在涨势中与股价联动，在跌势中则可收息保本。当可转换债券在特定条件下发生转股，它还具有一个隐含的属性，即股权性，而这种股性与期权性之间有着很强的内在关联性。

可转换债券主要包括票面利率、基准股票、转股价格、赎回条款、回售条款、向下修正条款等基本要素。通过对条款的不同设计，使得不同的可转换债券表现出偏债权性或偏股权性的特点，我们分别称之为权益型可转换债券和负债型可转换债券。

二、西方可转换债券融资动机

西方国家对于可转换债券的融资动机的理论由来已久，并且形成了不同的学说流派。本文主要研究具有代表性的成本理论和“后门权益”理论。

（一）成本（Agency Cost）理论

公司中的“关系”是基于经营权与所有权分离的原则下出来的，股东授权给管理当局，运用公司的资本来创造股东利益。Jensen and Meckling（1976）提出的产生是由于公司管理层与公司股东两者的利益不统一，从而产生道德风险和逆向选择问题。如果股东与管理者为了利益而引起冲突，将会导致成本的发生（股东监管管理者，管理者因受约束而导致效率损失的成本），并且对公司价值产生，因而产生股东与管理者之间的问题。成本不仅存在干股东与管理者之间，股东与债权人之间同样存在成本的问题。问题的表现是多方面的，从公司融资的角度考虑，主要体现在资本替代、投资不足和过度投资等行为中。

1.股东和管理者之间的成本

Jensen（1986）和Stultz（1990）认为，由于股东和管理者之间在闲置现金流派发问题上的冲突而产生的成本，是造成接管活动的主要原因。公司的职业经理人的职责，就是运用公司的自由现金流量进行各种投资，以极大化股东财富。但当经理人的目的是在极大化自己的效用或财富时，就会进行不适当的投资，进而导致投资边际效率的降低，因而产生管理自由的成本（agency cost of managerial discretion）。如果是有效率的、并且希望股价最大化，那么自由现金流量应完全交付股东，这样可以降低管理者的权力，避免问题的产生，同时如果管理者试图通过发行新股来融资的话，他将会在更大程度上受制于资本市场的监督和约束。但是对管理者来说，如果将这些现金支付给股东，将会减少他们所控制的资源，从而减弱他们的权力，还不如投资出去，这可能会违背公司价值最大化原则而实现个人目的的行为，因此会出现过度投资问题和投资不足问题。同样，管理者还可能由于过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失等因素，导致投资不足的问题的产生。

2.股东和债权人之间的成本

Green（1984）提出在风险转移假说下，提出当公司采取正的净现值（NPV）投资计划或是采取的投资策略可使财富自债权人移至股东身上时，公司股东财富可以提高，这将造成债权人和股东间利益冲突的成本，即债务成本（Agency Cost of Debt）（这里假设管理者代表股东的利益，进而也是管理者与债权人之间的成本），主要体现在资本替代方面。

由于股东的求偿权在债权人之后，股东只有剩余求偿权利（residual claim），并且股东可以获得分红的好处，而债权人只能获得固定收入而无法分享公司盈利带来的收益，因此股东有过度进行高风险投资的诱因，以高风险投资代替低风险投资，以达到股东价值最大化。当公司的权益价值不确定性越高时、资本不足时，资本替代问题越明显。假定某个公司同时具有一个高风险和较低风险的投资项目，需要通过发行债券融入100万元资金，如果采纳高风险的投资项目后，公司价值为200万元，相应发行者所发行的债券价值在二级市场上由于风险较高而被定价为80万元；如果采纳风险较低的投资项目后，公司价值为210万元，发行者所发行的债券价值在二级市场上被定价为100万元。发行者在发行债券时声称用于低风险的投资项目，而资金实际在高风险的投资项目上，这样，由于选择高风险投资项目使债券价值在二级市场上下降20万元（100万元—80万元），这20万元的风险就转嫁给了债权人。对于股东来说，采纳两个不同风险的投资项目后，所带来的股权价值不同。高风险的股权价值为120万元（200-80=120万元），低风险的股权价值为110万元（210-100=110万元）。因此虽然采纳高风险的投资项目后的公司价值不如采纳低风险的投资项目后的公司价值大，但是却可以通过把风险转移给债权人的方式使股东价值增加得更多，从而产生资本替代问题。

为了同时解决管理自由的成本和债务成本所造成的资产替代问题，Green（1984）提出将转换条款纳入到公司的直接债务（straight debt）中。因为可转换债券的投资者，可以通过行使可转换权将可转换债券转换成发债公司股票，从而成为公司的股东之一。因而稀释了股东自风险性投资而取得的报酬，投资者可以通过调整可转换债券转股后的股权比例，来控制问题，抑制资本替代的行为的发生。因此，当一个公司面临的负债问题越严重，就越有发行可转换债券代替直接负债的动机。

另外，由于可转换债券兼具有债权性和隐含的股权性，当上述两种成本同时存在时，可以通过设计可转换债券的条款，使可转换债券表现出偏债权性或偏股权性，即股权式可转换债券和债权式可转换债券，以极小化这两种成本。

（二）“后门权益”理论（Back-Door Equity）

Stein（1992）提出举债能力差的公司，为避免融资成本再提高，公司不会再发行负债型证券，取而代之的，公司会选择发行权益证券融资以降低杠杆。因此投资人了解当公司选择发行权益型证券时，代表股价是被高估的，也就是存在信息不对称问题与财务危机成本。因为高成长机会公司、高杠杆公司和高获利投资机会公司通常拥有高财务危机成本和信息不对称问题，公司为避免再提高财务杠杆与减缓发行权益证券所代来的逆向选择（Adverse Selection）成本，会选择发行可转换债券以降低整体融资成本，所以“后门权益”理论预测可转换债券为股权融资的替代品。

1.信息不对称（Asymmetric Information Problems）

不对称信息是相对管理者，如经理人和普通投资者而言，即经理人员通常能比普通投资者掌握更多、更真实的企业信息，经理人员能直接接触乃至操纵企业的有关信息，而投资者只能通过某些公开渠道，如电视、报刊和杂志等了解企业信息。因此，公司决定融资顺序和资本结构时，应考虑投资者对企业价值的不同预测。

2.财务危机成本（Cost of Financial Distress）

由于财务危机成本的存在，一个大量举债的公司，只有预期对未来股票价格前景乐观的情况下，才会选择可转换债券融资，否则，一旦未来股票价格下跌，公司面临着转股失败的风险，同时面临着到期还本付息的巨大压力。同时，公司为了避免权益发行时因信息不对称造成权益价值被低估，会倾向选择发行可转换债券，以获得延后的权益融资。因此，公司发行可转换债券，给投资者提供了一个好的讯息，即公司对未来股票价格前景乐观，有信心使投资者在未来获得权益收益。

综上所述，当公司在同时面临较高的股权性融资成本和债权性融资成本，无法通过发行普通债券或股票的形式解决高融资成本问题时，采用可转换债券的融资方式，使公司融入资金的时期与未来投资期权相匹配，从而避免了成本中指出的投资不足和投资过度等问题。存在股票被低估的公司，通过发行可转换债券，既避免了公司因发行股票价值被低估的损失，又解决了面临财务危机成本的问题。

三、我国可转换债券融资动机误区

由于我国的可转换债券市场不长，我国上市公司在可转换债券融资行为中还存在着一些问题，特别是在融资动机、发行可转换债券时机和条款设计方面存在误区和不足之处。

1.公司财务特征与可转换债券融资选择的误区

考虑到可转换债券自身的特性，根据“成本”理论和“后门权益”理论，我们知道并不是所有的公司都适合发行可转换债券。具有边际收益递增、高风险投资机会、高增长性的公司可以被看作是发行可转换债券融资的公司的特征之一。只有在满足一定的财务特征和相关成本因素情况下才适合发行可转换债券。虽然，在美国和欧洲无论是大公司还是小公司都热衷于发行可转换债券，但是，我们必须清楚地看到美国可转换债券规模扩大的同时，美国的可转换债券的品种也在不断地创新，这些创新品种改变了早期可转换债券的一些特性，成为美国诸多公司热衷的一种融资工具。但在我国的具体实践中，由于可转换债券的创新不足，上市公司没有将可转换债券融资动机与公司的财务特征相结合，进而也出现了只要符合条件就试图发行可转换债券的盲目跟风现象。这是一个极为明显的误区。

2.可转换债券条款设计存在误区

我国上市公司发行的可转换债券的条款设计趋于雷同，均表现出较强的股性，上市公司往往视可转换债券为延期股权融资，忽略了可转换债券的债性。针对可转换债券的内含的债券特性所制定的回售条款，所体现的意义并不是很大。即使对于一些保护上市公司自身的条款，如赎回条款等，也是千第一律，如出一辙。因此出现了不同公司在具有不同财务特征的情况下，却发行了具有相似条款的可转换债券。没有很好地体现上市公司财务特征与可转换债券的融资动机之间的关系。

3.可转换债券的发行时机选择的误区

一般而言，牛市时发行可转换债券对于上市公司的现有股东最为有利，可以获得溢价收益，在发行规模确定的情况下，可以获得更多的融资金额。但是牛市发行可转换债券，未来股价可能达不到牛市水平，造成转股失败，进而可能带来较大的财务压力。深宝安可转换债券的发行就是如此。当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利。但对于上市公司而言，在发行规模确定的情况下，低股价带来的融资量较小。因此，可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始转变的时候最为有利。

而我国可转债发行企业似乎并未意识到这一点。从已上市转债条款设计中我们可以发现这样一个趋势，在股市相对较高阶段转股溢价高，而熊市和底部阶段反而设置了很低的转股溢价。

四、西方可转换债券融资动机理论的启示

根据成本理论和“后门权益”理论，结合公司的财务特征，我国上市公司在可转换债券融资决策过程中，可以按以下观点来考虑合理发行设计可转换债券。

1.公司未来成长性观点

Myers（1977）提出市价与账面价值比率越高，代表未来投资机会越大，公司的成长性越大，公司会产生投资不足问题，不会发行债权式可转换债券。因此，发行公司在发行可转换债券前，如果市价与账面价值比率较高，可以考虑发行股权式可转换债券。其中，市价与账面价值比率（Market-book），可以采用发行前一年度，（资产总额＋普通股市价－普通股账面价值）／资产总额。

2.信息不对称观点

（1）Lucas and McDonald（1990）也发现公司进行融资之前，发行公司股价有比较好的表现，代表公司的信息不对称成本低，发行公司会增加融资额度。发行可转换债券前，如果发行公司股价表现较好，可以考虑发行股权式可转换债券。发行前股价表现可采用可转换债券发行日前75个交易日基准股票的收益率＝

（2）Myers and Majluf（1984）提出当公司资金宽松（Financial Slack）程度越大，逆向选择（Adverse Selection）成本越大。因此当公司资金宽松程度越大时，公司可以考虑发行债权式可转换债券。其中，资金宽松程度（Slack），可采用发行可转换债券前一会计年度，（现金及现金等价物＋短期投资）／资产总额。